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時(shí)間：2023-07-20 09:22:01
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目前，我國(guó)私募基金監(jiān)管尚處初級(jí)階段，私募基金本身的發(fā)展具有較強(qiáng)中國(guó)特色，并使監(jiān)管工作面臨很大的困難與挑戰(zhàn)。
與中國(guó)其他的融資方式自上而下的變革不同，中國(guó)私募基金卻完全是市場(chǎng)自發(fā)產(chǎn)生的 目前我國(guó)的私募基金是市場(chǎng)各參與主體博弈后，最大限度符合各方利益的結(jié)果。然而，除開(kāi)市場(chǎng)化的因素，中國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的特殊性決定了我國(guó)的私募基金仍然需要更多的法律支持和政府監(jiān)管：比如，需要對(duì)私募基金的法律地位完全確立，在證券法中給私募基金留下空間等等。
在我國(guó)分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的具體國(guó)情下，市場(chǎng)監(jiān)管當(dāng)局對(duì)私募基金的監(jiān)管也面臨著種種挑戰(zhàn)私募基金作為投資基金的一種運(yùn)作方式，其相關(guān)利益人關(guān)系確定從本質(zhì)來(lái)說(shuō)是一種信托制度安排，是投資信托行為。私募基金涉及到各種主體的切身利益，要對(duì)其進(jìn)行規(guī)范。銀行、證券公司、私募基金投資人和中小投資者有著極不相同的要求。除此之外，現(xiàn)有信托投資公司的代客理財(cái)業(yè)務(wù)，基金管理公司的證券投資基金業(yè)務(wù)，保險(xiǎn)公司投資連結(jié)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，尚待研究的證券公司和基金管理公司的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，國(guó)家計(jì)委的產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)，按業(yè)務(wù)性質(zhì)分基本上都屬于信托范疇，但卻分屬于不同的監(jiān)管部門(mén)負(fù)責(zé)，容易出現(xiàn)多頭管理、政策信號(hào)不統(tǒng)一的問(wèn)題。此外，這些不同主體對(duì)私募基金的立法要求，既有利益沖突，也有立法和執(zhí)法上的技術(shù)困難，需要理論界、政府、社會(huì)各界共同提高認(rèn)識(shí)，去加以解決。而在法律制定之后，在涉及各自的部門(mén)利益時(shí)出現(xiàn)容易相互矛盾的監(jiān)管措施，并容易出現(xiàn)監(jiān)管重復(fù)或監(jiān)管真空。
國(guó)外可供借鑒的相關(guān)法律較少 縱觀國(guó)外的法律法規(guī)，幾乎沒(méi)有一部成文的專門(mén)針對(duì)基金的法律，更不用說(shuō)專門(mén)的私募基金法律。對(duì)私募基金的監(jiān)管只是存在于其它法律法規(guī)中的有限的幾個(gè)補(bǔ)充條例，而規(guī)范私募基金運(yùn)作的法律有一個(gè)系列，按照這些法律執(zhí)行基金監(jiān)管也有多個(gè)政府主管機(jī)構(gòu)。在國(guó)外，私募基金廣泛存在于社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活的各個(gè)領(lǐng)域，很難由單個(gè)的政府部門(mén)完成全面的監(jiān)管，也很難用單個(gè)的法律對(duì)之作出全面的規(guī)定。因此，我國(guó)想借鑒國(guó)外的現(xiàn)成的監(jiān)管立法的可行性并不高。
我國(guó)目前相關(guān)的法律法規(guī)尚不完善國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)借鑒只能起到有限的外部推動(dòng)作用，而對(duì)于我國(guó)私募基金的監(jiān)管而言，真正的困難還在于我國(guó)各種相關(guān)的法律存在缺陷并且缺乏一個(gè)完整的、社會(huì)性的個(gè)人信用檔案制度。建立符合基金監(jiān)管要求的個(gè)人信用檔案制度，需要規(guī)定個(gè)人所得必須全部如實(shí)申報(bào)，并且全部記入個(gè)人的信用歷史檔案；會(huì)計(jì)法和公司法對(duì)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)和公司責(zé)任作出嚴(yán)格具體的定義和規(guī)定，對(duì)作假行為嚴(yán)厲追究個(gè)人刑事責(zé)任，等等。這些法律規(guī)范的實(shí)現(xiàn)不可避免地涉及到一系列法律的全面修訂，并會(huì)牽扯到很多人的直接經(jīng)濟(jì)利益，有可能導(dǎo)致在一時(shí)間內(nèi)難以得到足夠的社會(huì)支持。
從長(zhǎng)遠(yuǎn)監(jiān)管的角度來(lái)講，制定《投資基金法》對(duì)私募基金進(jìn)行監(jiān)管，使其走向合法化和制度化，也不失為一條可行之策。但是應(yīng)當(dāng)明確的是：對(duì)其他相關(guān)法律法規(guī)的全面修訂，促進(jìn)諸多政府部門(mén)之間的協(xié)調(diào)配合，使其真正適應(yīng)我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，才是我國(guó)私募基金問(wèn)題和其他問(wèn)題的根本解決途徑。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不同于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要特點(diǎn)，是依靠新生事物的成長(zhǎng)來(lái)加快經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，因此不能扼殺私募基金的存在；但對(duì)于其不良傾向也要及時(shí)加以阻止，以保證市場(chǎng)的健康有序發(fā)展。因此法制建設(shè)應(yīng)受到高度重視，存在的困難也應(yīng)想辦法逐步加以解決。
完善我國(guó)私募基金監(jiān)管制度的
基本原則
通常而言，一項(xiàng)規(guī)則的取舍或制度的演進(jìn)，均應(yīng)有其合理的解釋和基本的出發(fā)點(diǎn)。通過(guò)上文對(duì)我國(guó)私募基金面臨監(jiān)管困難的論述，未來(lái)對(duì)我國(guó)私募基金監(jiān)管制度的設(shè)計(jì)過(guò)程中，應(yīng)當(dāng)明確以下基本原則。
監(jiān)管的正當(dāng)性與適度性原則 一方面，監(jiān)管法規(guī)應(yīng)當(dāng)依信托法構(gòu)建，不違犯法律規(guī)定的私募基金理應(yīng)受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的承認(rèn)。另一方面，在監(jiān)管過(guò)程中，應(yīng)當(dāng)尊重私募基金合約的效力，出臺(tái)私募基金的相關(guān)規(guī)范對(duì)其進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)指引，同時(shí)保持開(kāi)放性，使得監(jiān)管政策完全吸收市場(chǎng)參與者自發(fā)創(chuàng)新中的合理因子，從而使監(jiān)管框架更加市場(chǎng)化。
效率與公平相協(xié)調(diào)的原則 私募基金監(jiān)管的核心是注冊(cè)豁免，注冊(cè)豁免無(wú)疑促進(jìn)了證券市場(chǎng)的融資便利。注冊(cè)豁免并非是無(wú)條件的，而是基于私募基金向合格投資者定向募集等特征符合法律規(guī)定的條件。私募基金產(chǎn)生伊始便是以效率為先的，只有追求效率，才能保證投資者可能獲得的利益不被無(wú)謂浪費(fèi)；同時(shí)，還需通過(guò)反欺詐條款以及間接監(jiān)管等措施以求公平。
循序漸進(jìn)原則 從目前看，我國(guó)私募基金的發(fā)展并不成熟，理論界對(duì)它的認(rèn)識(shí)也不統(tǒng)一，而相關(guān)的實(shí)踐也還在試點(diǎn)階段，在這一階段，監(jiān)管的推進(jìn)還需未雨綢繆、防微杜漸。對(duì)私募基金的監(jiān)管必須在統(tǒng)一監(jiān)管理念的基礎(chǔ)上，本著循序漸進(jìn)的原則，一邊規(guī)范一邊發(fā)展。隨著私募基金逐漸規(guī)范地發(fā)展和壯大、管理層經(jīng)驗(yàn)不斷積累，國(guó)家出臺(tái)相關(guān)私募證券投資基金法律法規(guī)也就水到渠成了，這也有利于為以后不確定的新型產(chǎn)品的法律適用提供確定預(yù)期，從而為投資衍生性金融產(chǎn)品保駕護(hù)航。
區(qū)別監(jiān)管原則私募基金與公募基金有相當(dāng)大的區(qū)別，因此對(duì)私募基金的監(jiān)管要求與公募基金應(yīng)當(dāng)區(qū)別對(duì)待。對(duì)公募基金一般采取行政、法律、經(jīng)濟(jì)三種手段對(duì)其市場(chǎng)準(zhǔn)入、運(yùn)作的具體方式、信息披露等內(nèi)容進(jìn)行監(jiān)管。而私募基金主要受信托契約或公司章程等內(nèi)在規(guī)則的約束，政府監(jiān)管是為了使內(nèi)在機(jī)制能夠發(fā)揮其應(yīng)起的作用，促進(jìn)內(nèi)在規(guī)則能更好的實(shí)施。為了對(duì)私募基金進(jìn)行更有效的監(jiān)管，有必要將私募基金的監(jiān)管與公募基金的監(jiān)管區(qū)別開(kāi)來(lái)，實(shí)施更適合私募基金的監(jiān)管形式。
推進(jìn)我國(guó)私募基金的行業(yè)自律
相對(duì)于公募基金而言，私募基金由于具有分散性、多樣性和信息披露的不公開(kāi)性等特點(diǎn)，嚴(yán)格的行業(yè)自律對(duì)私募基金的發(fā)展尤為重要。目前，我國(guó)私募基金的自律性仍需要進(jìn)一步加強(qiáng)。
自律是發(fā)展的重要保障 從我國(guó)私募基金發(fā)展的現(xiàn)狀看，一方面私募基金快速興起，不同類型不同方式的私募基金如同雨后春筍一樣迅速發(fā)展；另一方面，適用于私募基金的法制及監(jiān)管卻相對(duì)落后。在這種環(huán)境下，私募基金行業(yè)自律就顯得十分的重要。只有這樣，才能提高私募基金的市場(chǎng)認(rèn)可度?，F(xiàn)階段強(qiáng)調(diào)私募基金的自律，有利于我國(guó)私募基金的規(guī)范、持續(xù)發(fā)展，有利于維護(hù)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定、健康運(yùn)行，有利于優(yōu)化市場(chǎng)環(huán)境，為社會(huì)公眾資金開(kāi)拓新的理財(cái)渠道，最終促進(jìn)和諧社會(huì)的建立與發(fā)展。
從相關(guān)行業(yè)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，行業(yè)自律可以提高產(chǎn)品服務(wù)質(zhì)量、維護(hù)企業(yè)平等權(quán)益、約束企業(yè)的非理性和盲目性等，進(jìn)而促進(jìn)行業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展。私募基金有一定的外部性，如果做得不太好會(huì)影響公眾的利益，將會(huì)影響私募基金行業(yè)的發(fā)展，這就對(duì)私募基金的自律提出了更高的要求。
自律是監(jiān)管的有效補(bǔ)充 從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，私募基金監(jiān)管主要采取的是行業(yè)自律的形式，基金的發(fā)起和運(yùn)作由《證券法》和《投資基金法》等相關(guān)法規(guī)約束。但在我國(guó)當(dāng)前法律法規(guī)體系不完備的情況下，明確監(jiān)管部門(mén)，對(duì)于促進(jìn)行業(yè)健康和發(fā)展很有必要。退一步來(lái)說(shuō)，即使我國(guó)已經(jīng)有較為完善的法律體系，行業(yè)自律組織也是政府監(jiān)管的重要補(bǔ)充。
目前我國(guó)私募基金長(zhǎng)期缺乏“陽(yáng)光”的生存環(huán)境，讓很多私募機(jī)構(gòu)在法律的灰色邊緣長(zhǎng)期行走，行業(yè)中的很多人都想通過(guò)集體的力量來(lái)推動(dòng)私募基金業(yè)的健康、規(guī)范、快速發(fā)展。此時(shí)，一個(gè)能夠代表行業(yè)整體利益的行業(yè)組織出面協(xié)調(diào)，進(jìn)行行業(yè)自律式管理，建立行業(yè)公認(rèn)的行規(guī)，維護(hù)行業(yè)整體形象，凈化行業(yè)空氣，同時(shí)研究行業(yè)規(guī)范化發(fā)展的可行途徑，這個(gè)組織的形成是私募基金目前發(fā)展的迫切需求。
中圖分類號(hào)：F831.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2013）09-0047-03 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.09.11
一、美英對(duì)私募股權(quán)基金的監(jiān)管趨勢(shì)
美英國(guó)私募股權(quán)基金的發(fā)展已有悠久的歷史，最初的監(jiān)管理念都是促進(jìn)行業(yè)發(fā)展，減少政府監(jiān)管，監(jiān)管具體內(nèi)容詳見(jiàn)表1。
私募股權(quán)基金隨著規(guī)模的不斷增長(zhǎng)，尤其是作為“影子銀行”體系的重要組成部分，在次貸危機(jī)中起到推波助瀾的作用。因此近年來(lái)，兩國(guó)強(qiáng)化了對(duì)其的監(jiān)管。從兩國(guó)私募股權(quán)基金監(jiān)管的最新立法進(jìn)展來(lái)看，兩國(guó)對(duì)私募基金的監(jiān)管呈現(xiàn)出以下趨勢(shì)。
（一）通過(guò)修訂或者重新立法加強(qiáng)監(jiān)管
美國(guó)2010年7月通過(guò)《多德-弗蘭克法》，該法的第四部分《2010年私募基金投資顧問(wèn)注冊(cè)法案》（以下簡(jiǎn)稱《注冊(cè)法案》）和該法的三大核心內(nèi)容之一“沃克爾規(guī)則”一起對(duì)私募股權(quán)基金監(jiān)管進(jìn)行了重大改革?！蹲?cè)法案》刪除了私募基金管理人的豁免條款，取而代之的是適用范圍相對(duì)狹窄的豁免規(guī)定。由此，美國(guó)大部分的私募基金都必須向證監(jiān)會(huì)注冊(cè)?！拔挚藸栆?guī)則”則禁止銀行利用參加聯(lián)邦存款保險(xiǎn)的存款進(jìn)行自營(yíng)交易，投資于對(duì)沖基金或私募基金。
英國(guó)對(duì)私募股權(quán)基金的監(jiān)管行動(dòng)最快，2007年10月成立了政府主導(dǎo)的對(duì)沖基金標(biāo)準(zhǔn)管理委員會(huì)（HFSB），2008年1月了《對(duì)沖基金標(biāo)準(zhǔn)管理委員會(huì)標(biāo)準(zhǔn)》（以下簡(jiǎn)稱《標(biāo)準(zhǔn)》）。《標(biāo)準(zhǔn)》著重于加強(qiáng)信息披露、可行與靈活的監(jiān)管措施及管理人約束等幾方面的監(jiān)管。2007年底，英國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（BVCA）了《英國(guó)私募股權(quán)投資信息披露和透明度的指導(dǎo)方針》（以下簡(jiǎn)稱《英國(guó)信息披露指引》）的監(jiān)管指引，嚴(yán)格了信息披露的監(jiān)管內(nèi)容。
（二）強(qiáng)化金融監(jiān)管部門(mén)監(jiān)管職能
次貸危機(jī)過(guò)后，美國(guó)的私募股權(quán)基金從以前無(wú)監(jiān)管的“影子銀行系統(tǒng)”被納入到嚴(yán)格監(jiān)管的大框架下。美國(guó)強(qiáng)制要求管理資產(chǎn)超過(guò)1億美元的基金管理機(jī)構(gòu)到美國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)，并要求其提供交易和投資組合的相關(guān)信息，以便監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)基金的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估。對(duì)具有過(guò)大規(guī)模和高風(fēng)險(xiǎn)的基金，還將被置于美聯(lián)儲(chǔ)的監(jiān)管下，并面臨更嚴(yán)格的資本金、杠桿率和流動(dòng)性等要求。此外，美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）要對(duì)所有注冊(cè)的基金進(jìn)行定期檢查并每年向國(guó)會(huì)報(bào)告，以達(dá)到保護(hù)投資者、控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的目的[2]。
為防止基金經(jīng)理侵害投資者的利益，英國(guó)的HFSB代表政府的《標(biāo)準(zhǔn)》強(qiáng)調(diào)對(duì)沖基金要建立高標(biāo)準(zhǔn)且具有針對(duì)性的信息披露制度，主要涉及對(duì)沖基金投資策略、基金合同商業(yè)性條款、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估的披露等。HFSB還強(qiáng)化了對(duì)基金資產(chǎn)的估值管理，通過(guò)估值管理，重點(diǎn)關(guān)注對(duì)沖基金對(duì)金融穩(wěn)定的影響和可能產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。HFSB要求對(duì)沖基金經(jīng)理建立風(fēng)險(xiǎn)管理框架，框架需通過(guò)HFSB的審核，以強(qiáng)化內(nèi)部制約機(jī)制。為強(qiáng)化基金的內(nèi)部約束，要求基金經(jīng)理協(xié)助基金管理團(tuán)隊(duì)建立有效的基金治理機(jī)制，并禁止基金經(jīng)理為了取得表決權(quán)而購(gòu)買(mǎi)基金股份。
（三）充分發(fā)揮行業(yè)自律組織的作用
美英的NVCA和BVCA屬于市場(chǎng)自發(fā)形成的行業(yè)自律組織。行業(yè)發(fā)展主要靠協(xié)會(huì)進(jìn)行自律監(jiān)管，監(jiān)管指引以及交易標(biāo)準(zhǔn)由各成員自發(fā)制定。由于各成員對(duì)自身需求和行業(yè)需求充分了解，因此使得其制定的行動(dòng)指引更切合自身利益，更具可操作性。協(xié)會(huì)獨(dú)立于政府但也與政府保持一定聯(lián)系，便于政策協(xié)調(diào)。危機(jī)后，美國(guó)SEC加強(qiáng)對(duì)行業(yè)的監(jiān)管，同時(shí)也進(jìn)一步要求NVCA宣傳和協(xié)調(diào)政府對(duì)行業(yè)的監(jiān)管規(guī)則。相對(duì)于美國(guó)，英國(guó)的BVCA對(duì)行業(yè)的自律監(jiān)管作用發(fā)揮的更充分。的《英國(guó)信息披露指引》，進(jìn)一步通過(guò)行業(yè)信息披露加強(qiáng)自律監(jiān)管[3]。
（四）加強(qiáng)信息披露
危機(jī)前，美英私募股權(quán)基金傳統(tǒng)的監(jiān)管的重點(diǎn)不在投資風(fēng)險(xiǎn)和信息披露上，而在制定豁免條件以及審查基金是否符合豁免條件上[4]。危機(jī)后，美國(guó)的《注冊(cè)法案》由于取消了原豁免條款，注冊(cè)的私募基金管理人今后都必須按照美國(guó)證監(jiān)會(huì)SEC的要求，遵循信息保存和披露的規(guī)定。信息披露的內(nèi)容主要包括管理資產(chǎn)的規(guī)模和類型、杠桿的使用、風(fēng)險(xiǎn)敞口、交易和投資持倉(cāng)情況、估值政策等，以及SEC和金融穩(wěn)定監(jiān)管理事會(huì)要求的其他保存和報(bào)告信息。SEC對(duì)私募基金管理人保存的記錄進(jìn)行定期和不定期的專項(xiàng)或額外檢查。英國(guó)的《英國(guó)信息披露指引》對(duì)信息披露主體和披露內(nèi)容作出了明確規(guī)定。信息披露的主體包括私募股權(quán)基金以及其所投資的企業(yè)，私募股權(quán)投資基金應(yīng)定期向BVCA指定的機(jī)構(gòu)提供數(shù)據(jù)，便于對(duì)其投資活動(dòng)的經(jīng)濟(jì)影響進(jìn)行有證據(jù)的嚴(yán)格跟蹤分析和及時(shí)監(jiān)測(cè)金融風(fēng)險(xiǎn)。
二、我國(guó)對(duì)私募股權(quán)基金監(jiān)管存在的問(wèn)題
（一）私募股權(quán)基金監(jiān)管法律基礎(chǔ)缺失
與英美兩國(guó)的監(jiān)管法律體制相比，我國(guó)對(duì)私募股權(quán)基金的發(fā)展仍處于“無(wú)法可依”的狀態(tài)[5]。新《證券投資基金法》仍不涉及私募形態(tài)的基金。目前市場(chǎng)活躍的契約制、公司制和有限合伙制私募股權(quán)基金，其設(shè)立和運(yùn)作主要依托《信托法》《公司法》《合伙企業(yè)法》?？傮w看來(lái)，我國(guó)私募股權(quán)基金并無(wú)統(tǒng)一的法律制度予以規(guī)范。
（二）多頭監(jiān)管問(wèn)題凸顯，后續(xù)監(jiān)管工作亟待完善
我國(guó)的監(jiān)管主體在2013年6月27日之前涉及多部門(mén)：工商部門(mén)負(fù)責(zé)私募基金的成立注冊(cè)，涉及外資的私募基金由商務(wù)部門(mén)負(fù)責(zé)監(jiān)管，保險(xiǎn)公司、銀行或證券公司等金融機(jī)構(gòu)投資私募基金由相應(yīng)的金融監(jiān)管部門(mén)負(fù)責(zé)審批，私募基金投資企業(yè)上市的由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)審批。且同一個(gè)機(jī)構(gòu)還受多個(gè)主體交叉監(jiān)管：管理雙幣種基金的機(jī)構(gòu)受發(fā)改委、商務(wù)部及外管局的同時(shí)監(jiān)管；券商直投所設(shè)立的股權(quán)投資基金，在受證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的同時(shí)也受發(fā)改委的管轄[6]。
多頭監(jiān)管存在的問(wèn)題凸出表現(xiàn)在以下兩方面：一是多頭監(jiān)管將造成監(jiān)管部門(mén)監(jiān)管職責(zé)交叉，責(zé)任的相互推諉，降低行政效率、增加監(jiān)管成本[7]。二是多頭監(jiān)管導(dǎo)致各部委法規(guī)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的不同和沖突，將造成PE機(jī)構(gòu)不公平競(jìng)爭(zhēng)。2013年3月發(fā)改委在《關(guān)于進(jìn)一步做好股權(quán)投資企業(yè)備案管理工作的通知》中規(guī)定：股權(quán)投資企業(yè)和股權(quán)投資管理企業(yè)不得參與發(fā)起或管理公募證券投資基金[8]。這與同年2月證監(jiān)會(huì)在《資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)開(kāi)展公募證券投資基金管理業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》中的規(guī)定“證監(jiān)會(huì)規(guī)定在滿足一定的條件下，成為基金業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)員的PE/VC管理機(jī)構(gòu)，可以申請(qǐng)開(kāi)展公募證券投資基金業(yè)務(wù)”相沖突[9]。發(fā)改委的這一規(guī)定也與現(xiàn)行的《證券投資基金法》的第97條規(guī)定的“專門(mén)從事非公開(kāi)募集基金管理業(yè)務(wù)的基金管理人，在符合規(guī)定條件的經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)，可以從事公開(kāi)募集基金管理業(yè)務(wù)”相沖突。部委間監(jiān)管法規(guī)的沖突易造成各類組織形式私募股權(quán)基金競(jìng)爭(zhēng)上的不公平。若PE機(jī)構(gòu)選擇在證監(jiān)會(huì)備案，則不能獲取社?；鹜顿Y的先決條件。選擇在發(fā)改委備案，則不能申請(qǐng)開(kāi)展公募業(yè)務(wù)，這導(dǎo)致那些欲取得全國(guó)社保基金投資資格的大型PE/VC被排斥在二級(jí)市場(chǎng)之外。一個(gè)沒(méi)有二級(jí)市場(chǎng)支撐、沒(méi)有退出通道的PE/VC是沒(méi)有市場(chǎng)發(fā)展前途的。
為此，2013年6月27日，中央編制辦公室印發(fā)《關(guān)于私募股權(quán)基金管理職責(zé)分工的通知》。通知明確了由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)私募股權(quán)基金的監(jiān)督管理。但是《私募投資基金管理暫行辦法》尚未出臺(tái)，證監(jiān)會(huì)內(nèi)部關(guān)于私募基金監(jiān)管分工協(xié)作機(jī)制尚未明確，與發(fā)改委等相關(guān)部門(mén)的信息共享和協(xié)調(diào)機(jī)制急需建立和完善。
（三）行業(yè)協(xié)會(huì)具有較強(qiáng)行政色彩，缺乏行業(yè)內(nèi)生性協(xié)會(huì)組織來(lái)代表業(yè)界聲音
英美的私募股權(quán)基金行業(yè)協(xié)會(huì)在發(fā)展過(guò)程中，其成員和經(jīng)費(fèi)全部來(lái)自PE及相關(guān)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)，協(xié)會(huì)獨(dú)立于政府但與政府保持一定聯(lián)系。對(duì)比而言，我國(guó)PE行業(yè)的自律是外生的自律機(jī)制，行業(yè)協(xié)會(huì)以官方設(shè)立為主，多數(shù)由當(dāng)?shù)亟鹑谵k、發(fā)改委等政府部門(mén)倡導(dǎo)設(shè)立，市場(chǎng)化的行業(yè)自律組織較少。由于市場(chǎng)化自律組織的缺失，就導(dǎo)致沒(méi)有一個(gè)權(quán)威的行業(yè)協(xié)會(huì)組織可以真正代表業(yè)界的利益而發(fā)言，進(jìn)而可能導(dǎo)致私募股權(quán)基金行業(yè)的積極因素受到政府監(jiān)管的不當(dāng)壓制。
三、啟示
（一）完善私募股權(quán)基金的立法
美國(guó)私募基金的“法律約束下的自律監(jiān)管”模式啟示我國(guó)需要建立一套行之有效適合我國(guó)國(guó)情的法律體系。我國(guó)可借鑒美國(guó)的《注冊(cè)法案》以及沃克規(guī)則從私募基金的定義、注冊(cè)管理以及豁免規(guī)定、基金管理人準(zhǔn)入以及信息披露、基金的托管、投資監(jiān)督和財(cái)務(wù)核算等方面入手，完善我國(guó)私募基金監(jiān)管的立法體系。
（二）明確監(jiān)管主體、監(jiān)管范圍和職責(zé)的劃分，加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)和溝通
參照英美國(guó)家的監(jiān)管主體大都由證監(jiān)會(huì)或指定的單一監(jiān)管機(jī)構(gòu)擔(dān)任，以及我國(guó)2013年6月27日中辦明確的《關(guān)于私募股權(quán)基金管理職責(zé)分工的通知》，證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)私募股權(quán)基金的監(jiān)督管理，盡快出臺(tái)《私募投資基金管理暫行辦法》，明確私募股權(quán)基金監(jiān)管的范圍和監(jiān)管內(nèi)容，實(shí)行適度監(jiān)管，保護(hù)投資者權(quán)益。發(fā)改委負(fù)責(zé)組織擬訂促進(jìn)私募股權(quán)基金發(fā)展的政策措施，會(huì)同有關(guān)部門(mén)研究制定政府對(duì)私募股權(quán)基金出資的標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范。兩部門(mén)要建立協(xié)調(diào)配合機(jī)制，實(shí)現(xiàn)信息共享。同時(shí)，根據(jù)宏觀審慎的監(jiān)管原則，對(duì)于規(guī)模超過(guò)一定級(jí)別的私募股權(quán)基金，作為系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)也應(yīng)納入央行的監(jiān)管范圍，因此，建議滿足一定規(guī)模要求的PE機(jī)構(gòu)也應(yīng)向央行進(jìn)行注冊(cè)備案，定期向央行報(bào)送相關(guān)信息報(bào)告。
（三）實(shí)行注冊(cè)分級(jí)管理
借鑒引進(jìn)英美的分級(jí)監(jiān)管概念，規(guī)定達(dá)到一定資金門(mén)檻的私募基金必須在監(jiān)管部門(mén)注冊(cè)，接受監(jiān)管，在門(mén)檻之下的基金需要加入?yún)f(xié)會(huì)。其他大量不同規(guī)模的基金應(yīng)該由自律組織去管，也可以分國(guó)家級(jí)的自律組織或者省一級(jí)的兩級(jí)行業(yè)自律管理。
（四）發(fā)揮行業(yè)協(xié)會(huì)的自律監(jiān)管功能
英國(guó)的以“行業(yè)自律為主，法律監(jiān)管為輔”的監(jiān)管模式，啟示行業(yè)自律監(jiān)管體系是行業(yè)實(shí)現(xiàn)自我平衡和自我約束有效的監(jiān)管方式。在目前我國(guó)自律組織多以官辦為主，缺乏市場(chǎng)化的行業(yè)協(xié)會(huì)來(lái)反映業(yè)界的聲音的情況下，建議組建定位有力、使命遠(yuǎn)大、宗旨明確和職能清晰的全國(guó)性協(xié)會(huì)，協(xié)助政府做好PE管理工作。
（五）加強(qiáng)對(duì)私募基金信息披露要求
監(jiān)管部門(mén)在監(jiān)管方式上，應(yīng)以信息披露為主，其他手段為輔。應(yīng)當(dāng)要求私募股權(quán)基金管理人定期地向監(jiān)管機(jī)構(gòu)或行業(yè)協(xié)會(huì)備案，并定期進(jìn)行信息披露，確保投資者和監(jiān)管當(dāng)局了解私募股權(quán)基金的規(guī)模、投資方向、投資期限、重大事項(xiàng)變更等信息，并由監(jiān)管部門(mén)對(duì)其進(jìn)行必要的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。對(duì)那些未進(jìn)行備案而又從事私募股權(quán)基金業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)，可以考慮給予行業(yè)禁入或罰金等處罰。
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中圖分類號(hào)：D9文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1672-3198（2008）04-0212-02
1 我國(guó)私募基金發(fā)展現(xiàn)狀
雖然目前我國(guó)的法律體系中還找不到對(duì)私募基金的準(zhǔn)確定義，但是在市場(chǎng)中實(shí)際上具有私募基金性質(zhì)的地下私募基金無(wú)論從規(guī)模上還是從其對(duì)證券市場(chǎng)的影響力度上都已經(jīng)成為一股不可忽視的力量。2001 年,夏斌的《中國(guó)“私募基金”報(bào)告》估算出當(dāng)時(shí)中國(guó)私募基金達(dá)7000 億元。目前我國(guó)具有私募基金性質(zhì)的地下私募基金的組織形式多種多樣，這些地下私募基金主要有以下幾種組織形式：
（1）工作室。
工作室是目前最公開(kāi)最常見(jiàn)的私募基金。以較有名氣的股評(píng)人士或研究人員命名的各類工作室大部分負(fù)責(zé)給客戶提供詳細(xì)的市場(chǎng)操作計(jì)劃，而且，隨著資金量的較大差異 表現(xiàn)為所謂 “金牌會(huì)員”、“銀牌會(huì)員” 等一般地進(jìn)入工作室所要求的資金量門(mén)檻并不高。在深圳，一些著名咨詢機(jī)構(gòu)下的工作室只要有 50 萬(wàn)元就可以達(dá)成合作的口頭協(xié)議。 正因?yàn)橘Y金量不算太大，一些客戶提出了較高的年保本收益率，這一數(shù)字目前一般為 20%左右。至于工作室的收入，大多數(shù)并不直接向客戶收取，而是由工作室與客戶進(jìn)行交易的證券營(yíng)業(yè)部進(jìn)行協(xié)商，從交易傭金中提取。
（2）券商。
證券公司是最早參與地下私募基金的。1993年證券公司的主營(yíng)方向由經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向一級(jí)市場(chǎng)業(yè)務(wù)，與之相應(yīng)的是需要定向拉一批大客戶，久而久之,雙方建立了相互信任關(guān)系，證券公司的角色也就順理成章的轉(zhuǎn)換成委托人。從 1999 年起 綜合類券商經(jīng)批準(zhǔn)可以從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，受托管理現(xiàn)金、國(guó)債或者上市證券。從地下轉(zhuǎn)為地上公開(kāi)之后，各券商在這方面的競(jìng)爭(zhēng)更加激烈了。目前，一些證券公司在開(kāi)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中都有相同的承諾，如保證收回本金保證年收益率等。
（3）公司型私募基金。
從1997年以來(lái)，更加接近于嚴(yán)格意義上的私募基金以公司的形式出現(xiàn)了，如投資咨詢公司，投資顧問(wèn)公司以及投資公司。地下私募基金主要來(lái)自于企業(yè)，大多以專用賬戶的形式存在。在出資額、使用期限、分配等方面都參照公募基金。投資咨詢公司能作為 地下私募基金的發(fā)起人、管理人，其工作重點(diǎn)也會(huì)以目前的公司形象宣傳轉(zhuǎn)而向提高所管理資產(chǎn)的利潤(rùn)率發(fā)展，從而進(jìn)一步提高公司的吸引力，形成良性循環(huán)。至于監(jiān)管方面，這部分基金多讓大投資者做資金的監(jiān)管人，重大投資則須經(jīng)投資人本人同意，因經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相當(dāng)不俗，這些基金在市場(chǎng)上頗受追捧。
2 私募基金發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)分析
2.1 我國(guó)私募基金的風(fēng)險(xiǎn)分析
中國(guó)的私募基金一直游離于法律、法規(guī)監(jiān)管之外，沒(méi)有取得合法地位，面臨巨大的法律風(fēng)險(xiǎn)。
首先，我國(guó)的私募基金一般以工作室、券商、公司型私募基金等名義存在，在組成形式上與受托理財(cái)、集資投資相似，基本上通過(guò)私下訂立契約而形成，建立在這種非法的契約上的委托關(guān)系是很脆弱的，無(wú)法控制受托者的道德風(fēng)險(xiǎn)，一旦發(fā)生糾紛，投資者權(quán)益難以得到法律保障。
其次，國(guó)外私募基金的操作手段是利用金融衍生工具進(jìn)行對(duì)沖，在控制風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也加大了風(fēng)險(xiǎn)。在目前我國(guó)期權(quán)、期貨等金融衍生工具不完善甚至不存在基金管理人素質(zhì)不高的條件下，私募基金主要依靠在證券市場(chǎng)上做莊或跟莊獲取收益，既影響了證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性，也使其面臨的風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大。
最后，由于目前國(guó)家對(duì)私募基金的立法沒(méi)有正式出臺(tái)，投資者還面臨著政策調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)，由于私募基金信息披露要求低，高財(cái)務(wù)杠桿投資模式的特殊性，決定了它的高風(fēng)險(xiǎn)性和社會(huì)震蕩性。所以，如何加強(qiáng)對(duì)私募基金風(fēng)險(xiǎn)的控制和適度監(jiān)管越來(lái)越成為關(guān)注的焦點(diǎn)。
2.2 私募基金蘊(yùn)含巨大的風(fēng)險(xiǎn)
（1）信用風(fēng)險(xiǎn) 。
因?yàn)樗侥蓟鹪诜缮线€沒(méi)有正式地位，所以它的投資者與管理者簽訂的契約合同在法律上是無(wú)效的，是得不到法律保障的。因此私募基金的投資者面臨著巨大的信用風(fēng)險(xiǎn)。
（2）到期無(wú)法兌現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。
私募基金投資者對(duì)管理者使用資金都有一個(gè)期限限制，如果私募基金到期不能達(dá)到預(yù)期的收益，那么，就會(huì)像非法集資案一樣拆東墻補(bǔ)西墻，最后因兌付現(xiàn)金越來(lái)越多而集資資金越來(lái)越少形成惡性循環(huán)，造成無(wú)可挽回的兌現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。
（3）系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。
雖然一些較大規(guī)模的私募基金采用了西方基金的做法，有一套監(jiān)管、運(yùn)作的方案，而且，迄今為止私募基金的運(yùn)轉(zhuǎn)從整體上講還算正常，沒(méi)有出現(xiàn)系統(tǒng)性的信用危機(jī)。但由于缺乏外部監(jiān)管，加上此類業(yè)務(wù)本身就處于地下?tīng)顟B(tài)，使得基金管理人操縱市場(chǎng)、欺詐客戶行為時(shí)有發(fā)生。由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，法律地位不確定，很多基金管理人短期行為嚴(yán)重，經(jīng)營(yíng)風(fēng)格激進(jìn)，一旦市場(chǎng)大勢(shì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，基金經(jīng)營(yíng)的資產(chǎn)質(zhì)量下降將會(huì)引發(fā)很多金融風(fēng)險(xiǎn)。
3 國(guó)外私募基金監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)
目前各國(guó)對(duì)私募基金的規(guī)范可主要分為兩大類,一類是以美國(guó)為代表的國(guó)家,對(duì)私募基金已形成一套完整的法律規(guī)范體系,第二類是以英國(guó)為代表的,形成以行業(yè)自律為主,政府監(jiān)管為輔的私募基金監(jiān)管法律體系。
3.1 美國(guó)私募基金監(jiān)管模式
美國(guó)對(duì)私募基金的規(guī)范主要在以下幾個(gè)方面:
（1）對(duì)投資者資格的限定。美國(guó)法律規(guī)定,投資于私募基金的投資者必須是“有資格的投資者”。所謂“有資格的投資者”是指必須符合《1933 年證券法》的“法規(guī)D”,以及《國(guó)民市場(chǎng)證券改革法》的有關(guān)規(guī)定。
（2）對(duì)私募基金設(shè)立的放寬。據(jù)美國(guó)《投資公司法》的規(guī)定,在美國(guó)從事證券投資、證券交易的基金必須向全國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC) 登記注冊(cè),并且只能設(shè)立固定面額證券公司、單位信托投資公司和公開(kāi)募股管理型公司。證券交易委員會(huì)從基金的投資資格、范圍、方法、手段等方面予以審查監(jiān)管。但是對(duì)于私募基金,美國(guó)的《證券法》卻為其提供了“安全港”(Safe Harbor) 條款《 證券法》中的D 規(guī)則規(guī)定私人合伙投資于證券市場(chǎng),投資者可以不按《投資公司法》規(guī)定的三種方式設(shè)立合伙制的投資機(jī)構(gòu),并且符合一定條件的,如符合投資者人數(shù)的規(guī)定或不公開(kāi)發(fā)行證券等,可以免于登記注冊(cè)《證券法》的S 規(guī)則則為外國(guó)人的私人證券投資提供了同等優(yōu)惠的條款,這樣美國(guó)的私募基金實(shí)際上就具備了一條合法的避開(kāi)金融監(jiān)管且注冊(cè)豁免的簡(jiǎn)便路徑。
（3）對(duì)私募基金公開(kāi)發(fā)行的限制。美國(guó)法律規(guī)定私募基金發(fā)行不能在社會(huì)上公開(kāi)宣傳,只能在私下進(jìn)行。因?yàn)榇蟊娡顿Y者不具備專業(yè)分析和自我保護(hù)能力,美國(guó)法律對(duì)私募基金投資者限定的原則,就是將他們嚴(yán)格控制在有自我判斷、自我保護(hù)和具備抗風(fēng)險(xiǎn)能力的人范圍,因此嚴(yán)格限制公開(kāi)發(fā)行。
（4）在信息披露方面不做嚴(yán)格要求。根據(jù)美國(guó)的法律,公募基金必須定期向投資者通告經(jīng)營(yíng)狀況,包括凈資產(chǎn)報(bào)表、收入和支出報(bào)表等,不得少于每半年一次;向SEC 提交年度或半年度經(jīng)營(yíng)報(bào)告,匯報(bào)主要經(jīng)營(yíng)情況,并接受獨(dú)立的會(huì)計(jì)師事務(wù)所審核內(nèi)部會(huì)計(jì)制度等。而私募基金則不要求在監(jiān)管機(jī)構(gòu)登記、報(bào)告或披露信息。因?yàn)槊绹?guó)相關(guān)制度的設(shè)計(jì)就是以投資者的成熟、理性為基礎(chǔ),認(rèn)為他們有足夠的能力和技巧跟基金經(jīng)理人合作和溝通,監(jiān)管部門(mén)和公眾都無(wú)須介入和了解情況。
3.2 英國(guó)私募基金監(jiān)管模式
英國(guó)對(duì)“私募基金”的監(jiān)管原則主要體現(xiàn)在信息傳播方式上。在英國(guó)《2001 年集合投資發(fā)起(豁免) 條例》中, 從傳播信息的角度, 對(duì)“未受監(jiān)管的集合投資計(jì)劃”進(jìn)行限制, 將“傳播”理解為“被授權(quán)人在業(yè)務(wù)過(guò)程中邀請(qǐng)或請(qǐng)求加入某不受監(jiān)管計(jì)劃”, 并將“傳播”劃分為“對(duì)某人的傳播”和“指向某人的傳播”、“實(shí)時(shí)傳播”和“非實(shí)時(shí)傳播”等。在傳播過(guò)程, 其一般要求提供: 投資者的資格證明、投資者本人的聲明和傳播者在傳播過(guò)程中發(fā)出警告及有必要的防止其他非目標(biāo)人員參與的機(jī)制。其對(duì)“實(shí)時(shí)傳播”則僅限于由海外人士向海外人士傳播關(guān)于海外投資的計(jì)劃, 投資專家, 擁有高額資產(chǎn)的公司、非法人公司組織, 熟練投資者, 信托的發(fā)起人、受托人、其他代表和信托、遺囑的受益人。
英國(guó)有關(guān)私募基金的法律規(guī)定也包含在證券和投資基金的法律法規(guī)體系中。包括有1958 年的《防止欺詐法》, 1973 年《公平交易法》,1976 年的《限制交易實(shí)踐法》以及1985 年的《公司法》等,而1987 年的《金融服務(wù)法》,可全面監(jiān)管投資基金的各項(xiàng)運(yùn)作環(huán)節(jié)。但總的說(shuō)來(lái),英國(guó)私募基金業(yè)管理宗旨是以行業(yè)自律為主,法律的監(jiān)管居于次要地位。其行業(yè)監(jiān)管體系由三個(gè)機(jī)構(gòu)組成:證券交易商協(xié)會(huì)、收購(gòu)與兼并專門(mén)小組、證券業(yè)理事會(huì)。各個(gè)機(jī)構(gòu)都制定有一整套的行規(guī)和條例來(lái)進(jìn)行自我監(jiān)管。不過(guò)近年來(lái),英國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管有了些變化,出現(xiàn)法律監(jiān)管與行業(yè)自律相結(jié)合的趨勢(shì),但總的說(shuō)來(lái),與美國(guó)相比,英國(guó)的法律監(jiān)管體系還是較為寬松。
從以上私募基金監(jiān)管模式我們可以知道私募基金在國(guó)外是一種很普遍的現(xiàn)象。國(guó)外對(duì)私募基金的監(jiān)管主要靠一些較為細(xì)致、可操作性強(qiáng)的規(guī)定, 來(lái)保護(hù)投資者的權(quán)益。即便在最發(fā)達(dá)的美國(guó)其監(jiān)管也是很嚴(yán)格的。因?yàn)椤八侥蓟稹蓖顿Y具有極大的風(fēng)險(xiǎn)性, 國(guó)外私募基金監(jiān)管的重點(diǎn)：一是對(duì)于投資者人數(shù)和資格的限制；二是對(duì)私募基金發(fā)行方法和信息傳播的限制。因?yàn)樗侥蓟鹪谖覈?guó)還是新生事物,所以我國(guó)的私募基金監(jiān)管模式應(yīng)主要向監(jiān)管較為嚴(yán)格的美國(guó)的監(jiān)管模式學(xué)習(xí)。
4 我國(guó)私募基金監(jiān)管的立法選擇
我國(guó)的私募基金目前處于地下?tīng)顟B(tài)，并沒(méi)有得到法律的承認(rèn)，它完全是適應(yīng)資本市場(chǎng)的需求而自發(fā)產(chǎn)生的。盡管時(shí)間不長(zhǎng)，但已經(jīng)達(dá)到相當(dāng)?shù)囊?guī)模。逐步規(guī)范私募基金，使其合法化是必然的趨勢(shì)。借鑒外國(guó)經(jīng)驗(yàn),再結(jié)合我國(guó)實(shí)際,筆者認(rèn)為,政府應(yīng)當(dāng)加緊制定和完善與私募基金有關(guān)的法律、法規(guī)和政策,使其有一個(gè)明確和恰如其分的法律身份,再配之以嚴(yán)格的法律環(huán)境和監(jiān)督制約,這樣既可以順應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展的大趨勢(shì)、減少交易成本,又有利于它們的規(guī)范運(yùn)作。具體來(lái)說(shuō)，應(yīng)著重強(qiáng)調(diào)以下幾個(gè)方面的內(nèi)容:
4.1 嚴(yán)格設(shè)立管理人與發(fā)起人條件
鑒于私募基金的高風(fēng)險(xiǎn)性, 基金管理人的資格應(yīng)該制訂得比公募基金更為嚴(yán)格。作為私募基金發(fā)起人和管理人起碼應(yīng)具備以下條件: (1) 具有較強(qiáng)的資金實(shí)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力, 其注冊(cè)資本和凈資產(chǎn)要達(dá)到一定規(guī)模, 同時(shí)要根據(jù)其注冊(cè)資本和凈資產(chǎn)的大小來(lái)核定其募集基金的最高限額; (2)具有一定數(shù)量的專家型從業(yè)人員和固定的經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所及必要的設(shè)施; (3) 要有良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和良好的信譽(yù)等。在試點(diǎn)階段, 符合一定資產(chǎn)規(guī)模的, 規(guī)范運(yùn)作了規(guī)定年限的, 有成功管理基金業(yè)績(jī)的證券公司、資產(chǎn)管理公司、大型投資咨詢公司、信托投資公司以及投資顧問(wèn)公司可以作為發(fā)起人和管理人的首選。
4.2 確定統(tǒng)一的監(jiān)管部門(mén)
信托業(yè)由中國(guó)人民銀行監(jiān)管,而證券市場(chǎng)由證券監(jiān)督管理委員會(huì)監(jiān)管,這就導(dǎo)致當(dāng)私募基金出現(xiàn)問(wèn)題后,證券監(jiān)督管理委員會(huì)和中國(guó)人民銀行在行使行政管理權(quán)時(shí),存在管理權(quán)的交叉或真空地帶,在對(duì)違規(guī)的私募基金進(jìn)行處罰時(shí),兩個(gè)部門(mén)之間必須花費(fèi)精力來(lái)相互協(xié)調(diào)。為防止出現(xiàn)多個(gè)行政管理部門(mén)都管,結(jié)果都不管的情況,建議應(yīng)該明確由一家機(jī)構(gòu)作為行政監(jiān)管機(jī)構(gòu)。從我國(guó)私募基金的投資方向看,目前基本上是投資于我國(guó)的證券市場(chǎng)。從監(jiān)管的便利、及時(shí)出發(fā),私募基金的行政監(jiān)管機(jī)構(gòu)為各級(jí)證券監(jiān)督管理委員會(huì)更為妥當(dāng)。證券監(jiān)督管理委員會(huì)作為私募基金的監(jiān)督部門(mén),有利于整個(gè)證券市場(chǎng)的統(tǒng)一管理和監(jiān)督。
4.3 加強(qiáng)對(duì)私募基金信息披露要求
監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)要求私募基金定期地不間斷地向投資者公開(kāi)其資產(chǎn)、負(fù)債規(guī)模和結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)其經(jīng)營(yíng)透明度，并且，定期就其投資情況、資產(chǎn)組合和資產(chǎn)狀況向監(jiān)管部門(mén)備案 。
從2014年開(kāi)始，私募行業(yè)監(jiān)管持續(xù)完善。證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，明確了私募機(jī)構(gòu)設(shè)立及基金產(chǎn)品發(fā)行實(shí)施登記備案制，從監(jiān)管范圍、登記備案、合格投資者、資金募集、投資運(yùn)作等方面對(duì)私募行業(yè)提出了細(xì)化要求。
2016年是私募行業(yè)監(jiān)管政策密集的一年。證監(jiān)會(huì)了《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》，中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)進(jìn)一步規(guī)范了私募基金管理人登記，出臺(tái)了關(guān)于內(nèi)部控制、信息披露、募集行為、基金合同等方面的指引和管理辦法，初步形成了私募行業(yè)的法律監(jiān)管體系。
《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》從杠桿倍數(shù)、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、資金池等多個(gè)方面對(duì)證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)予以規(guī)范，明確了資產(chǎn)管理計(jì)劃需要同時(shí)接受證監(jiān)會(huì)和基金業(yè)協(xié)會(huì)的雙重監(jiān)管，由基金行業(yè)協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)備案管理與風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)工作。
《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》被稱為“史上最嚴(yán)投資者保護(hù)法”，將投資者分為專業(yè)投資者和普通投資者，明確了產(chǎn)品分級(jí)的底線要求和職責(zé)要求，規(guī)定了經(jīng)營(yíng)性機(jī)構(gòu)在適當(dāng)性管理環(huán)節(jié)應(yīng)該履行的義務(wù)。
《私募基金管理人登記法律意見(jiàn)書(shū)指引》明確了私募基金管理人應(yīng)當(dāng)在備案登記及發(fā)生控股股東、實(shí)際控制人變更等重大事項(xiàng)時(shí)通過(guò)私募基金登記備案系統(tǒng)提交律師事務(wù)所出具的法律意見(jiàn)書(shū)，并規(guī)定了法律意見(jiàn)書(shū)內(nèi)容應(yīng)至少包含申請(qǐng)機(jī)構(gòu)是否依法在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立并有效存續(xù)等十四項(xiàng)內(nèi)容。
《私募投資基金管理人內(nèi)部控制指引》明確了私募基金監(jiān)管的范圍和要求，從財(cái)產(chǎn)分離、必備高管、規(guī)范委托募集、利益輸送、投資業(yè)務(wù)合規(guī)、業(yè)務(wù)外包、協(xié)會(huì)檢查等方面規(guī)范了私募基金內(nèi)部控制的原則和措施。
《私募投資基金合同指引》根據(jù)私募基金的組織形式不同，明確了契約式合同、公司章程、合伙協(xié)議這三類基金合同的必備條款，并依據(jù)《基金法》要求的條款和對(duì)投資人有重大影響的條款進(jìn)行了重點(diǎn)提示。
《私募投資基金募集行為管理辦法》對(duì)合法和非法私募行為進(jìn)行劃分，真正定義了私募行業(yè)，明確了私募基金的兩大募集機(jī)構(gòu)主體與募集機(jī)構(gòu)在募集中應(yīng)盡的義務(wù)。
《私募投資基金信息披露管理辦法》和《私募投資基金信息披露內(nèi)容與格式指引》規(guī)定私募管理人應(yīng)定期向投資者披露基金信息，內(nèi)容包括基金合同、宣傳推介文件等重大信息。
《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃備案管理規(guī)范》對(duì)資產(chǎn)管理計(jì)劃的備案核查與自律管理、委托第三方機(jī)構(gòu)提供投資建議服務(wù)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化進(jìn)行了進(jìn)一步規(guī)范，對(duì)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃投資房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)、項(xiàng)目進(jìn)行了約束。
《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范私募基金管理人登記若干事項(xiàng)的公告》《關(guān)于私募基金登記備案相關(guān)常見(jiàn)問(wèn)題解答的通知》《私募基金登記備案相關(guān)問(wèn)題解答（一）至（十二）》，對(duì)于私募管理人的登記及基金產(chǎn)品的備案進(jìn)行了嚴(yán)格規(guī)范。
2017年，《私募投資基金服務(wù)業(yè)務(wù)管理辦法》明確了私募基金服務(wù)機(jī)構(gòu)與私募基金管理人的法律關(guān)系，梳理了服務(wù)業(yè)務(wù)類別，提出各類業(yè)務(wù)職責(zé)的邊界，明確其登記條件和自律管理要求，并引入服務(wù)機(jī)構(gòu)的退出機(jī)制以厘清市場(chǎng)各方責(zé)任。
私募監(jiān)管法律體系仍需完善
私募行業(yè)的法律監(jiān)管體系可從兩個(gè)維度理解：一是從效力層級(jí)角度看，可概括為“一法+三規(guī)+六辦法+四指引+N個(gè)公告問(wèn)答”的監(jiān)管體系；二是從監(jiān)管內(nèi)容角度分析，形成了“基本法+行業(yè)準(zhǔn)入+行業(yè)管理+募集行為+投資行為”的監(jiān)管體系。
效力層級(jí)角度下的監(jiān)管體系
證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人張曉軍表示，實(shí)施《辦法》具有兩方面重要意義。
一方面，為貫徹落實(shí)《證券投資基金法》、《中央編辦關(guān)于私募股權(quán)基金管理職責(zé)分工的通知》（中央編辦發(fā)[2013]22號(hào)）、《中央編辦綜合司關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資 基金管理職責(zé)問(wèn)題意見(jiàn)的函》（編綜函字[2014]61號(hào)）和為《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)[2014]17號(hào)）提供操作 性管理規(guī)則，確立符合私募基金行業(yè)運(yùn)作特點(diǎn)的適度監(jiān)管制度，促進(jìn)各類私募投資基金（以下簡(jiǎn)稱私募基金）健康規(guī)范發(fā)展，保護(hù)投資者合法權(quán)益。
另一方面，為建立健全促進(jìn)各類私募基金特別是創(chuàng)業(yè)投資基金發(fā)展的政策體系奠定法律基礎(chǔ)，以便于下一步推動(dòng)財(cái)稅、工商等部門(mén)加快完善私募基金財(cái)政、稅收和工商 登記等相關(guān)政策，更好地促進(jìn)私募基金發(fā)展，并發(fā)揮其促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行、優(yōu)化資源配置和推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整等方面的重要作用。
五項(xiàng)制度安排
《辦法》主要明確了以下五項(xiàng)制度安排。
一是明確了全口徑登記備案制度?！掇k法》要求各類私募基金管理人均應(yīng)當(dāng)向基金業(yè)協(xié)會(huì)申請(qǐng)登記，各類私募基金募集完畢，均應(yīng)當(dāng)向基金業(yè)協(xié)會(huì)辦理備案手續(xù)。基金業(yè)協(xié)會(huì)的登記備案，不構(gòu)成對(duì)私募基金管理人投資能力、持續(xù)合規(guī)情況的認(rèn)可；不作為對(duì)基金財(cái)產(chǎn)安全的保證。
二是確立了合格投資者制度。《辦法》從資產(chǎn)規(guī)?；蚴杖胨?、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力、單筆最低認(rèn)購(gòu)金額三個(gè)方面規(guī)定了適度的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)。考慮到養(yǎng)老 基金等機(jī)構(gòu)投資者和私募基金管理機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員等具備專業(yè)能力，并能夠識(shí)別和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，《辦法》將其視為合格投資者。為防止變相公開(kāi)募集，《辦法》明確了以合伙企業(yè)、契約等非法人形式通過(guò)匯集多數(shù)投資者資金直接或間接投資于私募基金的，應(yīng)當(dāng)穿透核查最終投資者是否為合格投資者，并合并計(jì)算投資者人數(shù)。但是，對(duì)依法設(shè)立并在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的投資計(jì)劃，《辦法》將其視為單一合格投資者，豁免穿透核查和合并計(jì)算投資者人數(shù)。
三是明確了私募基金的募資規(guī)則。具體包括：（1）不得向合格投資者之外的單位和個(gè)人募集資金，不得通過(guò)公眾傳播媒體或者講座、報(bào)告會(huì)、分析會(huì)和布告、傳單、 短信、微信、博客和電子郵件等方式向不特定對(duì)象宣傳推介；（2）不得向投資者承諾資本金不受損失或者承諾最低收益；（3）要求對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng) 險(xiǎn)承擔(dān)能力進(jìn)行評(píng)估，并由投資者書(shū)面承諾符合合格投資者條件；（4）要求私募基金管理機(jī)構(gòu)自行或者委托第三方機(jī)構(gòu)對(duì)私募基金進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)，選擇向風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別 能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力相匹配的投資者推介私募基金；（5）要求投資者如實(shí)填寫(xiě)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)查問(wèn)卷，承諾資產(chǎn)或者收入情況；（6）要求投資者確保委托資金來(lái)源合法， 不得非法匯集他人資金投資私募基金。
四是提出了規(guī)范投資運(yùn)作行為的有關(guān)規(guī)則。具體包括：（1）要求根據(jù)或者參照《證券投資基金法》制定并簽訂基金合同；（2）根據(jù)基金合同約定安排基金托管事 項(xiàng)，如不進(jìn)行托管，應(yīng)當(dāng)明確保障私募基金財(cái)產(chǎn)安全的制度措施和糾紛解決機(jī)制；（3）提出了堅(jiān)持專業(yè)化管理、建立防范利益沖突和利益輸送機(jī)制的要求；（4） 列舉了私募基金管理人、托管人、銷售機(jī)構(gòu)及其他私募服務(wù)機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員禁止從事的投資運(yùn)作行為；（5）要求私募基金管理人如實(shí)向投資者披露信息。此外， 還在信息報(bào)送及重要文件資料保存方面進(jìn)行了規(guī)定。
五是確立了對(duì)不同類別私募基金進(jìn)行差異化行業(yè)自律和監(jiān)管的制度安排。主要包括：
（1）要求私募基金在基金業(yè)協(xié)會(huì)辦理備案手續(xù)時(shí)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)的規(guī)定， 明確主要投資方向及根據(jù)主要投資方向注明的基金類別（結(jié)合目前基金業(yè)協(xié)會(huì)已的《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》和已在網(wǎng)上公開(kāi)的登記 備案流程，基金類別分為主要投資于公開(kāi)交易證券的私募證券基金、主要投資于非公開(kāi)交易股權(quán)的私募股權(quán)基金、主要投資于藝術(shù)品、紅酒等特定商品的其他私募基 金，其中創(chuàng)業(yè)投資基金被作為私募股權(quán)基金的特殊類別單獨(dú)列出）。
（2）要求“同一私募基金管理人管理不同類別私募基金的，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持專業(yè)化管理原則”。至于 具體采取設(shè)子公司、事業(yè)部還是相對(duì)獨(dú)立管理團(tuán)隊(duì)，可由市場(chǎng)自行決定。
（3）對(duì)私募股權(quán)基金和創(chuàng)業(yè)投資基金的管理人機(jī)構(gòu)，不強(qiáng)制其加入基金業(yè)協(xié)會(huì)；對(duì)其從業(yè) 人員，不要求其具備基金從業(yè)資格。按照《證券投資基金法》，私募證券基金的管理人機(jī)構(gòu)則必須加入基金業(yè)協(xié)會(huì)，其從業(yè)人員應(yīng)當(dāng)具備基金從業(yè)資格。
（4）私募 證券基金管理人及其從業(yè)人員違反《證券投資基金法》有關(guān)規(guī)定的，按照《證券投資基金法》有關(guān)規(guī)定處罰。
（5）對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金，《辦法》設(shè)專章進(jìn)行特別規(guī)定，強(qiáng)調(diào)基金業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金采取區(qū)別于其他私募基金的差異化行業(yè)自律，并提供差異化會(huì)員服務(wù)；中國(guó)證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金采取區(qū)別于其他私募基金的差異化監(jiān)督管理。
三大特點(diǎn)
《辦法》主要體現(xiàn)了以下特點(diǎn)。
一是體現(xiàn)了功能監(jiān)管原則。《辦法》將私募證券基金、私募股權(quán)基金和創(chuàng)業(yè)投資基金，以及市場(chǎng)上以藝術(shù)品、紅酒等為投資對(duì)象的其他種類私募基金均納入調(diào)整范圍， 并明確證券公司、基金管理公司、期貨公司及其子公司從事私募基金業(yè)務(wù)適用《辦法》。同時(shí)，考慮到機(jī)構(gòu)監(jiān)管的特殊要求，《辦法》規(guī)定其他法律法規(guī)和中國(guó)證監(jiān) 會(huì)有關(guān)規(guī)定對(duì)上述機(jī)構(gòu)從事私募基金業(yè)務(wù)另有規(guī)定的，適用其規(guī)定。
二是體現(xiàn)了適度監(jiān)管原則。按照監(jiān)管轉(zhuǎn)型的要求，《辦法》在市場(chǎng)準(zhǔn)入環(huán)節(jié)，不對(duì)私募基金管理人和私募基金進(jìn)行前置審批，而是基于基金業(yè)協(xié)會(huì)的登記備案信息，進(jìn) 行事后行業(yè)信息統(tǒng)計(jì)、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)和必要的檢查；在基金托管環(huán)節(jié)，未強(qiáng)制要求基金財(cái)產(chǎn)進(jìn)行托管；在信息披露環(huán)節(jié)，未要求進(jìn)行公開(kāi)信息披露，僅對(duì)需要向投資者披 露的重大事項(xiàng)進(jìn)行了規(guī)定，其他事項(xiàng)均由相關(guān)當(dāng)事人在基金合同、公司章程或者合伙協(xié)議中自行約定；在行業(yè)自律環(huán)節(jié)，充分發(fā)揮基金行業(yè)協(xié)會(huì)作用，進(jìn)行統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè) 和糾紛調(diào)解等，并通過(guò)制定行業(yè)自律規(guī)則實(shí)現(xiàn)會(huì)員的自我管理。
三是體現(xiàn)了負(fù)面清單式的監(jiān)管探索。為維護(hù)并激發(fā)私募基金行業(yè)活力，《辦法》秉承“法無(wú)禁止即可為”的理念，在總體要求方面、私募基金募集和投資運(yùn)作方面以及 信息披露方面，均規(guī)定了若干禁止從事的行為。如《辦法》第二十三條就私募基金從業(yè)機(jī)構(gòu)和從業(yè)人員的執(zhí)業(yè)行為列出了不得將其固有財(cái)產(chǎn)或者他人財(cái)產(chǎn)混同于基金 財(cái)產(chǎn)從事投資活動(dòng)、不得不公平地對(duì)待其管理的不同基金財(cái)產(chǎn)、不得進(jìn)行利益輸送、不得侵占、挪用基金財(cái)產(chǎn)等九項(xiàng)禁止性規(guī)定。上述規(guī)定便于市場(chǎng)機(jī)構(gòu)了解運(yùn)作底 線，也便于其根據(jù)自身特點(diǎn)和投資者的具體情況，規(guī)定更高的運(yùn)作標(biāo)準(zhǔn)。
公開(kāi)征求意見(jiàn)以來(lái)，證監(jiān)會(huì)共收到58份書(shū)面反饋意見(jiàn)，總體來(lái)看，社會(huì)各界對(duì)《辦法》普遍認(rèn)可，認(rèn)為《辦法》符合監(jiān)管轉(zhuǎn)型要求和市場(chǎng)化原則，體現(xiàn)了功能監(jiān)管和適度監(jiān)管的理念。同時(shí)，也提出了一些意見(jiàn)和建議。
八項(xiàng)修改
根據(jù)市場(chǎng)意見(jiàn)，《辦法》主要作了八項(xiàng)修改。
一是為保障公司型、合伙型基金能夠在各個(gè)環(huán)節(jié)適用《辦法》，將有關(guān)表述補(bǔ)充完善為“非公開(kāi)募集資金，以進(jìn)行投資活動(dòng)為目的設(shè)立的公司或者合伙企業(yè)……，其登記備案、資金募集和投資運(yùn)作適用本辦法”。
二是為明確《辦法》與相關(guān)規(guī)定的關(guān)系，體現(xiàn)功能監(jiān)管和機(jī)構(gòu)監(jiān)管的協(xié)調(diào)配合，在第二條增加了其他法律法規(guī)和中國(guó)證監(jiān)會(huì)有關(guān)規(guī)定對(duì)有關(guān)機(jī)構(gòu)從事私募基金業(yè)務(wù)另有規(guī)定的，適用其規(guī)定的表述。
三是刪除了自然人擔(dān)任私募基金管理人的規(guī)定。
四是為便于市場(chǎng)理解，明確“單只私募基金的投資者人數(shù)累計(jì)不得超過(guò)《證券投資基金法》、《公司法》、《合伙企業(yè)法》等法律規(guī)定的特定數(shù)量”。
五是為切實(shí)防范非法集資，增加了以合伙企業(yè)、契約等非法人形式匯集他人資金投資于私募基金的，應(yīng)當(dāng)穿透核查投資者并合并計(jì)算投資者人數(shù)的規(guī)定。考慮到銀行理 財(cái)、信托計(jì)劃、保險(xiǎn)資管等合格投資者標(biāo)準(zhǔn)要求較低，為防止監(jiān)管套利，通過(guò)上述計(jì)劃將非合格投資者卷入，《辦法》將“依法設(shè)立并受國(guó)務(wù)院金融監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)監(jiān) 管的投資計(jì)劃”修改為“依法設(shè)立并在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的投資計(jì)劃”。
六是為更好體現(xiàn)投資者適當(dāng)性管理的要求，將第十七條中的“向合格投資者說(shuō)明”修改為“向風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力相匹配的投資者推介私募基金”。
七是為給合法匯集資金留出空間，將“不得匯集他人資金投資私募基金”修改為“不得非法匯集他人資金投資私募基金”。
八是為提高有關(guān)專業(yè)化管理和防范利益沖突規(guī)定的針對(duì)性，將相關(guān)表述修改完善為“同一私募基金管理人管理不同類別私募基金的，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持專業(yè)化管理原則；管理可能導(dǎo)致利益輸送或者利益沖突的不同私募基金的，應(yīng)當(dāng)建立防范利益輸送和利益沖突的機(jī)制”。
未采納的三點(diǎn)意見(jiàn)
《辦法》沒(méi)有采納的意見(jiàn)主要有：
一是關(guān)于合格投資者標(biāo)準(zhǔn)。有意見(jiàn)認(rèn)為《辦法》規(guī)定的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)比較適當(dāng)，也有意見(jiàn)認(rèn)為偏高。綜合考慮國(guó)際國(guó)內(nèi)實(shí)際情況，為避免將不具備風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承擔(dān)能力的公眾投資者卷入其中，《辦法》仍維持公開(kāi)征求意見(jiàn)稿的標(biāo)準(zhǔn)。
二、當(dāng)前監(jiān)管制度體系下暴露出來(lái)的主要問(wèn)題
在我國(guó)，我國(guó)的金融市場(chǎng)還在不斷的發(fā)展之中，各項(xiàng)法律法規(guī)并不十分成熟，對(duì)于私募基金的管理、監(jiān)管、法律體系沒(méi)有完善的建立起來(lái)。首先，我國(guó)私募基金存在的主要形式就是工作室、券商以及公司。而這種非法的契約方式不僅沒(méi)有受到法律的保護(hù)，而且還無(wú)法預(yù)估存在的風(fēng)險(xiǎn)，一旦發(fā)現(xiàn)就煩，很難有法律法規(guī)能夠提供相應(yīng)的保護(hù)。其次，在國(guó)外，私募基金主要利用金融衍生工具作為操作手段，這是控制風(fēng)險(xiǎn)的一種手段，我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展至今都是不完善的，基金管理人員素質(zhì)較低，加上金融市場(chǎng)的不穩(wěn)地，我國(guó)私募基金面臨的風(fēng)險(xiǎn)也不斷增加。最后，我國(guó)的金融市場(chǎng)還在不斷的發(fā)展之中，各項(xiàng)法律法規(guī)并不十分成熟，對(duì)于私募基金的管理、監(jiān)管、法律體系都顯得十分稚嫩。甚至到現(xiàn)在還沒(méi)有一個(gè)較為明確的政策導(dǎo)向，這就給私募基金的投資人帶來(lái)了很多前景方面的不確定因素。而私募基金又是半遮半掩同時(shí)干涉的群體很多，一旦出現(xiàn)動(dòng)蕩就不可避免的存在社會(huì)動(dòng)蕩性和高風(fēng)險(xiǎn)性。所以強(qiáng)化私募基金的監(jiān)管已箭在弦上不得不發(fā)。私募股權(quán)投資在現(xiàn)有監(jiān)管體制下存在著如下幾個(gè)風(fēng)險(xiǎn)：1、信用風(fēng)險(xiǎn)在我國(guó)，私募基金沒(méi)有受到法律的保護(hù)，客戶和實(shí)際運(yùn)作人之間即使有合同的話也得不到現(xiàn)行法律體系的認(rèn)可。一些信用適當(dāng)?shù)默F(xiàn)象在巨大的利益誘惑面前顯得十分渺小。所以私募基金的客戶在信用問(wèn)題上冒著十分巨大的風(fēng)險(xiǎn)。2、兌現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)一般來(lái)說(shuō)，私募基金的投資者對(duì)管理者使用基金上都設(shè)有一個(gè)期限的限制，要是私募基金沒(méi)有達(dá)到預(yù)期的收益，那么就會(huì)用另外的基金去彌補(bǔ)這一塊，漸漸就演變成了非法集資，形成惡性循環(huán)，造成不可挽回的失誤。3、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)我們必須認(rèn)識(shí)到，沒(méi)有強(qiáng)有力的外部管理必然會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。加上這種基金的募集方式在中國(guó)還處于半地下?tīng)顟B(tài)，這就給了很多不法分子可乘之機(jī)。有的基金的管理人員甚至是工作人員就能夠瞞天過(guò)海的使用各種方法對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行操控，對(duì)客戶進(jìn)行詐騙。同時(shí)一些工作人員的不當(dāng)操作也可能帶來(lái)系統(tǒng)上的風(fēng)險(xiǎn)。
三、我國(guó)私募股權(quán)投資基金監(jiān)管制度改革建議
我國(guó)的私募基金雖然處于地下?tīng)顟B(tài)，也不受法律保護(hù)，但是這種方式卻是隨著市場(chǎng)的需求而產(chǎn)生的。雖然發(fā)展的時(shí)間較短，但是我國(guó)的私募基金已初具規(guī)模，爭(zhēng)取它的合法地位也是形勢(shì)所趨。在學(xué)習(xí)國(guó)外先進(jìn)技術(shù)和結(jié)合我國(guó)實(shí)際發(fā)展的基礎(chǔ)上，在筆者看來(lái)，政府相關(guān)部門(mén)必須要制定和完善與之相關(guān)的法律法規(guī)，在法律上保護(hù)我國(guó)的私募基金，并完善相應(yīng)的監(jiān)督機(jī)制，這樣就可以有效的順應(yīng)市場(chǎng)的發(fā)展，并減少交易成本，規(guī)范私募基金的運(yùn)作。筆者認(rèn)為，具體應(yīng)該重視這樣幾個(gè)方面的內(nèi)容：
(一)提高基金管理者和發(fā)起者的資質(zhì)門(mén)檻當(dāng)前私募的最大的問(wèn)題是風(fēng)險(xiǎn)很高，所以第一道關(guān)卡就是提高基金管理者和發(fā)起者的資質(zhì)門(mén)檻。有一些能力和資質(zhì)是這類人所必須具備的。要有很強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)的能力，在當(dāng)前國(guó)際市場(chǎng)普遍不景氣的情況下，很多風(fēng)險(xiǎn)不期而至。如08年金融危機(jī)就給機(jī)械、航運(yùn)等行業(yè)帶來(lái)極大的資金壓力。所以這類人要有很強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力、凈資產(chǎn)、流動(dòng)資金以及注冊(cè)的總資本都達(dá)到一定的規(guī)模，在審批的時(shí)候就以上述為主要參數(shù)來(lái)管理和限制這支私募的規(guī)模;要配備一定數(shù)量的專業(yè)人員，并有固定的經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所;在經(jīng)營(yíng)的過(guò)程中形成良好的信用等。目前，要能夠?qū)芾砣藛T的資金和行為作出一定的規(guī)范，擁有成功的證券公司、投資公司以及資產(chǎn)管理公司的，是作為管理者的首選。
從本質(zhì)上講,私募基金屬于一種私人理財(cái)工具,是一種僅向特定投資人提供的集合投資｡私募基金包括私募股權(quán)投資基金和私募證券投資基金兩類｡在發(fā)達(dá)國(guó)家,私募股權(quán)基金已經(jīng)是資本市場(chǎng)的重要組成部分,成為僅次于銀行貸款和IPO(股票的首次公開(kāi)發(fā)行)的重要融資手段,但是,私募證券投資基金(以下簡(jiǎn)稱私募基金)在資本市場(chǎng)上常常更受人關(guān)注｡美國(guó)投資大師沃倫?巴菲特設(shè)立的伯克希爾?哈撒韋公司就屬于私募基金｡一度在國(guó)際金融市場(chǎng)上興風(fēng)作浪､在東南亞金融危機(jī)中屢番出手的“量子基金”和“老虎基金”也是典型的私募基金｡這些私募基金的存在和活躍說(shuō)明了它們?cè)趪?guó)際金融市場(chǎng)上的地位和作用｡
國(guó)際資本市場(chǎng)上的私募基金
在成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家,以民間資金為主的私募基金一般都擁有合法地位,已經(jīng)成為資本市場(chǎng)上重要的投資者｡私募基金是針對(duì)公募基金的缺陷所產(chǎn)生的,私募基金的活力也是在與公募基金相互競(jìng)爭(zhēng)中逐漸形成的｡
相對(duì)于公募基金而言,由于私募基金的募集對(duì)象有限,因此在監(jiān)管登記､報(bào)告和信息披露等方面的要求常常不像公募基金那樣嚴(yán)格,受到的政府監(jiān)管相對(duì)寬松;信息披露一般也不是公開(kāi)的,一般只需半年或一年內(nèi)在投資者內(nèi)部公布投資組合及收益即可,對(duì)投資組合和操作方式也不透露;私募基金的經(jīng)理人在與投資者簽訂的協(xié)議中一般要求有極大的操作自由度,在投資工具､財(cái)務(wù)杠桿､投資策略等方面限制很少,能使用更多的投資工具進(jìn)行操作｡因此,外界很難獲得私募基金的系統(tǒng)性信息,它的投資更具隱蔽性,運(yùn)作也更為靈活,獲得高收益回報(bào)的機(jī)會(huì)也更大;私募基金還可以面向少數(shù)特定的投資者,可根據(jù)客戶的特殊需求提供度身定做的投資服務(wù)產(chǎn)品｡私募基金經(jīng)理的激勵(lì)機(jī)制也不同于公募基金不論盈虧都要提管理費(fèi)的做法,一般采取盈利后分成,甚至需要基金經(jīng)理的資金擔(dān)保,因此對(duì)投資者具有很大的吸引力｡
目前,國(guó)際上私人銀行､投資銀行､資產(chǎn)管理公司和投資顧問(wèn)公司等一般都管理私募基金｡特別是隨著國(guó)際上金融混業(yè)的發(fā)展,私募基金管理已經(jīng)發(fā)展成為國(guó)際金融服務(wù)業(yè)中的核心業(yè)務(wù)之一｡美林證券､信安保險(xiǎn)､匯豐銀行､瑞士信貸金融控股集團(tuán)等紛紛通過(guò)新設(shè)或是并購(gòu)資產(chǎn)管理公司來(lái)開(kāi)展和擴(kuò)大其資產(chǎn)管理業(yè)務(wù),在服務(wù)傳統(tǒng)個(gè)人客戶的基礎(chǔ)上,機(jī)構(gòu)客戶的比重近年來(lái)也在逐步增加,而且針對(duì)托管資金在抗風(fēng)險(xiǎn)能力､托管期限､收益水平和流動(dòng)性要求方面的不同特性,設(shè)計(jì)不同的基金產(chǎn)品來(lái)滿足客戶不同的投資要求｡
總之,私募基金的發(fā)展已經(jīng)成為現(xiàn)代資本市場(chǎng)發(fā)展中一個(gè)不容回避的現(xiàn)象,對(duì)拓展金融服務(wù)領(lǐng)域､提高資本市場(chǎng)效率､強(qiáng)化價(jià)值發(fā)現(xiàn)和資源配置功能都具有重要的意義｡
私募基金的監(jiān)管和組織
由于私募基金經(jīng)理有很大的自由度,投資過(guò)程和投資策略高度保密,基本上相當(dāng)于黑箱操作,投資者很難獲取有關(guān)信息,因此不可避免地會(huì)存在基金經(jīng)理的道德風(fēng)險(xiǎn)｡同時(shí),為了實(shí)現(xiàn)給投資者高回報(bào)率的承諾,私募基金經(jīng)理一般運(yùn)用高財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行操作,因此也具有很大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)｡
因此,私募基金在組織形式､運(yùn)作方式和監(jiān)管要求方面一般有如下特點(diǎn):
(1)嚴(yán)格限制投資者的范圍｡通過(guò)法律對(duì)私募基金的組織形式､投資者資格､投資者人數(shù)､經(jīng)理人市場(chǎng)準(zhǔn)入､基金募集方式､信息傳播方式等都做了明確規(guī)定｡私募基金的投資者主要是一些具有較強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)承受能力的大機(jī)構(gòu)投資者和一些富有人群｡美國(guó)規(guī)定,私募基金的個(gè)人投資者在最近兩年的平均收入要在20萬(wàn)美元以上,機(jī)構(gòu)凈資產(chǎn)在100萬(wàn)美元以上才有資格投資私募基金｡而且,私募基金在設(shè)立過(guò)程中,不允許對(duì)公眾進(jìn)行任何形式的廣告宣傳,針對(duì)特定的投資者只能通過(guò)個(gè)別面談等形式使他們了解和投資于私募基金｡美國(guó)在1996年之前還規(guī)定,對(duì)沖基金的投資者總數(shù)不得超過(guò)100人;1996年以后投資者由100人擴(kuò)大到了500人,條件是個(gè)人必須擁有價(jià)值500萬(wàn)美元以上的投資證券｡
(2)盡管私募基金的操作具有很大的靈活性,但是私募基金的投資者大多是長(zhǎng)期投資者,因此私募基金大多是封閉式的合伙基金,不上市流通,在基金封閉期間,合伙投資人不能隨意抽資,封閉期限一般為5年或10年｡這樣,私募基金運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行市場(chǎng)操作的風(fēng)險(xiǎn)才會(huì)得到控制｡
(3)私募基金的組織結(jié)構(gòu)比較簡(jiǎn)單,基金屬于合伙制企業(yè),不設(shè)董事會(huì),由一般合伙人負(fù)責(zé)基金的日常管理和投資決策｡
(4)投資者為了保護(hù)自己的權(quán)益,在簽署投資私募基金的《合伙人協(xié)議》時(shí),一般都聘請(qǐng)律師參與全過(guò)程｡
中國(guó)的私募基金
自從我國(guó)的資本市場(chǎng)設(shè)立以來(lái),盡管法律性質(zhì)模糊,但以證券投資為主的民間委托理財(cái)關(guān)系始終存在著｡隨著中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展,投資管理人隊(duì)伍日漸壯大,投資理念逐漸成熟,民間財(cái)富迅速增加,對(duì)私募基金的需求不斷擴(kuò)大｡但是,我國(guó)一直沒(méi)有明確私募基金的法律地位,也沒(méi)有制定相應(yīng)的監(jiān)管制度,從而阻礙了私募基金的有序發(fā)展｡盡管近一個(gè)時(shí)期出現(xiàn)了一些具有明確法律形式的私募基金,但這些基金需由相關(guān)主管部門(mén)審批,指定機(jī)構(gòu)特許經(jīng)營(yíng),其運(yùn)作方式與公募基金接近,遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足民間理財(cái)?shù)男枨?#65377;
我國(guó)目前現(xiàn)有的私募基金主要包括券商集合資產(chǎn)管理計(jì)劃､信托投資管理公司發(fā)行的信托投資計(jì)劃､管理自有資金的投資公司;以及沒(méi)有明確法律身份或得不到法律保證,以公司型､信托型和契約型存在的一些民間私募基金｡
券商集合資產(chǎn)管理計(jì)劃和信托公司集合資金信托計(jì)劃都采用私下募集方式,并且具有明確的法律地位和相應(yīng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu),但由于受到比較嚴(yán)格的監(jiān)管,投資限制比較多,所體現(xiàn)的私募基金特點(diǎn)就越來(lái)越少,而具有的共同基金的特點(diǎn)越來(lái)越多｡管理自有資金的投資公司實(shí)際上是以公司的形式通過(guò)證券投資進(jìn)行集合理財(cái),在獲得合法形式的同時(shí),必須面對(duì)較高的稅收和管理成本,而且在投資者發(fā)生變更時(shí)手續(xù)也比較繁雜｡他們?cè)诰唧w運(yùn)作中為了規(guī)避高額的企業(yè)所得稅,通常采用各種方式將資金轉(zhuǎn)移到借用個(gè)人名義開(kāi)立的證券賬戶上進(jìn)行操作｡總之,具有明確法律地位的私募基金不僅受到比較嚴(yán)格的監(jiān)管,而且由于缺乏專門(mén)的私募基金監(jiān)管制度,實(shí)際運(yùn)作往往出現(xiàn)變形｡
傳統(tǒng)的民間私募基金常常以工作室､投資咨詢公司､投資顧問(wèn)公司和投資管理公司等名義,以委托理財(cái)方式為投資者提供投資服務(wù)｡為了規(guī)避在不規(guī)范運(yùn)作條件下投資者的資金風(fēng)險(xiǎn),這類私募基金的資金通常以委托人的名義開(kāi)戶,因此實(shí)際上是單戶理財(cái),不屬于集合理財(cái)方式,不是私募基金｡但由于它們是統(tǒng)一管理決策,因此這種操作方式本質(zhì)上還是私募基金｡
加強(qiáng)對(duì)私募基金的規(guī)范和監(jiān)管
由于私募基金不必像公募基金那樣必須進(jìn)行分散投資,投資決策靈活,限制很少,所以可以集中持股｡盡管目前國(guó)內(nèi)私募基金也開(kāi)始崇尚價(jià)值投資理念,一旦發(fā)現(xiàn)具有長(zhǎng)期投資價(jià)值的企業(yè)就要重倉(cāng)投入､長(zhǎng)期持有,與大多強(qiáng)調(diào)價(jià)值投資的公募基金的投資理念基本一致,然而,我國(guó)資本市場(chǎng)上過(guò)于濃厚的投機(jī)色彩和不少市場(chǎng)違規(guī)行為背后常常與私募基金的操作有關(guān)｡由于私募基金一直處于地下,監(jiān)管查處的難度很大｡因此,如何將私募基金盡早納入監(jiān)管范圍,本身就是促進(jìn)資本市場(chǎng)規(guī)范化建設(shè)的一個(gè)重要內(nèi)容｡
由于私募基金是私下或直接向特定群體募集的資金，有一定的風(fēng)險(xiǎn)隔離帶。一般情況下，不會(huì)發(fā)生大的風(fēng)險(xiǎn)。
但是，隨著規(guī)模的不斷膨脹，國(guó)際私募基金已對(duì)金融系統(tǒng)產(chǎn)生潛在的風(fēng)險(xiǎn)威脅。以對(duì)沖基金為例，全球?qū)_基金資產(chǎn)規(guī)模在1990年還不足400億美元，而2012年底，對(duì)沖基金資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)2.25萬(wàn)億美元。如此龐大的資金規(guī)模，如果發(fā)生不測(cè)，又沒(méi)有接盤(pán)者，風(fēng)險(xiǎn)很容易波及整個(gè)金融系統(tǒng)。
“裸泳”的騙子伯納德·麥道夫（Bernard Madoff）就是美國(guó)對(duì)沖基金“生事”的反面教材。這個(gè)曾被《時(shí)代》周刊選進(jìn)全球100名“最有影響力的人物”的世紀(jì)金融騙子，是一個(gè)500億美元大案鬧劇的編劇、導(dǎo)演兼演員，其騙局長(zhǎng)達(dá)幾十年之久，涉及半個(gè)地球。而且，對(duì)沖基金一般都是采用高杠桿方式操作，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)又十分復(fù)雜，撬動(dòng)的資本數(shù)額特別大，一旦出現(xiàn)償付危機(jī)，很可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。1998年美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司（LTCM）破產(chǎn)引發(fā)的金融市場(chǎng)動(dòng)蕩就是前車之鑒。
LTCM創(chuàng)立于1994年，與量子基金、老虎基金、歐米伽基金一起被稱為國(guó)際對(duì)沖基金“四大天王”。LTCM賭性十足，1998年在俄羅斯金融風(fēng)暴引發(fā)全球金融動(dòng)蕩后兩頭虧損。它利用投資者那兒籌來(lái)的22億美元作資本抵押，買(mǎi)入價(jià)值3250億美元的證券，杠桿比率高達(dá)60倍，由此造成該公司的巨額虧損。后來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)出面組織安排，它才避免了倒閉的厄運(yùn)。
再就是由于歐美私募基金享有廣泛的監(jiān)管豁免權(quán)，僅有出資人能獲取相關(guān)信息，信息不對(duì)稱問(wèn)題嚴(yán)重，不利于監(jiān)管機(jī)構(gòu)及時(shí)發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隱患。
比如麥道夫繼承龐茲“裸泳”的衣缽，比龐茲有過(guò)之而無(wú)不及。他的所有詐騙活動(dòng)都冠以“內(nèi)部消息”這個(gè)極為神秘的詞頭。紐約曼哈頓中城第三大道885號(hào)第17層是“內(nèi)部消息”的發(fā)源地，麥道夫一人獨(dú)包此樓層，在此開(kāi)辦秘密的“證券咨詢業(yè)務(wù)”。他深鎖一切報(bào)表，操控全局?？恐皟?nèi)部消息”，麥道夫征服了眾多美國(guó)與歐洲的機(jī)構(gòu)投資者，很多精明無(wú)比的對(duì)沖基金管理者、專業(yè)投資人士、億萬(wàn)富翁都成了麥道夫的“甕中之鱉”，被麥道夫玩得團(tuán)團(tuán)轉(zhuǎn)直至血本無(wú)歸。有鑒于此，國(guó)際私募基金的監(jiān)管愈來(lái)愈受到人們的關(guān)注?？b密地分析國(guó)際私募基金的監(jiān)管模式，可以為我所用，找出一種具有中國(guó)特色的私募監(jiān)管模式。 監(jiān)管各顯其能
國(guó)際私募基金監(jiān)管模式大致可歸納為美國(guó)式、英國(guó)式和日本式三種。
美國(guó)是個(gè)資本市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)的國(guó)家，對(duì)沖基金投資者具有“合格投資者”（即具有一定的風(fēng)險(xiǎn)承受能力）的豁免條件，因而政府給予對(duì)沖基金寬松的監(jiān)管環(huán)境。在法律監(jiān)管制度設(shè)計(jì)上，特別規(guī)定了豁免條款或特例，即滿足相應(yīng)法定條件的集合投資工具可“游離”于法律監(jiān)管框架之外。美國(guó)對(duì)私募基金的發(fā)起人并無(wú)嚴(yán)格的資格限制。唯一的限制是發(fā)起人或發(fā)起人的主要成員不得是曾經(jīng)因有欺詐行為或被證交會(huì)（SEC）勒令不準(zhǔn)擔(dān)任發(fā)起人的。而且，只是對(duì)投資人的總?cè)藬?shù)有所限制，即不得超過(guò)35人。對(duì)沖基金既不用到監(jiān)管當(dāng)局注冊(cè)登記，更無(wú)強(qiáng)制性信息披露要求，投資策略和運(yùn)作方式也由管理人和投資者雙方商定。美國(guó)有關(guān)私募基金的法律規(guī)范散見(jiàn)于1933年《證券法》和1940年《投資公司法》、《投資顧問(wèn)法》中，在當(dāng)代并無(wú)繁文縟節(jié)的法律條款來(lái)監(jiān)管私募基金，可見(jiàn)其監(jiān)管環(huán)境的寬松，更多的是體現(xiàn)效率原則。但過(guò)分寬松，也讓麥道夫式的“龐氏騙局”得逞，引發(fā)人們對(duì)于對(duì)沖基金透明度的質(zhì)疑。
因此，2009年10月1日，美國(guó)國(guó)會(huì)眾議院金融服務(wù)委員會(huì)資本市場(chǎng)、保險(xiǎn)與政府資助企業(yè)分會(huì)主席保羅·康約斯基提交了名為《私募基金投資顧問(wèn)注冊(cè)法》的草案，在當(dāng)月27日，美國(guó)眾議院金融服務(wù)委員會(huì)以67比1的票數(shù)通過(guò)。
2010年，SEC收緊監(jiān)管豁免權(quán)，在當(dāng)年出臺(tái)的金融監(jiān)管改革法案《多得-弗蘭克法案》中，把對(duì)沖基金和其他私人基金顧問(wèn)置于投資顧問(wèn)法案的監(jiān)管范圍內(nèi)，要求證交會(huì)創(chuàng)造新的“吹哨者”計(jì)劃，建立全新的場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)體制。成熟的美國(guó)金融市場(chǎng)正建立起錯(cuò)綜復(fù)雜的監(jiān)管網(wǎng)，管理著對(duì)沖基金，避免對(duì)沖基金風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)大化。
英國(guó)雖說(shuō)是一個(gè)十分保守的國(guó)家，對(duì)金融監(jiān)管有敲骨吸髓的制度設(shè)計(jì)，但是對(duì)私募基金的監(jiān)管卻比較開(kāi)明，充分尊重基金主體，主要體現(xiàn)自律監(jiān)管原則。以民事信托為基礎(chǔ)發(fā)展而來(lái)的私募基金，使英國(guó)延續(xù)了自律監(jiān)管體制的傳統(tǒng)，通過(guò)對(duì)基金管理人特定和專項(xiàng)檢查進(jìn)行間接監(jiān)管，監(jiān)管特色主要體現(xiàn)在對(duì)投資者的透明度和市場(chǎng)運(yùn)作控制兩方面。英國(guó)對(duì)私募基金的監(jiān)管理念是減少干預(yù)，其監(jiān)管體系最大的特點(diǎn)就是比較重視私募基金的自我控制、自我約束和自我管理，作為自律組織的民間管理協(xié)會(huì)有較重的監(jiān)管任務(wù)，監(jiān)管體系的比重較大，而政府的外部監(jiān)管比重較小。英國(guó)私募基金監(jiān)管的缺陷是過(guò)多地指望自律，其隨意性較大，也弱化了法律功能，不利于建立規(guī)范統(tǒng)一的私募基金市場(chǎng)。
日本私募基金的監(jiān)管理念以防范風(fēng)險(xiǎn)為先。日本早期的《證券投資信托法》第3條明確規(guī)定：“除證券投資基金外，任何人均不能簽訂以將信托財(cái)產(chǎn)主要投資于有價(jià)證券運(yùn)用為目的的信托契約，但不以分割收益權(quán)、使不特定的多數(shù)人取得為目的之行為，不在此限?！庇纱丝梢?jiàn)，日本當(dāng)時(shí)明確禁止投資于證券的私募基金。目前日本盡管對(duì)私募基金沒(méi)有明確的直接法律規(guī)定，但從監(jiān)管理念和監(jiān)管實(shí)踐上看，日本更傾向于對(duì)私募基金進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，強(qiáng)調(diào)安全原則。從日本的監(jiān)管目標(biāo)來(lái)看，以保護(hù)投資者利益和市場(chǎng)完整性為目標(biāo)。在具體監(jiān)管實(shí)踐中，日本采取了間接監(jiān)管的手段，如日本監(jiān)管機(jī)構(gòu)在對(duì)對(duì)沖基金的多次市場(chǎng)調(diào)查中，都是對(duì)對(duì)沖基金交易對(duì)手進(jìn)行調(diào)查，而沒(méi)有要求對(duì)沖基金管理者進(jìn)行登記注冊(cè)或提供數(shù)據(jù)。日本私募基金監(jiān)管權(quán)力集中于中央一級(jí)，這樣做便于中央集權(quán)監(jiān)管，但也帶來(lái)弊端，監(jiān)管體制行政色彩過(guò)于濃厚，行業(yè)自律性差。 2013年5月10日，北京30多名私募投資者欲跳樓，警方經(jīng)22小時(shí)終勸離。 走中國(guó)監(jiān)管之路
在中國(guó)，“私募”這個(gè)名詞多少有點(diǎn)“地下”色彩。與公募相比，私募江湖更顯得魚(yú)龍混雜。2012年，北京一家有限合伙私募基金管理人自制基金凈值數(shù)據(jù)，投資者直到贖回時(shí)才發(fā)現(xiàn)虧損。這一起私募基金“凈值門(mén)”事件無(wú)疑暴露了有限合伙私募在信息披露的可靠性及資金安全性方面的問(wèn)題。
雖說(shuō)眼下私募基金尚屬新生事物，但發(fā)展勢(shì)頭可觀。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至目前，全國(guó)已有私募公司500家，成立的產(chǎn)品逾1000只，管理的資產(chǎn)超過(guò)1500億元；而且多屬私募股權(quán)基金（PE），對(duì)企業(yè)IPO有較大的期望值。在全民PE的浪潮中，私募也會(huì)遇到更多的風(fēng)險(xiǎn)。鑒于中國(guó)資本市場(chǎng)還不十分成熟，應(yīng)根據(jù)國(guó)際私募基金監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，揚(yáng)長(zhǎng)避短，走兼顧效益和安全的中國(guó)特色的監(jiān)管之路。
首先，要完善頂層設(shè)計(jì)。中國(guó)《合伙企業(yè)法》的修訂工作7年前已經(jīng)完成，這是繼《公司法》修訂之后完善我國(guó)商事主體立法的又一標(biāo)志性成果。眼下要做的是將《合伙企業(yè)法》落到實(shí)處，要支持有限合伙制基金設(shè)立。
如果說(shuō)對(duì)沖基金和私募股權(quán)基金是不受監(jiān)管的投資機(jī)構(gòu)也不準(zhǔn)確，例如在美國(guó)，對(duì)沖基金是一種根據(jù)1940年《投資公司法》中有關(guān)豁免條款來(lái)運(yùn)作的基金，一個(gè)對(duì)沖基金必須自始至終都滿足豁免條款所列舉的條件，才能避免被當(dāng)成共同基金而受到嚴(yán)格監(jiān)管。對(duì)沖基金具有豁免監(jiān)管的重要法理基礎(chǔ)是投資者人數(shù)有限且是合格投資者(Qualified Instilutional Buyer)，這些投資人通常具有較高的自主分析市場(chǎng)的能力，也具有高額的凈資產(chǎn)或高額的年收入，因而具有較強(qiáng)的自我保護(hù)能力和較高的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。但在金融危機(jī)中，美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)正在醞釀是否加強(qiáng)對(duì)對(duì)沖基金的監(jiān)管，包括是否在投資顧問(wèn)進(jìn)行注冊(cè)登記、信息披露、投資者教育、外部審計(jì)等方面提出新的要求。
私募股權(quán)基金雖然潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)比對(duì)沖基金小，對(duì)其監(jiān)管仍是值得關(guān)注的問(wèn)題，對(duì)私募股權(quán)基金的監(jiān)管重點(diǎn)放在私募基金投資人資格和銷售渠道管理，從而降低其投資風(fēng)險(xiǎn)的社會(huì)影響，以及建立私募基金管理人資格管理制度等。
本期通過(guò)Douglas Cumming教授所撰《國(guó)際上私募股權(quán)基金的收益和信息披露》，以及Jonathan Bevilacqua教授的《對(duì)沖基金和私募股權(quán)基金的模糊界線：差異與趨同》兩篇文章，來(lái)探討對(duì)私募股權(quán)基金和對(duì)沖基金進(jìn)行監(jiān)管的必要性和可能路徑。
對(duì)沖基金與私募股權(quán)基金被認(rèn)為是兩種截然不同的另類投資類型，由于競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇，兩者逐漸產(chǎn)生一些趨同特征。
本次金融危機(jī)爆發(fā)之前，充裕的市場(chǎng)流動(dòng)性造就了全球資本市場(chǎng)與商品市場(chǎng)一片非理性的“繁榮景象”，其間，對(duì)沖基金與私募股權(quán)基金在數(shù)量與規(guī)模上迅速膨脹。
《對(duì)沖基金情報(bào)》調(diào)查顯示，截至2008年初全球?qū)_基金管理的資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)2.65萬(wàn)億美元；國(guó)際咨詢機(jī)構(gòu)Preqin的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，全球新募集私募股權(quán)基金數(shù)量和金額在2007年曾達(dá)到高峰，分別為1024支新基金和6325億美元。
與此同時(shí)。對(duì)沖基金經(jīng)理與私募股權(quán)基金管理人成為了財(cái)富與傳奇的象征，他們的一舉一動(dòng)都可能對(duì)資本市場(chǎng)的發(fā)展產(chǎn)生影響。Alpha雜志的調(diào)查顯示，2006年全球排名前25位的對(duì)沖基金經(jīng)理的總收入接近150億美元，這個(gè)數(shù)值超過(guò)了約旦當(dāng)年的國(guó)民收入。對(duì)沖基金經(jīng)理2006年要想進(jìn)入這份榜單，其年收入必須超過(guò)2.4億美元，而華爾街當(dāng)年收入最高的總裁――高盛集團(tuán)首席執(zhí)行官布蘭克費(fèi)恩的年收入也僅為5430萬(wàn)美元。
然而，就在人們?yōu)椴粩嗯蛎浀馁Y產(chǎn)價(jià)格歡呼雀躍并且更加瘋狂的時(shí)候，金融危機(jī)的爆發(fā)打破了人們一切美好的幻想，市場(chǎng)走勢(shì)急轉(zhuǎn)直下，對(duì)沖基金與私募股權(quán)基金也未幸免于難，損失慘重。美國(guó)對(duì)沖基金研究所(Hedge Fund Research)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2008年末。全球?qū)_基金資產(chǎn)規(guī)模已驟降至1.4萬(wàn)億美元；同時(shí)，私募股權(quán)基金也急速“瘦身”，風(fēng)光銳減。
長(zhǎng)期以來(lái)，對(duì)沖基金與私募股權(quán)基金被認(rèn)為是兩種截然不同的另類投資類型(Alternative Investment)，二者在諸多方面存在差異，近年來(lái)，二者也逐漸產(chǎn)生一些趨同特征。
在2006年的Bu FFALO LAW REVIEW(Vol.54)雜志上。Jonathan Bevilacqua教授撰文《對(duì)沖基金和私募股權(quán)基金的模糊界線：差異與趨同》(Convergence and Divergence Blurring the Lines Between Hedge Funds and Private Equity Funds)，對(duì)對(duì)沖基金與私募股權(quán)基金趨同的問(wèn)題進(jìn)行了闡述與分析。正如美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)的報(bào)告中所說(shuō)，可以通過(guò)對(duì)比一系列因素來(lái)初步了解對(duì)沖基金與私募股權(quán)基金的差異，其中最顯著的差異有兩點(diǎn)。
第一，二者的投資期限不同。私募股權(quán)基金通常以類似封閉式基金的方式組建并規(guī)定一定期限的鎖定期，通常為十年左右，包括投資期與持有期。其中，前三至五年為投資期，基金管理者在此期間確定目標(biāo)投資組合并做出投資；此后五至七年為持有期，其間投資人很少追加新的投資，只對(duì)現(xiàn)有投資組合進(jìn)行管理。同時(shí)，私募股權(quán)基金一旦做出投資，則一般不會(huì)允許投資者在鎖定期內(nèi)從基金中贖回資金，而只有當(dāng)資產(chǎn)變現(xiàn)時(shí)才會(huì)允許投資者進(jìn)行贖回并對(duì)變現(xiàn)所得收益進(jìn)行分配：然而，大多數(shù)對(duì)沖基金規(guī)定的初始鎖定期通常低于兩年，并且在整個(gè)運(yùn)作期內(nèi)對(duì)沖基金通常會(huì)允許新投資者加入，并且其通常允許投資者每月或者每季度贖回資金。因此，私募股權(quán)基金的投資期限要明顯長(zhǎng)于對(duì)沖基金的投資期限。
第二，二者的投資策略與投資對(duì)象不同。正是由于對(duì)沖基金與私募股權(quán)基金在投資期限方面存在顯著差異，所以二者的投資策略與投資對(duì)象大相徑庭。私募股權(quán)基金一旦募集成功，其資金將會(huì)受到較長(zhǎng)鎖定期的限制。因此，私募股權(quán)基金可以將所募集資金用于長(zhǎng)期投資，投資期限通常在幾年以上。同時(shí)，私募股權(quán)基金作為長(zhǎng)期投資者，其主要關(guān)注于非上市企業(yè)，以期從企業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)之中獲得價(jià)值增值。
此外，私募股權(quán)基金為了能夠影響企業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理以及戰(zhàn)略制定，通常以獲得所投資企業(yè)的相對(duì)多數(shù)股權(quán)為目標(biāo)并對(duì)所投資企業(yè)進(jìn)行大額投資。與之相反，由于對(duì)沖基金的鎖定期通常低于兩年，因此這也導(dǎo)致了其在投資策略上的“短視主義”(Shorttermlsm)。對(duì)沖基金無(wú)法像私募股權(quán)基金一樣從長(zhǎng)期才會(huì)得到糾正的錯(cuò)誤定價(jià)中獲利。也無(wú)法制定長(zhǎng)期的戰(zhàn)略性的投資計(jì)劃，其僅能通過(guò)短期內(nèi)會(huì)被糾正的錯(cuò)誤定價(jià)來(lái)獲取利潤(rùn)。因此，對(duì)沖基金更加注重資產(chǎn)的短期流動(dòng)性，通常投資與流動(dòng)性較強(qiáng)的證券，交易較為頻繁，并且通過(guò)賣(mài)空及高杠桿策略謀求在短期內(nèi)抓住稍縱即逝的市場(chǎng)失靈機(jī)會(huì)。此外，對(duì)沖基金不以獲得企業(yè)控制權(quán)為目標(biāo)，通常不會(huì)持有某一公司的大量權(quán)益，因?yàn)槎唐谥畠?nèi)一般無(wú)法很順利的出售某一公司的大量股票?？傮w來(lái)看，我們可以得出一個(gè)結(jié)論，即對(duì)沖基金的投資行為并不會(huì)創(chuàng)造出新的價(jià)值。而私募股
權(quán)基金則可以創(chuàng)造出新的社會(huì)價(jià)值。
實(shí)際上，盡管上述差異依然存在，但是隨著對(duì)沖基金與私募股權(quán)基金的不斷發(fā)展，二者之間的界限正在變得越來(lái)越模糊，對(duì)沖基金與私募股權(quán)基金之間的“趨同現(xiàn)象”不斷顯現(xiàn)。一方面，部分私募股權(quán)基金正在將對(duì)沖基金加入到其產(chǎn)品線中；另一方面，更為重要的原因來(lái)自于對(duì)沖基金在結(jié)構(gòu)以及投資策略方面的轉(zhuǎn)變。由于競(jìng)爭(zhēng)的不斷加劇，對(duì)沖基金行業(yè)即將進(jìn)入優(yōu)勝劣汰時(shí)期，傳統(tǒng)對(duì)沖基金行業(yè)的基本經(jīng)濟(jì)學(xué)正在發(fā)生變化。在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，對(duì)沖基金經(jīng)理將成為價(jià)格接受者，而非制定者。因此，為了保持一定的收益水平，一些對(duì)沖基金開(kāi)始投資于低流動(dòng)性證券，并且持有非上市公司的大量權(quán)益，開(kāi)始轉(zhuǎn)向由私募股權(quán)基金所主導(dǎo)的投資領(lǐng)域。凱雷集團(tuán)的董事總經(jīng)理大衛(wèi)?魯賓斯坦曾表示，目前已有多支對(duì)沖基金將大筆資金投入到私募股權(quán)投資領(lǐng)域當(dāng)中，其中包括Cerberus、Highland CapitM、Oeh-Ziff Capital以及George Soros等。然而，對(duì)沖基金在向私募股權(quán)投資領(lǐng)域發(fā)展的過(guò)程中卻面臨著很多結(jié)構(gòu)上的問(wèn)題與挑戰(zhàn)。
首先，對(duì)沖基金合伙或運(yùn)作協(xié)議巋須重新做出調(diào)整，以便解決與私募股權(quán)投資相關(guān)的長(zhǎng)期性非流動(dòng)投資問(wèn)題。在此之前，一般的對(duì)沖基金協(xié)議會(huì)允許投資者定期贖回資金。如果對(duì)沖基金投資于流動(dòng)性較低的資產(chǎn)，一旦出現(xiàn)大量投資者要求贖回的情況，對(duì)沖基金很可能無(wú)法及時(shí)進(jìn)行支付，那么其將不得不把資產(chǎn)在短時(shí)間內(nèi)以低于預(yù)期收益率的價(jià)格出售，這將使投資人遭受損失。
對(duì)于上述問(wèn)題的解決辦法主要有三點(diǎn)：第一，限制對(duì)沖基金進(jìn)行私募股權(quán)投資的資金額度；第二，延長(zhǎng)鎖定期的期限；第三，對(duì)可贖回資金的比例做出上限規(guī)定來(lái)避免投資者過(guò)度贖回的發(fā)生。
其次，在上述問(wèn)題得到解決的同時(shí)很有可能產(chǎn)生新的問(wèn)題。由于對(duì)沖基金持有的流動(dòng)性較低的非上市公司權(quán)益價(jià)值一般無(wú)法準(zhǔn)確衡量，這就使得基金資產(chǎn)凈值失去了準(zhǔn)確性。因此，對(duì)沖基金可能無(wú)法準(zhǔn)確決定管理費(fèi)用、績(jī)效薪酬以及投資者進(jìn)行申購(gòu)或贖回的具體價(jià)格。
一種解決上述估值難題的辦法就是對(duì)流動(dòng)性較低的投資設(shè)立“側(cè)袋賬戶”(side pocket)。“側(cè)袋賬戶”是指將一定比例基金資產(chǎn)用于與其首要目標(biāo)不同的投資的單獨(dú)賬戶。當(dāng)計(jì)算管理費(fèi)、績(jī)效薪酬以及進(jìn)行申購(gòu)或贖回時(shí)，對(duì)“側(cè)袋賬戶”進(jìn)行單獨(dú)處理。此外，對(duì)沖基金協(xié)議通常會(huì)規(guī)定無(wú)限的鎖定期，從而使得投資者贖回的金額僅限于“側(cè)袋賬戶”中持有的低流動(dòng)性資產(chǎn)被出售的金額。
對(duì)沖基金與私募股權(quán)基金之所以能夠根據(jù)金融市場(chǎng)的變化采取如此靈活的投資策略，這是與二者長(zhǎng)期處于較為寬松的監(jiān)管環(huán)境密不可分的。
目前。國(guó)際上并沒(méi)有專門(mén)針對(duì)對(duì)沖基金與私募股權(quán)基金的監(jiān)管法規(guī)，大多數(shù)國(guó)家僅是參考一些相關(guān)法律法規(guī)來(lái)進(jìn)行監(jiān)管。雖然對(duì)沖基金與私募股權(quán)基金之間存在差異，但在美國(guó)聯(lián)邦證券法律框架下，二者受到類似的對(duì)待，依靠相同的豁免條款來(lái)規(guī)避有關(guān)信息披露與注冊(cè)登記等相關(guān)監(jiān)管規(guī)定。
比如，《證券法》第五條規(guī)定公開(kāi)發(fā)行證券的市場(chǎng)主體不得在SEC填寫(xiě)登記信息之前從事任何證券發(fā)行與交易活動(dòng)，非公開(kāi)發(fā)行證券的市場(chǎng)主體不受此條款的限制；《證券交易法》要求經(jīng)紀(jì)商和交易商必須進(jìn)行登記注冊(cè)，并且規(guī)定某一類型權(quán)益證券的持有人在500人以上而且資產(chǎn)規(guī)模在1000萬(wàn)美元以上的市場(chǎng)主體必須對(duì)其證券進(jìn)行登記；《投資公司法》在第三條監(jiān)管對(duì)象中排除了流通證券投資人不超過(guò)100人并且其證券未公開(kāi)發(fā)行的市場(chǎng)主體；《投資顧問(wèn)法》規(guī)定如果投資管理機(jī)構(gòu)的“客戶”數(shù)目少于15人則無(wú)需在SEC注冊(cè)。
雖然美國(guó)證券監(jiān)管當(dāng)局出于加強(qiáng)投資者保護(hù)的目的于2006年對(duì)《投資顧問(wèn)法》進(jìn)行了修改，要求大多數(shù)對(duì)沖基金經(jīng)理必須到SEC進(jìn)行注冊(cè)，并且改變了以往可以將某一類投資者視為同一個(gè)客戶的規(guī)定，要求將每一個(gè)股東、有限合伙人、會(huì)員、受益人等作為單獨(dú)的一個(gè)客戶來(lái)看待。因此，如果在連續(xù)十二個(gè)月內(nèi)投資者數(shù)目超過(guò)14人，則此對(duì)沖基金將無(wú)法豁免《投資顧問(wèn)法》中的注冊(cè)規(guī)定，而大多數(shù)私募股權(quán)基金則仍然可以通過(guò)將某一類投資者視為同一個(gè)客戶來(lái)規(guī)避相關(guān)的注冊(cè)規(guī)定。然而，由于對(duì)沖基金與私募股權(quán)基金均為私募性質(zhì)的基金；其投資人一般較少且均不是經(jīng)紀(jì)商或交易商。因此，對(duì)沖基金與私募股權(quán)基金成功地規(guī)避了上述監(jiān)管規(guī)定，成為了最為神秘且極具影響力的金融市場(chǎng)參與者。
在美國(guó)的法律中，也未對(duì)私募作明確定義，只是在《投資公司法》中，根據(jù)相關(guān)條款，將其界定為“可以豁免登記的基金”。這類基金主要有：風(fēng)險(xiǎn)投資基金、對(duì)沖基金、投資者俱樂(lè)部、私募股權(quán)投資，及一些結(jié)構(gòu)性投資工具，最主要的形式是風(fēng)險(xiǎn)投資基金和對(duì)沖基金。
美國(guó)私募證券投資基金規(guī)模不大，多在1億～10億美元，而私募股權(quán)基金規(guī)模不斷擴(kuò)大。2006年，KKR新籌集了一個(gè)161億美元的基金，凱雷新籌集了一個(gè)150億－200億美元的基金，貝恩資本、APAX、銀湖、THL等新籌劃的基金，至少是其以往基金規(guī)模的兩倍。美國(guó)的養(yǎng)老金也將其分配給私募股權(quán)投資基金的份額，從4％提高到接近6％。Sarbanes－Oxley法案的頒布，大大拓寬了私募股權(quán)基金的業(yè)務(wù)范圍。據(jù)英國(guó)調(diào)查機(jī)構(gòu)Dealogic統(tǒng)計(jì)，2006年有1010家上市公司被私募股權(quán)投資基金收購(gòu)，并成功實(shí)現(xiàn)退市。
在并購(gòu)領(lǐng)域，美國(guó)的私募基金也是舉足輕重。根據(jù)普華永道的統(tǒng)計(jì)，美國(guó)2006年前11個(gè)月涉及本土企業(yè)的收購(gòu)兼并(M&A)規(guī)模為13萬(wàn)億美元，而私募股權(quán)支持的并購(gòu)，就占了所有并購(gòu)交易量的35％。
在英國(guó)，私募基金主要指那些未受監(jiān)管的集合投資計(jì)劃，并明確不向英國(guó)的普通公眾發(fā)行。其資金來(lái)源廣泛，包括個(gè)人投資者、基金，以及銀行等金融機(jī)構(gòu)。英國(guó)的私募占整個(gè)歐洲市場(chǎng)總數(shù)的40％，規(guī)模僅次于美國(guó)。日本明確禁止私募證券投資基金，但對(duì)于非主要投資于證券的集合投資基金，特別是風(fēng)險(xiǎn)投資基金，日本法律并未予以禁止。
組織形態(tài)
國(guó)際私募的組織形式，主要有公司式、契約式和有限合伙制等。
公司式私募屬于股份制投資公司，由具有共同投資目標(biāo)的投資者組成，設(shè)有董事會(huì)和股東大會(huì)。投資者購(gòu)買(mǎi)基金股份，即成為該公司的股東，享有相應(yīng)的參與權(quán)、決策權(quán)、收益分配權(quán)和剩余資產(chǎn)分配權(quán)等。美國(guó)早期的私募，一般都以公司型為主，巴菲特的伯克夏哈撒韋公司即屬此類。公司式私募基金的最大缺點(diǎn)，在于雙重征稅，既要繳納各種公司稅費(fèi)，也要繳納分紅個(gè)人所得稅。
契約式私募，也稱為信托式私募，是一種投資制度，根據(jù)某種信托契約關(guān)系建立，其通過(guò)發(fā)行收益憑證來(lái)募集資金，反映資金管理人、基金托管人與投資人之間的信托關(guān)系。相對(duì)于公司型私募，契約式私募基金可以避免雙重征稅。該類基金在日本、英國(guó)以及中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)比較盛行。
合伙公司尤其是有限合伙公司型私募，已逐步成為美國(guó)私募基金的主流。有限合伙制私募的發(fā)起人通常為基金管理人，其作為一般合伙人，負(fù)責(zé)基金的運(yùn)作，并對(duì)合伙基金負(fù)無(wú)限責(zé)任。所有的投資者都是有限合伙人，只對(duì)出資部分承擔(dān)責(zé)任。根據(jù)美國(guó)的法律，這類私募可以同時(shí)享有有限責(zé)任制(只對(duì)有限合伙人)和合伙人制的稅收優(yōu)惠。
由于基金管理人承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，就對(duì)管理臺(tái)伙人構(gòu)成了強(qiáng)責(zé)任約束，使之真正對(duì)運(yùn)作履行誠(chéng)信義務(wù)，包括限制公司向外舉債等。在美國(guó)的私募實(shí)踐中，這種方式取得了極大成功，其他國(guó)家也開(kāi)始仿效。在日本，這種方式被稱為投資事業(yè)組合。由于英國(guó)對(duì)合伙基金不征收公司稅，且有限合伙基金的組建與運(yùn)作相對(duì)簡(jiǎn)單，英國(guó)的私募基金多采用這種方式。
私募監(jiān)管
美國(guó)對(duì)私募的規(guī)范，也沒(méi)有專門(mén)的法律。美國(guó)的《投資公司法》涵蓋了各種公眾集合投資方式，對(duì)其提出了許多規(guī)范性要求(如信息披露義務(wù))。私募基金通常根據(jù)《投資公司法》的豁免條款設(shè)立，籌資對(duì)象便限定于非公眾的合格投資者。不過(guò)，美國(guó)的證券法對(duì)私募的投資者，作了嚴(yán)格的規(guī)定，如個(gè)人投資者的年收入至少要在20萬(wàn)美元以上，或者包括配偶在內(nèi)的收入高于30萬(wàn)美元，同時(shí)要擁有500萬(wàn)美元以上的資產(chǎn)；而機(jī)構(gòu)投資者的門(mén)檻是凈資產(chǎn)要在100萬(wàn)美元以上。除此之外，私募通常還會(huì)根據(jù)《證券法》和《投資顧問(wèn)法》的豁免條款來(lái)規(guī)避監(jiān)管。因此，私募基金很大程度上游離于美國(guó)金融監(jiān)管體系之外。
1 私募股權(quán)投資契約型基金的募集設(shè)立
從法律上，私募股權(quán)投資契約型基金的募集設(shè)立需要遵守《證券法》《信托法》《基金法》和《私募監(jiān)管辦法》的相關(guān)規(guī)定，其中尤以《基金法》和《私募監(jiān)管辦法》為重。
私募股權(quán)投資契約型基金按照《基金法》第二條對(duì)證券投資基金的定義是不包含在內(nèi)的，但《私募監(jiān)管辦法》明確了自身是根據(jù)《基金法》制定，因此私募股權(quán)投資契約型基金在接受《私募監(jiān)管辦法》的直接約束時(shí)，實(shí)務(wù)當(dāng)中通常借鑒或參照《基金法》的相關(guān)要求。
因此，私募股權(quán)投資契約型基金的募集設(shè)立至少有如下幾點(diǎn)要求。
1.1 成立私募基金管理人
依照《私募監(jiān)管辦法》第二章及其他規(guī)定、《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》等法律、法規(guī)的相關(guān)規(guī)定，向中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“基金業(yè)協(xié)會(huì)”）報(bào)送材料，登記備案。
依照管理人的組織形式，可以選擇公司型或合伙企業(yè)型的管理人，市場(chǎng)上目前更青睞合伙企業(yè)型的管理人。
1.2 向合格投資者進(jìn)行非公開(kāi)募集
非公開(kāi)募集當(dāng)中最敏感的事情是募集過(guò)程，必須要遵守“非公開(kāi)募集”的相關(guān)準(zhǔn)則，否則會(huì)觸發(fā)“公開(kāi)募集”的程序條款，甚者可能觸犯“非法集資”“非法吸收公眾存款”等刑則，“罪”與“非罪”之間的界限并不如想象中遠(yuǎn)。
《基金法》第九十二條、《私募監(jiān)管辦法》第十四條對(duì)于非公開(kāi)募集的要求均采用了正面否定的立法語(yǔ)言，即私募基金管理人、私募基金銷售機(jī)構(gòu)不得向合格投資者之外的單位和個(gè)人募集資金，不得通過(guò)報(bào)刊、電臺(tái)、電視、互聯(lián)網(wǎng)等公眾傳播媒體或者講座、報(bào)告會(huì)、分析會(huì)和布告、傳單、手機(jī)短信、微信、博客和電子郵件等方式，向不特定對(duì)象宣傳推介。同時(shí)，《私募監(jiān)管辦法》第十六條還要求私募基金管理人自行銷售私募基金的，應(yīng)當(dāng)采取問(wèn)卷調(diào)查等方式，對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力進(jìn)行評(píng)估，由投資者書(shū)面承諾符合合格投資者條件；應(yīng)當(dāng)制作風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)，由投資者簽字確認(rèn)。但對(duì)調(diào)查問(wèn)卷，一直未有相關(guān)細(xì)則和文本示范出臺(tái)，故實(shí)務(wù)當(dāng)中，私募基金的募集很少用到。
在最終募集人數(shù)上，單一合伙型基金和有限公司型基金的募集人數(shù)均有50人的限制，合伙型基金通過(guò)傘形結(jié)構(gòu)最多可以做到200人。根據(jù)《私募監(jiān)管辦法》第十三條的規(guī)定：“以合伙企業(yè)、契約等非法人形式，通過(guò)匯集多數(shù)投資者的資金直接或者間接投資于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金銷售機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)穿透核查最終投資者是否為合格投資者，并合并計(jì)算投資者人數(shù)。但是，符合本條第（一）、（二）、（四）項(xiàng)（分別指社會(huì)保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金，慈善基金等社會(huì)公益基金；依法設(shè)立并在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的投資計(jì)劃；中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的其他投資者）規(guī)定的投資者投資私募基金的，不再穿透核查最終投資者是否為合格投資者和合并計(jì)算投資者人數(shù)。”因此可以理解為，經(jīng)在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的私募股權(quán)投資契約型基金，投資到私募基金的，可以不再穿透核查和合并計(jì)算人數(shù)。
1.3 簽署基金合同、托管協(xié)議
全體投資者與管理人簽署《基金合同》，基金合同的內(nèi)容需借鑒和參照《基金法》第九十三條的有關(guān)要求。
關(guān)于托管協(xié)議，與合伙型基金及公司型基金當(dāng)中，投資者與管理人簽署合伙協(xié)議或公司章程，再由基金（公司）或基金（合伙企業(yè)）與托管人簽署《托管協(xié)議》。不同的是，因《基金合同》中直接列明了托管人的權(quán)利義務(wù)范圍，契約型基金的托管方通常是《基金合同》的直接簽署方之一，或者經(jīng)契約型基金的投資者同意，由契約型基金的管理人代表契約型基金另行與托管人簽署《托管協(xié)議》。
1.4 登記備案
基金募集完成后，管理人向基金業(yè)協(xié)會(huì)登記備案契約型基金。
2 私募股權(quán)投資契約型基金面臨的問(wèn)題
2.1 投資事項(xiàng)的股東身份受限
私募股權(quán)投資契約型基金，顧名思義，該基金的投資標(biāo)的為非公開(kāi)上市交易的股權(quán)，絕大部分時(shí)候指的是有限公司的股權(quán)、非上市股份有限公司的股份或合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)份額?！豆镜怯浌芾?xiàng)l例》的相關(guān)規(guī)定要求，設(shè)立公司應(yīng)向公司登記管理機(jī)關(guān)提交股東或發(fā)起人的“主體資格證明”或“自然人的身份證明”。在操作層面，“主體資格證明”被明確界定為“為企業(yè)法人的提交營(yíng)業(yè)執(zhí)照副本復(fù)印件；為事業(yè)法人的提交事業(yè)法人登記證書(shū)復(fù)印件；為社團(tuán)法人的提交社團(tuán)法人登記證書(shū)復(fù)印件；為民辦非企業(yè)的提交民辦非企業(yè)證書(shū)復(fù)印件”。實(shí)踐中，由于契約型基金不是《民法》上的民事主體，缺乏法律上的投資主體地位，無(wú)法提供“主體資格證明”，因而難以獨(dú)立地記載于公司的股東名冊(cè)，無(wú)法在工商局辦理股東登記?！逗匣锲髽I(yè)法》要求合伙人必須是自然人、法人或其他組織，對(duì)于契約型基金而言也面臨同樣的問(wèn)題。
目前，證監(jiān)會(huì)基金業(yè)協(xié)會(huì)的官員曾在公開(kāi)媒體上提出，證監(jiān)會(huì)正在努力推動(dòng)契約型基金作為未上市企業(yè)股東進(jìn)行工商登記的解決措施。實(shí)踐中已經(jīng)有部分工商局借鑒資管計(jì)劃及信托計(jì)劃的做法，將契約型基金的管理人登記為股東，實(shí)際上享有股東權(quán)利的是基金而非管理人，如蘇州地區(qū)、鹽城地區(qū)的工商局。
這種將基金投資的項(xiàng)目，股東登記為管理人而非基金，會(huì)有兩大方面疑問(wèn)：一是這是否是代持關(guān)系，是否適用隱名股東和顯名股東的相關(guān)規(guī)定，最終的股東權(quán)利由誰(shuí)享有？二是這種做法是否會(huì)給管理人帶來(lái)潛在的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
筆者認(rèn)為，前述方式并不是典型的公司法所定義的股權(quán)代持關(guān)系。依照契約型基金的基礎(chǔ)法律關(guān)系――即信托關(guān)系的定義，契約型基金管理人完全可以以自己的名義，為受益人（投資者）的利益或者特定目的，對(duì)委托財(cái)產(chǎn)（契約型基金）進(jìn)行管理或者處分。因此契約型基金管理人以自己的名義，代表契約型基金去持有公司的股權(quán)或合伙企業(yè)的合伙份額乃至在出于保護(hù)投資者利益的前提下以自己的名義行使相應(yīng)的股東權(quán)利或合伙人權(quán)利，這與基于合同法律關(guān)系的股權(quán)代持行為在基礎(chǔ)法律關(guān)系上有本質(zhì)的區(qū)別。目前，部分工商局所采用的由契約型基金管理人代表契約型基金作為公司股東或合伙企業(yè)合伙人的方案，并不違反《信托法》《公司法》《合伙企業(yè)法》所確定的法律規(guī)則，值得在實(shí)踐中推廣。如果在工商登記名稱能夠擴(kuò)展為契約型基金管理人（代契約型基金持有），在直觀性上更貼近真實(shí)的法律狀態(tài)，這一形式在資管計(jì)劃投資私募股權(quán)領(lǐng)域已經(jīng)被部分地區(qū)的工商局所采用，資管計(jì)劃管理人代資管計(jì)劃持有公司股權(quán)，其登記的股東名稱即為管理人（代資管計(jì)劃持有）。
稅務(wù)方面的主要疑問(wèn)在于如果工商局登記的項(xiàng)目公司股東為基金管理人，從項(xiàng)目公司獲得分紅利息或資本利得退出時(shí)，這部分所得是否會(huì)被認(rèn)為是管理人的收入？
筆者認(rèn)為，《基金法》已經(jīng)明確要求了基金財(cái)產(chǎn)是獨(dú)立于管理人自身的財(cái)產(chǎn)的，管理人運(yùn)用基金財(cái)產(chǎn)所獲得的投資收益歸屬于基金財(cái)產(chǎn)，而不能歸屬于管理人（《基金法》第五條），因此，造成這方面混淆的根源仍在于契約型基金無(wú)法將自身登記為公司股東，如果能夠解決工商登記的問(wèn)題，從外觀上也能夠避免這種混淆。
2.2 私募契約型基金的個(gè)人所得稅征稅規(guī)定
私募股權(quán)投資契約型基金同其他資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)一樣，在個(gè)稅征收上目前暫無(wú)統(tǒng)一、明確的稅收政策。目前主要參照《關(guān)于證券投資基金稅收政策的通知》《關(guān)于企業(yè)所得稅若干優(yōu)惠政策的通知》《財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局、證監(jiān)會(huì)關(guān)于實(shí)施上市公司股息紅利差別化個(gè)人所得稅政策有關(guān)問(wèn)題的通知》等相關(guān)法律法規(guī)。
目前，市場(chǎng)上發(fā)行的資管類產(chǎn)品，包括各類信托產(chǎn)品、券商資管計(jì)劃、期貨資管計(jì)劃、基金子公司資管計(jì)劃等，均按照20%的稅率征收個(gè)人所得稅。實(shí)踐中大多數(shù)情況是，信托公司、證券公司、期貨公司、基金子公司等均不會(huì)進(jìn)行代扣代繳，由個(gè)人投資者自行申報(bào)。私募股權(quán)契約型基金管理人也比照上述資管產(chǎn)品，在向契約型基金的個(gè)人投資者分配投資收益時(shí)不進(jìn)行代扣代繳，由個(gè)人投資者自行申報(bào)。
值得一提的是，對(duì)于各類資管產(chǎn)品的征稅盲區(qū)，據(jù)悉證監(jiān)會(huì)也在聯(lián)合財(cái)稅部門(mén)，希望能夠推動(dòng)統(tǒng)一明確的稅務(wù)政策的出臺(tái)。
3 結(jié)語(yǔ)
