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一、組合投資技術(shù)概述
當(dāng)代的投資組合理論是在馬克維茨的理論基礎(chǔ)上產(chǎn)生的，其經(jīng)典的論點(diǎn)是證券投資組合的選擇，其中提出了均值與方差的模型，奠定了投資組合的理論基礎(chǔ)。在上個世紀(jì)的中期，這一理論被延伸，提出了相關(guān)的資本資產(chǎn)定值概念，從而影響了資本投資的研究方向與深度。市場化的金融體制完善使得投資組合理論進(jìn)入了銀行的管理系統(tǒng)，尤其是貸款管理上，其針對性的投資分析與風(fēng)險控制為銀行信貸提供了一個重要的分析與評價依據(jù)，從而使得貸款的定價、資本配置等被量化。在貸款管理領(lǐng)域的成果被總結(jié)為：貸款組合風(fēng)險最小化的研究；單位風(fēng)險收益最大的研究；基于風(fēng)險價值約束的貸款組合最優(yōu)。
二、組合投資技術(shù)的本質(zhì)理念
（一）風(fēng)險計(jì)量
在貸款管理中組合投資的技術(shù)可以幫助分析信貸的風(fēng)險，及對風(fēng)險進(jìn)行計(jì)量，其中被應(yīng)用的技術(shù)有結(jié)構(gòu)模型和統(tǒng)計(jì)模型，前者的提出是在公司資產(chǎn)價值與股價映射關(guān)系上建立起來的，針對變量建立數(shù)據(jù)庫，對上市公司的信用風(fēng)險進(jìn)行計(jì)量分析；后者則是建立在數(shù)學(xué)統(tǒng)計(jì)基礎(chǔ)上，利用樣本與歷史數(shù)據(jù)的建模，對客戶進(jìn)行人為的分類，從而對其違約概率進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，由此形成了今天的風(fēng)險組合分析，即風(fēng)險不再是單一資產(chǎn)風(fēng)險，而是組合資產(chǎn)帶來的風(fēng)險；其次是對風(fēng)險因素的多元化處理，也就是將多種風(fēng)險因素納入到風(fēng)險計(jì)量中，目前應(yīng)用的風(fēng)險控制模型多為組合風(fēng)險管理模式。
（二）貸款組合資本的計(jì)量
投資組合的基本理論就是對兩個要素進(jìn)行分析，其中一個是組合收益的期望值；一個是組合方差，代表的是風(fēng)險即投資不確定性。貸款是否可以在有限的風(fēng)險中獲得最大的收益就取決與二者的關(guān)系。此時投資組合技術(shù)認(rèn)為資產(chǎn)組合是否成立，則是對比其他組合在同樣風(fēng)險條件下是否獲得更高的收益，亦或是同樣收益下風(fēng)險更小。所以從組合投資的角度看，不是消除某個貸款投資的風(fēng)險，而是如果利用組合投資來降低風(fēng)險增加收益，幫助貸款管理選擇最佳的投資組合，這才是其針對資本計(jì)量的本質(zhì)。銀行實(shí)務(wù)中各種業(yè)務(wù)組合數(shù)量龐大，計(jì)量的組合風(fēng)險大大低于單個風(fēng)險的單純合計(jì)，因此其可以幫助貸款管理降低風(fēng)險提高收益。
（三）信用風(fēng)險的組合管理
貸款管理中信用風(fēng)險是重要的評價標(biāo)準(zhǔn)，而組合投資技術(shù)可以幫助其對信用風(fēng)險進(jìn)行計(jì)量，一方面可以對個體進(jìn)行綜合風(fēng)險評價，一方面則可以進(jìn)行風(fēng)險分類評價。在這個過程中，按照資產(chǎn)的屬性進(jìn)行分類，將其按照不同的風(fēng)險類型進(jìn)行逐一評價，從而形成一個相對固定的風(fēng)險評價標(biāo)準(zhǔn)，從而幫助銀行的貸款管理來準(zhǔn)確評價投資對象的信用風(fēng)險，從而降低貸款的風(fēng)險程度。
三、組合投資技術(shù)在銀行貸款管理中的應(yīng)用
（一）貸款產(chǎn)品選擇
商業(yè)銀行在貸款經(jīng)營管理中所面臨的問題就是產(chǎn)品設(shè)計(jì)，也就是貸款組合的優(yōu)化，也就是讓提供的貸款風(fēng)險最小而受益相對大，從眾多貸款對象中選擇合理的組合形式是其經(jīng)營的核心問題，所以按照組合投資的基本原則，單筆貸款最優(yōu)不等于組合最優(yōu)。所以現(xiàn)代商業(yè)銀行多數(shù)都在依靠效益、安全、流動三者平衡的模式來選擇貸款對象，也就是借助組合投資技術(shù)來進(jìn)行最優(yōu)化的選擇，從而降低整體的風(fēng)險等級。
（二）貸款產(chǎn)品定價
商業(yè)銀行貸款定價中，主要考慮單筆貸款風(fēng)險；綜合貢獻(xiàn)；客戶對銀行影響等三個方面對貸款產(chǎn)品進(jìn)行定價，其本質(zhì)就是成本定價和市場定價。當(dāng)然市場定價符合市場規(guī)律，但是其風(fēng)險控制的需求也就越大。同時也不能忽視市場定價中必須考慮成本因素，一味的追求低價雖然可以獲得市場空間但是不利于商業(yè)銀行的發(fā)展。因此必須綜合考慮，此時就必須利用組合投資的技術(shù)對風(fēng)險進(jìn)行綜合性的評價，從而確定產(chǎn)品的合理定價，以此保證商業(yè)銀行貸款產(chǎn)品的獲益能力。
（三）資本配置管理
資本配置的基本目標(biāo)就是風(fēng)險調(diào)整后提高收益；其次是資產(chǎn)組合的風(fēng)險控制最低。所以資配置在管理中應(yīng)建立在銀行資產(chǎn)組合的基礎(chǔ)上，其本質(zhì)就是分析抵御非預(yù)期經(jīng)濟(jì)損失的資本總量是否可以保證銀行資本的安全，在經(jīng)濟(jì)資本的總量固定的條件下，銀行的各種業(yè)務(wù)線都應(yīng)在一個相對優(yōu)化的條件下，也就實(shí)現(xiàn)了配置合理。國際通行的思路是合理資本配合引導(dǎo)銀行各個業(yè)務(wù)的發(fā)展，按照風(fēng)險收益的比例進(jìn)行擴(kuò)展或者收縮，當(dāng)然貸款業(yè)務(wù)也在其中，且貸款管理是資本配置的重要組成，當(dāng)然必須滿足風(fēng)險與收益的最佳收益比例。
（四）行業(yè)性貸款管理
上面所述，組合投資技術(shù)可以為銀行提供一個行業(yè)性的評價計(jì)量，這樣就可幫助銀行進(jìn)行行業(yè)性的貸款管理。之所以對行業(yè)組合管理加以重視就是因?yàn)椋袠I(yè)之間存在一定的依存度，隨著產(chǎn)業(yè)鏈系統(tǒng)的建立于拓展，行業(yè)關(guān)聯(lián)性也隨之增加，因此必須關(guān)注行業(yè)貸款的組合管理，如果將行業(yè)中貸款的會受到相同的系統(tǒng)風(fēng)險影響，就可將貸款組合分解成為不同的行業(yè)板塊進(jìn)行管理，按照各個行業(yè)的相關(guān)性，利用模型可以計(jì)算并減少非系統(tǒng)性的風(fēng)險，從中選擇出最為優(yōu)化的投資組合，在實(shí)際操作中，組合管理應(yīng)匹配不同的行業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險，選擇相關(guān)度較低企業(yè)進(jìn)行貸款組合，從而降低風(fēng)險。
四、結(jié)束語
組合投資的技術(shù)起源于對資本的合理控制與管理，旨在降低投資的風(fēng)險并增加收益，這與商業(yè)銀行的貸款經(jīng)營與管理的目標(biāo)是一致的，其所提供的風(fēng)險評價與經(jīng)營思路完全可以應(yīng)用于銀行的貸款管理，在應(yīng)用中可以幫助銀行降低風(fēng)險并實(shí)現(xiàn)整體管理的最優(yōu)化。
參考文獻(xiàn)：
[1]劉宇.淺談銀行信貸管理中存在的問題與應(yīng)對策略[J].大觀周刊，2012（24）
一、 我國商業(yè)銀行引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者的現(xiàn)狀
在我國商業(yè)銀行的改革歷程中，有關(guān)法律法規(guī)的頒布實(shí)施，為完善公司治理，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者提供了依據(jù)。1995年頒布實(shí)施的《中華人民共和國商業(yè)銀行法》為商業(yè)銀行的進(jìn)一步發(fā)展確定了其地位和依據(jù)?！渡虡I(yè)銀行法》明確規(guī)定了四家國有商業(yè)銀行的性質(zhì)為國有獨(dú)資商業(yè)銀行，不設(shè)股東會，而是由國家授權(quán)的投資機(jī)構(gòu)或部門授權(quán)董事會行使股東會的部分職能，有關(guān)合并、分立、解散、增減資本等重大決策，則由國家授權(quán)的投資機(jī)構(gòu)或部門決定。同時明確規(guī)定國有獨(dú)資商業(yè)銀行設(shè)立監(jiān)事會，這樣就使得國有商業(yè)銀行公司治理結(jié)構(gòu)在組織形式上具備了現(xiàn)代商業(yè)銀行公司治理結(jié)構(gòu)的外觀，并在法律上得以規(guī)范和保障。2002年6月，中國人民銀行對外正式了《股份制商業(yè)銀行獨(dú)立董事和外部監(jiān)事制度指引》，對股份制商業(yè)銀行公司治理結(jié)構(gòu)、獨(dú)立董事和外部監(jiān)事的設(shè)置等一系列問題做出了指導(dǎo)性規(guī)定，以推動商業(yè)銀行從自身實(shí)際出發(fā)完善公司治理，有效維護(hù)股東和存款人的利益。在引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者方面，中國銀監(jiān)會2003年12月頒布的《境外金融機(jī)構(gòu)投資入股中資金融機(jī)構(gòu)管理辦法》從資產(chǎn)規(guī)模、資本充足性、盈利持續(xù)性等方面規(guī)定了境外投資者的資格條件，規(guī)定了投資入股中資銀行的具體比例，為中外資銀行股權(quán)合作提供了法律依據(jù)。
我國商業(yè)銀行引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者大體經(jīng)歷了3個階段：一是2001年以前,由于我國法規(guī)禁止外國金融機(jī)構(gòu)入股中資商業(yè)銀行，亞洲開發(fā)銀行（ADB）入股光大銀行和國際金融公司（IFC）入股上海銀行均報國務(wù)院個案審批。當(dāng)時外方投資者的股權(quán)份額較低，雖派駐了股權(quán)董事，但雙方基本沒有業(yè)務(wù)和技術(shù)合作，外資入股的象征意義大于實(shí)質(zhì)作用。二是2001年至2003年（中國銀監(jiān)會成立前），中國加入世貿(mào)組織以后，確定了銀行業(yè)對外開放的時間表，放開了外資金融機(jī)構(gòu)入股中資銀行的限制，中資銀行開始嘗試引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者進(jìn)行技術(shù)和業(yè)務(wù)合作。三是銀監(jiān)會成立后至今，及時依法制定了《境外金融機(jī)構(gòu)投資入股中資金融機(jī)構(gòu)管理辦法》，并在實(shí)踐中大力倡導(dǎo)引進(jìn)合格境外戰(zhàn)略投資者，這是我國商業(yè)銀行引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者最活躍的階段。外資金融機(jī)構(gòu)從早期財(cái)務(wù)投資者逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)閼?zhàn)略投資者，從最初僅謀求在董事會發(fā)言的權(quán)力，發(fā)展到與中資銀行在業(yè)務(wù)和技術(shù)層面進(jìn)行多項(xiàng)合作。我國商業(yè)銀行也實(shí)現(xiàn)了從單純引入國際金融資本向引“智”和引“技”轉(zhuǎn)變。截至2007年底，已有35家境外機(jī)構(gòu)投資入股23家中資銀行，入股金額210億美元。引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者，開展中外銀行間的合作，不僅推動中資銀行在經(jīng)營管理理念、公司治理結(jié)構(gòu)、資本約束和風(fēng)險控制手段、業(yè)務(wù)水平和金融創(chuàng)新能力等方面得到提高，促進(jìn)了中資銀行綜合競爭能力的增強(qiáng)，還對我國銀行業(yè)深化改革和銀行業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展有顯著的促進(jìn)作用。
二、境外戰(zhàn)略投資者對我國商業(yè)銀行公司治理的影響
商業(yè)銀行公司治理一般包括股東大會、董事會、監(jiān)事會、高管層的激勵機(jī)制和約束機(jī)制、信息披露機(jī)制等方面。下文分別從以上幾個方面來分析境外戰(zhàn)略投資者對我國商業(yè)銀行公司治理的影響。
1.股東大會
良好的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)是建立完善的公司治理機(jī)制的重要前提。大量研究表明，股權(quán)集中度會對公司治理產(chǎn)生重要影響。股權(quán)結(jié)構(gòu)過于分散，會使每一個股東都缺乏積極參與公司治理和驅(qū)動公司價值增長的激勵，導(dǎo)致公司內(nèi)部治理系統(tǒng)失效，并極易產(chǎn)生管理層“內(nèi)部人控制”問題，形成公司管理層強(qiáng)、外部股東弱的格局。在股權(quán)集中度高的情形下，則容易導(dǎo)致大股東對小股東利益的侵占。
股份制改革以前，我國商業(yè)銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，普遍存在“一股獨(dú)大”的問題。股改后國有股的比重已經(jīng)大幅度下降，但大部分銀行的國有股及法人股比重還相對較大。由于我國股東大會實(shí)行的是“一股一票”制，不進(jìn)行累積投票，廣大的中小股東因所持的股份相對較少，無法以“用手投票”來體現(xiàn)自己的意志，中小股東的權(quán)力與大股東相比非常有限。分散的股東缺乏足夠的能力和精力對銀行管理者實(shí)施有效的監(jiān)督，銀行內(nèi)部容易出現(xiàn)委托―問題，中小股東的利益容易受到嚴(yán)重侵害。
引入境外戰(zhàn)略投資者作為銀行的股東，不僅可以改善出資人虛置的狀況，明晰產(chǎn)權(quán)界定，還可以改善上市銀行股權(quán)構(gòu)成單一的缺陷，形成多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)的多樣化可以增強(qiáng)股東之間權(quán)力的制衡，實(shí)力雄厚的境外戰(zhàn)略投資主體能產(chǎn)生對其他控股方的實(shí)質(zhì)性牽制作用，減少大股東侵害中小股東利益的情況發(fā)生。戰(zhàn)略投資者通常持有大量股份，為了保證大額投資的回報率而有足夠的動力監(jiān)督管理者，同時，他們也能負(fù)擔(dān)在信息、監(jiān)督管理者方面的投資費(fèi)用，有足夠的經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)知識對目標(biāo)公司進(jìn)行監(jiān)督。這些都有利于我國商業(yè)銀行逐步形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，內(nèi)在地改善單一產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)條件下的銀行治理結(jié)構(gòu)及其運(yùn)作機(jī)制，從根本上進(jìn)一步解決公司治理結(jié)構(gòu)不完善這一制約我國商業(yè)銀行發(fā)展的關(guān)鍵問題。
2.董事會和監(jiān)事會
在現(xiàn)代公司中，股東大會雖然是公司的最高權(quán)利機(jī)構(gòu)，但是由于股東大會一般每年才召開一次，所以股東大會對公司的治理作用有限。董事會作為股東大會執(zhí)行機(jī)構(gòu)，代表全體股東行使管理公司的權(quán)利，在公司治理中處于中心地位。監(jiān)事會是公司的監(jiān)督機(jī)構(gòu)，它以保護(hù)股東利益，防止董事、經(jīng)理為職責(zé)，與董事會一起共同向股東大會負(fù)責(zé)。目前我國商業(yè)銀行董事會中以內(nèi)部人和控股股東代表為主，外部董事、獨(dú)立董事占比較低，使中小股東權(quán)益得不到保障。另一方面，根據(jù)我國現(xiàn)有規(guī)定，監(jiān)事的權(quán)力與獨(dú)立董事存在交叉，黨委起的作用同董事會發(fā)揮的作用有存在交叉，可能發(fā)生角色的重復(fù)和沖突。缺乏相應(yīng)的長期激勵，董事和監(jiān)事的監(jiān)督動力不足。監(jiān)事會工作流于形式，還沒有建立起以監(jiān)事會為核心的監(jiān)督機(jī)制，監(jiān)事會發(fā)揮作用的有效性甚至存在的必要性都受到質(zhì)疑。
境外戰(zhàn)略投資者可以通過推選成員進(jìn)入董事會，直接參與公司在發(fā)展戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)、人事等方面的決策。外方董事的存在會對原有的股東形成一定的約束，在利益最大化原則下，當(dāng)銀行經(jīng)營管理者的經(jīng)營目標(biāo)偏離經(jīng)濟(jì)目標(biāo)而轉(zhuǎn)向行政目標(biāo)或私人目標(biāo)時，外方董事可以憑借其在董事會中的影響加以阻止或糾正，以保證公司的發(fā)展方向與公司價值最大化的目標(biāo)相一致，維護(hù)股東的利益。外方董事一般都具有長期的國內(nèi)和國際銀行管理經(jīng)驗(yàn)，專業(yè)素質(zhì)突出，對于董事會決策的科學(xué)性、正確性有很大的幫助和提升。另外，董事會的獨(dú)立性直接影響到公司內(nèi)部治理機(jī)制的效率，戰(zhàn)略投資者進(jìn)入董事會可以增強(qiáng)董事會的獨(dú)立性，通過優(yōu)化董事會成員結(jié)構(gòu)，在所有者與經(jīng)營者之間建立合理的制衡關(guān)系。
戰(zhàn)略投資者可以利用自身在公司的發(fā)言權(quán)，提高監(jiān)事會的地位，強(qiáng)化監(jiān)事會的監(jiān)督作用。加強(qiáng)監(jiān)事會的職能，具體包括：保障監(jiān)事會的獨(dú)立性；賦予監(jiān)事會一定程度的管理人員罷免權(quán)；建立監(jiān)事會的選拔考核和責(zé)任追究制度；建立監(jiān)事會與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的獨(dú)立匯報路線等。同時，戰(zhàn)略投資者有必要從保護(hù)自身利益、維護(hù)公司整體利益不被個人利益所侵占的角度出發(fā)，通過監(jiān)事會機(jī)制參與上市銀行治理，借助監(jiān)事會強(qiáng)大的監(jiān)督作用，獲得有關(guān)公司的及時有效的數(shù)據(jù)信息，對董事會中的大股東和管理層實(shí)施有效的監(jiān)督，防止大股東對中小股東利益的侵吞以及“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象的出現(xiàn)。在監(jiān)事會監(jiān)督作用充分發(fā)揮的同時，戰(zhàn)略投資者的利益和廣大中小股東的利益也得到了保護(hù)。
3.高管層
高管層成員來自公司最高層，屬于公司戰(zhàn)略制定與執(zhí)行層，負(fù)責(zé)整個公司的組織與協(xié)調(diào)，對公司經(jīng)營管理擁有很大決策權(quán)與控制權(quán)。公司高管層是決策層的執(zhí)行者，他們的治理水平和執(zhí)行能力實(shí)際上關(guān)系到整個公司的利益。銀行經(jīng)理層在適當(dāng)?shù)募钆c約束機(jī)制作用下能夠?yàn)楣編砹己玫谋憩F(xiàn)。中國銀行業(yè)公司治理中激勵機(jī)制不足是造成銀行經(jīng)理內(nèi)部人控制的重要原因。對國有股份制商業(yè)銀行來說，高級管理人員繼續(xù)實(shí)行行政任命制，董事與經(jīng)理薪酬體系的構(gòu)成類似于公務(wù)員的工資，其個人收入沒有完全與銀行經(jīng)營績效掛鉤，難以產(chǎn)生高管人員從個人收益最大化的角度出發(fā)實(shí)現(xiàn)銀行利潤最大化的“激勵相容”的效果，經(jīng)濟(jì)性激勵激勵不足，手段單一。再者，商業(yè)銀行尚未建立針對管理層的股票期權(quán)制度，員工持股計(jì)劃等，因而從激勵機(jī)制上引致銀行的管理人員只注重短期利益而忽視了對長遠(yuǎn)利益的追求，造成銀行普遍缺乏實(shí)質(zhì)性的長期發(fā)展規(guī)劃。在約束機(jī)制方面，目前對商業(yè)銀行的約束主要是內(nèi)部約束，主要通過股東、董事會與監(jiān)事會來實(shí)施，從理論上說董事會可以而且應(yīng)該能有效地監(jiān)督經(jīng)理層，但是在實(shí)踐中可能難以避免經(jīng)理層控制董事會或兩者的合謀。由于不存在公司控制權(quán)市場和破產(chǎn)威脅，所以外部的相關(guān)約束機(jī)制作用有限，對上市的國有商業(yè)銀行來說也只能是增加了投資者“用腳投票”的約束，而在政府的擔(dān)保下外部約束更難以發(fā)揮作用。
作為股東利益強(qiáng)有力的代表，戰(zhàn)略投資者使管理者薪酬激勵出現(xiàn)了有能力和有動機(jī)的有效實(shí)施主體。我國銀行引進(jìn)的戰(zhàn)略投資者通常在高管層薪酬設(shè)計(jì)方面有著豐富的經(jīng)驗(yàn)，這可以改善我國落后的薪酬制度，對高管人員實(shí)施有效的薪酬激勵。另外，戰(zhàn)略投資者作為大股東對高管人員的任命和解雇有一定的發(fā)言權(quán)，因此如果戰(zhàn)略投資者的利益因?yàn)楣芾砣藛T疏于管理、管理能力有限或者使公司的經(jīng)營目標(biāo)偏離股東利益而遭受損害時，他們可以向董事會提議更換管理層，起到有效地約束管理者行為的作用，在很大程度上提高了高管人員以公司整體利益換取個人利益的代價，從而刺激了高管人員提高公司績效的動力。
4.信息披露機(jī)制
一、路演的含義
路演是股票承銷商即投資銀行幫助發(fā)行人在股票發(fā)行前安排的調(diào)研與推介活動，可分為傳統(tǒng)專場路演與網(wǎng)上路演兩種形式。一場成功的路演可以激發(fā)投資者興趣，增加媒體的關(guān)注度，從而促進(jìn)股票成功發(fā)行，最終讓發(fā)行企業(yè)順利籌到發(fā)展及運(yùn)營所需要的資金。近幾年，阿里巴巴、京東等知名企業(yè)通過發(fā)行前的路演創(chuàng)造了大眾對新股的市場需求，最終順利發(fā)行股票并成功登陸海外證券交易所。由此可見，路演對促進(jìn)股票順利發(fā)行起著至關(guān)重要的作用。
二、路演對股票發(fā)行的作用
（一）讓投資者充分了解發(fā)行人，實(shí)現(xiàn)了雙方的溝通與交流
在路演會上，股票發(fā)行企業(yè)的高級管理層會向投資者宣傳企業(yè)的經(jīng)營狀況和發(fā)展前景，對企業(yè)的產(chǎn)品及服務(wù)、技術(shù)情況、商業(yè)運(yùn)作模式、經(jīng)營業(yè)績、發(fā)展定位、行業(yè)競爭狀況、管理團(tuán)隊(duì)和融資計(jì)劃及用途等情況會進(jìn)行詳細(xì)的介紹與說明，加深投資者對企業(yè)的認(rèn)識并充分展現(xiàn)自身的投資價值。另外，發(fā)行企業(yè)高管還會與投資者進(jìn)行互動，回答投資者的提問。通過雙方的溝通與交流，投資者能夠深入了解發(fā)行企業(yè)并增強(qiáng)其購買并持有股票的信心，與此同時，發(fā)行企業(yè)也能從投資者關(guān)注的問題中了解投資者的投資意向，發(fā)現(xiàn)市場需求與價值定位，從而為股票的成功發(fā)行奠定基礎(chǔ)。
（二）樹立良好的公司形象，創(chuàng)造投資者對新股的需求
在路演中，發(fā)行企業(yè)的高級管理層如CEO會代表公司進(jìn)行路演宣講與答疑，這正是一個向投資者展示公司管理層風(fēng)貌、公司素質(zhì)和公司整體形象的機(jī)會。如果高層管理者能夠在路演中說服投資者，讓投資者見識管理層及企業(yè)的實(shí)力，并讓他們相信公司有不錯的商業(yè)計(jì)劃及發(fā)展?jié)摿?，將有助于企業(yè)在國際資本市場中樹立良好的形象，增加自身的知名度，并激起投資者購買股票并長期持有股票的欲望。例如，2014年9月，阿里巴巴在紐約進(jìn)行股票發(fā)行上市前的路演。正是通過路演，讓眾多機(jī)構(gòu)投資者見識到了公司優(yōu)秀的管理層團(tuán)隊(duì)和公司良好的發(fā)展前景，吸引了投資者及媒體的關(guān)注，創(chuàng)造了對新股的市場需求。
（三）為確定股票發(fā)行價格和發(fā)行數(shù)量獲取有用的信息
路演最重要的作用就是讓發(fā)行人與承銷商從投資者的反應(yīng)中獲得有用的信息，即通過路演情況來調(diào)整并決定股票的發(fā)行價格、發(fā)行數(shù)量與發(fā)行時機(jī)。如果路演現(xiàn)場反應(yīng)熱烈，認(rèn)購數(shù)量較多甚至出現(xiàn)超額認(rèn)購的情況，發(fā)行人可以適當(dāng)調(diào)高發(fā)行價格，從而籌得更多的發(fā)展資金。反之，若投資者反應(yīng)冷淡，認(rèn)購量較少，發(fā)行人應(yīng)適當(dāng)降低價格或者推遲發(fā)行以確保股票最終得以順利發(fā)行。例如，百度公司IPO的成功，路演是其中一個至關(guān)重要的因素。正是通過一場場的路演，百度較為準(zhǔn)確地估計(jì)投資者對新股的需求水平，最初設(shè)定的發(fā)行價也在路演過程中不斷調(diào)整，最終實(shí)現(xiàn)了17美元一股的發(fā)行價到27美元一股的發(fā)行價的價值增量，為該公司籌到了更多發(fā)展所需的資金。另外，中國聯(lián)通、搜狐等企業(yè)也是通過路演來不斷調(diào)整自己的股價，從而使得股票發(fā)行能夠順利進(jìn)行。
三、提高路演成功率的對策及建議
（一）做好前期準(zhǔn)備工作，注重路演內(nèi)容安排
一場成功而精彩的路演必須要求承銷商與發(fā)行人做好充足的前期準(zhǔn)備工作。因?yàn)楣善卑l(fā)行前路演的聽眾大部分為機(jī)構(gòu)投資者，他們本身對資本市場就有著較深的理解，在路演中會就公司的商業(yè)模式、市場環(huán)境、競爭對手和一些備受關(guān)注的熱點(diǎn)問題對管理層進(jìn)行提問。所以，發(fā)行人應(yīng)事先對路演的聽眾所關(guān)心的熱點(diǎn)問題有所了解與掌握，并做好回答及應(yīng)對的準(zhǔn)備。例如，中國網(wǎng)通在路演前對國際資本市場情況進(jìn)行了一定的了解與分析，并掌握了機(jī)構(gòu)投資者的需求，甚至還針對不同類型的投資者制定了不同的銷售策略，充分的準(zhǔn)備工作讓其路演取得了成功。與此同時，在路演中，企業(yè)應(yīng)根據(jù)不同的路演形式如傳統(tǒng)推介會或者網(wǎng)上路演的特征來設(shè)計(jì)安排路演內(nèi)容，突出自己的核心競爭力和差異化的定位，并用資本市場的語言簡明、清晰的呈現(xiàn)給潛在的投資者們。
（二）選擇具有實(shí)力和良好信譽(yù)的承銷商
路演的成功離不開其強(qiáng)有力的合作者即股票承銷商。一個有實(shí)力的承銷商即投資銀行會利用自己多年累積的豐富的資本市場運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)和社會資源來幫助發(fā)行人規(guī)劃路演，安排參會成員，聘請專業(yè)的財(cái)經(jīng)公關(guān)顧問對發(fā)行企業(yè)高管進(jìn)行公開講話能力的培訓(xùn)和材料的準(zhǔn)備與設(shè)計(jì)，并根據(jù)路演結(jié)果幫助發(fā)行人調(diào)整股票價格。與此同時，承銷商的信譽(yù)與知名度還能有效的幫助發(fā)行人吸引到一些路演的聽眾，增加投資者對企業(yè)的關(guān)注度。例如，百度IPO的合作者是高盛集團(tuán)和瑞士信貸第一波士頓銀行，這兩家承銷商在國際資本市場都享有盛譽(yù)，他們憑借豐富的資源和專業(yè)的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)幫助百度安排路演，調(diào)整價格，最終取得了路演的成功。所以，股票發(fā)行企業(yè)應(yīng)選擇兼具實(shí)力與信譽(yù)的投資銀行，以提高路演與發(fā)行的成功率。
（三）根據(jù)路演結(jié)果及時并適當(dāng)調(diào)整發(fā)行價格、數(shù)量及時機(jī)
路演結(jié)束后，發(fā)行人應(yīng)根據(jù)該場路演投資者的反應(yīng)和認(rèn)購情況對發(fā)行價格和發(fā)行數(shù)量進(jìn)行及時的調(diào)整。不要只注重宣傳推廣，而忽略了后續(xù)的調(diào)整工作。與此同時，發(fā)行價格調(diào)整幅度應(yīng)該適度，發(fā)行人不能為了多籌集資金而大幅度調(diào)高價格。例如，在路演中投資者反應(yīng)良好，認(rèn)購量較多，發(fā)行人就過分調(diào)高發(fā)行價格，這樣的行為在一定程度上會抑制部分投資者的認(rèn)購熱情，不利于企業(yè)資金的籌集。發(fā)行人應(yīng)先適度提高，等下一場路演結(jié)束后，根據(jù)投資者需求情況再進(jìn)行調(diào)整。另外，若路演中持續(xù)出現(xiàn)調(diào)低發(fā)行價和縮減發(fā)行規(guī)模后市場仍反應(yīng)冷淡，認(rèn)購量較少的現(xiàn)象，發(fā)行企業(yè)應(yīng)果斷推遲發(fā)行，重新規(guī)劃并等待下一個機(jī)會。因?yàn)閺穆费菪Ч艽蟪潭壬夏軌蚩闯龉善卑l(fā)行的成敗，不要為了籌集資金而不顧一切的發(fā)行股票，這樣會導(dǎo)致發(fā)行上市后股票價格持續(xù)低迷，甚至還會出現(xiàn)跌破發(fā)行價的現(xiàn)象，最終讓各方都失望，時間一長還會影響到公司的聲譽(yù)，不利于企業(yè)進(jìn)行新一輪融資。
參考文獻(xiàn)
對商業(yè)銀行而言，一切應(yīng)對利率市場化的措施都存在不能順利完成的風(fēng)險，我們將之稱為利率市場化的次生風(fēng)險。目前，大多數(shù)的應(yīng)對措施都可歸于商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和資產(chǎn)重構(gòu)，而業(yè)務(wù)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化可能進(jìn)一步加速金融監(jiān)管模式的變革。因此，我們將利率市場化的次生風(fēng)險概括為業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型風(fēng)險、資產(chǎn)重構(gòu)風(fēng)險和監(jiān)管變革風(fēng)險。
存貸利差縮小引發(fā)的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型風(fēng)險
根據(jù)目前的主流意見，利率市場化改革對我國商業(yè)銀行的最直接沖擊是存貸款業(yè)務(wù)的凈利差減小，從而降低商業(yè)銀行的盈利水平。但是凈利差的下降并非是各國利率市場化改革的普遍現(xiàn)象。美國利率市場化改革始于20世紀(jì)70年代，以1980年頒布的《吸收存款機(jī)構(gòu)放松管制和貨幣控制法》為正式啟動標(biāo)志，并與1986年完全取消Q條例（美聯(lián)儲按字母順序排列的一系列金融條例中的第Q項(xiàng)規(guī)定）的存款利率上限管制。然而在利率市場化改革期間，無論是美國的商業(yè)銀行還是存款機(jī)構(gòu)，其凈利差都攀升至更高的階段，如圖1所示，從20世紀(jì)70年代后期到90年代初期，美國商業(yè)銀行和存款機(jī)構(gòu)的凈利差均在波動中上行，而之前與之后的階段都比較平穩(wěn)，尤其在1986年Q條例完全取消之后，凈利差更是呈明顯的上升趨勢。這一現(xiàn)象可能取決于多重因素，如利差較小的商業(yè)銀行和存款機(jī)構(gòu)被大量淘汰，使得剩余的商業(yè)銀行和存款機(jī)構(gòu)的平均凈利差上升。但是，這表明在利率市場化之后，至少一部分商業(yè)銀行和存款儲蓄機(jī)構(gòu)仍可能通過凈利差獲得滿意的收益（見圖1）。
存款市場的競爭是客觀存在的，為獲得較高的凈利差，商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)只能進(jìn)行拓展。從美國商業(yè)銀行的發(fā)展來看，一是進(jìn)行存款業(yè)務(wù)創(chuàng)新，使得存款業(yè)務(wù)與金融市場業(yè)務(wù)相結(jié)合，如貨幣市場存款賬戶等業(yè)務(wù)大量涌現(xiàn)并迅速發(fā)展，二是向客戶提供更多的金融服務(wù)。在美國利率市場化期間，商業(yè)銀行以存款賬戶服務(wù)費(fèi)為代表的非利息收入與利息收入之比呈現(xiàn)快速增長的趨勢，表明凈利差的增加并沒有使商業(yè)銀行放棄投資銀行業(yè)務(wù)（指包括狹義投行業(yè)務(wù)、經(jīng)紀(jì)、信托、保險經(jīng)紀(jì)等在內(nèi)的廣義投資銀行業(yè)務(wù)）的擴(kuò)張。因此，隨著利率市場化的推進(jìn)，商業(yè)銀行在激烈的存款競爭后必然會迎來業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的普遍轉(zhuǎn)型，既包括商業(yè)銀行業(yè)務(wù)本身，也包括投資銀行業(yè)務(wù)的引入。對我國而言，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型也會普遍存在。在存款利率放開的初期，商業(yè)銀行可能會因存款業(yè)務(wù)的競爭而出現(xiàn)凈利差下降，并促使商業(yè)銀行加速業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，但是，商業(yè)銀行的轉(zhuǎn)型不會因?yàn)閮衾钤谥蟮幕厣厔荻鴾p慢，只會更迅速地進(jìn)行下去。對商業(yè)銀行而言，能否順利實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型是利率市場化改革帶來的首要次生風(fēng)險。
利率波動增大引發(fā)的資產(chǎn)重構(gòu)風(fēng)險
利率市場化的另一個直接沖擊是增加商業(yè)銀行相關(guān)業(yè)務(wù)的利率波動幅度，從而增加商業(yè)銀行的利率風(fēng)險。目前，我國商業(yè)銀行已經(jīng)應(yīng)用利率敏感性缺口等工具進(jìn)行利率風(fēng)險的管理，在目前存、貸款利率一管制一放開的背景下，存款利率與貸款利率的波動并不一致。與之相應(yīng)，如果存款利率最終放開，那么存、貸款利率波動性的改變也呈現(xiàn)不對稱性，商業(yè)銀行需要針對利率波動性的不對稱變化進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債的結(jié)構(gòu)調(diào)整，主要是改變資產(chǎn)存續(xù)期的期限結(jié)構(gòu)。
目前，我國商業(yè)銀行的資產(chǎn)構(gòu)成仍以短期資產(chǎn)為主，在對資產(chǎn)和負(fù)債的久期進(jìn)行管理時，資產(chǎn)只有保持較小的久期，才能與波動較弱的存款利率相匹配。但是，如果存款利率放開，那么存款利率的波動幅度將增加，銀行所持有資產(chǎn)的久期也需要同步增加。我們簡單地將我國商業(yè)銀行作為完全利率市場化之前的樣本，將美國商業(yè)銀行作為完全利率市場化之后的樣本，如表1所示，美國商業(yè)銀行的貸款剩余期限集中于中期或長期，而我國商業(yè)銀行的貸款剩余期限集中于短期。這表明為應(yīng)對利率市場化所帶來的利率波動幅度增加，商業(yè)銀行需要大幅增加中長期資產(chǎn)的比重。商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)拓展能力決定著資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整的順利程度，由此帶來的資產(chǎn)重構(gòu)風(fēng)險是商業(yè)銀行在利率市場化改革中面臨的另一重要次生風(fēng)險。
混業(yè)經(jīng)營增加引發(fā)的監(jiān)管制度變動風(fēng)險
利率市場化所帶來的第三個直接沖擊是金融混業(yè)的加速進(jìn)行。從美國商業(yè)銀行的發(fā)展來看，美國的利率市場化改革不但沒有使得商業(yè)銀行和投資銀行涇渭分明，反而促進(jìn)了商業(yè)銀行和投資銀行的混業(yè)經(jīng)營趨勢。我國的利率市場化改革也會出現(xiàn)相似的趨勢，受存貸利差壓力和資產(chǎn)重構(gòu)需求的影響，商業(yè)銀行必然在存款利率放開之后加速混業(yè)經(jīng)營步伐，在現(xiàn)有投資銀行業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步增加投資銀行業(yè)務(wù)的比重。
金融混業(yè)的加速會促使當(dāng)前的監(jiān)管制度發(fā)生大的變革。由于我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)對銀行、證券、保險的監(jiān)管力度并不一致，所以當(dāng)機(jī)構(gòu)型監(jiān)管模式被逐步打破，并進(jìn)一步發(fā)展成功能型監(jiān)管模式或其他監(jiān)管模式時，商業(yè)銀行所開展的各項(xiàng)業(yè)務(wù)必然要因監(jiān)管力度的變化而產(chǎn)生大的波動，從而帶來監(jiān)管制度變動風(fēng)險。
富國銀行應(yīng)對次生風(fēng)險的經(jīng)驗(yàn)
富國銀行從社區(qū)銀行起步，歷經(jīng)美國利率市場化帶來的儲貸危機(jī)與之后的次貸危機(jī)，并在2013年成為全球市值第一的銀行，其發(fā)展經(jīng)驗(yàn)尤其值得我國商業(yè)銀行借鑒。一些主流的應(yīng)對方案，如強(qiáng)化混業(yè)經(jīng)營、進(jìn)行差異化的競爭、拓展小微企業(yè)業(yè)務(wù)、推動金融工具創(chuàng)新等等都在富國銀行的戰(zhàn)略和業(yè)務(wù)中有所體現(xiàn)。在此，我們側(cè)重分析富國銀行如何應(yīng)對利率市場化改革所帶來的次生風(fēng)險。
從高流動性儲蓄獲得穩(wěn)定的凈利差
與其他商業(yè)銀行相比，富國銀行有較高的凈利差，并且其高利差主要源自較低的存款利息。如表2所示，富國銀行的凈利差遠(yuǎn)高于花旗銀行，但是，從生息資產(chǎn)收益率來看，富國銀行與花旗銀行并沒有顯著的差異，主要的差異體現(xiàn)在計(jì)息負(fù)債付息率上，富國銀行的平均付息率只有0.60，只有花旗銀行的41%，因此，富國銀行在凈利差上的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在良好的負(fù)債業(yè)務(wù)上。
進(jìn)一步觀察富國銀行和花旗銀行的具體計(jì)息負(fù)債項(xiàng)目，如表3所示，可見富國銀行各計(jì)息債務(wù)項(xiàng)目的平均利率均小于花旗銀行，尤以計(jì)息存款的利率差異最為顯著?；ㄆ煦y行并未公布計(jì)息存款的具體構(gòu)成，但是從富國銀行的計(jì)息存款構(gòu)成來看，市場利率賬戶與其他儲蓄一項(xiàng)占比最高，其平均利率也顯著低于計(jì)息支票之外的計(jì)息債務(wù)項(xiàng)目。因此，富國銀行在負(fù)債項(xiàng)目上的低利率優(yōu)勢主要來源于市場利率賬戶與其他儲蓄。
市場利率賬戶與其他儲蓄業(yè)務(wù)的對象是要求儲蓄具有高流動性的客戶。以市場利率賬戶為例，這一業(yè)務(wù)同時向企業(yè)和個人提供，只需要保證較低額度的余額，便可以獲得較活期存款更高的收益率，并保持極強(qiáng)的變現(xiàn)能力。其他商業(yè)銀行的相似業(yè)務(wù)也有較低的利率，如2012年美國銀行儲蓄存款的平均收益率僅有0.11%，但是，與其他商業(yè)銀行不同，富國銀行將此類項(xiàng)目發(fā)展成為主要的資金來源，并從需要保持高流動性的客戶中獲得較強(qiáng)的議價能力。因此，專注高流動性儲蓄業(yè)務(wù)的拓展，可以視為富國銀行獲得穩(wěn)定的高凈利差的重要原因。
以全面的金融服務(wù)拉動各部門收益
富國銀行的業(yè)務(wù)由社區(qū)銀行業(yè)務(wù)、批發(fā)銀行業(yè)務(wù)和理財(cái)、經(jīng)紀(jì)與養(yǎng)老業(yè)務(wù)構(gòu)成，從規(guī)模與收益來看，社區(qū)銀行業(yè)務(wù)和批發(fā)銀行業(yè)務(wù)是所有業(yè)務(wù)的主體，如表4所示，社區(qū)銀行業(yè)務(wù)在收入、凈收入、貸款和核心存款項(xiàng)目上均占半數(shù)以上，正是社區(qū)銀行項(xiàng)目的較高業(yè)務(wù)規(guī)模鞏固富國銀行在美國商業(yè)銀行中的地位。但是，富國銀行在社區(qū)銀行上的優(yōu)勢不僅是較高的業(yè)務(wù)規(guī)模，其收益率也遠(yuǎn)大于單純的貸款業(yè)務(wù)。如表4所示，社區(qū)銀行業(yè)務(wù)的大量核心存款轉(zhuǎn)化為貸款，即貸款是社區(qū)銀行業(yè)務(wù)的主要投資項(xiàng)目，但是，其收益率明顯高于普通貸款，達(dá)到20%。與富國銀行的其他貸款項(xiàng)目相比，商業(yè)貸款的平均利率為4.06%和消費(fèi)貸款的平均利率為5.25%，均遠(yuǎn)低于社區(qū)銀行業(yè)務(wù)的收益。
富國銀行在社區(qū)銀行業(yè)務(wù)上的高收益是向貸款對象提供全面金融服務(wù)的結(jié)果。以面向個人的貸款為例，富國銀行在提供按揭貸款、房屋抵押貸款時也提供投資、保險、信托等金融服務(wù)，并且通過交叉銷售，在2012年實(shí)現(xiàn)平均每個家庭購買6.05項(xiàng)金融服務(wù)。因此，正是將全面的金融服務(wù)滲透至社區(qū)，才使得富國銀行可以在社區(qū)銀行業(yè)務(wù)上最大限度地挖掘出客戶的價值。
以金融創(chuàng)新先行抵消制度變革的影響
業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和資產(chǎn)重構(gòu)總是伴隨著大量的金融創(chuàng)新活動。但是，商業(yè)銀行不能被動地在利率市場化改革之后選擇金融創(chuàng)新，而是要在利率市場化改革的過程中進(jìn)行前瞻性的創(chuàng)新，先行抵消利率管制所帶來的影響。美國的利率市場化改革是在金融創(chuàng)新的推動下完成的，富國銀行的金融創(chuàng)新同樣具有前瞻性，在利率管制取消之前實(shí)現(xiàn)了利率的市場化。我們以富國銀行計(jì)息債務(wù)的年平均利率和聯(lián)邦基金利率進(jìn)行對比，如圖2所示，可以發(fā)現(xiàn)二者走勢基本一致，并且差別較小，但是當(dāng)以計(jì)息債務(wù)的年平均利率和存款利率上限進(jìn)行對比時，發(fā)現(xiàn)二者在1977年尚比較接近，之后差異迅速增大。在利率市場化啟動的第二年（即1981年），計(jì)息債務(wù)平均利率與存款利率上限的差異達(dá)到頂峰，此后逐漸下降，并在Q條例完全取消之后（1986年）縮至最小。由于聯(lián)邦基金利率可以視為市場利率，所以在利率市場化尚未完成的時期內(nèi)，富國銀行的計(jì)息債務(wù)利率便已經(jīng)按照市場利率變動，存款利率上限的管制幾乎未起到作用。
富國銀行對利率上限的規(guī)避是通過金融創(chuàng)新進(jìn)行的。我們對比1977年和1981年富國銀行的計(jì)息債務(wù)項(xiàng)目，如表5所示，可以發(fā)現(xiàn)1977年各計(jì)息債務(wù)的利率與當(dāng)時的存款利率上限相近，但是在1981年除儲蓄存款之外的項(xiàng)目便已大幅偏離存款利率上限。其中，儲蓄券和海外機(jī)構(gòu)吸納的存款是增長最快的項(xiàng)目，而儲蓄券項(xiàng)下的金融工具正是金融創(chuàng)新的體現(xiàn)。
再看資產(chǎn)項(xiàng)，富國銀行對資產(chǎn)存續(xù)期的調(diào)整也與金融創(chuàng)新密切相關(guān)。我們比較富國銀行1977年和1981年的貸款項(xiàng)目，如表6所示，可以發(fā)現(xiàn)不動產(chǎn)貸款增長最為迅速。在1981年的不動產(chǎn)貸款中，按揭貸款達(dá)到56.77億美元，占不動產(chǎn)貸款的75%，考慮到按揭貸款的較長期限，以及美國金融衍生品與按揭貸款之間的密切聯(lián)系，可以認(rèn)為富國銀行延長資產(chǎn)存續(xù)期的期限結(jié)構(gòu)調(diào)整同樣基于金融創(chuàng)新。正是以前瞻性地金融創(chuàng)新突破利率管制，才保證富國銀行在利率放開之前實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型，降低了業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型風(fēng)險和資產(chǎn)重構(gòu)風(fēng)險。
以社區(qū)銀行業(yè)務(wù)增強(qiáng)監(jiān)管變革時的穩(wěn)定性
富國銀行的突出之處是戰(zhàn)略和業(yè)務(wù)的高度穩(wěn)定性，這與其社區(qū)銀行業(yè)務(wù)有著密切的聯(lián)系。富國銀行降低中小企業(yè)業(yè)務(wù)風(fēng)險主要途徑是與社區(qū)客戶的長期合作。對于中小企業(yè)而言，發(fā)展前景有著巨大的不確定性，財(cái)務(wù)等方面的歷史數(shù)據(jù)與未來的違約概率之間沒有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)。但是，如果中小企業(yè)可以成功地成長起來，那么其較高的盈利潛力和多類型的金融業(yè)務(wù)可以給商業(yè)銀行帶來更高的客戶價值。與專注當(dāng)前財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)相比，在長期合作中篩選優(yōu)質(zhì)客戶，并擴(kuò)大與優(yōu)質(zhì)客戶的合作更有助于降低違約風(fēng)險并提高富國銀行的盈利能力，也保證富國銀行戰(zhàn)略和業(yè)務(wù)上的穩(wěn)定性。正如富國銀行CEO約翰·G·斯坦普夫（John G. Stumpf）所言，“在聯(lián)系中加強(qiáng)聯(lián)系”（It’s earned relationship by relationship）。
社區(qū)銀行業(yè)務(wù)的另一個優(yōu)勢是在金融監(jiān)管變革時天然的穩(wěn)定性。美國獨(dú)立社區(qū)銀行協(xié)會（Independent Community Bankers of America）對透支條款和監(jiān)管規(guī)則改變后的影響進(jìn)行了問卷調(diào)查，發(fā)現(xiàn)其中60.6%的透支項(xiàng)目沒有改變或僅有輕微的改變，這表明社區(qū)銀行業(yè)務(wù)對監(jiān)管制度變化敏感性較低。因此，在以社區(qū)銀行業(yè)務(wù)為主要的業(yè)務(wù)時，金融監(jiān)管的變革未對富國銀行業(yè)務(wù)產(chǎn)生大的沖擊。
富國銀行的經(jīng)驗(yàn)借鑒
富國銀行的戰(zhàn)略和業(yè)務(wù)取向很好地抵御了利率市場化改革所帶來的次生風(fēng)險，但是在借鑒富國銀行經(jīng)驗(yàn)之時，我國商業(yè)銀行需要根據(jù)我國的金融環(huán)境進(jìn)行以下調(diào)整。
避免在社區(qū)銀行業(yè)務(wù)上的過度競爭
社區(qū)銀行業(yè)務(wù)給富國銀行帶來巨大成功，但是，如果我國商業(yè)銀行均專注社區(qū)銀行業(yè)務(wù)，那么不但不會獲得競爭優(yōu)勢，反而會帶來惡性競爭。富國銀行的競爭優(yōu)勢建立在特殊的市場結(jié)構(gòu)之上。美國社區(qū)銀行的規(guī)模普遍較小，根據(jù)美國獨(dú)立社區(qū)銀行協(xié)會的調(diào)查報告，資產(chǎn)在5.01億美元以上的社區(qū)銀行僅占17.1%，資產(chǎn)在2.51億～5億美元之間的占12.1%，資產(chǎn)在1.01億～2.5億美元之間的占34.9%，資產(chǎn)在1億美元以下的占31.1%。可見，富國銀行在美國的社區(qū)銀行業(yè)中具有顯著的規(guī)模優(yōu)勢，并沒有強(qiáng)有力的競爭對手，而實(shí)力雄厚的大銀行有專注于高收益的投資銀行業(yè)務(wù)，未與富國銀行在社區(qū)銀行業(yè)務(wù)上進(jìn)行激烈競爭。反觀我國，主要商業(yè)銀行均有著較高的網(wǎng)點(diǎn)密度，并且一直在吸納社區(qū)儲蓄，各個商業(yè)銀行業(yè)務(wù)上沒有明顯的差別，也沒有非常忠誠的客戶群。每個商業(yè)銀行在社區(qū)銀行業(yè)務(wù)上都不具備明顯的規(guī)模優(yōu)勢，過度關(guān)注社區(qū)銀行業(yè)務(wù)只會帶來激烈的價格競爭，難以獲得類似富國銀行的低利率優(yōu)勢。
注重金融服務(wù)的有效融合
我國商業(yè)銀行也開展了大量的綜合金融服務(wù)，包括保險經(jīng)紀(jì)、銀行理財(cái)?shù)确?wù)，但是與富國銀行相比，我國商業(yè)銀行所開展的投資銀行業(yè)務(wù)并未與商業(yè)銀行業(yè)務(wù)完全融合。以銀行理財(cái)為例，商業(yè)銀行主要是從存款業(yè)務(wù)向理財(cái)業(yè)務(wù)分享客戶，很少以客戶群為中心，將存款業(yè)務(wù)與理財(cái)業(yè)務(wù)綜合起來進(jìn)行創(chuàng)新，充分發(fā)揮各自在流動性與盈利性上的優(yōu)勢。尤其是對于迅速發(fā)展的第三方支付平臺，商業(yè)銀行并未將其納入并融合到自身的業(yè)務(wù)體系中。因此，我國商業(yè)銀行在引入投資銀行業(yè)務(wù)時，盡管要根據(jù)風(fēng)險隔離的需要實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)部門的分開，但是在業(yè)務(wù)拓展上應(yīng)著力開發(fā)融合二者業(yè)務(wù)優(yōu)勢的新金融產(chǎn)品，力求基于這些產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)對客戶的全面金融服務(wù)，并在每一個業(yè)務(wù)項(xiàng)目上通過交叉銷售來實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的普遍擴(kuò)張。
進(jìn)行前瞻性的金融創(chuàng)新
金融創(chuàng)新是富國銀行低于利率管制的利器，我們已經(jīng)看到，在利率市場化改革尚未完成之前，富國銀行便已經(jīng)利用金融創(chuàng)新，按照市場利率進(jìn)行融資。對我國商業(yè)銀行而言，所缺乏的是金融創(chuàng)新的大環(huán)境，大多數(shù)商業(yè)銀行滿足于較高的利差，并未針對利率市場化改革的進(jìn)程進(jìn)行前瞻性的金融工具創(chuàng)新。當(dāng)存款利率放開時，也難以有足夠的金融工具支持資產(chǎn)與負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的快速調(diào)整。因此，對我國商業(yè)銀行而言，更重要的是在金融創(chuàng)新方面具有前瞻性，不是在存款利率放開之后才去大量應(yīng)用相似的金融創(chuàng)新工具，導(dǎo)致金融創(chuàng)新工具因集中的需求產(chǎn)生大幅度的價格波動，而是在存款利率放開之前便部分抵消存款利率的管制，以實(shí)現(xiàn)存款利率放開之后的業(yè)務(wù)平穩(wěn)過渡。
中圖分類號：F832．33文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：100－4392(2008)10－0052－03
一、我金融分業(yè)經(jīng)營面臨的主要問題
幾年來的實(shí)踐證明，堅(jiān)持分業(yè)經(jīng)營和分業(yè)監(jiān)管的原則，對于規(guī)范我國的金融秩序，降低和化解金融風(fēng)險，促進(jìn)整個金融業(yè)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展發(fā)揮了重要作用。但從長遠(yuǎn)看，分業(yè)經(jīng)營的目的是保持穩(wěn)定和便于控制，只是一種權(quán)宜之計(jì)。盡管它在防范宏觀金融風(fēng)險、強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)自我風(fēng)險控制機(jī)制、不斷完善金融監(jiān)管制度、增強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對金融風(fēng)險的監(jiān)控能力等方面都取得了很大成效，但面對不斷變化的經(jīng)濟(jì)金融形勢，分業(yè)經(jīng)營也面臨著諸多問題，主要表現(xiàn)在：
一是全球經(jīng)濟(jì)金融一體化、金融自由化、金融服務(wù)多元化對分業(yè)經(jīng)營帶來重大影響。國家間開放銀行、證券、市場及西方國家的金融綜合經(jīng)營制度，對中國金融業(yè)現(xiàn)行的分業(yè)經(jīng)營制度造成強(qiáng)烈沖擊。
二是現(xiàn)行金融分業(yè)經(jīng)營制度不利于金融業(yè)的規(guī)模經(jīng)營、國際競爭力提高及傳統(tǒng)金融企業(yè)向現(xiàn)代金融企業(yè)的轉(zhuǎn)變?，F(xiàn)行制度對銀行業(yè)務(wù)、證券業(yè)務(wù)經(jīng)營的嚴(yán)格區(qū)分和限制，抑制了市場資金供給來源，人為地割裂了資本市場和貨幣市場的融通渠道，不利于資金之間的相互融通。銀行、證券、保險的業(yè)務(wù)品種有限而單調(diào)，使行業(yè)素質(zhì)及競爭力不斷下降。
三是現(xiàn)行金融分業(yè)經(jīng)營制度不利于金融創(chuàng)新。在分業(yè)經(jīng)營制度下，銀行參與證券業(yè)務(wù)受到限制，銀行業(yè)和證券業(yè)都缺乏創(chuàng)新機(jī)制和創(chuàng)新能力，一些具有轉(zhuǎn)移風(fēng)險及套期保值功能的金融產(chǎn)品和金融工具無法在市場立足，從而影響到證券機(jī)構(gòu)的市場運(yùn)作及策略，表現(xiàn)出很強(qiáng)的投機(jī)性和不穩(wěn)定性。
二、我國銀行業(yè)綜合經(jīng)營的現(xiàn)狀分析
2007年至今，中國銀行業(yè)發(fā)生了兩個引人注目的現(xiàn)象：一個是綜合經(jīng)營大步邁進(jìn)，另一個是“走出去”升級。
截止到目前，銀行業(yè)已經(jīng)涉足基金業(yè)、信托業(yè)、金融租賃業(yè)、產(chǎn)業(yè)基金業(yè)，進(jìn)軍保險業(yè)似乎也近在眼前。而且當(dāng)前以銀行為主體的綜合經(jīng)營前進(jìn)步伐，也有別于之前中信控股、光大集團(tuán)的“金融控股”模式。從下面的一些事件，可以看出中國銀行業(yè)近年來綜合經(jīng)營的歷程。
2005年2月《商業(yè)銀行設(shè)立基金管理公司試點(diǎn)管理辦法》出臺，當(dāng)年6月首家銀行系基金公司工銀瑞信基金公司成立，隨后建行、交行跟進(jìn)；進(jìn)入2007年，浦發(fā)旗下成立浦銀安盛基金公司、農(nóng)行旗下成立農(nóng)銀匯理基金公司，招行收購招商基金，再加上民生、興業(yè)、中行、光大摩拳擦掌，銀行進(jìn)入基金業(yè)已經(jīng)被引向深入。
2007年6月，經(jīng)國務(wù)院和銀監(jiān)會批準(zhǔn)，交行以12．2億元購入湖北國際信托投資公司85％的股份，湖北國投更名為交銀國際信托有限公司。至此，交行成為1993年后首家進(jìn)入信托業(yè)的商業(yè)銀行。民生銀行10月正式宣布，與陜國投簽訂股份認(rèn)購合同，以23．42億元認(rèn)購陜國投26．58％股份。
2006年12月，中行斥資9．65億美元(約人民幣75億元)100％收購了新加坡飛機(jī)租賃有限責(zé)任公司，進(jìn)軍租賃業(yè)。經(jīng)銀監(jiān)會修訂的《金融租賃公司管理辦法》也已于2006年3月施行，銀行設(shè)立或參股金融租賃公司已經(jīng)放行。建行與美國銀行獲批籌建合資金融租賃公司，其它銀行申請?jiān)O(shè)立的金融租賃公司也已陸續(xù)獲批。
2007年1月，由中國銀行參股的中國第一只人民幣產(chǎn)業(yè)投資基金――渤海產(chǎn)業(yè)投資基金掛牌成立，中行行長李禮輝出任了渤海產(chǎn)業(yè)投資基金董事長，中行也成為了國內(nèi)首個試水產(chǎn)業(yè)投資基金的大型銀行。今年5月，國家開發(fā)銀行發(fā)起設(shè)立了中非發(fā)展基金。
綜合經(jīng)營的腳步不止于此。有消息稱，目前工行正在醞釀以控股或收購等方式，對華融資產(chǎn)公司進(jìn)行整合，這樣，華融所擁有的證券等多項(xiàng)業(yè)務(wù)牌照也將納入工行旗下，為其今后進(jìn)駐證券業(yè)創(chuàng)造了條件。工行還通過其香港子公司工銀亞洲認(rèn)購了阿里巴巴的股份，成為基礎(chǔ)投資者。農(nóng)行和國開行正計(jì)劃發(fā)起設(shè)立村鎮(zhèn)銀行。此外還有消息稱，中行、工行、建行將入股京滬高速鐵路有限責(zé)任公司。
正是自2003年以來對國有銀行的改革，大幅地提高了中國銀行業(yè)的整體競爭力，同時也對銀行在金融脫媒和外資銀行競爭大背景下實(shí)行綜合經(jīng)營，作了積極的探索。
作為綜合化經(jīng)營的重要一部分，中國工商銀行的跨國經(jīng)營無疑走在了其他國有銀行前列。2007年11月12日，中國工商銀行印度尼西亞有限公司成立。這是繼俄羅斯莫斯科子銀行開業(yè)后，工行在拓展境外金融服務(wù)領(lǐng)域邁出的又一重要步伐，標(biāo)志著工行正式進(jìn)入印尼市場，在東南亞地區(qū)的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)日臻完善。
事實(shí)上，工行在上市后的一年中，通過申請牌照、組建、并購、合資和參股等方式，涉足了許多新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。繼2005年在行業(yè)中率先成立控股的基金管理公司后，2007年9月，注冊地為天津?yàn)I海新區(qū)、注冊資本20億元人民幣的金融租賃公司獲批籌建，金融租賃公司將以國際化、市場化、專業(yè)化為指導(dǎo)原則，發(fā)展國際化的經(jīng)營布局，主要經(jīng)營船舶、飛機(jī)等大型設(shè)備的國際租賃業(yè)務(wù)，為國內(nèi)外客戶提供各類租賃、租金轉(zhuǎn)讓與證券化、資產(chǎn)管理、產(chǎn)業(yè)投資顧問等創(chuàng)新型金融服務(wù)，這標(biāo)志著工行在綜合化經(jīng)營上又邁出了堅(jiān)實(shí)的一大步。
此外，工行還大力發(fā)展了財(cái)務(wù)顧問、投融資服務(wù)、承銷顧問業(yè)務(wù)等無需牌照的投資銀行業(yè)務(wù)，這些綜合化經(jīng)營戰(zhàn)略的實(shí)施，將進(jìn)一步提升工行跨市場的服務(wù)能力，滿足其收入多元化、業(yè)務(wù)多領(lǐng)域的戰(zhàn)略發(fā)展需要。
目前，工行在相當(dāng)程度上已經(jīng)具備了綜合化經(jīng)營的條件和能力，工行控股的基金公司、租賃公司的業(yè)務(wù)的開展，有力地表明了工行已經(jīng)從以往一個單一經(jīng)營模式的國有政策性銀行，向一個業(yè)務(wù)種類日趨豐富、業(yè)務(wù)范圍逐步擴(kuò)大的方向發(fā)展。
在保險領(lǐng)域，由于其業(yè)務(wù)的開展取決于中國的監(jiān)管法規(guī)對于商業(yè)銀行參與保險業(yè)務(wù)的規(guī)定。在此之前實(shí)際上工行和保險業(yè)已經(jīng)有過很多的合作，如工行在其營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)多家保險公司銷售其保險產(chǎn)品。但至于工行能否組建自己的保險公司或入股保險公司，這將取決于國家相關(guān)的監(jiān)管法規(guī)。
在投資銀行業(yè)務(wù)領(lǐng)域，早在2002年，工行就在同業(yè)中率先成立了投資銀行部，業(yè)務(wù)范圍涉及財(cái)務(wù)顧問、銀團(tuán)貸款、重組并購、資產(chǎn)證券化、市場資信及資產(chǎn)管理，實(shí)現(xiàn)了其從提供單一的傳統(tǒng)金融服務(wù)，到提供深層次、多元化綜合金融服務(wù)的重大突破。幾年來，工行投資銀行的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不斷完善，利潤收入也從2002年的1．42億元突增到2006年的26．7億元。其中，重組并購業(yè)務(wù)一直是工行投行業(yè)務(wù)的亮點(diǎn)，從2002年到2006年，工行投資銀行的重組并購業(yè)務(wù)收入從325萬元增長到1．33億元，其間為張?jiān)＜瘓F(tuán)、晨鳴紙業(yè)、鼎天科技等多家國內(nèi)知名企業(yè)提供了重組并購服務(wù)，樹立了良好的品牌形象，得到了業(yè)內(nèi)的廣泛好評和認(rèn)可。2007年，工行的投資銀行業(yè)務(wù)繼續(xù)快速健康發(fā)展，僅前三季度投資銀行收入的年度化增長率就達(dá)到了71％，完成了為寶鋼集團(tuán)有限公司收購新疆八一鋼鐵集團(tuán)有限責(zé)任公司等一系列重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目的戰(zhàn)略并購顧問任務(wù)。
三、我國金融業(yè)綜合經(jīng)營發(fā)展的對策和建議
發(fā)達(dá)國家金融業(yè)變革的信號表明，銀行、保險、證券的綜合經(jīng)營已成為國際金融業(yè)發(fā)展的新趨勢。它不僅是一場金融制度的變革，更是一個金融機(jī)構(gòu)競爭與整合、金融服務(wù)手段創(chuàng)新、金融監(jiān)管體系完善、金融服務(wù)理念革命的過程。雖然目前我國實(shí)行金融業(yè)綜合經(jīng)營的時機(jī)還不十分成熟，但是來自加入WT0后金融市場開放的壓力，要求我們必須抓緊時間，創(chuàng)造和完善條件，為金融業(yè)綜合經(jīng)營的全面發(fā)展作好準(zhǔn)備。具體說來，應(yīng)采取以下幾方面的對策：
（一）加強(qiáng)金融法律體系的適應(yīng)性建設(shè)
立法先行是保證金融體制改革在法律框架下穩(wěn)健推進(jìn)的根本前提。盡管我國目前已有一系列的金融法律，但與西方經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家相比，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。今后應(yīng)制訂出臺新的和修改完善已有的法律法規(guī)，構(gòu)建一個完整高效的、健全的法律框架體系，允許有條件的金融企業(yè)穩(wěn)步開展綜合經(jīng)營，大型商業(yè)銀行可以直接持有一定額度的企業(yè)股份，鼓勵產(chǎn)融結(jié)合，培育具有國際綜合競爭力的金融企業(yè)。
（二）深化金融機(jī)構(gòu)改革，加快金融機(jī)構(gòu)市場化步伐
1．加快銀行體系改革，推動金融業(yè)的產(chǎn)權(quán)重組。對國有商業(yè)銀行按照信貸質(zhì)量、業(yè)務(wù)區(qū)域、發(fā)展方向等標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行整合，對其實(shí)施股份制改革；資產(chǎn)質(zhì)量好但發(fā)展不均衡的，可以收縮業(yè)務(wù)效能低下分支機(jī)構(gòu)，集中力量提高自身效率和利潤指標(biāo)；對資產(chǎn)質(zhì)量差且無發(fā)展前景的銀行，允許和鼓勵區(qū)域內(nèi)其他業(yè)績好的銀行兼并，優(yōu)化金融資源的配置。
2．全面實(shí)行審貸分離和貸款責(zé)任終身制。實(shí)行資產(chǎn)質(zhì)量和利潤目標(biāo)的雙向考核，健全約束與激勵機(jī)制，賦予基層信貸機(jī)構(gòu)相應(yīng)的貸款權(quán)限，不斷開拓新的貸款增長點(diǎn)。
3．加快優(yōu)秀金融企業(yè)的上市步伐。積極推動經(jīng)營績優(yōu)的商業(yè)銀行、證券公司上市，通過資本運(yùn)作實(shí)現(xiàn)金融企業(yè)的迅速擴(kuò)張。
4．完善內(nèi)控制度和風(fēng)險監(jiān)控體系。高風(fēng)險與高收益從來就是孿生的，當(dāng)前，內(nèi)部控制松弛是金融機(jī)構(gòu)中最薄弱的一個環(huán)節(jié)，在國有商業(yè)銀行尤為嚴(yán)重，為了避免諸如上世紀(jì)英國巴林銀行及近期法國興業(yè)銀行等由于監(jiān)管漏洞及監(jiān)控不力所造成的嚴(yán)重后果，完善內(nèi)控制度和風(fēng)險監(jiān)控體系就顯得尤為重要。
5．加強(qiáng)金融從業(yè)人員素質(zhì)培養(yǎng)。大力充實(shí)產(chǎn)業(yè)分析和項(xiàng)目評估人員力量，使金融業(yè)人員對產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)的技術(shù)水平、工藝流程、合理經(jīng)濟(jì)規(guī)模、管理模式、國內(nèi)外競爭與盈利狀況、發(fā)展趨向等方面都有一個較為準(zhǔn)確的把握，逐步培育一大批曉市場、懂技術(shù)、會管理、適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要的金融家和銀行家，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的良性循環(huán)。
次貸危機(jī)與美國企業(yè)裁員
始于2007年夏季的美國次貸危機(jī)，在刺破了美國房地產(chǎn)業(yè)泡沫的同時，也使疏于管制的金融業(yè)經(jīng)歷了痛苦的“去杠桿化”過程。隨著危機(jī)逐步向?qū)嶓w層面?zhèn)鲗?dǎo)，以及近兩年歐洲銀行業(yè)與一些國家債務(wù)問題的爆發(fā)，本次金融危機(jī)已從一場疾風(fēng)暴雨般的災(zāi)難演變成了全球經(jīng)濟(jì)的慢性頑疾。2008年，花旗集團(tuán)曾拋出53000人的全球裁員計(jì)劃，以應(yīng)對該集團(tuán)在危機(jī)中遭受的大幅損失。
金融業(yè)的興衰與經(jīng)濟(jì)狀況休戚相關(guān)，次級住房抵押貸款危機(jī)導(dǎo)致的全球性金融危機(jī)，使整個全球經(jīng)濟(jì)均在危機(jī)的漩渦中蹣跚前行。作為經(jīng)濟(jì)中的微觀主體，企業(yè)面對糟糕的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，為了挺過困難時期并對后危機(jī)時代進(jìn)行戰(zhàn)略布局，不得不裁減員工、調(diào)整雇員結(jié)構(gòu)，以增強(qiáng)自身的抗風(fēng)險能力、提升未來的競爭力。
2008～2009年，美國經(jīng)歷了近年來最嚴(yán)重的裁員。2009年，美國大型企業(yè)宣布裁員128.8萬人，該數(shù)值比危機(jī)最為嚴(yán)重的2008年還高出5%，為2002年以來裁員人數(shù)最多的一年。2009年裁員發(fā)生時段在分布上呈現(xiàn)前高后低的特征，70%的裁員發(fā)生在上半年。2009年末至2010年初，裁員人數(shù)開始大幅縮減。
2009年四季度，在經(jīng)歷了歷時兩年的大規(guī)模裁員后，由公司破產(chǎn)、重組引致的美國裁員潮終于落下帷幕。2010年1月的美國企業(yè)計(jì)劃裁員數(shù)據(jù)顯示，2009年四季度美國計(jì)劃裁員151121人，為2000年以來單季裁員計(jì)劃的最低水平。這一數(shù)據(jù)較2008年四季度下降了67%。同時，2009年12月的計(jì)劃裁員為45094人，較2009年11月數(shù)據(jù)下降了10%，較2008年12月更是大幅下降了73%。以花旗集團(tuán)為代表的歐美金融機(jī)構(gòu)也放緩了裁員的進(jìn)程。
歐債危機(jī)與新一輪銀行業(yè)裁員潮
2010年底，世界經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)了危機(jī)以來久違的“小陽春”，很多金融機(jī)構(gòu)開始招募新員工。然而時隔僅半年，隨著希臘、愛爾蘭、葡萄牙、西班牙與意大利（以下簡稱“PIIGS五國”）債務(wù)問題的不斷升級，以及美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐遠(yuǎn)低于預(yù)期，金融業(yè)再度迎來大規(guī)模裁員。
受實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑與銀行內(nèi)控不利等因素的影響，一些大型金融機(jī)構(gòu)不斷曝出壞賬。由于金融機(jī)構(gòu)的杠桿經(jīng)營特征，投資者往往認(rèn)為業(yè)績增長較靜態(tài)業(yè)績本身更為重要，因此業(yè)績超出投資者預(yù)期范圍的變動往往導(dǎo)致銀行市場表現(xiàn)的更大幅度變動。正是受到業(yè)績下滑超預(yù)期的影響，銀行業(yè)管理層開始醞釀大規(guī)模裁員。2011年8月底前，以英國銀行業(yè)巨頭為代表的銀行業(yè)裁員潮已經(jīng)拉開序幕。
如表1所示，歐美眾多銀行在2011年8月底前紛紛了大規(guī)模的裁員計(jì)劃，僅8月份公布的裁員計(jì)劃合計(jì)已高達(dá)4萬人。2011年初至8月底，歐洲銀行業(yè)已經(jīng)歷了2008年雷曼兄弟公司破產(chǎn)以來的最大規(guī)模裁員，計(jì)劃裁員達(dá)67000人，其中英國銀行業(yè)裁員人數(shù)占絕大部分，達(dá)到了5萬人。同期，美國各大金融機(jī)構(gòu)公布的裁員數(shù)量合計(jì)為10500人，遠(yuǎn)好于歐洲的狀況。然而9月初，美國銀行的決定再度使市場震驚。8月底前，美國銀行僅宣布了3500人的裁員計(jì)劃，一些市場人士雖也認(rèn)為這僅僅是大規(guī)模裁員的前兆，但也僅預(yù)期裁員將可能達(dá)到1萬人，但9月初美國銀行即拋出了高達(dá)4萬人的裁員計(jì)劃。與此同時，在次貸危機(jī)中表現(xiàn)穩(wěn)健的美國富國銀行也正在通過旨在控制成本的“羅盤計(jì)劃”，削減雇員數(shù)量。
本輪裁員特征分析
成本壓力與悲觀預(yù)期迫使銀行調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)
近年來的歐美金融危機(jī)使全球金融監(jiān)管層大幅收縮金融體系內(nèi)的杠桿比率，在加強(qiáng)對一些問題業(yè)務(wù)監(jiān)管的同時，還從主動風(fēng)險管理角度出發(fā)，一方面提高了各項(xiàng)資本與準(zhǔn)備金的計(jì)提比例，另一方面使風(fēng)險資產(chǎn)的計(jì)算更為嚴(yán)格化，以增強(qiáng)銀行業(yè)抵抗風(fēng)險的能力。2010年，巴塞爾委員會在總結(jié)危機(jī)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，頒布了“巴塞爾協(xié)議Ⅲ”。新協(xié)議要求銀行保有更多的資本與準(zhǔn)備金，而這些資本與準(zhǔn)備金并不能直接產(chǎn)生收益。目前，各國都在將“巴塞爾協(xié)議Ⅲ”與本國實(shí)際狀況相結(jié)合，制訂本國的金融監(jiān)管法規(guī)。在新的監(jiān)管規(guī)則下，銀行業(yè)的經(jīng)營成本被大幅抬高。雖然對于整個金融體系，穩(wěn)健的杠桿率水平有助于金融業(yè)的長期健康發(fā)展，但剛剛渡過一輪嚴(yán)重危機(jī)的各大金融機(jī)構(gòu)在巨大的成本壓力下，仍然不堪重負(fù)。
隨著PIIGS五國債務(wù)危機(jī)的不斷升級，法國、德國等已處于復(fù)蘇進(jìn)程中的大型經(jīng)濟(jì)體再度受到了拖累。一方面，作為聯(lián)系緊密的歐元單一貨幣區(qū)成員，對危機(jī)國家的救助符合法德兩國的自身利益；另一方面，兩國又想在救助過程中盡量付出最低成本，同時有利于自身在歐元區(qū)中地位的提升。這種復(fù)雜的心態(tài)導(dǎo)致救助方案推進(jìn)緩慢。2011年初至8月底，蘇格蘭皇家銀行、巴克萊銀行、法興銀行等大型金融機(jī)構(gòu)的股票價格累計(jì)下跌幅度超過40%；由46家歐洲大型金融機(jī)構(gòu)組成的“彭博歐洲銀行與金融服務(wù)指數(shù)”下跌幅度達(dá)到31%，投資者對金融機(jī)構(gòu)運(yùn)行前景的預(yù)期十分悲觀。與此同時，多數(shù)銀行的經(jīng)營業(yè)績也持續(xù)低位徘徊，甚至出現(xiàn)進(jìn)一步惡化。2011年二季度，瑞士信貸與瑞銀集團(tuán)的投行部門業(yè)績下滑均超過70%，總部位于愛丁堡的蘇格蘭皇家銀行投行部門和位于倫敦的巴克萊資本業(yè)績下滑也分別達(dá)到了35%和27%。持有大量危機(jī)國家債務(wù)的歐美銀行業(yè)不得不對現(xiàn)有業(yè)務(wù)進(jìn)行壓縮或調(diào)整，以在悲觀的經(jīng)濟(jì)形勢中生存下來。
為應(yīng)對不堪重負(fù)的成本以及暗淡的經(jīng)營前景，大型金融機(jī)構(gòu)“開源”之路絕非坦途，而“節(jié)流”便成為大型金融機(jī)構(gòu)的不二選擇。美國銀行的“節(jié)流”計(jì)劃被稱為“新美國銀行工程”（Project New BAC），根據(jù)該計(jì)劃，美國銀行將在2014年前在消費(fèi)金融等領(lǐng)域每年削減50億美元的成本。大型金融機(jī)構(gòu)的投資銀行部門盈利能力下滑嚴(yán)重，而經(jīng)營成本頗高，因此成為本次裁員的重災(zāi)區(qū)。瑞銀集團(tuán)本次裁員計(jì)劃的3500人中，45%來自投資銀行部門。因此，本次裁員是一次以壓縮成本、調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略為目標(biāo)的結(jié)構(gòu)性裁員。
裁員規(guī)模大，波及范圍廣
2011年上半年，金融業(yè)尚未發(fā)生大規(guī)模的裁員，但2011年7～9月間，無論從總規(guī)模還是單個計(jì)劃規(guī)模來看，歐美金融業(yè)的裁員規(guī)模均迅速擴(kuò)大。美國銀行2011年9月公布的裁員計(jì)劃在規(guī)模上已在向美國歷史上最大規(guī)模的裁員計(jì)劃“看齊”。1993年，美國國際商用機(jī)器公司（IBM）宣布了6萬人的裁員計(jì)劃，其中35000人被迫離職，25000人提前退休。根據(jù)職業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)CGC公司的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，此次裁員是美國歷史上規(guī)模最大的單項(xiàng)裁員計(jì)劃。而2008年花旗集團(tuán)拋出的53000人裁員計(jì)劃則位居第二。匯豐集團(tuán)于2011年8月公布的裁員計(jì)劃也達(dá)到了相同量級。根據(jù)歷史上大規(guī)模裁員集中出現(xiàn)的規(guī)律，不排除將來有機(jī)構(gòu)拋出更大規(guī)模裁員計(jì)劃的可能。
本次裁員行動不是僅涉及金融業(yè)的個別行動，而是整個經(jīng)濟(jì)中眾多行業(yè)的普遍現(xiàn)象。根據(jù)CGC公司的統(tǒng)計(jì)，2011年7月，美國各大公司計(jì)劃裁員人數(shù)達(dá)66414人，環(huán)比增長59%，同比增長60%，裁員人數(shù)創(chuàng)下16個月以來的新高。值得注意的是，以制藥業(yè)為代表的一些非周期性行業(yè)也加入到裁員行列中來，其中最大的單項(xiàng)裁員計(jì)劃為美國大型制藥企業(yè)默克公司的13000人裁員計(jì)劃。2011年8月，美國計(jì)劃裁員人數(shù)為51114人，環(huán)比有所下降，但同比增長達(dá)到了47%。此外，美國政府的裁員人數(shù)也有所增長，2011年8月，美國政府宣布將裁掉18426名政府雇員。2011年1～8月，各行業(yè)累計(jì)宣布裁員人數(shù)已達(dá)105406人。
在20世紀(jì)30年代的“大蕭條”時期，美國國內(nèi)的失業(yè)率一度高達(dá)25%。在考慮統(tǒng)計(jì)口徑上的差異后，目前美國10%左右的失業(yè)率水平已與大蕭條時期16%左右的失業(yè)率水平相當(dāng)，雖尚未及當(dāng)時水平，但已與20世紀(jì)80年代初期高失業(yè)的里根時代持平。
此次裁員的主動性更強(qiáng)
一些金融機(jī)構(gòu)“夢想”宏觀經(jīng)濟(jì)與金融業(yè)可以不經(jīng)歷長期蕭條而在短期內(nèi)恢復(fù)景氣，而隨著時間的流逝，經(jīng)濟(jì)狀況一直在“亞健康”狀態(tài)上徘徊。銀行家們開始著眼于如何控制經(jīng)營成本和提升企業(yè)效率。
在次貸危機(jī)以及隨后引發(fā)的全球金融動蕩中，各大金融機(jī)構(gòu)的投資銀行部門和住房抵押貸款部門始終是拖累業(yè)績的短板，過去的盈利模式已經(jīng)不再適用于當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)形勢。以匯豐控股為例，該公司2003年收購了美國家庭國際銀行，此次收購使匯豐控股在美國成為最大的次級貸款持有人。在危機(jī)集中爆發(fā)的2008年，匯豐控股因次貸違約造成的損失數(shù)額達(dá)數(shù)十億美元之巨。
在發(fā)達(dá)市場失敗的教訓(xùn)使匯豐決心進(jìn)行兩大戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移：一是將業(yè)務(wù)重點(diǎn)從零售銀行向商業(yè)與公司銀行轉(zhuǎn)移，二是將業(yè)務(wù)重心向發(fā)展中國家和地區(qū)轉(zhuǎn)移。具體計(jì)劃包括賣掉在美國、俄羅斯、波蘭等地的一些分支機(jī)構(gòu)，而在土耳其、墨西哥等近年經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁的國家擴(kuò)張業(yè)務(wù)，匯豐計(jì)劃通過戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型在三年內(nèi)縮減35億美元的經(jīng)營成本。這兩個方向上的業(yè)務(wù)調(diào)整勢必伴隨大量雇員的結(jié)構(gòu)性變動。
本輪裁員的影響與展望
負(fù)面影響：加劇經(jīng)濟(jì)波動與抬高補(bǔ)償成本
作為2007年次貸危機(jī)以來始終困擾經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要因素，歐美地區(qū)居高不下的失業(yè)率在2010年得到了短暫緩解，但2011年有了進(jìn)一步加劇的趨勢。金融業(yè)作為歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的重要產(chǎn)業(yè)，在經(jīng)濟(jì)中占有舉足輕重的地位，不但從業(yè)人數(shù)眾多，而且其一舉一動都關(guān)乎各個經(jīng)濟(jì)實(shí)體的資金來源與運(yùn)用。一旦金融業(yè)開始大規(guī)模的裁員并伴隨業(yè)務(wù)調(diào)整，勢必帶來更大規(guī)模的連鎖反應(yīng)。
2000年后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)均經(jīng)歷了一輪由泡沫膨脹引致的快速增長。2007年，虛擬經(jīng)濟(jì)的泡沫破滅導(dǎo)致各國內(nèi)需下降嚴(yán)重，不僅周期性行業(yè)出現(xiàn)了大幅下滑，就連醫(yī)藥、食品等較為典型的抗周期行業(yè)也受到波及。金融領(lǐng)域的去杠桿化過程也大大收縮了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資來源。過去數(shù)年中，衍生品市場的膨脹導(dǎo)致金融市場中的杠桿倍數(shù)被不斷放大。危機(jī)爆發(fā)后，一些金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)導(dǎo)致持有的衍生產(chǎn)品遭到清算，而另一些遇到困難被重組的金融機(jī)構(gòu)則在股東或注資人的要求下，不得不大量剝離或減持手中持有的高杠桿金融產(chǎn)品，以次級住房抵押貸款為代表的金融工具無法再向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)輸送資金。因此，在2007～2009年危機(jī)集中爆發(fā)的時期，實(shí)體經(jīng)濟(jì)深受金融領(lǐng)域去杠桿化過程的影響。2011年初以來，金融機(jī)構(gòu)的大批裁員與主動性的業(yè)務(wù)調(diào)整，勢必重新啟動相關(guān)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的去杠桿化過程，此過程不會如前一輪那樣突然，可能表現(xiàn)為循序漸進(jìn)、逐級推進(jìn)，但無論如何必然伴隨著“陣痛”。
歐美各國在裁員方面勢必會遭遇來自工會的強(qiáng)大阻力，因此每一次裁員均將伴隨高昂的成本。雖然金融機(jī)構(gòu)通過裁員能夠在長期內(nèi)削減員工的福利支出，但每一次裁員行動都必然伴隨高昂的裁員補(bǔ)償費(fèi)用，這些補(bǔ)償費(fèi)用通常數(shù)倍于當(dāng)?shù)卣姆ǘㄑa(bǔ)償額。此外，裁員往往還將引發(fā)相關(guān)的法律訴訟，為應(yīng)付這些訴訟，金融機(jī)構(gòu)不得不付出高額的法律事務(wù)費(fèi)用。因此，在做出裁員決策時，金融機(jī)構(gòu)必須充分權(quán)衡裁員帶來的成本節(jié)省，是否能夠補(bǔ)償由裁員引致的補(bǔ)償金及各種間接費(fèi)用。從近年來的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來看，裁員本身帶來的成本節(jié)省效應(yīng)并不十分明顯。
正面影響：有利于恢復(fù)有效供給
金融監(jiān)管的放松與監(jiān)管水平的滯后給予了投資銀行業(yè)過大和過于寬松的發(fā)展空間，利益的驅(qū)使導(dǎo)致投資銀行業(yè)整體涉足過多的高風(fēng)險領(lǐng)域。經(jīng)過層層打包的“次級債務(wù)資產(chǎn)包”不斷在金融市場上發(fā)行、流通，以美國國際集團(tuán)為首的保險機(jī)構(gòu)又對這些“有毒”的資產(chǎn)包進(jìn)行信用違約保險。最終，房地產(chǎn)專業(yè)金融機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行業(yè)、投資銀行業(yè)、保險業(yè)均因?yàn)榇钨J危機(jī)而損失慘重。如果說危機(jī)中的人員調(diào)整是非常時期的非常舉措，那么現(xiàn)階段歐美銀行業(yè)的裁員行動表明它們已經(jīng)開始從長遠(yuǎn)利益出發(fā)，通過調(diào)整業(yè)務(wù)的地域分布、產(chǎn)業(yè)分布，糾正危機(jī)階段由于過度膨脹而畸形發(fā)展的業(yè)務(wù)分布。這些調(diào)整有助于重新恢復(fù)金融業(yè)本身對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資源配置職能。一旦“聰明的資金”找到了在經(jīng)濟(jì)中的合適位置，則整個全球經(jīng)濟(jì)中的創(chuàng)新機(jī)能將有望得到恢復(fù)，在不當(dāng)產(chǎn)能受到抑制的同時，新獲資金支持的生產(chǎn)部門將能夠推動有效供給的增長。
同時，銀行業(yè)的新一輪裁員與人員調(diào)整能夠在一定時期內(nèi)帶來財(cái)富縮減效應(yīng)，將有效需求發(fā)揮作用的階段向后推遲，這將有利于抑制過度需求，并有助于經(jīng)濟(jì)中需求結(jié)構(gòu)的調(diào)整。
裁員尚需其他措施配合
裁員本身并不是保證銀行長遠(yuǎn)發(fā)展的根本之策，只是一劑“良藥”中苦澀的一味，須與其他措施協(xié)同作用，方能有助于企業(yè)從長遠(yuǎn)出發(fā)控制各項(xiàng)成本，優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中金融業(yè)員工過高的工資水平一直廣遭詬病，高級管理人員的天價薪酬更是占據(jù)了金融機(jī)構(gòu)管理費(fèi)用中的很大一部分。2011年6月底，匯豐控股宣布計(jì)劃在英國零售銀行部門裁員700人，宣稱這將為公司節(jié)省900萬英鎊的成本支出。巧合的是，這個數(shù)額恰好與匯豐控股首席執(zhí)行官歐智華（Stuart Gulliver）于6月底獲得的獎金相等。高管人員人力成本支出侵蝕著大量的銀行利潤，而過于激進(jìn)的激勵措施與優(yōu)厚的獎金又反過來使銀行高管樂于涉足高風(fēng)險領(lǐng)域。因此，高管的人力成本應(yīng)該得到控制，在企業(yè)經(jīng)營與宏觀經(jīng)濟(jì)的困難時期，工資粘性也應(yīng)該被打破。
作為中國大陸的“NASDAQ”,創(chuàng)業(yè)板在出生前就備受關(guān)注。2009年10月30日,首批28家創(chuàng)業(yè)板公司在深交所掛牌上市。開盤一個月,創(chuàng)業(yè)板市場就經(jīng)歷了從暴漲到暴跌的“過山車”行情,讓人驚嘆于中國投資者的投資瘋狂度。而在瘋狂的炒作下,創(chuàng)業(yè)板個股也出現(xiàn)了諸如“吉峰農(nóng)機(jī)”這樣的瘋股,在十八個交易日里出現(xiàn)五個漲停,在年末的大總結(jié)中以75.07%的累計(jì)漲幅高居首批28只創(chuàng)業(yè)板股票漲幅之首。但是瘋狂之后是大量的投資者被“套牢”,過高的股價以及炒作使得大量創(chuàng)業(yè)板股票在上市一個月后即告破發(fā),如中國化學(xué),中國西電,臺基股份等。在一邊高市盈率,一邊低中簽率的情況下,創(chuàng)業(yè)板股價過高的事實(shí)已是不容置疑,可是陸續(xù)推出的創(chuàng)業(yè)板股票卻依然延續(xù)著搞發(fā)行價,那么到底這樣的高價是由什么決定的,創(chuàng)業(yè)板市場股票的估值定價到底以什么為基礎(chǔ)?
一、影響創(chuàng)業(yè)板市場股票定價的因素
首先是供求。經(jīng)濟(jì)學(xué)原理告訴我們,市場價格由市場上的供給與需求決定,如今的創(chuàng)業(yè)板市場股票大致可以分為新能源,農(nóng)業(yè),高新技術(shù),醫(yī)藥業(yè)以及娛樂業(yè),我們可以發(fā)現(xiàn)除了農(nóng)業(yè)與民生休戚相關(guān)外,剩下的行業(yè)無非就是概念股以及為投資分子和游資提供的炒作場所。大量的資金準(zhǔn)備“打新股”,而這就出現(xiàn)了“供不應(yīng)求”的情形,即大量資金想要沖入市場買新股,但是由于創(chuàng)業(yè)板市場仍實(shí)行核準(zhǔn)制,每次發(fā)售的新股有限,這樣就出現(xiàn)了供不應(yīng)求的情況。即大市在創(chuàng)業(yè)板剛發(fā)售時充滿投資熱情,人氣高,這樣略高的發(fā)行價不但可以讓發(fā)行方收益,亦不會挫傷投資者熱情。
其次為行業(yè)特征。在創(chuàng)業(yè)板市場上發(fā)行上市的公司基本上以概念類為主,即主要以成長型以及創(chuàng)新型甚至高風(fēng)險型的股票為主,本身創(chuàng)業(yè)板就是給那些需要資金的并且有一定發(fā)展?jié)摿Φ墓緶?zhǔn)備的,這就決定了創(chuàng)業(yè)板上市公司有著高風(fēng)險性。
第三是公司自身的業(yè)績和預(yù)期增長表現(xiàn)。在創(chuàng)業(yè)板市場上,我們姑且先不論是否有公司上市的黑幕,僅就當(dāng)前上市的公司的情況來說,能夠上市的公司還是擁有足夠的成長前景和預(yù)期的。拿天龍集團(tuán)來說,這是一家從事精細(xì)化工行業(yè)中的油墨制造業(yè),為國內(nèi)最大的水性油墨生產(chǎn)企業(yè),其亮點(diǎn)是擁有一套自主的完整的油墨研發(fā)創(chuàng)新機(jī)制,以“樹脂”合成技術(shù)為主,且其地理位置優(yōu)越,生產(chǎn)基地主要位于全國大中城市,在運(yùn)輸成本和滿足中小客戶需要上有優(yōu)勢,當(dāng)前受可用資金的限制,無法滿足更大的生產(chǎn)需求。這樣創(chuàng)業(yè)板市場就可以為它提供一個良好的融資平臺。
綜合以上三點(diǎn)因素,我認(rèn)為當(dāng)前中國創(chuàng)業(yè)板市場在定價時基本上充分考慮了市場的供求,大盤的走勢,資金動向以及個股的特色。而重點(diǎn)就在于到底是什么樣的定價機(jī)制帶來了高的市盈率以及瘋狂的炒作。
二、創(chuàng)業(yè)板個股發(fā)行定價方法
股票發(fā)行定價有多種方式,但不管采取何種方式,主承銷商和發(fā)行人需要先估算發(fā)行公司的市場價值,據(jù)此確定新股發(fā)行價格,或作為發(fā)行定價(價格區(qū)間)的參考依據(jù)。同時,參考資料《我國創(chuàng)業(yè)板股票市場的股票發(fā)行與定價方式研究》中所述,我國創(chuàng)業(yè)板市場以累計(jì)投標(biāo)為主的市場化定價機(jī)制的設(shè)計(jì)采用累計(jì)投標(biāo)法,讓機(jī)構(gòu)投資者參與確定發(fā)行價格。累計(jì)投標(biāo)法源自美國證券市場,市場化的定價機(jī)制在累計(jì)投標(biāo)法中得到很好的體現(xiàn)。其一般做法是,投資銀行先與發(fā)行人商定一個定價區(qū)間,在招股說明書和分析報告完成以后,分析員和銷售員通過逐個拜訪、通訊等方式向其客戶(主要是機(jī)構(gòu),如基金等)介紹發(fā)行公司的情況及股價定位,由此逐步積累定單,發(fā)現(xiàn)不同價格下的需求量。路演結(jié)束后,投資銀行就能根據(jù)定單確定一個基本反映供需關(guān)系的價格區(qū)間。如果在價格區(qū)間范圍內(nèi)認(rèn)購量很少,就調(diào)低發(fā)行價格或推遲發(fā)行;如果超額認(rèn)購非常多,就調(diào)高發(fā)行價格。價格確定后,投資銀行在發(fā)行時把新股按確定的價格先配售給已訂購的大機(jī)構(gòu),再留出一定比例向公眾發(fā)售。
對公司股票估值和股票發(fā)行定價有多種方法,如可比公司定價法和現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。鑒于現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的數(shù)據(jù)要求較細(xì),在這里不做詳細(xì)證明引用。僅用可比公司定價法來說明創(chuàng)業(yè)板市場上市公司股票估值定價是否合理。
這里以創(chuàng)業(yè)板市場上的中科電氣(300035)和華誼兄弟(300027)為例來論證創(chuàng)業(yè)板市場股票定價方法及其公允性。
1.固定價格法
根據(jù)公式,新股發(fā)行預(yù)測價格=每股預(yù)測稅后利潤X發(fā)行市盈率
每股預(yù)測稅后利潤=發(fā)行當(dāng)年預(yù)測稅后利潤/發(fā)行當(dāng)年加權(quán)平均股本數(shù)
總股本數(shù)(加權(quán)平均)=發(fā)行前總股本數(shù)+本次公開發(fā)行股本數(shù)X權(quán)數(shù)
權(quán)數(shù)=新股發(fā)行到本會計(jì)年度結(jié)束所余時間/12(月)
(1)中科電氣
根據(jù)以上數(shù)據(jù)即可算出中科電氣在固定價格方式下的新股發(fā)行價格,發(fā)行市盈率為59.02。因此最終算出的新股發(fā)行價格為1.2386*59.02=73.10。高于中科電氣36元的發(fā)行價格。
而根據(jù)行情走勢發(fā)現(xiàn),中科電氣至今為沖高到73元的高位,可見在當(dāng)前該公司盡管市盈率過高,但是不存在估值過高的情況。低價位買入的投資者還是有很大的盈利空間。
(2)華誼兄弟
根據(jù)以上數(shù)據(jù)即可算出華誼兄弟在固定價格方式下的新股發(fā)行價格,發(fā)行市盈率為69.71。因此最終算出的新股發(fā)行價格為0.6173*69.71=43.03。高于華誼兄弟28.58元的發(fā)行價格。
而根據(jù)行情走勢發(fā)現(xiàn),華誼兄弟自上市以來一直收到熱捧,最高價沖到過91.80元,可見市場對其的追捧還是有一點(diǎn)依據(jù)。不過現(xiàn)在華誼兄弟是徘徊在63元附近波動。
2.定價方式分析
其實(shí)從上述的計(jì)算中可以發(fā)現(xiàn),理論上的發(fā)行價格與實(shí)際的發(fā)行價格相差甚遠(yuǎn)。盡管發(fā)行價格低于理論價格,但是市場的炒作早已讓市價偏離理論。我想其中由以下原因:
(1)過高的市盈率
可以發(fā)現(xiàn)大部分創(chuàng)業(yè)板上市公司都有著極高的發(fā)行市盈率,上述作為例子的兩家公司分別有著59.02和69.71的高市盈率,這樣的市盈率甚至高于09年披露的上證A股34.97的市盈率,而走勢極好的上證50指數(shù)的平均率也只有25.63(2)。甚至很多企業(yè)本身的市盈率都高過了所屬行業(yè)的平均市盈率?？梢姼吖懒说氖杏式o了市場炒家炒作的空間。
但是有專家分析認(rèn)為這樣的市盈率是符合創(chuàng)業(yè)板市場高風(fēng)險、高收益的特點(diǎn)的?？墒沁@樣的情況下,在一個沒有成熟的主板市場的支撐下的高市盈率的創(chuàng)業(yè)板市場勢必只會是一個打泡沫。
本身由于創(chuàng)業(yè)板的推出而逐漸熱鬧的股票市場在各家創(chuàng)業(yè)板公司和各承銷商的積極“路演”推介下更是激起了民眾的購買熱情。
并且市盈率本身是個變量,隨著每日股價的不同,各個企業(yè)的市盈率是在不斷變化的。發(fā)行公司以高市盈率是想向投資者表達(dá)一個意思:這支股票有很好的前景,現(xiàn)在這么低的發(fā)行價更應(yīng)該來買。可是這背后還有另一層意思,那就是投機(jī),高市盈率勢必會招來很多的投機(jī)分子,大批資金炒作進(jìn)入市場勢必會拉高價格,這樣券商機(jī)構(gòu)以及發(fā)行公司就穩(wěn)賺無疑。
(2)高估行業(yè)前景
創(chuàng)業(yè)板上市公司以高市盈率為宣傳點(diǎn),并且在市場的助推下,大部分公司,特別是一些新興行業(yè),帶來了非常多的炒作概念。
市場似乎被創(chuàng)業(yè)板市場上市的事件沖昏了頭腦,認(rèn)為公司有了融資能力盈業(yè)水平就會提高,而且相信創(chuàng)業(yè)板上市公司的質(zhì)量。這里就要談到剛才被忽視的黑幕,我們還是不能忽略當(dāng)前中國股市的不公平現(xiàn)象,一些公司只要有錢就可以讓相關(guān)審批部門批準(zhǔn)上市而不公開自己的不良資產(chǎn)等。
當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢總體上民營企業(yè)是很需要資金,可是資金是有限的,而主要資本又掌握在央企手里,中央雖然三令五申要扶持民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展,可是收效甚微。這樣的條件下投資者如何敢投入那么多的資金在前景不明朗的新興企業(yè)上?？墒峭稒C(jī)家和市場炒家抓住了中國股民的“瘋狂心理”,做足了宣傳,來引誘“無知”的投資者進(jìn)入“圈套”。
三、定價公允性分析
我們不能否認(rèn)創(chuàng)業(yè)板從長期來看的確會為具有一定發(fā)展?jié)摿η屹Y歷良好的企業(yè)提供很好的融資平臺,這有助于新興市場的發(fā)展和創(chuàng)新企業(yè)的成長,為我國民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展和改革,為國家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整做出貢獻(xiàn)。
但是從當(dāng)前來看我國的創(chuàng)業(yè)板市場仍需極大的改進(jìn)和冷卻,不能盲目。從上文分析可以看出創(chuàng)業(yè)板市場定價是有失公允的:高估的市盈率以及之后行情的急速“破發(fā)”讓市場看到了創(chuàng)業(yè)板市場的不理性。
1.散戶
其實(shí)真正在創(chuàng)業(yè)板市場上受到打擊的是那些個體投資者,俗稱散戶?；蛟S是受到路演宣傳的影響,或許是被機(jī)構(gòu)所迷惑,在如此高市盈率的創(chuàng)業(yè)板市場以及一些企業(yè)不合理的高估定價都不適合任何一個散戶進(jìn)入這樣的市場,除非你有足夠的資金資本以及足夠的耐心。我們說創(chuàng)業(yè)板市場定價有失公允,真正被這個有失公允給傷害的正是那些小散戶。上市公司,承銷商早已賺夠了。
而且創(chuàng)業(yè)板市場本身就是充滿風(fēng)險和未知的市場,普通的散戶尤其是風(fēng)險偏好程度低的散戶進(jìn)入肯定會被打擊。市場應(yīng)該好好調(diào)整對投資者的教育和選擇。股民的不成熟和不理想又加劇了定價不公允的后果。
2.其他上市公司
創(chuàng)業(yè)板市場的定價是會比主板上市公司的定價高,這就會存在把資金引入創(chuàng)業(yè)板市場上而引發(fā)主板市場資金流量的縮水,而且由于大部分進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板的資金都是沖著短期盈利去的,即資金的流動性高,這就更加劇了創(chuàng)業(yè)板市場價格的上下波動,把本身價格的不公允性給放大了。同時加劇了對于主板市場的影響。在本身我國股市的供給就不夠的情況下,價格的不公允性很容易影響到相關(guān)單位。
綜上所述,創(chuàng)業(yè)板市場上市公司股票發(fā)行定價方法在可比公司定價法下有失公允,且其對于中小投資者的傷害和中國股票市場的穩(wěn)定是有很大影響的,需要對其進(jìn)行有效監(jiān)管和指導(dǎo)。
參考文獻(xiàn):
SEO（Seasoned Equity Offerings）指上市公司在首次公開發(fā)行（Initial Public Offer）后進(jìn)行的股權(quán)再融資，主要是向市場增發(fā)新股（俗稱增發(fā)）和向原有股東配售新股（俗稱配股）。近年來，關(guān)于上市公司SEO的定價及其效率問題的研究在財(cái)務(wù)界獲得了很大進(jìn)展，但是這些研究主要是以發(fā)達(dá)市場尤其是美國市場為基礎(chǔ)的，中國股票市場的成熟程度和監(jiān)管特點(diǎn)與美國股票市場有著很大的不同，必然導(dǎo)致兩個市場中上市公司SEO的行為模式出現(xiàn)較大的差異，這歸根到底是由市場制度層面的因素所決定的。本文就中美上市公司SEO融資的制度性差異進(jìn)行分析，從而試圖為解釋兩國上市公司SEO融資行為的差異搭建一個平臺。
一、中美市場監(jiān)管當(dāng)局對SEO要求寬嚴(yán)程度的不同
美國證券市場的監(jiān)管當(dāng)局是SEC（證券與交易委員會），它對美國上市公司的SEO行為要求非常寬松，只要所籌集的資金符合國家有關(guān)法律、法規(guī)的要求，股東和投資者愿意購買，公司隨時可以進(jìn)行再融資，幾乎不受公司業(yè)績、時間和比例的限制。我國市場的監(jiān)管當(dāng)局主要是證監(jiān)會，它對上市公司增發(fā)和配股的審批都非常嚴(yán)格，為此制定了較高的再融資門檻，出臺了多個法律法規(guī)來規(guī)范上市公司的SEO行為。例如對于增發(fā)或配股的盈利條件（最近三年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不得低于6％，且預(yù)測本次發(fā)行完成當(dāng)年不得低于6％）、時間要求（配股距離前次發(fā)行的時間不得少于一個會計(jì)年度）、比例要求（一次配股量原則上不得超過前次發(fā)行并募足股份后股本總額的30％，若控股股東全額認(rèn)購則不受此限制）以及增發(fā)或配股的禁止行為（如擅自改變招股說明書所列募集資金用途而未做糾正、存在為股東和附屬公司或個人債務(wù)提供擔(dān)保的行為）等均做了嚴(yán)格的規(guī)定。兩個市場監(jiān)管當(dāng)局對SEO寬嚴(yán)程度不同一方面是由于各自資本市場發(fā)展完善程度的差別，另一方面則取決于兩地上市公司治理結(jié)構(gòu)的差異。
二、上市公司對SEO方式選擇的取向不同
從20世紀(jì)60年代開始， 向市場增發(fā)新股成為美國上市公司占據(jù)主導(dǎo)地位的股權(quán)再融資方式， 在1963 年－1981年間，只有不到5 %的公司采用了配股的方式進(jìn)行融資; 在1982 年以后配股在美國消失了。為什么上市公司對SEO方式的選擇存在如此鮮明的差異？這在學(xué)術(shù)界被稱為“SEO的發(fā)行方式之謎”。對此進(jìn)行解釋的理論很多，主要有：美國一二級市場的價格相對比較接近，增發(fā)新股可以提高凈資產(chǎn)收益率的水平和公司抗風(fēng)險的能力，并不影響原有股東的權(quán)益和股票在二級市場的表現(xiàn)，配股卻有可能因原有股東的意愿不足而達(dá)不到預(yù)定目的；此外，在配股方式下發(fā)行新股， 那些放棄配股權(quán)的投資者需要通過證券市場出售其配股權(quán)， 這樣就產(chǎn)生了交易成本，通過增發(fā)股票的方式可以有效避免投資者因?yàn)楦淖兺顿Y組合所發(fā)生的成本，因此向公眾增發(fā)新股成為上市公司SEO的主要手段（Hansen 1988）。在我國，增發(fā)始于1998年，證監(jiān)會的初衷是扶植一些諸如紡織、輕工等業(yè)績達(dá)不到配股資格的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，因而制定了相對寬松的門檻（只要連續(xù)三年盈利，ROE不低于同期銀行存款利率水平即可），證監(jiān)會還在2001年增加了不達(dá)標(biāo)公司的增發(fā)柔性條款（主要是關(guān)于公司經(jīng)營能力和發(fā)展前景的說明、預(yù)期和論證），門檻進(jìn)一步降低。在政策的導(dǎo)向下，近年來增發(fā)的公司迅速增多，一些原來配股的公司也紛紛“棄配轉(zhuǎn)增”，一度引起市場的恐慌，證監(jiān)會不得不在2002年提高了增發(fā)的門檻，將要求條件改為“最近三年加權(quán)平均ROE不得低于10％”，從而抑制了市場上過熱的增發(fā)氣氛。由此可見，美國市場上市公司對SEO方式選擇的出于“股票價值、融資成本、股東控制權(quán)益”等公司財(cái)務(wù)管理微觀因素的考慮，而我國上市公司對于SEO方式的選擇主要是基于“監(jiān)管當(dāng)局對SEO不同方式資格門檻的制定”。
三、承銷商在SEO中所起的作用不同
在美國，作為承銷商的各大投資銀行在SEO定價中起著相當(dāng)重要的地位，它們擔(dān)負(fù)著為增發(fā)公司把關(guān)的責(zé)任，幫助上市公司以合理的市場價格將新股配售給投資者。此外，投資銀行還是當(dāng)?shù)刭Y本市場的做市商，其做市的能力有賴于同籌碼持有人（機(jī)構(gòu)投資者）的長期利益合作關(guān)系，投資銀行還必須在一定程度上代表機(jī)構(gòu)投資者的利益。因此美國市場上的SEO定價過程非常復(fù)雜，新股的配售價格往往是各方利益綜合平衡的結(jié)果，當(dāng)然在這個過程中投資銀行起了主導(dǎo)的作用。而在我國市場上，證券行業(yè)的規(guī)范和自律還不到位，證券公司的數(shù)量多、規(guī)模小，相互之間存在著較嚴(yán)重的過度競爭，證券的承銷費(fèi)率在5％左右，只有美國的1/4，證券公司的生存在很大程度上依賴于與上市公司的良好關(guān)系。這也不可避免地造成在我國SEO過程中起主導(dǎo)作用的是上市公司。承銷商地位和作用的缺失使得我國SEO過程中投資者特別是廣大中小投資者不得不處于弱勢地位，SEO的定價過程更多體現(xiàn)了上市公司大股東的利益（朱凱、陳信元，2004）。
四、SEO發(fā)行持續(xù)時間的不同
美國上市公司SEO的過程很短，增發(fā)新股發(fā)行后立刻就可以上市交易。我國市場上的增發(fā)程序較為復(fù)雜，要依次經(jīng)過上市公司董事會決議、交易所審核、公司股東大會決議、證監(jiān)會核準(zhǔn)、SEO方案正式實(shí)施等幾個階段，前后要持續(xù)很長時間。當(dāng)上市公司SEO方案實(shí)施后，還要向證券交易所上交有關(guān)的股份變動報告和會計(jì)師事務(wù)所出具的驗(yàn)資報告，在此之前不得安排該次SEO的股票上市交易，這一過程在財(cái)務(wù)界被俗稱為“蜜月期”，蜜月期的存在使得我國上市公司的SEO具有了某些IPO的特征。一般情況下，蜜月期越長，SEO的風(fēng)險越大，反映為次級市場的價格與承銷價格出現(xiàn)較大的偏差，增加了股價變動的不確定性。
五、SEO定價中折價水平的不同
美國市場上增發(fā)定價基本上體現(xiàn)了市場的意志，增發(fā)價格在前24小時內(nèi)才最終確定。承銷商會根據(jù)所搜集的市場信息確定增發(fā)價格，增發(fā)價格充分考慮了市場對增發(fā)引起的股價效應(yīng)的預(yù)期和對承銷商以及無信息者的補(bǔ)償。美國1991－1999年的3850家增發(fā)新股的上市公司平均定價大概為新股發(fā)行前收盤價格的96.6%，增發(fā)價格區(qū)間為前日收盤價的61％－116.7％（陸滿平，2002）。我國上市公司目前以網(wǎng)上詢價作為增發(fā)新股的基本方式，網(wǎng)上詢價發(fā)行的區(qū)間上限多不超過股權(quán)登記日前一天收盤價或之前一段時間的平均市場價格，下限一般是上限的80％－85％，網(wǎng)上詢價發(fā)行價格平均而言只有發(fā)行前市場價格的90％（王汀汀，2004）。因此，我國上市公司增發(fā)新股的折價水平明顯高于美國市場，這既增加了上市公司的再融資成本，也給原有的流通股股東造成了更大的損失。
主要參考文獻(xiàn)
〔1〕 汪汀汀、劉力.中國股票市場A股增發(fā)折價研究〔J〕.中國會計(jì)評論，2004.
內(nèi)地業(yè)界對于香港行將問世的“中國NASDAQ”早已不再生疏。去年5月間，在北京的一次國際會議上，香港證監(jiān)會副主席史美倫和聯(lián)交所上市科執(zhí)行總監(jiān)霍廣文首次面對內(nèi)地聽眾，詳細(xì)介紹了香港構(gòu)筑第二板市場的一些基本想法?！暗较愀鄱迦ド鲜小钡恼f法從那時起流行開來。甚至港式國語從英文board直譯出的那個“板”字，也很快約定俗成地進(jìn)入中國資本市場語匯。
一年多的時間足夠漫長。就在香港為孕育一家資本市場的新生兒殫精竭慮、奔走游說的時候，內(nèi)地眾多企盼資金、渴望發(fā)展的中小企業(yè)也曾經(jīng)歷了對于未來“二板機(jī)遇”的一輪又一輪冷冷熱熱。
20世紀(jì)的最后一個季度，是香港聯(lián)交所的新市場行將問世的日子。記者一行選擇了在此前夕來到香港，穿行于中環(huán)緊湊的摩天大樓之間，逼近地探訪創(chuàng)業(yè)板市場的方方面面。
從“二板”到“創(chuàng)業(yè)板”
名聞遐邇的香港聯(lián)交所交易大廳就坐落在中環(huán)交易廣場1號樓與2號樓的底層。記者首日造訪，很快就發(fā)現(xiàn)這里的人士每提創(chuàng)業(yè)板，總喜歡用其英文簡稱：“GEM”。
GEM是香港二板正式名稱創(chuàng)業(yè)板的英文（Growth Enterprise Market）縮寫，直譯可以稱為“成長性企業(yè)市場”。在英文里，GEM又含珠寶之意，顯示了組織者們對香港二板市場的最終定位――高科技、高成長型企業(yè)。
在亞洲金融風(fēng)暴的沉浮中體味和反思，這是個逐步找到感覺的過程。
聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板上市委員會主席羅嘉瑞告訴記者，因?yàn)榘l(fā)達(dá)國家在主體證券市場之外搞二層市場的情況很普遍，香港聯(lián)交所早在1994年就考慮過搞個二板，因?yàn)橛X得條件不成熟就放下了，’97回歸之后才正式?jīng)Q定上馬。當(dāng)時，香港已經(jīng)陷入金融風(fēng)暴的泥淖，搞二板當(dāng)然是在危機(jī)中求發(fā)展的辦法。一是看到了內(nèi)地民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展很快，大量中小企業(yè)有在二板融資的潛在需求，二是有助于解決香港經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問題。
“全世界現(xiàn)在都在興起一股高科技潮流。前兩年香港的經(jīng)濟(jì)不是特別好，處于衰退之中。而每一次香港在衰退時，我們就會找?guī)讉€新的方向。這次的方向是全新的?！蹦壳叭該?dān)任著香港鷹君集團(tuán)副主席的羅嘉瑞說，他最終答應(yīng)“出山”籌建創(chuàng)業(yè)板，主要理由之一便是基于這個判斷。1997年9月2日，聯(lián)交所理事會決議成立香港二板專責(zé)工作小組，以全面組織策劃和推進(jìn)工作。羅嘉瑞出任了組長，從此由企業(yè)家變成公共人物。
1997年金融風(fēng)暴席卷東南亞之后，香港暴露出經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中存在的嚴(yán)重缺陷――近85％為金融、地產(chǎn)等服務(wù)性行業(yè)，工業(yè)只占15％左右，農(nóng)業(yè)更只有1％。地產(chǎn)、房產(chǎn)、股市泡沫一旦擠破，損失極為慘重。囿于地域特征，香港不可能建立自己的高新技術(shù)園區(qū)，惟一可恃的是自由透明的資本市場。
NASDAQ揭示了高科技與資本市場的共生現(xiàn)象，同時也為香港指出了新的發(fā)展方向。而幾乎是在此前后，臺灣提出了把臺灣建成“科技島”的方針策略。為適應(yīng)產(chǎn)業(yè)升級及高科技產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展勢頭，臺灣在1997年設(shè)立了自己的二板市場――柜臺市場（Over The Counter），其中四成上市企業(yè)為高科技公司。這對香港不能不說是一個鞭策。
認(rèn)識的逐步強(qiáng)化，可能還要特別歸功于近一兩年來網(wǎng)絡(luò)股在美國NASDAQ上創(chuàng)造的資本神話。香港為二板市場找到了明確的定位。去年12月1日，在聯(lián)交所宣布新市場將在1999年四季度啟動時，正式使用了新市場的新名稱：創(chuàng)業(yè)板。
GEM就是從那時起掛在業(yè)內(nèi)人士口邊的。不過，講風(fēng)水的香港人喜歡用這樣的詞絕不僅是為了討個口彩。觀察者們很快便發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板不再以“二板”為名，本有更具實(shí)質(zhì)性的涵義。
組織者們有心將創(chuàng)業(yè)板提升到主板的地位。在整體結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上，創(chuàng)業(yè)板與主板相互平行，均下屬于香港聯(lián)交所，受香港證監(jiān)會的監(jiān)管。消息人士告訴記者，未來創(chuàng)業(yè)板的股票行情將單獨(dú)排列，但與主板股票同時出現(xiàn)在聯(lián)交所交易大廳的屏幕上，使用同一個交易系統(tǒng)，只是顏色有所不同。另外，創(chuàng)業(yè)板上市公司的股票代碼定為四位，最明顯的一個特征是它們都將以“8”打頭。
1998年12月11日，香港聯(lián)交所宣布重組其行政架構(gòu)，設(shè)立監(jiān)察事務(wù)處，以實(shí)行經(jīng)營和監(jiān)管分開的管理方式。新成立的創(chuàng)業(yè)板部門與主板同處于監(jiān)察之下。監(jiān)察事務(wù)處的執(zhí)行總監(jiān)，正是創(chuàng)業(yè)板設(shè)計(jì)中的另一位重要人物――聯(lián)交所上市科執(zhí)行總監(jiān)霍廣文。
顯然對創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)熟稔，霍廣文一見記者便如數(shù)家珍，提出創(chuàng)業(yè)板發(fā)展的四個考慮：一是香港處于亞洲的高增長區(qū)，區(qū)內(nèi)有大量的增長企業(yè)；二是香港擁有健全的金融體系，也是公認(rèn)的重要集資中心，對內(nèi)地企業(yè)尤其如此；三是區(qū)內(nèi)的工業(yè)及科技企業(yè)不斷發(fā)展，創(chuàng)業(yè)板凸顯了它們的身份；四是中國是世界上最大的消費(fèi)基地。
他這樣概括創(chuàng)業(yè)板的使命：其真實(shí)意圖是希望建成一個以“高新技術(shù)和高增長企業(yè)”為支柱的市場；“它將為增長企業(yè)提供集資渠道以助其擴(kuò)展業(yè)務(wù)，同時也為風(fēng)險基金提供套現(xiàn)或集資機(jī)會”。
霍廣文仍在努力學(xué)習(xí)普通話，比較繞口的“高新技術(shù)和高增長企業(yè)”的雙高概念被他重復(fù)了多次。
NASDAQ：對手與榜樣
今年7月13日，中華網(wǎng)在美國NASDAQ成功上市，股價當(dāng)天便漲了三倍。次日，香港聯(lián)交所上市科決定成立一個小組，處理尋求在創(chuàng)業(yè)板上市的公司的申請工作。幾天后，香港證監(jiān)會主持制定的《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》也公之于眾。
在內(nèi)地，中華網(wǎng)的奇跡使許多高科技技公司將境外融資的興奮點(diǎn)投向大洋彼岸，NASDAQ煥發(fā)著成熟的魅力。對于一直將內(nèi)地企業(yè)視為主要客戶群體之一的創(chuàng)業(yè)板來說，這一事件的影響是雙重的――陽光和陰霾，壓力和機(jī)遇。
雖然按照美國《商業(yè)周刊》的分析，“GEM的時機(jī)選擇看起來恰到好處。當(dāng)華爾街的互聯(lián)網(wǎng)投資熱潮有可能消退時，它在亞洲剛剛開始出現(xiàn)。”但記者9月間在港采訪，還是可以感受到競爭帶來的雙重影響和沖突。
資本市場與高科技之間的神奇紐帶為中華網(wǎng)的成功所再次凸顯，香港創(chuàng)業(yè)板愈發(fā)顯得生逢其時。英資投資銀行香港怡富集團(tuán)主席范華達(dá)坦率地告訴記者，他最初對成立香港二板市場的態(tài)度其實(shí)是負(fù)面的。因?yàn)榻ㄒ粋€二板是很困難的，他擔(dān)心香港是否具備了條件和能力。但現(xiàn)在他已改變看法，對創(chuàng)業(yè)板的高科技取向頗為看好。怡富還打算未來組織分析研究力量，對創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)進(jìn)行跟蹤分析。
美林亞洲公司的高級經(jīng)理李小加承認(rèn)，美林這樣的大公司，一般來說不愿意選小企業(yè)當(dāng)客戶，因?yàn)楣具\(yùn)作成本太高，結(jié)果賺不了什么錢。但在目前的高科技時代，他們非常有興趣涉入中國高科技企業(yè)的融資業(yè)務(wù)，通過資本市場來幫助有前途的高科技企業(yè)獲得發(fā)展機(jī)會，最終培養(yǎng)出行業(yè)的領(lǐng)頭羊――他解釋說，就是指“培養(yǎng)出中國的微軟和MCI”。他覺得，NASDAQ的成功正說明，以高科技企業(yè)為主體的資本市場在高科技時代非常重要。從這個角度看，香港創(chuàng)業(yè)板的成立可謂“天時、地利、人和”。所羅門美邦、摩根士丹利添惠等大投資銀行的經(jīng)理們也向記者表達(dá)了同樣積極的看法。
然而，從新生兒到“NASDAQ”畢竟還有很長的路要走，而且資本本來沒有國界。眼前來自NASDAQ的競爭就非常明顯。
10年前從硅谷開始其商業(yè)生涯、現(xiàn)任職高盛亞洲總經(jīng)理的投資銀行家戴德時從市場和投資環(huán)境的角度，將創(chuàng)業(yè)板和NASDAQ進(jìn)行了比較。他說，NASDAQ市場上科技公司的成長伴隨著一個全新的分析研究文化的發(fā)展過程。這種文化的發(fā)展不僅僅在投資銀行領(lǐng)域，也包括投資調(diào)研、交易、銷售、分銷等各類公司。有很多人才投入到這方面的工作中。
“香港的傳統(tǒng)市場過多地注重于房產(chǎn)等服務(wù)領(lǐng)域，而對新興的科技公司必須采用與以往不同的判斷和評估方法”。戴德時相信創(chuàng)業(yè)板可以幫助新的氛圍的形成，“但這需要時間”。
時間就意味著機(jī)會。其實(shí)，就在創(chuàng)業(yè)板潛心籌備期間，一些內(nèi)地高科技企業(yè)早已開始了滿懷期待的美國“NASDAQ之旅”。據(jù)記者掌握的情況，一些歐美大投資銀行目前活躍于中國一批網(wǎng)絡(luò)公司，或助其融入風(fēng)險資本，或?yàn)槠涮峁┵J款安排，其目標(biāo)都是想把這些企業(yè)帶到NASDAQ去淘金。香港甚至有一種說法，稱一般認(rèn)為到美國上市，高科技公司能得到更高的P/E值（10至15倍），而創(chuàng)業(yè)板最初可能只有10倍。
目前在中文網(wǎng)絡(luò)公司中風(fēng)頭最勁的新浪網(wǎng)即將上市NASDAQ已成定局。香港傳說聯(lián)交所幾度動員新浪未來在創(chuàng)業(yè)板做雙重上市，但新浪總裁王志東至今不愿對此置評。此外，據(jù)境外媒體報道，中國企業(yè)Wondial以及一家電話制造商，也已經(jīng)有了到NASDAQ上市的具體時間表。
第一批“客人”來了
雖然競爭無時不在，但香港創(chuàng)業(yè)板的組織者們并不覺得擔(dān)憂。除了深信香港資本市場多年來積累的價值，還因?yàn)樘斓乇緛砭妥銐驅(qū)掗煛?/p>
1999年8月3日，聯(lián)交所理事會舉行會議，正式任命了創(chuàng)業(yè)板上市委員會成員，并確定該委員會全權(quán)負(fù)責(zé)創(chuàng)業(yè)板各項(xiàng)事宜，包括上市申請的審批和保薦人的資格審查。這次會議還使有意從事未來創(chuàng)業(yè)板業(yè)務(wù)的投資銀行們獲知，充當(dāng)上市公司保薦人的資格申請從此開始。
從9月開始，創(chuàng)業(yè)板上市委員會開始接受公司申請上市。
到9月14日，上市委員會主席羅嘉瑞顯得很興奮地告訴記者，聯(lián)交所接收的首批申請注冊的企業(yè)有近30家，他對這些企業(yè)的發(fā)展前景相當(dāng)看好。按有關(guān)規(guī)定，羅不能說出這些公司的名稱，但他透露說，這些企業(yè)近三分之一為互聯(lián)網(wǎng)公司，其余的包括通信、化工、生物工程、制藥、基建等；其市值各經(jīng)評估大致在1200萬至6億港元之間，其中個別企業(yè)已有盈利。首家企業(yè)的上市時間是11月。
羅還透露說，首批申請注冊的企業(yè)中有 90％為香港和臺資企業(yè)，另有一家澳門注冊、業(yè)務(wù)在大陸的電信公司。前來申請注冊的大陸企業(yè)目前只有兩三家，其中有一家是非常大的網(wǎng)絡(luò)公司。
首批獲得創(chuàng)業(yè)板保薦人資格的投資銀行名單也在這天晚上公布。高盛、摩根、美林等全球級的大公司均名列榜上，匯豐、百富勤、怡富投資公司等本地大公司位居其內(nèi)，“紅色背景”的中銀國際亞洲有限公司、光大融資顧問公司，以及英東亞洲有限公司也躋身其中，總共30家投資銀行陣容整齊。
臺資背景的京華山一公司也在保薦人名單之中。該公司一位董事經(jīng)理李登場早年曾從業(yè)于臺灣的IT產(chǎn)業(yè)，后來在京華山一的母公司威京公司做過多年科技股上市，對科技企業(yè)與資本市場的關(guān)系很是看重。在比較NASDAQ與創(chuàng)業(yè)板時，李登場的看法是“各有優(yōu)勢”。他認(rèn)為NASDAQ相對于香港創(chuàng)業(yè)板，上市要求還是更高些，起碼企業(yè)的規(guī)模和知名度都應(yīng)當(dāng)有些國際性，上市成本也更昂貴。據(jù)說，NASDAQ的承銷費(fèi)用為7％，而香港創(chuàng)業(yè)板只有2.5％，更不消說律師、會計(jì)師等中介費(fèi)用了。
“就是上NASDAQ，也可以等企業(yè)靠創(chuàng)業(yè)板做出一定規(guī)模再搞雙重上市，”李登場認(rèn)為，這對于多數(shù)中國中小企業(yè)是更現(xiàn)實(shí)的選擇，也是更現(xiàn)實(shí)的機(jī)會。
“本土市場”胸懷
隨著第一批企業(yè)申請上市，創(chuàng)業(yè)板的組織者們對于市場發(fā)展的未來思路也更加清晰。
顯然是從NASDAQ的成功獲得啟發(fā)，聯(lián)交所已經(jīng)在考慮把創(chuàng)業(yè)板做成一個高科技公司集中的市場――不但包括中小型企業(yè)，也希望包括那些大型的或是從大國際公司里分拆出來的科技型公司。其目的之一，是希望由此建立起本地的科技股分析員網(wǎng)絡(luò)。
香港主板市場上金融股、房地產(chǎn)股占了大頭，很少有分析員對科技及工業(yè)股進(jìn)行專門跟蹤?，F(xiàn)在把工業(yè)和科技股拿出來放在創(chuàng)業(yè)板上，專業(yè)人士注意力就會集中很多，分析員也會轉(zhuǎn)向這邊。聯(lián)交所的想法是在將來兩三年內(nèi)，爭取有300家科技類公司在創(chuàng)業(yè)板上市交易。
“這意味著你必須重新關(guān)注（refocus）所有這些工業(yè)和科技產(chǎn)業(yè)及公司，形成一個專注于這一領(lǐng)域的分析網(wǎng)絡(luò)及文化，在跟蹤的時候，投資者的興趣會大一些。”羅嘉瑞這樣說。
羅嘉瑞對來自大洋彼岸的挑戰(zhàn)并不以為意。坐在灣仔鷹君中心33樓寬敞的辦公室里，他顯得成竹在胸：“你的生意在哪里，你就應(yīng)該在哪里上市，只有在這里你才能流通起來”。
霍廣文、羅嘉瑞等一些聯(lián)交所的專業(yè)人士都提出了“本土市場”的說法。他們說，一個企業(yè)能在本土市場上市非常重要。因?yàn)槠髽I(yè)一次融資只占其全部融資的20％，關(guān)鍵是未來繼續(xù)在市場上籌資的能力。羅嘉瑞還專門進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，稱目前香港和內(nèi)地在NASDAQ上市的18支股票中，大多數(shù)雖然能夠成功上市，但上市后交易量便大幅萎縮，因此二次融資幾乎沒有可能。
“香港市場對內(nèi)地企業(yè)來說既是本土市場又是海外市場，這種情況是很難得的?！?/p>
當(dāng)然，創(chuàng)業(yè)板也關(guān)注著每一個潛在機(jī)會。自去年以來，香港的證監(jiān)會和聯(lián)交所已經(jīng)在內(nèi)地舉行了大小十幾次研討會。今年6月，聯(lián)交所總裁徐耀華又專程前往美國硅谷，試圖吸引當(dāng)?shù)馗呖萍计髽I(yè)登臺創(chuàng)業(yè)板。據(jù)美國報紙報道，徐耀華在游說中提出一個“主力說”：“美國股市是大市場，在美國相對較小的企業(yè)在同樣國際化的GEM就可以成為主力?！毙煲A還特意啟發(fā)道，美國企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市有助于發(fā)展在亞洲的關(guān)系。
據(jù)悉，在今年11月正式開張之前，香港聯(lián)交所將舉行一次類似于大公司首次公募那樣的巡回路演，在全球推介香港創(chuàng)業(yè)板。而在本刊截稿時，羅嘉瑞本人已經(jīng)身在紐約了。
內(nèi)地企業(yè)：瞄準(zhǔn)2000年
對于國內(nèi)急需資金的中小高科技企業(yè)來說，創(chuàng)業(yè)板自然不失為一個福音。
來自各方的消息表明，盡管自去年以來內(nèi)地一哄而起的“二板熱”已經(jīng)降溫，但有相當(dāng)一部分企業(yè)隨著對創(chuàng)業(yè)板了解的加深，更明確了自己上市的意向。中國證監(jiān)會制定的《境內(nèi)企業(yè)申請到香港創(chuàng)業(yè)板上市審批與監(jiān)管指引》（簡稱《創(chuàng)業(yè)板指引》）也已經(jīng)獲得國務(wù)院批準(zhǔn)，計(jì)劃在國慶節(jié)之后公之于世。
全面地了解各地涌向創(chuàng)業(yè)板的暗流幾乎沒有可能。記者只是聽知，在廣東，當(dāng)?shù)伢w改委曾收到了100余家企業(yè)的上市申請，這還不包括深圳的企業(yè)；在陜西，位于高新技術(shù)開發(fā)區(qū)的西安通視數(shù)據(jù)有限公司已經(jīng)與京華山一簽訂了保薦人協(xié)議。據(jù)說與通視同行的西安高新技術(shù)開發(fā)區(qū)的20家IT企業(yè)也各有斬獲，其中思維計(jì)算機(jī)公司獲得了500萬元的風(fēng)險投資。一個更為龐大的企業(yè)隊(duì)伍正在向創(chuàng)業(yè)板張望――在四川、北京、上海，都有企業(yè)已經(jīng)進(jìn)入上市的籌備期；在香港，大型紅籌企業(yè)也在考慮以分拆的方式走進(jìn)創(chuàng)業(yè)板；上海實(shí)業(yè)已經(jīng)在安排將其制藥部分業(yè)務(wù)將轉(zhuǎn)移到創(chuàng)業(yè)板；天津發(fā)展則考慮把新收購的汽油燃料供應(yīng)業(yè)務(wù)推向新市場……
當(dāng)然，較之現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)入沖刺階段的香港本地企業(yè)和臺資企業(yè)，內(nèi)地企業(yè)進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板市場還會有一段長路。據(jù)專家分析，真正務(wù)實(shí)的企業(yè)瞄準(zhǔn)的是明年――不僅為企業(yè)自身?xiàng)l件所限，對市場運(yùn)行也需要一段時間的觀望。
一些從聯(lián)交所拿到了保薦人資格的投資銀行已經(jīng)開始在全國范圍內(nèi)追逐目標(biāo)。從北京、上海、深圳到西安、武漢，從電腦軟件、互聯(lián)網(wǎng)到與電信相關(guān)的行業(yè)，都是投資銀行家急于鎖定的項(xiàng)目。中銀國際執(zhí)行副總裁曹遠(yuǎn)征稱，該公司目前在國內(nèi)已經(jīng)看了幾十家企業(yè)，比較看好、正在進(jìn)行前期包裝的主要的是三家從事系統(tǒng)集成、已有盈利的公司。李登場則透露說，如果一切順利，京華山一將在明年一季度把兩到三家內(nèi)地企業(yè)推上創(chuàng)業(yè)板市場。
因?yàn)橛皇侵饕獥l件，投資銀行最關(guān)注的還是內(nèi)地企業(yè)的市場份額、商業(yè)模型和內(nèi)部管理的規(guī)范化程度。在許多情況下，差距是非常顯著的。特別是許多企業(yè)的股權(quán)安排尚不明晰，財(cái)務(wù)制度與國際上有相當(dāng)差距，縱使基本經(jīng)營狀況令人滿意，上市前脫胎換骨的過程也將艱難而漫長。此外，中國政府在IT領(lǐng)域的政策動向也使投資人與發(fā)行人至為關(guān)心。
中國證監(jiān)會分管有關(guān)工作的副主席高西慶10月2日接受了本刊記者的專訪。在表示歡迎香港設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場、希望境內(nèi)符合條件的企業(yè)能夠充分利用這個融資渠道的同時，高西慶的談話中還有一個新聞點(diǎn)： “我們也要搞自己的高科技板塊”。他還透露說，中國證監(jiān)會將商請有關(guān)部門對有關(guān)法律進(jìn)行修改或作出法律解釋，以便使設(shè)立時間和連續(xù)盈利時間較短、但具備良好發(fā)展前景的高新技術(shù)企業(yè)得以在內(nèi)地A股市場發(fā)行上市。
2009年的鐘聲剛過,銀行外資持股解禁后的集體減持,已如潮水。
瑞銀集團(tuán)(UBS)、蘇格蘭皇家銀行(RBS)減持中國銀行的股份,美國銀行減持建設(shè)銀行股份,已然先后變現(xiàn)。在未來一年中,工商銀行、上海浦東發(fā)展銀行等上市銀行的外資戰(zhàn)略投資者亦將迎來解禁期。
無論是出自自身財(cái)務(wù)狀況的需要,還是擔(dān)心經(jīng)濟(jì)下行周期中資銀行風(fēng)險,外資戰(zhàn)略投資者在解禁后減持均有著充分的理由。
與此同時,從昔日的“技術(shù)性破產(chǎn)”到成功引資上市,在2006年到2007年的牛市中,中資銀行股成為市場驕子,工行、建行等一舉跨入了全球市值最大銀行之列。現(xiàn)在,中資銀行業(yè)在資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力、風(fēng)險控制、中間業(yè)務(wù)收入增長等方面都展現(xiàn)了相當(dāng)?shù)膬?yōu)勢和活力,這在十年前幾乎不可想象。更重要的是,銀行業(yè)整體素質(zhì)提升為抵御今天的經(jīng)濟(jì)衰退,打下了相當(dāng)堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
在銀行業(yè)改革方案的設(shè)計(jì)中,引進(jìn)外國戰(zhàn)略投資者,是其中的一個重要步驟,也曾受到監(jiān)管當(dāng)局的高度認(rèn)可。但隨著戰(zhàn)略投資者的紛紛退卻,市場各方均不無困惑:引進(jìn)外資究竟給中資銀行帶來了什么?如何看待目前銀行業(yè)改革取得的階段性成功?如何看待外資撤退潮?凡此種種,直接關(guān)系到銀行下一步改革的方向選擇。
燃眉之急
2009年1月19日,RBS的一則預(yù)虧公告,曝出了英國企業(yè)有史以來的最大一筆虧損。
受累于對荷蘭銀行“有毒資產(chǎn)”的收購,RBS還需減值高達(dá)150億到200億英鎊,與次貸相關(guān)的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的虧損可能達(dá)到80億英鎊。當(dāng)日RBS在倫敦交易所的股價下跌70%,市值從一年半前的780億英鎊縮水至45億英鎊。
RBS原來是持有中國銀行(上海交易所代碼:601988,香港交易所代碼:03988,下稱中行)約4.26%股權(quán)的戰(zhàn)略投資者。這則消息盡顯RBS此時出盡所持中行股份的無奈與決絕?！艾F(xiàn)在市場價格這么低,如果不是實(shí)在撐不下去,是不會賣的?！币晃回?fù)責(zé)為外資減持配售的投行人士表示。
中行副行長朱民日前在接受媒體聯(lián)合采訪時透露,1月5日,RBS新任總裁Stephen Hester來北京專門商討減持事宜。中行基于對其面臨困境的理解,表示支持其合法合規(guī)地行使減持權(quán)利。由于此時中行H股下跌嚴(yán)重,朱民曾問對方,如果次日股價繼續(xù)下跌,是否仍選擇減持,對方在沉默良久后表示“還是要做”。本來預(yù)定兩個小時的會議,半個小時就告結(jié)束。
1月13日,市場傳出消息,RBS以每股1.71港元的價格悉數(shù)轉(zhuǎn)讓了其持有的中行H股股份,募資184.7億港元。由于存在著匯率收益,按人民幣、美元和英鎊計(jì)算,RBS的收益率分別約為40%、50%和100%。
中資銀行的戰(zhàn)略投資者減持始于2007年末,當(dāng)時市場尚處高點(diǎn),新加坡淡馬錫控股(私人)有限公司(下稱淡馬錫)分別通過配售方式小幅減持了部分中行和建行的股票。
隨著金融危機(jī)的深入,“解禁日”逐漸被視同為“減持日”。2008年12月31日,瑞銀集團(tuán)率先出盡中行股份,不足半個月的時間,減持蔚然成風(fēng)。
瑞銀集團(tuán)2008年12月31日公告稱,減持其持有的全部34億股中行H股,價格相當(dāng)于前日該股收盤價的88%。2005年,瑞銀集團(tuán)出資5億美元入股中行,占中行發(fā)行前總股本的1.6%,為第三大戰(zhàn)略投資者。中行有關(guān)人士稱,UBS在危機(jī)中出現(xiàn)問題,但由于瑞士政府不能出手相救,其自身經(jīng)營和財(cái)務(wù)壓力很大,需要將收益快速兌現(xiàn),體現(xiàn)在2008年度的財(cái)務(wù)報表中,因此,解禁當(dāng)日即選擇了減持。
此后,建行第二大股東美國銀行的減持序幕開啟。1月7日,美國銀行就前一日建行H股收盤價折讓12%,轉(zhuǎn)讓了56億股建行H股,持股比例降至16.6%。
2008年5月28日和11月28日,受危機(jī)之困而財(cái)務(wù)拮據(jù)的美國銀行,曾兩度逆勢增持建行,最終持股比例已經(jīng)接近議定之初的上限19.13%。雙方約定美國銀行在建行持股比例最終維持在10%左右,且美國銀行的首批股份已經(jīng)于去年10月底解禁,加之美國銀行的財(cái)務(wù)窘境,減持建行股份只是時間問題。
就在美國銀行減持同日,香港富豪李嘉誠也以每股1.98港元的價格轉(zhuǎn)讓了其持有的20億股中行H股。2005年,李嘉誠曾通過旗下基金會的附屬公司Magnitico通過RBS CHINA共同參與了中行H股的配售,Magnitico持有約50億股中行股票。此番,李嘉誠拋售了其中的40%。
RBS CHINA是六家外資機(jī)構(gòu)專門為入股中行而設(shè)立的外資法人機(jī)構(gòu),該機(jī)構(gòu)于2005年8月耗資30.48億美元購買了中行209億股H股,占中行發(fā)行前總股本的8.48%。RBS集團(tuán)是RBS CHINA的實(shí)際控制人,持股51.60%,Magnitico等五家公司持有余下股份。當(dāng)時如此安排,蓋因RBS受制于股東,不肯全力投入中行,因而出現(xiàn)了“一拖多”的局面。
據(jù)中行日前的權(quán)益變動書,目前RBS CHINA已經(jīng)在1月7日,按每股2.14元的對價,將其為除RBS外的五家股東代持的3.99%的中行H股悉數(shù)轉(zhuǎn)給對應(yīng)的股東,這意味著當(dāng)時以RBS牽頭成立的投資財(cái)團(tuán)將不復(fù)存在,五家股東將自行處理所持中行股份。
知情人士亦向《財(cái)經(jīng)》記者講述了李嘉誠減持中行的背景:“不是李嘉誠個人賣,而是他旗下的基金賣。因?yàn)榛鹄镉写壬苹?其他地方虧損了,需要把賺來的錢變現(xiàn)堵窟窿。”
在外資銀行的一片愁云慘霧中,出售中資銀行股份已然是解燃眉之急的上策。
2009年4月和10月,工商銀行的兩大戰(zhàn)略投資者高盛和安聯(lián)的持股亦將分步解禁。
“他們沒有理由不減持?！币晃粐H私募股權(quán)基金負(fù)責(zé)人表示。目前為止,幾大國有控股商業(yè)銀行的戰(zhàn)略投資者中,只有交通銀行的戰(zhàn)投匯豐表示將繼續(xù)堅(jiān)定地持有。不過,亦有分析認(rèn)為,匯豐亦面臨著釜底抽薪的局面,摩根士丹利日前曾有報告稱其需融資300億美元充實(shí)資本金,其在交通銀行和平安保險的股份能否長期保有,事實(shí)上尚有很多不確定因素。
接盤者
拋壓之下,并非只有看空者。
1月13日,市場傳出消息,RBS所持中行股票的30%左右以6.5億美元總價轉(zhuǎn)讓給了厚樸投資基金。后者是一家在2007年組建的私募股權(quán)投資基金,創(chuàng)始人包括高盛高華董事長方風(fēng)雷、畢馬威會計(jì)師事務(wù)所原大中華區(qū)主席何潮輝、高盛亞洲投資銀行部原聯(lián)席主管王忠信等人,募資規(guī)模達(dá)25億美元,其投資者包括淡馬錫、法國安盛保險、殼牌石油和高盛集團(tuán)等海外大型機(jī)構(gòu)。
“厚樸有著雙重身份,一方面,資金來自海外,有著國際投資者的視角;另一方面,創(chuàng)始人在內(nèi)地有著豐富的經(jīng)驗(yàn),被認(rèn)為更了解中資銀行的真實(shí)情況。因此,在市場不確定的情況下,厚樸的進(jìn)入對市場起到了一定的帶動作用。厚樸出手后,一些大型基金紛紛詢問中資銀行的投資機(jī)會,市場明顯活躍起來?！币晃缓Ｍ馔缎械馁Y產(chǎn)市場部主管分析。
一位接近此項(xiàng)交易的人士對《財(cái)經(jīng)》記者表示,厚樸率先接盤,主要出于以下考慮:一是中行的價格與價值已然出現(xiàn)偏離;二是對中國的銀行業(yè)改革和監(jiān)管機(jī)構(gòu)有一定信心,不會重蹈技術(shù)性破產(chǎn)的覆轍。盡管如此,“我們還是做好了跌破收購價的準(zhǔn)備?！鄙鲜鋈耸糠Q。在RBS出售之后,中行股票連漲四天,然后微跌,至1月21日收盤為1.89港元/股。
一位接近交易的人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者,此番RBS所持中行的配售股權(quán)最終被數(shù)十家機(jī)構(gòu)投資者瓜分,其中包括中國人壽。整個配售只歷時三個多小時,在低迷的市道之下,定單達(dá)到了4倍,即有近90億美元的資金申購23.7億美元的中行股份。此次配售完全是以私募方式完成。
另據(jù)UBS有關(guān)人士介紹,該公司持有的中行股份最終配售給了近十家機(jī)構(gòu)投資者。UBS同時負(fù)責(zé)配售的美國銀行持有的建行股份,這兩次配售接手的基本都是外資的機(jī)構(gòu)投資者,還有少量個人富豪?！艾F(xiàn)在外資的大型基金手頭,長期資金中約有10%-20%的現(xiàn)金,而對沖基金手頭的現(xiàn)金比例則高達(dá)40%到50%,不乏投資的意愿和能力?！彼f。
據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解,2008年下半年美國銀行持有的股份解禁后,UBS就曾幫助美國銀行尋找接盤約30億美元建行H股的買家,擬定以較當(dāng)時二級市場價格15%的折扣價賣出,并且已經(jīng)找到了其中約合24億美元股份的接盤者。但是港交所規(guī)定,由于拋售比例達(dá)到一定程度后,需要在港交所進(jìn)行登記,所以美國銀行在減持前知會了建行,但后者表示了異議,隨即美國銀行放棄了該次減持。
時隔一月余,美國銀行所持建行股份再次通過私募加公開發(fā)行的方式配售。有關(guān)人士透露,之所以此次增加了公開發(fā)行,是因?yàn)橐延泄_市場投資者抗議,也要獲得配售機(jī)會。最終設(shè)定為90%是私募,10%公開發(fā)行。“不到半個小時就一搶而空?！眳⑴c配售的一位投行人士表示。
“大量買盤的出現(xiàn),說明市場存在著比較充裕的資金,看多看淡同時存在。而人們對于中資銀行乃至中國經(jīng)濟(jì)的走勢判斷也不盡相同,亦有觀點(diǎn)認(rèn)為存在著某種程度的‘中國機(jī)會’,即對中國經(jīng)濟(jì)優(yōu)于各國表現(xiàn)存在著期望。”一位海外投資銀行人士分析稱。
在外資撤出的風(fēng)云變幻中,中國投資公司(下稱中投)的角色備受矚目。中投的全資子公司中央?yún)R金投資公司(下稱匯金)是持有幾大上市銀行的控股股東,數(shù)月前曾高調(diào)宣布增持三大銀行的A股股票。1月16日,中投董事長樓繼偉在農(nóng)行股份公司成立大會間隙表示,“中投一直在增持工行、中行和建行三大銀行股股份,同時密切關(guān)注H股市場上這些銀行投資人的售賣行為?！边@一表態(tài)令外界興趣大增,亦令市場對中投接盤銀行H股產(chǎn)生了諸多猜測。
“我們根本沒有找中投,因?yàn)橛貌恢?。所以中行和建行股份我們配售的部?都沒有中投。”UBS有關(guān)人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者。
厚樸基金人士亦向《財(cái)經(jīng)》記者確認(rèn),厚樸的資金全部來自外資,“我們不僅沒有和中投聯(lián)手,事實(shí)上在談成交易之前,我們沒有和任何相關(guān)機(jī)構(gòu)有過任何形式的接觸,包括兩地監(jiān)管機(jī)構(gòu)、中國銀行,惟一接觸的就是RBS,甚至連承銷商摩根士丹利都不知情?！?/p>
在中行、建行H股的轉(zhuǎn)手中,市場機(jī)構(gòu)發(fā)揮的作用有目共睹。因而多位業(yè)內(nèi)人士強(qiáng)調(diào),應(yīng)當(dāng)慎用有政府背景的工具進(jìn)行干預(yù),“這也說明,A股的‘大小非’問題,可以嘗試通過開發(fā)、疏導(dǎo)市場化資金來消化,而非動輒以國有力量或平準(zhǔn)基金來接盤?！?/p>
誰在搭便車?
外資戰(zhàn)略投資者的撤出,中行和建行并非第一波,也不會是最后一家。塵埃落定之后,糾纏于外資收益幾何其實(shí)無關(guān)宏旨。問題的核心在于:中資銀行究竟從引資中得到了什么?
在2005年建行率先準(zhǔn)備在香港上市的時候,中國的A股市場并無融資能力,建行內(nèi)有事件,外有花旗退出引資談判的負(fù)面消息,彼時要贏得海外投資者的信任,有質(zhì)量的外資戰(zhàn)略投資者的加入,是必要的“增信”。在這一范式之下,多家赴香港上市的中資銀行均在上市前引入了戰(zhàn)略投資者。
為了擴(kuò)大引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的附加值,監(jiān)管當(dāng)局同時要求商業(yè)銀行在引資時不能滿足資本的增加,而要選擇有業(yè)務(wù)合作前景的外資金融機(jī)構(gòu),體現(xiàn)戰(zhàn)略上的意圖,引資同時被詮釋成“引智”:中資銀行由此建立一條向外資銀行學(xué)習(xí)的通道,并借由和外資銀行的精誠合作,創(chuàng)造更大價值。監(jiān)管當(dāng)局還特別要求,銀行的戰(zhàn)略投資者必須是世界排名200名以內(nèi)的著名金融機(jī)構(gòu)。
與中資的“引智”熱望相對應(yīng)的是,外資戰(zhàn)略投資者最終搭上了中資大銀行的利潤快車。世界銀行泛太平洋東亞首席金融專家王君,把這種搭便車行為分析為幾個方面:
第一,外資投資正好趕上中國經(jīng)濟(jì)快速增長的幾年,銀行的盈利前景非常明確,中資銀行在搭中國經(jīng)濟(jì)快速增長的便車,外國投資者附驥其后,收益不菲。
第二,中國的金融政策過去十幾年都是實(shí)行高利差的政策,央行維持的低存款利率和較高的貸款利率,利差多年來在3%-5%,這意味著受金融政策之惠,以利差收入為主的中國銀行業(yè)非常容易賺錢,外國戰(zhàn)略投資者也因之獲益。
第三,大銀行的股份65%由國家控制,15%由資本市場的投資者持有,另外10%-20%由外資戰(zhàn)略投資者持有,即使在推行存款保險制度后,大銀行也有國家的隱性擔(dān)保,外資戰(zhàn)略投資者客觀上分享了這一隱性擔(dān)保。
相對于外資戰(zhàn)略投資者的收獲,中資一方的“引智”成效卻不容樂觀。事實(shí)上,中資銀行去外資行學(xué)習(xí)時,往往現(xiàn)場展示的只是“如何減少客戶等候時間”“如何提高信用證審批效率”之類的經(jīng)驗(yàn)。雖然時下銀行官方多將自己在零售業(yè)務(wù)、信用卡業(yè)務(wù)、小企業(yè)貸款等方面取得的成績都和外資的作用直接掛鉤,但在私下,關(guān)于和外資的技術(shù)合作多流于表面的質(zhì)疑之聲一直都存在。
更有甚者,隨著金融危機(jī)的蔓延,外資金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險控制體系的弊端顯現(xiàn)之際,資本雄厚的中資銀行已有得意之色?！拔也恢缿?yīng)該向他們學(xué)什么了。”一位國有大行的中層管理人員表示。
然而,引資的根本目的,在于改善銀行的公司治理結(jié)構(gòu)。
事實(shí)上,外資銀行的公司治理、風(fēng)險控制、信貸文化,這些無形的內(nèi)容,很難通過技術(shù)輸出轉(zhuǎn)移到中資銀行。而在外資銀行持股普遍在20%以下,大多僅在董事會占據(jù)一個席位的情況下,外資股東作用很難真正發(fā)揮出來。而這與當(dāng)初引資設(shè)計(jì)的總體框架密切相關(guān)。
十字路口
銀行業(yè)改革目前取得的成功,在很多人看來,應(yīng)歸功于2003年底開始的那場大刀闊斧的財(cái)務(wù)重組,國家為四家國有銀行(建行、工行、中行、交行)注資加剝離不良資產(chǎn)付出代價約近2萬億元。但在此前,1998年針對四大國有商業(yè)銀行的財(cái)務(wù)重組,亦含有高達(dá)1.4萬億元的不良資產(chǎn)剝離和2900億元的注資,最終卻無功而返,這說明僅僅依賴財(cái)務(wù)重組解決不了根本性問題,銀行本身的機(jī)制、體制、經(jīng)營模式等都亟待變革。
在2003年以來的改革中,除了建立不良資產(chǎn)分類體系、撥備覆蓋充分下的資本充足率這些基本的現(xiàn)代商業(yè)銀行指標(biāo),改革當(dāng)局主要希望通過完善公司治理來實(shí)現(xiàn)股東利益的增值,包括公眾股東和各類投資者的利益。
這包含兩方面的內(nèi)容。一方面是完善國有出資人角色方面,以匯金控股的形式,使得國有股東能夠模仿私人股東的操作,實(shí)現(xiàn)對銀行的股東職責(zé),改善國家股東的有效性。應(yīng)該說,匯金已經(jīng)部分達(dá)到了這樣的改革設(shè)想。然而,隨著匯金被賦予了更多的政策后,公司化的特征卻被大大削弱。
另一方面,是為國有銀行引入戰(zhàn)略投資者和公開上市,最核心的機(jī)制是為銀行引進(jìn)合格投資人。
合格投資人不同于國有股東的特征,是目標(biāo)單一,切實(shí)關(guān)心自己的投資,想方設(shè)法希望投資能夠盈利。而通過這些投資人的加入,透過董事會發(fā)生的影響力和監(jiān)管作用,改變公司治理結(jié)構(gòu)中的利益關(guān)系,再經(jīng)公開市場發(fā)行上市,引入公眾投資者(包括機(jī)構(gòu)和個人投資者)對公司的監(jiān)督,以及建立由監(jiān)管當(dāng)局、審計(jì)師、律師等一整套立體的監(jiān)管體系,確保國有銀行改革能夠走上正軌。
中國私人銀行前景廣闊
波士頓咨詢最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明,在中國個人金融市場,超過70%的財(cái)富掌握在50萬美元以上客戶手中,擁有100萬美元以上私人銀行客戶數(shù)量僅占0.08%,卻擁有了社會高達(dá)41%的財(cái)富。
據(jù)統(tǒng)計(jì),中國目前達(dá)到私人銀行客戶標(biāo)準(zhǔn)的人數(shù)在39.8萬-41.5萬之間,中國私人銀行客戶擁有的財(cái)富規(guī)模最近5年以年均20.1%速度增長,預(yù)計(jì)未來5年仍將以年均14.6%速度成長,遠(yuǎn)超歐美。也就是說,到2015年,中國私人銀行客戶規(guī)模將達(dá)100萬,擁有金融資產(chǎn)超過8萬億美元?？梢哉f,中國私人銀行的市場前景非常廣闊。
目前,中國已有7家中資銀行推出了私人銀行服務(wù),但是由于受體制、理念、利益、模式等諸多限制,國內(nèi)的私人銀行服務(wù)更多是個人理財(cái)服務(wù)的高端化,仍然是以傳統(tǒng)的商業(yè)銀行體制在開展私人銀行服務(wù),并不能為高端客戶提供真正的私人銀行服務(wù)。
民生銀行于2007年底開始籌建私人銀行。經(jīng)過近2年的實(shí)踐與探索,逐漸形成了一套區(qū)別于國外私人銀行模式,而更符合中國國情的私人銀行經(jīng)營理念:在傳統(tǒng)銀行體制內(nèi),與商業(yè)銀行業(yè)務(wù)、資源、服務(wù)緊密聯(lián)系的基礎(chǔ)上,循序漸進(jìn)地革新傳統(tǒng)的商業(yè)銀行發(fā)展模式,逐步建立起一整套適應(yīng)中國本土銀行環(huán)境的私人銀行管理體制。
“咨詢驅(qū)動”的運(yùn)營理念
民生銀行對私人銀行客戶的定義是,在民生銀行的金融資產(chǎn)折合人民幣1000萬元以上的個人或家庭,含存款、基金、保險、證券、理財(cái)產(chǎn)品、信托、債券等,包括在行內(nèi)新開公司賬戶的獨(dú)資企業(yè)家或控股家族。
在中國當(dāng)前的現(xiàn)實(shí)條件下,民生銀行提出了以“咨詢驅(qū)動模式為主、以投資驅(qū)動模式為輔”的私人銀行運(yùn)營理念。原因是:一、目前,國內(nèi)私人銀行還無法突破混業(yè)經(jīng)營、盈利模式、外匯管制等制約,投資驅(qū)動模式無法實(shí)現(xiàn);二、可以發(fā)揮中資銀行對本土客戶理解得深刻和全面的自身優(yōu)勢;三、中國高端客戶有強(qiáng)烈的自主投資愿望、信心以及自主投資的渠道、條件,缺乏的是金融知識和專業(yè)人士建議;四、中資銀行幾年來個人理財(cái)業(yè)務(wù)發(fā)展形成的大量私人銀行客戶的服務(wù)需要,表明側(cè)重于以自我為中心,以量身定制為特征的咨詢驅(qū)動模式成為未來高端客戶的選擇。
與投資驅(qū)動模式不同,咨詢驅(qū)動模式要求私人銀行通過專業(yè)團(tuán)隊(duì)的力量,致力于為滿足高端客戶需求和解決客戶問題,設(shè)計(jì)各種個性化、本土化的綜合解決方案,如個人與家庭風(fēng)險診斷、資產(chǎn)配置與產(chǎn)品組合解決方案、子女教育與資產(chǎn)傳承解決方案、股權(quán)投資與退出解決方案、藝術(shù)品投資與管理解決方案、企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型與提升綜合解決方案。解決方案的設(shè)計(jì)不僅僅局限在金融與投資方面,涉及到社會生活的方方面面,站在滿足私人銀行客戶全方位需求的角度,而投資理財(cái)產(chǎn)品則是解決方案設(shè)計(jì)后的實(shí)施工具與手段。
非?！?+1”的服務(wù)模式
在充分進(jìn)行市場調(diào)研的基礎(chǔ)之上,民生私人銀行上海中心結(jié)合分支行的實(shí)際情況,率先在業(yè)內(nèi)推出了具有創(chuàng)造性的“非常5+1”咨詢驅(qū)動服務(wù)模式。通過涵蓋銀行、券商、投行、信托、私募、企管、會計(jì)、稅務(wù)、法律等的綜合性平臺向高凈值客戶提供多方位服務(wù),以創(chuàng)建一條具有中國本土特色的私人銀行之路。
所謂“非常5+1”模式,就是以支行客戶經(jīng)理為接口,以私人銀行為中心支點(diǎn),整合民生銀行私人銀行總部、外部專家團(tuán)隊(duì)、其他業(yè)務(wù)條線與合作聯(lián)盟的資源共五方支持力量,利用杠桿效應(yīng)提升服務(wù)水平,打造專業(yè)化、一體化服務(wù)環(huán)境,維護(hù)良好客戶關(guān)系,體現(xiàn)私人銀行品牌價值。
此舉顯然有別于國內(nèi)外同業(yè)――產(chǎn)品上,目前的私人銀行市場,不少中外資銀行更側(cè)重于向私人銀行客戶提供高端理財(cái)產(chǎn)品――民生銀行則廣泛利用渠道優(yōu)勢,更加注重為客戶同時提供全方位的金融解決方案及非金融服務(wù);服務(wù)模式上,中資銀行一般為1個私人銀行經(jīng)理+1個私人銀行顧問,即“2+1”或者“3+1”模式,但民生銀行通過整合行內(nèi)外的各方資源,形成“5+1”模式,盡可能多地為客戶提供服務(wù)。
通過民生私人銀行上海中心總經(jīng)理張?jiān)佇蜗蟮慕榻B,非?！?+1”服務(wù)模式概括起來就是:
一、搭建一個綜合平臺。這個平臺上我們可以提供涵蓋商業(yè)銀行、證券公司、投資銀行、信托公司、私募股權(quán)、企業(yè)管理、資產(chǎn)管理、會計(jì)、稅務(wù)、法律等各個與高凈值客戶工作生活密切相關(guān)領(lǐng)域的服務(wù)。
二、提供兩大服務(wù):以民生銀行現(xiàn)有服務(wù)資源為基礎(chǔ),結(jié)合外部資源為客戶提供全方位的金融及非金融服務(wù)。
三、打造三種載體:通過“財(cái)富大講堂”滿足特定群體需求;通過“幸福快遞”打造個性化專業(yè)解決方案;通過“富仁薈”構(gòu)建客戶互動平臺。
四、開拓四條渠道:提供客戶發(fā)起、客戶經(jīng)理發(fā)起、私人銀行中心發(fā)起及總部發(fā)起四種服務(wù)流程。
五、整合六方力量:以私人銀行中心為支點(diǎn),結(jié)合外部專家顧問團(tuán)、總部專家、民生各業(yè)務(wù)條線、合作聯(lián)盟、私人銀行顧問、支行客戶經(jīng)理共六方資源,使之形成有效合力,更好地為客戶提供服務(wù)。
非常“5+1”的效果
民生私人銀行上海中心的定位可以用4個詞來概括:支持、服務(wù)、創(chuàng)新、品牌――“支持”上海分行各支行高端零售業(yè)務(wù)的發(fā)展;“服務(wù)”上海分行現(xiàn)有高凈值客戶及零售業(yè)務(wù)隊(duì)伍;在分行總體戰(zhàn)略安排下,在私人銀行業(yè)務(wù)模式等各方面“創(chuàng)新”;迅速在上海業(yè)內(nèi)塑造優(yōu)秀的私人銀行“品牌”形象。
廣泛利用渠道優(yōu)勢,注重提供全方位的金融解決方案及非金融服務(wù)的民生私人銀行非常“5+1”模式,不僅很好地體現(xiàn)了這4個定位,而且贏得了同業(yè)的普遍看好。
據(jù)民生私人銀行上海中心總經(jīng)理張?jiān)伔Q,民生私人銀行期待通過這一“非常模式”給客戶帶來“非常體驗(yàn)”:不僅為客戶提供金融解決方案,同時還滿足其非金融方面的需求,例如民生私人銀行將通過開設(shè)富人保險講座,投資策略分析,藝術(shù)品收藏講座等“財(cái)富大講堂”來滿足特定群體的特定需求;通過“幸福快遞”打造個性化資產(chǎn)配置與產(chǎn)品組合解決方案、子女教育與資產(chǎn)傳承解決方案、股權(quán)投資與退出解決方案、企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型與提升綜合解決方案等等;通過“富仁薈”的新形式構(gòu)建客戶互動平臺,例如建立慈善基金會、舉辦客戶古董收藏沙龍、富人互動聚會等等?！皩ψ鹳F的客戶努力做到‘富’+‘?！?‘服’。他們‘財(cái)’的方面變得更‘富有’了,生活變得更‘幸?！?對我們來說就達(dá)到了一個詞‘佩服’,也就是對我們的私人銀行服務(wù)‘服氣’了”。
