時(shí)間：2023-08-15 09:27:25
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現(xiàn)代企業(yè)制度的標(biāo)志是有效的企業(yè)治理?，F(xiàn)實(shí)中，不同的融資方式安排在特定的制度環(huán)境下形成不同的企業(yè)治理形式，并決定企業(yè)的績(jī)效水平。眾多研究表明，有效的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)是提高經(jīng)濟(jì)效率、維護(hù)投資者權(quán)益的重要保證，因而探討企業(yè)融資方式與企業(yè)治理的關(guān)系對(duì)于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)、構(gòu)建高效的金融制度與企業(yè)治理結(jié)構(gòu)有著重要的指導(dǎo)意義。筆者就企業(yè)融資結(jié)構(gòu)和企業(yè)治理之間的相互關(guān)系談點(diǎn)淺見(jiàn)。
一、企業(yè)治理與融資方式
企業(yè)融資方式可分為股權(quán)融資和債權(quán)融資，不同的融資方式具有不同的收入流量索取權(quán)，即債權(quán)擁有固定收益的索取權(quán)，股權(quán)擁有剩余收益的索取權(quán)。融資方式的不同，企業(yè)控制權(quán)的安排也是不一樣的。債權(quán)是與企業(yè)破產(chǎn)時(shí)的企業(yè)控制權(quán)相聯(lián)系的，股權(quán)是和企業(yè)保持清償力下的企業(yè)控制權(quán)相聯(lián)系的。這里企業(yè)控制權(quán)不僅包括企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的選擇與任命權(quán)，也包括企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的管理決策權(quán)，這就是說(shuō)，融資方式與企業(yè)治理直接相關(guān)。
Williamson在其1988年發(fā)表的《企業(yè)融資與企業(yè)治理》一文中，提出了企業(yè)融資與企業(yè)治理的內(nèi)在聯(lián)系。Williamson從企業(yè)的融資手段必然也是企業(yè)的治理手段出發(fā)，認(rèn)為企業(yè)的融資治理機(jī)制作用的環(huán)境可以稱為“有效契約環(huán)境”，有效契約環(huán)境隱含的一個(gè)契約就是契約的融資，從而也就必然向資本所有者提供治理手段。
發(fā)行股票通常被認(rèn)為是企業(yè)管理者對(duì)企業(yè)缺少信心或企業(yè)前景不怎么看好，而發(fā)債券或貸款則被認(rèn)為是企業(yè)經(jīng)營(yíng)者對(duì)企業(yè)有信心，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)前景看好。因?yàn)樵诜梢?guī)定的企業(yè)設(shè)立所需最低限度自有資本金的基礎(chǔ)上，企業(yè)依據(jù)資產(chǎn)負(fù)債比率來(lái)進(jìn)行股票與債務(wù)籌資的決策選擇。稅收之所以會(huì)影響企業(yè)對(duì)融資方式的選擇，原因在于對(duì)債券和貸款利息的支付可以減少納稅收入，而對(duì)股東支付的紅利則不能從納稅收入中扣除。從這個(gè)意義上說(shuō)，企業(yè)應(yīng)該全部選擇債務(wù)融資，而不選擇股權(quán)融資。
股票與債務(wù)不僅是兩種不同的資本回收方式，實(shí)際上，股票與債務(wù)還決定著企業(yè)的治理。股票帶有投票權(quán)(無(wú)投票權(quán)的優(yōu)先股除外)，而債券和貸款只有在企業(yè)破產(chǎn)后才帶有投票權(quán)。所以，股票籌資的意義在于把企業(yè)對(duì)財(cái)產(chǎn)的控制權(quán)分配給股東，只要企業(yè)能按期償還所欠的債務(wù)，一切均可正常進(jìn)行；否則，企業(yè)的控制權(quán)便要由股東轉(zhuǎn)到債權(quán)人手里。同時(shí)，債務(wù)融資還是一種“無(wú)退路”的融資，企業(yè)舉債可以迫使管理層努力經(jīng)營(yíng)以避免破產(chǎn)的可能。
近幾年，發(fā)展中國(guó)家和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌中的國(guó)家都非常重視銀行和金融機(jī)構(gòu)的改革和發(fā)展，并且開(kāi)始重視銀行和企業(yè)之間的“關(guān)鍵紐帶”,不僅是為了企業(yè)融資而且是為了提高效益和維持生存的最終目的。銀行和其他債權(quán)人在提高國(guó)有企業(yè)的效益方面承擔(dān)著極為重要的作用；反過(guò)來(lái)，債權(quán)人依靠債務(wù)人償還的債務(wù)利息維持自身的生存。如果沒(méi)有可靠的債務(wù)回收，任何監(jiān)督和競(jìng)爭(zhēng)都沒(méi)有辦法保障銀行等金融機(jī)構(gòu)的效益。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，債權(quán)人對(duì)債務(wù)人實(shí)施監(jiān)督一般需要三個(gè)基本的條件：充分的信息、以市場(chǎng)為導(dǎo)向的激勵(lì)債權(quán)人的手段和債務(wù)回收的適當(dāng)?shù)姆审w系。
二、我國(guó)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)分析
1.我國(guó)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的特征
我國(guó)企業(yè)的融資主要依賴外源融資，內(nèi)部資金比例較低，這說(shuō)明我國(guó)企業(yè)內(nèi)源融資能力較弱。在外源融資中，間接融資占絕對(duì)主導(dǎo)地位，直接融資比例雖然在持續(xù)上升，但占外源融資的比例仍不足10％。間接融資以國(guó)有銀行貸款為主。
2.融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)治理的影響
在經(jīng)濟(jì)體制的轉(zhuǎn)軌過(guò)程中，國(guó)有企業(yè)出現(xiàn)了嚴(yán)重的內(nèi)部人控制問(wèn)題。體制轉(zhuǎn)型所形成的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不能有效解決內(nèi)部人控制問(wèn)題。從股權(quán)控制的角度看，國(guó)有企業(yè)經(jīng)過(guò)公司化改造轉(zhuǎn)變?yōu)楣煞萦邢薰净蛴邢挢?zé)任公司，但國(guó)家仍在公司中處于控股股東的地位，代表國(guó)家在董事會(huì)中行使投票權(quán)的人員仍然是政府官員而非資本所有者，他們沒(méi)有動(dòng)力去選擇和監(jiān)督公司的經(jīng)理，也不必為此承擔(dān)任何責(zé)任，因此，他們手中的投票權(quán)是消極的、失效的。即使是上市的國(guó)有企業(yè)，由于國(guó)家股處于控股地位，社會(huì)公眾股的投票權(quán)也難以對(duì)企業(yè)經(jīng)理形成任何有效的威脅。從債務(wù)控制的角度看，國(guó)有企業(yè)的主要債權(quán)人是國(guó)有銀行。長(zhǎng)期以來(lái)，由于政府與國(guó)有企業(yè)“隱含契約關(guān)系”的存在，使政府事實(shí)上對(duì)虧損的國(guó)有企業(yè)承擔(dān)著一種無(wú)限責(zé)任，通過(guò)補(bǔ)貼等形式維持其生存。改革并未使政府與國(guó)企間的“隱含契約”真正解除，在財(cái)政補(bǔ)貼減少的同時(shí)，由政府控制和支配的國(guó)有銀行體系便在一定程度上扮演了對(duì)國(guó)企補(bǔ)貼的角色，通過(guò)信貸配給和計(jì)劃控制利率維持虧損企業(yè)的低效率生存，形成國(guó)有企業(yè)的“預(yù)算軟約束”。在預(yù)算硬約束的情況下，過(guò)高的負(fù)債不但會(huì)抑制企業(yè)的過(guò)度投資，還會(huì)帶來(lái)投資不足的問(wèn)題。而我國(guó)的情況恰恰相反，高負(fù)債不但沒(méi)有帶來(lái)投資不足的問(wèn)題，反而造成大量的無(wú)效投資。更為嚴(yán)重的是，無(wú)效投資所形成的大量不良貸款已發(fā)展到十分驚人的地步。根據(jù)美林投資銀行的研究報(bào)告，國(guó)有銀行凈資產(chǎn)已遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于不良資產(chǎn)，因此“技術(shù)上已破產(chǎn)”。國(guó)有銀行之所以未破產(chǎn)，是因?yàn)檠杆僭鲩L(zhǎng)的居民存款和儲(chǔ)戶對(duì)國(guó)有銀行的信心使得國(guó)有銀行并未出現(xiàn)流動(dòng)性問(wèn)題。顯然，國(guó)有銀行體系在這種情況下是極其脆弱的。
3.我國(guó)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的選擇
為了改善我國(guó)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的局限性，一些人主張發(fā)展資本市場(chǎng)和直接融資，認(rèn)為這樣可以有效降低銀行系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)，減少政府承擔(dān)的責(zé)任。本人認(rèn)為這種看法是不全面的。發(fā)展股票市場(chǎng)的確能分散風(fēng)險(xiǎn)，但由于種種原因，我國(guó)的股票市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)更為顯著。在這種情況下，股票市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)和銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)，從對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響角度來(lái)看，并沒(méi)有什么本質(zhì)區(qū)別。
從股份制經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史來(lái)看，股票市場(chǎng)的發(fā)展改變了企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，使得企業(yè)獲得了更多的融資機(jī)會(huì)，分散了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，也使得企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)變得格外重要了。我國(guó)大力發(fā)展股票市場(chǎng)的主要目的在于改善國(guó)有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，但是在股票市場(chǎng)信息不完全的情況下，銀行的作用仍是重要的。除非股票市場(chǎng)的價(jià)格能夠準(zhǔn)確地反映企業(yè)價(jià)值；否則，通過(guò)股票市場(chǎng)來(lái)監(jiān)督企業(yè)可能帶來(lái)更多的信息干擾。有研究表明，我國(guó)的股票市場(chǎng)價(jià)格在反映企業(yè)信息方面比較脆弱，股票價(jià)格中更多包含投機(jī)性因素。
由此可見(jiàn)，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，任何一種融資方式都有其積極作用，但也有不利的方面。由于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的信息不對(duì)稱，以及由此引發(fā)的不確定性，使得處于不同經(jīng)濟(jì)信息環(huán)境下的企業(yè)應(yīng)該適用于不同的融資方式。對(duì)于企業(yè)化程度較高、效益較好的企業(yè)而言，通過(guò)銀行和股票市場(chǎng)來(lái)籌集資金這兩種方式?jīng)]有什么太大的不同；而對(duì)于低效率的企業(yè)來(lái)說(shuō)，最為重要的是改善其治理結(jié)構(gòu)。
三、我國(guó)企業(yè)融資方式的選擇
企業(yè)的融資方式不僅影響著企業(yè)的融資成本、市場(chǎng)價(jià)值，而且影響著公司的治理結(jié)構(gòu)。在外源融資方式的選擇上，我們不能簡(jiǎn)單地照搬美國(guó)的市場(chǎng)導(dǎo)向型模式而否定日本的銀行導(dǎo)向型模式。這不僅在于中國(guó)與這些國(guó)家微觀主體的性質(zhì)、經(jīng)濟(jì)體制和社會(huì)制度不同，而且在于融資制度的變遷有一個(gè)繼承、逐步發(fā)展和向目標(biāo)模式過(guò)渡的過(guò)程。對(duì)中國(guó)融資模式的選擇，既要有歷史的觀點(diǎn)和現(xiàn)實(shí)的態(tài)度，也要有未來(lái)的眼光。我們認(rèn)為，可以分為近期的過(guò)渡模式和目標(biāo)模式。作為近期的過(guò)渡模式，可以采取以銀行導(dǎo)向型為主的融資方式，但是這種銀行導(dǎo)向型模式不同于日本的主銀行制度。這是因?yàn)橹縻y行制度以企業(yè)間相互持股的股權(quán)結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)，并且銀行本身既是企業(yè)的股東又是企業(yè)的債權(quán)人。而在我國(guó)，企業(yè)相互持股的股權(quán)結(jié)構(gòu)并不普遍，《商業(yè)銀行法》也禁止銀行持有企業(yè)的股權(quán)。銀行導(dǎo)向型融資模式在我國(guó)處于轉(zhuǎn)軌期具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)性和必要性。首先,資本市場(chǎng)在我國(guó)雖得到長(zhǎng)足的發(fā)展，但其規(guī)模仍然十分有限，在近期還難以成為大多數(shù)企業(yè)的融資渠道。第三，從風(fēng)險(xiǎn)防范的角度看，股票融資也具有一定的局限性。
我國(guó)未來(lái)的目標(biāo)模式應(yīng)該是市場(chǎng)導(dǎo)向型融資模式，更準(zhǔn)確地說(shuō)應(yīng)該是多元化融資模式。在向目標(biāo)模式的過(guò)渡中，一方面在經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化、銀行商業(yè)化、企業(yè)公司化和利率市場(chǎng)化的基礎(chǔ)上，我國(guó)將形成發(fā)達(dá)的生產(chǎn)要素市場(chǎng)和完善的信用制度，直接融資的比重則大大提高。另一方面，隨著中央銀行監(jiān)管能力的提高和商業(yè)銀行自我風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的增強(qiáng)，商業(yè)銀行最終將順應(yīng)世界金融業(yè)發(fā)展潮流，走綜合經(jīng)營(yíng)之路，其競(jìng)爭(zhēng)能力不斷增強(qiáng)。這樣，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下的融資模式很可能不是以某一種融資方式為主導(dǎo)，而是多元發(fā)展、相互滲透、相互競(jìng)爭(zhēng)的模式。他們各自在融資總量中所占的比例視不同企業(yè)、不同項(xiàng)目由市場(chǎng)來(lái)確定。與市場(chǎng)導(dǎo)向型融資模式相對(duì)應(yīng)的公司治理結(jié)構(gòu)為市場(chǎng)約束型，即通過(guò)商品市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、經(jīng)理市場(chǎng)等多種形式的市場(chǎng)來(lái)治理企業(yè)的問(wèn)題。
參考文獻(xiàn):
[1]錢穎一:中國(guó)公司經(jīng)濟(jì)理論與中國(guó)國(guó)有企業(yè)改革[M]．北京：中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社，1995
中圖分類號(hào)：F832．1 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1005―0892(2006)05-0048―05
一、引言
企業(yè)融資可分為直接與間接兩種主要方式。從世界各國(guó)來(lái)看，間接融資遠(yuǎn)比直接融資重要；而在間接融資中，銀行是工商企業(yè)融資的最重要來(lái)源。間接融資與直接融資要有一個(gè)適當(dāng)?shù)谋壤@樣才能避免經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)以及對(duì)整體宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊，保證經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行。當(dāng)前中國(guó)企業(yè)融資中存在的問(wèn)題是，間接融資比例過(guò)高，商業(yè)銀行信貸占到融資總額的80％以上，而其中的75％又是由四大國(guó)有商業(yè)銀行貸出的。1992-2001年，企業(yè)從股票市場(chǎng)累計(jì)籌資7755億元；而向金融機(jī)構(gòu)借款卻增加了8．6萬(wàn)億元，企業(yè)高度依賴銀行貸款的狀況沒(méi)有根本性改變。2002年銀行貸款凈增加額約為1．9萬(wàn)億元，股票籌資額僅為962億元，只相當(dāng)于銀行貸款凈增加額的5％。中國(guó)企業(yè)融資依賴于間接方式也可從表1中看出。
與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)相關(guān)的是企業(yè)負(fù)債率問(wèn)題。據(jù)劉遵義與王桂娟的統(tǒng)計(jì)，1999年在918家上市公司中，除12家股東權(quán)益為負(fù)的公司外，杠桿比率大于1的公司有315家，占總數(shù)的三分之一以上；杠桿比率大于2的公司有96家，占總數(shù)的10％。總體上說(shuō)，上市公司的償債能力要好于一般公司，一般公司的杠桿比率要更高。由于國(guó)有控股母公司往往把最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給了上市公司，母公司的杠桿比率要高得多。企業(yè)負(fù)債率過(guò)高的問(wèn)題在于，若一家企業(yè)有問(wèn)題，必然影響到銀行和其他企業(yè)(如供應(yīng)商)，從而影響社會(huì)一大片，這已為1997年?yáng)|亞金融危機(jī)所證明。同時(shí)，這也是造成中國(guó)商業(yè)銀行呆賬、壞賬高的一個(gè)重要原因。
一、風(fēng)險(xiǎn)資本的基本內(nèi)涵
風(fēng)險(xiǎn)資本產(chǎn)生于資本、市場(chǎng)、企業(yè)等各自發(fā)展且彼此聯(lián)系的歷史進(jìn)程中，體現(xiàn)出在這樣的一系列聯(lián)系中發(fā)育成長(zhǎng)的實(shí)質(zhì)。雖然風(fēng)險(xiǎn)資本在其發(fā)展演變的過(guò)程中存在起伏波動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)資本的邊界仍然處于變化的彈性之中，但它在發(fā)育成長(zhǎng)和向世界的擴(kuò)展中，以及各國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本的融合和趨同化趨勢(shì)中，依然顯示出其基本內(nèi)涵和相對(duì)突出的基本特征。
對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本的定義，歐美經(jīng)濟(jì)學(xué)家們?cè)o出過(guò)多種認(rèn)定的邊界，從不同角度顯示了風(fēng)險(xiǎn)資本內(nèi)涵的發(fā)展延伸和國(guó)家差異性。聯(lián)系風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展演化的歷史進(jìn)程和不同國(guó)家與地區(qū)擴(kuò)展中的同質(zhì)性，可以將風(fēng)險(xiǎn)資本定義為:風(fēng)險(xiǎn)資本是在資本、市場(chǎng)、商品經(jīng)濟(jì)、企業(yè)及其成長(zhǎng)的各自發(fā)展演化和彼此互動(dòng)的歷史進(jìn)程中所形成的一種資本類型及一種投融資工具。它形成于非傳統(tǒng)的資金來(lái)源并主要投資于處于初創(chuàng)或處于成長(zhǎng)初期的高成長(zhǎng)性、高風(fēng)險(xiǎn)性企業(yè)，它以相對(duì)較長(zhǎng)期的股權(quán)投資為主要投資形式并以股權(quán)的高幅增值和最終出售來(lái)獲取投資回報(bào)。這里對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本的定義，是一種所謂的“比較傳統(tǒng)”的風(fēng)險(xiǎn)資本定義。
二、高技術(shù)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的特性歸納
1.非常重視激勵(lì)機(jī)制的作用
高技術(shù)企業(yè)中的創(chuàng)業(yè)家、核心技術(shù)人員等人力資本所有者和風(fēng)險(xiǎn)資本家之間存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，具有較高的監(jiān)督成本，因而將他們的個(gè)人收益和其經(jīng)營(yíng)成果聯(lián)系起來(lái)的激勵(lì)機(jī)制和利潤(rùn)分享、股權(quán)激勵(lì)等在高技術(shù)企業(yè)中廣泛應(yīng)用。
2.主要依賴內(nèi)部治理機(jī)制
公司治理由內(nèi)部治理和外部治理兩方面構(gòu)成。內(nèi)部治理機(jī)制是指通過(guò)董事會(huì)、股東會(huì)制度和管理層激勵(lì)制度對(duì)公司管理層進(jìn)行激勵(lì)和約束，使其更好地體現(xiàn)投資者利益。外部治理機(jī)制是指通過(guò)產(chǎn)品市場(chǎng)、經(jīng)理市場(chǎng)、資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)管理層進(jìn)行約束，限制其機(jī)會(huì)主義行為，相關(guān)的法律制度也構(gòu)成公司治理的重要內(nèi)容之一。一般而言，企業(yè)內(nèi)部的董事會(huì)機(jī)制和外部的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制相結(jié)合能實(shí)施較好的公司治理。但由于高技術(shù)企業(yè)一般不具備成熟的競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)品市場(chǎng)，并且它作為一種私人股權(quán)市場(chǎng)，流動(dòng)性和市場(chǎng)有效性都較低，導(dǎo)致外部治理機(jī)制很難發(fā)揮作用，而只能依賴內(nèi)部治理機(jī)制來(lái)對(duì)創(chuàng)業(yè)家進(jìn)行激勵(lì)和約束。
3.風(fēng)險(xiǎn)資本家的相機(jī)治理是高技術(shù)企業(yè)治理的核心
有效的公司治理結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是一種狀態(tài)依存控制結(jié)構(gòu)，也就是說(shuō)，控制權(quán)應(yīng)當(dāng)與自然狀態(tài)相關(guān)，不同狀態(tài)下企業(yè)應(yīng)當(dāng)由不同的利益要求者控制。這是因?yàn)樵谄跫s不完備的情況下，只有狀態(tài)依存控制才能使資本使用者與資本所有者的利益更好地一致。
風(fēng)險(xiǎn)資本注入高技術(shù)企業(yè)之后，風(fēng)險(xiǎn)資本家主要為企業(yè)提供管理、財(cái)務(wù)、市場(chǎng)營(yíng)銷等方面的支持性咨詢，并通過(guò)董事會(huì)等機(jī)制跟蹤企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，從而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本的運(yùn)作進(jìn)行監(jiān)控。風(fēng)險(xiǎn)資本家對(duì)企業(yè)的干預(yù)帶有明顯的相機(jī)治理(Contingent Governance)的特點(diǎn)，他對(duì)企業(yè)的干預(yù)程度完全視企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)而定，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)優(yōu)良時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本家的干預(yù)主要集中在參與財(cái)務(wù)、人事、企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略等重大方面的決策，并不過(guò)多介入企業(yè)的日常事務(wù)；而企業(yè)業(yè)績(jī)欠佳時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本家便會(huì)加大干預(yù)的力度，特別是當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)危機(jī)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家則對(duì)高技術(shù)企業(yè)的日常事務(wù)進(jìn)行直接管理。可見(jiàn)，風(fēng)險(xiǎn)資本融資方式下的公司治理結(jié)構(gòu)正是一種狀態(tài)依存控制結(jié)構(gòu)。風(fēng)險(xiǎn)資本家實(shí)施相機(jī)治理既是激勵(lì)與約束創(chuàng)業(yè)家的重要手段，也是維護(hù)投資者利益的基本途徑。
三、風(fēng)險(xiǎn)資本融資方式下企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的有效性分析
風(fēng)險(xiǎn)資本與高技術(shù)企業(yè)的融合是一個(gè)復(fù)雜的運(yùn)作過(guò)程，信息不對(duì)稱現(xiàn)象始終存在。在風(fēng)險(xiǎn)資本融資方式下，為了減少信息不對(duì)稱，從而防止逆向選擇和避免道德風(fēng)險(xiǎn)，融資契約雙方通過(guò)以上激勵(lì)約束機(jī)制等一系列制度的合理安排和有效實(shí)施來(lái)協(xié)調(diào)雙方的責(zé)權(quán)利關(guān)系，其治理結(jié)構(gòu)的有效性主要體現(xiàn)在以下兩方面：
1.風(fēng)險(xiǎn)資本融資過(guò)程中的信息搜集效率
風(fēng)險(xiǎn)資本投入高技術(shù)企業(yè)后，在其實(shí)際運(yùn)作過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)資本家十分注重對(duì)高技術(shù)企業(yè)的信息搜集，力求改變其信息的劣勢(shì)地位，從而減少信息的不對(duì)稱，主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：
(1)重視非財(cái)務(wù)信息。與銀行信貸和證券投資所依據(jù)的信息不同，風(fēng)險(xiǎn)資本家更重視潛在的、前瞻性的非財(cái)務(wù)信息，如創(chuàng)業(yè)者的素質(zhì)、產(chǎn)品的市場(chǎng)前景和企業(yè)的管理等等。這些信息與歷史性的財(cái)務(wù)報(bào)表所提供的信息相比，能夠幫助風(fēng)險(xiǎn)資本家做出更好的預(yù)測(cè)和決策。
(2)通過(guò)與企業(yè)的經(jīng)管層長(zhǎng)期密切合作來(lái)進(jìn)行。解決兩者之間信息不對(duì)稱的方法有兩種：一是嚴(yán)格要求企業(yè)進(jìn)行信息披露，促使內(nèi)部信息公開(kāi)化。二是風(fēng)險(xiǎn)資本家通過(guò)與管理層保持長(zhǎng)期密切關(guān)系，以此獲得企業(yè)的內(nèi)部信息。由于風(fēng)險(xiǎn)資本的特性，上述第一種做法很難實(shí)現(xiàn)。原因在于：第一，創(chuàng)業(yè)企業(yè)遠(yuǎn)未達(dá)到上市階段，不受強(qiáng)制性信息披露的約束，公開(kāi)信息很少；第二，創(chuàng)業(yè)企業(yè)規(guī)模小，專業(yè)性強(qiáng)，變化快，信息的同質(zhì)性差，即使定期披露信息，也很難被投資者所理解。因此，風(fēng)險(xiǎn)資本家通過(guò)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的長(zhǎng)期密切合作來(lái)搜集信息，則會(huì)更有效率。
2.激勵(lì)與約束機(jī)制的制衡
作為高技術(shù)企業(yè)中的經(jīng)營(yíng)者，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策擁有“自然控制權(quán)”，從而在其行動(dòng)難以監(jiān)督和不能寫入合同時(shí)，一方面要給予他們充分的激勵(lì)促使其努力工作；另一方面又要對(duì)其行為進(jìn)行約束。激勵(lì)約束機(jī)制是否有效關(guān)鍵在于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者在做決策時(shí)是否對(duì)其后果負(fù)責(zé)，以及一旦發(fā)生錯(cuò)誤的決策，他們是否會(huì)受到相應(yīng)的“懲罰”。在風(fēng)險(xiǎn)資本融資方式下的公司治理結(jié)構(gòu)中，許多制度安排都很好地體現(xiàn)了激勵(lì)和約束的相互制衡。
(1)分階段投融資的激勵(lì)和約束。分階段投融資首先是一種重要的激勵(lì)機(jī)制。由于風(fēng)險(xiǎn)投資公司一般不會(huì)一次投入企業(yè)所需的全部資金，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者為了獲得下一階段企業(yè)發(fā)展所需的資金，勢(shì)必會(huì)努力經(jīng)營(yíng)。而風(fēng)險(xiǎn)資本分階段地陸續(xù)注入，則是對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的獎(jiǎng)勵(lì)。同時(shí)分階段投融資又是一種重要的約束機(jī)制，因?yàn)橘Y金供應(yīng)的中斷會(huì)使企業(yè)陷入發(fā)展的停滯狀態(tài)，并且會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的聲譽(yù)。
直接數(shù)字合成方式產(chǎn)生信號(hào)的意義
串行信號(hào)完全由簡(jiǎn)單的二進(jìn)制數(shù)1和0組成。為什么要使用直接數(shù)字合成模擬波形來(lái)表示數(shù)字?jǐn)?shù)據(jù)呢?這是因?yàn)樵跀?shù)字信號(hào)中隱含的是模擬事件。書本上理想的數(shù)字信號(hào)的零上升時(shí)間和完美的“平頂”都是虛擬的，實(shí)際的工作環(huán)境具有噪聲、串?dāng)_、反射、電源變化和其他缺點(diǎn)，每個(gè)缺點(diǎn)都會(huì)給信號(hào)帶來(lái)影響。直接合成信號(hào)源的優(yōu)點(diǎn)是能夠完全“模仿”實(shí)際信號(hào)的模擬特點(diǎn)，可以任意控制信號(hào)的上升時(shí)間、脈沖形狀、延遲、畸變、抖動(dòng)變化規(guī)律等，這正是嚴(yán)格的串行總線測(cè)試所需的操作。泰克的AwG7000就是使用直接數(shù)字合成的方式產(chǎn)生信號(hào)的任意波形發(fā)生器，可以生成一個(gè)測(cè)試信號(hào)，擁有所需的全部時(shí)序、幅度和失真特點(diǎn)，而不是像一般的數(shù)字信號(hào)源那樣先生成一個(gè)“干凈”的理想信號(hào)，然后再通過(guò)各種組合去劣化信號(hào)來(lái)模擬真實(shí)環(huán)境。
實(shí)際工作環(huán)境中高速串行信號(hào)的模擬特性
由于傳輸介質(zhì)的衰減以及反射會(huì)導(dǎo)致信號(hào)不同程度的劣化，具體表現(xiàn)為抖動(dòng)的增大，信號(hào)幅度的衰減等。在實(shí)際工作環(huán)境中，隨著信號(hào)速率的提高，傳輸介質(zhì)對(duì)信號(hào)的影響越來(lái)越明顯，信號(hào)一般會(huì)隨信號(hào)速率和傳輸路徑長(zhǎng)度成比例劣化。在大規(guī)模的工程化生產(chǎn)制造過(guò)程中，可能會(huì)犧牲PCB、連接器、線纜的性能來(lái)?yè)Q取成本的優(yōu)勢(shì)，這就更增加了接收端的容限要求。
由于時(shí)鐘芯片的抖動(dòng)影響，電源平面的波動(dòng)干擾，以及串行信號(hào)周邊低頻但高能量的信號(hào)的串?dāng)_，這些都會(huì)導(dǎo)致串行信號(hào)發(fā)生時(shí)序上的變化，這種變化表現(xiàn)為信號(hào)邊沿的抖動(dòng)有規(guī)律的跟隨著干擾信號(hào)的變化而變化；或者為了減少EMI的輻射，特意在時(shí)鐘信號(hào)上疊加一個(gè)低頻的調(diào)制，使信號(hào)的頻率隨著調(diào)制信號(hào)而有規(guī)律的升高或降低，頻譜擴(kuò)散在相對(duì)寬的頻率范圍內(nèi)，而降低頻譜的尖峰值，一般稱為ssC(擴(kuò)頻時(shí)鐘)。
為了減少傳輸介質(zhì)的衰減而造成的波形的畸變和ISI的抖動(dòng)成分的增加，提高傳輸過(guò)程中的信號(hào)完整性。業(yè)界普遍使用了去加重(de―emphasis)的技術(shù)，以補(bǔ)償傳輸線對(duì)高頻分量的衰減，改善接收機(jī)輸入上的信號(hào)保真度。但必須在設(shè)計(jì)階段全面評(píng)估串行設(shè)備對(duì)去加重的響應(yīng)。在調(diào)試過(guò)程中可以根據(jù)實(shí)際的情況，調(diào)節(jié)去加重的比例以獲得最好的傳輸效果。傳統(tǒng)數(shù)字信號(hào)源對(duì)串行信號(hào)特性進(jìn)行模擬的方法。
一般的數(shù)字信號(hào)源能夠?qū)Ρ容^單一的規(guī)律性變化的數(shù)字信號(hào)進(jìn)行模擬，如信號(hào)中含有隨機(jī)噪聲，或者信號(hào)的抖動(dòng)以單一的正弦規(guī)律或者三角波規(guī)律變化的情況?？梢杂枚鄠€(gè)儀器混合注入不同特性的抖動(dòng)和噪聲實(shí)現(xiàn)。但如果信號(hào)的劣化是不規(guī)則的或者以比較復(fù)雜的規(guī)律變化的，如在正弦抖動(dòng)中含有電源或者其他高能量信號(hào)干擾引起的抖動(dòng)，數(shù)字信號(hào)源就難以進(jìn)行模擬了。
對(duì)于串行信號(hào)標(biāo)準(zhǔn)中常用的“去加重”特性的實(shí)現(xiàn)，數(shù)字信號(hào)源則需要使用多通道以及Power Combiner電源組合器進(jìn)行復(fù)雜的連接來(lái)實(shí)現(xiàn)，而且要精確控制多個(gè)通道的相位關(guān)系，否則得到的信號(hào)會(huì)與預(yù)期大相徑庭，原理如圖1所示，將CHl相對(duì)于CH2延遲一個(gè)比特位(UI)，然后將兩個(gè)通道相減，就可以得到圖1去加重的信號(hào)。
使用直接數(shù)字合成原理的AWG(任意波形發(fā)生器)如何對(duì)串行信號(hào)進(jìn)行模擬
直接合成是一種基于采樣的技術(shù)。直接合成信號(hào)源(AWG)從樣點(diǎn)中創(chuàng)建模擬波形，在帶寬和采樣率能達(dá)到的范圍內(nèi)，AWG存儲(chǔ)器中的樣點(diǎn)基本上可以定義任何波形，這些樣點(diǎn)可以從示波器采集的實(shí)際波形中獲得，也可以采用公式或者算法去任意定義。
直接合成信號(hào)源除了能夠合成含任何抖動(dòng)規(guī)律或者噪聲的信號(hào)，建立隨機(jī)抖動(dòng)和確定性抖動(dòng)的影響模型，以定量方式和定性方式改變施加的效應(yīng)外，還能模擬信號(hào)在傳輸時(shí)由于特定介質(zhì)的不同特性導(dǎo)致的衰減、反射、串?dāng)_等信號(hào)的畸變。而且不需要使用復(fù)雜的外部設(shè)備去注入抖動(dòng)或者噪聲，所有的信號(hào)特性都在儀器的處理器和存儲(chǔ)器中合成，所以連接非常簡(jiǎn)便，同時(shí)可以減少儀器之間互聯(lián)可能引起的錯(cuò)誤或者不確定性。如圖2所示。
對(duì)于合成信號(hào)的速率、抖動(dòng)注入的頻率和幅度、噪聲的幅度以及信號(hào)的上升時(shí)間。均可以通過(guò)泰克的SerialXpress軟件方便快捷的進(jìn)行定義，并可以實(shí)時(shí)模擬實(shí)現(xiàn)效果，如圖3所示。
對(duì)于去加重信號(hào)的直接合成方法完全不同于數(shù)字信號(hào)源，但得到的結(jié)果確完全相同。AWG存儲(chǔ)的信號(hào)已經(jīng)包含“去加重”特性，因此不需要生成及外部組合兩條數(shù)據(jù)流，以得到合成信號(hào)。如圖4中單一通道的輸出就可以實(shí)現(xiàn)。而且“去加重”的比例如3，5dB、-6dB等可以根據(jù)需要任意的調(diào)節(jié)。
直接合成信號(hào)源(AwG)在目前流行的串行總線一致性測(cè)試中的應(yīng)用
1 SATA總線的一致性測(cè)試
目前SATA Workgroup已經(jīng)了發(fā)送端、線纜以及接收端的一致性測(cè)試規(guī)范和實(shí)現(xiàn)方法。SATA的接收端抖動(dòng)容限一致性測(cè)試要求DUT進(jìn)入回環(huán)模式。在設(shè)備處于這種模式時(shí)，由測(cè)試儀器(信號(hào)源)發(fā)送含抖動(dòng)的信號(hào)給DUT的接收端，然后DUT的發(fā)送端就會(huì)對(duì)已經(jīng)收到的信號(hào)做出正確的響應(yīng)，最后由錯(cuò)誤幀檢測(cè)器(Frame errordetector)去檢測(cè)DUT的發(fā)送端響應(yīng)輸出的數(shù)據(jù)是否正確，或者可以逐步調(diào)大信號(hào)源注入的抖動(dòng)幅度，直到Frameerror detector檢測(cè)到錯(cuò)誤幀出現(xiàn)，此時(shí)獲得的抖動(dòng)幅度就是接收端的抖動(dòng)容限值。傳統(tǒng)上需要外部PC上運(yùn)行專門的應(yīng)用軟件來(lái)強(qiáng)迫DUT進(jìn)入回環(huán)模式。遺憾的是，一旦斷開(kāi)信號(hào)源以后，大多數(shù)收發(fā)機(jī)就會(huì)自動(dòng)退出回環(huán)模式，返回正常操作，因此無(wú)法再繼續(xù)進(jìn)行測(cè)試。應(yīng)對(duì)這一挑戰(zhàn)的常用解決方案是通過(guò)功率合成器向DUT輸送BIST-L命令，如圖5所示。通過(guò)在測(cè)試電路中使用電源組合器，數(shù)據(jù)發(fā)生器可以在環(huán)回模式激活時(shí)，開(kāi)始把測(cè)試數(shù)據(jù)發(fā)送到DUT，而不要求斷開(kāi)連接。功率合成器是一種可行的解決方案，但有它的缺點(diǎn)。很明顯，它提高了復(fù)雜度，增加了連接錯(cuò)誤、電氣接觸不良及出現(xiàn)其他機(jī)械問(wèn)題的機(jī)會(huì)，它還需要校準(zhǔn)所有輸入源，保證正確引入抖動(dòng)成分。最重要的是，功率合成器會(huì)使數(shù)據(jù)信號(hào)電壓衰減高達(dá)50％。
如果采用AWG直接合成的方法，儀器可以代替PC發(fā)送回環(huán)指令。它不需要功率合成器或運(yùn)行BIST―FIS軟件的PC。圖6是基于AWG的抖動(dòng)容限測(cè)試系統(tǒng)：一臺(tái)儀器生成輸入信號(hào)，一臺(tái)儀器讀取輸出。通過(guò)SATA的測(cè)試配置可以看出，通過(guò)AWG采用直接數(shù)字合成方法構(gòu)建測(cè)試環(huán)境非常簡(jiǎn)單和方便。
2 DisplayPort總線的一致性測(cè)試
在Display Port Compliance TestSpecification Versionl的接收端抖動(dòng)容限測(cè)試中，要求信號(hào)源提供包含不同的抖動(dòng)頻率、抖動(dòng)幅度以及抖動(dòng)成分的信號(hào)，輸入到Sink的接收端，然后看Sink的誤碼率來(lái)考驗(yàn)接收端的性能，這對(duì)于傳統(tǒng)的數(shù)字信號(hào)源是一個(gè)挑戰(zhàn)，請(qǐng)看圖7中的傳統(tǒng)數(shù)字信號(hào)源的解決方案，為了合成復(fù)雜的抖動(dòng)成分，需要額外的增加一個(gè)噪聲信號(hào)發(fā)生器和矢量信號(hào)發(fā)生器，而且兩者還需要用Power Divider合成起來(lái)去給數(shù)字信號(hào)源注入抖動(dòng)，整個(gè)測(cè)試環(huán)境的構(gòu)建十分復(fù)雜。而圖8的使用直接合成信號(hào)源實(shí)現(xiàn)方法的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)在于它只需按一個(gè)鍵，就可以輸出合成的信號(hào)，這些信號(hào)包含正弦、ISI、RJ、Pj抖動(dòng)、預(yù)加重、平衡、跳變時(shí)間和幅度控制，連接簡(jiǎn)便而且測(cè)試的一致性和可重復(fù)性均很高。
3 HDMI的一致性測(cè)試
在HDMI的CTSl.3b的規(guī)范中，要求在Sink的抖動(dòng)容限測(cè)試中除了加入兩種頻率的抖動(dòng)外，還需要加入TTC(transition time converter)以及Cableemulator以保證信號(hào)的上升時(shí)間以及抖動(dòng)成分符合規(guī)范要求。數(shù)字信號(hào)源使用如圖9所示的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)。
對(duì)于TTC，要求不同的測(cè)試頻率加入不同的TTC，分別為：74.25MHz／450ps、148.5MHz／220ps、165MHz／200ps、222.75MHz／150ps、340MHz／60ps。對(duì)于Cable emulator，同樣要求在不同的測(cè)試頻率使用5種不同特性的cable emulator。
關(guān)鍵詞 企業(yè)融資 方式 選擇 問(wèn)題
一、我國(guó)企業(yè)融資方式的現(xiàn)狀
隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深化,我國(guó)企業(yè)可選擇的融資方式也不斷增多。然而,目前我國(guó)企業(yè)在對(duì)內(nèi)部融資方式和外部融資方式的選擇上,很大程度上還是比較依賴內(nèi)部融資,但是由于缺乏對(duì)資本成本的正確理解,存在著過(guò)度投資的偏好;我國(guó)企業(yè)外部融資的模式依舊是“間接融資為主、直接融資為輔”,直接融資還不成熟,仍處于最初的發(fā)展階段,而外部融資又過(guò)于依賴銀行間接融資,然而僅僅以銀行貸款為核心的間接融資方式又無(wú)法完全承載我國(guó)各類企業(yè)的融資需求;我國(guó)企業(yè)上市融資行為存在著外部股權(quán)融資偏好現(xiàn)象。這些問(wèn)題對(duì)我國(guó)企業(yè)融資所產(chǎn)生的一系列影響,越來(lái)越受到金融界甚至是社會(huì)各界的關(guān)注。其主要表現(xiàn)在以下二個(gè)方面:
(一)我國(guó)企業(yè)外部融資的模式依舊是“間接融資為主、直接融資為輔”
在我國(guó)企業(yè)的外部融資方式中,直接融資還不成熟,仍處于最初的發(fā)展階段,在我國(guó)存在較大的發(fā)展空間,尚不能成為我國(guó)企業(yè)融資的主要方式。在我國(guó),雖然企業(yè)可以采用通過(guò)證券市場(chǎng)直接向投資者發(fā)行股票、公司債等發(fā)行證券的方式,即所謂的“公募”融資形式來(lái)獲得資金的直接融資。然而,由于這種直接融資方式的融資成本很高,大多數(shù)企業(yè)外部融資可能更多的還是通過(guò)間接融資的途徑。而在外部融資方式的選擇上存在著范圍狹窄的問(wèn)題,企業(yè)過(guò)于依賴銀行間接融資,而僅僅以銀行貸款為核心的間接融資方式又無(wú)法完全承載我國(guó)各類企業(yè)的融資需求。銀行貸款是企業(yè)與銀行之間經(jīng)過(guò)一對(duì)一的談判而達(dá)成的信貸協(xié)議,嚴(yán)格來(lái)講屬于“私募”融資方式。銀行貸款不僅在我國(guó)企業(yè)發(fā)展的歷史上發(fā)揮了極其重大的作用,也是其最為主要的融資方式之一。
(二)我國(guó)企業(yè)上市融資行為普遍存在著外部股權(quán)融資偏好的現(xiàn)象
從1986年我國(guó)開(kāi)始正式批準(zhǔn)發(fā)行企業(yè)債券以來(lái),股票和債券等直接融資方式也隨著金融市場(chǎng)的出現(xiàn)和發(fā)展在我國(guó)得到穩(wěn)步的發(fā)展。然而,外部股權(quán)融資偏好現(xiàn)象已經(jīng)是我國(guó)上市公司融資行為的一個(gè)主要特征,目前我國(guó)企業(yè)選擇的外部融資方式順序依次如下:銀行貸款、發(fā)行股票、債券融資。
造成我國(guó)企業(yè)關(guān)于股權(quán)融資和債務(wù)融資的優(yōu)序出現(xiàn)這種現(xiàn)象是因?yàn)?一方面,是因?yàn)槲覈?guó)企業(yè)債券的計(jì)劃管理體制對(duì)債券的發(fā)行造成了約束。我國(guó)的債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá),社會(huì)信用水平較低,市場(chǎng)化創(chuàng)新不足,債務(wù)融資工具單一,審批程序復(fù)、條件苛刻。另一方面,是因?yàn)槲覈?guó)的市場(chǎng)基礎(chǔ)還不完備,由于當(dāng)前股票融資非正常的低成本,就造成了股票融資比債券具有更大的吸引力。
二、我國(guó)企業(yè)融資方式選擇的二點(diǎn)建議
關(guān)于如何選擇我國(guó)企業(yè)融資方式的問(wèn)題,其最關(guān)鍵的是如何安排內(nèi)部融資、外部債權(quán)融資和股權(quán)融資之間的關(guān)系,進(jìn)而使企業(yè)的加權(quán)平均資本成本達(dá)到最低,實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。
(一)依據(jù)直接、間接融資效率的相關(guān)的研究結(jié)果,努力發(fā)展我國(guó)企業(yè)的直接融資能力
關(guān)于在對(duì)不同國(guó)家企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行比較時(shí),許多研究人員按照直接和間接融資方式所占比重的不同,將不同的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家企業(yè)融資模式分為兩大類:一類是銀行導(dǎo)向型融資模式,代表國(guó)家有日本、德國(guó)為主;另一類是市場(chǎng)導(dǎo)向型融資模式,代表國(guó)家是美國(guó)。根據(jù)有關(guān)結(jié)果表明,美國(guó)的融資效率平均高于日本和德國(guó)1/3,這也在一定程度上反映了銀行導(dǎo)向型融資模式與市場(chǎng)導(dǎo)向型融資模式的不同。雖然美國(guó)的儲(chǔ)蓄率一直不高,但由于美國(guó)資本市場(chǎng)直接與間接金融相互競(jìng)爭(zhēng),直接融資很發(fā)達(dá),資本的積累、形成、再生和重組水平很高,就出現(xiàn)了儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的效率較高。然而,日本和德國(guó)由于過(guò)分倚重間接融資,限制了直接融資的發(fā)展,在一定程度上阻礙了兩種融資方式的合理配置和組合。在我國(guó),由于目前資本市場(chǎng)尚處于最初的階段,還不夠成熟,直接融資尚不能成為企業(yè)融資的主要方式,因此,我國(guó)出現(xiàn)了“間接融資為主、直接融資為輔”的企業(yè)融資模式。然而,從長(zhǎng)遠(yuǎn)結(jié)果考慮我們不難發(fā)現(xiàn)為了加強(qiáng)社會(huì)盈余資金的使用效率,我國(guó)應(yīng)當(dāng)通過(guò)發(fā)展直接融資,拓寬企業(yè)的融資渠道,加強(qiáng)資本市場(chǎng)的發(fā)展,減輕銀行等金融部門的貸款壓力,并增強(qiáng)融資工具的流通性。
(二)以優(yōu)序融資理論為指導(dǎo),有效的增大我國(guó)企業(yè)的債券融資比重
對(duì)于企業(yè)融資方式的選擇問(wèn)題,我們應(yīng)該以優(yōu)序融資理論為指導(dǎo),借助我國(guó)債券市場(chǎng)的不斷完善,有效的增大我國(guó)企業(yè)的債券融資比重。優(yōu)序融資理論認(rèn)為,在存在信息不對(duì)稱的情況下,公司選擇融資方式形成自身的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該按照如下的優(yōu)先次序:一是,公司應(yīng)該首先偏好于內(nèi)源性融資;二是,因公司股利政策具有剛性,很少變動(dòng)分紅比率,但由于公司投資收益具有不確定性,經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)公司內(nèi)源性融資無(wú)法滿足投資支出的情況,公司就會(huì)產(chǎn)生外部融資的需求;三是,在外部融資方式中,公司往往應(yīng)該選擇安全性較高的證券,即應(yīng)該先從公司債開(kāi)始,然后選擇可轉(zhuǎn)債等混合型債券,到最后才選擇股權(quán)性融資。
優(yōu)序融資理論在西方資本市場(chǎng)中已經(jīng)得到了有效的驗(yàn)證,依賴內(nèi)部融資與債務(wù)融資是西方現(xiàn)代企業(yè)融資行為的主要方式。有資料顯示,“全球債券市場(chǎng)在2001年上半年共集資9240億美元,而同期通過(guò)發(fā)行股票和可轉(zhuǎn)換債券只籌集了1 027億美元,債券市場(chǎng)融資的規(guī)模約為股市融資的9倍?！笨梢?jiàn),公司債券是成熟證券市場(chǎng)的“寵兒”。因此,我國(guó)企業(yè)應(yīng)該更加重視企業(yè)的債券融資方式,按照優(yōu)序融資理論以及發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn),在我國(guó)證券市場(chǎng)不斷發(fā)展完善的條件下,不斷增大債券融資的比重。
參考文獻(xiàn):
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本文在結(jié)構(gòu)上，選擇從直接融資和間接融資兩種融資方式，探究融資方式和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系。
三、計(jì)量檢驗(yàn)及結(jié)果分析
（一）經(jīng)濟(jì)發(fā)展與融資方式之間的關(guān)系
1.數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗(yàn)。為確定各變量的平穩(wěn)性，運(yùn)用ADF檢驗(yàn)法對(duì)各變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如表1所示。從中可以看出序列G、J、Z是非平穩(wěn)的，但各自的一階差分都是至少在10%的顯著性水平下平穩(wěn)，這表明原始序列都是一階單整序列。
2.確定長(zhǎng)期均衡的協(xié)整方程。對(duì)模型進(jìn)行協(xié)整回歸，并處理了存在的一階序列相關(guān)，對(duì)應(yīng)的表達(dá)式如下，其中括號(hào)內(nèi)為t統(tǒng)計(jì)量的值。
經(jīng)濟(jì)發(fā)展與兩種融資方式的協(xié)整方程：
Gt=4.83+0.47*Jt+0.045*Zt+0.51*AR（1）
（4.168）（3.60） （1.43） （3.02）
R-squared=0.96 F-statistic=133.463
通過(guò)方程可以看出兩種融資方式都與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在正相關(guān)關(guān)系，在0.5%的顯著性水平下，說(shuō)明間接融資對(duì)產(chǎn)出有促進(jìn)作用，長(zhǎng)期產(chǎn)出彈性為0.47。
而直接融資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)雖然存在正相關(guān)關(guān)系，但在0.5%的顯著性水平下，不顯著。同時(shí)長(zhǎng)期產(chǎn)出彈性僅為0.045。
對(duì)于多變量，本文選用Johansen檢驗(yàn)，表明在5%的顯著性水平下，經(jīng)濟(jì)發(fā)展和兩種融資方式存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系。
在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系下，發(fā)現(xiàn)直接融資和間接融資都對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出有促進(jìn)作用，但間接融資對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的產(chǎn)出彈性為0.47遠(yuǎn)大于直接融資的產(chǎn)出彈性0.045.說(shuō)明間接融資對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用更為明顯。
3.誤差修正模型。由于如果變量之間存在協(xié)整關(guān)系，它們之間的短期非均衡關(guān)系總能由一個(gè)誤差修正模型表述。因此，基于長(zhǎng)期協(xié)整方程建立了兩種融資方式和經(jīng)濟(jì)發(fā)展建立誤差修正模型。
經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與兩種融資的誤差修正模型：
ΔG=0.68*ΔJ+00009*ΔZ-0.46*ECM（-1）
（4.230） （0.0304） （-2.39）
通過(guò)上述誤差修正模型確定變量間的短期動(dòng)態(tài)關(guān)系，在顯著性水平為5%下，誤差修正項(xiàng)的系數(shù)通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，這表明當(dāng)短期波動(dòng)偏離長(zhǎng)期均衡時(shí)，誤差修正項(xiàng)對(duì)變量恢復(fù)到長(zhǎng)期均衡關(guān)系具有明顯的修正作用。
從以上模型的結(jié)果來(lái)看，間接融資和直接融資在長(zhǎng)期都對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有正向影響。而間接融資變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)的促進(jìn)作用更為顯著。符合我國(guó)目前發(fā)展?fàn)顩r，即以銀行信貸為主的融資方式有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
四、結(jié)論性評(píng)價(jià)
一、前言
以新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)為基礎(chǔ)的傳統(tǒng)公司財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，在完美的資本市場(chǎng)上，企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造取決于其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力。企業(yè)可以通過(guò)科學(xué)的投資決策，創(chuàng)造出理想的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量，結(jié)合合理的風(fēng)險(xiǎn)控制，從而實(shí)現(xiàn)其股東財(cái)富最大化的理財(cái)目標(biāo)。關(guān)于企業(yè)的融資決策，在不考慮公司所得稅的條件下，公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)與其投資決策無(wú)關(guān)，這意味著外部資金和內(nèi)部資金是完全可以替代的。然而，完美資本市場(chǎng)假設(shè)條件雖然有利于降低理論分析的復(fù)雜性，但也削弱了理論對(duì)現(xiàn)實(shí)的解釋能力。在現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)條件下，企業(yè)的融資決策對(duì)其投資決策具有重要的影響。Fazzari，Hubbard和Petersen（1988）①合作發(fā)表了“融資約束與公司投資”一文，在文中，他們用股利的支付率來(lái)度量企業(yè)所受的融資約束程度，并通過(guò)實(shí)證研究證明了企業(yè)的融資約束與其投資－現(xiàn)金流敏感性之間呈正向關(guān)系。之后，許多理財(cái)學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了大量的經(jīng)驗(yàn)證明，并得出了相似的企業(yè)投資具有融資約束②的結(jié)論。后來(lái)，大量實(shí)證研究又表明企業(yè)對(duì)融資方式的選擇及選擇不同方式進(jìn)行融資所形成的資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值、經(jīng)營(yíng)效率、治理結(jié)構(gòu)以及企業(yè)的穩(wěn)定性都有著重大而直接的影響，而且，不同的融資方式選擇與組合所體現(xiàn)的融資效率的差異是可以比較的③。既然選擇不同的融資方式具有效率上的差異，為了提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率，對(duì)我國(guó)企業(yè)融資方式的選擇問(wèn)題進(jìn)行研究就具有了重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。
二、我國(guó)企業(yè)融資方式選擇的現(xiàn)狀及原因分析
目前，我國(guó)企業(yè)的融資方式主要可分為兩大類，即外部籌資方式和內(nèi)部籌資方式。所謂內(nèi)部籌資是指從企業(yè)內(nèi)部開(kāi)辟資金來(lái)源，籌措生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需的資金，主要有企業(yè)的折舊和留存盈余；它的優(yōu)勢(shì)主要表現(xiàn)在可以降低信息不對(duì)稱的影響，節(jié)省交易費(fèi)用，可以避免同外部投資者的交涉及簽署相應(yīng)的條款。所謂外部籌資，是指從企業(yè)本身以外的對(duì)象籌集資金，其中相當(dāng)一部分是通過(guò)金融市場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)的④。我國(guó)企業(yè)外部融資的主要方式有兩種：一是債務(wù)融資，即通過(guò)銀行或者通過(guò)發(fā)行企業(yè)債券從投資者那里籌集資金；二是發(fā)行股票進(jìn)行融資。其中，債務(wù)融資還可以分為間接債務(wù)融資和直接債務(wù)融資。間接債務(wù)融資是指通過(guò)銀行進(jìn)行貸款融資；而直接債務(wù)融資一般是指通過(guò)證券市場(chǎng)發(fā)行債券來(lái)進(jìn)行融資。外部籌資中的直接債務(wù)融資與發(fā)行股票融資又統(tǒng)稱為直接融資。外部融資既是企業(yè)融資的一種途徑，也是公司所有者向外轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的一種途徑。
可見(jiàn)，隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的不斷深化，特別是我國(guó)資本市場(chǎng)的建立和發(fā)展，各種直接融資工具的不斷發(fā)展和完善，使得我國(guó)企業(yè)的融資方式日益多元化。多元化的融資方式為企業(yè)自主融資提供了條件。然而，在我國(guó)目前的金融監(jiān)管、信息傳遞效率、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)、社會(huì)大眾的成熟度等客觀環(huán)境因素的影響下，我國(guó)企業(yè)對(duì)不同融資方式的選擇和組合方面存在一定的低效率問(wèn)題，主要表現(xiàn)在以下方面：
（一）在對(duì)內(nèi)部融資方式和外部融資方式的選擇上，我國(guó)企業(yè)比較依賴內(nèi)部融資，但是缺乏對(duì)資本成本的正確理解，普遍存在過(guò)度投資的偏好
在我國(guó)，自1993年稅收體制改革以來(lái)，我國(guó)國(guó)有企業(yè)很長(zhǎng)時(shí)間都沒(méi)有向國(guó)家股東進(jìn)行過(guò)紅利分配⑤。國(guó)企將大量的利潤(rùn)予以留存，國(guó)有企業(yè)即使已成為上市公司也大多選擇不支付或少支付現(xiàn)金股利而將大量現(xiàn)金予以留存。這主要是由于：一方面，我國(guó)現(xiàn)階段資本市場(chǎng)的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于企業(yè)的需求，出于減輕外部融資約束的考慮，企業(yè)傾向于不支付或少支付現(xiàn)金股利。同時(shí)，由于企業(yè)的市場(chǎng)主體地位尚不穩(wěn)固，對(duì)外部的融資規(guī)模和融資渠道還沒(méi)有充分的選擇權(quán)。對(duì)于大多數(shù)企業(yè)來(lái)講，如果企業(yè)的內(nèi)部資金來(lái)源不足以滿足公司的發(fā)展需要，而實(shí)際上資本市場(chǎng)對(duì)他們并不開(kāi)放，申請(qǐng)上市發(fā)行股票或債券進(jìn)行直接融資的難度很大，這就直接導(dǎo)致了我國(guó)企業(yè)比較依賴內(nèi)部融資方式的現(xiàn)狀。
另一方面，長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)企業(yè)對(duì)資本成本的理解往往只是基于表面的觀察。即借來(lái)的債務(wù)是有資本成本的，借款利率是資本成本的典型代表；而不分派現(xiàn)金股利形成的留存收益是自有資金，是沒(méi)有成本的。這是對(duì)資本成本概念的錯(cuò)誤理解，它造成的直接后果就是我國(guó)企業(yè)普遍存在過(guò)度投資的偏好，資產(chǎn)負(fù)債率低，資本使用效率低。
（二）在我國(guó)企業(yè)的外部融資中，直接融資尚處于初級(jí)發(fā)展階段，未來(lái)存在較大的發(fā)展空間
在我國(guó)，企業(yè)通過(guò)銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行的間接融資仍舊是企業(yè)最重要的外部融資途徑。嚴(yán)格來(lái)講，銀行貸款屬于“私募”融資方式，是企業(yè)與銀行之間經(jīng)過(guò)一對(duì)一的談判而達(dá)成的信貸協(xié)議。對(duì)于我國(guó)的企業(yè)而言，銀行貸款不僅在企業(yè)發(fā)展的歷史上發(fā)揮了極其重大的作用，即使是現(xiàn)在，銀行貸款仍是最為主要的融資方式之一。
根據(jù)有關(guān)資料顯示，在1993年至2004年，我國(guó)企業(yè)的外部融資情況為：境內(nèi)股票融資額為8 983.46億元，占境內(nèi)股票、銀行貸款、企業(yè)債券三者的比重為5.21％；銀行貸款融資額為161 299.98億元，占三者的比重為93.59％；企業(yè)債券融資額為2 063.49億元，占三者的比重為1.20％⑥。
雖然，在我國(guó)企業(yè)可以采用通過(guò)證券市場(chǎng)直接向投資者發(fā)行證券，比如發(fā)行股票、公司債等來(lái)獲得資金的直接融資。即采用通常情況下所謂的“公募”形式⑦，面向公眾發(fā)行證券。但是，由于我國(guó)目前資本市場(chǎng)尚處于發(fā)育階段，這種直接融資方式的融資成本很高。例如：我國(guó)企業(yè)如果選擇直接融資，不僅需要達(dá)到一個(gè)上市公司的門檻，還需要在融資時(shí)支付昂貴的手續(xù)費(fèi)用等酬資成本。另外，為了獲得較高的公信度，從而便于證券的發(fā)行，還要求：1.準(zhǔn)備直接融資的企業(yè)要向社會(huì)公眾公布企業(yè)的財(cái)務(wù)信息，以便讓潛在的投資者對(duì)于企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略、發(fā)展的前景有一個(gè)概括的了解。2.企業(yè)必須經(jīng)過(guò)政府有關(guān)部門的資格驗(yàn)證，確認(rèn)其可以負(fù)擔(dān)必要責(zé)任的能力等等。因此，目前，大多數(shù)企業(yè)外部融資可能更多的還是通過(guò)間接融資的途徑，對(duì)銀行貸款的依賴很大，直接融資尚不能成為我國(guó)企業(yè)融資的主要方式，我國(guó)企業(yè)外部融資的模式仍是以“間接融資為主、直接融資為輔”。
（三）外部股權(quán)融資偏好現(xiàn)象已經(jīng)成為我國(guó)企業(yè)上市融資行為的一大特征
我國(guó)企業(yè)債券的出現(xiàn)是在1984年下半年以后，1986年我國(guó)開(kāi)始正式批準(zhǔn)發(fā)行企業(yè)債券，隨著金融市場(chǎng)的出現(xiàn)和發(fā)展，股票和債券等直接融資方式在我國(guó)得到穩(wěn)步發(fā)展。然而，就目前情況看，我國(guó)企業(yè)選擇的外部融資方式順序是：銀行貸款、發(fā)行股票、債券融資，外部股權(quán)融資偏好現(xiàn)象已經(jīng)成為我國(guó)上市公司融資行為的一大特征。造成我國(guó)企業(yè)關(guān)于股權(quán)融資和債務(wù)融資的優(yōu)序與國(guó)外存在如此明顯差異的原因如下：一是我國(guó)企業(yè)債券的計(jì)劃管理體制約束了債券的發(fā)行。債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，債務(wù)融資工具單一，市場(chǎng)化創(chuàng)新不足，以及社會(huì)信用水平較低，債權(quán)人企業(yè)申請(qǐng)發(fā)債的審批程序比申請(qǐng)上市發(fā)行股票還要復(fù)雜、條件更加嚴(yán)格。二是市場(chǎng)基礎(chǔ)不完備，當(dāng)前股票融資非正常的低成本，使不得不還本付息的股票融資相對(duì)于既要還本又要付息的債券具有更大的吸引力。
三、關(guān)于我國(guó)企業(yè)融資方式選擇的幾點(diǎn)建議
關(guān)于我國(guó)企業(yè)融資方式的選擇問(wèn)題，關(guān)鍵在于如何安排內(nèi)部融資、外部債權(quán)融資和股權(quán)融資之間的關(guān)系，從而使得企業(yè)的加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)價(jià)值最大。
（一）在股東財(cái)富最大化的理財(cái)目標(biāo)下，按照剩余股利原則確定企業(yè)的股利支付率，按自由現(xiàn)金流原則來(lái)確定企業(yè)內(nèi)部融資的比重
由于企業(yè)的留存盈余內(nèi)部融資事實(shí)上是企業(yè)股利政策的另外一種表述形式，因此，按照現(xiàn)代股利理論，基于股東財(cái)富最大化理財(cái)目標(biāo)的企業(yè)股利政策應(yīng)該依據(jù)剩余股利原則來(lái)制定。所謂的剩余股利原則，是指企業(yè)制定股利政策時(shí)，首先必須依據(jù)資本預(yù)算決定企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，然后按照目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)來(lái)安排股利政策和融資活動(dòng)。在此原則指導(dǎo)下，只有企業(yè)所有凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目均有足夠的資金支持時(shí)，企業(yè)才會(huì)發(fā)放現(xiàn)金股利。企業(yè)應(yīng)該把稅后凈利潤(rùn)首先用來(lái)滿足那些收益率高于股東最低要求報(bào)酬率的投資項(xiàng)目，然后將剩余的現(xiàn)金流發(fā)放給股東。而這所謂的“剩余的現(xiàn)金流”也稱為自由現(xiàn)金流量。
詹森（Jensen）教授在研究沖突的時(shí)候，首次對(duì)自由現(xiàn)金流量進(jìn)行了定義。他認(rèn)為：自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)在滿足了凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目資金需求之后剩余的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量的所謂“自由”，即體現(xiàn)為管理當(dāng)局可以在不影響企業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)的前提下，將這部分現(xiàn)金流量自由地分派給企業(yè)的所有投資者，既可以利息的形式支付給債權(quán)人，以滿足債權(quán)人的報(bào)酬率要求，也可以股利的形式支付給股東，保證股東財(cái)富最大化的實(shí)現(xiàn)。
因此，依據(jù)剩余股利原則與自由現(xiàn)金流量原則，為了實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的理財(cái)目標(biāo)，保障股東要求報(bào)酬率的實(shí)現(xiàn)，最大程度地減少企業(yè)的沖突，防止經(jīng)理人員不經(jīng)濟(jì)地運(yùn)用現(xiàn)金流量（比如投放到凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目上）甚至是非法地挪用現(xiàn)金流量，一方面，企業(yè)必須依據(jù)資本預(yù)算決定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)來(lái)安排企業(yè)的內(nèi)部融資比重；另一方面，企業(yè)必須將自由現(xiàn)金流量完全地分派給股東。
（二）依據(jù)直接、間接融資效率的實(shí)證研究結(jié)果，積極發(fā)展我國(guó)企業(yè)的直接融資能力
在對(duì)不同國(guó)家企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)比較時(shí)，許多學(xué)者以直接和間接融資方式所占比重的不同，將不同的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家企業(yè)融資模式分為兩大類：一類是市場(chǎng)導(dǎo)向型融資模式，主要以美國(guó)為代表；另一類是銀行導(dǎo)向型融資模式，主要以日本、德國(guó)為代表。根據(jù)測(cè)算，美國(guó)的融資效率平均高于日本和德國(guó)1/3。雖然美國(guó)的儲(chǔ)蓄率一直不高，但其資本市場(chǎng)直接融資發(fā)達(dá)，直接與間接金融相互競(jìng)爭(zhēng)，資本的積累、形成、再生和重組水平很高，因而把儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的效率較高。而日、德兩國(guó)過(guò)分倚重間接融資，這在一定程度上限制了直接融資的發(fā)展，沒(méi)有形成兩種融資方式的合理配置和組合。
在我國(guó)，由于目前資本市場(chǎng)尚處于發(fā)育階段，直接融資尚不能成為企業(yè)融資的主要方式，我國(guó)企業(yè)融資的模式是以“間接融資為主、直接融資為輔”。但是，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，為了加強(qiáng)社會(huì)盈余資金的使用效率，我國(guó)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)資本市場(chǎng)的發(fā)展，通過(guò)發(fā)展直接融資，拓寬企業(yè)的融資渠道，減輕銀行等金融機(jī)構(gòu)的貸款壓力，增強(qiáng)融資工具的流通性。
（三）以優(yōu)序融資理論為指導(dǎo)，借助我國(guó)不斷完善的債券市場(chǎng)，積極擴(kuò)大我國(guó)企業(yè)的債券融資比重
關(guān)于企業(yè)融資方式的選擇問(wèn)題，梅耶斯教授的優(yōu)序融資理論在西方資本市場(chǎng)的實(shí)證中已經(jīng)得到了有效的驗(yàn)證。即在存在信息不對(duì)稱的情況下，公司按照如下的優(yōu)先次序選擇融資方式，形成自身的資本結(jié)構(gòu)：1.公司首先偏好于內(nèi)源性融資；2.由于公司股利政策具有剛性，分紅比率很少變動(dòng)，而公司投資收益具有不確定性，因而經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)公司內(nèi)源性融資無(wú)法滿足投資支出的情況，公司由此產(chǎn)生了外部融資的需求；3.在外部融資方式中，公司往往又選擇安全性較高的證券，即首先從公司債開(kāi)始，其次選擇可轉(zhuǎn)債等混合型債券，最后才選擇股權(quán)性融資。可見(jiàn)，依賴內(nèi)部融資與債務(wù)融資已經(jīng)成為西方現(xiàn)代企業(yè)融資行為的一個(gè)基本特征?！坝匈Y料顯示，全球債券市場(chǎng)在2001年上半年共集資9 240億美元，而同期通過(guò)發(fā)行股票和可轉(zhuǎn)換債券只籌集了1 027億美元，債券市場(chǎng)融資的規(guī)模約為股市融資的9倍?！雹嗾^，公司債券是成熟證券市場(chǎng)的“寵兒”。
按照優(yōu)序融資理論以及發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)企業(yè)應(yīng)該更加重視企業(yè)的債券融資方式，在我國(guó)證券市場(chǎng)不斷發(fā)展完善的前提下，不斷提高債券融資的比重。
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注:
①Fazzari Steven，R.Glenn Hubbard and Bruce Petersen.Financing Constraints and Corporate Investment.Brooking Papers on Economic Activity.1988.141-195.
②關(guān)于投資的融資約束有兩種理解，一種是狹義的融資約束即認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行項(xiàng)目投資的決策受到企業(yè)融資能力的制約，因而容易造成企業(yè)投資不足。第二種是廣義的融資約束，它認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行投資決策是在其一定的融資能力影響下進(jìn)行的，企業(yè)必須在考慮其融資成本對(duì)投資決策深刻影響的基礎(chǔ)上進(jìn)行投資決策?？梢?jiàn)，廣義的融資約束的存在，是現(xiàn)代企業(yè)進(jìn)行公司理財(cái)活動(dòng)的理論依據(jù)。本文采用的是廣義的投資融資約束概念。
③王昕，主編.中國(guó)直接融資方式的發(fā)展.中國(guó)計(jì)劃出版社，2000年。
④外部籌資的渠道除了金融市場(chǎng)以外還有多種，對(duì)于我國(guó)企業(yè)而言，符合條件的國(guó)有企業(yè)可以獲得國(guó)家政府資金，表現(xiàn)為財(cái)政撥款或者國(guó)家參股的形式。此外，還有外資，即外國(guó)政府機(jī)構(gòu)、企業(yè)、個(gè)人的資金，企業(yè)籌措外資可以通過(guò)多種方式進(jìn)行，如合資經(jīng)營(yíng)、合作經(jīng)營(yíng)、補(bǔ)償貿(mào)易、銀行借款、發(fā)行股票債券等等。
⑤1993年至2007年近15年時(shí)間內(nèi)國(guó)有企業(yè)沒(méi)有向國(guó)家股東分紅，自2007年底起部分國(guó)企才開(kāi)始依據(jù)2007年12月11日財(cái)政部會(huì)同國(guó)資委的《中央企業(yè)國(guó)有資本收益收取管理辦法》的規(guī)定，向國(guó)家股東進(jìn)行分紅。即根據(jù)不同行業(yè)，分三類比率進(jìn)行分紅：煙草、石油石化、電力、電信、煤炭等資源型企業(yè)，分紅上交比例為10%；鋼鐵、運(yùn)輸、電子、貿(mào)易、施工等一般競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)，分紅上交比例為5%；軍工企業(yè)、轉(zhuǎn)制科研院所企業(yè)，上交比例三年后再定。
關(guān)鍵詞：直接融資；現(xiàn)實(shí)意義；發(fā)展思路；金融體制
1、 發(fā)展直接融資的宏觀環(huán)境及客觀條件
我國(guó)早期的金融運(yùn)作過(guò)程，為了適應(yīng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的需求，主要以間接融資方式為主。直接融資和間接融資這兩種融資形式，能夠反映出資金從盈余部門向短缺部門的流動(dòng)方式，這兩種融資方式中，直接融資的特點(diǎn)是籌資速度，籌資金額大，但需要較為完善的市場(chǎng)環(huán)境。隨著我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，金融體制改革得到了進(jìn)一步的深化，直接融資事業(yè)取得了長(zhǎng)足進(jìn)步，在金融市場(chǎng)上，也形成了短、中、長(zhǎng)搭配合理的結(jié)構(gòu)體系，企業(yè)建設(shè)債券的發(fā)展規(guī)模穩(wěn)定提高，并在我國(guó)的金融市場(chǎng)形成間接融資為主，直接融資為輔的新型局面。我國(guó)融資體制改革的方向，應(yīng)當(dāng)由社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的發(fā)展方向來(lái)決定，因此融資體制改革應(yīng)當(dāng)以市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)作為基礎(chǔ)。但目前我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)并不完善，因此仍是以間接融資為主，我國(guó)目前的直接融資規(guī)模較小，需要長(zhǎng)時(shí)期的大力發(fā)展，而我國(guó)資本市場(chǎng)的積極發(fā)展，也為我國(guó)直接融資帶來(lái)較大的發(fā)展空間。
直接融資發(fā)展的客觀條件主要是社會(huì)資金具有供應(yīng)充足、增長(zhǎng)潛力較大等特點(diǎn)，近些年我國(guó)居民儲(chǔ)蓄的增長(zhǎng)，以及居民手中現(xiàn)金的增加，隨著資本運(yùn)作方式的不斷完善，存款分流到直接融資市場(chǎng)也更為普遍，因此我國(guó)直接融資的規(guī)模具有非常大的市場(chǎng)潛力。并且我國(guó)加強(qiáng)了對(duì)宏觀調(diào)控經(jīng)濟(jì)手段的運(yùn)用，也具備了引導(dǎo)居民資金從儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)為投資的能力。積極增加社會(huì)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化的程度， 能夠充分保障直接融資規(guī)模的擴(kuò)大。
我國(guó)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展對(duì)于資本市場(chǎng)具有較大需求，企業(yè)在工業(yè)化進(jìn)程加快的時(shí)期，想要抓住機(jī)遇快速發(fā)展，將會(huì)有更為強(qiáng)烈的資金需求，并且許多基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)具有生產(chǎn)周期較長(zhǎng)、需要長(zhǎng)期資本投入等特點(diǎn)，企業(yè)發(fā)展的資金需求并不能只依靠?jī)?nèi)部資金積累，而企業(yè)獲取信貸資金需要較多條件。因此資本市場(chǎng)需要發(fā)展直接融資方式，讓直接融資方式具備相應(yīng)的規(guī)模和完整結(jié)構(gòu)，有效地解決企業(yè)資金困難的問(wèn)題，幫助企業(yè)快速擴(kuò)大資本市場(chǎng)，發(fā)展市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)。
2、 發(fā)展直接融資的現(xiàn)實(shí)意義
2.1解決資金短缺問(wèn)題
隨著我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化過(guò)程，也會(huì)出現(xiàn)新型的發(fā)展要求，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和支柱產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)周期較慢，因此并不能依靠?jī)?nèi)部資金積累，來(lái)完成企業(yè)發(fā)展，而政府撥款和銀行借貸的方式，則具有較多限制條件，金融中介的運(yùn)作方式，并不能并不能快速的籌集大量社會(huì)閑散資金，無(wú)法滿足產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資金需求。而發(fā)展直接融資能夠?yàn)槠髽I(yè)提升較大的融資空間，為企業(yè)的資金運(yùn)作提供保障，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
2.2推進(jìn)投資體制改革
發(fā)展直接融資，能夠促進(jìn)許多新金融品種等發(fā)展，有利于為建立項(xiàng)目資金制度提供推行條件，并強(qiáng)化投資項(xiàng)目法人責(zé)任制和投資風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制從而推進(jìn)我國(guó)的投資體制改革，有利于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和融資渠道的完善。
2.3改善資金配置格局
我國(guó)早期的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，政府能夠通過(guò)指令性計(jì)劃和行政手段，對(duì)社會(huì)資金進(jìn)行強(qiáng)行動(dòng)員，而國(guó)家財(cái)政的發(fā)展方向壟斷著全社會(huì)的資金配置功能，決定了社會(huì)資金的分配過(guò)程。但社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，經(jīng)濟(jì)體制改革在不斷深化的過(guò)程中，國(guó)民收入分配開(kāi)始向個(gè)人與企業(yè)傾斜，政府組織資金和財(cái)政配置資金的能力開(kāi)始下降，銀行成為社會(huì)融資的重要方式。而直接融資方式能夠優(yōu)化社會(huì)資金配置，并提高社會(huì)資金的運(yùn)作效率。更適合金融體制改革的發(fā)展需求，隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的不斷完善，直接融資作為市場(chǎng)化投融資方式將更具重要意義。
2.4緩解企業(yè)負(fù)債問(wèn)題
我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過(guò)程中存在部分企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，并且經(jīng)濟(jì)效益較低。嚴(yán)重的負(fù)債問(wèn)題制約了這種企業(yè)的發(fā)展進(jìn)程。而根據(jù)調(diào)差報(bào)告顯示，我國(guó)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)高于國(guó)外企業(yè)的平均水平，根據(jù)我國(guó)的財(cái)政能力和宏觀經(jīng)濟(jì)政策需求，降低企業(yè)負(fù)債率需要擴(kuò)大直接融資的規(guī)模，讓企業(yè)通過(guò)資產(chǎn)重組的形式進(jìn)行產(chǎn)業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，從而將企業(yè)的債務(wù)轉(zhuǎn)化成股權(quán)形式，盤活存量資產(chǎn)，提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益。
2.5進(jìn)資本主義市場(chǎng)的發(fā)展
通過(guò)分析我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)公眾的投資意識(shí)較強(qiáng)但缺少相應(yīng)的投資技能，投資工具的品種較為單一，并且規(guī)模較小。相關(guān)的法律法規(guī)并不完善，缺乏強(qiáng)力的監(jiān)管體系。發(fā)展直接融資能夠改善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)企業(yè)產(chǎn)權(quán)的約束和管理，提高企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)能力，滿足企業(yè)的資本需求，有利于資本市場(chǎng)的繁榮發(fā)展。
3、 發(fā)展直接融資的重要性
根據(jù)我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)投資不足的需求，發(fā)展直接融資能夠有效的提升企業(yè)資金的籌集水平。近些年來(lái)我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，但許多發(fā)展后勁不足的問(wèn)題也相應(yīng)暴露出來(lái)，投資增幅偏低阻礙著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，影響我國(guó)投資增長(zhǎng)因素主要是部分企業(yè)的整體效益不高，并沒(méi)有較強(qiáng)的資金積累能力，而一部分企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，并不具備良好的信譽(yù)。因此我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的投資需求較為強(qiáng)烈，發(fā)展直接融資，能夠緩解企業(yè)資金不足的問(wèn)題，通過(guò)多種投資形式，將社會(huì)存款余額轉(zhuǎn)化為直接投資，為社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展籌集建設(shè)資金。
4、 直接融資的現(xiàn)狀及政策思路
4.1直接融資存在的問(wèn)題
隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，以及金融體制改革的深化，我國(guó)的直接融資方式得到了快速發(fā)展，但融資規(guī)模較小、融資品種較小等問(wèn)題，仍然制約著我國(guó)直接融資的進(jìn)一步發(fā)展。群眾的投資意識(shí)不強(qiáng)，國(guó)際通過(guò)宏觀調(diào)控手段，提高了居民直接融資意識(shí)，但與國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家相比，投資意識(shí)方面仍具有較大差距。這主要是由于居民對(duì)于資金市場(chǎng)并不熟悉，沒(méi)有充分的認(rèn)識(shí)，群眾缺少對(duì)于直接融資市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的了解，并不能在資金市場(chǎng)中，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值。而我國(guó)的證券交易市場(chǎng)缺乏有效的統(tǒng)一管理，并不能發(fā)揮出主管部門的整體優(yōu)勢(shì)，并出現(xiàn)許多部門直接相互矛盾的現(xiàn)象，導(dǎo)致資金效益外流，產(chǎn)權(quán)交易不規(guī)范，影響直接融資手段對(duì)資產(chǎn)存量的優(yōu)化功能。
4.2直接融資的發(fā)展思路
我國(guó)直接融資方式發(fā)展的首要因素，應(yīng)當(dāng)是加強(qiáng)融資方式的體系建設(shè)，加強(qiáng)宏觀調(diào)控手段，拓展社會(huì)直接融資渠道，充分運(yùn)用直接融資手段，進(jìn)行多渠道資金籌集，從而滿足企業(yè)發(fā)展的資金需求，促進(jìn)我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。加大直接融資的工作力度，有效的監(jiān)控金融形勢(shì)，改善社會(huì)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，減輕居民儲(chǔ)蓄的增長(zhǎng)壓力，還應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)上市企業(yè)的資信監(jiān)督，保障社會(huì)公眾的資金安全，從而促進(jìn)直接融資的穩(wěn)定發(fā)展。完善交易網(wǎng)絡(luò)和信息系統(tǒng)，加強(qiáng)直接融資的基礎(chǔ)和載體，強(qiáng)化資金市場(chǎng)，讓交易中心更為規(guī)范，加強(qiáng)證券交易網(wǎng)絡(luò)的影響力。積極組織直接融資的發(fā)行工作，通過(guò)擴(kuò)大直接融資規(guī)模，有效解決企業(yè)發(fā)展資金不足的情況，拓展直接融資的服務(wù)范圍，在現(xiàn)有交易流通的基礎(chǔ)上，規(guī)范產(chǎn)權(quán)交易，加強(qiáng)社會(huì)存量資產(chǎn)，促進(jìn)直接融資的結(jié)構(gòu)調(diào)整，為我國(guó)基本產(chǎn)業(yè)和支柱產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供資金支持。在經(jīng)歷十年的持續(xù)快速發(fā)展滯后，我國(guó)的資本市場(chǎng)又迎來(lái)了重要機(jī)遇，“新國(guó)九條”的，對(duì)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展進(jìn)行了總體部署，直接融資將與間接融資協(xié)調(diào)發(fā)展，并提高直接融資比重，防范并分散金融風(fēng)險(xiǎn)。
結(jié)語(yǔ)
近些年我國(guó)公司債券發(fā)展較快，并且隨著我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的程度加深，企業(yè)的規(guī)范運(yùn)作具有更高的需求，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)程的規(guī)范化，也將加強(qiáng)市場(chǎng)直接融資工作，進(jìn)一步加快資金市場(chǎng)的繁榮發(fā)展。（作者單位：遼寧大學(xué)）
參考文獻(xiàn)：
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現(xiàn)在我國(guó)中小企業(yè)的融資方式主要有兩種：一是內(nèi)源融資，即將本企業(yè)的留存收益和折舊轉(zhuǎn)化為投資的過(guò)程；二是外源融資，即吸收其他經(jīng)濟(jì)主體的儲(chǔ)蓄，以轉(zhuǎn)化為自己投資的過(guò)程。其中，外源融資因?yàn)樵诨I資環(huán)境上的差異使得籌資方式也存在著各種差異，但是主要有直接籌資方式和間接籌資方式兩種。在資本市場(chǎng)的不斷繁榮的情況下，企業(yè)逐漸采取更多的融資方式，不少企業(yè)在籌資時(shí)開(kāi)始采用直接融資的方式，這將成為企業(yè)獲取長(zhǎng)期資金的一種主要方式。直接籌資方式一般包括股權(quán)融資和債權(quán)融資兩種，前者屬于私募，在企業(yè)未上市的時(shí)候做好融資工作，這樣就能夠?yàn)槠髽I(yè)上市成功提供更大的把握。后者主要是指在一定期限滿后企業(yè)連本帶息一起償還的融資方式。債權(quán)性融資包括向金融機(jī)構(gòu)貸款和發(fā)行企業(yè)債券。因?yàn)槭侵苯尤谫Y，特別是股票融資無(wú)須還本付息，投資者的風(fēng)險(xiǎn)比較大，這樣他們就希望獲得更高的收益率，不管是在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上，還是在未來(lái)的發(fā)展中都希望能夠有所作為。間接融資是指企業(yè)通過(guò)銀行等金融機(jī)構(gòu)間接進(jìn)行的融資活動(dòng)。間接籌資方式包括銀行貸款、兼并和重組以及租賃融資。銀行貸款則是間接籌資方式最為常見(jiàn)的一種方式，很多企業(yè)的資金主要都是來(lái)自于銀行。近些年很多的企業(yè)出現(xiàn)了兼并、重組的情況，在間接融資方式中，我們可以利用杠桿收購(gòu)融資方式。從現(xiàn)在的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)狀況來(lái)看，企業(yè)正在不斷的走向集約化、大型化，企業(yè)若想在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中處于優(yōu)勢(shì)地位，生產(chǎn)的規(guī)模性是一個(gè)重要條件。企業(yè)采取杠桿收購(gòu)融資方式，可快速籌集資金的同時(shí)，收購(gòu)一家企業(yè)要比新建一家企業(yè)更迅速、效率更高[15]。租賃融資是指出租人根據(jù)承租人的要求融資購(gòu)買設(shè)備，然后按照合同的相關(guān)規(guī)定，及時(shí)交予承租人使用，承租人在租期內(nèi)向出租人支付租賃費(fèi)的使用業(yè)務(wù)。這種融資方式的特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)在于租賃靈活，不僅能夠融資還能融物。它的不足之處在于需要較高的融資成本。現(xiàn)在國(guó)內(nèi)的中小企業(yè)融資主要是通過(guò)金融中介機(jī)構(gòu)，但是這些中介會(huì)對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格的資格審查，不容易籌措到資金，給他們的發(fā)展帶來(lái)了很多的麻煩。
中圖分類號(hào)：F83文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：16723198（2013）23010601
近年來(lái)，為了促進(jìn)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)、健康發(fā)展，國(guó)家及各地區(qū)政府采取了相應(yīng)的金融政策，以改善企業(yè)自身的資金緊缺問(wèn)題。與此同時(shí)，大多企業(yè)也在不斷根據(jù)自身發(fā)展情況，尋求企業(yè)融資方式的選擇。在這一時(shí)代課題中，資金作為企業(yè)發(fā)展的動(dòng)力源脈，隨著當(dāng)今市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的深入邁進(jìn)，已經(jīng)成為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。企業(yè)融資方式的選擇顯而易見(jiàn)對(duì)于解決企業(yè)自身資金問(wèn)題至關(guān)重要，文章下面將進(jìn)行較為深入的探析，并從會(huì)計(jì)角度進(jìn)行論述。
1當(dāng)前的融資現(xiàn)狀
兵法曰：“知己知彼，方能百戰(zhàn)不殆”。在今日的中國(guó)，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)深入邁進(jìn)、社會(huì)聯(lián)系如此緊密的今天，企業(yè)融資方式的選擇也必須綜合考量諸多因素，在深入了解與探究之后采取相應(yīng)合理而科學(xué)的選擇。于是，當(dāng)前國(guó)家融資環(huán)境的狀況便顯得十分重要，也即是在企業(yè)自身周圍，影響著一個(gè)企業(yè)生存、發(fā)展的系列客觀因素及環(huán)境。一個(gè)企業(yè)綜合考慮的融資環(huán)境主要有以下幾個(gè)方面：
（1）社會(huì)經(jīng)濟(jì)因素，即企業(yè)發(fā)展經(jīng)營(yíng)中會(huì)遇到的諸多社會(huì)經(jīng)濟(jì)條件、特征、聯(lián)系等因素，主要是指當(dāng)今國(guó)家社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀所涉及的相關(guān)客觀因素，如經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢(shì)頭、市場(chǎng)潛力、商業(yè)機(jī)遇等等。它是企業(yè)融資方式選擇的根本影響因素，是企業(yè)融資方式選擇的現(xiàn)實(shí)平臺(tái)。一個(gè)成功的融資方式的選擇也必須是應(yīng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)時(shí)展的需要而做出的。
（2）政治環(huán)境因素，一個(gè)國(guó)家的風(fēng)土人情對(duì)于市場(chǎng)的選擇與空間尤為重要，同樣，一個(gè)國(guó)家的政治、法律、經(jīng)濟(jì)、文化制度及政策等亦是如此。企業(yè)是要服務(wù)于人民生活、服務(wù)于現(xiàn)實(shí)社會(huì)的，企業(yè)融資方式的選擇也應(yīng)該建立于國(guó)家當(dāng)前的政治環(huán)境之中，結(jié)合現(xiàn)實(shí)政治法律因素，發(fā)揮優(yōu)勢(shì)、填補(bǔ)劣勢(shì)，采取正確的方式選擇。如改革開(kāi)放的今天，政治穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)發(fā)展，國(guó)內(nèi)外資金流動(dòng)活躍環(huán)境之下，為企業(yè)融資范圍的擴(kuò)大、方式的多樣便提供了現(xiàn)實(shí)條件。
（3）行業(yè)環(huán)境因素，主要是指影響企業(yè)發(fā)展的各種行業(yè)、競(jìng)爭(zhēng)者的現(xiàn)狀等。同時(shí)，一個(gè)企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)狀況、管理制度、組織結(jié)構(gòu)等對(duì)于企業(yè)融資方式的選擇也是一個(gè)不容忽視的制約因素。如對(duì)于上市企業(yè)、經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)、經(jīng)營(yíng)管理優(yōu)良的經(jīng)濟(jì)體和規(guī)模較小、人力資源較差的企業(yè)，融資方式的選擇定然是不同的。
2企業(yè)的融資方式
2.1內(nèi)源融資
內(nèi)源融資方式是企業(yè)融資方式的首要選擇，一般既不會(huì)是企業(yè)自身的資金流量減少，也不會(huì)增加對(duì)外的利息支出與股息支出。此外，內(nèi)源融資主要源于一個(gè)企業(yè)的內(nèi)部，便不會(huì)產(chǎn)生融資的相關(guān)費(fèi)用，大大降低了企業(yè)融資的成本。同時(shí)，內(nèi)源融資規(guī)模的大小可以根據(jù)企業(yè)自身的融資實(shí)力、凈資產(chǎn)水平、利潤(rùn)大小及投資者的預(yù)期等情況采取相應(yīng)選擇。當(dāng)企業(yè)的內(nèi)源融資不足以滿足一個(gè)企業(yè)自身發(fā)展需求時(shí)，融資方式的選擇就可以向外源融資轉(zhuǎn)動(dòng)。其中便包括直接表外融資、間接表外融資等。
2.2外源融資
外源融資主要是指吸取社會(huì)中其他經(jīng)濟(jì)體的資本，轉(zhuǎn)化成自身企業(yè)投資的融資方式。伴隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的深入發(fā)展，國(guó)內(nèi)外資金市場(chǎng)的流動(dòng)不斷活躍起來(lái)，對(duì)于企業(yè)的融資提供了十分有利的生存和發(fā)展空間。于是，今天的企業(yè)融資方式的選擇已經(jīng)趨于多樣化，外源融資方式便主要包括了直接融資方式和間接融資方式。
（1）直接融資方式。
直接融資方式是指直接通過(guò)資金所有者融資而不經(jīng)過(guò)銀行等金融機(jī)構(gòu)融資的一種融資方式，隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，已逐漸成為了先進(jìn)企業(yè)融資的通常辦法。在投資者看來(lái)，與傳統(tǒng)的股票及債券投資相比，直接融資不需要換本付息，同時(shí)，融資風(fēng)險(xiǎn)也有企業(yè)與投資者一起承擔(dān)，大大提升了融資的性價(jià)比，也使得股票融資逐漸成為直接融資中的重要融資方式。而籌資者看來(lái)，債券融資方式不會(huì)影響自身的控股權(quán)，投資者只會(huì)按期收取相應(yīng)本息，而不會(huì)參與到企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)管理之中，也不會(huì)參與紅利的分配，所以，對(duì)于需要擁有控股權(quán)，力圖企業(yè)管理維持的企業(yè)籌資者而言，債券發(fā)行比股票更具有自身的優(yōu)勢(shì)。
（2）間接融資方式。
間接融資方式是指通過(guò)銀行等金融機(jī)構(gòu)而進(jìn)行企業(yè)融資的形式，具有獨(dú)具天然的優(yōu)勢(shì)所在。在當(dāng)今金融資產(chǎn)組成結(jié)構(gòu)中，銀行自身的存款比股票、債券仍然具有絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)，并且，大多企業(yè)的融資來(lái)源仍多以銀行等機(jī)構(gòu)為主。在實(shí)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，大多中小企業(yè)更是多以銀行等間接融資方式作為其融資的主要途徑。
此外，杠桿收購(gòu)也是當(dāng)今企業(yè)融資方式中的重要選擇方式。杠桿收購(gòu)主要通過(guò)企業(yè)之間的兼并以達(dá)到企業(yè)融資的成效，也已成為普遍的現(xiàn)象。在杠桿收購(gòu)中，企業(yè)只需要為數(shù)不多的資本投入就可以從銀行獲得數(shù)額較大的貸款以收購(gòu)相關(guān)經(jīng)濟(jì)體，可見(jiàn)，杠桿收購(gòu)融資的成效、性價(jià)比顯而易見(jiàn)。同時(shí)，它可以達(dá)到行業(yè)間的資源的優(yōu)化配置，通過(guò)兼并、改組淘汰效率低下、管理不良的企業(yè)，進(jìn)而促進(jìn)市場(chǎng)的效率提升、保持行業(yè)的活力。
杠桿收購(gòu)主要包括典型杠桿融資模式、杠桿收購(gòu)的資本結(jié)構(gòu)改善模式及控股模式等，這些大大豐富并提升了杠
桿收購(gòu)融資方式的效率，也利于充分地提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的積極性、提升對(duì)于投資方的收益，進(jìn)而進(jìn)一步改善企業(yè)融資的環(huán)境，促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的健康、長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。
3正確運(yùn)用融資方式，促進(jìn)企業(yè)健康發(fā)展
在企業(yè)選擇的企業(yè)融資方式中，債券融資、股票融資占有重要地位，并且，我國(guó)的上市企業(yè)多喜歡股票融資的形式，然而，對(duì)于一個(gè)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，這不僅僅未必有利，而且可能會(huì)產(chǎn)生諸多問(wèn)題。當(dāng)企業(yè)的管理層提出增發(fā)企業(yè)新股文件的時(shí)候，往往這些新股所帶來(lái)的諸多問(wèn)題也會(huì)逐漸出現(xiàn)，進(jìn)而對(duì)上市公司及承售商形成新的挑戰(zhàn)。它也使得對(duì)于企業(yè)財(cái)務(wù)質(zhì)量的分析、企業(yè)增發(fā)新股的融資方向可行性、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等逐漸成為企業(yè)所應(yīng)考慮的關(guān)鍵難題。
當(dāng)前，對(duì)于股票融資，企業(yè)的債券融資優(yōu)勢(shì)確實(shí)不明顯，尤其是從企業(yè)的融資成本方面分析更為明顯。然而，債券融資對(duì)于提升公司財(cái)務(wù)杠桿效率卻是十分明顯，尤其是在促進(jìn)股東效益、提升企業(yè)凈資產(chǎn)收益方面。當(dāng)投資的企業(yè)項(xiàng)目收益率相對(duì)較好時(shí)，債券融資方式更是可以發(fā)揮出股權(quán)融資所不具備的優(yōu)勢(shì)。所以，從企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來(lái)看，相較于當(dāng)今股權(quán)融資盛行下，企業(yè)債券融資更應(yīng)是企業(yè)發(fā)展與壯大的長(zhǎng)期戰(zhàn)略決策。
當(dāng)然，在社會(huì)經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展的今天，沒(méi)有萬(wàn)能的選擇方式，任何一種融資方式都是有利有弊的雙刃劍。所以綜合考量各種因素環(huán)境之下，通過(guò)對(duì)各種企業(yè)融資方式的評(píng)測(cè)與了解，我們應(yīng)該充分發(fā)揮各種融資方式的優(yōu)勢(shì)，結(jié)合企業(yè)自身情況，形成適合自身企業(yè)發(fā)展的多元化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)。
4結(jié)語(yǔ)
在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展如此迅速的今天，融資方式的選擇對(duì)于企業(yè)自身的健康、長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展日益重要。同時(shí)，在各種因素聯(lián)系如此緊密的社會(huì)中，已經(jīng)沒(méi)有哪種融資方式可以絕對(duì)積極。各種信息的不對(duì)稱及其他諸多因素，已經(jīng)使得融資方式的不確定性加大，于是，逐漸掌握并運(yùn)用不同融資方式并存、合理搭配，對(duì)于一個(gè)企業(yè)自身的發(fā)展至關(guān)重要。所以，對(duì)于企業(yè)建立起自身的多元化融資方式，進(jìn)而降低企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)，是今天企業(yè)融資方式選擇中的重要一頁(yè)。
參考文獻(xiàn)
一、我國(guó)金融政策背景及施工企業(yè)所處融資環(huán)境
企業(yè)是在一定環(huán)境下的各種經(jīng)濟(jì)資源的有機(jī)集合體。企業(yè)運(yùn)營(yíng)只有適應(yīng)環(huán)境變化的要求，才能立于不敗之地。企業(yè)面臨的環(huán)境分宏觀環(huán)境和微觀環(huán)境。宏觀環(huán)境是企業(yè)制定籌資戰(zhàn)略的立足之本，它包括政治法律環(huán)境、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、社會(huì)文化環(huán)境和技術(shù)環(huán)境。宏觀環(huán)境復(fù)雜多樣，多為企業(yè)不可控，因此不再絮言。
企業(yè)微觀環(huán)境是指直接影響企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)條件和能力的因素，包括行業(yè)狀況、競(jìng)爭(zhēng)者狀況、供應(yīng)商狀況等，這是確定企業(yè)籌資方式的前提。一個(gè)良好的銷售網(wǎng)絡(luò)、穩(wěn)定的原材料供應(yīng)商等微觀環(huán)境，將十分有利于企業(yè)籌資的順利實(shí)現(xiàn)。此外，微觀環(huán)境還應(yīng)包括企業(yè)的內(nèi)部條件，如企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的能力、人力資源開(kāi)發(fā)的現(xiàn)狀及政策、組織結(jié)構(gòu)、管理制度、研究開(kāi)始情況等。就籌資而言，企業(yè)內(nèi)部條件達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn)，才會(huì)吸引資金、技術(shù)進(jìn)入。因此，企業(yè)只有扎扎實(shí)實(shí)做好自身的各項(xiàng)工作，才能贏得債權(quán)人和投資者的信任，讓他們將資金、技術(shù)交由企業(yè)使用和管理。
二、施工企業(yè)可采用的融資方式
在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)融資方式分兩種，一是內(nèi)源融資，即將本企業(yè)的留存收益和折舊轉(zhuǎn)化為投資的過(guò)程；二是外源融資，即吸收其他經(jīng)濟(jì)主體的儲(chǔ)蓄，以轉(zhuǎn)化為自己投資的過(guò)程。內(nèi)源融資不需要實(shí)際對(duì)外支付利息或者股息，不會(huì)減少企業(yè)的現(xiàn)金流量；同時(shí)，由于資金來(lái)源于企業(yè)內(nèi)部，不會(huì)發(fā)生融資費(fèi)用，使用內(nèi)源融資的成本要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于外源融資。因此，它是企業(yè)首選的一種融資方式，企業(yè)內(nèi)源融資能力的大小取決于企業(yè)的利潤(rùn)水平，凈資產(chǎn)規(guī)模和投資者預(yù)期等因素，只有當(dāng)內(nèi)源融資仍無(wú)法滿足企業(yè)資金需要時(shí)，企業(yè)才會(huì)轉(zhuǎn)向外源融資。
其實(shí)相當(dāng)一部分表外籌資也屬于內(nèi)源融資。表外籌資是企業(yè)在資產(chǎn)負(fù)債表中未予以反映的籌資行為，利用表外籌資可以調(diào)整資金結(jié)構(gòu)，開(kāi)辟籌資渠道，掩蓋投資規(guī)模，夸大投資收益率，掩蓋虧損，虛增利潤(rùn)，加大財(cái)務(wù)杠桿的作用等。比如，企業(yè)與客戶簽訂一項(xiàng)產(chǎn)品的籌資協(xié)議，先將產(chǎn)品售給客戶，然后再賒購(gòu)回來(lái)，該項(xiàng)產(chǎn)品并未離開(kāi)企業(yè)，但企業(yè)卻通過(guò)這一協(xié)議得到了借款。因此，表外籌資可以創(chuàng)造較為寬松的財(cái)務(wù)環(huán)境，為經(jīng)營(yíng)者調(diào)整資金結(jié)構(gòu)提供方便。
1.直接融資方式
我國(guó)進(jìn)入90年代以來(lái)，隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，企業(yè)的融資方式趨于多元化，許多企業(yè)開(kāi)始利用直接融資獲取所需要的資金，直接融資將成為企業(yè)獲取所需要的長(zhǎng)期資金的一種主要方式。
在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)作為資金的使用者不通過(guò)銀行這一中介機(jī)構(gòu)而從貨幣所有者手中直接融資，已成為一種通常的做法，由于我國(guó)資本市場(chǎng)的尚不發(fā)達(dá)，我國(guó)直接融資的比例較低，同時(shí)也說(shuō)明了我國(guó)資本市場(chǎng)在直接融資方面的發(fā)展?jié)摿κ蔷薮蟮?。但是?yīng)該看到，由于直接融資，特別是股票融資無(wú)須還本付息投資者承擔(dān)著較大的風(fēng)險(xiǎn)，必然要求較高的收益率，就要求企業(yè)必須有良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和發(fā)展前景。
債券融資在直接融資中占有重要的地位，極大的拓展了企業(yè)的生存發(fā)展空間。發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)債券所占的比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票投資，突出顯示了債券融資對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。，債券合約是一種規(guī)定借款人必須定期向貸款人支付固定金額的契約性合約，不需要經(jīng)常監(jiān)督公司，從而監(jiān)審成本很低的債務(wù)合約比股權(quán)合約更有吸引力。從籌資者的角度看，債券籌資的發(fā)行成本要比股票籌資低，債券利息可從稅前利潤(rùn)扣除，而股息則從稅后利潤(rùn)支付，存在公司法人和股份持有人雙重課稅的問(wèn)題，還可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，增加每股稅后盈余。債券融資不影響原有股東的控制權(quán)，債券投資者只有按期收取本息的權(quán)力，沒(méi)有參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理和分配紅利的權(quán)力，對(duì)于想控制股權(quán)，維持原有管理機(jī)構(gòu)不變的企業(yè)管理者來(lái)說(shuō)，發(fā)行債券比發(fā)行股票更有吸引力。
2.間接融資方式
我國(guó)的股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)從無(wú)到有，已經(jīng)有了很大的發(fā)展。但是從社會(huì)居民的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來(lái)看，銀行存款較之股票和債券仍占有絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)，而且大部分企業(yè)的資金來(lái)源也仍舊以銀行為主，尤其是在解決中小企業(yè)融資問(wèn)題上，由于上市指標(biāo)主要用于扶持國(guó)有大中型企業(yè)，中小型企業(yè)，特別是非國(guó)有企業(yè)基本上與上市無(wú)緣，就使得通過(guò)銀行的間接融資成為中小企業(yè)融資的主要方式。
在間接融資方式中，值得注意的是隨之近幾年來(lái)大量的企業(yè)兼并、重組，從而導(dǎo)致我們可以利用杠桿收購(gòu)融資方式。杠桿收購(gòu)融資是以企業(yè)兼并為活動(dòng)背景的，是指某一企業(yè)擬收購(gòu)其他企業(yè)進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整和資產(chǎn)重組時(shí)，以被收購(gòu)企業(yè)資產(chǎn)和將來(lái)的收益能力做抵押，從銀行籌集部分資金用于收購(gòu)行為的一種財(cái)務(wù)管理活動(dòng)。在一般情況下，借入資金占收購(gòu)資金總額的70%－80%，其余部分為自有資金，通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)便可成功的收購(gòu)企業(yè)或其部分股權(quán)。通過(guò)杠桿收購(gòu)方式重新組建后的公司總負(fù)債率為85％以上，且負(fù)債中主要成分為銀行的借貸資金。在當(dāng)前市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下企業(yè)日益朝著集約化、大型化的方向發(fā)展，生產(chǎn)的規(guī)模性已成為企業(yè)在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中立于不敗之地重要條件之一。對(duì)企業(yè)而言，采用杠桿收購(gòu)這種先進(jìn)的融資策略，不僅能迅速的籌措到資金，而且收購(gòu)一家企業(yè)要比新建一家企業(yè)來(lái)的快、而且效率也高。
杠桿收購(gòu)融資較之傳統(tǒng)的企業(yè)融資方式而言，具有不少自身的特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)：一是籌資企業(yè)只需要投入少量的資金便可以獲得較大金額的銀行貸款以用于收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)，即杠桿收購(gòu)融資的財(cái)務(wù)杠桿比率非常高，十分適合資金不足又急于擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模的企業(yè)進(jìn)行融資；二是以杠桿融資方式進(jìn)行企業(yè)兼并、改組，有助于促進(jìn)企業(yè)的優(yōu)勝劣汰，進(jìn)行企業(yè)兼并、改組，是迅速淘汰經(jīng)營(yíng)不良、效益低下的企業(yè)的一種有效途徑，同時(shí)效益好的企業(yè)通過(guò)收購(gòu)、兼并其他企業(yè)能壯大自身的實(shí)力，進(jìn)一步增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)能力；三是對(duì)于銀行而言，由于有擬收購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)和將來(lái)的收益能力做抵押，因而其貸款的安全性有較大的保障，銀行樂(lè)意提供這種貸款；四是籌資企業(yè)利用杠桿收購(gòu)融資有時(shí)還可以得到意外的收益，這種收益主要來(lái)源于所收購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)增值，因?yàn)樵谑召?gòu)活動(dòng)中，為使交易成功，被收購(gòu)企業(yè)資產(chǎn)的出售價(jià)格一般都低于資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值；五是杠桿收購(gòu)由于有企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者參股，因而可以充分調(diào)動(dòng)參股者的積極性，提高投資者的收益能力。
三、在目前金融環(huán)境下施工企業(yè)融資方式的選擇
由進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，我國(guó)加快了鐵路、高等級(jí)公路的建設(shè)，而在地方各大中城市為緩解城市道路交通壓力也開(kāi)始紛紛上馬市政軌道交通項(xiàng)目。對(duì)于施工企業(yè)而言，這是企業(yè)發(fā)展的黃金時(shí)代。但是同時(shí)施工企業(yè)的資金問(wèn)題也會(huì)隨著企業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)大而日益突顯。解決資金問(wèn)題，最簡(jiǎn)便易行的方式就是銀行貸款。但是這種融資方式融資成本高，受國(guó)家金融政策的影響非常大。如果央行收緊銀根，各家金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始限制貸款規(guī)模，施工企業(yè)就有資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。特別是大型上市施工企業(yè)，除要考慮融資成本問(wèn)題外，還有考慮報(bào)表結(jié)構(gòu)是否合理等問(wèn)題。所以銀行貸款早已不是施工企業(yè)的最佳選擇，除此之外必須尋求新的融資方式。
隨著生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，大型生產(chǎn)設(shè)備的需求也迅速增加。而這些大型的生產(chǎn)設(shè)備往往價(jià)值很高、生產(chǎn)期間長(zhǎng)，如果簡(jiǎn)單采用銀行短期借款來(lái)解決設(shè)備的采購(gòu)，給企業(yè)帶來(lái)的資金風(fēng)險(xiǎn)較大且融資成本高昂。如果采用金融租賃的方式，就能很好的解決這個(gè)問(wèn)題。如隧道和地鐵工程需用的盾構(gòu)設(shè)備其價(jià)值一般都在3000萬(wàn)元以上。因其設(shè)備的專用性強(qiáng)，需采用訂單式采購(gòu)。設(shè)備的制造周期一般在一年左右。也就是說(shuō)施工企業(yè)必須在一年內(nèi)支付3000萬(wàn)元的設(shè)備采購(gòu)資金。如果采用租賃方式，企業(yè)只需支付一定比例的保證金，然后在設(shè)備的使用期按期支付盾構(gòu)租金即可。租賃的優(yōu)點(diǎn)有以下幾點(diǎn)：一是每期應(yīng)付租金確定，從而鎖定企業(yè)未來(lái)的資金支付成本；二是租賃不占用企業(yè)在銀行的授信額度，不會(huì)影響施工企業(yè)的資信水平。通過(guò)這種表外融資，企業(yè)可擴(kuò)大資金來(lái)源，突破當(dāng)前預(yù)算規(guī)模的限制。對(duì)于運(yùn)營(yíng)一段時(shí)期后資金大量固化、沉淀的企業(yè)，還可以采用售后回租的辦法進(jìn)行表外融資。通過(guò)售后回租，可以釋放流動(dòng)資金，滿足企業(yè)改善財(cái)務(wù)狀況、盤活存量資產(chǎn)的需要，從而在不影響企業(yè)對(duì)資產(chǎn)繼續(xù)使用的情況下，將物化資本轉(zhuǎn)化貨幣資本，保持企業(yè)資金的流動(dòng)性。
施工企業(yè)因?yàn)槌薪?xiàng)目眾多，而按施工合同規(guī)定每個(gè)項(xiàng)目都會(huì)有5%至10%左右的質(zhì)保金要到工程完工以后的一至兩年才能撥付。大型施工企業(yè)承建的工程項(xiàng)目往往合同價(jià)款在億元以上，5%就至少是500萬(wàn)元上的質(zhì)保金。因此，在施工企業(yè)的報(bào)表上往往有龐大的應(yīng)收賬款規(guī)模。對(duì)于這部分沉淀的優(yōu)良資產(chǎn)，施工企業(yè)可以采用應(yīng)收賬款保理的方式來(lái)盤活。
應(yīng)收賬款保理是在西方國(guó)家普遍應(yīng)用的一種金融衍生產(chǎn)品，國(guó)內(nèi)保理業(yè)務(wù)的出現(xiàn)也就是最近兩三年的事情。應(yīng)收賬款保理是企業(yè)將賒銷形成的未到期應(yīng)收賬款在滿足一定條件的情況下，轉(zhuǎn)讓給商業(yè)銀行，以獲得銀行的流動(dòng)資金支持，加快資金周轉(zhuǎn)。理論上講，保理可以分為有追索權(quán)保理（非買斷型）和無(wú)追索權(quán)保理（買斷型），明保理和暗保理，折扣保理和到期保理。目前國(guó)內(nèi)在實(shí)際操作中，銀行一般只接受有追索權(quán)的明保理。道理很簡(jiǎn)單，商業(yè)銀行作為金融企業(yè)，在追求利潤(rùn)的同時(shí)，首先必須保證風(fēng)險(xiǎn)的最小化。無(wú)追索權(quán)的買斷式保理，意味著所有銷售合同項(xiàng)下的收款權(quán)利和風(fēng)險(xiǎn)的完全轉(zhuǎn)移。在國(guó)內(nèi)企業(yè)商業(yè)信譽(yù)較低的情況下，銀行不可能為了區(qū)區(qū)百分之幾的收益而冒到期不能收回貨款損失貸款本金的風(fēng)險(xiǎn)。一般來(lái)說(shuō)，對(duì)保理業(yè)務(wù)銀行只收取相應(yīng)的手續(xù)費(fèi)用，因而其融資成本要明顯低于短期銀行貸款的利息成本。如果企業(yè)使用得當(dāng)，可以循環(huán)使用銀行對(duì)企業(yè)的保理業(yè)務(wù)授信額度，從而最大程度地發(fā)揮保理業(yè)務(wù)的融資功能。應(yīng)收賬款保理的融資額一般在應(yīng)收賬款余額的80%以下，期限一般在一年以下。大型施工企業(yè)的應(yīng)收賬款平均余額一般在10000萬(wàn)元以上，采用應(yīng)收賬款保理方式進(jìn)行融資就可達(dá)到8000萬(wàn)元，這種融資規(guī)模相當(dāng)可觀。在采用這種融資方式融資時(shí)，施工企業(yè)僅需支付銀行一定的手續(xù)費(fèi)，其融資成本較普通銀行貸款要小的多。另外，如果施工企業(yè)與銀行簽訂無(wú)追索權(quán)的買斷式保理方式的保理合同，企業(yè)可以在短期內(nèi)大大降低應(yīng)收賬款的余額水平，加快應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)速度，改善財(cái)務(wù)報(bào)表的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高資產(chǎn)使用效率。
在施工企業(yè)財(cái)務(wù)管理工作中，商業(yè)信用是融資成本最低的一種融資方式，其中銀行承兌匯票是商業(yè)信用中應(yīng)用最廣的一種。銀行承兌匯票是銀行在商業(yè)匯票上簽章承諾付款的遠(yuǎn)期匯票，是由銀行承擔(dān)付款責(zé)任的短期債務(wù)憑證，期限一般在6個(gè)月以內(nèi)。在施工生產(chǎn)過(guò)程中，大量小型設(shè)備及原材料采購(gòu)資金可以采用這種方式來(lái)解決。辦理銀行承兌匯票一般是要向銀行繳納一定金額的保證金，但如果是授信額度較高資信好的大型企業(yè)往往保證金的比例較低。相對(duì)于銀行貸款來(lái)說(shuō)，銀行承兌匯票的最大優(yōu)點(diǎn)就是融資成本低。因?yàn)殂y行對(duì)承兌匯票的收益主要為貼現(xiàn)息收入，所以只對(duì)出票人收取手續(xù)費(fèi)。這跟貸款利息相比是有很大優(yōu)勢(shì)的。但是銀行承兌匯票這種融資方式也有一定的局限性。因?yàn)殚_(kāi)具承兌匯票需要提供商品購(gòu)銷合同，且期限僅為6個(gè)月以下，這也就決定了銀行承兌匯票這種融資方式只適用于原材料、小型設(shè)備的采購(gòu)。
目前，還有一種被大型施工企業(yè)普遍采用的長(zhǎng)期融資方式是發(fā)行信托資金。這種融資方式適用于針對(duì)某個(gè)大型項(xiàng)目所做的融資。例如，現(xiàn)在基礎(chǔ)建設(shè)的BT項(xiàng)目、大型的資本項(xiàng)目投資等。信托資金通常需要企業(yè)借助信托投資公司來(lái)發(fā)行信托資金，企業(yè)再向信托公司取得貸款。對(duì)于資金的委托人和受益人來(lái)說(shuō)委托資金的目的在于收取較高的收益，因此這種方式的企業(yè)支付信托公司的融資費(fèi)用往往高于銀行同期貸款利息。但是如果此信托產(chǎn)品的委托人限定為本企業(yè)員工，在一定程度上可以提高企業(yè)的凝聚力，讓企業(yè)員工更加關(guān)注企業(yè)未來(lái)的發(fā)展。
以上就是目前施工企業(yè)最常用的融資方式。對(duì)于流動(dòng)資金需求可采用的融資方式有銀行貸款、銀行承兌匯票、應(yīng)收賬款保理等；對(duì)于資本性資金需求可采用的融資方式有融資租賃、發(fā)行信托資金、發(fā)行股票、債券等。因?yàn)榘l(fā)行股票、債券受國(guó)家政策及企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)狀況限制較多，施工企業(yè)采用這種方式融資的可操作性大大降低。
隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展，適合施工企業(yè)的融資渠道也逐漸擴(kuò)展。因此，施工企業(yè)可以有更多機(jī)會(huì)嘗試新的融資產(chǎn)品對(duì)企業(yè)發(fā)展帶來(lái)的收益。同時(shí)，施工企業(yè)的財(cái)務(wù)管理不能僅僅著眼于對(duì)外的融資上，挖掘企業(yè)內(nèi)部潛力才是企業(yè)生存發(fā)展的根本。
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