時(shí)間：2023-06-06 09:01:07
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我國(guó)“私募證券投資基金”對(duì)應(yīng)國(guó)外的“對(duì)沖基金”，對(duì)私募基金的監(jiān)管實(shí)施一是為保護(hù)投資者，二是為維持證券市場(chǎng)安全穩(wěn)定。分析全球成熟金融市場(chǎng)對(duì)沖基金監(jiān)管理念和監(jiān)管實(shí)踐，可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)沖基金的監(jiān)管主要體現(xiàn)在監(jiān)管制度和監(jiān)管內(nèi)容兩方面。秉承效率優(yōu)先理念，監(jiān)管制度設(shè)計(jì)注重自律監(jiān)管；秉承安全優(yōu)先理念，則監(jiān)管制度設(shè)計(jì)體現(xiàn)強(qiáng)制監(jiān)管原則。以美國(guó)為代表的對(duì)沖基金監(jiān)管立法，僅作出了原則性規(guī)定，且主要由證券立法中的大量豁免規(guī)定組成，重點(diǎn)就投資者資格認(rèn)定、注冊(cè)要求和信息披露、募集方式限制等幾方面內(nèi)容進(jìn)行監(jiān)管。
自律監(jiān)管
美國(guó)以例外條款和嚴(yán)格的市場(chǎng)準(zhǔn)入制度，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管目標(biāo)。美國(guó)給予了對(duì)沖基金寬松的監(jiān)管環(huán)境，是基于對(duì)沖基金投資者是“合格投資者”的豁免條件，法律認(rèn)定的“合格投資者”，是指具有足夠的專業(yè)知識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，能夠自我保護(hù)。美國(guó)法律對(duì)對(duì)沖基金的監(jiān)管，基本上止于“合格投資者”的要求，不要求對(duì)沖基金進(jìn)行強(qiáng)制注冊(cè)和信息披露，以此提高對(duì)沖基金的籌資效率，有利于對(duì)沖基金的資產(chǎn)組合和對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。
美國(guó)對(duì)沖基金的監(jiān)管理念是效率優(yōu)先，其證券行業(yè)的立法思路是：先認(rèn)定所有證券發(fā)行與證券交易都需進(jìn)行監(jiān)管，再以例外規(guī)定排除特例和特殊行業(yè)。對(duì)私募基金的監(jiān)管也體現(xiàn)了上述立法思想。在法律監(jiān)管制度設(shè)計(jì)上，特別規(guī)定了豁免條款或特例，即滿足相應(yīng)法定條件的集合投資工具可“游離”于法律監(jiān)管框架之外。既不用到監(jiān)管當(dāng)局注冊(cè)登記，更無(wú)強(qiáng)制性信息披露要求，投資策略和運(yùn)作方式也由管理人和投資者雙方商定。
英國(guó)的監(jiān)管制度設(shè)計(jì)體現(xiàn)自律監(jiān)管原則。英國(guó)對(duì)私募基金的監(jiān)管理念是減少干預(yù)。英國(guó)的“私募基金”主要指“未受監(jiān)管的集合投資計(jì)劃”，即指不向英國(guó)普通公眾發(fā)行的、除受監(jiān)管的集合投資計(jì)劃之外的其他所有集合投資計(jì)劃，也指不受《2000年金融服務(wù)和市場(chǎng)法》中238（1）條款約束的投資計(jì)劃，以單位信托或私人信托的形式存在。以民事信托為基礎(chǔ)發(fā)展而來(lái)的私募基金，使英國(guó)延續(xù)了自律監(jiān)管體制的傳統(tǒng)，對(duì)對(duì)沖基金的監(jiān)管理念始終堅(jiān)持間接監(jiān)管策略，通過(guò)對(duì)對(duì)沖基金管理人的特定和專題檢查進(jìn)行間接監(jiān)管，監(jiān)管特色主要體現(xiàn)在對(duì)投資者的透明度和市場(chǎng)運(yùn)作控制兩方面。
香港以獨(dú)立的《對(duì)沖基金指引》法規(guī)，通過(guò)對(duì)基金管理人許可、中間過(guò)程監(jiān)管以及零售產(chǎn)品審批，實(shí)現(xiàn)間接監(jiān)管目標(biāo)。香港對(duì)私募基金的監(jiān)管與英美兩國(guó)相似，更多體現(xiàn)出效率原則。2002年6月，香港證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《對(duì)沖基金指引》，允許對(duì)沖基金在港公募，隨后又在此基礎(chǔ)上制定了《對(duì)沖基金匯報(bào)規(guī)定指引》，指導(dǎo)對(duì)沖基金進(jìn)行信息披露。在對(duì)沖基金監(jiān)管方面，香港證監(jiān)會(huì)的思路是采取基金管理人許可、中間過(guò)程監(jiān)管以及零售產(chǎn)品審批等三大措施。
政府監(jiān)管
日本立法制度體現(xiàn)對(duì)私募基金嚴(yán)格監(jiān)管的主張。日本私募基金的監(jiān)管理念以防范風(fēng)險(xiǎn)為先。日本早期的《證券投資信托法》第3條明確規(guī)定：“除證券投資基金外，任何人均不能簽訂以將信托財(cái)產(chǎn)主要投資于有價(jià)證券運(yùn)用為目的的信托契約，但不以分割收益權(quán)、使不特定的多數(shù)人取得為目的之行為，不在此限?！庇纱丝梢?jiàn)，日本當(dāng)時(shí)明確禁止投資于證券的私募基金。1998年，日本對(duì)《證券交易法》進(jìn)行了重大修改，修改后的新《證券交易法》沒(méi)有直接對(duì)“私募基金”下定義，而是在第2條中規(guī)定“募集”、“發(fā)售”以外的豁免公開(kāi)義務(wù)的情形為私募。
盡管沒(méi)有明確的直接法律規(guī)定，但從監(jiān)管理念和監(jiān)管實(shí)踐上看，日本更傾向于對(duì)私募基金進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，選擇間接監(jiān)管模式。從日本的監(jiān)管目標(biāo)來(lái)看，以保護(hù)投資者利益和市場(chǎng)完整性為目標(biāo)，為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)：一方面，日本對(duì)公募基金的設(shè)計(jì)了嚴(yán)格監(jiān)管的法律制度；另一方面，對(duì)私募基金的監(jiān)管又非常寬松，體現(xiàn)了保護(hù)市場(chǎng)完整性的目的。在具體監(jiān)管實(shí)踐中，日本采取了間接監(jiān)管的手段，如日本監(jiān)管機(jī)構(gòu)在對(duì)對(duì)沖基金的多次市場(chǎng)調(diào)查中，都是對(duì)對(duì)沖基金交易對(duì)手的調(diào)查，而沒(méi)有要求對(duì)沖基金管理者進(jìn)行登記注冊(cè)或提供數(shù)據(jù)。
境外監(jiān)管內(nèi)容
美國(guó)：豁免條款限制
美國(guó)對(duì)私募基金的監(jiān)管內(nèi)容主要通過(guò)一系列豁免條款實(shí)現(xiàn)。美國(guó)的證券監(jiān)管以保證市場(chǎng)效率為優(yōu)先原則，從私募基金監(jiān)管的角度主要是關(guān)注投資者保護(hù)。這樣的監(jiān)管理念決定美國(guó)私募基金監(jiān)管內(nèi)容方面的設(shè)計(jì)：一是監(jiān)管豁免，二是投資者保護(hù)，三是間接監(jiān)管，主要是對(duì)對(duì)沖基金投資顧問(wèn)監(jiān)管。
美國(guó)沒(méi)有專門針對(duì)私募基金的監(jiān)管法，證券行業(yè)主要受《證券法》、《投資公司法》、《投資顧問(wèn)法》和《證券交易法》四部核心法律監(jiān)管。從監(jiān)管內(nèi)容來(lái)看，一方面，私募基金一般適用美國(guó)證券監(jiān)管法中的豁免內(nèi)容。美國(guó)針對(duì)證券行業(yè)監(jiān)管的法律文本中一般都有豁免規(guī)定，對(duì)沖基金為規(guī)避監(jiān)管往往從基金成立之初就依據(jù)豁免條款設(shè)計(jì)運(yùn)作，享受監(jiān)管豁免；另一方面，私募基金適用美國(guó)相關(guān)法律對(duì)私募基金投資顧問(wèn)的監(jiān)管內(nèi)容。
美國(guó)證券監(jiān)管法律主要從注冊(cè)、投資者資格、投資者數(shù)量方面規(guī)定了豁免條款，因?yàn)榇蠖鄶?shù)私募基金都按這些豁免條款設(shè)計(jì)。因此，上述三個(gè)方面也可以看作是美國(guó)私募基金監(jiān)管的內(nèi)容，此外，《投資顧問(wèn)法》還規(guī)定了對(duì)私募基金投資顧問(wèn)的監(jiān)管條款。
注冊(cè)監(jiān)管豁免?！蹲C券法》、《投資顧問(wèn)法》都規(guī)定了注冊(cè)豁免的條款，私募基金規(guī)避注冊(cè)需滿足這些條款。美國(guó)《證券法》的主要目標(biāo)之一是為證券交易提供完整、公允的信息披露，保護(hù)投資者利益。為此，《證券法》的第5部分規(guī)定公開(kāi)發(fā)行證券須向證券交易委員會(huì)（SEC）注冊(cè)。但第4部分對(duì)任何“發(fā)行人不涉及公開(kāi)發(fā)行的交易”給予免于注冊(cè)和交付招股說(shuō)明書(shū)的豁免，這種豁免通常被稱為“私募發(fā)行豁免”或“注冊(cè)豁免”。
投資者數(shù)量監(jiān)管豁免。投資者數(shù)量監(jiān)管豁免主要體現(xiàn)在《投資公司法》中。私募基金一般會(huì)以滿足上述法律關(guān)于投資者人數(shù)、設(shè)立方式等方面的豁免條款，以規(guī)避《投資公司法》監(jiān)管?！锻顿Y公司法》規(guī)定滿足下述兩個(gè)條件之一，即可享受監(jiān)管豁免：其一，受益權(quán)人不超過(guò)100人，且采取非公開(kāi)發(fā)行方式發(fā)行。受益權(quán)人可以是自然人，也可以是“投資實(shí)體”。當(dāng)投資實(shí)體持有基金公司股票數(shù)量不超過(guò)10%時(shí)，投資實(shí)體作為一個(gè)受益權(quán)人；持有基金公司股票超過(guò)10%時(shí)，該投資實(shí)體中的每個(gè)投資者都單獨(dú)作為一個(gè)受益權(quán)人。其二，只向“合格投資者”采取非公開(kāi)方式發(fā)行私募基金，且無(wú)數(shù)量限制。合格投資者可以是資產(chǎn)達(dá)到一定數(shù)額的自然人，也可以是資產(chǎn)達(dá)到一定數(shù)額的家族公司，或資產(chǎn)達(dá)到一定數(shù)額的投資實(shí)體。
投資顧問(wèn)監(jiān)管。美國(guó)的監(jiān)管法中通過(guò)設(shè)計(jì)對(duì)對(duì)沖基金投資顧問(wèn)監(jiān)管的內(nèi)容，間接監(jiān)管對(duì)沖基金。美國(guó)投資基金管理人一般為投資顧問(wèn)，《投資顧問(wèn)法》規(guī)定了投資顧問(wèn)的相關(guān)活動(dòng)，對(duì)投資顧問(wèn)的登記、內(nèi)部機(jī)構(gòu)設(shè)置和收益等相關(guān)活動(dòng)的責(zé)任、權(quán)利和義務(wù)作出了規(guī)定。私募基金的投資顧問(wèn)通?？衫谩锻顿Y顧問(wèn)法》規(guī)定的“私人顧問(wèn)”豁免條款來(lái)避免SEC的監(jiān)管，免除注冊(cè)登記及隨之而來(lái)的其他法律義務(wù)。為滿足“私人顧問(wèn)”條款要求，私募基金的投資顧問(wèn)需同時(shí)滿足下列要求：第一，在過(guò)去的12個(gè)月中必須少于15個(gè)客戶；第二，不能對(duì)外公開(kāi)聲稱自己是一個(gè)投資顧問(wèn)；第三，不能擔(dān)任《投資公司法》下注冊(cè)的投資公司的投資顧問(wèn)。此外，《投資顧問(wèn)法》禁止注冊(cè)的投資顧問(wèn)向客戶收取業(yè)績(jī)報(bào)酬，除非其管理的對(duì)沖基金符合《投資顧問(wèn)法》相關(guān)規(guī)定，后者要求對(duì)沖基金的投資者是“合格的客戶”。對(duì)沖基金的投資顧問(wèn)可以利用“私人顧問(wèn)”條款豁免，或管理不超過(guò)2500萬(wàn)美元的資產(chǎn)，從而避免上述對(duì)收取業(yè)績(jī)報(bào)酬的限制。
總之，由于美國(guó)私募基金傾向規(guī)避監(jiān)管，依據(jù)例外和豁免條件設(shè)計(jì)架構(gòu)的運(yùn)行方式，造成美國(guó)證券監(jiān)管法律中的各種豁免條件及例外情況，事實(shí)上成為私募基金得以產(chǎn)生和發(fā)展的法律基礎(chǔ)。相關(guān)豁免和例外條款構(gòu)成了美國(guó)私募基金監(jiān)管的主要法律內(nèi)容。
然而，從2007年發(fā)源于美國(guó)的金融危機(jī)來(lái)看，美國(guó)對(duì)對(duì)沖基金監(jiān)管內(nèi)容設(shè)計(jì)仍存在不完備之處。監(jiān)管者為保證市場(chǎng)效率和節(jié)約監(jiān)管資源，主張對(duì)對(duì)沖基金交易對(duì)手監(jiān)管的間接監(jiān)管理念，以及僅對(duì)弱小投資者保護(hù)，而對(duì)有識(shí)別能力的投資者要求其自我保護(hù)的主張，與對(duì)沖基金發(fā)展的新趨勢(shì)不相吻合。對(duì)沖基金規(guī)模的迅速膨脹、離岸化趨勢(shì)，金融衍生工具的大量涌現(xiàn)，金融創(chuàng)新的發(fā)展，都使對(duì)沖基金投資者依靠自我識(shí)別而自我保護(hù)變得越發(fā)困難。這意味著，私募基金的立法基礎(chǔ)已經(jīng)發(fā)生了改變，相應(yīng)的監(jiān)管內(nèi)容、監(jiān)管模式也應(yīng)該調(diào)整。否則，對(duì)私募基金監(jiān)管的缺失將不利于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)防范和投資者利益保護(hù)
英國(guó)：以自律監(jiān)管為主的內(nèi)容組合
1986年以前，英國(guó)在證券監(jiān)管理念上主張自律監(jiān)管，政府注重必要的立法，監(jiān)管以行業(yè)自律為主，政府部門沒(méi)有專設(shè)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)。1986年和2000年相繼頒布的《金融服務(wù)法》和《金融服務(wù)與市場(chǎng)法》，以及隨后金融服務(wù)監(jiān)管局（FSA）的建立，標(biāo)著著英國(guó)金融監(jiān)管理念由自律監(jiān)管，向政府監(jiān)管與自律監(jiān)管相結(jié)合轉(zhuǎn)變。目前，金融服務(wù)監(jiān)管局是英國(guó)對(duì)金融業(yè)的全面監(jiān)管機(jī)構(gòu)。
從英國(guó)立法內(nèi)容來(lái)看，私募基金主要指“未受監(jiān)管的集合投資計(jì)劃”。在2007年金融危機(jī)前，英國(guó)沒(méi)有專門針對(duì)私募基金的監(jiān)管規(guī)定，針對(duì)對(duì)沖基金監(jiān)管的法律產(chǎn)生于2007年金融危機(jī)后，原因在于英國(guó)私募基金規(guī)模的迅速膨脹，以及金融危機(jī)后對(duì)私募基金在證券市場(chǎng)所起作用的新看法。2007年底，英國(guó)對(duì)沖基金規(guī)模達(dá)迅速突破3610億美元，成為全球?qū)_基金規(guī)模第二大的國(guó)家，且英國(guó)對(duì)沖基金呈現(xiàn)向少數(shù)規(guī)模較大的基金集中化的趨勢(shì)，大約35家最大的對(duì)沖基金控制了英國(guó)對(duì)沖基金領(lǐng)域近50%的資產(chǎn)。針對(duì)這種情況，英國(guó)在2007成立了政府主導(dǎo)的對(duì)沖基金標(biāo)準(zhǔn)管理委員會(huì)，頒布了《對(duì)沖基金標(biāo)準(zhǔn)管理委員會(huì)標(biāo)準(zhǔn)》（下稱《標(biāo)準(zhǔn)》）。該《標(biāo)準(zhǔn)》成為專門盡管私募基金的法律文件。上述法律文件對(duì)對(duì)沖基金的監(jiān)管著重于發(fā)起人資格限制、發(fā)行方式和投資者資格限制、信息披露要求、管理人約束等幾方面。
發(fā)起人和管理人資格限制。2000年《金融服務(wù)和市場(chǎng)法》對(duì)一般集合投資計(jì)劃和“未受監(jiān)管的集合投資計(jì)劃”的發(fā)起人和管理人資格，作出了明確規(guī)定，一般的集合投資計(jì)劃的發(fā)起人限于“被授權(quán)人”和“經(jīng)財(cái)政部豁免的人”兩類。對(duì)私募基金管理人的限制，主要體現(xiàn)在對(duì)管理人的資格限制和對(duì)基金經(jīng)理的權(quán)利約束兩方面。《金融服務(wù)和市場(chǎng)法》規(guī)定，私募基金發(fā)起時(shí)可不受監(jiān)管，但管理人只能由基金管理公司擔(dān)任，而基金公司受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)格監(jiān)管。同時(shí)，為了防止基金經(jīng)理的決策權(quán)過(guò)大，對(duì)沖基金標(biāo)準(zhǔn)管理委員會(huì)禁止基金經(jīng)理為取得表決權(quán)而購(gòu)買基金股份?；鸾?jīng)理必須建立風(fēng)險(xiǎn)管理框架，強(qiáng)化內(nèi)部制約機(jī)制，建立意外事件應(yīng)急措施。須與對(duì)沖基金工作組就風(fēng)險(xiǎn)管理架構(gòu)進(jìn)行討論，在獲得審核通過(guò)后方能執(zhí)行?；鸾?jīng)理應(yīng)協(xié)助基金管理團(tuán)隊(duì)建立有效的基金治理機(jī)制，吸收經(jīng)驗(yàn)豐富、誠(chéng)實(shí)可靠的團(tuán)隊(duì)成員，協(xié)助基金管理團(tuán)隊(duì)依法管理基金。在資產(chǎn)組合存續(xù)期間，基金管理人必須進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試。
投資者資格的限定?！督鹑诜?wù)法》和《金融服務(wù)和市場(chǎng)法》都對(duì)私募基金的投資者資格作出了嚴(yán)格限定，主要限定在有一定風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，有一定程度自我保護(hù)能力的富有投資者。這樣的投資者可以是富有的自然人、投資專家、曾經(jīng)參加過(guò)不受監(jiān)管的理財(cái)計(jì)劃的自然人、有高額資產(chǎn)的公司、成熟投資者、海外人士、信托發(fā)起人和管理人等。
信息披露的規(guī)定。2007年，《對(duì)沖基金標(biāo)準(zhǔn)管理委員會(huì)標(biāo)準(zhǔn)》就對(duì)沖基金的信息披露作出了專門規(guī)定。對(duì)沖基金一般以有限合伙的形式出現(xiàn)，普通投資者承擔(dān)有限責(zé)任，基金管理人則承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，以此約束基金管理人的職業(yè)操守?！稑?biāo)準(zhǔn)》強(qiáng)調(diào)對(duì)沖基金要建立高標(biāo)準(zhǔn)且具有針對(duì)性的信息披露制度，包括對(duì)沖基金投資策略、基金合同商業(yè)性條款、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估的披露等。另外，對(duì)沖基金在有組織的投資交易市場(chǎng)上的活動(dòng)，必須遵守相關(guān)交易細(xì)則及公開(kāi)規(guī)定。上市對(duì)沖基金必須遵守上市規(guī)則，包括相關(guān)披露要求，建立獨(dú)立董事和管理制度。對(duì)沖基金也必須遵守有關(guān)關(guān)聯(lián)交易及市場(chǎng)操縱、公司信息公開(kāi)、成交量和并購(gòu)等方面的規(guī)定。
綜上比較可見(jiàn)，金融危機(jī)后，英國(guó)對(duì)對(duì)沖基金監(jiān)管給予了更高重視，但相關(guān)法律體系并不完備，監(jiān)管更多著眼于對(duì)沖基金市場(chǎng)準(zhǔn)入階段的限制和約束，對(duì)對(duì)沖基金運(yùn)作和交易過(guò)程的監(jiān)管仍以自律為主，原因在于“FSA認(rèn)為對(duì)沖基金在金融市場(chǎng)發(fā)揮了重要作用，極大地提高了流動(dòng)性和效率，如果對(duì)其實(shí)行繁瑣的立法監(jiān)管將會(huì)使其更多地離岸設(shè)立，不利于本國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展。由此，對(duì)對(duì)沖基金主張間接監(jiān)管。
香港：管理人規(guī)范和信息披露要求
香港的私募基金一般是指未經(jīng)認(rèn)可的集合投資計(jì)劃。對(duì)這種集合理財(cái)計(jì)劃的限制，一是要求非公開(kāi)發(fā)行，二是要求投資者人數(shù)不超過(guò)50人。1997年前，香港并沒(méi)有專門針對(duì)私募基金的法律法規(guī)，對(duì)私募基金直接監(jiān)管的立法始于1997年亞洲金融危機(jī)后，原因在于香港政府認(rèn)為在亞洲金融危機(jī)期間，對(duì)沖基金操縱了當(dāng)?shù)氐墓善焙拓泿攀袌?chǎng)，主張對(duì)對(duì)沖基金加強(qiáng)監(jiān)管。亞洲金融危機(jī)使香港調(diào)整了原有英國(guó)式的自律監(jiān)管體制，將原來(lái)若干個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)合并成立“香港交易及結(jié)算所有限公司”（簡(jiǎn)稱“交易及結(jié)算所”）。陸續(xù)頒布《對(duì)沖基金指引》和《對(duì)沖基金匯報(bào)規(guī)定指引》。在對(duì)沖基金監(jiān)管內(nèi)容方面，主要有基金管理人資格限制、中間過(guò)程監(jiān)管及零售產(chǎn)品審批三大措施。
對(duì)基金管理人的規(guī)范。在基金管理人的行為規(guī)范方面，《證券及期貨條例》將整個(gè)金融市場(chǎng)受規(guī)范的行為分為9類，任何個(gè)人或企業(yè)要從事這9種業(yè)務(wù)都必須取得執(zhí)照。除《單位信托及互惠基金守則》的規(guī)定外，香港證監(jiān)會(huì)在審批對(duì)沖基金的認(rèn)可申請(qǐng)時(shí)，主要從以下幾個(gè)方面評(píng)估管理公司的適當(dāng)性：管理公司管理對(duì)沖基金方面的經(jīng)驗(yàn)、管理資產(chǎn)的數(shù)額、管理公司的風(fēng)險(xiǎn)管理概況及內(nèi)部監(jiān)控系統(tǒng)、基金的投資管理營(yíng)運(yùn)總部是否設(shè)立于監(jiān)察制度獲得香港證監(jiān)會(huì)接納并認(rèn)同的司法管轄區(qū)。
宣傳及披露的規(guī)定?！秾?duì)沖基金指引》規(guī)定，集合投資計(jì)劃的銷售文件必須在醒目處做出相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)警告聲明，且必須清晰地解釋該計(jì)劃的投資策略及固有風(fēng)險(xiǎn)，所有廣告必須在顯眼處標(biāo)明警告提示?！秾?duì)沖基金匯報(bào)規(guī)定指引》對(duì)對(duì)沖基金的信息披露作出了嚴(yán)格規(guī)定。從披露的時(shí)限來(lái)看，基本上按照一般基金披露的規(guī)范來(lái)操作，年報(bào)要在財(cái)政年度完結(jié)后6個(gè)月內(nèi)提交，比一般基金推遲2個(gè)月。中報(bào)要求在有關(guān)報(bào)告期完結(jié)后的2個(gè)月內(nèi)出版。從披露的頻率來(lái)看，對(duì)沖基金還要披露季報(bào)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)還鼓勵(lì)披露月報(bào)，持續(xù)披露義務(wù)負(fù)擔(dān)明顯重于其他基金。報(bào)告披露范圍很廣，不僅包括資產(chǎn)負(fù)債表、投資組合、關(guān)聯(lián)交易，還要求披露資產(chǎn)組合的杠桿比率、業(yè)績(jī)表現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)衡量。從披露對(duì)象來(lái)看，都要求向持有人和證監(jiān)會(huì)披露，且證監(jiān)會(huì)有權(quán)要求其隨時(shí)提供資料。
啟示
比較發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)私募基金監(jiān)管制度和內(nèi)容，結(jié)合亞洲金融危機(jī)和2007年美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)中私募基金的表現(xiàn)，私募證券投資基金在活躍市場(chǎng)、增加市場(chǎng)流動(dòng)性、為投資者提供多樣化金融產(chǎn)品之外，其運(yùn)作方式及自身累積的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)金融市場(chǎng)穩(wěn)定影響巨大，有必要重新評(píng)估其風(fēng)險(xiǎn)。
對(duì)沖基金風(fēng)險(xiǎn)外溢效應(yīng)明顯。從操作策略上看，對(duì)沖基金往往通過(guò)對(duì)沖操作，弱化風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)收益最大化，但20世紀(jì)80年代后期以來(lái)，隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，金融衍生工具不斷被開(kāi)發(fā)出來(lái)，衍生工具的使用增大了對(duì)沖基金的杠桿率，高杠桿增加了對(duì)沖基金的風(fēng)險(xiǎn)，且對(duì)沖基金風(fēng)險(xiǎn)外溢效應(yīng)明顯。其一，對(duì)沖基金增強(qiáng)了交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)沖基金風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)與交易對(duì)手間的業(yè)務(wù)往來(lái)，傳導(dǎo)給交易對(duì)手。其二，通過(guò)對(duì)沖基金的金融控股集團(tuán)途徑溢出。近年來(lái)，混業(yè)經(jīng)營(yíng)的趨勢(shì)增強(qiáng)，使得一個(gè)金融控股集團(tuán)內(nèi)既有傳統(tǒng)的投資銀行業(yè)務(wù)，也包含了各類資產(chǎn)管理服務(wù)，其中，既有為資產(chǎn)管理提供支持服務(wù)的賣方，也有包括對(duì)沖基金在內(nèi)的直接管理組合投資且承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)的買方。這就使得對(duì)沖基金和其他金融機(jī)構(gòu)具有了廣泛的業(yè)務(wù)聯(lián)系，這種聯(lián)系使對(duì)沖基金與金融機(jī)構(gòu)間的風(fēng)險(xiǎn)互相傳染，如著名投行貝爾斯登出現(xiàn)巨虧的直接原因正是旗下的兩支對(duì)沖基金遭受巨大損失。其三，對(duì)沖基金與投行業(yè)務(wù)融合，加劇了投行風(fēng)險(xiǎn)。投行業(yè)發(fā)展的新趨勢(shì)在于投資銀行與對(duì)沖基金業(yè)務(wù)的融合。部分投資銀行直接設(shè)有資產(chǎn)交易部，選定基金經(jīng)理直接為私募客戶服務(wù)，投資銀行實(shí)際上承擔(dān)了對(duì)沖基金的業(yè)務(wù)。對(duì)沖基金購(gòu)買的產(chǎn)品往往是投資銀行設(shè)計(jì)和推薦的產(chǎn)品，次貸危機(jī)中對(duì)沖基金的角色正是這種情況。
目前私募基金司法解釋尚處于論證階段，自然無(wú)法從法律條文中找到答案，有關(guān)部門也并未就此做出說(shuō)明，到底什么是規(guī)范私募基金或不規(guī)范私募基金呢？估計(jì)私募基金業(yè)內(nèi)人士也較難把握。
據(jù)上海市最高人民法院民二庭某位法官說(shuō)：“實(shí)踐中我們認(rèn)定私募，最主要的特征是針對(duì)不特定多數(shù)人發(fā)行。認(rèn)定不規(guī)范的私募，主要有兩個(gè)特征，一是承諾保底收益；二是資金是否打入管理人賬戶?！?/p>
由于缺乏系統(tǒng)的法律規(guī)范約束，我國(guó)的契約型私募基金在運(yùn)作中往往存在巨大的風(fēng)險(xiǎn)隱患，甚至成為一些不法分子牟取非法利益的工具。實(shí)踐中，非法的私募基金常見(jiàn)于三種類型：非法集資、非法或變相吸收公眾存款、“蠱惑交易”操縱股市行為。
一般而言，私募基金的對(duì)象則是少數(shù)的特定投資者，且對(duì)這些投資者一般門檻較高，參與的資金量要有一定規(guī)模，其目的是共同投資、共享收益和風(fēng)險(xiǎn)，但如果私募基金的發(fā)起人向投資人許諾高比例的保底收益，則可視為非法集資。
根據(jù)我國(guó)法律，非經(jīng)金融主管機(jī)關(guān)批準(zhǔn)，任何單位或個(gè)人都不得從事吸收公眾存款或變相吸收公眾存款的業(yè)務(wù)，否則即構(gòu)成違法行為。非法或變相吸收公眾存款與私募基金相區(qū)別的根本特征在于是否給付利息，私募基金的收益來(lái)源于風(fēng)險(xiǎn)收益，不應(yīng)涉及任何形式的固定利息，否則既有違法之嫌。
另外，私募基金很可能違反中國(guó)證監(jiān)會(huì)《證券市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定辦法》有關(guān)“蠱惑交易”的規(guī)定?！靶M惑交易”可以理解為，操縱市場(chǎng)的行為人故意編造、傳播、散布虛假重大信息，誤導(dǎo)投資者的投資決策，使市場(chǎng)出現(xiàn)預(yù)期中的變動(dòng)而自己獲利。特別是在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，“蠱惑交易”的危害性和嚴(yán)重性更應(yīng)該引起高度關(guān)注。通過(guò)論壇、QQ、MSN、博客等網(wǎng)絡(luò)傳播手段，一個(gè)虛假消息可以在短短時(shí)間內(nèi)迅速傳播，網(wǎng)狀擴(kuò)散，貽害無(wú)窮。
二、私募基金應(yīng)該合法化
通過(guò)對(duì)海外私募資金的考察不難發(fā)現(xiàn)，隨著一國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增長(zhǎng)和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的升級(jí)，“私募基金”難以阻止，將成為一國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制趨于成熟后必然出現(xiàn)的一個(gè)重要的金融服務(wù)領(lǐng)域。
2007年2月27日股市大跌，上證綜指下跌8.8％，大跌的根本原因是機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)過(guò)分單一，大量贖回使公募基金承受巨大的壓力。私募基金一般有一年的封閉期，并且一年之后只能在特定的時(shí)間段贖回，而不能天天贖回，如果私募基金發(fā)展壯大起來(lái)，與公募基金互補(bǔ)，可以避免股市大起大落。此外，股指期貨推出后，如果只有公募基金和券商，沒(méi)有私募基金，那么將加大市場(chǎng)的金融風(fēng)險(xiǎn)，大力發(fā)展私募基金是證券市場(chǎng)發(fā)展的需要。
另外，私募基金與公募基金相比，具有如下一些優(yōu)勢(shì)：
（一）基金規(guī)模越大，管理難度也越大
目前國(guó)內(nèi)的正規(guī)私募基金一般有至少一年的封閉期；在封閉期后，每月只有固定的日期（一般為每月的15日和月末）作為開(kāi)放日，投資者只能在每月開(kāi)放日認(rèn)購(gòu)和贖回。這樣就有效地隔離了風(fēng)險(xiǎn)承受能力差，投資不理性的中小投資者，因此私募基金的資金來(lái)源穩(wěn)定，投資策略也得以堅(jiān)持，投資風(fēng)格可以更加激進(jìn)，收益也就相對(duì)較高。
（二）靈活性、針對(duì)性和專業(yè)化特征
私募基金的出現(xiàn)，豐富了投資者的投資渠道，也活躍了市場(chǎng)交易氣氛，更好地滿足了不同投資者的投資喜好，吸引更多的社會(huì)閑置資金投資于證券市場(chǎng)，打破了公募基金一基獨(dú)大的壟斷地位，有利于促進(jìn)私募和公募之間良性競(jìng)爭(zhēng)和優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，從而促進(jìn)證券市場(chǎng)的完善與發(fā)展，提高證券市場(chǎng)資本形成和利用的效率。
（三）獨(dú)特的研究思路
根據(jù)《基金法》的規(guī)定，單只基金持有一只股票的比例，不能超過(guò)基金資產(chǎn)凈值的10％，同一公司持有一只股票的比例，不能超過(guò)該公司總股本的10％，這一“雙十”規(guī)定，決定了公募基金必須同時(shí)持有10只以上的股票，這使公募基金的研究必須涵蓋多個(gè)行業(yè)，限制了基金公司研究團(tuán)隊(duì)對(duì)上市公司的研究深度。與之相比，私募的投資不受任何限制，持有的股票數(shù)量可以較少，也就可以集中力量，更加認(rèn)真、細(xì)致、透徹地研究關(guān)注的上市公司，對(duì)上市公司價(jià)值的理解也能更加透徹。
（四）需履行的手續(xù)較少，運(yùn)行成本更低，更易于進(jìn)行金融創(chuàng)新
私募基金的發(fā)展壯大會(huì)加劇整個(gè)基金業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，沖擊公募基金的壟斷地位，提高基金市場(chǎng)的運(yùn)作效率，形成較為完善的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，推動(dòng)我國(guó)成熟、理性的機(jī)構(gòu)投資者群體的加速形成以及價(jià)值投資理念的建立，為我國(guó)履行加入WTO后向外資全面開(kāi)放金融市場(chǎng)做好準(zhǔn)備。
（五）私募基金的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)，將成為我國(guó)證券市場(chǎng)制度變遷和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)改革的重要主題
作為民間主體自發(fā)推動(dòng)形成的產(chǎn)物，私募基金的發(fā)展將改變資本市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)主體所有制結(jié)構(gòu)單一的局面，推動(dòng)我國(guó)金融制度改革進(jìn)入一個(gè)新的層面。
三、私募基金制度完善的幾點(diǎn)建議
縱觀全球各國(guó)的經(jīng)濟(jì)法律體系，大部分都沒(méi)有專門的私募基金法律，但仍有一系列法律足以對(duì)所有的私募基金構(gòu)成有效的法律規(guī)范。而從目前我國(guó)立法來(lái)看，沒(méi)有專門約束私募基金的法規(guī)，私募基金主要受《合同法》、《公司法》、《證券法》、《信托法》、《合伙企業(yè)法》、《證券投資基金法》和《刑法》等綜合調(diào)整。由于我國(guó)相關(guān)監(jiān)管部門在金融證券領(lǐng)域奉行的基本上是“法有明文規(guī)定方可為”。因此，為了避免法律上的風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)盡快在立法當(dāng)中確認(rèn)私募基金的合法地位并出臺(tái)有針對(duì)性的細(xì)化的配套監(jiān)管措施，以便私募基金能夠健康發(fā)展。在這種背景下，私募基金制度規(guī)范化應(yīng)以《投資基金法》為主要參考依據(jù)，綜合考慮各方要求，我國(guó)應(yīng)借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)國(guó)情，對(duì)私募基金采取全面而有效的監(jiān)管辦法，重點(diǎn)從以下幾個(gè)方面加強(qiáng)私募基金的制度建設(shè)和完善：
（一）投資者資格和人數(shù)限制
1、投資者資格。對(duì)合格的投資者的判斷有以下幾種方法：根據(jù)其投資的最低限額為判斷標(biāo)準(zhǔn)；根據(jù)其收入多少來(lái)判斷；只要是金融機(jī)構(gòu)投資者，均可投資；對(duì)財(cái)產(chǎn)擁有獨(dú)立自主的處分權(quán)的企業(yè)、公司等經(jīng)濟(jì)組織為合格的機(jī)構(gòu)投資者。
2、投資者人數(shù)限制。應(yīng)該考慮我國(guó)的國(guó)情再借鑒歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的做法。對(duì)于投資者的人數(shù)應(yīng)該限制在100人以內(nèi)，但應(yīng)該允許特殊情況下超過(guò)100人。
（二）管理人條件
私募基金的管理人應(yīng)具備要求的準(zhǔn)備金、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、人才和營(yíng)業(yè)硬件設(shè)施等市場(chǎng)準(zhǔn)入條件，并且，管理人的資格應(yīng)該是競(jìng)爭(zhēng)性的，而不能是壟斷性的，設(shè)立私募基金時(shí)應(yīng)向證券監(jiān)管部門備案。
要求私募基金的管理人投入的資金在籌集的基金總額中必須占到一定的份額，以避免利益主體的缺位。當(dāng)私募基金發(fā)生虧損的時(shí)候，管理人的出資應(yīng)該先行用于支付。
（三）托管人職能規(guī)定
作為基金一種特殊形式的私募基金具備基金的共同特點(diǎn)，即現(xiàn)金資產(chǎn)的所有權(quán)與管理權(quán)相分離，基金管理人具有資產(chǎn)的管理權(quán)，基金托管人為基金投資者行使部分監(jiān)督權(quán)。但我國(guó)證券投資基金的發(fā)展歷程表明，公募基金托管人在監(jiān)督基金管理人運(yùn)作方面不盡如人意，主要原因是基金托管人地位的獨(dú)立性較差。私募基金的投資者人數(shù)相對(duì)較少，為了保護(hù)基金持有人的利益，基金托管人的監(jiān)督權(quán)應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化，如規(guī)定私募基金托管人不得自行擔(dān)任，必須將資產(chǎn)交給指定機(jī)構(gòu)托管；強(qiáng)化托管人的權(quán)力和責(zé)任，對(duì)基金管理人違反法律、法規(guī)或者基金契約做出的投資指令，托管人應(yīng)當(dāng)拒絕執(zhí)行，或及時(shí)采取措施防止損失進(jìn)一步擴(kuò)大，并向管理當(dāng)局報(bào)告。
（四）信息披露規(guī)定和風(fēng)險(xiǎn)揭示
私募基金必須與投資者簽署完備的書(shū)面協(xié)議，盡量詳細(xì)規(guī)定雙方的權(quán)利、義務(wù)，明確投資品種及組合、相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示及業(yè)績(jī)報(bào)告周期。嚴(yán)格私募基金的信息披露和風(fēng)險(xiǎn)揭示是控制私募基金風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。私募基金雖然沒(méi)有義務(wù)向社會(huì)披露有關(guān)信息，但向基金的投資者和監(jiān)管部門披露信息是其義不容辭的責(zé)任。在設(shè)立私募基金時(shí)，應(yīng)向投資者充分揭示其存在的風(fēng)險(xiǎn)，基金設(shè)立之后，應(yīng)該定期向投資者報(bào)告基金投資情況及資產(chǎn)狀況，并定期將這些信息向監(jiān)管部門披露，以便投資者與監(jiān)管部門及時(shí)了解其運(yùn)作情況及風(fēng)險(xiǎn)狀況，采取必要的措施以最大限度地控制風(fēng)險(xiǎn)。
（五）允許私募基金進(jìn)行適當(dāng)?shù)毓_(kāi)宣傳
在美國(guó)，證券法規(guī)定私募基金在吸引客戶時(shí)不得利用任何傳播媒體做廣告，其參加者多為中產(chǎn)階級(jí)，他們主要依據(jù)在上流社會(huì)獲得的所謂“投資可靠消息”或者直接認(rèn)識(shí)某個(gè)基金的管理者進(jìn)行投資。但筆者認(rèn)為我國(guó)不應(yīng)借鑒這種做法。首先，嚴(yán)格限制私募基金在公開(kāi)媒體上做廣告宣傳的效果是不佳的。其次，通過(guò)私募基金內(nèi)部約束機(jī)制以及像外部完善的基金評(píng)級(jí)體系以及基金行業(yè)自律組織足以避免私募基金過(guò)度的市場(chǎng)炒作對(duì)投資者造成誤導(dǎo)，以及基金管理人之間的惡性競(jìng)爭(zhēng)。最后，通過(guò)適當(dāng)?shù)墓_(kāi)宣傳使私募基金名正言順的成為“公開(kāi)，合法”的基金，消除股民對(duì)它的神秘感以及糾正人們對(duì)它偏見(jiàn)。同時(shí)，也有利于促進(jìn)發(fā)起人與投資者相互了解，為以后的合作創(chuàng)造條件，從而迅速壯大我國(guó)私募基金的規(guī)模。
（六）收益分配規(guī)定
國(guó)際上，基金管理者一般要持有基金3％-5％的股份，一旦發(fā)生虧損，這部分將首先被用來(lái)支付，以保證管理者與基金利益綁在一起，另外一些私墓基金只給管理者一部分固定管理費(fèi)以維持開(kāi)支，其收入從年終基金分紅中按比例提取，這種基金的利益分配方式相對(duì)地能夠使資本持有人與管理者利益一致。另一方面，應(yīng)該禁止簽訂保底條款。因?yàn)楸５讞l款容易引發(fā)了市場(chǎng)的不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)，而且也有悖于基金設(shè)立的原則，不利于市場(chǎng)的規(guī)范。此外，我國(guó)新《合伙企業(yè)法》中規(guī)定的有限合伙，即基金管理者承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，投資者承擔(dān)出資額范圍內(nèi)的有限責(zé)任，為我國(guó)私募基金的發(fā)展提供了一種新的法律組織形式的選擇。
（七）盡快完善基金評(píng)級(jí)體系，建立基金行業(yè)自律組織
華潤(rùn)信托提供的數(shù)據(jù)顯示，MCRI成份基金10月重新提高了倉(cāng)位。截至10月末，總倉(cāng)位已經(jīng)回升至65.2％，高于過(guò)去一年63.9％的平均倉(cāng)位水平，倉(cāng)位超過(guò)八成的基金也從9月末的40％快速回升至46％。主要原因是10月下旬市場(chǎng)信心的逐步恢復(fù)以及市場(chǎng)成交量的回升。
而從行業(yè)來(lái)看，10月私募基金繼續(xù)增持信息技術(shù)、社會(huì)服務(wù)和金融保險(xiǎn)業(yè)，少量減持食品飲料和農(nóng)林牧漁業(yè)。截至10月底，私募基金重倉(cāng)的前五大行業(yè)為：機(jī)械設(shè)備、金融保險(xiǎn)、食品飲料、社會(huì)服務(wù)和信息技術(shù)業(yè)。與9月相比，房地產(chǎn)業(yè)的持股占比排名最終讓位于信息技術(shù)業(yè)。
從絕對(duì)收益情況來(lái)看，截止到10月底，有616只基金取得正收益，占比近七成。但我們注意到這些基金的回報(bào)中位數(shù)僅為1.19％，平均回報(bào)也僅為1.37％，均落后于市場(chǎng)平均水平。從業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，主要是由于部分基金跌幅較大對(duì)私募的整體業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大的拖累。
最近兩年，市場(chǎng)呈現(xiàn)震蕩下行的走勢(shì)，不過(guò)私募的整體表現(xiàn)可圈可點(diǎn)。具有兩年以上歷史的私募基金有313只，有278只私募產(chǎn)品戰(zhàn)勝了同期的滬深300指數(shù)，占比88.8％；優(yōu)于同期晨星股票型基金指數(shù)的則有235只，占比75.1％。
當(dāng)然，由于市場(chǎng)的震蕩下行局面，兩年間取得正收益的產(chǎn)品數(shù)量下降較多，僅183只。
今年春節(jié)過(guò)后,市場(chǎng)風(fēng)向突變,投資者做多的熱情空前高漲。股指一改前期的小幅震蕩走勢(shì),一路高歌猛進(jìn),成交量急劇放大。滬深300指數(shù)從2032.68點(diǎn)一度摸高到2470.62點(diǎn),但在下旬時(shí)快速回調(diào),最終報(bào)收2140.49,月漲幅為5.3%。
在這波突然啟動(dòng)的行情中,私募基金的靈活性再次展現(xiàn),超過(guò)一半的私募基金表現(xiàn)優(yōu)于同期股票型公募基金標(biāo)準(zhǔn),但只有四分之一的基金跑贏了市場(chǎng)。
晨星收錄的171只私募證券投資基金中,有166只公布了凈值,其最近一個(gè)月的平均回報(bào)率為8.01%,中值為5.22%。有48只基金最近一月的收益率超過(guò)10%以上。而表現(xiàn)最好(36.76%)和表現(xiàn)最差(-8.4%)的基金之間相差約45個(gè)百分點(diǎn)。
晨星數(shù)據(jù)顯示,最近一個(gè)月有146只基金獲得正收益,占比約為88%。有43只基金戰(zhàn)勝同期滬深300指數(shù),占比約為26%。有85只基金跑贏同期晨星股票型基金指數(shù),占比約為51%。其中有5只基金表現(xiàn)非常搶眼,超過(guò)了同期滬深300指數(shù)10%以上,即深國(guó)投?尚雅1期-4期,收益率為34%-36%,超過(guò)同期滬深300指數(shù)13%-15%;深國(guó)投?睿信3期,收益率為23.92%,超過(guò)同期滬深300指數(shù)10.56%。
中期表現(xiàn)評(píng)價(jià)(最近一年)
具有一年歷史數(shù)據(jù)的共有113只基金。其中獲得正回報(bào)的僅10只,占比約為8.9%。
重慶國(guó)投?金中和西鼎最近一個(gè)月收益率為1.68%(截至2009年2月27日),最近一年的收益率為38.84%,高出同期滬深300指數(shù)回報(bào)率約93個(gè)百分點(diǎn),超過(guò)同期晨星股票型基金指數(shù)回報(bào)率約82個(gè)百分點(diǎn)。其最近一年波動(dòng)率為36.18%,夏普比率(Sharpe Ratio)為0.98。
深國(guó)投?星石系列(1期-4期)最近一個(gè)月收益率約為4%(截至2009年2月27日),最近一年的收益率約為14%-15%,高出同期滬深300指數(shù)回報(bào)率約68個(gè)百分點(diǎn),超過(guò)同期晨星股票型基金指數(shù)回報(bào)率約57個(gè)百分點(diǎn)。其最近一年波動(dòng)率約為10%,夏普比率約為1。
深國(guó)投?博頤精選最近一個(gè)月收益率為1.07%(截至2009年2月5日),最近一年的收益率為10.78%左右,高出同期滬深300指數(shù)回報(bào)率約67個(gè)百分點(diǎn),超過(guò)同期晨星股票型基金指數(shù)回報(bào)率約56個(gè)百分點(diǎn)。其最近一年波動(dòng)率為20.62%,夏普比率為0.42。
深國(guó)投?武當(dāng)1期、2期最近一個(gè)月收益率為19.03%、22.83%(截至2009年2月10日),最近一年的收益率為12.97%、9.89%,高出同期滬深300指數(shù)回報(bào)率約66個(gè)、63個(gè)百分點(diǎn),超過(guò)同期晨星股票型基金指數(shù)回報(bào)率約55個(gè)、52個(gè)百分點(diǎn)。其最近一年波動(dòng)率為20.8%、25.9%,夏普比率為0.5、0.34。
云南信托?中國(guó)龍精選1期最近一個(gè)月收益率為2.42%(截至2009年2月28日),最近一年的收益率為5.64%,高出同期滬深300指數(shù)回報(bào)率約59個(gè)百分點(diǎn),超過(guò)同期晨星股票型基金指數(shù)回報(bào)率約49個(gè)百分點(diǎn)。其最近一年波動(dòng)率為3.82%,夏普比率為0.48。
深國(guó)投?尚雅2期最近一個(gè)月收益率為36.76%(截至2009年2月10日),最近一年的收益率為3.9%,高出同期滬深300指數(shù)回報(bào)率約57個(gè)百分點(diǎn),超過(guò)同期晨星股票型基金指數(shù)回報(bào)率約46個(gè)百分點(diǎn)。其最近一年波動(dòng)率為40.79%,夏普比率為0.18。
統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,113只基金中有107只戰(zhàn)勝同期滬深300指數(shù),占比約為95%。有92只基金跑贏同期晨星股票型基金指數(shù),占比為81%。這104只基金的平均收益率為-26.52%,中值為-31.24%,有8只基金的損失超過(guò)50%。絕對(duì)回報(bào)率最高的基金比表現(xiàn)最差的基金(-64.77%)高出約104個(gè)百分點(diǎn)。
從各統(tǒng)計(jì)指標(biāo)可以看出,私募基金的中期整體表現(xiàn)強(qiáng)于大盤(滬深300指數(shù))和共同基金(晨星股票型基金指數(shù)),但也僅有少數(shù)基金能獲得絕對(duì)正收益。
其中有10只基金獲得了正收益,占比為50%;有12只戰(zhàn)勝同期滬深300指數(shù),占比為60%;有10只跑贏同期晨星股票型基金指數(shù),占比為50%。其平均收益率為3.03%,中值為1.56%,表現(xiàn)最好與最差的基金之間的差距約73個(gè)百分點(diǎn)。
從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)綜合來(lái)看,私募基金長(zhǎng)期(兩年)以來(lái)的表現(xiàn)強(qiáng)于大盤,也高于晨星股票型基金指數(shù)。
在兩年或三年的投資周期內(nèi),云南信托?中國(guó)龍1期、云南信托?中國(guó)龍穩(wěn)健1期、深國(guó)投?億龍中國(guó)1期和云南信托?中國(guó)龍進(jìn)取4只基金,以穩(wěn)健的絕對(duì)回報(bào)率和較高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益比率嶄露頭角,值得投資者關(guān)注。
波動(dòng)率
波動(dòng)率(Standard Deviation)是衡量風(fēng)險(xiǎn)的主要指標(biāo)之一。在所有統(tǒng)計(jì)樣本中,可計(jì)算最近一年波動(dòng)率的共113只基金,其中波動(dòng)率最小的5只基金情況見(jiàn)表3,波動(dòng)率最大的5只基金情況見(jiàn)表4。
在這次大幅反彈的行情中,某些私募基金將它們靈活、機(jī)動(dòng)的優(yōu)勢(shì)發(fā)揮得淋漓盡致。晨星中國(guó)私募證券投資基金數(shù)據(jù)庫(kù)收錄的145只基金中,有144只公布了2008年11月凈值,其中有94只基金獲得了正收益,占比約65%。有54只基金戰(zhàn)勝了同期滬深300指數(shù),占比約為37%。56只基金戰(zhàn)勝了同期晨星股票型基金指數(shù),占比約為38%。雖然其平均收益率僅為1.75%,中值為0.48%,總體表現(xiàn)弱于大盤,但主要是因?yàn)槭找媛事浜蟮膸字换鸬膬糁倒既掌诮詾?1月上旬,而從10月上旬至11月上旬的這段時(shí)間內(nèi)滬深300指數(shù)跌幅巨大,約為25%,致使這幾只基金錄得10%-30%的損失。
11月表現(xiàn)非常搶眼的,是北京云程泰投資管理有限責(zé)任公司旗下由魏上云管理的北國(guó)投?云程泰1、2期資本增值系列。該系列至11月底的最近一月回報(bào)率高達(dá)令人咋舌的42%左右,是排列其后的中融?混沌1號(hào)22.56%的收益率的2倍。由劉明達(dá)管理的深國(guó)投?明達(dá)1、2、3期也分別錄得了21.9%、12.61%和15.31%的好成績(jī)。而由原博時(shí)基金投資總監(jiān)管理的深國(guó)投?尚誠(chéng)錄得13.23%的正回報(bào)。楊俊管理的平安財(cái)富?曉揚(yáng)精選三期和平安?曉揚(yáng)中國(guó)機(jī)會(huì)一、二期,也以11.07%、10.69%和10.34%的成績(jī)展示了投資顧問(wèn)較好的市場(chǎng)敏銳度。
最近一個(gè)月?lián)p失最大的要數(shù)深國(guó)投?鑫地一期(截至11月5日),該基金在同期滬深300暴挫24.61%的情況下狂跌30.74%,而同期晨星股票型基金指數(shù)則下跌了18.73%。
短期表現(xiàn)評(píng)價(jià)(最近六個(gè)月)
具有最近六個(gè)月收益率的基金共132只,而最近六個(gè)月收益率為正值的基金僅有3只,比10月份減少1只,占比為2%左右。
王慶華管理的云南信托?中國(guó)龍精選1期最近一個(gè)月的收益率僅為0.4%,不過(guò)該基金最近六個(gè)月的收益率為3.89%,高出同期滬深300指數(shù)回報(bào)率(-49.33%)53.22個(gè)百分點(diǎn),超過(guò)同期晨星股票型基金指數(shù)回報(bào)率(-38.58%)42.46個(gè)百分點(diǎn),名列眾基金短期收益率前列,顯示了該基金經(jīng)理謹(jǐn)慎穩(wěn)健的操作風(fēng)格。
趙凱管理的云南信托?中國(guó)龍2期最近一個(gè)月收益率為0.02%。該基金最近六個(gè)月的收益率為1.53%,高出同期滬深300指數(shù)回報(bào)率(-49.33%)50.86個(gè)百分點(diǎn),超過(guò)同期晨星股票型基金指數(shù)回報(bào)率(-38.58%)40.11個(gè)百分點(diǎn)。
中融?未爾弗一期最近一個(gè)月的收益率為-0.06%(截至11月15日),同期滬深300指數(shù)回報(bào)率為1.53%;最近六個(gè)月的收益率為0.64%,高出同期滬深300指數(shù)回報(bào)率(-50.77%)51.41個(gè)百分點(diǎn),超過(guò)同期晨星股票型基金指數(shù)回報(bào)率(-41.35%)41.99個(gè)百分點(diǎn)。
據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示,除了4只基金,其余基金均戰(zhàn)勝了同期滬深300指數(shù),占比為97%左右;有110只基金跑贏了同期晨星股票型基金指數(shù),占比為83%左右。其平均收益率為-24.64%,中值(median)為-24.06%?；鹬凶罡呤找媛?3.89%)與最低收益率(-59.35%)之間的差別為63.24個(gè)百分點(diǎn)。私募基金作為一個(gè)整體,其短期表現(xiàn)要強(qiáng)于同期滬深300指數(shù)(-49.33%)和晨星股票型基金指數(shù)(-38.58%)。
中期表現(xiàn)評(píng)價(jià)(最近一年)
具有一年歷史數(shù)據(jù)的共有77只基金。其中獲得正回報(bào)的僅7只,占比約為9%。在中國(guó)股市這一年的超級(jí)大熊市的摧殘下,在既無(wú)股指期貨對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn),又無(wú)做空機(jī)制賣空獲利的制約下,這7只基金的投資顧問(wèn)顯示了他們卓越的投資獲利和風(fēng)險(xiǎn)駕馭能力。
重國(guó)投?金中和西鼎的基金經(jīng)理鄧?yán)^軍展示了優(yōu)秀的投資能力,該基金最近一年的收益率高達(dá)30.33%(截至2008年11月21日),遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出同期滬深300指數(shù)回報(bào)率(-61.57%)91.9個(gè)百分點(diǎn),超過(guò)同期晨星股票型基金指數(shù)回報(bào)率(-50.44%)80.77個(gè)百分點(diǎn)。
云南信托?中國(guó)龍精選1期緊隨其后,最近一年的收益率為15.06%(截至2008年11月30日),高出同期滬深300指數(shù)回報(bào)率(-61.37%)76.43個(gè)百分點(diǎn),超過(guò)同期晨星股票型基金指數(shù)回報(bào)率(-49.55%)64.6個(gè)百分點(diǎn)。
江輝的深國(guó)投?星石系列(1期-7期)繼續(xù)穩(wěn)扎穩(wěn)打,該系列中的1期-3期最近一年的收益率約為3%左右,高出同期滬深300指數(shù)回報(bào)率(-60.64%)約63個(gè)百分點(diǎn),超過(guò)同期晨星股票型基金指數(shù)回報(bào)率(-48.83%)約52個(gè)百分點(diǎn)。
劉訊管理的深國(guó)投?新同方1期與田榮華管理的深國(guó)投?武當(dāng)1期,也分別用1.39%和0.58%的表現(xiàn)給他們的投資人交上了一份相對(duì)及格的熊市成績(jī)單。
從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看,私募基金的中期整體表現(xiàn)強(qiáng)于同期滬深300指數(shù)(-61.37%)和晨星股票型基金指數(shù)(-49.55%)。77只基金除了1只基金,其余全部跑贏同期滬深300指數(shù)。有60只基金戰(zhàn)勝同期晨星股票型基金指數(shù),占比為78%。這77只基金的平均收益率為-32.88%,中值為-36.2%。其中絕對(duì)回報(bào)率最高的基金(30.33%)比表現(xiàn)最差的基金(-66.22%)高出約96.55個(gè)百分點(diǎn)。
長(zhǎng)期表現(xiàn)(最近兩年、三年)
共有10只基金具有最近兩年的歷史紀(jì)錄(見(jiàn)表1)。有6只基金獲得了正收益并戰(zhàn)勝同期滬深300指數(shù),占比為60%。但只有3只基金超過(guò)同期晨星股票型基金指數(shù)。其平均收益率為16.06%,中值為6.3%,表現(xiàn)最好的基金與最差的基金之間的差距為85.06個(gè)百分點(diǎn)。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)綜合來(lái)看,私募基金長(zhǎng)期(兩年)以來(lái)的表現(xiàn)強(qiáng)于同期滬深300指數(shù)(3.32%),也高于晨星股票型基金指數(shù)(9.58%)。
僅有3只具有最近三年的歷史紀(jì)錄的基金,表現(xiàn)見(jiàn)表2。
波動(dòng)率
波動(dòng)率(Standard Deviation)是衡量風(fēng)險(xiǎn)的主要指標(biāo)之一。在所有統(tǒng)計(jì)樣本中,可計(jì)算最近一年波動(dòng)率的共77只基金,其中波動(dòng)率最小的5只基金見(jiàn)表3。
波動(dòng)率最大的5只基金見(jiàn)表4。
晨星數(shù)據(jù)顯示,按各基金公布凈值的時(shí)間為結(jié)點(diǎn)計(jì)算的最近一個(gè)月里,所有204只私募基金的平均收益率為5.22%。月回報(bào)最大的基金收益率為23.28%,月跌幅最大的基金收益率為-5.28%。其中,有185只基金獲得了正收益,占比約為91%;有26只基金戰(zhàn)勝同期滬深300指數(shù),占比約為13%;有45只基金跑贏同期晨星股票型基金指數(shù),占比約為22%。有11只基金的收益率超過(guò)了15%(見(jiàn)圖1):中融?混沌1號(hào)、平安?東方港灣馬拉松、深國(guó)投?金域藍(lán)灣1期、深國(guó)投?同威1期、交銀國(guó)信?六禾財(cái)富銀盞一期、深國(guó)投?景良能量1期、平安財(cái)富?瑞智一期、深國(guó)投?時(shí)策1期、深國(guó)投?萬(wàn)利富達(dá)、深國(guó)投?道合1期和深國(guó)投?瑞象豐年。
整體來(lái)看,私募基金最近一個(gè)月的表現(xiàn)繼續(xù)落后于大盤(11.47%,調(diào)整后)和股票型公募基金(8.33%,調(diào)整后)的表現(xiàn)。
短期表現(xiàn)評(píng)價(jià)(今年以來(lái))
今年以來(lái),除了5只基金,其他163只基金均實(shí)現(xiàn)了正收益,占比約為96%;但只有13只基金能跟上大盤上漲的步伐,占比約僅為8%;有41只基金跑贏同期晨星股票型基金指數(shù),占比約為24%。今年以來(lái)表現(xiàn)最好的基金,如深國(guó)投?景良能量1期、中融?混沌1號(hào)和粵財(cái)信托?新價(jià)值2期已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了超過(guò)100%的收益。而深國(guó)投?尚雅3期、4期、深國(guó)投?鑫地一期(注:進(jìn)行過(guò)信托份額調(diào)整)、深國(guó)投?美聯(lián)融通1期、深國(guó)投?睿信3期、4期以及深國(guó)投?開(kāi)寶1期等,也都實(shí)現(xiàn)了超過(guò)70%的收益(見(jiàn)圖2)。
今年上半年,上述168只基金的平均收益為33.55%,仍低于大盤近36個(gè)百分點(diǎn),也落后于晨星股票型基金指數(shù)近13個(gè)百分點(diǎn)。
中期表現(xiàn)評(píng)價(jià)(最近一年)
具有一年歷史數(shù)據(jù)的共有136只基金,其中獲得正收益的有103只,占比約為76%。深國(guó)投?景良能量1期、粵財(cái)信托?新價(jià)值2期、3期、深國(guó)投?尚雅3期、4期、交銀國(guó)信?國(guó)貿(mào)盛乾一期、平安財(cái)富?淡水泉成長(zhǎng)一期等15只基金中期表現(xiàn)良好,最近一年的收益率均超過(guò)了40%(見(jiàn)圖3)。統(tǒng)計(jì)顯示,136只基金的平均收益率為13.6%;有87只戰(zhàn)勝同期滬深300指數(shù),占比約為64%;有83只基金跑贏同期晨星股票型基金指數(shù),占比為61%;中期看,私募基金的表現(xiàn)強(qiáng)于大盤近8個(gè)百分點(diǎn)、領(lǐng)先股票型公募基金近6個(gè)百分點(diǎn)。
波動(dòng)率
波動(dòng)率(Standard Deviation)是衡量風(fēng)險(xiǎn)的主要指標(biāo)之一。數(shù)據(jù)顯示,最近一年波動(dòng)率最小的10只基金為:深國(guó)投?新同方1期、2期、華寶?合志同方一號(hào)、云南信托?中國(guó)龍1期、2期、云南信托?中國(guó)龍精選1期、云南信托?中國(guó)龍價(jià)值5期、7期、中鐵?鑫巢盛利、云南信托?中國(guó)龍穩(wěn)健1期。
波動(dòng)率最大的10只基金為:深國(guó)投?鑫地一期、北國(guó)投?云程泰1期-2期、粵財(cái)信托?新價(jià)值2期、深國(guó)投?尚雅3期-4期、華宸?彤源一號(hào)、深國(guó)投?美聯(lián)融通1期、深國(guó)投?開(kāi)寶1期和深國(guó)投?睿信1期。
風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益
在134只可計(jì)算最近一年風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益(Sharpe Ratio,夏普比率)的基金中,有101只基金的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益為正值。夏普比率超過(guò)1的基金只有48只,表明這些基金最近一年來(lái)所承受的風(fēng)險(xiǎn)獲得了超額回報(bào)。風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益排名前20位的基金為:交銀國(guó)信?國(guó)貿(mào)盛乾一期、深國(guó)投?景良能量1期、平安?啟明星、中鐵?鑫巢盛利、粵財(cái)信托?新價(jià)值2期、3期、平安財(cái)富?從容優(yōu)勢(shì)一期、深國(guó)投?星石1期-6期、國(guó)民?東方遠(yuǎn)見(jiàn)1期、粵財(cái)信托?杰凱一期、云南信托?中國(guó)龍精選1期、深國(guó)投?朱雀1期、2期、深國(guó)投?博頤精選和平安財(cái)富?淡水泉成長(zhǎng)一期(見(jiàn)圖4)。
長(zhǎng)期表現(xiàn)評(píng)價(jià)(最近兩年)
共有31只基金具有最近兩年的歷史記錄,其中有17只基金最近兩年的年化收益率為正值。而云南信托?中國(guó)龍精選1期、深國(guó)投?民森A、B號(hào)、深國(guó)投?億龍中國(guó)1期、2期、深國(guó)投?景林穩(wěn)健、深國(guó)投?景林豐收、云南信托?中國(guó)龍穩(wěn)健1期、云南信托?中國(guó)龍1期、云南信托?中國(guó)龍?jiān)鲩L(zhǎng)1期和云南信托?中國(guó)龍價(jià)值1期這11只基金更是獲得了超過(guò)10%的年化收益(見(jiàn)圖5)。
有25只基金戰(zhàn)勝同期滬深300指數(shù),占比約為81%;有19只跑贏同期晨星股票型基金指數(shù),占比為61%。這31只基金的平均年化收益率約為2%,其長(zhǎng)期表現(xiàn)分別強(qiáng)于大盤和股票型公募基金近12個(gè)百分點(diǎn)和5個(gè)百分點(diǎn)。
最近兩年市場(chǎng)的大幅波動(dòng),使得各私募基金的波動(dòng)率都偏高,僅有深國(guó)投?億龍中國(guó)1期和云南信托?中國(guó)龍精選1期兩只基金的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益(夏普比率)超過(guò)1?！?/p>
作者為Morningstar晨星(中國(guó))研究中心研究員,本文由晨星中國(guó)授權(quán)獨(dú)家
全球養(yǎng)老金持續(xù)增配另類資產(chǎn)
改革開(kāi)放以來(lái)，國(guó)內(nèi)諸多新鮮事物都屬舶來(lái)品，資本市場(chǎng)的若干專業(yè)術(shù)語(yǔ)也都起源于英美等金融業(yè)發(fā)達(dá)國(guó)家，而對(duì)于完整的私募證券投資基金一詞，國(guó)外官方和大辭典中并沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)。我們從美國(guó)關(guān)于私募型投資公司的最終文件和一些建議性文件中可以找到“Private Fund”或“Privately Offered Fund”等字眼，除此之外沒(méi)有找到更貼近的說(shuō)法。然而“Private”只是為了強(qiáng)調(diào)募集方式，跟“Public Offering of Fund”即公募基金有所區(qū)別。雖然沒(méi)有相互匹配的術(shù)語(yǔ)，但是國(guó)外證券市場(chǎng)中有很多類型的基金具有國(guó)人所說(shuō)的私募證券投資基金的影子。例如，對(duì)沖基金（Hedge Fund）、股票基金、期貨基金和期權(quán)基金等。其中最具代表性的私募證券投資基金當(dāng)屬對(duì)沖基金，在東南亞金融危機(jī)中興風(fēng)作浪的“量子基金”就是其典型代表之一。
現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)外對(duì)私募證券投資基金的定義缺乏統(tǒng)一口徑，并且對(duì)私募基金、私募股權(quán)投資基金和私募證券投資基金等名詞及英文表述混淆不清。對(duì)此，筆者將其歸納整理如下圖。
設(shè)立私募證券投資基金需要滿足以下兩個(gè)條件：首先，法律對(duì)投資者資格有明確的限定，只針對(duì)少數(shù)特定投資者，圈子小，門檻高，所以私募證券投資基金的投資人一般都是擁有資產(chǎn)較多的機(jī)構(gòu)或富裕的個(gè)人。其次，募集方式非公開(kāi)，譬如，在美國(guó)禁止通過(guò)任何傳播媒介（報(bào)紙、雜志、電視、網(wǎng)絡(luò)、廣播等）向社會(huì)公眾進(jìn)行宣傳，但可以通過(guò)基金管理人與特定少數(shù)投資者直接協(xié)商設(shè)立，也可委托第三方進(jìn)行銷售。非公開(kāi)的募集方式可以有效地控制投資者人數(shù)，而投資者人數(shù)越少越能防止搭便車等不良行為的發(fā)生。
國(guó)外的法律法規(guī)對(duì)私募證券投資基金的注冊(cè)、登記要求一般較低，且各國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)其監(jiān)管較松，基金信息披露要求較少。因此，私募證券投資基金的投資更具隱蔽性，運(yùn)作也更靈活，深受一些投資者的歡迎，是證券投資市場(chǎng)發(fā)展到一定階段后的一種重要投資參與方式?？偠灾?，成立私募證券投資基金需要遵循的原則是：將缺乏自我保護(hù)能力的普通社會(huì)公眾排除在外，而給留在圈子里的理性人更多的自由空間。
我國(guó)私募證券投資基金的發(fā)展起步較晚，至今只有短短20年的歷程，加上相關(guān)法律法規(guī)和市場(chǎng)的不健全，與英美等發(fā)達(dá)國(guó)家私募證券投資基金相比差距較大。雖然目前我國(guó)對(duì)私募證券投資基金沒(méi)有一個(gè)法律上明確的定義，但在實(shí)際的經(jīng)濟(jì)生活中，地下私募基金已經(jīng)具有私募證券投資基金的性質(zhì)，無(wú)論從規(guī)模還是對(duì)證券市場(chǎng)的影響力來(lái)看，都越發(fā)值得關(guān)注，其發(fā)展軌跡大體可分為四個(gè)階段：
萌芽階段（1993年～1995年）：這一階段私募證券投資基金的規(guī)模普遍較小，平均規(guī)模約為5000萬(wàn)元。[1]此時(shí)，證券公司的主營(yíng)方向由傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向了承銷業(yè)務(wù)，各大證券公司紛紛開(kāi)始拉攏大客戶組建屬于自己的特定客戶群體，為了滿足業(yè)務(wù)需求，多數(shù)證券公司與部分大客戶之間形成了不正規(guī)的信托關(guān)系。由于國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)剛剛起步，存在許多漏洞，如同一只股票從一級(jí)市場(chǎng)進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格會(huì)大幅提升，這使得資金投資于一級(jí)市場(chǎng)不僅收益高而且風(fēng)險(xiǎn)小，故證券公司將大部分資金投入了一級(jí)市場(chǎng)，這些隱蔽的“一級(jí)市場(chǎng)基金”便是萌芽期的私募證券投資基金。
形成階段（1996年～1998年）：此時(shí)私募證券投資基金的平均規(guī)模大約為1億元，最大規(guī)模不超過(guò)10億元。[1]這一時(shí)期的初級(jí)市場(chǎng)十分活躍，公司一經(jīng)上市往往能得到一大筆的初始資本，多數(shù)上市公司存在資本富裕，于是全國(guó)各地涌現(xiàn)出各種各樣的理財(cái)工作室、咨詢公司和投資顧問(wèn)公司等，他們以委托理財(cái)?shù)姆绞皆O(shè)立、運(yùn)作由上市公司從股市募集來(lái)的富裕款項(xiàng)，私募證券投資基金在此階段逐步形成。
盲目發(fā)展階段（1999年～2000年）：中等規(guī)模的私募證券投資基金有5億元，基金總規(guī)模約3000～4000億元。[1]這期間證券市場(chǎng)出現(xiàn)兩方面關(guān)鍵因素的改變，使得私募證券投資基金出現(xiàn)了急速膨脹與繁榮。一方面，證券市場(chǎng)出現(xiàn)了歷時(shí)較久的牛市行情，高收益率誘使企業(yè)和富裕個(gè)人把更多的錢（包括違規(guī)資金）投到股市中去，促成了私募證券投資基金初始投資規(guī)模的擴(kuò)大；另一方面，法律規(guī)定綜合類的大券商可以經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)管理的業(yè)務(wù)，但公募基金在具體的運(yùn)作上受到很多限制，基金管理人的薪酬也比較低，而私募證券投資基金恰恰克服了上述缺陷，導(dǎo)致券商中很多業(yè)界精英紛紛轉(zhuǎn)投私募。由此私募證券投資基金所需要的資金渠道和專業(yè)人才都得到了拓寬和補(bǔ)充，私募證券投資基金出現(xiàn)了爆棚式的混亂發(fā)展。
深度調(diào)整階段（2001年～2013年）：根據(jù)2001年中國(guó)人民銀行非銀行司司長(zhǎng)夏斌所做的調(diào)查研究，我國(guó)已經(jīng)存在7000億元左右的私募證券投資基金；2004年中央財(cái)大私募基金課題小組做的調(diào)查問(wèn)卷顯示，私募基金在證券市場(chǎng)全部投資者交易資金中占的比例約為30%～35%，資金總規(guī)模在6000億～7000億元之間，超過(guò)了公募基金；據(jù)2005年中國(guó)人民銀行的一項(xiàng)調(diào)查，投資中國(guó)證券市場(chǎng)的私募基金總額在7000億～9000億元人民幣之間；私募排排網(wǎng)（中國(guó)私募基金第一門戶網(wǎng)站）做出的2009年度報(bào)告中顯示，目前我國(guó)私募基金的規(guī)模在1.1萬(wàn)億元左右。以上數(shù)據(jù)反映出我國(guó)私募證券投資基金的發(fā)展規(guī)模在逐年擴(kuò)大，并且目前的規(guī)模已經(jīng)到了我們不可忽略的程度。從2001年6月到2005年底，中國(guó)股市的持續(xù)蕭條，讓大多數(shù)私募證券投資基金承諾的收益難以兌現(xiàn)，同時(shí)很多上市公司的委托理財(cái)業(yè)務(wù)提前結(jié)束，私募證券投資基金不堪重負(fù)紛紛關(guān)門大吉，能夠堅(jiān)持運(yùn)作下去的已是寥寥無(wú)幾，市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰使得現(xiàn)存的私募證券投資基金運(yùn)作更加規(guī)范。隨著我國(guó)股市各項(xiàng)規(guī)制措施的出臺(tái)，各種違法資金運(yùn)作和違規(guī)操作都得到了相當(dāng)程度的遏制，國(guó)家開(kāi)始加大力度查處違規(guī)挪用資金、老鼠倉(cāng)、惡意坐莊等違法行為，使得股市盈利更加趨于理性，通過(guò)找漏洞鉆空子獲取巨額投資回報(bào)的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去了，同時(shí)，國(guó)家逐步允許信托公司、證券公司、基金管理公司等有限度地開(kāi)展私募基金業(yè)務(wù)。地下私募證券投資基金經(jīng)歷了一番深度調(diào)整后開(kāi)始逐漸浮出水面，陽(yáng)光私募便是比較典型的代表，這為我國(guó)私募證券投資基金未來(lái)的規(guī)范發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。
新發(fā)展階段（2013年6月至今）：今年1月17日，基金業(yè)協(xié)會(huì)《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》，私募行業(yè)才結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)半年的監(jiān)管真空期，逐步得到市場(chǎng)的認(rèn)可，獲得自身的市場(chǎng)地位。2014年2月，基金業(yè)協(xié)會(huì)開(kāi)始開(kāi)展私募機(jī)構(gòu)的登記和私募產(chǎn)品的備案工作，目前主要包括私募股權(quán)、創(chuàng)投、私募證券，以及證券公司和基金子公司的私募資管產(chǎn)品。證監(jiān)會(huì)7月11日《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法（征求意見(jiàn)稿）》，私募基金正式有法可依。截至7月31日，已完成登記的私募基金管理人3970家，管理私募基金5696只，管理規(guī)模為（下轉(zhuǎn)第頁(yè)）（上接第頁(yè)）21477.2億元。此外，截至6月底，基金公司及其子公司專戶業(yè)務(wù)管理資產(chǎn)規(guī)模3.54萬(wàn)億元，證券公司資管業(yè)務(wù)資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到6.82萬(wàn)億元，上述私募產(chǎn)品合計(jì)規(guī)模約12.5萬(wàn)億元。
二、托管人的認(rèn)定
新基金法第89條規(guī)定，除基金合同另有約定外，非公開(kāi)募集基金應(yīng)當(dāng)由基金托管人托管。私募證券投資基金的基金托管人是可以在基金合同自由約定的，除此之外，一般都是按照公募證券投資基金托管人的相關(guān)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)定的。在公募證券投資基金中為了行使監(jiān)督權(quán)，“基金托管人與基金管理人不得為同一人，不得相互出資，或者持有股份。”而在新基金法中基金合同可以約定托管人的情況下，可能會(huì)出現(xiàn)基金托管人與基金管理人為同一人的現(xiàn)象，這樣會(huì)出現(xiàn)不利于私募公募證券投資基金投資者的疑問(wèn)。筆者認(rèn)為這樣的擔(dān)心是多余的，原因在于：新基金法第94條規(guī)定在基金合同可以約定，基金管理人在基金財(cái)產(chǎn)不足以清償其債務(wù)時(shí)對(duì)基金財(cái)產(chǎn)的債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任。由于基金管理人要對(duì)基金的債務(wù)承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，能有效地避免基金管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)，因而無(wú)須設(shè)置單獨(dú)的基金托管人，這能有效地降低運(yùn)營(yíng)成本。
目前私募基金司法解釋尚處于論證階段，自然無(wú)法從法律條文中找到答案，有關(guān)部門也并未就此做出說(shuō)明，到底什么是規(guī)范私募基金或不規(guī)范私募基金呢？估計(jì)私募基金業(yè)內(nèi)人士也較難把握。
據(jù)上海市最高人民法院民二庭某位法官說(shuō)：“實(shí)踐中我們認(rèn)定私募，最主要的特征是針對(duì)不特定多數(shù)人發(fā)行。認(rèn)定不規(guī)范的私募，主要有兩個(gè)特征，一是承諾保底收益；二是資金是否打入管理人賬戶?！?/p>
由于缺乏系統(tǒng)的法律規(guī)范約束，我國(guó)的契約型私募基金在運(yùn)作中往往存在巨大的風(fēng)險(xiǎn)隱患，甚至成為一些不法分子牟取非法利益的工具。實(shí)踐中，非法的私募基金常見(jiàn)于三種類型：非法集資、非法或變相吸收公眾存款、“蠱惑交易”操縱股市行為。
一般而言，私募基金的對(duì)象則是少數(shù)的特定投資者，且對(duì)這些投資者一般門檻較高，參與的資金量要有一定規(guī)模，其目的是共同投資、共享收益和風(fēng)險(xiǎn)，但如果私募基金的發(fā)起人向投資人許諾高比例的保底收益，則可視為非法集資。
根據(jù)我國(guó)法律，非經(jīng)金融主管機(jī)關(guān)批準(zhǔn)，任何單位或個(gè)人都不得從事吸收公眾存款或變相吸收公眾存款的業(yè)務(wù)，否則即構(gòu)成違法行為。非法或變相吸收公眾存款與私募基金相區(qū)別的根本特征在于是否給付利息，私募基金的收益來(lái)源于風(fēng)險(xiǎn)收益，不應(yīng)涉及任何形式的固定利息，否則既有違法之嫌。
另外，私募基金很可能違反中國(guó)證監(jiān)會(huì)《證券市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定辦法》有關(guān)“蠱惑交易”的規(guī)定?！靶M惑交易”可以理解為，操縱市場(chǎng)的行為人故意編造、傳播、散布虛假重大信息，誤導(dǎo)投資者的投資決策，使市場(chǎng)出現(xiàn)預(yù)期中的變動(dòng)而自己獲利。特別是在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，“蠱惑交易”的危害性和嚴(yán)重性更應(yīng)該引起高度關(guān)注。通過(guò)論壇、QQ、MSN、博客等網(wǎng)絡(luò)傳播手段，一個(gè)虛假消息可以在短短時(shí)間內(nèi)迅速傳播，網(wǎng)狀擴(kuò)散，貽害無(wú)窮。
二、私募基金應(yīng)該合法化
通過(guò)對(duì)海外私募資金的考察不難發(fā)現(xiàn)，隨著一國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增長(zhǎng)和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的升級(jí)，“私募基金”難以阻止，將成為一國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制趨于成熟后必然出現(xiàn)的一個(gè)重要的金融服務(wù)領(lǐng)域。
2007年2月27日股市大跌，上證綜指下跌8.8％，大跌的根本原因是機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)過(guò)分單一，大量贖回使公募基金承受巨大的壓力。私募基金一般有一年的封閉期，并且一年之后只能在特定的時(shí)間段贖回，而不能天天贖回，如果私募基金發(fā)展壯大起來(lái)，與公募基金互補(bǔ)，可以避免股市大起大落。此外，股指期貨推出后，如果只有公募基金和券商，沒(méi)有私募基金，那么將加大市場(chǎng)的金融風(fēng)險(xiǎn)，大力發(fā)展私募基金是證券市場(chǎng)發(fā)展的需要。
另外，私募基金與公募基金相比，具有如下一些優(yōu)勢(shì)：
（一）基金規(guī)模越大，管理難度也越大
目前國(guó)內(nèi)的正規(guī)私募基金一般有至少一年的封閉期；在封閉期后，每月只有固定的日期（一般為每月的15日和月末）作為開(kāi)放日，投資者只能在每月開(kāi)放日認(rèn)購(gòu)和贖回。這樣就有效地隔離了風(fēng)險(xiǎn)承受能力差，投資不理性的中小投資者，因此私募基金的資金來(lái)源穩(wěn)定，投資策略也得以堅(jiān)持，投資風(fēng)格可以更加激進(jìn)，收益也就相對(duì)較高。
（二）靈活性、針對(duì)性和專業(yè)化特征
私募基金的出現(xiàn)，豐富了投資者的投資渠道，也活躍了市場(chǎng)交易氣氛，更好地滿足了不同投資者的投資喜好，吸引更多的社會(huì)閑置資金投資于證券市場(chǎng)，打破了公募基金一基獨(dú)大的壟斷地位，有利于促進(jìn)私募和公募之間良性競(jìng)爭(zhēng)和優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，從而促進(jìn)證券市場(chǎng)的完善與發(fā)展，提高證券市場(chǎng)資本形成和利用的效率。
（三）獨(dú)特的研究思路
根據(jù)《基金法》的規(guī)定，單只基金持有一只股票的比例，不能超過(guò)基金資產(chǎn)凈值的10％，同一公司持有一只股票的比例，不能超過(guò)該公司總股本的10％，這一“雙十”規(guī)定，決定了公募基金必須同時(shí)持有10只以上的股票，這使公募基金的研究必須涵蓋多個(gè)行業(yè)，限制了基金公司研究團(tuán)隊(duì)對(duì)上市公司的研究深度。與之相比，私募的投資不受任何限制，持有的股票數(shù)量可以較少，也就可以集中力量，更加認(rèn)真、細(xì)致、透徹地研究關(guān)注的上市公司，對(duì)上市公司價(jià)值的理解也能更加透徹。
（四）需履行的手續(xù)較少，運(yùn)行成本更低，更易于進(jìn)行金融創(chuàng)新
私募基金的發(fā)展壯大會(huì)加劇整個(gè)基金業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，沖擊公募基金的壟斷地位，提高基金市場(chǎng)的運(yùn)作效率，形成較為完善的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，推動(dòng)我國(guó)成熟、理性的機(jī)構(gòu)投資者群體的加速形成以及價(jià)值投資理念的建立，為我國(guó)履行加入WTO后向外資全面開(kāi)放金融市場(chǎng)做好準(zhǔn)備。
（五）私募基金的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)，將成為我國(guó)證券市場(chǎng)制度變遷和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)改革的重要主題
作為民間主體自發(fā)推動(dòng)形成的產(chǎn)物，私募基金的發(fā)展將改變資本市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)主體所有制結(jié)構(gòu)單一的局面，推動(dòng)我國(guó)金融制度改革進(jìn)入一個(gè)新的層面。
三、私募基金制度完善的幾點(diǎn)建議
縱觀全球各國(guó)的經(jīng)濟(jì)法律體系，大部分都沒(méi)有專門的私募基金法律，但仍有一系列法律足以對(duì)所有的私募基金構(gòu)成有效的法律規(guī)范。而從目前我國(guó)立法來(lái)看，沒(méi)有專門約束私募基金的法規(guī)，私募基金主要受《合同法》、《公司法》、《證券法》、《信托法》、《合伙企業(yè)法》、《證券投資基金法》和《刑法》等綜合調(diào)整。由于我國(guó)相關(guān)監(jiān)管部門在金融證券領(lǐng)域奉行的基本上是“法有明文規(guī)定方可為”。
因此，為了避免法律上的風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)盡快在立法當(dāng)中確認(rèn)私募基金的合法地位并出臺(tái)有針對(duì)性的細(xì)化的配套監(jiān)管措施，以便私募基金能夠健康發(fā)展。在這種背景下，私募基金制度規(guī)范化應(yīng)以《投資基金法》為主要參考依據(jù)，綜合考慮各方要求，我國(guó)應(yīng)借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)國(guó)情，對(duì)私募基金采取全面而有效的監(jiān)管辦法，重點(diǎn)從以下幾個(gè)方面加強(qiáng)私募基金的制度建設(shè)和完善：
（一）投資者資格和人數(shù)限制
1、投資者資格。對(duì)合格的投資者的判斷有以下幾種方法：根據(jù)其投資的最低限額為判斷標(biāo)準(zhǔn)；根據(jù)其收入多少來(lái)判斷；只要是金融機(jī)構(gòu)投資者，均可投資；對(duì)財(cái)產(chǎn)擁有獨(dú)立自主的處分權(quán)的企業(yè)、公司等經(jīng)濟(jì)組織為合格的機(jī)構(gòu)投資者。
2、投資者人數(shù)限制。應(yīng)該考慮我國(guó)的國(guó)情再借鑒歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的做法。對(duì)于投資者的人數(shù)應(yīng)該限制在100人以內(nèi)，但應(yīng)該允許特殊情況下超過(guò)100人。
（二）管理人條件
私募基金的管理人應(yīng)具備要求的準(zhǔn)備金、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、人才和營(yíng)業(yè)硬件設(shè)施等市場(chǎng)準(zhǔn)入條件，并且，管理人的資格應(yīng)該是競(jìng)爭(zhēng)性的，而不能是壟斷性的，設(shè)立私募基金時(shí)應(yīng)向證券監(jiān)管部門備案。
要求私募基金的管理人投入的資金在籌集的基金總額中必須占到一定的份額，以避免利益主體的缺位。當(dāng)私募基金發(fā)生虧損的時(shí)候，管理人的出資應(yīng)該先行用于支付。
（三）托管人職能規(guī)定
作為基金一種特殊形式的私募基金具備基金的共同特點(diǎn)，即現(xiàn)金資產(chǎn)的所有權(quán)與管理權(quán)相分離，基金管理人具有資產(chǎn)的管理權(quán)，基金托管人為基金投資者行使部分監(jiān)督權(quán)。但我國(guó)證券投資基金的發(fā)展歷程表明，公募基金托管人在監(jiān)督基金管理人運(yùn)作方面不盡如人意，主要原因是基金托管人地位的獨(dú)立性較差。私募基金的投資者人數(shù)相對(duì)較少，為了保護(hù)基金持有人的利益，基金托管人的監(jiān)督權(quán)應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化，如規(guī)定私募基金托管人不得自行擔(dān)任，必須將資產(chǎn)交給指定機(jī)構(gòu)托管；強(qiáng)化托管人的權(quán)力和責(zé)任，對(duì)基金管理人違反法律、法規(guī)或者基金契約做出的投資指令，托管人應(yīng)當(dāng)拒絕執(zhí)行，或及時(shí)采取措施防止損失進(jìn)一步擴(kuò)大，并向管理當(dāng)局報(bào)告。
（四）信息披露規(guī)定和風(fēng)險(xiǎn)揭示
私募基金必須與投資者簽署完備的書(shū)面協(xié)議，盡量詳細(xì)規(guī)定雙方的權(quán)利、義務(wù)，明確投資品種及組合、相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示及業(yè)績(jī)報(bào)告周期。嚴(yán)格私募基金的信息披露和風(fēng)險(xiǎn)揭示是控制私募基金風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。私募基金雖然沒(méi)有義務(wù)向社會(huì)披露有關(guān)信息，但向基金的投資者和監(jiān)管部門披露信息是其義不容辭的責(zé)任。在設(shè)立私募基金時(shí)，應(yīng)向投資者充分揭示其存在的風(fēng)險(xiǎn)，基金設(shè)立之后，應(yīng)該定期向投資者報(bào)告基金投資情況及資產(chǎn)狀況，并定期將這些信息向監(jiān)管部門披露，以便投資者與監(jiān)管部門及時(shí)了解其運(yùn)作情況及風(fēng)險(xiǎn)狀況，采取必要的措施以最大限度地控制風(fēng)險(xiǎn)。
（五）允許私募基金進(jìn)行適當(dāng)?shù)毓_(kāi)宣傳
在美國(guó)，證券法規(guī)定私募基金在吸引客戶時(shí)不得利用任何傳播媒體做廣告，其參加者多為中產(chǎn)階級(jí)，他們主要依據(jù)在上流社會(huì)獲得的所謂“投資可靠消息”或者直接認(rèn)識(shí)某個(gè)基金的管理者進(jìn)行投資。但筆者認(rèn)為我國(guó)不應(yīng)借鑒這種做法。首先，嚴(yán)格限制私募基金在公開(kāi)媒體上做廣告宣傳的效果是不佳的。其次，通過(guò)私募基金內(nèi)部約束機(jī)制以及像外部完善的基金評(píng)級(jí)體系以及基金行業(yè)自律組織足以避免私募基金過(guò)度的市場(chǎng)炒作對(duì)投資者造成誤導(dǎo)，以及基金管理人之間的惡性競(jìng)爭(zhēng)。最后，通過(guò)適當(dāng)?shù)墓_(kāi)宣傳使私募基金名正言順的成為“公開(kāi)，合法”的基金，消除股民對(duì)它的神秘感以及糾正人們對(duì)它偏見(jiàn)。同時(shí)，也有利于促進(jìn)發(fā)起人與投資者相互了解，為以后的合作創(chuàng)造條件，從而迅速壯大我國(guó)私募基金的規(guī)模。
（六）收益分配規(guī)定
國(guó)際上，基金管理者一般要持有基金3％-5％的股份，一旦發(fā)生虧損，這部分將首先被用來(lái)支付，以保證管理者與基金利益綁在一起，另外一些私墓基金只給管理者一部分固定管理費(fèi)以維持開(kāi)支，其收入從年終基金分紅中按比例提取，這種基金的利益分配方式相對(duì)地能夠使資本持有人與管理者利益一致。另一方面，應(yīng)該禁止簽訂保底條款。因?yàn)楸５讞l款容易引發(fā)了市場(chǎng)的不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)，而且也有悖于基金設(shè)立的原則，不利于市場(chǎng)的規(guī)范。此外，我國(guó)新《合伙企業(yè)法》中規(guī)定的有限合伙，即基金管理者承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，投資者承擔(dān)出資額范圍內(nèi)的有限責(zé)任，為我國(guó)私募基金的發(fā)展提供了一種新的法律組織形式的選擇。
（七）盡快完善基金評(píng)級(jí)體系，建立基金行業(yè)自律組織
一、私募股權(quán)投資基金的論述
近年來(lái)，國(guó)內(nèi)的私募股權(quán)投資基金日益興起，它為企業(yè)融資、投資提供了新途徑和新渠道，一度成為金融市場(chǎng)中強(qiáng)大的資本力量。起初，私募股權(quán)投資基金簡(jiǎn)稱PE，理論上是對(duì)非公開(kāi)的上市公司進(jìn)行股權(quán)資本投資。因此，私募股權(quán)投資基金，是指資金來(lái)源于特定人，以資本運(yùn)作行為投資于非上市公司，賺取收益，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值的公司。當(dāng)前，我國(guó)市場(chǎng)中存在公司型、信托型和有效合伙型三種形式的私募股權(quán)投資基金。基于不同的組織形式、組織結(jié)構(gòu)，稅收規(guī)劃了各自的稅種、稅目以及稅率，因此，筆者站在企業(yè)組織形式和結(jié)構(gòu)上，分析我國(guó)私募股權(quán)投資基金的相關(guān)稅法規(guī)定制度。
二、私募股權(quán)投資基金的組織形式與結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)
(一)公司型的組織結(jié)構(gòu)
公司型的私募股權(quán)投資基金，是我國(guó)最具有代表性的私募股權(quán)組織形式之一，其主要表現(xiàn)為有限責(zé)任制和股份有限公司。目前，我國(guó)大部分私募股權(quán)投資基金都是有限責(zé)任制的公司形式，其中，公司型的私募股權(quán)投資基金設(shè)有股東會(huì)、監(jiān)事會(huì)、董事會(huì)以及總經(jīng)理等主要組織機(jī)構(gòu)，通過(guò)召開(kāi)會(huì)議來(lái)制定或決定該公司的組織機(jī)構(gòu)的相關(guān)職責(zé)和實(shí)際業(yè)務(wù)執(zhí)行措施。這種形式下，公司型的私募股權(quán)投資基金資金一般來(lái)源于投資者(股東)，但投資者一般并不管理公司，而由董事會(huì)聘請(qǐng)的基金管理人(職業(yè)經(jīng)理人)專門管理基金資產(chǎn)，對(duì)于基金的保管，也是由專業(yè)資格的商業(yè)銀行保管、保存。
(二)信托型的組織結(jié)構(gòu)
根據(jù)我國(guó)《信托法》和信托管理辦法，允許國(guó)內(nèi)的私募股權(quán)投資基金以信托形式設(shè)立，可以從事權(quán)益類投資業(yè)務(wù)，該規(guī)定為信托業(yè)發(fā)展提供了法律保障。信托型的私募股權(quán)投資基金，是通過(guò)契約的形式，明確當(dāng)事人各自的權(quán)益與義務(wù)。委托人在信托關(guān)系中投入資本，即投資者；受托人在信托關(guān)系中經(jīng)營(yíng)管理資產(chǎn)，即基金管理人；托管人在信托關(guān)系中保管和監(jiān)督資金，三者依據(jù)信托契約各自行使權(quán)力，并履行義務(wù)，相互監(jiān)督，而后兩者只收取一定比例的托管費(fèi)和管理費(fèi)。
(三)有限合伙型的組織結(jié)構(gòu)
在我國(guó)合伙制可以分為有限合伙和普通合伙型，而后《合伙企業(yè)法》不斷修復(fù)完善，制度上有限合伙型企業(yè)有著更多的優(yōu)越性，如解決委托、避免重復(fù)征稅等方面，越來(lái)越多的企業(yè)愿意以有限合伙形式成立企業(yè)。有限合伙型的私募股權(quán)投資基金，是在法律環(huán)境下簽署合伙協(xié)議，確定主體之間的法律關(guān)系，約束雙方權(quán)利義務(wù)。在現(xiàn)實(shí)中，有限合伙人作為基金投入者，他們只限于出資，不參加企業(yè)經(jīng)理管理，承擔(dān)有限責(zé)任。
三、有限合伙型私募股權(quán)投資基金的稅收政策研究
(一)基本情況
浙江省寧波市某私募股權(quán)投資基金于2013年03月，它是擁有最廣泛的市場(chǎng)資源和完善的業(yè)務(wù)流程，各個(gè)層級(jí)都具備資深的基金管理者，致力于權(quán)益類業(yè)務(wù)投資，即是一個(gè)在當(dāng)?shù)刭Y金規(guī)模龐大，投資范圍廣的有限合伙型私募股權(quán)投資基金。但是對(duì)于浙江省寧波市私募股權(quán)投資基金來(lái)說(shuō)，涉及公司記賬方面，如固定資產(chǎn)折舊、遞延所得稅資產(chǎn)等方面，就不予展開(kāi)論述，本文只針對(duì)稅收法規(guī)方面進(jìn)行研究，具體從以下幾個(gè)方面簡(jiǎn)單論述：
(二)對(duì)比公司型與有限合伙型私募股
權(quán)投資基金的所得稅政策研究有限合伙型私募股權(quán)投資基金的法人和自然人作為合伙人都有納稅義務(wù)，然而勢(shì)必會(huì)因主體性質(zhì)不同征稅存在差異。私募股權(quán)基金合伙人可以通過(guò)被投企業(yè)取得權(quán)益性股息、紅利等收益，也可以通過(guò)轉(zhuǎn)讓被投企業(yè)的股權(quán)取得收益。第一、對(duì)于取得被投企業(yè)權(quán)益性的股息、紅利等收益。按照有限合伙企業(yè)合伙人為自然人，應(yīng)以“利息、股息、紅利”稅目，按20%稅率計(jì)算個(gè)人所得稅；合伙企業(yè)合伙人為法人或其他組織，一般情況下，按25%征所得稅，小型微利企業(yè)減按20%，重點(diǎn)扶持高新技術(shù)減按15%征稅。合伙人(GP和LP)為合伙企業(yè)，都為自然人合伙人時(shí)，LP按照20%征收個(gè)稅，GP按5%-35%征收個(gè)稅，公司合伙人按企業(yè)所得稅繳稅。在稅收政策研究方面上，根據(jù)(關(guān)于股息紅利有關(guān)個(gè)人所得稅政策的補(bǔ)充通知)規(guī)定，對(duì)證券投資基金從上市公司分配取得的股息紅利所得，允許代扣代繳個(gè)稅時(shí)，減按50%計(jì)算應(yīng)納稅所得額，但如果被投企業(yè)在之后上市，則自然人合伙人通過(guò)合伙企業(yè)所得的被投資企業(yè)的股息紅利收入應(yīng)按10%稅率繳納個(gè)稅。第二、對(duì)于轉(zhuǎn)讓被投企業(yè)的股權(quán)取得收益。合伙人(GP和LP)為合伙企業(yè)，合伙人為自然人，GP按5%-35%征收個(gè)稅；或公司合伙人征收企業(yè)所得稅。由此可見(jiàn)，私募股權(quán)投資基金公司就應(yīng)從公司實(shí)際狀況出發(fā)，無(wú)論是在個(gè)稅還是所得稅方面，企業(yè)都要做出合理避稅，既要選擇稅率相對(duì)較低的有限合伙企業(yè)制，又要選擇有地域特殊的稅收政策省份。
(三)增值稅方面的稅收政策研究
對(duì)于身為服務(wù)業(yè)的浙江省寧波市某PE公司，在我國(guó)除了所得稅以外，還有增值稅、及其他附加稅等小稅種。一是投資收益時(shí)，對(duì)管理費(fèi)收入、自身證券利得、咨詢收入等都要交增值稅；二是基金在退出的時(shí)候經(jīng)過(guò)新三板的轉(zhuǎn)讓或所有企業(yè)上市后基金進(jìn)行解禁減持，以上兩種情況轉(zhuǎn)讓退出股權(quán)時(shí)，需按照金融商品轉(zhuǎn)讓行為交增值稅，涉稅稅率為6%。在私募股權(quán)企業(yè)繳納銷項(xiàng)稅的同時(shí)，該企業(yè)就涉及抵扣進(jìn)項(xiàng)稅，即增值稅稅額=銷項(xiàng)稅額-進(jìn)項(xiàng)稅額。浙江省寧波市某PE公司為一般納稅企業(yè)，銷項(xiàng)稅率為6%，但對(duì)于該企業(yè)進(jìn)項(xiàng)稅率會(huì)有所不同，主要對(duì)方企業(yè)的增值稅率，如有3%、6%或16%，均屬可抵扣進(jìn)項(xiàng)范圍。這就說(shuō)明浙江省寧波市某PE公司要根據(jù)公司營(yíng)業(yè)現(xiàn)狀和稅收政策研究，如何抵扣哪些進(jìn)項(xiàng)，都是由公司自行把握。
(四)稅收政策籌劃方向
從政策規(guī)定內(nèi)容和具體適用情況來(lái)看，我國(guó)現(xiàn)行有限合伙制私募股權(quán)投資基金個(gè)人所得稅政策主要存在以下幾個(gè)方面問(wèn)題：
（一）稅收政策規(guī)定不明確。主要表現(xiàn)在：第一，在投資收益環(huán)節(jié)上，對(duì)有限合伙人和普通合伙人取得的所得性質(zhì)確認(rèn)不明確。根據(jù)財(cái)稅[2000]91號(hào)文件第4條規(guī)定，“個(gè)人獨(dú)資企業(yè)和合伙企業(yè)每一納稅年度的收入減除成本、費(fèi)用及損失的余額，作為投資者個(gè)人的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得，比照個(gè)人所得稅法的“個(gè)體工商戶的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得”應(yīng)稅項(xiàng)目，適用5%-35%的五級(jí)超額累進(jìn)稅率，計(jì)算征收個(gè)人所得稅”。根據(jù)《國(guó)家稅務(wù)總局<關(guān)于個(gè)人獨(dú)資企業(yè)和合伙企業(yè)投資者征收個(gè)人所得稅的規(guī)定>執(zhí)行口徑的通知》（國(guó)稅函[2001]84號(hào)）第2條規(guī)定，個(gè)人獨(dú)資企業(yè)和合伙企業(yè)對(duì)外投資分回的利息、股息和紅利，不并入企業(yè)的收入，而應(yīng)單獨(dú)作為投資者個(gè)人取得的利息、股息、紅利所得，按照“利息、股息、紅利所得”應(yīng)稅項(xiàng)目計(jì)算繳納個(gè)人所得稅。由于股權(quán)投資基金收入僅來(lái)源于對(duì)外投資收益，現(xiàn)有政策規(guī)定未區(qū)分有限合伙人和普通合伙人，因此導(dǎo)致稅務(wù)機(jī)關(guān)在稅收征管實(shí)踐中，對(duì)企業(yè)投資者取得的收益全部確認(rèn)為利息、股息、紅利所得，還是并入企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得的問(wèn)題上，判斷標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，政策執(zhí)行有分歧。第二，在退出環(huán)節(jié)上，合伙人權(quán)益處理適用規(guī)定不明確。私募股權(quán)投資基金是以退出為導(dǎo)向的行業(yè)，投資者采取出讓股權(quán)方式退出取得的收入，應(yīng)按照稅法規(guī)定的“財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得”計(jì)征個(gè)人所得稅，而現(xiàn)有文件僅對(duì)合伙企業(yè)對(duì)外投資收益可不并入企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得單獨(dú)計(jì)算納稅有明確規(guī)定，但對(duì)于合伙企業(yè)投資者出讓股權(quán)取得的收入能否不并入企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得，而按照財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得項(xiàng)目單獨(dú)計(jì)算納稅并沒(méi)有做出明確規(guī)定。
（二）合伙人實(shí)際稅負(fù)仍然偏高。從組織形式上，有限合伙企業(yè)解決了公司制模式下的雙重納稅問(wèn)題，也確實(shí)得到投資者的青睞，但據(jù)此認(rèn)定有限合伙制模式下合伙人稅負(fù)趨于合理還為時(shí)尚早。實(shí)際上，我們將不同模式下同一身份的投資人適用稅率作一對(duì)比（見(jiàn)下表）后可以發(fā)現(xiàn)，有限合伙制下的自然人合伙人實(shí)際稅負(fù)并不低于公司制模式下的個(gè)人股東。從適用稅率角度分析，股權(quán)投資是資本運(yùn)作，具有高風(fēng)險(xiǎn)、收入波動(dòng)大的特征，所得收益既有別于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性企業(yè)的收入，也不同于個(gè)人工資、薪金和勞務(wù)報(bào)酬等勞動(dòng)所得，投資者需要按照5%-35%五級(jí)超額累進(jìn)稅率繳納個(gè)人所得稅（以北京市實(shí)際征管情況看，一般適用稅率為35%，稅負(fù)較高）。從企業(yè)留存收益納稅規(guī)定角度分析，公司制私募股權(quán)投資基金可選擇不進(jìn)行利潤(rùn)分配，以避免或推遲股東個(gè)人發(fā)生個(gè)人所得稅納稅義務(wù)，甚至直接將未分配利潤(rùn)轉(zhuǎn)增股本用于企業(yè)再投資。有限合伙制企業(yè)投資者取得的收益無(wú)論是留存還是已經(jīng)分配都需要繳稅，導(dǎo)致投資者應(yīng)納稅所得額偏高，并且較公司制企業(yè)增加了再投資的成本。這種因?yàn)榻M織形式的不同而帶來(lái)的稅收差異，在一定程度上違背了稅收中性原則。
（三）缺乏稅收扶持政策。從國(guó)際慣例看，國(guó)家通常對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金給予適當(dāng)政策扶持，發(fā)揮政策激勵(lì)作用。當(dāng)前，金融業(yè)在推動(dòng)我國(guó)加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式中發(fā)揮著重要作用，有限合伙制私募股權(quán)投資基金對(duì)于促進(jìn)金融市場(chǎng)繁榮具有積極影響，應(yīng)當(dāng)給予扶持和鼓勵(lì)。從我國(guó)現(xiàn)有規(guī)定看，公司制私募股權(quán)投資基金符合現(xiàn)行企業(yè)所得稅法規(guī)定的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，可以享受企業(yè)所得稅的稅收優(yōu)惠。例如，根據(jù)《中華人民共和國(guó)企業(yè)所得稅法》第31條規(guī)定，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)從事國(guó)家需要重點(diǎn)扶持和鼓勵(lì)的創(chuàng)業(yè)投資，可以按投資額的一定比例抵扣應(yīng)納稅所得額。又如，國(guó)家已在蘇州工業(yè)園區(qū)試點(diǎn)，對(duì)有限合伙制創(chuàng)投企業(yè)中法人合伙人可享受創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)所得稅稅收優(yōu)惠政策。但對(duì)于有限合伙制私募股權(quán)投資基金則沒(méi)有出臺(tái)相應(yīng)的稅收扶持政策，在一定程度上制約著私募股權(quán)投資基金的積極發(fā)展。
完善有限合伙制私募股權(quán)投資基金個(gè)人所得稅政策
由于有限私募股權(quán)投資基金是采取了較為新興的企業(yè)模式，資本運(yùn)作周期較長(zhǎng)（通常為5-7年），同時(shí)我國(guó)私募股權(quán)投資基金發(fā)展起步較晚，尚未成熟，各方監(jiān)管部門對(duì)于相關(guān)配套政策制定和完善還在逐步探索階段，稅務(wù)部門完善有限合伙制私募股權(quán)投資基金個(gè)人所得稅政策，可以嘗試重點(diǎn)從以下方面著手：
