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時(shí)間：2023-07-28 09:19:49
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企業(yè)價(jià)值評估，是指對評估基準(zhǔn)日特定目的下的企業(yè)整體價(jià)值、股東全部權(quán)益價(jià)值或部分權(quán)益價(jià)值進(jìn)行分析、估算。企業(yè)價(jià)值評估在企業(yè)經(jīng)營決策中極其重要，能夠幫助管理當(dāng)局有效改善經(jīng)營決策。價(jià)值評估可以用于投資分析、戰(zhàn)略分析和以價(jià)值為基礎(chǔ)的管理；可以幫助經(jīng)理人員更好地了解公司的優(yōu)勢和劣勢。企業(yè)價(jià)值評估方法選擇合適與否對企業(yè)價(jià)值判斷具有重要的作用。
一、企業(yè)價(jià)值評估方法選擇
（一）企業(yè)價(jià)值評估方法類別、原理及使用范圍
1.成本法
（1）原理
成本法是指在被評估資產(chǎn)現(xiàn)時(shí)重置成本的基礎(chǔ)上，扣減其各項(xiàng)損耗價(jià)值，從而確定被評估資產(chǎn)價(jià)值的方法。
被評估資產(chǎn)評估值=重置成本-實(shí)體性貶值-功能性貶值-經(jīng)濟(jì)性貶值。
（2）適用范圍
原則上說，對于一切以資產(chǎn)重置、補(bǔ)償為目的的資產(chǎn)業(yè)務(wù)都適用。具體而言，除單項(xiàng)資產(chǎn)和特殊用途資產(chǎn)外，對于那些不易計(jì)算未來收益的特殊資產(chǎn)及難以取得市場參照物的資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)都可用此法進(jìn)行評估。
2.市場法
（1）原理
市場法是按所選參照物的現(xiàn)行市場價(jià)格，通過比較被評估資產(chǎn)與參照資產(chǎn)之間的差異并加以量化，以調(diào)整后的價(jià)格作為資產(chǎn)評估價(jià)值。
（2）適用范圍
只適用于以市場價(jià)值為基礎(chǔ)的資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)。只要滿足市場法的3個前提條件就可以運(yùn)用市場法。但下列情況不宜采用市場法：（1）因資產(chǎn)具有特定用途或性質(zhì)特殊，很少在公開市場出售，以致沒有公開市場價(jià)格的資產(chǎn)，如專用機(jī)器設(shè)備，或無法重置的特殊設(shè)備都不宜采用市場法；（2）對于大多數(shù)無形資產(chǎn)而言，因其具有保密性、不確定性及不可重復(fù)性等特點(diǎn)，所以其交易價(jià)格資料往往不對外公開，評估人員無法收集其價(jià)格資料，因此不宜采用市場法。
3.收益法
（1）原理
收益法是通過預(yù)測被評估資產(chǎn)的未來收益并將其折現(xiàn)，以各年收益折現(xiàn)值之和作為資產(chǎn)的評估價(jià)值，是以資產(chǎn)未來收益的折現(xiàn)值作為計(jì)價(jià)尺度。
（2）適用范圍
一般適用于企業(yè)整體價(jià)值的評估，或者能夠預(yù)測未來收益的單項(xiàng)資產(chǎn)或者無法重置的特殊資產(chǎn)的評估活動，如企業(yè)整體參與的股份經(jīng)營、中外合作、中外合資、兼并、重組、分立、合并均可以采用收益法。此外，可以單獨(dú)計(jì)算收益的房地產(chǎn)、無形資產(chǎn)也可以應(yīng)用此法。
（二）不同評估方法的選擇
1.符合以下條件的評估項(xiàng)目一般選擇成本法：
a.被評估資產(chǎn)的實(shí)體特征、內(nèi)部結(jié)構(gòu)及其功能必須與假設(shè)的重置全新資產(chǎn)具有可比性；
b.應(yīng)當(dāng)具備可利用的歷史資料。成本法的應(yīng)用是建立在歷史資料的基礎(chǔ)上的，如復(fù)原重置成本的計(jì)算、成新率的計(jì)算等，要求這些歷史資料可以收集；
c.形成資產(chǎn)價(jià)值的各種損耗是必要的；
d.被評估資產(chǎn)必須是可以再生的或者是可以復(fù)制的。被評估資產(chǎn)能夠繼續(xù)使用并且在持續(xù)使用中為潛在所有者或控制者帶來經(jīng)濟(jì)利益。
2.符合以下條件的評估項(xiàng)目一般選擇市場法：
a.有一個充分發(fā)育活躍的資產(chǎn)市場；
b.公開市場上存在在功能、面臨的市場條件上與被評估資產(chǎn)可比的資產(chǎn)及交易活動（參照物），且參照物成交時(shí)間與評估基準(zhǔn)日時(shí)間間隔不長。參照物與被評估資產(chǎn)可比的指標(biāo)、技術(shù)參數(shù)等資料是可以收集到的。
c.參照物的基本數(shù)量至少為3個，參照物成產(chǎn)成交價(jià)格必須真實(shí)，參照物成交價(jià)應(yīng)是正常交易的結(jié)果，參照物與被評估資產(chǎn)之間大體可替代。
3.符合以下條件的評估項(xiàng)目一般選擇收益法：
a.被評估資產(chǎn)未來預(yù)期收益可以預(yù)測并可以用貨幣計(jì)量。要求被評估資產(chǎn)與其經(jīng)營收益之間存在著較為穩(wěn)定的比例關(guān)系。
b.資產(chǎn)的擁有者獲得預(yù)期收益所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也是可以預(yù)測并可以用貨幣計(jì)量。
c.被評估資產(chǎn)預(yù)期獲利年限可以預(yù)測。
（三）高科技企業(yè)特點(diǎn)及價(jià)值評估方法選擇
1.高科技企業(yè)的特點(diǎn)
（1）高科技企業(yè)中無形資產(chǎn)的比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于有形資產(chǎn)，而無形資產(chǎn)的評估對有形資產(chǎn)較為困難。作為知識密集型企業(yè)，高科技企業(yè)主要以技術(shù)、專利、商譽(yù)、科研人員的創(chuàng)新能力等無形資產(chǎn)為價(jià)值核心，無形資產(chǎn)的重要性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過有形資產(chǎn)與實(shí)物資產(chǎn)。同時(shí)，由于其自身的不可復(fù)制性以及不確定性，無形資產(chǎn)的評估成為高科技企業(yè)價(jià)值評估的重點(diǎn)。
（2）高科技企業(yè)在市場中很難找到具有可比性的企業(yè)。由于高科技千差萬別，一般很難找到行業(yè)、技術(shù)、規(guī)模環(huán)境及市場都相當(dāng)且可比的企業(yè)，這會給評估師利用可比企業(yè)信息進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估帶來更大的難度。
（3）高科技企業(yè)的收入確認(rèn)方面還存在問題。由于高科技企業(yè)產(chǎn)品銷售和服務(wù)的特殊性可能導(dǎo)致賬面收入與實(shí)際收入不符，從而在評估時(shí)對企業(yè)歷史或現(xiàn)有的收入進(jìn)行確認(rèn)增加了難度。
（4）高科技企業(yè)的不確定性太大，對風(fēng)險(xiǎn)缺乏有效測量，難以估計(jì)企業(yè)的未來收益，即使進(jìn)行估計(jì)，主觀因素也占據(jù)著主導(dǎo)地位，這也是高科技企業(yè)價(jià)值評估的一個重要特點(diǎn)。
2.高科技企業(yè)價(jià)值評估的方法選擇
（1）采用期權(quán)定價(jià)法對初創(chuàng)期企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估
初創(chuàng)企業(yè)資產(chǎn)基本不能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流量，完全由專利或?qū)Ｓ屑夹g(shù)期權(quán)組成是期權(quán)定價(jià)法應(yīng)用的特例。初創(chuàng)期企業(yè)往往是沒有取得銷售收入或銷售收入比例很小的企業(yè)，凈現(xiàn)金流量為負(fù)，以單一的技術(shù)及產(chǎn)品為主，可采用期權(quán)定價(jià)模型進(jìn)行評估。
（2）取得一定銷售收入、但凈現(xiàn)金流不一定為正的企業(yè)，可將研發(fā)費(fèi)用資本化，采用凈利潤法評估
在一般的會計(jì)處理中，自創(chuàng)無形資產(chǎn)研發(fā)費(fèi)用一般作為管理費(fèi)用列支，在形成無形資產(chǎn)之前不作資本化處理。高科技企業(yè)的持續(xù)創(chuàng)新能力（科研機(jī)構(gòu)、持續(xù)投入等）是企業(yè)獲利能力延續(xù)保證。研發(fā)費(fèi)用應(yīng)視為為取得未來收益所進(jìn)行的投資，將其作為長期投資，直接進(jìn)行資本化，在適當(dāng)?shù)哪晗迌?nèi)攤銷，計(jì)算出當(dāng)期凈利潤，這樣有利于估測企業(yè)利潤增長趨勢。
（3）對實(shí)現(xiàn)凈現(xiàn)金流為正、較為成熟的高科技企業(yè)，凈現(xiàn)金流貼現(xiàn)法仍是較為適用的
凈現(xiàn)金流貼現(xiàn)法符合資產(chǎn)經(jīng)營中不斷追加投資和回收投資的動態(tài)過程，比較真實(shí)的模擬企業(yè)在未來經(jīng)營中收益的實(shí)現(xiàn)途徑和過程。該方法對于凈現(xiàn)金流為負(fù)的企業(yè)評估誤差較大。
3.降低高科技企業(yè)價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)的主要途徑
（1）根據(jù)高科技企業(yè)所處階段，選擇合適的評估方法。
（2）對高科技企業(yè)估值模型進(jìn)行修正如對研究開發(fā)費(fèi)用的調(diào)整、利用收入指標(biāo)如價(jià)格銷售比模型、修正的市盈率模型等。
二、DCF估值方法講解
（一）DCF估值方法簡介
DCF估值方法又叫做現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，是由美國西北大學(xué)阿爾弗雷德?拉巴波特于1986年提出，目前應(yīng)用極為廣泛?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)法原理是通過評估未來的現(xiàn)金流和其風(fēng)險(xiǎn)，并把風(fēng)險(xiǎn)評估納入分析，然后找到現(xiàn)金流的現(xiàn)存價(jià)值，來完成現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。
（二）DCF估值模型的建立
該模型是依據(jù)未來收益折現(xiàn)法建立的。模型公式為：
V=Ci/（1+r）i + Cj×（1+g）/（r-g）/ （1+r）j （i=1，2，3……n，j=n）
其中，V 是企業(yè)的評估價(jià)值，Ci為公司第i年自由現(xiàn)金流量，r為預(yù)定折現(xiàn)率，g為公司的永續(xù)增長率。r是由加權(quán)平均資本即WACC確定，g是根據(jù)行業(yè)未來發(fā)展前景結(jié)合本公司的實(shí)際情況確定，Ci根據(jù)公司的財(cái)務(wù)預(yù)測數(shù)據(jù)確定。
1.r的確定
r=WACC=KiWi+KeWe
其中Ki 、Ke分別為債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本，Wi 、We分別為債務(wù)資本和權(quán)益資本在公司長期資本結(jié)構(gòu)中的比率。
（1）Wi、We的確定
Wi=有息債務(wù)/（有息債務(wù)+公司所有者權(quán)益）
We=公司所有者權(quán)益/（有息債務(wù)+公司所有者權(quán)益）
（2）Ki的確定
Ki= Kd×（1-T），其中T為企業(yè)所得稅稅率，Kd為債務(wù)的稅前成本。
Kd=KdlWdl+KdsWds，其中Kdl、Kds分別為長、短期債務(wù)的資本成本，Wdl、Wds分別為長、短期債務(wù)占的比重。
（3）Ke的確定
Ke=Rf +β×（Rm-Rf），其中Rf為市場無風(fēng)險(xiǎn)收益率，Rm為市場預(yù)期收益率，β為某一股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，β系數(shù)值為所考察股票的收益與整個市場股票組合M收益的協(xié)方差和M收益的方差之比，整個股票市場收益的β值等于1。
如果某一股票的β系數(shù)大于1，表示其收益的波動幅度大于整個市場收益的波動幅度，因而其風(fēng)險(xiǎn)也大于整個市場的風(fēng)險(xiǎn)水平；如果它的β值小于1，表示其收益的波動幅度小于市場收益的波動幅度，風(fēng)險(xiǎn)水平也低于整個市場的風(fēng)險(xiǎn)水平。
2.g的確定
g為公司的永續(xù)增長率，在穩(wěn)定狀態(tài)下，公司的銷售收入增長率與永續(xù)增長率是相同的。根據(jù)競爭均衡理論，后續(xù)期的銷售收入增長率大體等于宏觀經(jīng)濟(jì)的名義增長率。如果不考慮通貨膨脹因素，宏觀經(jīng)濟(jì)的增長率大多在2%-6%之間。
3.自由現(xiàn)金流量Ci的確定
Ci=凈利潤C(jī)i1+折舊Ci2+攤銷Ci3+利息Ci4-資本支出Ci5-凈營運(yùn)資本增加額Ci6
利潤表是根據(jù)權(quán)責(zé)發(fā)生制原則來編制的，因此在計(jì)算自由現(xiàn)金流量時(shí)要加上計(jì)算凈利潤時(shí)已扣除但實(shí)際上并沒有資金流出的折舊、攤銷；財(cái)務(wù)費(fèi)用一般為債務(wù)利息，屬于籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，它減少了凈利潤，而不減少經(jīng)營活動現(xiàn)金流量，所以計(jì)算自由現(xiàn)金流量時(shí)應(yīng)當(dāng)從凈利潤中加回；資本支出是投資廠房、機(jī)器設(shè)備等耐用品所需的支出，計(jì)算自由現(xiàn)金流量時(shí)要扣除；凈營運(yùn)資本增加額是公司增加的投資，在計(jì)算自由現(xiàn)金流量時(shí)要扣除。
（三）DCF估值模型構(gòu)架圖
（四）附錄 相關(guān)參數(shù)確定依據(jù)
1.Rf一般采用相對應(yīng)期限國債的收益來估計(jì)無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率。
2.Rm一般采用證券市場平均凈資產(chǎn)收益率。
3.β=COV（Ri，Rm）/σ2（Rm），其中COV（Ri，Rm）為股票i的收益率Ri與市場組合收益率Rm的協(xié)方差，σ2（Rm）為市場組合收益率的方差，COV（Ri，Rm）=E{[Ri- E（Ri）]*[Rm- E（Rm）]}， σ2（Rm）= E{[Rm- E（Rm）]2}。
參考文獻(xiàn)：
[1] 單炳亮.公司價(jià)值評估理論的發(fā)展[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué).2004
一、引言
自黨的十七大明確了創(chuàng)業(yè)在解決我國現(xiàn)階段就業(yè)問題中發(fā)揮的重要作用以來,政府部門出臺各種政策鼓勵自主創(chuàng)業(yè)。一般而言,企業(yè)在創(chuàng)立之初資金來源緊張,面臨著較大的融資壓力。在融資的過程中,企業(yè)價(jià)值扮演著重要的角色。此時(shí),如何合理地評估初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值便成為包括創(chuàng)業(yè)者在內(nèi)的眾多利益相關(guān)者關(guān)注的焦點(diǎn)(張宏霞和陳泉,2010)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)由于成立時(shí)間較短、不確定性和風(fēng)險(xiǎn)較大,這些特征又使得創(chuàng)業(yè)企業(yè)在價(jià)值評估方面呈現(xiàn)出獨(dú)特的特征。正是在這樣的背景下,本文在對這一領(lǐng)域相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理的基礎(chǔ)上,分析比較各種價(jià)值評估方法以期對初創(chuàng)企業(yè)價(jià)值評估提供借鑒意義。
二、創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值評估方法
創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值評估方法,主要劃分為三種類型:(1)市場比較法;(2)折現(xiàn)現(xiàn)金流法;(3)實(shí)物期權(quán)法。本文分別對三種類型具體的計(jì)算方法進(jìn)行梳理和評價(jià)。
1.市場比較法
市場比較法是指在價(jià)值評估的過程中,為評估對象選擇合理的參照對象之后,根據(jù)參照對象的市場價(jià)值和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),結(jié)合評估對象的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來推算評估對象的價(jià)值。這一過程可以用公式表述為:
代表評估價(jià)值乘數(shù),其中代表參照對象的價(jià)值,代表參照對象的基礎(chǔ)數(shù)據(jù);
市場比較法的關(guān)鍵在于,現(xiàn)有的市場上必須存在和評估對象較為相似的參照對象,比如處于同一行業(yè)、發(fā)展階段相似、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較為接近等。在價(jià)值評估的實(shí)務(wù)中難找到理想的參照對象,即使存在較為接近的參照對象,考慮到其與評估對象特征上的差異,必須對公式(2)中的價(jià)值乘數(shù)進(jìn)行修正,假設(shè)修正系數(shù)為,則評估對象的價(jià)值更正為:
式中除之外的其他參數(shù)與公式(2)含義相同。通過公式(3)可以看出市場比較法計(jì)算過程比較簡單,評估對象價(jià)值的大小對價(jià)值乘數(shù)和修正系數(shù)非常敏感。廖成娟(2008)指出可以使用參照對象的市盈率、市凈率或者市售率(市場價(jià)值/銷售收入)作為價(jià)值乘數(shù)的變量,但并未考慮修正系數(shù)對最終評估對象價(jià)值的影響。而張宏霞和陳泉(2010)使用具體的算例表明,修正系數(shù)對評估對象價(jià)值的影響非常顯著并給出了修正系數(shù)計(jì)算的具體過程。
2.折現(xiàn)現(xiàn)金流法
Gebhardt, Lee and Swaminathan (2001)和Chen et al(2003)認(rèn)為公司權(quán)益的市場價(jià)值等于當(dāng)前權(quán)益的賬面價(jià)值與未來異常盈余的現(xiàn)值之和。采用折現(xiàn)現(xiàn)金流法估計(jì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值時(shí),由于企業(yè)所處的發(fā)展階段不同,可以對估價(jià)模型的內(nèi)在假設(shè)進(jìn)行修正,從而導(dǎo)致模型參數(shù)設(shè)定有所變化。Gebhardt, Lee and Swaminathan (2001) 在一系列假設(shè)的基礎(chǔ)上給出了估價(jià)模型的具體形式:
代表期初凈資產(chǎn);
代表預(yù)期凈資產(chǎn)回報(bào)率;
代表折現(xiàn)率;
代表均衡的行業(yè)凈資產(chǎn)收益率;
代表預(yù)期股利支付率。
在公式(4)中,取,劃分為兩個階段:前三年里,可以根據(jù)財(cái)務(wù)預(yù)算數(shù)據(jù)估計(jì)預(yù)期凈資產(chǎn)回報(bào)率;隨后的九年時(shí)間里,假設(shè)公司的凈資產(chǎn)收益率線性收斂于一個均衡的行業(yè)凈資產(chǎn)收益率,該行業(yè)凈資產(chǎn)收益率用行業(yè)過去10年的凈資產(chǎn)收益率的中值估計(jì)。在隨后的期間里,假設(shè)收益率穩(wěn)定在均衡的行業(yè)凈資產(chǎn)收益率。
折現(xiàn)現(xiàn)金流法是建立在資產(chǎn)價(jià)值等于未來凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值基礎(chǔ)上的,理論基礎(chǔ)充分。從公式(4)可以看出,該模型的應(yīng)用較市場比較法復(fù)雜,但折現(xiàn)現(xiàn)金流法解決了市場比較法當(dāng)中難于確定合理參照對象的問題。創(chuàng)業(yè)企業(yè)業(yè)務(wù)的不穩(wěn)定性,以及較高的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),導(dǎo)致是的合理預(yù)測未來收益的難度很大,這一特點(diǎn)極大的限制了該方法在創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值評估中的應(yīng)用(陳偉鴻和王會龍,2006)。
3.實(shí)物期權(quán)法
Kester(1984)證明企業(yè)相當(dāng)部分的市場價(jià)值是由企業(yè)在未來的發(fā)展過程中所蘊(yùn)含的選擇權(quán)所決定的,這些選擇權(quán)可以被視為各種各樣的期權(quán)。當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)在推進(jìn)項(xiàng)目的過程中,如果市場反應(yīng)良好,則投資者可以追加投資,擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模,這項(xiàng)權(quán)利可以視為看漲期權(quán);如果市場反應(yīng)較差,投資者可以提前結(jié)束項(xiàng)目,此時(shí)該項(xiàng)權(quán)利可以被視為看跌期權(quán)。田增瑞和司春林(2006)論述了創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展過程中內(nèi)嵌期權(quán)的價(jià)值,并通過分階段投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)包含的期權(quán)價(jià)值進(jìn)行了估計(jì),估價(jià)過程通過考慮期權(quán)價(jià)值對折現(xiàn)率的調(diào)整實(shí)現(xiàn)。張宏霞和陳泉(2010)在對高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行估價(jià)的過程中,以修正市盈率估價(jià)方法為基礎(chǔ),將創(chuàng)業(yè)企業(yè)未來增長機(jī)會視為歐式期權(quán),采用Black-Scholes模型估計(jì)期權(quán)價(jià)值并對初始估計(jì)結(jié)果進(jìn)行修正,得出評估對象的價(jià)值區(qū)間。此外,蒙特卡洛模擬的方法進(jìn)一步證實(shí)了估計(jì)結(jié)果的合理性。周孝華、唐莉和陳婭莉(2009)在分析傳統(tǒng)的修正市盈率法和折現(xiàn)現(xiàn)金流法在創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值評估局限性的基礎(chǔ)上,主張采用期權(quán)估價(jià)的方法對折現(xiàn)現(xiàn)金流法進(jìn)行修正。在估計(jì)企業(yè)未來增長機(jī)會價(jià)值的過程中,采用美式期權(quán)的估價(jià)方法。
針對創(chuàng)業(yè)企業(yè)未來增長中所包含的期權(quán)性質(zhì)(美式期權(quán)或歐式期權(quán)),學(xué)者們并無統(tǒng)一的結(jié)論,因而會對期權(quán)價(jià)值評估中模型的采用帶來分歧。Cox, Ross and Rubinstein(1979)提出的二叉樹定價(jià)模型在期權(quán)估價(jià)過程中不會受到期權(quán)性質(zhì)的限制,很好地回避了學(xué)者們對期權(quán)性質(zhì)的爭論,為實(shí)踐中對創(chuàng)業(yè)企業(yè)內(nèi)嵌期權(quán)價(jià)值的估計(jì)提供了很好的方法。王會龍(2006)采用經(jīng)典的二叉樹定價(jià)模型對特定的算例中內(nèi)嵌期權(quán)的價(jià)值進(jìn)行了估計(jì)。
三、結(jié)論
本文簡單介紹了估計(jì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值的三種方法,并對各個估計(jì)方法中的局限性進(jìn)行了分析。單獨(dú)使用特定的方法都有可能導(dǎo)致估計(jì)結(jié)果中包含著較大的偏誤,因此上述方法的結(jié)合可以在一定程度上提高估計(jì)結(jié)果的準(zhǔn)確性。創(chuàng)業(yè)企業(yè)由于其自身的特點(diǎn),其價(jià)值評估必然會展現(xiàn)出不同于成熟企業(yè)的特征,但無論如何,創(chuàng)業(yè)企業(yè)內(nèi)嵌期權(quán)的價(jià)值必須得到合理的估計(jì)。
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企業(yè)價(jià)值評估是指評估者根據(jù)特定的目的，遵循特定的基本原則，依照法定的標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范，運(yùn)用科學(xué)的程序和方法，對企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價(jià)值進(jìn)行判斷、估計(jì)和測算的過程。在企業(yè)上市和股票定價(jià)、投資者進(jìn)行理性投資、進(jìn)行并購決策、企業(yè)財(cái)務(wù)決策、進(jìn)行價(jià)值管理、衡量企業(yè)績效和管理者的經(jīng)營業(yè)績時(shí)，企業(yè)價(jià)值評估都是不可或缺的。數(shù)十年來，隨著企業(yè)價(jià)值評估理論的發(fā)展、經(jīng)濟(jì)計(jì)量技術(shù)的進(jìn)步以及企業(yè)價(jià)值評估實(shí)踐活動的廣泛開展，作為企業(yè)價(jià)值評估核心內(nèi)容的企業(yè)價(jià)值評估方法也得到了長足的發(fā)展?？傮w上看，收益法、成本法、市場法和期權(quán)法這4種類型構(gòu)成了企業(yè)價(jià)值評估方法的基本體系（見圖1）。
一、收益法
收益法是指通過將被評估企業(yè)的預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)以確定評估對象價(jià)值的評估方法。該方法遵循的是“現(xiàn)值”規(guī)律，即企業(yè)的價(jià)值等于其預(yù)期未來全部收益的現(xiàn)值總和。運(yùn)用收益法評估企業(yè)的價(jià)值取決于預(yù)期收益、收益相對應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)以及收益的預(yù)測期等3個要素。收益法中的預(yù)期收益可以用各種形式的利潤、現(xiàn)金流量或股利等表示。選擇何種形式的預(yù)期收益直接影響對企業(yè)價(jià)值的最終判斷。在合理預(yù)測企業(yè)的收益之后，還需要選擇合適的折現(xiàn)率。由于企業(yè)經(jīng)營中客觀存在的不確定性，企業(yè)未來收益的風(fēng)險(xiǎn)也是客觀存在的，對企業(yè)未來收益風(fēng)險(xiǎn)的判斷直接影響到合適的折現(xiàn)率的選擇，最終影響到企業(yè)價(jià)值評估的準(zhǔn)確性。合理確定收益的預(yù)測期間并恰當(dāng)考慮預(yù)測期后的收益情況對企業(yè)價(jià)值評估也至關(guān)重要。收益法中最主要的兩種方法是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和經(jīng)濟(jì)附加值法。
（一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法
現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的基本思想是企業(yè)價(jià)值是由其最終所能創(chuàng)造的可自由支配的現(xiàn)金流量所決定的，通過將預(yù)測的該企業(yè)未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)成現(xiàn)值得到其價(jià)值。由此可以得到采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估的基本原理：一個企業(yè)的價(jià)值應(yīng)該等于該企業(yè)在未來所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值的總和。
現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在實(shí)際應(yīng)用中主要采用股利折現(xiàn)模型、股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型和公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型。股利折現(xiàn)模型是用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評估股權(quán)價(jià)值的基本模型，股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型和公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型都是在股利折現(xiàn)模型的一般形式的基礎(chǔ)上演變而來的。
現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在企業(yè)價(jià)值評估中倍受青睞，不僅是因?yàn)樗兄詈竦慕?jīng)濟(jì)學(xué)理論基礎(chǔ)，而且在價(jià)值評估實(shí)踐中，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法具有獨(dú)特的優(yōu)勢：現(xiàn)金流量折現(xiàn)以一種全面而又簡明的方式，考慮到了幾乎所有影響企業(yè)價(jià)值的因素；現(xiàn)金流量折現(xiàn)法得到了有關(guān)股票市場對企業(yè)價(jià)值評估研究結(jié)果的有力支持，大量的研究表明，會計(jì)利潤與股票價(jià)格沒有密切關(guān)系，與會計(jì)利潤相比，現(xiàn)金流量折現(xiàn)能更可靠、更精確地評估企業(yè)價(jià)值。
雖然現(xiàn)金流量折現(xiàn)法與其他方法相比具有不可比擬的優(yōu)勢，但它也存在不可避免的缺點(diǎn)：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法僅能估算公司已經(jīng)公開的投資機(jī)會和現(xiàn)有業(yè)務(wù)未來的增長所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的價(jià)值，卻忽略了企業(yè)潛在的投資機(jī)會可能在將來帶來的投資收益，也忽略了企業(yè)管理當(dāng)局通過靈活把握各種投資機(jī)會所能為企業(yè)帶來的價(jià)值增值；現(xiàn)金流量折現(xiàn)法不適合對初創(chuàng)期的高科技企業(yè)和陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估。
（二）經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）法
運(yùn)用經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）法評估企業(yè)價(jià)值，企業(yè)價(jià)值等于企業(yè)目前投資資本與企業(yè)未來的經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）的現(xiàn)值之和。
經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）法的優(yōu)點(diǎn)主要體現(xiàn)在EVA指標(biāo)上，其優(yōu)越性在于：1.將資本成本的理念引入企業(yè)價(jià)值評估模型，在計(jì)算企業(yè)的資本成本時(shí)，不僅考慮了負(fù)債資本的成本，而且考慮了權(quán)益資本的成本，使評估結(jié)果更為準(zhǔn)確、合理；2.經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）指標(biāo)的運(yùn)用體現(xiàn)了一種全新的企業(yè)價(jià)值觀，建立在EVA基礎(chǔ)之上的管理體系密切關(guān)注股東財(cái)富的創(chuàng)造，將股東財(cái)富與企業(yè)決策緊密聯(lián)系在一起，從而使企業(yè)決策的制定和營運(yùn)管理更加符合股東利益；3.經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）指標(biāo)從股東角度定義企業(yè)利潤，與傳統(tǒng)的會計(jì)收益指標(biāo)和市場收益指標(biāo)相比，具有更為明顯的優(yōu)勢。4.經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）指標(biāo)的設(shè)計(jì)著眼于企業(yè)的長期發(fā)展，鼓勵企業(yè)的經(jīng)營者進(jìn)行能給企業(yè)帶來長遠(yuǎn)利益的投資決策，減少甚至杜絕企業(yè)經(jīng)營者短期行為的發(fā)生；5.在企業(yè)價(jià)值評估的經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）模型中，企業(yè)的投入資本以及未來的所有經(jīng)濟(jì)附加值都可以從預(yù)測的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表上直接得到或者通過簡單的計(jì)算得到，利用該模型計(jì)算企業(yè)的價(jià)值，使得年度財(cái)務(wù)報(bào)表上的會計(jì)資料具有了更現(xiàn)實(shí)的意義。
與上述優(yōu)點(diǎn)一樣，經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）法的缺點(diǎn)也體現(xiàn)在EVA指標(biāo)上：1.盡管基于經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）指標(biāo)的績效評價(jià)體系作為一種有效的企業(yè)管理工具在發(fā)揮作用，但至今還沒有成形一套公認(rèn)的可供操作的方法體系，而且目前有關(guān)EVA的實(shí)證研究結(jié)果還未能有力地證明其優(yōu)越性；2.在使用經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）指標(biāo)時(shí)需要對會計(jì)利潤進(jìn)行調(diào)整，使用起來比較麻煩，并且對于調(diào)整指標(biāo)的選取也具有一定的任意性和主觀性；3.經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）本身是眾多因素綜合以后的結(jié)果，并不能幫助企業(yè)找出經(jīng)營無效的原因。
二、成本法
成本法是指在合理評估企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值和負(fù)債的基礎(chǔ)上確定評估對象價(jià)值的評估方法。該類方法實(shí)際上是根據(jù)企業(yè)提供的資產(chǎn)負(fù)債表，對企業(yè)的賬面價(jià)值進(jìn)行調(diào)整得到企業(yè)價(jià)值，基本思路是重建或重置評估對象。該類方法遵循的是“替代原則”，即任何一個正常的潛在投資者，在購置一項(xiàng)資產(chǎn)時(shí)所愿意支付的價(jià)格不會超過建造一項(xiàng)與所購資產(chǎn)具有相同用途的替代品所需的成本。其具體做法是將分別求出的企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)的評估值相加，再減去負(fù)債的評估值，從而得出企業(yè)凈資產(chǎn)的評估值。成本法中常用的方法是賬面價(jià)值法、重置成本法和清算價(jià)值法。
（一）賬面價(jià)值法
賬面價(jià)值法是以資產(chǎn)的歷史成本為依據(jù)，不考慮資產(chǎn)的市價(jià)和資產(chǎn)的未來收益情況，根據(jù)會計(jì)核算中賬面記載的凈資產(chǎn)價(jià)值總和確定企業(yè)價(jià)值的方法。在運(yùn)用賬面價(jià)值法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估時(shí)對企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表資料進(jìn)行分析，將企業(yè)的資產(chǎn)總額減去負(fù)債，也就是所有者權(quán)益部分的賬面價(jià)值。其公式是：企業(yè)價(jià)值=總資產(chǎn)賬面價(jià)值-總負(fù)債賬面價(jià)值=企業(yè)的賬面凈資產(chǎn)。但這個僅僅是對企業(yè)的存量資產(chǎn)進(jìn)行計(jì)量，沒有反映企業(yè)的行業(yè)特點(diǎn)、成長能力和盈利能力等情況。在企業(yè)價(jià)值評估實(shí)踐中往往采用調(diào)整系數(shù)對賬面價(jià)值進(jìn)行調(diào)整彌補(bǔ)這種缺陷。其公式為：企業(yè)價(jià)值=企業(yè)的賬面凈資產(chǎn)×（1+調(diào)整系數(shù)）。
用賬面價(jià)值法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估，沒有考慮賬外資產(chǎn)以及通貨膨脹和過時(shí)貶值等因素，從而不能正確地反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。盡管存在明顯的缺點(diǎn)，但在實(shí)際工作中，賬面價(jià)值法卻得到了廣泛的應(yīng)用，說明該方法也具有自身的優(yōu)點(diǎn)：一是賬面價(jià)值法充分利用了企業(yè)財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告，所需資料容易得到，計(jì)算簡單，使用方便。二是運(yùn)用建立在歷史成本基礎(chǔ)之上的賬面價(jià)值法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估所得到的企業(yè)價(jià)值在某種程度上具有一定的客觀性，它減少甚至杜絕了人為因素的影響。
（二）重置成本法
重置成本法是在現(xiàn)時(shí)條件下通過確定被評估企業(yè)各單項(xiàng)資產(chǎn)全新狀態(tài)的重置成本，減去其實(shí)體性貶值、功能性貶值和經(jīng)濟(jì)性貶值來估算被評估企業(yè)各單項(xiàng)資產(chǎn)的重估價(jià)值，以各單項(xiàng)資產(chǎn)評估價(jià)值之和再減去負(fù)債后的差額作為被評估企業(yè)的價(jià)值的方法。
重置成本法的最大優(yōu)點(diǎn)在于，它克服了傳統(tǒng)的以歷史成本來評估企業(yè)價(jià)值的不足。因?yàn)闅v史成本是“面向過去”，而重置成本是“面向現(xiàn)在”的。從某種角度來看，“面向現(xiàn)在”更符合企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營實(shí)際。因此，重置成本法也是目前我國評估實(shí)務(wù)中運(yùn)用較多的一種方法。重置成本法主要的不足是忽略了企業(yè)員工的智力資本價(jià)值、經(jīng)營效率、管理水平、商譽(yù)等無形資產(chǎn)對企業(yè)價(jià)值的影響。
（三）清算價(jià)值法
企業(yè)價(jià)值評估的清算價(jià)值法是在企業(yè)作為一個整體已經(jīng)失去增值能力而無法持續(xù)經(jīng)營下去的情況下的一種估價(jià)方法，在企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)而破產(chǎn)或停業(yè)清算時(shí)，將企業(yè)中的實(shí)物資產(chǎn)逐個分離而單獨(dú)出售得到的收入即為清算價(jià)值。企業(yè)的清算價(jià)值等于企業(yè)破產(chǎn)時(shí)所有財(cái)產(chǎn)的變現(xiàn)價(jià)值減去負(fù)債及清算費(fèi)用后的凈值，它既沒有考慮企業(yè)員工的智力資本、經(jīng)營效率、管理水平、商譽(yù)等無形資產(chǎn)的價(jià)值，也沒有考慮系統(tǒng)整體價(jià)值，因此，它反映的是一個企業(yè)的最低價(jià)值。
三、市場法
市場法是指將被評估企業(yè)與參考企業(yè)的股東、證券等權(quán)益性資產(chǎn)進(jìn)行比較，以確定被評估企業(yè)價(jià)值的評估方法。該類方法實(shí)際上是從目前市場價(jià)格的角度評估企業(yè)的價(jià)值，也就是在市場上找出一個或幾個與被評估企業(yè)相同或相近的參照企業(yè)，在分析、比較相互之間的重要指標(biāo)的基礎(chǔ)上，修正、調(diào)整企業(yè)的市場價(jià)值以確定評估企業(yè)的價(jià)值。
（一）價(jià)格比率法
從理論上說，價(jià)格是價(jià)值的貨幣表現(xiàn)。企業(yè)價(jià)值或股東價(jià)值一般可以通過企業(yè)的股票價(jià)格來體現(xiàn)。而企業(yè)股票價(jià)格的高低與企業(yè)的收益、銷售額和資產(chǎn)的賬面價(jià)值等因素都有直接的關(guān)系。故企業(yè)價(jià)值可以表現(xiàn)為價(jià)格比率（亦稱價(jià)值比率或價(jià)格乘數(shù)）與相關(guān)的價(jià)格比率基數(shù)的乘積，可以用公式表示為：企業(yè)價(jià)值=價(jià)格比率×價(jià)格比率基數(shù)
在價(jià)格比率法中，較常用的有市盈率(價(jià)格與收益比率)法、市凈率(價(jià)格與賬面價(jià)值比率)法、市銷率(價(jià)格與銷售收入比率)法和Tobin's Q值法。
價(jià)格比率法由于運(yùn)用方便、計(jì)算簡單、易于理解而在實(shí)踐中得到了廣泛應(yīng)用。但是，價(jià)格比率法的優(yōu)勢也正是其缺陷所在：根據(jù)一個價(jià)格比率和一組可比公司進(jìn)行評估，容易忽略關(guān)鍵的價(jià)值決定因素如收益、成長性、風(fēng)險(xiǎn)等，導(dǎo)致評估結(jié)果和內(nèi)在價(jià)值不符；由于價(jià)格比率法依據(jù)的是可比公司的市場價(jià)格，當(dāng)可比公司普遍被高估或低估時(shí)，評估結(jié)果也隨之高估或低估；雖然每種方法的評估結(jié)果都有一個偏差范圍，但由于價(jià)格比率法在根本假設(shè)方面缺乏透明度，評估結(jié)果縱的可能性更大。
（二）股票與債券法
股票和債券方法是在被評估目標(biāo)企業(yè)的股票和債券公開上市交易的情況下，把企業(yè)所有發(fā)行在外的證券的市場價(jià)值之和作為被評估企業(yè)價(jià)值的方法。該方法的思路是證券市場價(jià)值從總體上反映了投資者對企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的判斷，企業(yè)的市場價(jià)值是企業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值在市場上的反映，對上市公司而言，其市場價(jià)值直接表現(xiàn)為特定時(shí)點(diǎn)的證券市場價(jià)格，證券市場價(jià)值總額近似地反映了企業(yè)的整體價(jià)值。
股票和債券方法的主要優(yōu)點(diǎn)是：簡單易行，企業(yè)價(jià)值可以直接通過證券市場得到；以市場的而不是任何個人投資者的判斷為依據(jù)，避免了其他方法需要更多的個人判斷所引起的潛在偏差。另一方面，該方法也不可避免地存在著缺點(diǎn)，主要表現(xiàn)為：用證券市場總值作為企業(yè)整體價(jià)值時(shí)，由于證券價(jià)格除了受到企業(yè)自身經(jīng)營狀況、收益前景變化的影響之外，還較多的受到一個國家政治、經(jīng)濟(jì)、軍事、投資者心理等眾多因素的影響，在股市尚不成熟的情況下，往往會出現(xiàn)股票價(jià)格的巨大波動，從而使得在不同時(shí)點(diǎn)得到的企業(yè)價(jià)值會大不相同。
四、期權(quán)法
在人們運(yùn)用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法、經(jīng)濟(jì)附加值法等進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估時(shí)，不僅無法分析和評價(jià)由于企業(yè)管理當(dāng)局在日常的生產(chǎn)經(jīng)營過程中不斷發(fā)現(xiàn)并實(shí)施新的投資方案而使企業(yè)價(jià)值增值的機(jī)會，而且對那些現(xiàn)金流量為負(fù)數(shù)的企業(yè)價(jià)值的評估更是無能為力，而期權(quán)法正好彌補(bǔ)這一缺陷。期權(quán)法的兩個典型的定價(jià)模型是二項(xiàng)式期權(quán)定價(jià)模型和布萊克――斯科而斯期權(quán)定價(jià)模型。
期權(quán)法是對傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評估方法在評估思想上的一次超越和完善，為企業(yè)價(jià)值評估提供了一種新的思路，運(yùn)用期權(quán)法來評估企業(yè)價(jià)值，可以使企業(yè)發(fā)展機(jī)會這一要素在企業(yè)價(jià)值中得以充分體現(xiàn)，從而使企業(yè)價(jià)值評估值更加合理。但是，除了高科技初創(chuàng)企業(yè)外，尚未能真正應(yīng)用于一般的企業(yè)價(jià)值評估。盡管該方法在企業(yè)價(jià)值評估當(dāng)中具有巨大的潛在應(yīng)用價(jià)值，近年來也受到理論界和實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注，但是在實(shí)際應(yīng)用過程中，尤其是從量化的角度考慮，期權(quán)的方法還存在較大的問題。
主要參考文獻(xiàn)：
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私募股權(quán)投資是指通過非公開方式募集的基金針對私有企業(yè),即非上市企業(yè)進(jìn)行增資或股權(quán)受讓的方式進(jìn)行的權(quán)益性投資。通常而言,私募股權(quán)投資在實(shí)施的過程中經(jīng)常附帶考慮了該筆投資未來的退出方式,即通過投資企業(yè)上市,并購或企業(yè)管理層回購等方式,出售持股,通過股份轉(zhuǎn)讓時(shí)價(jià)值增值的部分而獲利。根據(jù)不同的被投資企業(yè)的發(fā)展階段劃分,私募股權(quán)投資主要可以分為以下幾類:專注于企業(yè)初創(chuàng)期進(jìn)行投資的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資,專注于企業(yè)成長中早期的進(jìn)行投資的成長資本,專注于企業(yè)并購交易進(jìn)行投資的并購資本,專注于IPO前成熟企業(yè)進(jìn)行投資的Pre-IPO投資以及針對上市公司增發(fā)股權(quán)進(jìn)行投資的上市后私募投資等等。
1.1.1股權(quán)投資行業(yè)過去十年間在中國快速發(fā)展
自上世紀(jì)90年代開始,股權(quán)投資行業(yè)在我國資本市場中逐步發(fā)展,在過去的十多年間,已經(jīng)由一個以外資機(jī)構(gòu)為主導(dǎo),十來家市場參與者,規(guī)模不過百億元人民幣的小眾行業(yè)發(fā)展成為了一個近萬個活躍市場參與主體,控制了數(shù)萬億人民幣投資額度的龐大產(chǎn)業(yè)。目前國內(nèi)資本市場中的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)主要以針對處于中早期的非上市企業(yè)投資的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和針對處于成熟期非上市企業(yè)投資的Pre-IPO私募股權(quán)基金為主。
自2006年以來,股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在中國國內(nèi)資本市場中異?；钴S,取得了較為快速的發(fā)展。2006年,中國國內(nèi)資本市場中,活躍的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量大致在500家左右。當(dāng)年39支創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金募集資金總額約為40億美元,同期投資總額不到18億美元;同年,40支Pre-IPO私募股權(quán)基金募集資金總額約為142億美元,同期投資總額不到130億美元。在五年后的2011年,國內(nèi)私募股權(quán)投資市場已經(jīng)發(fā)展成為了一個由6000多家主體參與,年募資總金額超過670億美元,年投資總金額超過420億美元的大市場,國內(nèi)市場規(guī)模在短短的五年內(nèi)增長了三四倍。
1.1.2行業(yè)競爭加劇導(dǎo)致股權(quán)投資企業(yè)投資項(xiàng)目回報(bào)率下降
伴隨著國內(nèi)股權(quán)投資市場的發(fā)展與逐步成熟,國內(nèi)股權(quán)投資市場買方的競爭也日益加劇。傳統(tǒng)的粗放式的經(jīng)營已經(jīng)無法適應(yīng)目前的市場環(huán)境。舉例來說,2012年5月,國內(nèi)知名股權(quán)投資機(jī)構(gòu)九鼎投資早前投資的項(xiàng)目中盛資源(0.2623.HK)赴港上市,據(jù)常理而言股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在項(xiàng)目成功推出后應(yīng)能獲得不菲的投資收益,然而,九鼎投資在該項(xiàng)目中最終僅取得取得-0.22倍、虧損近300萬美元的賬面回報(bào),其主要原因就在于九鼎投資投資前對中盛資源股權(quán)價(jià)格評估過高;無獨(dú)有偶,2012年1月10日,上海秉原安股權(quán)投資發(fā)展中心和北京華云股權(quán)投資中心在2010年底所投資的溫州宏豐成功登陸深圳交易所創(chuàng)業(yè)板。
1.2研究意義
本文從傳統(tǒng)金融學(xué)股權(quán)估值理論入手,結(jié)合一個國內(nèi)市場上具體的股權(quán)價(jià)值評估案例,綜合討論了不同的股權(quán)估值模型之間的區(qū)別以及他們各自的適用性?；诒疚牡慕Y(jié)論,我們希望能夠?yàn)榻窈蟮慕鹑趶臉I(yè)者在現(xiàn)實(shí)中操作股權(quán)價(jià)值評估的過程中帶來一些啟示和幫助。
第2章相關(guān)理論綜述
2.1企業(yè)股權(quán)價(jià)值評估方法綜述
企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值主要體現(xiàn)在兩個方面,即企業(yè)的市場價(jià)值和賬面價(jià)值。首先,市場價(jià)值方面,主要是用來體現(xiàn)企業(yè)未來收益的多少。例如:股票的現(xiàn)時(shí)市值、兼并收購過程中支付的對等價(jià)格等。賬面價(jià)值主要用來反映歷史成本,主要是指即企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債圖表上真實(shí)反映的企業(yè)總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)。在現(xiàn)實(shí)評估實(shí)例中,由于賬面價(jià)值和市場價(jià)值存在較大差異,因此在大多情況下,賬面價(jià)值是無法真正真實(shí)反映企業(yè)的未來收益。
2.1.1企業(yè)股權(quán)價(jià)值評估方法簡介及理論
? 進(jìn)化經(jīng)過多年的發(fā)展演變,企業(yè)股權(quán)價(jià)值評估已經(jīng)趨于成熟。在西方成熟的資本市場中,企業(yè)價(jià)值評估是建立以企業(yè)所屬大部分資產(chǎn)可以通過合理評估得出具體價(jià)值的基礎(chǔ)上的進(jìn)行的。因此,基于在實(shí)施過程中的基本原理,存在差異的各種類型的資產(chǎn),都可以通過一定方式進(jìn)行價(jià)值評估。在這個過程中,主要包括了實(shí)體資產(chǎn)和金通資產(chǎn)。以此假設(shè)為評估前提,在現(xiàn)實(shí)商業(yè)行為中,價(jià)值評估百家爭鳴,發(fā)展涌現(xiàn)了大量的各具特色的評估模型。這些評估模型,依照本質(zhì)差別,大體可分為以下三類。第一,折現(xiàn)現(xiàn)金流量法,也被稱做DCF法。這一方法主要是以企業(yè)未來持續(xù)發(fā)展過程中產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值為依據(jù)來對一項(xiàng)資產(chǎn)或公司的價(jià)值進(jìn)行評估。第二,相對比較法。這類方法首先應(yīng)找到與被評估資產(chǎn)可比較的,市場上存在可量化價(jià)值的可比較資產(chǎn)。通過比較不同資產(chǎn)之間的現(xiàn)金流量和賬面價(jià)值以及銷售收入等財(cái)務(wù)等相關(guān)指標(biāo)變量,參考可比較資產(chǎn)的實(shí)時(shí)市場價(jià)值。第三,期權(quán)定價(jià)法,該方法主要對具有期權(quán)特性的資產(chǎn)通過期權(quán)定價(jià)模進(jìn)行價(jià)值評估。
企業(yè)估價(jià)理論的思想源于20世紀(jì)初艾爾文費(fèi)雪的資本價(jià)值論。1906年,費(fèi)雪發(fā)表出版著作《資本與收人的性質(zhì)》,系統(tǒng)完整的論述了資本與收入之間的關(guān)系以及價(jià)值的源泉問題,為現(xiàn)代企業(yè)估價(jià)理論的發(fā)展和豐富奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。次年,費(fèi)雪在他的另一部專著《利息率:本質(zhì)、決定及其與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的關(guān)系》一書中,較為詳細(xì)的分析了利息率的本質(zhì)以及決定利息率的相關(guān)因素,并且進(jìn)一步深入研究了資本收入與資本價(jià)值的相關(guān)關(guān)系,因此,一套完整并且很系統(tǒng)的資本價(jià)值評估框架應(yīng)運(yùn)而生。費(fèi)雪提出并且豐富發(fā)展的凈現(xiàn)值法到目前為止仍是為大眾所公認(rèn)的最優(yōu)秀的資本預(yù)算決策方法。在之后的半個世紀(jì)的時(shí)間內(nèi),費(fèi)雪的資本預(yù)算理論得到了充分的發(fā)展與推廣。但是,在這段時(shí)間的發(fā)展的過程中,企業(yè)估價(jià)理論發(fā)展緩慢,究其原因在于費(fèi)雪的資本價(jià)值評估思想在現(xiàn)實(shí)實(shí)踐中很難得到應(yīng)用。
2.2國內(nèi)外研究現(xiàn)狀
20世紀(jì)初,艾愛爾文費(fèi)雪提出了資本價(jià)值論,源于這一思想,企業(yè)價(jià)值評估應(yīng)用而生。繼而《資本與收入的性質(zhì)》等著作的相繼發(fā)表以后,資本價(jià)值評估體系得到了進(jìn)一步的豐富和完善,進(jìn)而形成了一個完整、系統(tǒng)的資本價(jià)值評估體系。隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展,費(fèi)雪提出的相關(guān)理論廣為流傳,但是由于這種思想與現(xiàn)實(shí)實(shí)踐脫節(jié),沒有能夠很好的促使企業(yè)價(jià)值評估理論快速發(fā)展。1958年,想有盛譽(yù)的理財(cái)學(xué)家莫迪格來尼和米勒發(fā)表了相關(guān)文章,著重研究了融資決策、投資策略與企業(yè)價(jià)值相互之間的關(guān)系,第一次全面系統(tǒng)的把不確定性引入到企業(yè)價(jià)值評估理論的相關(guān)系當(dāng)中,準(zhǔn)確論證了企業(yè)價(jià)值與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)關(guān)系,進(jìn)而現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值評估理論應(yīng)運(yùn)而生。隨后,兩位學(xué)者在他們前期工作的基礎(chǔ)上提出了MM定理,并且全面深刻的探究了這一定理的適用性。他們的相關(guān)工作為企業(yè)價(jià)值評估理論的進(jìn)一步推廣與應(yīng)用起到了重要的推動作用。
從20世紀(jì)50年代至今,折現(xiàn)率的相關(guān)理論與應(yīng) 用在理論界對取得了高速的發(fā)展。其中,資本資產(chǎn)定價(jià)理論和套利定價(jià)理論充分揭示了金融風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的聯(lián)系,方便快捷的促進(jìn)了人們對企業(yè)資本化率的精確估算,從而,進(jìn)一步豐富完善了原本粗糖的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF),促使此方法得
到了業(yè)界的普遍認(rèn)同,成為當(dāng)今流行的主流評估方法。1974年,梅耶斯教授提出的調(diào)整現(xiàn)值法(APV),對比于DCF法是一個進(jìn)步,擁有更加好的應(yīng)用,但是該方法比較繁瑣和復(fù)雜,從而限制了該方法的實(shí)際應(yīng)用效果。1987年,特里喬斯基和馬森對DCF方法進(jìn)行改良,得到了DFC動態(tài)方法(DDCF),該方法相比較DCF法更加實(shí)用高效,但是該方法的執(zhí)行需要相當(dāng)?shù)膶I(yè)技巧,故而此方法在股權(quán)價(jià)值評估理論個實(shí)踐中應(yīng)用較少。1991年,斯特提出了經(jīng)濟(jì)附加值的概念,這種新方法以股東利益最大化為研究操作基礎(chǔ),在歐美等國家收到廣泛關(guān)注與發(fā)展,但是由于該方法本身不具備一套成熟完整的理論體系和被大眾認(rèn)同的操作方法,從而該方法的應(yīng)用和進(jìn)一步的推廣發(fā)展受到了很大的制約。 至今,企業(yè)價(jià)值評估方法已經(jīng)得到了很大的發(fā)展和豐富,在美國至少有種官方推薦的評估法。這些受到推薦的方法可以細(xì)分為三種基本方法,分別為加合法、比較法和現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。以這三種方法為基礎(chǔ)可以演變出其他多種價(jià)值評估方法。首先,加合法指的是加和構(gòu)成企業(yè)的各種要素資產(chǎn)的評估值到企業(yè)整體的價(jià)值體系之內(nèi),該方法釆用了相對比較客觀的價(jià)值類型,但是由于該方法缺少前瞻性,不能夠準(zhǔn)確的把握一個可持續(xù)經(jīng)營企業(yè)價(jià)值的整合效應(yīng)。因此這個方法不能夠得到有效的推廣應(yīng)用,該方法僅僅適用于清算企業(yè)的價(jià)值評估。
3西安博深股權(quán)投資項(xiàng)目信息介紹......15
3.1企業(yè)基本背景......15
3.2企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀分析與評估......35
3.3企業(yè)股權(quán)投資項(xiàng)目現(xiàn)狀與問題........37
4企業(yè)股權(quán)價(jià)值評估過程及結(jié)果分析......39
4.1企業(yè)股權(quán)價(jià)值綜合評估模型介紹及設(shè)計(jì)思路........39
4.2基于DCF法對企業(yè)股權(quán)價(jià)值的評估.......39
4.3基于橫向比較法對企業(yè)股權(quán)價(jià)值的評估........50
5西安博深股權(quán)投資價(jià)值的調(diào)整........53
5.1西安博深股權(quán)投資方案設(shè)計(jì).......53
5.2投資收益預(yù)測.......53
第6章股權(quán)價(jià)值綜合評估法實(shí)施流程與風(fēng)控
6.1實(shí)施流程
我們計(jì)劃采用的企業(yè)股權(quán)價(jià)值綜合評估模型將以橫向比較法為主,并參考DCF估值模型的評估結(jié)果,結(jié)合對企業(yè)經(jīng)營團(tuán)隊(duì)狀況和企業(yè)所處行業(yè)的未來發(fā)展預(yù)期進(jìn)行調(diào)整。具體實(shí)施過程如下:
第一步,在前期的盡職調(diào)查中,針對企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀,企業(yè)歷史沿革,行業(yè)發(fā)展趨勢,行業(yè)競爭情況等一系列問題進(jìn)行調(diào)查,并形成對未來行業(yè)發(fā)展及未來企業(yè)發(fā)展趨勢的初步判斷;
第二步,基于盡職調(diào)查結(jié)果以及目前獲知的行業(yè)資料和企業(yè)資料,針對企業(yè)未來3年(2012-2014)的經(jīng)營情況做出預(yù)測;
第三步,基于對企業(yè)經(jīng)營情況的預(yù)測結(jié)果,使用DCF估值模型基于未來3年(2012-2014)公司的經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入來評估企業(yè)目前的股權(quán)價(jià)值;
第四步,基于對企業(yè)經(jīng)營狀況的預(yù)測結(jié)果,基于3年(2012-2014)后公司的經(jīng)營情況,使用橫向比較法來評估企業(yè)屆時(shí)的股權(quán)價(jià)值。之后,在以我司風(fēng)險(xiǎn)投資的預(yù)期年化收益率(50%)進(jìn)行貼現(xiàn),得出當(dāng)前公司股權(quán)的評估價(jià)值;
第五步,比較公司股權(quán)價(jià)值在使用DCF模型評估結(jié)果與使用橫向比較法評估時(shí)得到的結(jié)果之間的差異,并依據(jù)前期盡職調(diào)查過程中對企業(yè)合規(guī)經(jīng)營,潛在法律風(fēng)險(xiǎn),經(jīng)營團(tuán)隊(duì)能力,經(jīng)營團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性等非量化指標(biāo)的判斷,對計(jì)算出的公司股權(quán)價(jià)值進(jìn)行修正。
最后,在得到修正后的企業(yè)評估值之后,參考融資企業(yè)具體的融資需求,計(jì)算出該項(xiàng)投資在投資項(xiàng)目中合理的占股比例,并據(jù)此與融資企業(yè)大股東展開合作談判。
6.2風(fēng)險(xiǎn)控制
業(yè)績保障條款的設(shè)計(jì)
我方對融資企業(yè)的價(jià)值評估均基于該企業(yè)未來的經(jīng)營業(yè)績,因此,企業(yè)未來實(shí)際的經(jīng)營業(yè)績對公司估值水平將存在重大影響。企業(yè)實(shí)際經(jīng)營者,大股東和財(cái)務(wù)投資人之間存在明顯的信息不對稱現(xiàn)象,同時(shí)也為了降低經(jīng)營管理層和大股東可能出現(xiàn)的道德風(fēng)險(xiǎn),財(cái)務(wù)投資方通常會要求參與公司重大決策。以我司投資西安博深項(xiàng)目為例,我方在投資后要求獲得一名董事,一名監(jiān)事的任免權(quán),以便監(jiān)督公司的運(yùn)營狀況。另外,我方還要求融資企業(yè)大股東對我方做出企業(yè)未來業(yè)績承諾,以便我方控制潛在的投資風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)績承諾條款具體如下:
第7章結(jié)論與建議
商業(yè)模式的內(nèi)容結(jié)構(gòu)
商業(yè)模式對于企業(yè)價(jià)值的測評框架，通過一系列價(jià)值要素的提取和刻畫體現(xiàn)出來，由此形成商業(yè)模式的內(nèi)容結(jié)構(gòu)。（一）關(guān)于商業(yè)模式內(nèi)容結(jié)構(gòu)的探討在1996年之前，商業(yè)模式只是作為一個約定俗成的術(shù)語被使用，直到霍羅威茨（A．S．Horowitz）把這一概念定義為商業(yè)活動的運(yùn)行結(jié)構(gòu)，認(rèn)為這一結(jié)構(gòu)由價(jià)格、產(chǎn)品、分銷、組織和技術(shù)五個方面的因素構(gòu)成。［19］威斯喬（AlbertJ．Viscio）和帕斯特納克（BruceA．Pasternack）同樣把商業(yè)模式理解為商業(yè)活動的體系結(jié)構(gòu)，但強(qiáng)調(diào)另外五種要素，即企業(yè)的核心觀點(diǎn)、經(jīng)營單元、產(chǎn)品服務(wù)、企業(yè)治理及系統(tǒng)關(guān)聯(lián)。上述兩種概念界定都試圖通過分析生產(chǎn)經(jīng)營活動的基本要素和運(yùn)行結(jié)構(gòu)，尋找企業(yè)經(jīng)營效益和競爭優(yōu)勢的來源。［20］1998年到2002年，商業(yè)模式探討的內(nèi)容圍繞互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)展開。這一階段的代表人物蒂墨斯（PaulTimmers）認(rèn)為，商業(yè)模式包括三方面含義：（1）產(chǎn)品流、信息流和服務(wù)流的組合體；（2）各利益相關(guān)者的價(jià)值訴求；（3）企業(yè)的收入來源。與此相似，哈梅爾（GaryHamel）認(rèn)為，商業(yè)模式包含四方面內(nèi)容：核心戰(zhàn)略、戰(zhàn)略資源、客戶和價(jià)值網(wǎng)絡(luò)。［21］（P59－118）這些界定的特點(diǎn)在于，把商業(yè)模式內(nèi)容由企業(yè)內(nèi)部因素拓展為企業(yè)內(nèi)外部因素的銜接，關(guān)注利益相關(guān)者互動對于企業(yè)效益的影響。［22］顯然，這正是網(wǎng)絡(luò)企業(yè)運(yùn)行方式的特點(diǎn)。2003年之后，網(wǎng)絡(luò)泡沫的破滅引發(fā)了人們對于其商業(yè)模式的反思。學(xué)者們試圖通過對網(wǎng)絡(luò)企業(yè)與一般企業(yè)的比較，進(jìn)一步尋找企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)的深層機(jī)理。2005年，奧斯特沃爾德（Alex－anderOsterwalder）提出，產(chǎn)品服務(wù)、客戶關(guān)系、基礎(chǔ)設(shè)施和財(cái)務(wù)狀況是商業(yè)模式的四大模塊，分別由價(jià)值主張、目標(biāo)顧客、分銷渠道、顧客關(guān)系、關(guān)鍵業(yè)務(wù)、核心能力、伙伴網(wǎng)絡(luò)、成本結(jié)構(gòu)、收入模式九個要素構(gòu)成，不同要素及要素之間的協(xié)同狀況決定企業(yè)價(jià)值。［23］2008年，中國學(xué)者原磊提出“3－4－8”模型，即把商業(yè)模式分為三個層次、四個部分、八個要素。一是價(jià)值層，二是單元層，三是要素層。單元層包括四個組成部分：價(jià)值主張、價(jià)值網(wǎng)絡(luò)、價(jià)值維護(hù)及價(jià)值實(shí)現(xiàn)。八個要素分別是：目標(biāo)客戶、價(jià)值內(nèi)容、網(wǎng)絡(luò)形態(tài)、業(yè)務(wù)定位、伙伴關(guān)系、隔絕機(jī)制、收入模式、成本管理。［24］這些觀點(diǎn)的相似之處在于，以企業(yè)價(jià)值主張為原點(diǎn)，把價(jià)值實(shí)現(xiàn)的不同環(huán)節(jié)與不同利益相關(guān)者的作用結(jié)合起來，說明企業(yè)價(jià)值的來源和實(shí)現(xiàn)機(jī)理。由此可見，關(guān)于商業(yè)模式內(nèi)容結(jié)構(gòu)的探討，在分析生產(chǎn)經(jīng)營要素之間關(guān)系的基礎(chǔ)上，逐步深入到關(guān)注企業(yè)價(jià)值主張的實(shí)現(xiàn)機(jī)理，強(qiáng)調(diào)利益相關(guān)者之間互動方式對于企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)的重要意義。（二）商業(yè)模式的企業(yè)估值功能結(jié)構(gòu)在關(guān)于商業(yè)模式的探討中，奧斯特沃爾德的意見具有廣泛影響。他從2002年開始到2007年，連續(xù)發(fā)表六篇論文，對商業(yè)模式的功能結(jié)構(gòu)、形成發(fā)展、設(shè)計(jì)實(shí)施進(jìn)行了全面分析。以此為基礎(chǔ)，結(jié)合其他研究成果，對商業(yè)模式的估值功能進(jìn)行分析，可以建立如下功能結(jié)構(gòu)示意圖（見圖1）。圖1由五個基本模塊構(gòu)成：價(jià)值主張、產(chǎn)品服務(wù)、目標(biāo)客戶、合作伙伴和企業(yè)價(jià)值。其中價(jià)值主張是初始動力，以商業(yè)創(chuàng)意與核心團(tuán)隊(duì)為基礎(chǔ)，通過產(chǎn)品服務(wù)的生產(chǎn)經(jīng)營活動加以實(shí)現(xiàn)，最終以成本收入結(jié)構(gòu)決定企業(yè)價(jià)值。在此過程中，合作伙伴以其資源投入來影響企業(yè)的經(jīng)營成本，目標(biāo)客戶以其市場地位影響企業(yè)的收入來源。從價(jià)值主張到價(jià)值狀況的影響路徑，體現(xiàn)了企業(yè)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)機(jī)理。五大模塊中包含十大要素，即商業(yè)創(chuàng)意、核心團(tuán)隊(duì)、主要資源、關(guān)鍵業(yè)務(wù)、基礎(chǔ)設(shè)施、業(yè)務(wù)流程、分銷渠道、客戶關(guān)系、成本結(jié)構(gòu)、收入模式。十大要素以商業(yè)創(chuàng)意對于核心團(tuán)隊(duì)的推動為原點(diǎn)，根據(jù)產(chǎn)品服務(wù)的生產(chǎn)經(jīng)營要求，依托合作伙伴和目標(biāo)客戶的支持，建立企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施和業(yè)務(wù)活動流程。在此過程中，合作伙伴和目標(biāo)客戶的支持作用，并非以產(chǎn)品服務(wù)的生產(chǎn)設(shè)施和業(yè)務(wù)流程為基礎(chǔ)，而是以商業(yè)創(chuàng)意所推動的核心團(tuán)隊(duì)為基礎(chǔ)。通過分析利益相關(guān)者如何依托創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)建立商業(yè)創(chuàng)意的實(shí)現(xiàn)體系，考察這一體系的實(shí)際運(yùn)行狀況，能夠?qū)Τ鮿?chuàng)企業(yè)的發(fā)展?jié)摿蛢r(jià)值前景做出評價(jià)。由于商業(yè)創(chuàng)意作為資源整合方式的創(chuàng)新是一種特殊的知識和能力，因此，以商業(yè)創(chuàng)意為企業(yè)價(jià)值的最終來源，體現(xiàn)了知識經(jīng)濟(jì)的特征。而互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)以及網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的興起，是知識經(jīng)濟(jì)和知識型企業(yè)的典型體現(xiàn)，因此，商業(yè)模式所具有的企業(yè)估值功能，在網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的價(jià)值分析和測評中得到集中體現(xiàn)。
商業(yè)模式估值功能的發(fā)揮
商業(yè)模式的企業(yè)估值功能不僅是理論推斷，而且是商業(yè)現(xiàn)實(shí)。1998年到2000年，美國納斯達(dá)克指數(shù)由2000點(diǎn)迅速攀升至5000點(diǎn)，與網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的集中上市密切相關(guān)。在這一過程中，商業(yè)模式的企業(yè)估值功能得到了充分發(fā)揮。關(guān)于商業(yè)模式內(nèi)容結(jié)構(gòu)的企業(yè)估值功能，以及這一功能結(jié)構(gòu)的合理性與有效性，可以通過典型案例加以說明。（一）案例企業(yè)的基本情況為了考察商業(yè)模式的企業(yè)估值功能和內(nèi)容結(jié)構(gòu)，本文依照四個標(biāo)準(zhǔn)選擇案例企業(yè)：（1）企業(yè)曾經(jīng)獲得過外部投資；（2）企業(yè)融資過程的資料披露較為詳細(xì)；（3）聚焦但不局限于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)；（4）以初創(chuàng)企業(yè)為考察重點(diǎn)。（二）案例企業(yè)的財(cái)務(wù)與資產(chǎn)狀況上述企業(yè)的成功融資很難用傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值測評方法加以解釋。因?yàn)榘凑諅鹘y(tǒng)方法，財(cái)務(wù)狀況和實(shí)物資產(chǎn)是企業(yè)估值的主要依據(jù)。但案例企業(yè)獲取風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)，大多處于起步階段，財(cái)務(wù)狀況和實(shí)物資產(chǎn)結(jié)構(gòu)大都不好，也就是說，如果僅從財(cái)務(wù)和實(shí)物資產(chǎn)角度進(jìn)行考察，上述案例企業(yè)的經(jīng)營狀況并不好，很難看到投資價(jià)值。（三）案例企業(yè)的價(jià)值測評依據(jù)但是利用商業(yè)模式的分析框架進(jìn)行考察，案例企業(yè)的投資價(jià)值是明顯的。從上述五個方面入手，可以對案例企業(yè)的潛在價(jià)值進(jìn)行分析和測算。例如，在考察商業(yè)創(chuàng)意特點(diǎn)和工作團(tuán)隊(duì)狀況的基礎(chǔ)上，以互聯(lián)網(wǎng)用戶的增長率為依據(jù)，結(jié)合廣告商的訴求，能夠大致測算雅虎、搜狐、新浪在未來某一時(shí)段的成本收入；以旅游人群的分類與增長為基礎(chǔ)，結(jié)合旅游服務(wù)企業(yè)的訴求，能夠大致測算攜程與如家的未來贏利能力。因此，商業(yè)模式的企業(yè)估值功能，為創(chuàng)業(yè)者和投資者測評企業(yè)價(jià)值提供了共同依據(jù)，促成了雙方在投融資方面的合作共贏。案例企業(yè)所具有的贏利能力，對于投資者具有很大的吸引力。
中圖分類號：F760 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1002-2589（2015）16-0106-02
無形資產(chǎn)價(jià)值評估的難點(diǎn)主要體現(xiàn)在其壟斷性上。有些無形資產(chǎn)在法律制度的保護(hù)下，禁止非持有人無償?shù)厝〉茫懦馑说姆欠ǜ偁?，如專利?quán)等;有些無形資產(chǎn)的獨(dú)占權(quán)雖不受法律保護(hù)，但只要能確保秘密不泄露于外界，實(shí)際上也能獨(dú)占，如專有技術(shù)、智力資本等;還有些無形資產(chǎn)不能與企業(yè)整體分離，除非整個企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓，否則別人無法獲得，如商業(yè)信譽(yù)。前人對無形資產(chǎn)價(jià)值評估的研究綜述多從價(jià)值評估成果出發(fā)，而對研究方法綜述涉及較少。本文擬對實(shí)證研究方法在無形資產(chǎn)價(jià)值評估領(lǐng)域應(yīng)用的基本情況和特點(diǎn)按照上述所說的專利權(quán)、高新技術(shù)、商譽(yù)、智力資本的分類進(jìn)行歸納總結(jié)，以期為無形資產(chǎn)價(jià)值評估研究提供方法借鑒。
一、在商譽(yù)價(jià)值評估研究方面的應(yīng)用
Jenning S & Robinson（1996）利用實(shí)證研究方法，通過回歸分析1982年至1988年間259個需要對商譽(yù)進(jìn)行攤銷的并購樣本企業(yè)，研究商譽(yù)與企業(yè)股價(jià)之間的關(guān)系，最后得出結(jié)論為商譽(yù)與企業(yè)股價(jià)呈正相關(guān)關(guān)系，同時(shí)這一結(jié)論也證明商譽(yù)是名副其實(shí)的一項(xiàng)資產(chǎn)。
鐘翰（2012）根據(jù)商譽(yù)所代表的超額盈利能力與Ohlson剩余收益模型中的剩余收益是可以替換的這一結(jié)論，進(jìn)行了一項(xiàng)實(shí)證研究，針對2007年新準(zhǔn)則規(guī)定的商譽(yù)項(xiàng)目的價(jià)值相關(guān)性進(jìn)行了檢驗(yàn)[1]。在Ohlson剩余收益模型的基礎(chǔ)上，加入了固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、負(fù)債和規(guī)模作為控制變量，形成對于股價(jià)的截面數(shù)據(jù)多元回歸方程，同時(shí)用資產(chǎn)負(fù)債表上的商譽(yù)項(xiàng)目替換剩余收益形成第二個方程?；貧w的結(jié)果首先滿足剩余收益自回歸系數(shù)介于0～1之間的限制條件，說明所取樣本使用Ohlson剩余收益模型是合理的，然后得到的一組兩個回歸方程的結(jié)論中，用商譽(yù)（GW）替代了剩余收益后，模型的解釋力顯著下降，說明面對理想的剩余收益模型，現(xiàn)行準(zhǔn)則要求披露的商譽(yù)并未完全代表超額收益能力，這與理論分析的現(xiàn)行準(zhǔn)則要求披露的商譽(yù)是包含著許多“雜質(zhì)”的“合并價(jià)差”賬戶的結(jié)論是一致的。
陳雯（2008）先將所有樣本進(jìn)行線性回歸，來檢驗(yàn)各個自變量是否對商譽(yù)價(jià)值有相關(guān)性，回歸結(jié)果可發(fā)現(xiàn)投資報(bào)酬率ROEt的系數(shù)、市場占有率Mt的系數(shù)及經(jīng)營現(xiàn)金流量與凈利潤比率RPt的系數(shù)均大于0，并通過t檢驗(yàn)可以得知系數(shù)的結(jié)果是具有顯著性的，說明上市公司的投資報(bào)酬率、市場占有率、會計(jì)原則的保守程度以及盈余持續(xù)程度對上市公司內(nèi)部商譽(yù)價(jià)值的影響具有顯著性，說明在衡量企業(yè)的內(nèi)部商譽(yù)價(jià)值時(shí)，均可以利用上述指標(biāo)來進(jìn)行判斷。作者將研究數(shù)據(jù)分為兩個部分，成長性高的上市公司和成長性低的上市公司，分別對兩組數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，回歸結(jié)果顯示：高成長性上市公司市場占有率Mt的系數(shù)高于低成長性上市公司的市場占有率Mt的系數(shù)，并且其符號均為正。僅從回歸結(jié)果的顯著性來看，具有高成長性的上市公司的內(nèi)部商譽(yù)價(jià)值對市場占有率Mt以及采用的會計(jì)估計(jì)原則的變化較低成長性上市公司來說反應(yīng)更為敏感[2]。
可見，實(shí)證研究方法在商譽(yù)價(jià)值評估研究方面，主要采用了相關(guān)性分析、多元回歸分析的方法。
二、在專利價(jià)值評估研究方面的應(yīng)用
專利價(jià)值評估的實(shí)證研究包括質(zhì)性研究、量化研究和質(zhì)性量性相結(jié)合的研究。Sneed K.A.and D.K.N.Johnson（2007）針對不同的拍賣環(huán)境探索專利的交易策略，Greenberg G（2008）通過對以色列初創(chuàng)企業(yè)的融資情況來預(yù)測企業(yè)專利交易價(jià)值。Bessen J（2008）采用新型價(jià)值回歸模型對現(xiàn)有上市公司專利價(jià)值做量化分析。
曹晨（2012）以藥品專利組合為例，構(gòu)建了專利價(jià)值評估模型與專利組合理論的專利組合價(jià)值評估模型。他采用的方法是以在美國上市的82個藥品的610項(xiàng)專利為樣本，通過整合單項(xiàng)專利的綜合專利價(jià)值指數(shù)（CIPV），進(jìn)而構(gòu)成專利組合價(jià)值指數(shù)（PPVI），并與對應(yīng)藥品的銷售額進(jìn)行相關(guān)分析來檢驗(yàn)其顯著度水平。結(jié)果表明（CIPV）值算術(shù)平均數(shù)分塊加和所構(gòu)成的專利組合價(jià)值評估模型最適用于對專利組合價(jià)值的評估[3]。
因此實(shí)證研究方法在專利價(jià)值評估研究方面，大部分研究主要采用了實(shí)地研究法和案例研究法。使用的主要實(shí)證分析方法是相關(guān)性分析、多元回歸分析的方法。
三、在高新技術(shù)價(jià)值評估研究方面的應(yīng)用
劉照德（2013）建立了高新技術(shù)虛擬企業(yè)價(jià)值評估的一般分析框架：從價(jià)值鏈視角對高新技術(shù)虛擬企業(yè)進(jìn)行分類基礎(chǔ)上，分別利用二項(xiàng)式樹期權(quán)定價(jià)方法、B-S模型和Geske復(fù)合期權(quán)模型構(gòu)建了虛擬生產(chǎn)型、前向虛擬型和全組合虛擬型高新技術(shù)虛擬企業(yè)的價(jià)值評估模型，并利用企業(yè)實(shí)際數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析和研究[4]。
曹月朋（2013）實(shí)證的主體部分包括研究假設(shè)以及模型的提出，價(jià)值評估指標(biāo)的選取以及樣本數(shù)據(jù)來源的介紹，還有對所研究問題的實(shí)證性統(tǒng)計(jì)分析的過程。通過實(shí)證研究假設(shè)，確定影響我國高新技術(shù)企業(yè)的重要因素，選出關(guān)鍵因素指標(biāo)，為公司管理層和投資者提供決策參考。實(shí)證部分涉及的研究方法有描述性統(tǒng)計(jì)方法、斯皮爾曼相關(guān)性分析、統(tǒng)計(jì)性回歸分析。整個實(shí)證過程都是通過IBMSPSS Statistics21分析軟件進(jìn)行的，實(shí)證研究的數(shù)據(jù)直接或間接地來自于國泰安數(shù)據(jù)庫及和訊網(wǎng)等財(cái)經(jīng)網(wǎng)站，并通過EXCEL辦公軟件的數(shù)理統(tǒng)計(jì)分析和計(jì)算功能對搜集到的數(shù)據(jù)進(jìn)行整理[5]。
詹學(xué)剛（2009）應(yīng)用拉巴波特模型對高新技術(shù)企業(yè)的并購價(jià)值中現(xiàn)有資產(chǎn)經(jīng)營能力進(jìn)行了評估，通過案例來對模型中主要參數(shù)的獲取提出了解決方法，該模型簡單清晰，對評價(jià)高新技術(shù)企業(yè)現(xiàn)有獲利能力可以方便地應(yīng)用，但并未對該模型做進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)[6]。
由上分析可見，實(shí)證研究方法在高新技術(shù)價(jià)值評估研究方面主要運(yùn)用了文獻(xiàn)法、比較法、數(shù)理推導(dǎo)、案例研究等方法。采用理定性與定量分析相結(jié)合的方法，運(yùn)用描述性統(tǒng)計(jì)方法、斯皮爾曼相關(guān)性分析、統(tǒng)計(jì)性回歸分析進(jìn)行實(shí)證研究。
四、在智力資本價(jià)值評估研究方面的應(yīng)用
Pulic（2000）是智力增值系數(shù)模型（VAIC）模型的創(chuàng)造者，也是VAIC的積極倡導(dǎo)者。其對30家選自FTSE250指數(shù)的上市公司的市場增加值（Market、MVA）與VAIC指標(biāo)間的相關(guān)性進(jìn)行研究，其還利用VAIC模型對國家層面的宏觀價(jià)值創(chuàng)造效率進(jìn)行分析（Pulic，2004）。其他學(xué)者如WilliamS（2001;2003）則分別對VAIC度量的智力資本績效與會計(jì)信息披露行為間的相關(guān)性、智力資本與傳統(tǒng)績效指標(biāo)間的相關(guān)性進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)分析;Ho等（2003）以VAIC方法測量企業(yè)物質(zhì)資本與智力資本的效率，對南非、瑞典和英國的286家上市公司的物質(zhì)資本與智力資本的增值效率同董事會結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)性進(jìn)行國際化的比較分析;Tan和Hancock（2007）對新加坡證券交易所的150家上市公司的智力資本與財(cái)務(wù)回報(bào)進(jìn)行實(shí)證研究。近年來，我國學(xué)者也開始在VAIC的度量框架下，進(jìn)行智力資本實(shí)證研究。我國大陸學(xué)者李嘉明等（2005）、萬希（2006）、傅傳銳（2008）、寧德保等（2008）、劉超等（2008）與臺灣地區(qū)學(xué)者Chen，Cheng和Hwang（2005）、shiu（2006）等分別以兩地的企業(yè)為樣本，就智力資本與企業(yè)績效、競爭優(yōu)勢之間的相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。
傅傳銳（2009）注重運(yùn)用新近開發(fā)的聚類分析方法與計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型作為實(shí)證工具：第一，率先在企業(yè)價(jià)值評估研究中使用了自組織樹聚類算法、基于模型的凝聚層次聚類算法與自組織特征映射網(wǎng)絡(luò)算法等多種現(xiàn)代聚類方法，并使用有效性評價(jià)指標(biāo)篩選最佳的聚類結(jié)果，克服了以往聚類分析在評估中較為粗糙的應(yīng)用;第二，率先將多元自適應(yīng)回歸樣條非參數(shù)模型和中位數(shù)回歸模型應(yīng)用于企業(yè)價(jià)值評估研究中，具有一定的先進(jìn)性[7]。
在價(jià)值創(chuàng)造函數(shù)的估計(jì)與評估流程構(gòu)建等規(guī)范性研究的基礎(chǔ)上，傅傳銳以我國滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，利用描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)性檢驗(yàn)、多種聚類分析方法、聚類結(jié)果有效性評價(jià)方法、參數(shù)與非參數(shù)回歸計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型等實(shí)證工具對所提出的基于智力資本進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估的思路進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，以期提供具有一定說服力的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。注重將多種評估方法、模型和價(jià)值內(nèi)涵進(jìn)行比較，并評價(jià)其長處與不足。在實(shí)證檢驗(yàn)中，分別就各種聚類分析結(jié)果、回歸模型估計(jì)結(jié)果的統(tǒng)計(jì)擬合能力和經(jīng)濟(jì)意義、價(jià)值創(chuàng)造函數(shù)與市場法的評估精確度進(jìn)行對比。
值得一提的是，邁克爾?波特（Porter）也對企業(yè)績效的決定因素進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)（McGahan和Porter，1997）。其在Rumelt（1991）的研究基礎(chǔ)上將樣本拓展到美國所有的經(jīng)濟(jì)部門，時(shí)間跨度更長，使用能全面考慮行業(yè)、年份、母公司和企業(yè)因素的短暫效應(yīng)的更加穩(wěn)健的統(tǒng)計(jì)模型。然而，其結(jié)果顯示：企業(yè)因素和行業(yè)因素對企業(yè)獲利能力的影響因子為19%，這表明企業(yè)因素要比行業(yè)影響來得更為重要。
不難看出，實(shí)證研究方法在智力資本價(jià)值評估研究方面，主要利用描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)性檢驗(yàn)、參數(shù)與非參數(shù)回歸計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型等實(shí)證工具，結(jié)果更具說服力。
五、結(jié)論
綜上所述，我國實(shí)證研究方法在無形資產(chǎn)價(jià)值評估的應(yīng)用主要集中在以專有技術(shù)、專利技術(shù)和工業(yè)版權(quán)等為代表的技術(shù)型無形資產(chǎn)的評估和以商譽(yù)、智力資本為代表的潛在價(jià)值型無形資產(chǎn)的評估。從研究現(xiàn)狀看，使用的主要分析工具是相關(guān)性分析、描述性統(tǒng)計(jì)、回歸分析和聚類分析等方法。并大量運(yùn)用文獻(xiàn)法、數(shù)理推導(dǎo)、案例研究等方法。就目前無形資產(chǎn)價(jià)值評估的應(yīng)用的主要情況看，倘若評估實(shí)踐中的待評估企業(yè)可用于模型估計(jì)的同類企業(yè)樣本較少，那么就需要擴(kuò)大總體樣本，重新尋找待評估企業(yè)的可比企業(yè)樣本，直至可比企業(yè)數(shù)量達(dá)到模型有效性估計(jì)的要求。因此由于受到量化困難或者數(shù)據(jù)取得不易以及樣本量的約束，我國在無形資產(chǎn)價(jià)值評估方面的實(shí)證研究尚處于初級階段，缺乏規(guī)范和體系。另外，無形資產(chǎn)本身較難衡量，有些學(xué)者通過無形資產(chǎn)與其所處活動之間存在的相關(guān)性進(jìn)行價(jià)值評估，實(shí)證研究方法在研究過程中也會存在同類無形資產(chǎn)研究結(jié)果不一致的情況，即實(shí)證研究方法在研究深度和廣度上還有待加強(qiáng)。
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當(dāng)前國企改制過程中，尤其是壟斷行業(yè)國企改制過程中，企業(yè)價(jià)值評估結(jié)果，未能合理反映企業(yè)真實(shí)價(jià)值。為了解決這個現(xiàn)實(shí)問題本文將從價(jià)值評估的三種基本方法的選擇，尤其是收益法中的非財(cái)務(wù)指標(biāo)等表外因素對價(jià)值評估的影響進(jìn)行深入探討。
一、壟斷行業(yè)國有企業(yè)改制中價(jià)值評估的特殊性
壟斷行業(yè)國企改制主要是主輔分離，輔業(yè)改制（輔業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入大部分來源于主業(yè)）。原國企輔業(yè)管理層及正式職工等購買國有股權(quán)后變成了民營企業(yè)。但是主業(yè)對輔業(yè)一般有3-5年的扶持政策，即主業(yè)保證在政策扶持期內(nèi)繼續(xù)只接受改制企業(yè)一家的商品或勞務(wù)。另外，即使扶持期過后，輔業(yè)企業(yè)仍保持著與主業(yè)密切的商業(yè)聯(lián)系。由于主業(yè)是壟斷行業(yè)，因此改制后的企業(yè)仍具有一定期限的壟斷性質(zhì)。這就需要在企業(yè)價(jià)值評估時(shí)，以下述成本法評估結(jié)果作為提供參考的底線價(jià)值，以下述收益法評估結(jié)果作為產(chǎn)權(quán)交易價(jià)格依據(jù)。
二、現(xiàn)有國有企業(yè)改制中所選用的價(jià)值評估方法分析
企業(yè)價(jià)值是指企業(yè)作為特定資產(chǎn)綜合體在現(xiàn)實(shí)市場條件下的交換價(jià)值，由企業(yè)獲利能力所決定，是企業(yè)在現(xiàn)有基礎(chǔ)上獲利能力價(jià)值和潛在獲利機(jī)會價(jià)值之和?；镜钠髽I(yè)價(jià)值評估方法主要包括收益法、市場法和成本法，每種方法都有其原理、適用性和優(yōu)缺點(diǎn)，應(yīng)根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況進(jìn)行相應(yīng)的選擇。因?yàn)椋阂环矫娌煌脑u估方法有不同的側(cè)重點(diǎn)和不同的假設(shè)前提，所得出的企業(yè)價(jià)值也會不同；另一方面不同企業(yè)的競爭環(huán)境和財(cái)務(wù)特點(diǎn)各不相同，沒有一種通用的評估方法。
1.收益法原理、特點(diǎn)及適用性
收益法是基于經(jīng)濟(jì)學(xué)中的預(yù)期效用和貼現(xiàn)理論，結(jié)合企業(yè)的歷史經(jīng)營收益和現(xiàn)有發(fā)展趨勢以及未來發(fā)展前景，對企業(yè)未來經(jīng)營期的收益進(jìn)行預(yù)測，按照一定的風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，然后累加求和，據(jù)以確定被評估企業(yè)價(jià)值。
收益法注重目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流量而非單純意義上的會計(jì)盈利，其涉及企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，加入了財(cái)務(wù)預(yù)測、考察了風(fēng)險(xiǎn)因素，可以衡量企業(yè)的整體獲利能力，是企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，最符合經(jīng)濟(jì)學(xué)原理。收益法必須具備的條件是目標(biāo)企業(yè)的獲利年限、預(yù)期收益及其風(fēng)險(xiǎn)能夠合理預(yù)測，且現(xiàn)金流量具有可持續(xù)性。由于企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境總在不斷變化之中，各種參數(shù)的預(yù)測具有較強(qiáng)的主觀性，對資產(chǎn)評估師專業(yè)素質(zhì)要求高，限制了收益法的使用范圍。
對于行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較大，無法確定折現(xiàn)率，無法確定經(jīng)營期限的企業(yè)例如：初創(chuàng)期的企業(yè)，處于困境中的企業(yè)，收益具有周期性特點(diǎn)的企業(yè)，擁有較多閑置資產(chǎn)的企業(yè)以及風(fēng)險(xiǎn)問題難以合理衡量的企業(yè)不適合選擇收益法。國企改制，尤其是壟斷行業(yè)國企改制中被改制的企業(yè)，在相當(dāng)長的時(shí)期內(nèi)，仍具有一定的壟斷性質(zhì)，能持續(xù)經(jīng)營并獲得超額收益，收益的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率可以預(yù)測，使用成本法評估價(jià)值一般低于真實(shí)價(jià)值，運(yùn)用收益法對企業(yè)進(jìn)行評估，能夠防止國有資產(chǎn)流失，保障國有資產(chǎn)保值增值。
2.成本法原理、特點(diǎn)及適用性
成本法基于勞動價(jià)值理論，重建一個完整的生產(chǎn)能力實(shí)體，以重建過程所需的投資額作為被評估企業(yè)價(jià)值。該實(shí)體由若干要素資產(chǎn)組成，具有與被評估企業(yè)相同的經(jīng)營結(jié)構(gòu)、功能和獲利能力。成本法主要是利用企業(yè)現(xiàn)存的財(cái)務(wù)報(bào)表記錄，對企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)、負(fù)債分別根據(jù)各自特點(diǎn)采用適宜的評估方法得出，如：房屋建筑物采用市場法評估，無形資產(chǎn)采用收益法評估等。
成本法是以目標(biāo)企業(yè)歷史會計(jì)資料和資產(chǎn)現(xiàn)有價(jià)值為基礎(chǔ)，評估過程相對比較客觀，但評估結(jié)果不夠全面，很難體現(xiàn)企業(yè)作為一個持續(xù)經(jīng)營和持續(xù)獲利的經(jīng)濟(jì)實(shí)體的價(jià)值。容易忽視資產(chǎn)間整合效應(yīng)，漏評商譽(yù)等無形資產(chǎn)，也很難把握企業(yè)資產(chǎn)的實(shí)際效能、未來成長機(jī)會和企業(yè)運(yùn)行效率。
成本法適用于目標(biāo)企業(yè)表外項(xiàng)目對企業(yè)整體價(jià)值的影響可以忽略不計(jì)，資產(chǎn)負(fù)債表中單項(xiàng)資產(chǎn)的市場價(jià)值能夠公允客觀的反映所評估資產(chǎn)的價(jià)值，當(dāng)被評估企業(yè)缺乏必需的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和可靠地市場對比數(shù)據(jù)或非持續(xù)經(jīng)營時(shí)，成本法就是進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估最客觀、最方便的方法。非盈利資產(chǎn)較多的企業(yè)、處于困境乃至清算的企業(yè)使用成本法比較合適，處于壟斷地位的國企改制企業(yè)只能將成本法作為輔助方法，提權(quán)交易參考底價(jià)。
3.市場法原理、特點(diǎn)及適用性
市場法是依據(jù)類似資產(chǎn)應(yīng)有類似交易價(jià)格的原則，它的假設(shè)前提是存在一個支配企業(yè)市場價(jià)值的主要變量，在市場上能尋找到市場價(jià)值與該主要變量類似的企業(yè)即可比企業(yè)。計(jì)算可比企業(yè)的市價(jià)/主要變量的平均值，根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的主要變量乘以得到的平均值，計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的評估價(jià)值。市場法是將目標(biāo)企業(yè)與可比企業(yè)對比，依據(jù)可比企業(yè)求出目標(biāo)企業(yè)的相對價(jià)值。
市場法的好處在于價(jià)值比率使用起來較為簡單，并能夠解釋這些比率與公司特征之間的關(guān)系。實(shí)務(wù)中尋找可比企業(yè)比較困難。即使是同業(yè)企業(yè)，也不一定都具有類似性，因而對可比公司的選擇以及對價(jià)值比率的調(diào)整依賴于價(jià)值評估人員的主觀認(rèn)定。此外，市場法還要求整個市場處于一種相對穩(wěn)定的狀態(tài)。
當(dāng)目標(biāo)企業(yè)難以對未來的現(xiàn)金流量作出詳盡的預(yù)測時(shí)或難以重置評估對象時(shí)，應(yīng)選擇市場法。使用市場法時(shí)，由于進(jìn)行評估所需要的參數(shù)都是來自于公開市場，評估結(jié)果比較能夠反映市場的現(xiàn)實(shí)價(jià)格，是一種最簡單、最有效的方法。在我國實(shí)務(wù)中，大部分為非上市公司，信息搜集的難度及成本大大限制了市場法的使用范圍。由于國企改制，被改制的輔業(yè)一般是非上市部分，難以發(fā)現(xiàn)國有產(chǎn)權(quán)的市場價(jià)格，因此不適用市場法。
三、案例分析—以某國有企業(yè)改制中價(jià)值評估方法為例
某公司是原中國網(wǎng)通的一個擁有約600名員工的子公司，根據(jù)國資委“國資分配【2006】1509號”《關(guān)于中國網(wǎng)絡(luò)通信集團(tuán)公司主輔分離輔業(yè)改制分離安置富余人員第三批實(shí)施方案的批復(fù)》進(jìn)行了企業(yè)改制。某資產(chǎn)評估師事務(wù)所主要采用成本法和收益法對委估資產(chǎn)和負(fù)債在評估基準(zhǔn)日（2008年4月30日）所表現(xiàn)的市場價(jià)值進(jìn)行了評估。成本法的評估結(jié)果是凈資產(chǎn)增值率為4.66%，收益法的評估結(jié)果是凈資產(chǎn)的增值率為27.47%?？紤]到所屬行業(yè)為電信工程監(jiān)理行業(yè)，收入來源主要為提供監(jiān)理服務(wù)而非生產(chǎn)制造或商品流轉(zhuǎn)等，凈資產(chǎn)賬面價(jià)值以及成本法的評估結(jié)果，不能完全體現(xiàn)該企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。擬采用收益法評估結(jié)果，作為資產(chǎn)評估報(bào)告的評估結(jié)果。
在資產(chǎn)評估師事務(wù)所與某公司進(jìn)行溝通時(shí)，某公司提出了異議，認(rèn)為收益法評估結(jié)果高于成本法，也高于企業(yè)實(shí)際價(jià)值，不能接受收益法評估結(jié)果。理由是：雖然該公司自成立以來，以較高的利潤率持續(xù)盈利，尤其是過去三年加權(quán)平均利潤率為20%以上，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較小，現(xiàn)金流量穩(wěn)定；但是改制后經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)可能明顯增大，盡管仍可持續(xù)盈利，但盈利能力可能明顯降低。因此不能簡單假設(shè)改制前的盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)水平一直可持續(xù)，必須根據(jù)具體情況，進(jìn)行深入分析。某公司參照了SWOT分析法，進(jìn)行了一系列分析：
1.外部環(huán)境的機(jī)會與威脅。機(jī)會表現(xiàn)為：①2008年世界性金融危機(jī)，我國政府為了及時(shí)應(yīng)對，提出了針對十大行業(yè)4萬億的經(jīng)濟(jì)刺激方案，其中包括電信行業(yè)。某公司的主營業(yè)務(wù)收入絕大部分來自電信行業(yè)。電信行業(yè)仍具有壟斷性質(zhì)，且能保持長期穩(wěn)定發(fā)展；②根據(jù)再就業(yè)減免稅相關(guān)規(guī)定，改制后企業(yè)還將享受3年免征企業(yè)所得稅的優(yōu)惠政策。威脅表現(xiàn)在：①國家出臺了一系列打破壟斷行業(yè)的規(guī)定，電信行業(yè)競爭越來越激烈，主業(yè)利潤率逐漸下降，主業(yè)的成本控制將越來越嚴(yán)格，作為為主業(yè)提供監(jiān)理服務(wù)的某公司獲取業(yè)務(wù)收入將比改制前越來越困難；②三年扶持政策過后，電信監(jiān)理服務(wù)業(yè)務(wù)門檻降低，將向全社會開放，新的競爭對手將不斷涌現(xiàn)，改制后的企業(yè)利潤將逐漸攤薄。
2.內(nèi)部環(huán)境的優(yōu)勢與劣勢。優(yōu)勢表現(xiàn)為：①雖然改制后變?yōu)槊駹I企業(yè)，但主業(yè)對某公司有三年的業(yè)務(wù)扶持政策，仍具有一定的壟斷性質(zhì)；②某公司由原管理層及電信正式職工收購，公司能保持原國企正規(guī)的管理模式和科學(xué)的管理方法以及與主業(yè)多年來形成的密切商業(yè)聯(lián)系；③在電信監(jiān)理服務(wù)行業(yè)信譽(yù)較好，專業(yè)市場知識和經(jīng)驗(yàn)等資源較豐富，競爭能力較強(qiáng)；④某公司還具有原國企取得的核心競爭力即通信工程監(jiān)理等甲級資質(zhì)；劣勢表現(xiàn)在：①某公司習(xí)慣于國企思維，改制后與其他民營企業(yè)展開市場競爭的靈活性及運(yùn)營效率較差；②拓展社會市場的經(jīng)驗(yàn)和能力不足。
綜合上述分析，資產(chǎn)評估師充分考慮了外部環(huán)境的機(jī)會和內(nèi)部環(huán)境的優(yōu)勢等有利因素以及外部環(huán)境的威脅和內(nèi)部環(huán)境的劣勢等不利因素；權(quán)衡利弊后，資產(chǎn)評估師適當(dāng)降低有利因素對未來現(xiàn)金流量影響權(quán)重，提高了不利因素了對未來現(xiàn)金流量影響權(quán)重，最終降低了預(yù)期現(xiàn)金流量以及提高了折現(xiàn)率，還考慮了存續(xù)期長短問題。調(diào)整后收益法的評估結(jié)果是凈資產(chǎn)增值率為17.24%，并得到了國資委的批復(fù)，某公司改制成功。改制后四、五年經(jīng)營發(fā)展的事實(shí)證明，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績與修改后的評估假設(shè)更接近。
四、國企改制尤其是壟斷行業(yè)國企改制需要注意的問題
不同的評估方法將導(dǎo)致不同的評估結(jié)果。壟斷行業(yè)國企改制一般不能只采用單一的評估方法，而至少使用成本法和收益法進(jìn)行評估，擇優(yōu)選用。采用成本法評估企業(yè)價(jià)值通常低于企業(yè)實(shí)際價(jià)值，采用收益法評估是較合適的，但若非財(cái)務(wù)指標(biāo)等表外因素披露不充分、考慮不全面、研究不深入可能導(dǎo)致評估結(jié)果高于實(shí)際價(jià)值。
五、結(jié)論
總之，國企改制尤其壟斷行業(yè)國企改制有其自身的特點(diǎn)，現(xiàn)有價(jià)值評估的三種基本方法有各自的原理、特點(diǎn)、適用性，本文結(jié)合某壟斷行業(yè)國企改制價(jià)值評估案例進(jìn)行探討，指出了需要注意的問題。壟斷行業(yè)國企改制中被改制的輔業(yè)企業(yè)一般為非上市企業(yè)，在相當(dāng)長的時(shí)期內(nèi)仍具有一定的實(shí)質(zhì)性壟斷。因此，使用市場法的可操作性較差，使用成本法一般容易造成國有資產(chǎn)流失，使用收益法比較合適。但是，評估時(shí)不能簡單地依據(jù)過去幾年的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對盈利能力及其風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行可持續(xù)性假設(shè)，而應(yīng)該根據(jù)企業(yè)具體情況，借助SWOT分析法對外部環(huán)境的機(jī)會與威脅和內(nèi)部環(huán)境的優(yōu)勢與劣勢等非財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行全面、盡可能深入的分析。否則可能高估預(yù)期收益，低估收益風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致評估結(jié)果高于企業(yè)實(shí)際價(jià)值。今后國企改制尤其壟斷行業(yè)國企改制使用收益法進(jìn)行價(jià)值評估時(shí)，應(yīng)當(dāng)建立關(guān)于非財(cái)務(wù)指標(biāo)等表外因素的評估模型，使評估過程更加規(guī)范、合理，評估結(jié)果更加客觀、公正。
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（一）風(fēng)險(xiǎn)投資幫助中小企業(yè)融資
風(fēng)險(xiǎn)投資幫助中小企業(yè)融資表現(xiàn)為，提供創(chuàng)業(yè)企業(yè)資金，擴(kuò)大融資渠道。風(fēng)險(xiǎn)投資本身追逐高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)，決定其愿意將集聚的大量資金，投資于具有發(fā)展?jié)摿Φ母呖萍计髽I(yè)[1]。風(fēng)險(xiǎn)投資為企業(yè)提供資金的同時(shí)可以拓寬企業(yè)的融資渠道，影響企業(yè)的融資決策，有助于解決中小企業(yè)融資難的問題。
（二）為科技型中小企業(yè)提供專業(yè)化的管理支持
風(fēng)險(xiǎn)投資為科技型中小企業(yè)提供的管理支持表現(xiàn)為管理效率的提高，管理制度的優(yōu)化，管理模式的改進(jìn)。風(fēng)險(xiǎn)投資介入中小型科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)之前，會對被投企業(yè)所處行業(yè)進(jìn)行周密研究，做盡職調(diào)查。進(jìn)行投資后，風(fēng)險(xiǎn)投資者將參與到企業(yè)的日常經(jīng)營，進(jìn)行監(jiān)督管理，幫助企業(yè)解決研發(fā)、生產(chǎn)、銷售過程中面臨的難題，并持續(xù)對企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)績效進(jìn)行評價(jià)，以幫助企業(yè)提高經(jīng)營管理水平。風(fēng)險(xiǎn)投資家向企業(yè)管理者傳授管理經(jīng)驗(yàn)，將先進(jìn)的管理模式引進(jìn)企業(yè)，幫助企業(yè)迅速積累經(jīng)驗(yàn)，快速成長，提高收益[2]。這一系列的增值管理服務(wù)，為中小企業(yè)提供了專業(yè)化的管理支持，使企業(yè)能最大可能地獲取成功。
（三）為科技型中小企業(yè)提供網(wǎng)絡(luò)資源
風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為中小企業(yè)提供了便利的合作網(wǎng)絡(luò)資源，這些網(wǎng)絡(luò)資源有效幫助了所支持企業(yè)與其他公司或?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作。通過風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所構(gòu)建的網(wǎng)絡(luò)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以從外界取得資金、信息、知識、技術(shù)、信任等發(fā)展所必需的資源[3]。有效的籌資渠道、高層管理人員的重要來源、企業(yè)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、政府關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和信息咨詢網(wǎng)絡(luò)等為科技型中小企業(yè)的壯大奠定了一個發(fā)展基礎(chǔ)。
（四）促進(jìn)科技型中小企?I創(chuàng)新
創(chuàng)業(yè)投資可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新績效的提高。風(fēng)險(xiǎn)投資通過科學(xué)化的管理、為中小企業(yè)引入先進(jìn)的理念，可以有效促進(jìn)中小企業(yè)在創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出、創(chuàng)新成效方面的提高?？萍夹推髽I(yè)只有不斷的進(jìn)行創(chuàng)新，才能再競爭激烈的市場中立于不敗之地，獲得永續(xù)發(fā)展[4]。
二、風(fēng)險(xiǎn)投資支持的科技型中小企業(yè)價(jià)值評估理論與方法
企業(yè)價(jià)值評估方法的選擇應(yīng)結(jié)合評估對象的特點(diǎn)和現(xiàn)實(shí)的具體情況來進(jìn)行，根據(jù)項(xiàng)目特點(diǎn)和估值方法適用條件，選擇使用一種或多種估值方法，需由評估人判斷相關(guān)估值方法和適用條件選擇合適的評估方法進(jìn)行評估。風(fēng)險(xiǎn)投資支持的科技型中小企業(yè)價(jià)值評估方法具體如下：
（一）重置成本法
重置成本法通常是以初創(chuàng)公司發(fā)展所支出的資金為基礎(chǔ)，用來確定估值談判的底價(jià)[5]。風(fēng)險(xiǎn)投資為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供融資支持，擴(kuò)大了科技型中小企業(yè)資金基礎(chǔ)，使得對其評估價(jià)值增大。但是該法沒有考慮與創(chuàng)業(yè)公司運(yùn)營相關(guān)的所有無形價(jià)值，也沒有考慮到預(yù)期收益增長的價(jià)值，因此資產(chǎn)法通常會低估創(chuàng)業(yè)公司的價(jià)值。
（二）現(xiàn)金流折現(xiàn)法
現(xiàn)金流折現(xiàn)法根據(jù)現(xiàn)金流形式的不同分為股利貼現(xiàn)估值法、自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法、剩余收益貼現(xiàn)估值法。在預(yù)測現(xiàn)金流時(shí)，需要考慮創(chuàng)業(yè)公司的行業(yè)前景、競爭對手、政策影響、成本因素等[6]。公司在未來的業(yè)務(wù)狀況決定了企業(yè)的長期現(xiàn)金流。對于科技型企業(yè)估值，不僅要考慮當(dāng)前企業(yè)的盈利價(jià)值，以及企業(yè)基于當(dāng)前盈利能力上的未來收益，同時(shí)還應(yīng)考慮企業(yè)未來進(jìn)入資本市場的風(fēng)險(xiǎn)因素及獲利能力。
（三）實(shí)物期權(quán)法
實(shí)物期權(quán)法主要有兩種，一是以實(shí)物期權(quán)法對科技型企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估，二是對科技型企業(yè)價(jià)值的影響因素進(jìn)行分析，比如R&D投入、專利權(quán)、商標(biāo)權(quán)等無形資產(chǎn)的評估[7]。實(shí)物期權(quán)法充分考慮了中小型科技企業(yè)的管理和決策等無形價(jià)值，更適用于企業(yè)未來具有較大的不確定性以及存在彈性決策等情況；中小型科技企業(yè)具有高風(fēng)險(xiǎn)性、高收益性的特點(diǎn)，故實(shí)物期權(quán)法能夠更加客觀地評價(jià)高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值。其缺點(diǎn)為創(chuàng)業(yè)公司通常包含多種實(shí)物期權(quán)，考慮全部期權(quán)時(shí)需要過多的假設(shè)和限制條件，這使得估值較復(fù)雜。
三、對策建議
風(fēng)險(xiǎn)投資為科技型中小企業(yè)提供了融資渠道、管理支持，網(wǎng)絡(luò)資源，促進(jìn)了企業(yè)的科技創(chuàng)新，健康發(fā)展。目前對科技型中小企業(yè)的價(jià)值評估方法主要是現(xiàn)金流折現(xiàn)法以及實(shí)物期權(quán)法，在具體應(yīng)用這些方法時(shí)還需要考慮以下問題：
一、文獻(xiàn)綜述
（一）場理論文獻(xiàn)綜述 “場”的概念最早源于物理學(xué)。十九世紀(jì)下半葉法拉第為了解釋電磁感應(yīng)現(xiàn)象提出空間是虛空的，該空間中布滿磁感線，后經(jīng)麥克斯韋的數(shù)學(xué)處理后，至19世紀(jì)末“場”已被物理學(xué)界普遍認(rèn)可。場論提出以后，隨著物理及數(shù)學(xué)的不斷發(fā)展、場論及其研究方法地不斷完善，各領(lǐng)域的學(xué)者開始嘗試借用場論觀點(diǎn)解決本領(lǐng)域的問題，不斷充實(shí)與發(fā)展著場的概念。1885迪爾卡姆將“場”概念引入了社會學(xué)當(dāng)中，他提出對社會起源的探究也必須基于場理論，同時(shí)指出社會場不是一個整體，而是多種場的疊加。當(dāng)前在社會科學(xué)中唯一較為系統(tǒng)的“場論”，是由克勒奠定的。20世紀(jì)30年代庫爾特.勒溫提出了有關(guān)人的行為的“心理學(xué)場論”，并借助于拓?fù)鋵W(xué)的理論對其進(jìn)行計(jì)量、描述。后經(jīng)眾多學(xué)者的積極推動與發(fā)展下，逐漸被人們用于管理實(shí)踐，如我國學(xué)者丁耀華提出了“管理場”理論，郭咸鋼提出了G管理模式等等，此處不一一列舉。除此之外，場理論還被用于經(jīng)濟(jì)、文化、教育、氣象、化學(xué)、生物、物流等領(lǐng)域，產(chǎn)生了、政治場、文化場、氣象場等場的概念，且在場的計(jì)量方面也都有相當(dāng)多的研究成果。
（二）資金空間價(jià)值文獻(xiàn)綜述 陶貴良（1986）認(rèn)為，資金在一定空間條件下運(yùn)動，空間條件的不同可以驅(qū)動資金運(yùn)動流向發(fā)生變動，因此資金是具有空間價(jià)值的。陳萬江（2011）指出企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及外部系統(tǒng)環(huán)境會影響企業(yè)的空間價(jià)值。企業(yè)需要依據(jù)外部系統(tǒng)環(huán)境的改變來調(diào)整自身系統(tǒng)，以尋求價(jià)值最大化。唐現(xiàn)杰（2006）指出貨幣空間價(jià)值理論是一個增值理論，是由企業(yè)經(jīng)營領(lǐng)域的變化（包括產(chǎn)品領(lǐng)域和地域領(lǐng)域兩個方面）引起的。在計(jì)量方面，他引入貨幣空間價(jià)值率的概念，并從時(shí)間價(jià)值率的角度對其進(jìn)行定義，并借助空間移動和特定移動過程技術(shù)，建立起基準(zhǔn)空間和遞層劃分為價(jià)值空間微元，采用貨幣時(shí)間價(jià)值已知現(xiàn)值求終值的方法，確定基準(zhǔn)空間求得微元的價(jià)值空間。張根龍（2008）指出企業(yè)空間是因不同地區(qū)的資源分布、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、經(jīng)濟(jì)差異等因素所造成的單位貨幣在一個國家或地區(qū)同一時(shí)點(diǎn)上購買力的差異性就是空間價(jià)值。陳平、黃娟（2009）提出了“貨幣空間價(jià)值”的本質(zhì)應(yīng)是企業(yè)由于經(jīng)營領(lǐng)域的變化所實(shí)現(xiàn)的資金價(jià)值增值。認(rèn)為平均資金利潤率包括時(shí)間價(jià)值收益和“空間價(jià)值”收益，空間價(jià)值是由產(chǎn)品和地區(qū)領(lǐng)域的不同引起的；計(jì)量方面從分部報(bào)告的角度提出了貨幣空間價(jià)值的計(jì)量模型，利用方程矩陣求解，模型的形式類似于時(shí)間價(jià)值中普通年金系數(shù)。陳淑華（2009）指出決定空間價(jià)值的因素：利潤率、投資環(huán)境、資源條件、市場狀況以及政策因素并提出了相對空間價(jià)值率和絕對空間價(jià)值率的概念，在計(jì)量方面以資金時(shí)間價(jià)值理論為基礎(chǔ)給出了具體的計(jì)量模型。
（三）企業(yè)價(jià)值文獻(xiàn)綜述 關(guān)于公司價(jià)值主要有：資產(chǎn)價(jià)值法、凈值折現(xiàn)法、價(jià)格乘數(shù)法。其中資產(chǎn)價(jià)值法按資產(chǎn)核算方法的不同，又分為了賬面成本法、清算價(jià)值法、重置價(jià)值法、市場價(jià)格法；凈值折現(xiàn)法按流量的來源不同分為了現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、現(xiàn)金股利折現(xiàn)法；價(jià)格乘數(shù)法按影響價(jià)值的關(guān)鍵因素的不同分為市盈率、市賬率、托賓Q法。上述方法都在一定程度上反映了企業(yè)價(jià)值，但在評價(jià)企業(yè)價(jià)值時(shí)存在一定的缺陷：（1）評價(jià)時(shí)所采用的指標(biāo)單一化，不能全面反映公司價(jià)值。公司價(jià)值具有整體性，是在特定的環(huán)境下公司整體資產(chǎn)發(fā)揮協(xié)同作用所產(chǎn)生的生產(chǎn)經(jīng)營能力和獲利能力，單一指標(biāo)很難涵蓋影響公司價(jià)值的所有因素。（2）大多數(shù)方法是基于靜態(tài)概念的企業(yè)價(jià)值評價(jià)結(jié)果。公司是處于特定環(huán)境系統(tǒng)下的復(fù)雜的動態(tài)系統(tǒng)，這種復(fù)雜性使公司在設(shè)計(jì)、運(yùn)行和發(fā)展過程中表現(xiàn)出極大的不確定性，公司內(nèi)部和外部大量存在的不確定性又影響到企業(yè)內(nèi)部生產(chǎn)運(yùn)作的協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮，進(jìn)而影響到外部相關(guān)人對企業(yè)的評價(jià)，最終會影響到公司價(jià)值的生存和發(fā)展（3）各評估方法脫離具體地域環(huán)境，企業(yè)資源中人、財(cái)、物會因?yàn)榈赜虻牟煌?，?dǎo)致評估結(jié)果的不同。如A是一所名牌大學(xué)的本科優(yōu)秀畢業(yè)生，當(dāng)前面臨就業(yè)城市及行業(yè)職位的選擇，從A的內(nèi)在價(jià)值角度來講，他的個人能力（體力、智力、工作勝任力等）不會因?yàn)樗x城市、行業(yè)、職位的不同而改變，但是因?yàn)锳選擇的城市、行業(yè)及職位的不同，影響其內(nèi)在價(jià)值的發(fā)揮，因此A對企業(yè)產(chǎn)生的利潤貢獻(xiàn)率是不同的，價(jià)值的評估結(jié)果是不同的。因此，對于事物的評估不能脫離具體的環(huán)境而存在。
二、企業(yè)空間價(jià)值場
（一）企業(yè)空間價(jià)值場的定義 物理學(xué)中，場具有疊加的性質(zhì)，鑒于本文研究的方便性，將人類社會活動中產(chǎn)生的場概念全部疊加統(tǒng)一為社會場。企業(yè)存在于區(qū)域內(nèi)的社會場中，受到社會場中各個場力的影響?；诓煌袠I(yè)分類下企業(yè)的特點(diǎn)，同時(shí)為了研究的簡便性、可行性及必要性，我們有選擇地考慮在社會場中對該類企業(yè)評估存在重大影響的若干個場，比如：經(jīng)濟(jì)場、資源場、管理場、文化場，將若干個場就構(gòu)成了企業(yè)的空間價(jià)值場。從企業(yè)空間價(jià)值場概念可以看出：它是某個地域空間內(nèi)，受到若干個場力的共同作用及影響。企業(yè)是具有一定內(nèi)部結(jié)構(gòu)的人、財(cái)、物的集合物質(zhì)體，因此，它的評價(jià)不能脫離空間而存在。
（二）企業(yè)空間價(jià)值場的客觀存在性 物理學(xué)證明任何物質(zhì)都不離場而存在?！皥觥笔俏镔|(zhì)存在的一種形態(tài)，是物體相互作用的產(chǎn)物，又是相互作用的媒介和處所。因此，在一定的社會空間范圍內(nèi)存在著諸如：管理場、資源場、文化場、政治場、經(jīng)濟(jì)場等眾多場，這些場在空間范圍內(nèi)疊加，形成一個社會場。各疊加的社會場相互作用共同影響著存在于該空間范圍內(nèi)的任何物質(zhì)。
（三）空間價(jià)值場中的企業(yè)價(jià)值 企業(yè)價(jià)值是由資產(chǎn)價(jià)值、時(shí)間價(jià)值、空間價(jià)值三部分組成。其中：資產(chǎn)價(jià)值是指以資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值與企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用帶來的價(jià)值增值，資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值是勞動價(jià)值論當(dāng)中的價(jià)值的含義，它是凝結(jié)在資產(chǎn)當(dāng)中無差別的人類勞動總和。這里要與會計(jì)上資產(chǎn)的公允價(jià)值進(jìn)行區(qū)分。資產(chǎn)的公允價(jià)值是一部分空間價(jià)值加上無差別人類勞動價(jià)值。我們都知道不同地區(qū)同一件商品的價(jià)值相同，價(jià)格不同，價(jià)格與價(jià)值之間的差別源于不同地域?qū)Ξa(chǎn)品的空間價(jià)值評價(jià)不同時(shí)間價(jià)值是指企業(yè)未來盈利現(xiàn)金流量折現(xiàn)?？臻g價(jià)值包括內(nèi)部空間價(jià)值和外部空間價(jià)值?？臻g價(jià)值包括內(nèi)部空間價(jià)值和外部空間價(jià)值。內(nèi)部空間價(jià)值是指企業(yè)內(nèi)部各項(xiàng)資產(chǎn)及人力資本以一定的比例構(gòu)成的空間組織協(xié)同效用的價(jià)值。即通常所講的協(xié)同價(jià)值，利用內(nèi)部結(jié)構(gòu)外部效率Q來衡量；外部空間價(jià)值就是同一企業(yè)由于地理位置的不同，市場對其評價(jià)的價(jià)值也不相同，這里的地理位置是由于不同物理空間范圍內(nèi)人的因素、制度的因素、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平因素等客觀環(huán)境的不同引起的企業(yè)價(jià)值的不同評價(jià)，利用地域空間行業(yè)價(jià)值率E來衡量。
（四）空間價(jià)值場場強(qiáng) 由經(jīng)濟(jì)場、資源場、管理場、文化場等各種場疊加而成的社會場體現(xiàn)為不同地區(qū)范圍內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展水平、消費(fèi)者對產(chǎn)品的接受程度、行業(yè)競爭激烈程度、當(dāng)?shù)卣闹С至Χ?，消費(fèi)水平的不同，即不同地區(qū)的社會場的場強(qiáng)是不同的。因此在評價(jià)企業(yè)價(jià)值的時(shí)，不能脫離社會地域這個環(huán)境的存在。在描述相同事物在不同地域空間范圍內(nèi)所產(chǎn)生的不同的評估差異，這里的空間的場強(qiáng)，這預(yù)期投資收益的差異涵蓋了政策、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、環(huán)境協(xié)調(diào)性、行業(yè)競爭性等各個因素。這里依不同行業(yè)領(lǐng)域建立預(yù)期收益率。需要考慮行業(yè)的發(fā)展前景、行業(yè)內(nèi)競爭者的數(shù)量等因素。需要注意的是，根據(jù)本模型計(jì)算出來的是對比價(jià)值，即與基準(zhǔn)空間相比的增量空間價(jià)值。因?yàn)檫x取的基準(zhǔn)空間是所有區(qū)域范圍內(nèi)的最劣空間，即可認(rèn)定在該區(qū)域內(nèi)的空間價(jià)值可以忽視不計(jì)，視為零，基準(zhǔn)空間點(diǎn)的企業(yè)價(jià)值只體現(xiàn)出資產(chǎn)價(jià)值和時(shí)間價(jià)值。
三、企業(yè)價(jià)值計(jì)量模型構(gòu)建
（一）模型的假設(shè) 不同地域空間內(nèi)政治、經(jīng)濟(jì)、文化、資源等社會要素構(gòu)成了巨大的企業(yè)價(jià)值場。在各種要素的作用力下形成空間磁場，由于不同空間內(nèi)要素的構(gòu)成比例不同，因此不同空間內(nèi)產(chǎn)生的場效應(yīng)是不同的。在計(jì)量時(shí)依不同行業(yè)對社會要素的依賴度的不同，構(gòu)建基于不同地域空間的行業(yè)價(jià)值率E，再根據(jù)不同企業(yè)的具體的財(cái)務(wù)狀況，計(jì)算企業(yè)價(jià)值。
假設(shè)1：評價(jià)的企業(yè)只從事單一行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品的生產(chǎn)及服務(wù)
假設(shè)2：企業(yè)所需的原材料及提供的產(chǎn)品及服務(wù)只在所在地域范圍內(nèi)進(jìn)行，消費(fèi)者也是企業(yè)所在空間范圍內(nèi)的消費(fèi)者
（二）模型的建立
（三）地域空間行業(yè)價(jià)值率E
（四）實(shí)例模擬分析
四、模型的修正及適用性分析
（一）模型的修正
（二）初創(chuàng)企業(yè)模型的適用性 本模型不僅適用于對現(xiàn)有的企業(yè)做出價(jià)值評估，也適用于初創(chuàng)企業(yè)投資選址問題。企業(yè)在選址時(shí)，可以建立基于行業(yè)的城市三維空間立體坐標(biāo)系。在建模時(shí)要確定基準(zhǔn)空間，基準(zhǔn)空間是指所有區(qū)域范圍內(nèi)企業(yè)發(fā)展的最劣區(qū)域，在平面直角坐標(biāo)系用（0 0 0）原點(diǎn)坐標(biāo)表示，該點(diǎn)處的行業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平最差的地區(qū)、政府支持力度最薄弱的行業(yè)，社會相關(guān)外部人評價(jià)最低的企業(yè)作為評價(jià)的基點(diǎn)。即我們認(rèn)為企業(yè)的外部空間價(jià)值為0。一般X軸表示市場資源企業(yè)有利度（可從資源的稀缺程度、政策的扶持、消費(fèi)者偏好等方面來衡量），Y軸表示行業(yè)發(fā)展水平（可從市場競爭的激烈程度、行業(yè)發(fā)展階段、當(dāng)前以及未來的行業(yè)利潤率等方面來衡量），Z軸表示單位資產(chǎn)產(chǎn)生的企業(yè)價(jià)值。這樣就將三維空間內(nèi)某一點(diǎn)處的Z值賦予物理場中場強(qiáng)的意義。在評估最終企業(yè)價(jià)值時(shí)，就根據(jù)企業(yè)的資產(chǎn)狀況乘以選擇對應(yīng)的Z值即可。本文建立的是空間直角坐標(biāo)系，即認(rèn)為X軸、Y軸的因素對地域空間行業(yè)價(jià)值率影響程度是相同的，在實(shí)際上中，這種關(guān)系并不是1：1的影響，此時(shí)企業(yè)可以采用極坐標(biāo)的方式進(jìn)行求解。此外，X軸、Y軸下各影響因素只選擇了比較重要的，忽視了一些非重要的因素，可能產(chǎn)生估計(jì)誤差的問題。
本文評估的企業(yè)外部空間價(jià)值是一個差額跟增量的概念?！安铑~”指排除了時(shí)間價(jià)值因素影響后的余額，即排除由于時(shí)間因素產(chǎn)生的純勞動價(jià)值（凝結(jié)在商品中無差別的人類勞動）和時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬后的價(jià)值。增量是指選定的基礎(chǔ)空間的價(jià)值為基礎(chǔ)由于地域不同產(chǎn)生的空間價(jià)值增量，是一個比較的概念。因此，本文的評估方法對于初創(chuàng)企業(yè)選址、財(cái)務(wù)經(jīng)理人員提升企業(yè)價(jià)值以及企業(yè)并購過程中價(jià)值評估有很好的實(shí)踐意義。
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初創(chuàng)企業(yè)一般是指處于業(yè)務(wù)起步階段的、規(guī)模較小的新設(shè)企業(yè)。通常，由于企業(yè)剛成立，在經(jīng)營管理、收入效益等各個方面都無法與成熟企業(yè)相比，許多初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者甚至只有一個想法或一個計(jì)劃，并且普遍缺乏持續(xù)的資金支持。不過不少初創(chuàng)企業(yè)一旦獲得融資，極有可能得到快速發(fā)展，為投資人創(chuàng)造出高額的回報(bào)。為培養(yǎng)創(chuàng)新精神，發(fā)展中小企業(yè)，不少國家的政府機(jī)構(gòu)都會為特定的初創(chuàng)企業(yè)提供一定的資金或信用支持。除了政府部門的支持外，私人基金對初創(chuàng)企業(yè)的資金、技術(shù)以及管理支持也很大，并且占據(jù)了主導(dǎo)地位。
初創(chuàng)企業(yè)估值必要性分析
初創(chuàng)企業(yè)一般賬面資產(chǎn)不多，有些甚至一直處于“虧損”狀態(tài)，即使有些初創(chuàng)企業(yè)已經(jīng)開始贏利，但在業(yè)務(wù)取得穩(wěn)健發(fā)展之前，其財(cái)務(wù)指標(biāo)仍不甚理想。創(chuàng)業(yè)者一般都會積極地向潛在的投資人游說，以期望獲得資金支持。對初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行合理評估無論是對初創(chuàng)企業(yè)，還是對投資人來說，都至關(guān)重要。從初創(chuàng)企業(yè)的角度，合理的估值有助于引起投資人注意，有助于制定和實(shí)施不同類型的股權(quán)激勵機(jī)制；從投資人的角度，合理的估值是其投資決策的依據(jù)，并且影響其兼并、收購、出售等后續(xù)的投資性經(jīng)營活動，有時(shí)投資人也會出于稅務(wù)等因素的考慮而進(jìn)行投資。投資人在考慮是否給初創(chuàng)企業(yè)提供財(cái)務(wù)支持時(shí)，通常會依據(jù)獨(dú)立的評估報(bào)告來決定是否投資以及投資的規(guī)模大小。因此，如何合理地評估其合理價(jià)值是投資人、創(chuàng)業(yè)者都比較關(guān)心的一個現(xiàn)實(shí)問題。
初創(chuàng)企業(yè)傳統(tǒng)估值方法介紹及評價(jià)
（一）重置成本法
重置成本法是以資產(chǎn)負(fù)債表為估值和判斷的基礎(chǔ)，按資產(chǎn)的成本構(gòu)成，以現(xiàn)行市價(jià)為標(biāo)準(zhǔn)來評估企業(yè)的整體價(jià)值。其基本思路是一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)格不應(yīng)高于重新建造或購買具有相同功能資產(chǎn)的成本，否則買方將會選擇后者。
首先，重置成本法是一種靜態(tài)的評估方法，從目前大多數(shù)案例來看，在兼并、收購、合資或合作經(jīng)營、企業(yè)資產(chǎn)抵押貸款、經(jīng)濟(jì)擔(dān)保等情況下使用較為普遍。但在應(yīng)用過程中，作為一種相對靜態(tài)的評估方法，重置成本法更多反映的是企業(yè)的歷史狀況和現(xiàn)有狀況，而無法準(zhǔn)確反映企業(yè)未來的動態(tài)發(fā)展?fàn)顩r。其次，重置成本法假定初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值等同于已使用的資金總和，而沒有考慮初創(chuàng)企業(yè)的無形價(jià)值以及未來發(fā)展前景。再次，重置成本法一般都沒有考慮初創(chuàng)企業(yè)中人力資本的價(jià)值，而這對初創(chuàng)企業(yè)來說，卻是較為重要的一個價(jià)值因素。所以，采用重置成本法對初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)評估會低估其合理的價(jià)值。
（二）市場法
市場法以活躍、公平的市場存在為前提，通過市場調(diào)查，選擇若干與評估對象相同或類似的交易資產(chǎn)作為參照物，將參照物與評估對象進(jìn)行對比分析、調(diào)整差異，最后修正參照物已交易價(jià)格，得出評估價(jià)值。為達(dá)到估值的正確性，市場法要挑選與初創(chuàng)企業(yè)處于同樣或類似行業(yè)的可比參照上市公司，或在估值階段有被收購的類似公司以進(jìn)行比較。通過上市公司或并購交易中的各種定價(jià)依據(jù)，從市場得到的一個合理的定價(jià)乘數(shù)，然后利用該乘數(shù)并結(jié)合創(chuàng)業(yè)企業(yè)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，計(jì)算出初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值。但是，如果初創(chuàng)企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)不理想，則對估值計(jì)算的意義不大。
市場法參考相關(guān)公司的預(yù)測利潤，并從中導(dǎo)出市場定價(jià)乘數(shù)，再對初創(chuàng)企業(yè)的預(yù)測利潤運(yùn)用定價(jià)乘數(shù)。但是，很多初創(chuàng)企業(yè)不能實(shí)現(xiàn)正的預(yù)測利潤，運(yùn)用定價(jià)乘數(shù)更多的是象征意義而不具有實(shí)踐意義。此外，運(yùn)用市場法對初創(chuàng)企業(yè)估值的另外一個難點(diǎn)是選取合適的參考公司。上市公司由于信息的公開性，以其為參考公司有方便的一面，但上市公司一般在收入和資產(chǎn)規(guī)模上已經(jīng)比較成熟，而且經(jīng)營更多樣化，將初創(chuàng)企業(yè)的預(yù)測增長參考上市公司，會使評估結(jié)果存在較大差異。同時(shí)，市場法需要有公開活躍的市場作為基礎(chǔ)，如果缺乏比較對象，市場法就難以有所作為。所以一般而言，市場法是不適用于對具有專用機(jī)器設(shè)備、大量無形資產(chǎn)，以及地區(qū)、環(huán)境等具有限制的初創(chuàng)企業(yè)的評估。
（三）現(xiàn)金流折現(xiàn)法
現(xiàn)金流折現(xiàn)法是著眼于企業(yè)未來的經(jīng)營業(yè)績，通過估算企業(yè)未來的預(yù)期收益并以適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率折算成現(xiàn)值，借以確立企業(yè)價(jià)值的方法。該方法以企業(yè)過去的歷史經(jīng)營情況為基礎(chǔ)，考慮到企業(yè)所在的行業(yè)前景、未來的投入和產(chǎn)出、企業(yè)自身資源和能力、各類風(fēng)險(xiǎn)和貨幣的時(shí)間價(jià)值等因素進(jìn)行預(yù)測。折現(xiàn)率可以為體現(xiàn)資金時(shí)間價(jià)值的無風(fēng)險(xiǎn)利率，或者是一定期限的借貸利率。現(xiàn)金流折現(xiàn)法的另一種計(jì)算形態(tài)是內(nèi)部收益率法，即將內(nèi)部收益率看作是折現(xiàn)率。投資人一般喜歡對初創(chuàng)企業(yè)采用內(nèi)部收益率法來計(jì)算其投資的價(jià)值。投資人估計(jì)初創(chuàng)企業(yè)未來一定時(shí)間的凈營運(yùn)收入，然后在投資期內(nèi)按一定的內(nèi)部收益率折現(xiàn)后算出初創(chuàng)企業(yè)的目前價(jià)值，并以此為依據(jù)，決定其應(yīng)該獲得的股權(quán)比例。
現(xiàn)金流折現(xiàn)法是在對企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)獲利能力認(rèn)同的基礎(chǔ)上對初創(chuàng)企業(yè)未來價(jià)值的評估方法，可以認(rèn)為是一種對初創(chuàng)企業(yè)動態(tài)價(jià)值的評估。現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的主要缺點(diǎn)就是其對現(xiàn)金流量的估計(jì)和預(yù)測具有不確定性。由于必須對市場、產(chǎn)品、定價(jià)、競爭、管理、經(jīng)濟(jì)狀況、利率等參數(shù)作出假定，其準(zhǔn)確性也會因而減弱。
初創(chuàng)企業(yè)估值方法拓展
（一）實(shí)物期權(quán)法
從上世紀(jì)70年代后期以來，人們對包括現(xiàn)金流折現(xiàn)法在內(nèi)的多種估值方法提出了批評，認(rèn)為這些方法在很多情況下對初創(chuàng)企業(yè)的估值不夠合理，忽視了創(chuàng)業(yè)者、管理者根據(jù)環(huán)境變化而調(diào)整項(xiàng)目和企業(yè)運(yùn)作的彈性。在現(xiàn)實(shí)情況下，創(chuàng)業(yè)者、管理者可以根據(jù)具體市場環(huán)境做出靈活決策，而成本重置法、市場法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法等都不能反映這種靈活性的價(jià)值。于是有學(xué)者提出采用實(shí)物期權(quán)方法對初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行估值。雖然期權(quán)定價(jià)理論在企業(yè)估值中還未被普遍接受，過多的限定和假設(shè)條件也限制了它的應(yīng)用，但是這一方法為學(xué)者從另一角度來研究初創(chuàng)企業(yè)的估值問題提供了參考。 研究國內(nèi)外的風(fēng)險(xiǎn)投資可以發(fā)現(xiàn)，對初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行投資具有以下性質(zhì)：其一，期權(quán)性質(zhì)。投資人對初創(chuàng)企業(yè)的投資就像購買了一份期權(quán)，一旦初創(chuàng)企業(yè)成功將獲得巨大收益，而如果初創(chuàng)企業(yè)失敗，則損失就是投入的風(fēng)險(xiǎn)資本。其二，投資人雖然向初創(chuàng)企業(yè)投入資本而獲得初創(chuàng)企業(yè)的一定股權(quán)，成為了初創(chuàng)企業(yè)的股東，但投資人的目的卻并不是為了擁有初創(chuàng)企業(yè)，而是為了在初創(chuàng)企業(yè)增值后出售其所占的股權(quán)以獲得投資收益。所以本質(zhì)上，投資人僅將初創(chuàng)企業(yè)看成是一種商品，相當(dāng)于以投入的資本作為期權(quán)費(fèi)，購買了一份看跌期權(quán)，它賦予投資人在未來某個合適的時(shí)刻以某一價(jià)格出售該商品的權(quán)利。很多初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值實(shí)際上是一組選擇權(quán)的價(jià)值，因此在評估一家初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值時(shí)，對其發(fā)展前景、人員配置，尤其是其擁有什么樣的機(jī)會和選擇權(quán)的分析論證，將是影響評估結(jié)果的關(guān)鍵。
期權(quán)估值方法的評價(jià)建立在定性分析的基礎(chǔ)上，同時(shí)該方法還需要對存在不確定性的各種主要選擇權(quán)進(jìn)行定量分析。在實(shí)際操作中可將初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行分割，對其多項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行期權(quán)評估，然后再運(yùn)用現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行估價(jià)。當(dāng)然，運(yùn)用期權(quán)定價(jià)理論進(jìn)行估值時(shí)，也需要注意其局限性，比如，如何確定初創(chuàng)企業(yè)究竟擁有哪些現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)，如何對現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)進(jìn)行合理定價(jià)等等。另外，對構(gòu)成初創(chuàng)企業(yè)價(jià)值重要因素的管理者管理能力、企業(yè)外部環(huán)境因素等也很難估算到位。
（二）風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)法
除了期權(quán)法外，對不少投資人來說，投資初創(chuàng)企業(yè)雖可能獲得高收益，但也具有很高的風(fēng)險(xiǎn)，初創(chuàng)企業(yè)經(jīng)營失敗的案例也不少。所以有人將初創(chuàng)企業(yè)當(dāng)做是一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn) （VaR），而采用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)法來評估其價(jià)值。風(fēng)險(xiǎn)評估方法采用線性代數(shù)方法量化模型中各主要風(fēng)險(xiǎn)因子，最后通過計(jì)算結(jié)果確定風(fēng)險(xiǎn)資本的價(jià)值。這其中比較有名的是美國的Santa Clara大學(xué)的Tebjee和Bruno教授提出的模型。他們根據(jù)調(diào)查投資人的習(xí)慣，總結(jié)出影響初創(chuàng)企業(yè)價(jià)值的四大類因素：產(chǎn)品市場吸引力、產(chǎn)品差異度、企業(yè)管理能力和對環(huán)境威脅的抵制能力。其中，對產(chǎn)品市場吸引力、產(chǎn)品差異度設(shè)定期望收益率，對企業(yè)管理能力和對環(huán)境威脅的抵制能力設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)權(quán)數(shù)，制定出相關(guān)估值模型。當(dāng)然，這樣的估值方法需要經(jīng)過不斷的修正才能達(dá)到目標(biāo)。但由于比較復(fù)雜，在量化和權(quán)重設(shè)置方面都沒有普遍適用的方法，因此也僅是具有參考價(jià)值，而不宜完全采用。
初創(chuàng)企業(yè)估值方法選擇及其完善
綜上所述，對初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行估值并不是一件簡單的事情。企業(yè)的價(jià)值往往由多個部分所組成，不同業(yè)務(wù)收入或現(xiàn)金流對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值可能有不同影響。如果不考慮初創(chuàng)企業(yè)的特殊性而隨意套用各種估值方法，則有可能會得出一個錯誤的結(jié)論。無論是創(chuàng)業(yè)者，還是投資人都應(yīng)該明白不同的估值方法具有不同側(cè)重點(diǎn)和適用性。比如，在一個資金的賣方市場中，投資人會傾向于使用重置成本法，而在資本市場比較健全的環(huán)境下，市場法將是比較好的參照方法?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法適合具有穩(wěn)定和可預(yù)測現(xiàn)金流的初創(chuàng)企業(yè)，而期權(quán)法和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)法都比較適合投資人內(nèi)部對初創(chuàng)企業(yè)的預(yù)先估值。另外，考慮到初創(chuàng)企業(yè)的初創(chuàng)特點(diǎn)，以及投資人與創(chuàng)業(yè)者之間的博弈關(guān)系，在對初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)，還必須在上述評估方法中增加或者補(bǔ)充以下四方面的考慮因素，才能更好地權(quán)衡初創(chuàng)企業(yè)的真正價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)。
第一，是否具有股權(quán)激勵機(jī)制。許多初創(chuàng)企業(yè)都想招募或留住人才。但是，初創(chuàng)企業(yè)的有限資金不允許他們給現(xiàn)有或潛在的人才支付市場價(jià)的薪水。初創(chuàng)企業(yè)通常通過員工持股計(jì)劃，或者承諾股票期權(quán)的方式來彌補(bǔ)薪水的不足，以吸引和保留人才。一般而言，具有合理股權(quán)激勵機(jī)制設(shè)計(jì)的初創(chuàng)企業(yè)成功概率比較大。
第二，無形資產(chǎn)估值。初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者具備一些特別的無形資產(chǎn)，相對容易評估的是創(chuàng)業(yè)者的專利、商標(biāo)、商譽(yù)、著作權(quán)的價(jià)值；比較難以評估的是創(chuàng)業(yè)者的管理能力、市場拓展能力等無形的管理技能。
第三，再融資需求。創(chuàng)業(yè)企業(yè)在每次再融資時(shí)價(jià)值將發(fā)生變化。如果在評估目前價(jià)值時(shí)忽略了今后再融資對企業(yè)價(jià)值的影響，則初創(chuàng)企業(yè)在再次融資時(shí)，創(chuàng)業(yè)者會被認(rèn)為經(jīng)營不善，或者管理能力有限而影響對初創(chuàng)企業(yè)真實(shí)價(jià)值的確認(rèn)。
第四，市場情況。市場情況主要關(guān)注市場上初創(chuàng)企業(yè)的競爭性和初創(chuàng)企業(yè)所在行業(yè)未來的發(fā)展情況。如果初創(chuàng)企業(yè)所在行業(yè)存在著激烈的競爭，那么該初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展就會比較困難，相應(yīng)地，該初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值也會降低。同理，如果初創(chuàng)企業(yè)所在行業(yè)未來的發(fā)展前景不甚樂觀，那么初創(chuàng)企業(yè)的投資價(jià)值也會被低估。這就是投資人一般會比較青睞投資于高科技類、非傳統(tǒng)的初創(chuàng)企業(yè)的原因。
參考文獻(xiàn)
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私募股權(quán)投資這些年在我國得到快速發(fā)展，但是在該行業(yè)相關(guān)的系統(tǒng)理論探討上還相對缺乏，而在私募股權(quán)投資上如何進(jìn)行有效的價(jià)值評估是現(xiàn)階段一個焦點(diǎn)性的話題。從我國開啟相應(yīng)的創(chuàng)業(yè)板塊以來，不僅為私募股權(quán)投資的基金的退出渠道給與了極大的豐富，而且還帶來了對市場私募股權(quán)投資相關(guān)的價(jià)值評估的大幅度的攀升的現(xiàn)象，而對于這種投資行為來講，其不僅使其中蘊(yùn)藏的較大的非理性因素得到充分展現(xiàn)，而且對私募股權(quán)投資的收益率也產(chǎn)生一定的影響，因此對私募股權(quán)投資進(jìn)行合理的價(jià)值評估是現(xiàn)階段給與解決的首要問題。
一、私募股權(quán)投資概念
（一）私募股權(quán)投資的含義
投資于企業(yè)的權(quán)益資本可以分為公開交易和不可公開交易兩個類型，其中不可公開交易的權(quán)益資本就是私募股權(quán)。私募股權(quán)投資就是運(yùn)用股權(quán)的一種投資方式，它的特點(diǎn)是投資大回報(bào)大、同時(shí)面臨的風(fēng)險(xiǎn)也很大。私募股權(quán)投資的核心觀念是通過投資的方式使得資產(chǎn)增加價(jià)值，然后通過售賣從中獲得利益。
（二）私募股權(quán)投資的主要類型
私募股權(quán)投資通常是由專業(yè)的投資中介進(jìn)行投資管理的，它是一種組織程度和專業(yè)程度相當(dāng)高的投資方式。目前私募股權(quán)投資的運(yùn)轉(zhuǎn)機(jī)制已經(jīng)變得相當(dāng)成熟。私募股權(quán)投資可以分成幾種不同的投資類型，主要有如下幾種：
1.風(fēng)險(xiǎn)投資
風(fēng)險(xiǎn)投資通常是經(jīng)過專業(yè)的管理人員把資本投資到一些初創(chuàng)階段的高科技企業(yè)或者具有競爭力發(fā)展迅猛的企業(yè)的一種權(quán)益性投資方式。風(fēng)險(xiǎn)投資一般的投資額占據(jù)公司股份的10%-25%，但是風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)非常大，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資帶來的回報(bào)也非常大。
2.直接投資基金
直接投資基金一般投資一些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中處于擴(kuò)充階段且競爭力較強(qiáng)的未上市的企業(yè)。直接投資基金的投資額占公司股份的10%-25%左右，一般不以控股作為投資目標(biāo)。直接投資資金通常會給企業(yè)提供一些增值服務(wù)，幫助企業(yè)成功上市，進(jìn)而從中并購或者回收部分股份來收回投資，達(dá)到投資目的。
3.收購基金
收購基金主要是針對一些具有一定發(fā)展規(guī)模的企業(yè)，通過對企業(yè)的重組和改進(jìn)，使企業(yè)的價(jià)值增加，然后再通過出售或者企業(yè)上市的形式從中獲取經(jīng)濟(jì)利益。收購基金具有交易規(guī)模大的特點(diǎn)，收購基金的交易通常會超過10億美元。和其他私募股權(quán)投資不同，收購基金以取得企業(yè)的控制權(quán)為目標(biāo)，通過對企業(yè)資源的整合和合理配置，使企業(yè)提高價(jià)值。
4.夾層基金
夾層基金主要針對已經(jīng)完成初步股權(quán)融資準(zhǔn)備上市的企業(yè)，它是指處于優(yōu)先債權(quán)投資和股本投資之間的一種投資方式。夾層基金一般采用債權(quán)的方式，是充分融合債權(quán)與股權(quán)的一種投資方式。夾層基金投資比較靈活，投資決策也比較快速。因?yàn)閵A層基金投資的稀釋程度沒有股市大，并且夾層基金投資能夠根據(jù)不同的情況隨時(shí)做出調(diào)整。
5.重振基金
重振基金主要針對一些資金緊缺，急需資金來幫助企業(yè)擺脫財(cái)務(wù)困境的企業(yè)。投資后，重振基金通過對企業(yè)的經(jīng)營管理進(jìn)行改善和重組，提高企業(yè)經(jīng)營效率，幫助企業(yè)順利走出財(cái)務(wù)困境。
法律沒有明確對私募股權(quán)投資的類型進(jìn)行界定，私募股權(quán)投資基金的類型產(chǎn)生于私募股權(quán)投資的歷史過程中，目前對私募股權(quán)投資基金的類型日漸模糊。不同的私募股權(quán)投資基金也具有不同的長處和優(yōu)勢。
二、私募股權(quán)投資價(jià)值評估的意義及特征分析
私募股權(quán)投資在通常情況下，把基金作為其資金募集的載體，然后再由專業(yè)的基金管理公司給與相關(guān)的運(yùn)作管理。對于私募股權(quán)投資來說其是一個比較復(fù)雜的概念特征，私募股權(quán)在一定條件下與相應(yīng)的公眾股權(quán)形成對立關(guān)系，對于私募股權(quán)來說它主要是針對安歇沒有上市或者是死人公司的股權(quán)來說的，而公眾股權(quán)主要是針對那些已經(jīng)上市的公司或者是公眾公司等。而所謂的私募股權(quán)投資與風(fēng)險(xiǎn)投資之間存在著一定的區(qū)別和聯(lián)系，所謂的風(fēng)險(xiǎn)投資主要是針對那些以科學(xué)技術(shù)為發(fā)展方向以及還處在早期階段的企業(yè)之間的投資行為，而對于私募股權(quán)投資來說，其在具體的范圍上要比風(fēng)險(xiǎn)投資要廣，而對于那些已經(jīng)成熟的企業(yè)來說也可以成為私募股權(quán)投資的相關(guān)的標(biāo)的對象。對于私募股權(quán)投資的具體特征來講，其主要表現(xiàn)了獨(dú)特的廣泛性和私募性，這也是相關(guān)的資金募集對象所具有的性質(zhì)和特點(diǎn)，私募股權(quán)投資資金主要是通過相應(yīng)的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，通過一定的非公開的形式向相關(guān)的結(jié)構(gòu)投資者或者是個人進(jìn)行相應(yīng)的資金募集，而在募集的過程中相關(guān)的銷售和贖回環(huán)節(jié)都是通過雙方在私下情況下來完成的。私募股權(quán)投資還具有資金來源廣泛的外在特征，其主要的資金來源主要是有錢人、杠桿并購資金以及相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)基金等。隨著我國當(dāng)前對相應(yīng)的保險(xiǎn)公司以及商業(yè)銀行的限制放寬，因此，私募股權(quán)投資相關(guān)的募集渠道也在不斷的向多元化發(fā)展。另外對于私募股權(quán)投資來講其主要的投資對象不是那些上市公司，而是一些非上市公司，但是在具體的外在表現(xiàn)上來看這些公司具有較強(qiáng)的生命力和未來發(fā)展空間。而在具體的私募股權(quán)投資過程中一般都是把這些公司作為其主要的投資對象。私募股權(quán)投資作為一種以中長期為主的投資行為，其在具體的應(yīng)用上缺乏相應(yīng)的流動性?，F(xiàn)階段還沒有相關(guān)的交易市場來進(jìn)行那些非上市公司的買賣交易。并且由于私募股權(quán)投資屬于中長期投資行為，在具體的投資當(dāng)中面臨著很多的不確定因素，并且在具體的退出上就會發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)因素的存在，與此同時(shí)，在私募股權(quán)投資也帶來了也存在著較高的風(fēng)險(xiǎn)因素。
三、私募股權(quán)投資當(dāng)中價(jià)值評估的影響因素分析
首先，在企業(yè)價(jià)值具體的評估過程中，需要對企業(yè)的成長性、盈利狀況以及經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等因素進(jìn)行綜合考量和分析，并且還要對安歇具有隱性價(jià)值的相關(guān)方面給與高度的重視。比如相關(guān)企業(yè)的管理素質(zhì)、員工技能狀況記憶具體的工作態(tài)度等。其次，價(jià)值評估技術(shù)的特征表現(xiàn)。對于那些還沒有形成企業(yè)狀態(tài)的新技術(shù)或者創(chuàng)意來說，由于在未來的發(fā)展存在一定的不確定因素，因此沒有能夠和評估標(biāo)的形成有效對比的相關(guān)因素，因此不能使用市場法對其進(jìn)行相應(yīng)的評估分析。對于那些還處在不同階段并且具有不同運(yùn)營狀態(tài)的標(biāo)的企業(yè)來說，去在采用的具體的估值方法上也會存在一定的差別。最后，相關(guān)投資企業(yè)的具體的收益狀況因素的影響。對收益預(yù)期造成影響的因素有很多，從總體上來看主要包含企業(yè)的行業(yè)狀態(tài)以及未來的發(fā)展?fàn)顩r，協(xié)同效應(yīng)狀況以及相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況等，由于其在具體的環(huán)境和投資企業(yè)所存在的差異性，對具體的收益預(yù)期在具體的判斷上會存在一定的差異性，而導(dǎo)致最終的估值結(jié)果也會產(chǎn)生差異。
四、私募股權(quán)投資企業(yè)價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)的具體防范措施
（一）合理項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)的構(gòu)建
由于私募股權(quán)投資的企業(yè)價(jià)值評估在具體的業(yè)務(wù)上比較廣泛，其中需要運(yùn)用很多學(xué)科的專業(yè)知識，如果僅僅是依靠個別評估人員的話是很難實(shí)現(xiàn)價(jià)值評估效果和目的的，對于相關(guān)的信息分析而言，其受到專業(yè)知識的限制很難進(jìn)行比較全面的分析，因此，在具體的分析結(jié)果上可能造成一定程度的偏差，從而在具體的技術(shù)上可能會帶來一些風(fēng)險(xiǎn)。因此，在具體的私募股權(quán)投資價(jià)值評估業(yè)務(wù)當(dāng)中需要運(yùn)用團(tuán)隊(duì)的力量才能實(shí)現(xiàn)，從多專業(yè)和多角度充分分析相應(yīng)的信息內(nèi)容，從而達(dá)到對評估任務(wù)共同完成的目的。項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)的合理配置要具有合理的結(jié)構(gòu)，主要包含年齡結(jié)構(gòu)的合理、能力機(jī)構(gòu)的合理以及相關(guān)的內(nèi)在知識結(jié)構(gòu)的合理等方面內(nèi)容。所謂知識結(jié)構(gòu)的合理是指在團(tuán)隊(duì)的所有成員當(dāng)中，應(yīng)該具有相應(yīng)的多學(xué)科的背景環(huán)境，并且還要具有多學(xué)科方面的專業(yè)知識。而年齡結(jié)構(gòu)的合理就是團(tuán)隊(duì)在具體的組成上，應(yīng)根據(jù)需要由不同的年齡階段的人員來組成。而所謂的能力結(jié)構(gòu)上的合理是指在整個項(xiàng)目評估團(tuán)隊(duì)當(dāng)中，其成員應(yīng)由不同能力水平的人員來組成，對人員的能力結(jié)構(gòu)進(jìn)行合理搭配，從而能夠更好的讓團(tuán)隊(duì)成員從事與其實(shí)際能力相適應(yīng)的工作環(huán)節(jié)，對分析的效率和深度進(jìn)行有效的提高。另外，作為一個合理的評估團(tuán)隊(duì)來說還要具有相關(guān)的外部專家網(wǎng)絡(luò)，隨著現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)的不斷發(fā)展，在具體的評估對象上存在著越發(fā)復(fù)雜的專業(yè)技術(shù)知識，在有些情況下還會達(dá)到一些評估人員在具體的認(rèn)知上海沒有達(dá)到的領(lǐng)域，因此，一些相關(guān)專家的意見和建議，能夠更好的幫助評估人員進(jìn)一步加深心理的分析和理解，在一定情況下評估任務(wù)的有效完成離不開相關(guān)專家的幫助。
（二）在具體的評估結(jié)果上的分析
在企業(yè)具體的價(jià)值評估過程中，在對其進(jìn)行假設(shè)的時(shí)候其對最終的評估結(jié)果都會產(chǎn)生一定的影響，，但是所存在的各種假設(shè)在具體的對評估結(jié)果所產(chǎn)生的影響的程度上卻存在差異性。為了能夠更好的推動相關(guān)的假設(shè)的合理性和準(zhǔn)確性，并機(jī)一部促進(jìn)相關(guān)信息揭示的合理性發(fā)展要求，需要對那些對相關(guān)的評估結(jié)果產(chǎn)生重要影響的假設(shè)進(jìn)行仔細(xì)、嚴(yán)格的檢驗(yàn)和驗(yàn)證。因此，在具體的驗(yàn)證過程中需要運(yùn)用相關(guān)的敏感性分析方法對那些假設(shè)進(jìn)行有效的檢驗(yàn)，還可以通過敏感性分析的有效運(yùn)用，對相關(guān)的假設(shè)所存在的合理性根據(jù)實(shí)際需要進(jìn)行相應(yīng)的取舍，從而達(dá)到有效防范和降低風(fēng)險(xiǎn)成本的目的。
（三）對相關(guān)的評估人員的管理分析
