時(shí)間：2023-06-01 08:56:08
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二、文獻(xiàn)回顧
針對公司破產(chǎn)清算的研究目前主要是從清算效率、債權(quán)人保護(hù)以及破產(chǎn)法立法的完備性三個(gè)角度進(jìn)行剖析的。由于簡化分析的需要，在以往的研究中都普遍假設(shè)債務(wù)人違約行為的發(fā)生是因?yàn)閭鶆?wù)人經(jīng)營狀況不好，生存能力孱弱，當(dāng)外部環(huán)境不發(fā)生本質(zhì)性變化時(shí)，這類公司繼續(xù)經(jīng)營無論對于股權(quán)投資者還是債權(quán)投資者的利益都是一種損害。特別是在公司資不抵債的條件下，繼續(xù)經(jīng)營將嚴(yán)重威脅債權(quán)人的利益，并且清算行動(dòng)被延期越久債權(quán)人的損失越大。但是，由于債權(quán)人與債務(wù)人之間存在著信息不對成以及公司經(jīng)營狀況受到公司外部因素影響，推遲清算可能會(huì)通過降低信息不對稱程度有助于債權(quán)人進(jìn)一步識(shí)別公司類型，而為債權(quán)人帶來價(jià)值。目前部分國內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)從實(shí)物期權(quán)中的時(shí)機(jī)選擇期權(quán)角度對企業(yè)決策價(jià)值進(jìn)行了研究。
（一）國外研究 Ross.S.A（1978）最早將實(shí)物期權(quán)的思想引入了企業(yè)價(jià)值評估領(lǐng)域，認(rèn)為現(xiàn)有投資項(xiàng)目中潛在的投資機(jī)會(huì)是有價(jià)值的，并由此引發(fā)了用實(shí)物期權(quán)法對風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值進(jìn)行評估的深入探討。Myers（1984）從放棄期權(quán)的角度對項(xiàng)目投資時(shí)間進(jìn)行了分析，構(gòu)建了一個(gè)用于評價(jià)可在任意時(shí)間點(diǎn)永久放棄項(xiàng)目價(jià)值的模型，并通過求出數(shù)值解而找到了一個(gè)最有的放棄規(guī)則。而Dixit（1989）則最早提出了在不確定條件下公司進(jìn)入和退出市場決策集合與完全信息下的決策集合是不相同的，信息不對稱的程度以及方式是選擇決策集合的前提條件。James和Christopher（1995）將銀行作為公司唯一的債權(quán)人，深入分析了銀行應(yīng)當(dāng)在什么時(shí)候獲取違約企業(yè)的控制權(quán)，從而保證銀行能夠盡可能地降低貸款損失。Alvarz（1999）首次將實(shí)物期權(quán)的思想融入到企業(yè)的清算決策當(dāng)中，認(rèn)為當(dāng)一家企業(yè)作不可逆支出時(shí)，它就執(zhí)行投資的期權(quán)，放棄了等待以獲得可能會(huì)影響到支出意愿或時(shí)機(jī)的新信息的可能。失去的期權(quán)價(jià)值是一種機(jī)會(huì)成本，它必須包含在投資成本中。Perotti（2000）認(rèn)為在信息不完全條件下，如果推遲投資可以降低信息不完全程度，那么投資決策中存在的決策柔性會(huì)增加投資的內(nèi)在價(jià)值，這種價(jià)值來源于等待期權(quán)和增長期權(quán)的價(jià)值。
（二）國內(nèi)研究 國內(nèi)學(xué)者在這一領(lǐng)域的研究相對國外而言起步較晚，但是經(jīng)過幾年的發(fā)展仍然取得了一些學(xué)術(shù)成果。曹國華（2006）運(yùn)用對稱雙頭壟斷時(shí)機(jī)選擇期權(quán)博弈模型上引入了投資決策時(shí)間變量，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行了擴(kuò)展，對企業(yè)投資決策均衡進(jìn)行了分析，根據(jù)初始時(shí)機(jī)和模型參數(shù)不同可能存在共謀、序貫和同時(shí)執(zhí)行策略均衡。王剛（2007）從實(shí)物期權(quán)的角度對處于財(cái)務(wù)困境中企業(yè)實(shí)行投資或清算策略進(jìn)行了分析，認(rèn)為清算的機(jī)會(huì)成本要高于增長期權(quán)的成本，這會(huì)提高企業(yè)的清算臨界值。黨興華（2007）利用二項(xiàng)式期權(quán)定價(jià)模型對傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評估手段凈現(xiàn)值法（NPV）進(jìn)行了修正，構(gòu)建出風(fēng)險(xiǎn)投資的最優(yōu)時(shí)機(jī)選擇模型。楊秋波（2007）對破產(chǎn)程序中的破產(chǎn)清算、重整和和解三種途徑的成本構(gòu)成分別進(jìn)行了分析，認(rèn)為應(yīng)當(dāng)根據(jù)企業(yè)財(cái)務(wù)情況選擇合適的破產(chǎn)程以獲取破產(chǎn)程序的高效率，盡量避免對社會(huì)效率的負(fù)面影響。趙麗瓊（2009）分析了債權(quán)人在面對債務(wù)人違約行為時(shí)的策略選擇，采用動(dòng)態(tài)分析方法對陷入財(cái)務(wù)困境的公司進(jìn)行了研究，認(rèn)為債權(quán)人不應(yīng)急于作出破產(chǎn)清算的決定，最好的策略應(yīng)該是延長債務(wù)期限，以便于了解公司更多的信息，等待時(shí)機(jī)做出最佳選擇。
三、模型分析
（四）延遲清算的選擇期權(quán) 債權(quán)人推遲清算的原因在于信息不對稱條件下，只能通過觀察公司的償債能力來了解公司所屬的類型。這是因?yàn)閭鶆?wù)人的管理層可以從公司的經(jīng)營中獲取控制權(quán)私人受益，盡量延長公司的經(jīng)營期限，會(huì)竭力避免向債權(quán)人提出清算請求或者將企業(yè)應(yīng)當(dāng)被清算的信息傳遞給債權(quán)人，以至于債權(quán)人無法獲取債務(wù)人所具備的信息集。但是，盡管在t1時(shí)刻債權(quán)人無法辨別公司究竟是高質(zhì)量的企業(yè)還是低質(zhì)量的企業(yè)，但是在t2時(shí)刻通過觀察公司的償債能力，還是可以區(qū)分公司的類型，這就保證了債權(quán)人可以在t2時(shí)刻實(shí)施一個(gè)由于t1時(shí)刻的清算行為，這也正是延遲清算的價(jià)值所在。
四、結(jié)論
當(dāng)債權(quán)人對債務(wù)人所屬公司類型的預(yù)期概率超過一定的臨界值時(shí)，延期清算是包含有期權(quán)價(jià)值的，不能簡單地用傳統(tǒng)的凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值的方式進(jìn)行計(jì)算。在債權(quán)人進(jìn)行決策時(shí)，一定要考慮內(nèi)含的期權(quán)價(jià)值的影響，因?yàn)檫@種時(shí)機(jī)選擇期權(quán)的存在會(huì)提高財(cái)務(wù)困境企業(yè)的清算臨界值。所以在債務(wù)人不能按時(shí)償付債務(wù)而發(fā)生違約之后，債權(quán)人不應(yīng)急于做出破產(chǎn)清算的決定，延長債務(wù)期限可能是一個(gè)更優(yōu)的選擇，這有助于債權(quán)人進(jìn)一步了解債務(wù)人的能力，等待時(shí)機(jī)做出最佳選擇。
本文也存在一定的研究局限。首先，本文所使用的二項(xiàng)式期權(quán)模型較為簡單，特別是為了簡化分析和模型需要，僅僅將企業(yè)分為兩種類型而沒有考慮企業(yè)的多樣性。其次，在動(dòng)態(tài)過程中，假設(shè)債務(wù)人只在特定的時(shí)間獲取收益，債務(wù)人只在特定的時(shí)間獲取披露的信息，與現(xiàn)實(shí)中企業(yè)的連續(xù)經(jīng)營不符。最后，動(dòng)態(tài)分析的時(shí)間軸設(shè)定比較短，認(rèn)為企業(yè)的生命周期與其投資的項(xiàng)目周期一致。這些問題都有賴于進(jìn)一步的研究與拓展。
參考文獻(xiàn)：
[1]廖玉玲、洪倩霖：《基于期權(quán)博弈的投資時(shí)機(jī)選擇》，《財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐（雙月刊）》2011年第7期。
[2]趙麗瓊：《破產(chǎn)還是重組——債權(quán)人的策略選擇》，《改革與戰(zhàn)略》2009年第5期。
[3]黨興華、涂宴卿、何凌燕：《基于二項(xiàng)式期權(quán)定價(jià)模型的風(fēng)險(xiǎn)投資最優(yōu)時(shí)機(jī)選擇研究》，《科技進(jìn)步與對策》2007年第9期。
[4]曹國華、潘強(qiáng)：《基于建設(shè)時(shí)間的企業(yè)投資期權(quán)博弈均衡分析》，《中國管理科學(xué)》2006年第6期。
[5]尹蘭香：《淺談債權(quán)人在債務(wù)重組中的實(shí)際損失》，《西南交通大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）》2004年第4期。
[6]安實(shí)、何琳、王?。骸痘趯?shí)物期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)投資決策模型研究》，《哈爾濱工業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)》2002年第6期。
中圖分類號：F830．91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B文章編號：1007－4392（2008)06－0046－03
一、可分離轉(zhuǎn)換債券概述
目前我國推出的可分離交易轉(zhuǎn)換債券，實(shí)質(zhì)上即為附認(rèn)股權(quán)證公司債（Warrant Bond）。權(quán)證持有人享有在一定期間內(nèi)按約定價(jià)格（行權(quán)價(jià)格）認(rèn)購公司股票的權(quán)利，債券一般到期還本付息。由于發(fā)行時(shí)，權(quán)證和債券組合在一起，而上市后，可分離轉(zhuǎn)換債券又自動(dòng)拆分為公司債券和認(rèn)股權(quán)證，在兩個(gè)不同的市場上交易，因此也稱分離式可轉(zhuǎn)債?？煞蛛x交易轉(zhuǎn)換債券的金融創(chuàng)新主要是由于其可分離的特點(diǎn)，因而風(fēng)險(xiǎn)由不同的投資者分擔(dān)。
附認(rèn)股權(quán)證公司債券于20世紀(jì)60年代開始受到美國企業(yè)界青睞；到了80年代，由日本公司發(fā)行的附認(rèn)股權(quán)證公司債券風(fēng)靡歐洲，為日本公司在海外融資發(fā)揮了重要作用； 20世紀(jì)80年代德國的一些著名公司也紛紛發(fā)行附權(quán)證公司債；同一時(shí)期香港也發(fā)行了附認(rèn)股權(quán)公司債，不過當(dāng)時(shí)是由大型上市公司發(fā)行的，主要目的是籌集資金。目前香港附認(rèn)股權(quán)證公司債主要是由交易雙方簽訂契約，透過OTC市場交易，而不是通過集中交易市場。
根據(jù)目前國際金融市場動(dòng)態(tài)，包括附認(rèn)股權(quán)證公司債券在內(nèi)的混合型融資工具，依然是成熟市場一個(gè)可供選擇的投融資品種，一些新興證券市場更是越來越多地采用這一品種。最近的四、五年時(shí)間里，由于網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅引致全球股票市場震蕩，以可轉(zhuǎn)債為代表的混合型證券優(yōu)勢凸現(xiàn)，其市場規(guī)模及融資規(guī)模不斷創(chuàng)出新的記錄。而我國則是去年才允許進(jìn)行可分離交易轉(zhuǎn)換債券交易。當(dāng)前我國權(quán)證市場的火爆行情，很大程度上提升了可分離交易轉(zhuǎn)換債券的投資價(jià)值。
二、可分離轉(zhuǎn)換債券價(jià)值評估
與傳統(tǒng)可轉(zhuǎn)債不同，可分離交易轉(zhuǎn)換債券的債券部分和權(quán)證部分是各自交易，可分離交易轉(zhuǎn)換債券的可轉(zhuǎn)債涵義只存在于一級市場。這種分離交易導(dǎo)致了可分離交易轉(zhuǎn)換債券有著自身獨(dú)特的價(jià)值體現(xiàn)。其價(jià)值是債券部分和權(quán)證部分價(jià)值之和，因此需要對兩部分的價(jià)值進(jìn)行分別估計(jì)，然后加總得到可分離交易轉(zhuǎn)換債券的總價(jià)值。下面分別說明債券部分和權(quán)證部分定價(jià)方法。
（一）純債券價(jià)值
傳統(tǒng)的債券估價(jià)通常是采用未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)的方法，即債券當(dāng)前的市場價(jià)值是預(yù)期的所有利息和到期本金現(xiàn)金流量折現(xiàn)之和，估價(jià)模型為：。其中，C t為各期的現(xiàn)金流量，r t為市場利率，n為期數(shù)。在金融市場表現(xiàn)的名義利率由三個(gè)成分組成，資金的純時(shí)間價(jià)值、通貨膨脹率和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。其中資金的純時(shí)間價(jià)值也就是無風(fēng)險(xiǎn)利率是確定有風(fēng)險(xiǎn)利率的基準(zhǔn)，無風(fēng)險(xiǎn)利率會(huì)因期限的不同而不同，從而形成利率的期限結(jié)構(gòu)。
（二）認(rèn)股權(quán)證部分價(jià)值
認(rèn)股權(quán)證是與債券一起發(fā)行的，它使所有者擁有在一定年份以一定價(jià)格認(rèn)購一定數(shù)量普通股的權(quán)利。因此，認(rèn)股權(quán)證在本質(zhì)上是一份有關(guān)普通股的看漲期權(quán)。公司把認(rèn)股權(quán)證作為發(fā)行債券籌集資金時(shí)的附加優(yōu)惠條件。
需要著重指出的是，在看漲期權(quán)和認(rèn)股權(quán)證間存在著一種微妙的差異。當(dāng)一份看漲期權(quán)證執(zhí)行時(shí)，發(fā)行該只股票的那家公司并不受到影響。但是，執(zhí)行認(rèn)股權(quán)證就意味著公司本身實(shí)際上要發(fā)行更多的股數(shù)。因此，認(rèn)股權(quán)證對發(fā)行在外的股份有稀釋影響，使認(rèn)股權(quán)證的估價(jià)稍低。
關(guān)于期權(quán)的定價(jià)方法有很多，布萊克斯科爾斯（B－S）模型是開創(chuàng)性的，為投資者提供了適用于股票和任何衍生證券且計(jì)算方便的期權(quán)定價(jià)方法，但它過于嚴(yán)格的假設(shè)使其在理論和應(yīng)用上存在缺陷，許多學(xué)者對其進(jìn)行了修正，根據(jù)不同金融環(huán)境提出了CEV模型、跳擴(kuò)散模型、二叉樹等樹模型、利率期權(quán)定價(jià)模型、波動(dòng)率變化期權(quán)定價(jià)模型以及OTC市場上常見的奇異期權(quán)如亞式期權(quán)，回望期權(quán)、障礙期權(quán)、彩虹期權(quán)、復(fù)合期權(quán)定價(jià)等。有關(guān)各類期權(quán)新型定價(jià)方法的研究仍在不斷的探討和發(fā)展中。
在眾多的期權(quán)定價(jià)模式中，最常被人們應(yīng)用的模式為Cox，Ross＆Rubinstein(1979)所提出的二項(xiàng)式定價(jià)模式和B－S定價(jià)模式，由于B－S期權(quán)定價(jià)摸型簡單好用，廣為券商所采用，國內(nèi)權(quán)證定價(jià)也多采用此模型。
（三）可分離轉(zhuǎn)換債券的總價(jià)值
債券部分和認(rèn)股權(quán)證的總和即為可分離轉(zhuǎn)換債券的總價(jià)值。
（四）實(shí)際操作期權(quán)定價(jià)的應(yīng)用
由于理論模型必然無法包括所有的影響因素，因此實(shí)際操作中的定價(jià)是基于理論模型算出一個(gè)基準(zhǔn)值，然后構(gòu)造一個(gè)定價(jià)區(qū)間，從中選擇一個(gè)最接近現(xiàn)實(shí)條件的債券價(jià)值。
三、可分離轉(zhuǎn)換債券風(fēng)險(xiǎn)分析
可分離轉(zhuǎn)換債券的債券部分和權(quán)證部分是各自交易。這種分離交易導(dǎo)致了可分離交易轉(zhuǎn)換債券有著自身獨(dú)特的價(jià)值體現(xiàn)，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)由不同的投資者分擔(dān)，使不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好者能選擇各自適應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品。因此可分離交易轉(zhuǎn)換債券能夠提供不同的金融產(chǎn)品供選擇，豐富了市場。同時(shí)可分離交易轉(zhuǎn)換債券供需兩方面的市場主體都要承擔(dān)這兩部分的風(fēng)險(xiǎn)。
可以從發(fā)行人、投資者兩個(gè)方面分析可分離交易轉(zhuǎn)換債券存在的風(fēng)險(xiǎn)。
（一）從發(fā)行人角度來看
1.發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。新產(chǎn)品上市，投資者都要有一個(gè)認(rèn)識(shí)的過程。由于附認(rèn)股權(quán)證的公司債與可轉(zhuǎn)債比較類似，這一方面雖然也可以令市場參與者對該產(chǎn)品迅速了解，但另一方面由于市場已有參與者較為熟悉的產(chǎn)品存在，因此只有吸引各方參與，才能保證產(chǎn)品成功。這是附認(rèn)股權(quán)證債發(fā)行所面臨的問題。
2.利率風(fēng)險(xiǎn)。由于附認(rèn)股權(quán)證的公司債多半不具贖回條款，所以發(fā)行人對利率走勢的判斷必須準(zhǔn)確，否則當(dāng)利率變動(dòng)時(shí)發(fā)行附認(rèn)股權(quán)證的公司債可能不利公司資金成本的降低。當(dāng)然，發(fā)行人也可以增設(shè)贖回條款或者浮息條款來防范這一風(fēng)險(xiǎn)。
3.股票價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。由于可分離債附認(rèn)股權(quán)中規(guī)定的轉(zhuǎn)股價(jià)格不能更改，所以發(fā)行可分離債將受到本股價(jià)格波動(dòng)的影響。股價(jià)超過轉(zhuǎn)股價(jià)時(shí)，投資人轉(zhuǎn)股會(huì)給公司造成損失；股價(jià)低于轉(zhuǎn)股價(jià)時(shí)，投資人不行權(quán)將使公司無法實(shí)現(xiàn)再次融資的目的。
4.經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。由于可分離債中有純債的成分，發(fā)行可分離債將提高企業(yè)的負(fù)債比例，如果經(jīng)營不善可能會(huì)導(dǎo)致償本付息時(shí)發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
5.權(quán)證到期是否行權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。從目前市場公布的方案來看，關(guān)于權(quán)證行權(quán)募集的資金用途已經(jīng)確定，如果到期不能行權(quán)，可能給公司項(xiàng)目帶來一定難度。
6.股本攤薄。和其他股權(quán)類融資一樣，一旦權(quán)證被行權(quán)都會(huì)使股本攤薄，影響老股東的利益。
（二）從投資者角度來看
分離交易可轉(zhuǎn)債對投資者不利因素為由于分離交易可轉(zhuǎn)債發(fā)行時(shí)派送了認(rèn)股權(quán)證，債券部分票面利率一般比普通企業(yè)債低。同時(shí)，投資者也將面臨下述相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)：
1.信用風(fēng)險(xiǎn)。持有附認(rèn)股權(quán)證的公司債的信用風(fēng)險(xiǎn)來自于發(fā)行人的信用狀況。投資者在整個(gè)債券存續(xù)期內(nèi)只能享受債券利息；相對于普通可轉(zhuǎn)債，面臨更大的不能轉(zhuǎn)股的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)發(fā)行人出現(xiàn)資信問題時(shí)，發(fā)行人的股價(jià)下跌附認(rèn)股權(quán)證的公司債不但認(rèn)股權(quán)證失去價(jià)值，甚至連債券價(jià)值也難以保全。附認(rèn)股權(quán)證的公司債券清償級別較低，僅高于普通股、優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，而且根據(jù)規(guī)定，發(fā)行附認(rèn)股權(quán)證的公司債券的無需提供擔(dān)保，投資者面臨比普通企業(yè)債更高的信用風(fēng)險(xiǎn)。
2.利率風(fēng)險(xiǎn)。若發(fā)行后市場利率走高，股價(jià)成長可能受限，使得認(rèn)股權(quán)證處于價(jià)外而沒有履約價(jià)值，另一方面，投資人也喪失獲取高利息收益的機(jī)會(huì)，市場風(fēng)險(xiǎn)變相增加。
3.股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。若認(rèn)股權(quán)證處于價(jià)內(nèi)，非分離型的附認(rèn)股權(quán)證的公司債的價(jià)格將隨股價(jià)而水漲船高，若處價(jià)內(nèi)，則股價(jià)的變動(dòng)對非分離型附認(rèn)股權(quán)證的公司債影響較小。同時(shí)，股價(jià)的波動(dòng)程度也是權(quán)證極重要的價(jià)格要素，波動(dòng)程度越大，權(quán)證處于價(jià)內(nèi)的機(jī)會(huì)越高，附認(rèn)股權(quán)證的公司債也就越有價(jià)值，反之亦然。
4.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。由于沒有做市商制度，二級市場上附認(rèn)股權(quán)證的公司債的交易量可能不足，交易價(jià)格也因此無法反應(yīng)其理論價(jià)格，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較高。由于權(quán)證和債券可分離交易，根據(jù)我國的市場情況，可能會(huì)出現(xiàn)權(quán)證交易火爆而債券交投冷清的情況，導(dǎo)致投資者面臨流動(dòng)性不足的風(fēng)險(xiǎn)。
5.炒作風(fēng)險(xiǎn)。分離式可轉(zhuǎn)換債券的認(rèn)股權(quán)證具有市值較小、杠桿性高、價(jià)格漲跌跟隨標(biāo)的股票價(jià)格等特點(diǎn)，極有可能成為縱對象，相對于傳統(tǒng)的股票風(fēng)險(xiǎn)較大。
四、可分離轉(zhuǎn)換債券在我國的發(fā)展前景
從現(xiàn)實(shí)來看，去年11月以來，已經(jīng)有7只要發(fā)行和即將發(fā)行的可分離交易轉(zhuǎn)換債券。
下表為已公布發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債初步方案的公司，其中，馬鋼股份、新鋼釩和中化國際已經(jīng)過會(huì)發(fā)行，馬鋼股份已經(jīng)公布了分離交易可轉(zhuǎn)債募集說明書。
已發(fā)行或擬發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債情況
對可分離轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值評估及風(fēng)險(xiǎn)深入分析之后，可以簡略判斷一下可分離轉(zhuǎn)換債券在我國的發(fā)展前景。可分離交易轉(zhuǎn)換債券市場的發(fā)展很大程度上依賴于權(quán)證市場的行情，而權(quán)證的價(jià)值又依賴于標(biāo)的股價(jià)和人們的預(yù)期。鑒于我國證券市場的不成熟性，有嚴(yán)重炒新的傾向，因此近期可分離轉(zhuǎn)換債券的前景十分看好。
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1、對寨里水庫樞紐工程的現(xiàn)狀質(zhì)量、結(jié)構(gòu)、滲流等方面安全狀況進(jìn)行分析與評價(jià)，充分了解樞紐的工程質(zhì)量情況;
2、了解了樞紐的工程質(zhì)量情況，對擬定除險(xiǎn)加固方案的設(shè)計(jì)和研究奠定有利的基礎(chǔ)。
2 樞紐工程安全分析評價(jià)
（1）工程質(zhì)量分析與評價(jià)
1、壩基清基不徹底，殘留含少量礫粉質(zhì)壤土厚度為1.5-3.2 m，大壩左端老水溝內(nèi)仍殘留砂礫石厚度為0.6 m。壩基巖石強(qiáng)風(fēng)化層厚10.6-11.2 m，巖石透水率為15.3-34.OLu，屬中等透水層。兩壩肩強(qiáng)風(fēng)化層厚11.0-11.4 m，巖石透水率左壩肩為20.0 - 40.OLu，右壩肩為14.7^' 16.4Lu，均屬中等透水層，左壩肩繞滲長度約26.0 m，右壩肩繞滲長度約37.4 m o
2、大壩上部壩殼土厚13.0-14.5O m，干密度均值為1.58g/c m3，壓縮系數(shù)均值為0.35 Mpa 1，具中等壓縮性，填筑質(zhì)量差，碾壓不密實(shí)，滲透系數(shù)均值1.8 * 10-4c m/5，具中等透水性，大于1 * 10-5C m/5，不符合規(guī)范要求。大壩下部壩殼土厚6.50-8.OO m，干密度均值為1.57g/c m3，壓縮系數(shù)均值為0.30 Mpa 1，具中等壓縮性，滲透系數(shù)均值6.9 * 10-5 c m/5，具弱透水性。貼坡排水無分級反濾料，排水效果不明顯。
3、溢洪道地層巖性為千枚狀絹云砂質(zhì)板巖和第四系殘坡積層，承載力滿足要求。右側(cè)山坡存在邊坡穩(wěn)定問題。進(jìn)口處未襯砌，抗沖刷能力差。溢洪道底板與邊墩為混凝土結(jié)構(gòu)，混凝土強(qiáng)度等級低。陡槽底板與兩側(cè)邊墻混凝土襯砌己老化，且邊墻高度不夠。
4、灌溉涵管管身置于強(qiáng)風(fēng)化千枚狀絹云砂質(zhì)板巖中，承載力滿足涵管地基要求。放水斜涵坐落在強(qiáng)風(fēng)化千枚狀絹云砂質(zhì)板巖中，承載力滿足斜涵的地基要求。灌溉涵管條石之間水泥多處砂漿剝落，管身出現(xiàn)錯(cuò)位、斷裂，管壁漏水嚴(yán)重。
5、灌溉隧洞置于表部為強(qiáng)風(fēng)化的千枚狀絹云砂質(zhì)板巖上，襯砌質(zhì)量較差，混凝土老化，多處出現(xiàn)蜂窩麻面及裂縫。
6、庫水水質(zhì)類型為HC03一Na } Ca，根據(jù)環(huán)境水對混凝土腐蝕性評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，地表水具分解類中等溶出型腐蝕。
經(jīng)上饒市水利電力勘測設(shè)計(jì)院工程質(zhì)量鑒定為不合格。
（2）結(jié)構(gòu)安全分析與評價(jià)
1、水庫地處低山丘陵區(qū)，壩址附近未見有大的斷裂構(gòu)造，近壩庫岸基本穩(wěn)定。
2、大壩經(jīng)多年運(yùn)行，沉降基本穩(wěn)定，但壩體上部填土壓縮系數(shù)偏高，大壩存在局部變形問題。
3、根據(jù)穩(wěn)定分析計(jì)算表明，大壩壩坡的整體抗滑穩(wěn)定最小安全，安全系數(shù)均小于規(guī)范允許值，大壩壩坡目前處于不穩(wěn)定狀態(tài)。
4、溢洪道結(jié)構(gòu)布置不合理，溢洪道底板與邊墻己風(fēng)化，不滿足應(yīng)力計(jì)算要求。底板抗滑不滿足穩(wěn)定要求。泄槽邊墻高度，未滿足泄洪要求。利用灌溉渠泄洪，泄洪能力低，洪水直沖下游農(nóng)田。
5、經(jīng)復(fù)核灌溉涵管地基承載力滿足要求，涵管壓應(yīng)力滿足要求，拉應(yīng)力不滿足要求。灌溉涵管條石之間水泥多處砂漿剝落，存在安全隱患。
6、灌溉隧洞現(xiàn)己封堵停用，但出水管仍有滲水流出。
7、灌溉隧洞20T手動(dòng)螺桿啟閉機(jī)。啟閉螺桿彎曲變形，操作不靈，不滿足剛度要求，連接構(gòu)件(螺栓等)遭到破壞。
8、工作閘門為木閘門，無檢修閘門，破損嚴(yán)重。止水裝置失效，灌溉隧洞封堵不嚴(yán)，洞身破裂并漏水嚴(yán)重。
經(jīng)上饒市水利電力勘測設(shè)計(jì)院鑒定為C級。
（3）滲流安全分析與評價(jià)
1、存在壩基滲漏與繞壩滲流問題，因?yàn)閴位鶐r石透水率為15.3 ^-34.OLu,
屬中等透水層;兩壩肩巖石透水率，左壩肩為20.0^}40.OLu，右壩肩為14.7^'16.4Lu，均屬中等透水層，左壩肩繞滲長度約26.0 m，右壩肩繞滲長度約37.4 m o
2、大壩上部壩殼土厚13.0^-14.5O m，滲透系數(shù)均值1.8 * 10-4c m/5，具中等透水性;大壩下部壩殼土厚6.50^' 8.00 m，滲透系數(shù)均值6.9 * 10-5 c m/5，具弱透水性。
3、大壩滲流計(jì)算分析表明，在各種工況下的穩(wěn)定滲流期，浸潤線在下游棱體以上出逸，各種工況下的壩體填土在出逸段的最大坡降值大于地勘建議值。大壩存在集中滲漏隱患。
中圖分類號：R743.3 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A
Carotid artery stent angioplasty for treatment of internal carotid artery stenosis in the elderly： analysis on its efficacy and related factors of safety
YU li-na， LIU jin-xiang， XI gang-ming
Department of Neurology， Shanghai Xuhui Central Hospital， Shanghai 200031， China
Abstract： Objective To study the efficacy and safety of carotid artery stenting（CAS） in elderly patients with internal carotid artery stenosis and its related factors. Methods Between January 2012 and July 2014， a total of 152 patients（over 65 years of age）with carotid artery stenosis were enrolled in this study， of whom 79 patients received drug treatment （control group） and 73 patients received CAS （intervention group）.The two groups were followed up for one year. The patients’ scores of mRS（the modified Rankin Scale） and NIHSS（ the National Institute of Health Stroke Scale ） were observed and compared in the curative effect between the two groups. By means of logistic regression were analyzed the related safety factors in CAS treatment for elderly patients over 65 with extracranial stenosis of internal carotid artery. Results Both the median mRS （P
Keywords： intracranial stenosis； carotid artery stenting； re-stenosis； cerebral infarction； risk factor
缺血性腦卒中已成為老年人死亡和致殘的主要疾病之一，頸內(nèi)動(dòng)脈顱外段狹窄是其發(fā)病的主要原因之一。伴頸動(dòng)脈狹窄的老年卒中患者缺血性卒中復(fù)發(fā)率通常較高，且預(yù)后較差。如何安全有效地干預(yù)頸動(dòng)脈狹窄的問題在臨床上備受關(guān)注。介入治療因其創(chuàng)傷性小、安全性高等優(yōu)勢而逐漸成為常用治療手段，但目前針對介入手段治療老年頸動(dòng)脈狹窄的患者預(yù)后、安全性及影響因素等的多方面研究尚且存在一定局限性。本研究對頸內(nèi)動(dòng)脈顱外段狹窄的老年患者的臨床、影像學(xué)等資料進(jìn)行回顧性分析，對比分析頸動(dòng)脈狹窄的老年患者接受介入治療及單純接受藥物治療的療效、安全性及其相關(guān)因素。
1 資料與方法
1.1 一般資料
對2012年1月―2014年6月于上海市徐匯區(qū)中心醫(yī)院神經(jīng)內(nèi)科73例行頸動(dòng)脈支架置入術(shù)（CAS）和79例接受藥物治療并參與隨訪65歲以上頸內(nèi)動(dòng)脈顱外段狹窄的患者進(jìn)行回顧分析。
本研究入選標(biāo)準(zhǔn)：①患者年齡>65歲；②參照《腦血管病診治指南》，經(jīng)頭顱MRI、頸動(dòng)脈超聲、完善頭頸部CT血管造影（CTA）或數(shù)字減影血管造影（DSA）確診為缺血性腦卒中并頸內(nèi)動(dòng)脈顱外段狹窄（狹窄率≥50%）的患者。排除標(biāo)準(zhǔn)：①伴有嚴(yán)重出血傾向患者；②因手術(shù)側(cè)頸動(dòng)脈有多發(fā)狹窄，并且由于發(fā)生遠(yuǎn)端狹窄無法進(jìn)行手術(shù)處理；③伴發(fā)嚴(yán)重肝腎功能不全、惡性腫瘤等疾病，預(yù)存活期
入選患者中男性112例，女性40例，平均年齡（72.96±6.32）歲。其中73例患者在入組后3 d內(nèi)接受頸動(dòng)脈支架成形術(shù)（CAS）治療且同意接受造影隨訪，歸為介入組，其余79例患者自愿接受藥物治療，歸為對照組。介入組男性54例，女性19例；對照組男性58例，女性21例。對兩組患者進(jìn)行術(shù)后1周至12個(gè)月隨訪。
1.2 治療方法
介入組患者術(shù)前3 d給予口服阿司匹林300 mg/d 、氯吡格雷75 mg/d及他汀類藥物（每晚1次）。手術(shù)經(jīng)右側(cè)股動(dòng)脈植入8F導(dǎo)管鞘，全身肝素化后，將5F單彎導(dǎo)管超洗到雙側(cè)頸內(nèi)動(dòng)脈、雙側(cè)鎖骨下動(dòng)脈、雙側(cè)椎動(dòng)脈行正側(cè)位造影，攝片。確認(rèn)頸動(dòng)脈狹窄程度后，選擇合適支架植入，若狹窄程度>90%，則進(jìn)行球囊擴(kuò)張，復(fù)查造影明確療效后，ANGIOSEL封合器封合股勇觶術(shù)畢。DSA造影見圖1。術(shù)后監(jiān)測患者神志、生命體征、神經(jīng)系統(tǒng)癥狀及體征變化。術(shù)后延續(xù)術(shù)前給藥方案治療3個(gè)月后，繼續(xù)口服阿司匹林100 mg/d或氯吡格雷75 mg/d治療，嚴(yán)密監(jiān)控患者臨床表現(xiàn)，以早期發(fā)現(xiàn)腦過度灌注綜合征并干預(yù)。所有患者均服用他汀類藥物每晚10～40 mg，嚴(yán)格以藥物控制外周動(dòng)脈收縮壓在110～130 mmHg，舒張壓60～80 mmHg。對照組患者接受同樣上述方案藥物治療。兩組患者高血壓、糖尿病等危險(xiǎn)因素均進(jìn)行藥物控制。
1.3 隨訪內(nèi)容
所有患者均接受隨訪觀察，其中介入組患者均接受頭顱CTA或DSA造影隨訪。分別在入組后1周、2周、1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月及12個(gè)月，記錄每次隨訪時(shí)間點(diǎn)的美國國立衛(wèi)生院卒中量表（NHISS）及改良RANKIN量表（殘疾程度量表，mRS）評分。記錄隨訪期間腦卒中、死亡及其他影響隨訪的嚴(yán)重終點(diǎn)事件，若無死亡等終點(diǎn)事件發(fā)生，至隨訪1年期滿。
1.4 統(tǒng)計(jì)學(xué)分析
應(yīng)用SPSS 18.0統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行分析，計(jì)量資料采用均值±標(biāo)準(zhǔn)差 （x±s）表示，采用獨(dú)立樣本t檢驗(yàn)；不符合正態(tài)分布的計(jì)量資料采用非參數(shù)秩和檢驗(yàn)；計(jì)數(shù)資料以百分比表示，采用χ2檢驗(yàn)。在單因素分析的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步采用多因素logistic回歸分析法篩選相關(guān)因素。P
2 結(jié)果
2.1 兩組患者基線情況比較
兩組患者性別、年齡、吸煙、飲酒、高血壓史、糖尿病史、冠心病史、既往短暫性腦缺血發(fā)作（TIA）史、腦梗死史，以及三酰甘油（TG）、總膽固醇（TC）、體質(zhì)指數(shù)（BMI）、高密度脂蛋白膽固醇（HDL-C）、低密度脂蛋白膽固醇（LDL-C）、NIHSS以及mRS評分等，差異均無統(tǒng)計(jì)學(xué)意義，見表1。兩組患者其他腦動(dòng)脈狹窄情況比較，合并非干預(yù)腦動(dòng)脈狹窄分布情況（對側(cè)頸動(dòng)脈、單椎動(dòng)脈、雙椎動(dòng)脈、顱內(nèi)動(dòng)脈）差異亦均無統(tǒng)計(jì)學(xué)意義，見表1。
2.2 兩組患者術(shù)后NIHSS評分及平均秩次比較
兩組患者治療1周、2周及1個(gè)月隨訪時(shí)NIHSS評分平均秩次比較差異無統(tǒng)計(jì)學(xué)意義；介入組在3、6個(gè)月及1年隨訪時(shí)的NIHSS評分平均秩次均低于對照組，差異有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。見表2。
2.3兩組患者術(shù)后mRS評分及平均秩次比較
兩組患者治療1周、2周及1個(gè)月隨訪時(shí)，mRS評分平均秩次比較差異無統(tǒng)計(jì)學(xué)意義；介入組在3、6個(gè)月及1年隨訪時(shí)的mRS評分平均秩次均低于對照組，差異有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。見表4。
2.4兩組預(yù)后腦血管不良事件比較
術(shù)后30 d時(shí)，介入組TIA發(fā)生率明顯低于對照組，見表4；治療后1年，兩組患者腦血管不良事件發(fā)生率比較差異無統(tǒng)計(jì)學(xué)意義，見表5。
2.5頸動(dòng)脈支架成形術(shù)后腦血管不良事件發(fā)生的因素分析
對介入組73位患者進(jìn)行靶血管動(dòng)脈造影隨訪，記錄發(fā)生支架內(nèi)再狹窄的比例，與隨訪期間發(fā)生TIA及腦梗死合并記入術(shù)后腦血管不良事件發(fā)生組。根據(jù)是否發(fā)生術(shù)后不良事件將介入組患者分為不良事件發(fā)生組與未發(fā)生組。發(fā)生組患者高血壓史、冠心病史、腦梗死史、高血脂史、術(shù)前合并非干預(yù)腦動(dòng)脈狹窄及術(shù)后殘余狹窄患者的比例均明顯高于未發(fā)生組，差異有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。見表7。
2.6 頸動(dòng)脈支架成形術(shù)后腦血管不良事件發(fā)生的多因素Logistic回歸分析
以不良事件發(fā)生為應(yīng)變量，以單因素分析有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義的變量（高血壓史、冠心病史、腦梗死史、高血脂史、術(shù)前合并非干預(yù)腦動(dòng)脈狹窄及術(shù)后殘余狹窄）為自變量，進(jìn)行多因素logistic回歸分析，結(jié)果顯示，腦梗死史、術(shù)前合并非干預(yù)腦動(dòng)脈狹窄及術(shù)后殘余狹窄是影響術(shù)后不良事件發(fā)生的正性預(yù)測因素。見表7。
3討論
i內(nèi)動(dòng)脈顱外段狹窄是導(dǎo)致缺血性腦卒中發(fā)病及死亡的最主要原因之一。目前，頸動(dòng)脈狹窄的主要治療方式為藥物保守治療和創(chuàng)傷性治療。藥物保守治療主要包括抗聚、穩(wěn)定斑塊及改善腦循環(huán)代謝等以延緩疾病進(jìn)程；創(chuàng)傷性治療包括頸動(dòng)脈內(nèi)膜切除術(shù)（carotid endarterectomy， CEA）和血管內(nèi)介入治療。但研究顯示，僅接受藥物治療的頸動(dòng)脈狹窄患者腦卒中復(fù)發(fā)率高于接受創(chuàng)傷性治療合并藥物治療的患者[1]，而創(chuàng)傷性治療CEA常會(huì)伴有一定并發(fā)癥，且容易受到病變血管的解剖位置及耐受情況等限制。近年來，CAS作為迅速發(fā)展起來的血管內(nèi)介入療法治療頸動(dòng)脈狹窄備受關(guān)注[2-5]。目前關(guān)于CAS治療頸動(dòng)脈狹窄患者預(yù)后及影響因素的研究中，較少針對老年頸動(dòng)脈狹窄患者在預(yù)后、安全性及影響因素等多方面進(jìn)行研究。老年頸動(dòng)脈狹窄患者由于合并癥較多，腦血管危險(xiǎn)因素多，一旦出現(xiàn)或復(fù)發(fā)缺血性腦卒中預(yù)后相當(dāng)差，因此針對此類患者需采取積極的治療措施。本研究對152例老年頸內(nèi)動(dòng)脈顱外段狹窄患者進(jìn)行分組，比較接受CAS及單純接受藥物治療后患者的NIHSS及mRS評分變化、臨床療效、安全性及其影響因素。
對于接受介入治療的患者，年齡是預(yù)后的重要影響因素之一，不同臨床試驗(yàn)對于高齡患者施行介入治療的有效性及安全性的分析結(jié)果不盡一致[6-7]。有研究[8]表明，高齡患者由于常合并高血壓、糖尿病及冠心病等疾病自身身體狀況普遍較差，對于全麻耐受力降低，CEA術(shù)后死亡等并發(fā)癥發(fā)生率較高，而CAS由于其創(chuàng)傷小、采用局部麻醉且成功率高，在術(shù)后并發(fā)癥發(fā)生率等方面具有優(yōu)勢[3， 6， 9]。也有研究[10]認(rèn)為，年齡大于80歲患者行CAS危險(xiǎn)性較高。本研究中，兩組患者平均年齡分別為（72.83±7.21）歲與（73.35±7.64）歲，結(jié)果表明，術(shù)后30 d，介入組TIA發(fā)生率較對照組明顯下降，且介入組腦血管不良事件發(fā)生率低于對照組，表明介入組預(yù)防TIA等腦血管不良事件發(fā)生的近期效果優(yōu)于對照組。治療12個(gè)月后，兩組患者腦血管不良事件發(fā)生率比較差異均無統(tǒng)計(jì)學(xué)意義，但介入組患者NIHSS及mRS評分明顯低于對照組，差異有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。NIHSS評分是國際標(biāo)準(zhǔn)化神經(jīng)功能檢查量表，可全面地評估卒中患者的急性期病情嚴(yán)重程度；mRS評分主要反映腦卒中患者預(yù)后狀況及康復(fù)期患者功能殘疾水平的療效判定。兩者分值越高，表明病情越重，因?qū)儆谄珣B(tài)分布，故本研究中針對兩者分析采用非參數(shù)秩和檢驗(yàn)。本研究結(jié)果表明， CAS術(shù)后患者NIHSS及mRS中長期評分具有明顯優(yōu)勢。這說明介入組患者接受CAS后，頸動(dòng)脈復(fù)張，腦部血流明顯增加、功能恢復(fù)，從而明顯改善老年腦動(dòng)脈狹窄患者的神經(jīng)功能損傷，且對患者的術(shù)后恢復(fù)及生活質(zhì)量的提高起到重要的作用。
目前的研究認(rèn)為，供血?jiǎng)用}狹窄會(huì)導(dǎo)致腦血管代償能力受損及局部腦血流量減少。手術(shù)治療可解除動(dòng)脈血管狹窄并增加腦局部血流量、提高血管的代償能力，從而改善缺血組織灌注狀態(tài)。在介入治療置入血管支架后，全腦血流由原來的病態(tài)平衡轉(zhuǎn)到較為正常的生理平衡，能夠重新啟動(dòng)腦血管自身的調(diào)控機(jī)制、改善腦缺血程度、縮短全腦血循環(huán)的時(shí)間，故介入治療可改善腦缺血的嚴(yán)重程度及臨床癥狀。已有研究表明，CAS治療可以減輕神經(jīng)功能的缺損狀況[11]。不僅如此，隨著腦灌注壓的升高還可以使低灌注區(qū)腦血流量擴(kuò)大，促進(jìn)側(cè)支循環(huán)的建立。另外，在接受介入治療后，患者由于干預(yù)側(cè)的頸動(dòng)脈狹窄段的開通，不但使同側(cè)大腦半球供血得到改善，而且在Willis環(huán)等腦部側(cè)支循環(huán)的作用下，當(dāng)腦部其他動(dòng)脈發(fā)生急性閉塞時(shí)，可使相對較多的側(cè)支得到血供，因此，介入治療不僅降低了干預(yù)側(cè)頸動(dòng)脈系統(tǒng)的卒中發(fā)生率，同時(shí)也相應(yīng)降低了其他腦動(dòng)脈系統(tǒng)的卒中發(fā)生率。
近年來，越來越多的研究集中于術(shù)后不良事件的發(fā)生率及其相關(guān)危險(xiǎn)因素的分析。例如，TIA史與既往腦梗死是威脅動(dòng)脈狹窄患者圍手術(shù)期及術(shù)后近中期腦缺血事件發(fā)生的危險(xiǎn)因素；高脂血癥是術(shù)后早中期血管內(nèi)支架發(fā)生再狹窄的高危因素；伴高血壓且血壓控制不佳患者圍手術(shù)期易出現(xiàn)腦過度灌注綜合征；除此之外，有吸煙、酗酒、糖尿病史等且術(shù)前未得到良好控制，也在一定程度上影響CAS的療效[6， 9]。糖尿病患者術(shù)后認(rèn)知功能與S-100B蛋白水平較非糖尿病患者相比，改善程度較差，故僅通過CAS緩解缺血尚且不夠，還需長期控制血糖穩(wěn)定，從而提高頸動(dòng)脈狹窄患者的生活質(zhì)量。另外，支架內(nèi)再狹窄是術(shù)后腦梗死及TIA復(fù)發(fā)的重要影響因素，同時(shí)也是目前頸動(dòng)脈支架置入術(shù)發(fā)展過程中面臨的尤為重要的臨床問題。有研究顯示，支架內(nèi)再狹窄相關(guān)危險(xiǎn)因素包括吸煙、年齡，高血糖及頸動(dòng)脈內(nèi)膜剝脫手術(shù)史等，但其明確危險(xiǎn)因素仍然不甚明了[12-13]。
本研究將介入組73例患者按是否發(fā)生術(shù)后不良事件（包括TIA、腦梗死、死亡及術(shù)后再狹窄）分為不良事件發(fā)生組與未發(fā)生組。單因素分析臨床資料，未發(fā)現(xiàn)兩組患者在性別、年齡、吸煙、飲酒、糖尿病史、TIA史上有顯著性差異，而高血壓史、冠心病史、腦梗死史、高血脂史、術(shù)前合并非干預(yù)腦動(dòng)脈狹窄及術(shù)后殘余狹窄患者的比例均明顯高于未發(fā)生組，且差異有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。多因素logistic回歸分析結(jié)果表明，腦梗死史、術(shù)前合并非干預(yù)腦動(dòng)脈狹窄及術(shù)后殘余狹窄是CAS術(shù)后不良事件發(fā)生的預(yù)測因素。
有研究結(jié)果顯示，術(shù)后殘余狹窄是介入治療后發(fā)生支架內(nèi)再狹窄等不良事件發(fā)生的預(yù)測因素[14]。本研究顯示，在隨訪期間發(fā)現(xiàn)術(shù)后殘余狹窄的19例患者中，有12例發(fā)生術(shù)后不良事件的患者，多因素回歸分析表明，術(shù)后殘余狹窄與支架內(nèi)再狹窄等不良事件發(fā)生相關(guān)。推測在部分接受CAS治療的患者中，未完全膨脹的頸動(dòng)脈支架尚未完全抵消頸動(dòng)脈血管的新生內(nèi)膜增生，進(jìn)而導(dǎo)致術(shù)后殘余狹窄的發(fā)生，且由于頸動(dòng)脈新生內(nèi)膜增生不斷累積最終導(dǎo)致再狹窄。故在CAS手術(shù)過程中，應(yīng)擴(kuò)張適度并盡量減少術(shù)后殘余狹窄等不良事件的發(fā)生。另外，有研究表明，顱內(nèi)動(dòng)脈狹窄發(fā)生早于顱外動(dòng)脈，頸內(nèi)動(dòng)脈顱外段狹窄患者合并顱內(nèi)動(dòng)脈狹窄及其他非干預(yù)腦動(dòng)脈狹窄的腦卒中患者比例較高，這給CAS等介入治療帶來了額外的風(fēng)險(xiǎn)和難度。本研究顯示，在隨訪期間介入組發(fā)生術(shù)后不良事件的患者術(shù)前均合并非干預(yù)腦動(dòng)脈狹窄（28例），多因素回歸分析表明，術(shù)前合并非干預(yù)腦動(dòng)脈狹窄與CAS術(shù)后不良事件發(fā)生相關(guān)。因此，全面評估非干預(yù)腦動(dòng)脈系統(tǒng)狹窄情況對于CAS預(yù)后至關(guān)重要。
綜上所述，CAS對于老年頸動(dòng)脈狹窄患者具有良好地改善其綜合預(yù)后的效果，且能明顯改善患者的神經(jīng)功能缺損，對患者的術(shù)后恢復(fù)及改善生活質(zhì)量意義重大。在采用CAS治療老年頸動(dòng)脈狹窄時(shí)應(yīng)嚴(yán)格把握適應(yīng)證，以減少術(shù)后不良事件的發(fā)生。本研究觀察的病例樣本量較小，可能對不良因素發(fā)生率的分析產(chǎn)生一定影響，今后將開展更大樣本量及更長期的隨訪研究，以期獲得更加準(zhǔn)確的研究Y果。
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高等職業(yè)教育的職業(yè)性要求培養(yǎng)的專業(yè)人才必須具備實(shí)用的理論知識(shí)，具備對理論知識(shí)的實(shí)用技能；高等教育的職業(yè)性要求培養(yǎng)的專業(yè)人才必須具備較強(qiáng)的專業(yè)知識(shí)、較強(qiáng)的專業(yè)素養(yǎng)和較強(qiáng)的專業(yè)分析能力。
一、資金時(shí)間價(jià)值分析在管理決策的運(yùn)用
當(dāng)代的管理理論認(rèn)為管理就是決策。因此，決策能力是工商管理專業(yè)學(xué)生的專業(yè)能力的一個(gè)重要的技能。決策能力的高低直接影響決策效果的好壞，代表著管理者的管理水平。在下面的案例中，我們可以看出資金時(shí)間價(jià)值分析在管理決策中的重要作用。
案例：某企業(yè)預(yù)計(jì)在今后第四、第五年內(nèi)進(jìn)行技術(shù)改造，每年年初需要投入資金200萬元。為保證技改工作的順利進(jìn)行，計(jì)劃從現(xiàn)在起，每年年初都要在銀行相同的一筆資金。請決策每年年初至少要存入多少。要就這一簡單的問題進(jìn)行決策，我們來分析一下，資金時(shí)間價(jià)值在決策中的基礎(chǔ)作用。如果沒有接受高等教育，或者接受了高等教育卻沒有資金時(shí)間價(jià)值觀念，沒有經(jīng)濟(jì)分析能力，那么決策的結(jié)果就可能是（200+200）/5=80萬元。
高職工商管理專業(yè)的學(xué)生，或者接受了經(jīng)濟(jì)方面的高等教育的學(xué)生，至少會(huì)知道以下幾個(gè)相關(guān)的知識(shí)點(diǎn)：一是由于資金在擴(kuò)大再生產(chǎn)及其循環(huán)周轉(zhuǎn)中會(huì)產(chǎn)生時(shí)間價(jià)值，因此，不同時(shí)間點(diǎn)上的資金額絕對不能相加，相加沒有任何意義。第二，資金時(shí)間價(jià)值的大小由資金利率、計(jì)息方式來決定。不同利率水平下，不同計(jì)息方式（單利、復(fù)利、名義利率、實(shí)際利率）下，相同的資金產(chǎn)生的時(shí)間價(jià)值不一樣。第三、資金時(shí)間價(jià)值分析必須借助現(xiàn)金流量圖（表）這一工具來進(jìn)行等值計(jì)算，這樣才能進(jìn)行加減比較，才能進(jìn)行科學(xué)決策。這一等值計(jì)算過程也能反映學(xué)生的數(shù)理運(yùn)算，邏輯推理等基本技能。
那么，在本案例中，我們首先畫出現(xiàn)金流量圖（圖1），由于不同時(shí)間點(diǎn)上的金額不能相加，因此必須假設(shè)年利率為8%，一年復(fù)利一次，才能把他們換算成統(tǒng)一時(shí)點(diǎn)上的數(shù)值，現(xiàn)在取第五年初即時(shí)間數(shù)軸上的4這一點(diǎn)為統(tǒng)一的時(shí)點(diǎn)，則有下面的等式存在：
A*（1+8%）4+ A*（1+8%）3+ A*（1+8%）2+ A*（1+8%）+ A =200*（1+8%）+200即A+A*（F/A，8%，4）=200*（F/A，8%，2） 通過計(jì)算或查表計(jì)算，得出結(jié)果A=75.55（萬元）。
二、資金時(shí)間價(jià)值分析在個(gè)人理財(cái)中的運(yùn)用
高職《證券投資學(xué)》、《金融學(xué)》、《個(gè)人理財(cái)學(xué)》等課程中同樣涉及到資金時(shí)間價(jià)值分析的廣泛運(yùn)用，通過這些實(shí)用性很強(qiáng)的課程的學(xué)習(xí)來培養(yǎng)學(xué)生較強(qiáng)的資金時(shí)間價(jià)值分析能力。為他們今后的個(gè)人理財(cái)活動(dòng)奠定開學(xué)的基礎(chǔ)，
案例：某人購買了A公司5年前發(fā)行的一種面值100元，第20年末還本的債券。該債券的票面利率是6%，每年末付息。第5次的利息剛剛收到。面前市場上發(fā)行的15年期的同類債券的票面利率為8%。如果要出售這種債券，應(yīng)該按什么價(jià)格來出售？
要解決這個(gè)問題，我們必須遵循上個(gè)案例分析中的一些基本原則：首先，我們要想知道該債券的現(xiàn)在的價(jià)值，就要看該債券的持有人在未來的持有期能有多少資金的流入。從現(xiàn)在開始，債券持有人每年末都能按票面利率獲得100*6%=6元的利息，另外，在20年末能獲得100元的本金。（圖2）如果他想現(xiàn)在出售這種債券，他所獲得的價(jià)格的價(jià)值就要等于未來要流入的資金的價(jià)值。這就要進(jìn)行資金的等值計(jì)算?，F(xiàn)在把計(jì)算期的起點(diǎn)放在第5次的利息剛剛收到正要出售債券的現(xiàn)在。那些未來的資金流入就要換算為現(xiàn)在的價(jià)值。根據(jù)這一思路，該債券的現(xiàn)在價(jià)值（價(jià)格）就會(huì)是100/（1+8%）15+6/（1+8%）+6/（1+8%）2+6/（1+8%）3+……+ 6/（1+8%）14+6/（1+8%）15也就是100*（P/F，8%，15）+6*（P/F，8%，1）+6*（P/F，8%，2）+6*（P/F，8%，3）……. +6*（P/F，8%，14）+6*（P/F，8%，15）=100*0.3152+6*8.559=82.87元
三、資金時(shí)間價(jià)值分析在財(cái)務(wù)評價(jià)中的運(yùn)用
在當(dāng)代企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)中，對外投資、并購將會(huì)成為企業(yè)的重要投資策略。而在對關(guān)聯(lián)企業(yè)的財(cái)務(wù)評價(jià)，資產(chǎn)評估等事項(xiàng)中，資金時(shí)間價(jià)值分析應(yīng)用的更加廣泛。試看下面這個(gè)案例。
可轉(zhuǎn)債全稱為可轉(zhuǎn)換公司債券。在目前國內(nèi)市場，就是指在一定條件下可以被轉(zhuǎn)換成公司股票的債券?？赊D(zhuǎn)債具有債權(quán)和期權(quán)的雙重屬性，其持有人可以選擇持有債券到期，獲取公司還本付息；也可以選擇在約定的時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)換成股票，享受股利分配或資本增值。所以投資界一般戲稱，可轉(zhuǎn)債對投資者而言是保證本金的股票。公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債主要由于一是取得較低的票面利率，減少利息支出；二是實(shí)現(xiàn)推遲的股權(quán)融資。因此，它適合那些處于成長階段，或處于暫時(shí)的財(cái)務(wù)困境期的企業(yè)。
一、中行轉(zhuǎn)債主要條款和相關(guān)分析
（一）發(fā)行要素
中行轉(zhuǎn)債于 2010年 6月 18日在上交所上市，代碼“113001”。該轉(zhuǎn)債存續(xù)期從 2010年 6 月 2 日起至 2016 年 6 月 2 日止，共 6 年。募集資金總額為 400 億元，除去各項(xiàng)發(fā)行費(fèi)用外，募集資金凈額為 397.758億元。
募集資金用途：中國銀行此次發(fā)行可轉(zhuǎn)債所募集的資金凈額將全部用于補(bǔ)充附屬資本，并在可轉(zhuǎn)債持有人轉(zhuǎn)股后補(bǔ)充核心資本。
轉(zhuǎn)股攤薄影響：若中行轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)股，則按初始轉(zhuǎn)股價(jià)計(jì)算，則公司總股本增幅為3.92%，每股收益將攤薄為原來的 96.23%；流通股本增幅為 5.6%。和其他轉(zhuǎn)債品種相比，中行轉(zhuǎn)債的發(fā)行對中國銀行的攤薄影響不大。且從中行上市以來的總體經(jīng)營指標(biāo)來看，中行自身的盈利增長完全可以抵消此次再融資帶來的攤薄。
主體償債能力：中國銀行的業(yè)務(wù)范圍涵蓋商業(yè)銀行、投資銀行和保險(xiǎn)等領(lǐng)域，在全球范圍內(nèi)為個(gè)人和公司客戶提供全面和優(yōu)質(zhì)的金融服務(wù)。中國銀行資金實(shí)力充裕，整體營運(yùn)能力較強(qiáng)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較高；財(cái)務(wù)方面，中行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)穩(wěn)定、盈利能力也較好。這些條件都有利于為中行債務(wù)的償付提供有力的保障。大公國際對中行主體和此次發(fā)行轉(zhuǎn)債的信用評級均為 AAA，認(rèn)為中國銀行能夠?qū)Ρ酒趥膬斶€提供極強(qiáng)的保障。因此轉(zhuǎn)債違約風(fēng)險(xiǎn)極小。
（二）發(fā)行條款概述
發(fā)行規(guī)模：不超過400億元 ；債券期限：6年 ；
票面利率：0.5%、0.8%、1.1%、1.4%、1.7%、2.0%
到期贖回價(jià)格：106元（含最后一年利息）；初始轉(zhuǎn)股價(jià)格：4.02元
轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正條款：任意連續(xù)30個(gè)交易日中有15個(gè)交易日的收盤價(jià)低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的80%
有條件贖回條款： 連續(xù) 30個(gè)交易日中至少有十五個(gè)交易日的收盤價(jià)格不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的130%
轉(zhuǎn)股期限： 2010年12月2日-2016年6月2日
資料來源：中行轉(zhuǎn)債募集說明書
（三） 條款和投資價(jià)值分析
1、向下修正條款相對較苛刻。中國銀行轉(zhuǎn)債的向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)條款觸發(fā)條件要求 A股股價(jià)在任意連續(xù) 30 個(gè)交易日中有 15 個(gè)交易日的收盤價(jià)低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的 80%時(shí)，才能提出轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正方案?！?0%”這一門檻低于以往所發(fā)行的所有轉(zhuǎn)債，“15/30”這一觸發(fā)期也相對較長。因此這一條件不易于達(dá)到。 截止至2013-1-10，并沒有觸發(fā)向下修正條款。
2、回售條款對轉(zhuǎn)債持有人的保護(hù)作用弱。當(dāng)可轉(zhuǎn)債募集資金用途改變時(shí)，轉(zhuǎn)債持有人可在規(guī)定的回售申報(bào)期內(nèi)以面值加上當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息的價(jià)格進(jìn)行回售。回售權(quán)只可使用一次，且不接受其他主動(dòng)回售方式?？梢娹D(zhuǎn)債持有人相對比較被動(dòng)。截止至2013-1-10，并沒有觸發(fā)向下回售條款。
3、贖回條款易于觸發(fā)。按照中行轉(zhuǎn)債的條款設(shè)計(jì)，中行的 A 股股價(jià)只要在任意連續(xù) 30個(gè)交易日中至少有 15 個(gè)交易日的收盤價(jià)不低于于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的 130%，即可實(shí)施提前贖回。而以往的轉(zhuǎn)債都要求至少有 20個(gè)交易日滿足這一條件?？梢娹D(zhuǎn)債觸發(fā)贖回的可能性明顯高于其他轉(zhuǎn)債。截止至2013-1-10，并沒有觸發(fā)贖回條款。
4、從條款設(shè)計(jì)來看，中行轉(zhuǎn)債對持有人的約束力較強(qiáng)，而發(fā)行人則握有相對較高的主動(dòng)權(quán)，促進(jìn)轉(zhuǎn)股的意愿強(qiáng)烈。因此盡管轉(zhuǎn)債存續(xù)期較長，但轉(zhuǎn)債提前完成轉(zhuǎn)股并結(jié)束交易的可能性也較高。
5、轉(zhuǎn)債無擔(dān)保，票面利率也較低，但信用評級較高。中行轉(zhuǎn)債的票面利率較低，但加上補(bǔ)償利息后，利息合計(jì)收入居中。綜合中國銀行的基本面和長期投資價(jià)值來看，轉(zhuǎn)債的長期價(jià)值值得預(yù)期。
我們認(rèn)為中國短期內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、銀行業(yè)收益能力和股票市場表現(xiàn)都面臨較大的不確定性，在此情況下，中國銀行的股票估值短期內(nèi)可能波動(dòng)較大。更長遠(yuǎn)的看，中國銀行 5%的永續(xù)增長率和盈利能力的改善將會(huì)帶來價(jià)值重估的機(jī)會(huì)，目前的價(jià)格低估了其長期的投資回報(bào)。中行可轉(zhuǎn)債恰恰給投資者提供了一個(gè)機(jī)會(huì)，既能享受中國銀行的長期利潤增長和價(jià)值重估，同時(shí)也避免了股市短期動(dòng)蕩和宏觀系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可能造成的短期虧損。
動(dòng)蕩的市場加大期權(quán)價(jià)值：展望未來，我們認(rèn)為隨著投資者結(jié)構(gòu)的變動(dòng)和宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性的增加，特別是股指期貨和融資融券業(yè)務(wù)的開展，像中國銀行這樣的藍(lán)籌股的波動(dòng)率有進(jìn)一步增加的可能。
銀行的安全性提高了債券的價(jià)值：即便當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)遇到較大調(diào)整，大多數(shù)企業(yè)的盈利性和安全性受到威脅時(shí)，作為中國四大商業(yè)銀行之一，中國銀行所面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)也大大低于其他許多發(fā)債企業(yè)，因此就債券的安全性而言，中國銀行是非常高的?？赊D(zhuǎn)債保本的特點(diǎn)非常突出。
整體評估：中行可轉(zhuǎn)債給投資者提供了一個(gè)機(jī)會(huì)，既能享受中國銀行的長期利潤增長和價(jià)值重估，同時(shí)也避免了股市短期動(dòng)蕩和宏觀系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可能造成的短期虧損。
二、風(fēng)險(xiǎn)分析
基準(zhǔn)股票價(jià)格長期低于轉(zhuǎn)股價(jià)。 如果中國經(jīng)濟(jì)面臨長時(shí)間的調(diào)整，亦或中國銀行業(yè)在國際化和利率自由化過程中盈利能力出現(xiàn)大幅下滑，則中國銀行的利潤增長和股東回報(bào)都可能受到較大的負(fù)面影響， 不排除股價(jià)長期在轉(zhuǎn)股價(jià)以下徘徊的可能。而更為嚴(yán)重的是，不能及時(shí)轉(zhuǎn)股將導(dǎo)致銀行的核心資本得不到有效補(bǔ)充，從而進(jìn)一步拖累了銀行的發(fā)展，使得其價(jià)值提升更為困難。
利率風(fēng)險(xiǎn)。盡管目前看央行大幅提高基準(zhǔn)利率的可能性較低，但一來現(xiàn)在利率處于周期性低端，長期看提升的可能性仍很大，二來即便央行基準(zhǔn)利率保持不變，但市場利率可能隨著資金供需的變動(dòng)和未來利率預(yù)期的變化而有所上升，利率的上升可能對可轉(zhuǎn)債的估值有負(fù)面的影響。
有條件贖回。因?yàn)橹袊y行對核心資本的需求較高，因此有條件贖回條件滿足時(shí)中行有可能行使贖回權(quán)，促使投資者盡快轉(zhuǎn)股。這樣意味著轉(zhuǎn)債的上升空間將受到限制。
參考文獻(xiàn)：
一、可轉(zhuǎn)換債券在證券投資市場的表現(xiàn)
可轉(zhuǎn)換債券作為一種低風(fēng)險(xiǎn)的投資品種，近年來日益受到投資者的關(guān)注。從1999年12月至2004年10月，可轉(zhuǎn)債表現(xiàn)良好，整體走勢強(qiáng)于股票，體現(xiàn)出了大盤上漲時(shí)隨之上漲，下跌時(shí)抗跌的特點(diǎn)?？赊D(zhuǎn)換債券的波動(dòng)率低于股票，用2000年至2004年10月的日收盤數(shù)據(jù)計(jì)算，上證綜指的年波動(dòng)率為0.21，轉(zhuǎn)債指數(shù)的波動(dòng)率為0.127.
可轉(zhuǎn)債在美國證券投資市場也有良好表現(xiàn)。M晨星公司的相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，可轉(zhuǎn)債基金最近10年年平均收益率為9.29%，接近同期美國國內(nèi)股票基金9.46%的收益率水平；而最近5年和3年的平均收益（約為5%）均要高出同期美國國內(nèi)股票基金4個(gè)百分點(diǎn)以上，這期間正是美國股市較為低迷時(shí)期，體現(xiàn)了可轉(zhuǎn)債基金在弱市中較強(qiáng)的抗跌性；而2003年美國股市逐步由熊市向牛市轉(zhuǎn)變，可轉(zhuǎn)債基金年收益率高達(dá)25.31%，體現(xiàn)其在牛市中與股市基本同步上漲的特性。
二、投資價(jià)值分析
可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值主要來源于純債券價(jià)值和期權(quán)價(jià)值，對于投資價(jià)值的分析也就相應(yīng)從這兩個(gè)部分展開。投資者對于可轉(zhuǎn)換債券除考慮風(fēng)險(xiǎn)外，最感興趣的是未來不確定性最多，上漲空間最大的期權(quán)價(jià)值部分，只有這一部分能給投資帶來豐厚的收益，而純債券價(jià)值只能給投資帶來保底的收益。因此期權(quán)價(jià)值的投資分析成為成投資價(jià)值分析的重點(diǎn)。
（一）純債券價(jià)值的投資分析
純債券價(jià)值作為投資者的收益底線，其未來的波動(dòng)主要來自于市場利率的變化及到期年限的縮短。在預(yù)期進(jìn)入加息周期的情況下，國債和企業(yè)債券價(jià)格有下跌的趨勢，市場利率上升，純債券價(jià)值下降。到期年限的縮短，減少了折現(xiàn)的時(shí)間，純債券價(jià)值上升。對于不同的企業(yè)可轉(zhuǎn)債來說，是否采用浮動(dòng)利率，以及不同的票面利率、利率補(bǔ)償率都會(huì)對純債券價(jià)值的衡量產(chǎn)生影響。浮動(dòng)利率能削弱升息對債券造成的負(fù)面影響，增加價(jià)值。較高的票面利率和利率補(bǔ)償率能提高債券價(jià)值。2004年10月29日央行上調(diào)利率，純債券價(jià)值相應(yīng)下降。而山鷹轉(zhuǎn)債因有“按人民銀行一年期存款利率變動(dòng)向上調(diào)整，向下變動(dòng)不調(diào)整利率”的利率調(diào)整條款，在升息之后立即上調(diào)可轉(zhuǎn)債的票面利率，有效地回避了升息所帶來的價(jià)值損失風(fēng)險(xiǎn)。
債券投資能否安全回收也是純債券價(jià)值投資分析的一個(gè)重要方面。企業(yè)穩(wěn)健是公司償還債務(wù)的保證。國內(nèi)目前對可轉(zhuǎn)換債券已經(jīng)實(shí)行了信用評級制度，絕大多數(shù)可轉(zhuǎn)債有商業(yè)銀行等擔(dān)保機(jī)構(gòu)進(jìn)行擔(dān)保，且大多數(shù)可轉(zhuǎn)債在條款設(shè)計(jì)中也說明了出現(xiàn)償還現(xiàn)金不足時(shí)代為償付的機(jī)構(gòu)和方式。因此，國內(nèi)的可轉(zhuǎn)換債券在償還方面風(fēng)險(xiǎn)不大。從實(shí)際來看，目前沒有出現(xiàn)不能償還的安全。但投資者，尤其是可轉(zhuǎn)換債券中長線投資者，對上市公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、收入和現(xiàn)金流、償債能力等方面的分析仍不能忽視。這些方面除影響企業(yè)的償付能力外，也對企業(yè)未來的股價(jià)產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響可轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值。
（二）期權(quán)價(jià)值的投資分析
股票價(jià)格是影響期權(quán)價(jià)值的重要因素。股價(jià)的上漲使期權(quán)價(jià)值增加，進(jìn)而推動(dòng)可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格隨之上漲，特別是在超過轉(zhuǎn)股價(jià)格之后，距離轉(zhuǎn)股價(jià)格越遠(yuǎn)，則可轉(zhuǎn)債越表現(xiàn)出股性，波動(dòng)率也越接近于股票。對于股票價(jià)格未來趨勢的判斷是一個(gè)極其困難的問題。有效市場假設(shè)理論認(rèn)為股價(jià)已經(jīng)充分反映了現(xiàn)有的信息，因此根據(jù)現(xiàn)有的信息不可能對股價(jià)做出預(yù)測。B-S理論也是建立在股價(jià)是隨機(jī)波動(dòng)假設(shè)的基礎(chǔ)之上，股價(jià)未來的波動(dòng)是隨機(jī)的。但也有很多理論努力嘗試尋找股價(jià)的運(yùn)行規(guī)律，如屬于技術(shù)分析的道氏理論、波浪理論等，這些理論對于股票價(jià)格未來價(jià)格走勢的判斷起到輔助作用。值得注意的是，可轉(zhuǎn)換債券不屬于短期品種，特別是對于新發(fā)行的可轉(zhuǎn)債至少在半年之后才進(jìn)入轉(zhuǎn)換期，應(yīng)當(dāng)從中長期來把握股價(jià)的預(yù)期。基本面分析通過評估股票的內(nèi)在價(jià)值，將未來現(xiàn)金流用合適的折現(xiàn)率折為現(xiàn)值，以判斷當(dāng)前的股價(jià)是高估還是低估?；久娣治鲎⒅毓墒羞\(yùn)行的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、資金供求、行業(yè)狀況、及前景、公司財(cái)務(wù)狀況等基礎(chǔ)性因素，揭示這些因素對股市的綜合作用及對中長期趨勢的影響，適合于可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值的分析?；久鎯?yōu)秀的公司，未來存在更多的發(fā)展機(jī)遇，能夠保持業(yè)績的增長，獲得投資人的青睞，從而增加可轉(zhuǎn)換債券的投資價(jià)值?；久娣治鰞?nèi)容繁多，不是本文的論述重點(diǎn)，具體內(nèi)容參見相關(guān)的文章和論著，本文僅以行業(yè)為例來做簡要分析。遵循價(jià)值投資的理念，上市公司行業(yè)景氣度的提升能帶動(dòng)上市公司業(yè)績的增長，進(jìn)而拉動(dòng)上市公司股價(jià)的上漲，推動(dòng)轉(zhuǎn)債價(jià)格上揚(yáng)。由于銅行業(yè)的景氣，需求量大增，帶動(dòng)了銅價(jià)的大幅上漲，以銅為主業(yè)的銅都銅業(yè)獲得了發(fā)展良機(jī)，業(yè)績大增，股價(jià)上揚(yáng)，其可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格達(dá)到了140以上的高位，較發(fā)行價(jià)上漲超過40%.從這一角度出發(fā)，目前，鋼鐵行業(yè)今年達(dá)到了景氣的高點(diǎn)，后市預(yù)期再度走高的可能性不大，股價(jià)上揚(yáng)機(jī)會(huì)不多。
對于股價(jià)波動(dòng)率的考察可以參照歷史的波動(dòng)率，結(jié)合公司基本面分析和市場熱點(diǎn)，來推斷未來股價(jià)可能波動(dòng)率。歷史上波動(dòng)率高的公司，得到較多投資人的關(guān)注，未來可能持續(xù)這一趨勢，因而歷史波動(dòng)率可作為參考。若公司未來存在較多的利好消息，而且很有可能成為市場熱點(diǎn)，則股價(jià)正的波動(dòng)性就大，這將提高可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值。另外，從市場經(jīng)驗(yàn)看，小盤股和低價(jià)股具有相對較大的波動(dòng)率，也就存在更多的機(jī)會(huì)。
到期年限較長的公司，股價(jià)有較多的上漲機(jī)會(huì)。近幾年國內(nèi)證券市場波動(dòng)較大，每年都會(huì)上漲的行情。選擇到期年限在1年以上的可轉(zhuǎn)換債券能獲得更多的機(jī)會(huì)，對于1年以下，例如陽光轉(zhuǎn)債只有0.54年，由于未來股價(jià)上漲的機(jī)會(huì)相對不多，一般不必考慮。
三、價(jià)格特征分析
可轉(zhuǎn)債作為兼具股性和債性的金融衍生產(chǎn)品，其價(jià)值主要由純債券價(jià)值和期權(quán)價(jià)值兩部分有機(jī)地構(gòu)成，所以轉(zhuǎn)債的固定收益部分（包括票面利息、利息補(bǔ)償以及無條件回售價(jià)格）和股票的走勢對轉(zhuǎn)債的市場價(jià)格具有決定性的作用。如果以轉(zhuǎn)股價(jià)格為分水嶺，當(dāng)股價(jià)遠(yuǎn)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí)，轉(zhuǎn)債價(jià)格主要體現(xiàn)的是轉(zhuǎn)債的債性，純債券價(jià)值對轉(zhuǎn)債的價(jià)格起到了很好的支撐作用；當(dāng)股價(jià)遠(yuǎn)高于轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí)（不考慮贖回），此時(shí)轉(zhuǎn)債價(jià)格主要體現(xiàn)的是轉(zhuǎn)債的股性，即轉(zhuǎn)換期權(quán)價(jià)值；當(dāng)股價(jià)處于轉(zhuǎn)股價(jià)格附近時(shí)，則債性和股性綜合體現(xiàn)。不同的股價(jià)下對應(yīng)的市場價(jià)格特征如下圖所示。其中：轉(zhuǎn)換價(jià)值=股票價(jià)格×（債券面值÷轉(zhuǎn)股價(jià)格）。
因此，在股價(jià)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí)，由于純債券價(jià)值的保底作用，可轉(zhuǎn)債顯示出了很強(qiáng)的抗跌性。在高于轉(zhuǎn)股價(jià)格較多時(shí)，則轉(zhuǎn)債的市場價(jià)值略高于轉(zhuǎn)換價(jià)值，跟隨股票的上漲而上漲，收益與股票相似。
四、套利分析
可轉(zhuǎn)換債券的波動(dòng)通常比股票的波動(dòng)慢，如果股價(jià)下跌，轉(zhuǎn)債的下跌會(huì)有一定的滯后，而且跌幅更小。如果股價(jià)上漲，可轉(zhuǎn)債的上漲也會(huì)滯后，漲幅也不如股票，此時(shí)可能出現(xiàn)轉(zhuǎn)換價(jià)值超過市場價(jià)值的情形，折算轉(zhuǎn)換價(jià)格（定義見下面公式）小于股價(jià)，這一價(jià)差的出現(xiàn)形成套利機(jī)會(huì)。例如銅都銅業(yè)在2004年9月17日股價(jià)上漲7.45%，收盤價(jià)為9.81，而可轉(zhuǎn)債價(jià)格僅上漲4.91%，以收盤價(jià)計(jì)算的轉(zhuǎn)換價(jià)值為144.26，超過了可轉(zhuǎn)換債券的收盤價(jià)139.94.折算轉(zhuǎn)股價(jià)格為9.51，差價(jià)為0.3元，出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)。反之，由于普通股并不能轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)換債券，所以在折算轉(zhuǎn)換價(jià)格高于普通股的市價(jià)時(shí)，套利行為是不可行的。因此，對可轉(zhuǎn)換債券的套利只能是單向的。
套利策略為：套利者首先必須有一定數(shù)量的股票和現(xiàn)金（股票也可以由轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換而來），當(dāng)市場出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)時(shí)，套利者賣出股票，同時(shí)買入相應(yīng)數(shù)量的轉(zhuǎn)債并申請轉(zhuǎn)股，第二個(gè)交易日套利者的持倉變化為：股票數(shù)量不變，現(xiàn)金增加?，F(xiàn)金增加部分即為套利收益，但由于沒有賣空機(jī)制，套利者必須承擔(dān)持股風(fēng)險(xiǎn)，這是單邊市場套利所不可避免的。為了發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，定義如下指標(biāo)：
折算轉(zhuǎn)換價(jià)格=可轉(zhuǎn)債市價(jià)/（100/轉(zhuǎn)股價(jià)格）
每股轉(zhuǎn)換溢價(jià)=股價(jià)-折算轉(zhuǎn)換價(jià)格
每股轉(zhuǎn)換溢價(jià)率=每股轉(zhuǎn)換溢價(jià)×（100/轉(zhuǎn)股價(jià)格）/可轉(zhuǎn)債市價(jià)
每股轉(zhuǎn)換溢價(jià)率也稱為套利空間，如果套利空間為負(fù)，則不存在套利機(jī)會(huì)；反之，若套利空間為正，且大于所有的交易成本費(fèi)用率，則存在套利機(jī)會(huì)。操作時(shí)賣出股票和買入轉(zhuǎn)債同時(shí)進(jìn)行，所以組合中股票市值和現(xiàn)金資產(chǎn)的比例大致應(yīng)為1：1.
一次套利操作需要同時(shí)賣出股票和買入轉(zhuǎn)債兩次交易才能完成，賣出股票的交易費(fèi)用率按0.5%計(jì)算，買入轉(zhuǎn)債的交易費(fèi)用率按0.1%計(jì)算，則一次套利操作總的費(fèi)用率以0.6%計(jì)算。當(dāng)套利空間大于0.6%時(shí)，則存在套利機(jī)會(huì)，否則不存在。資金量不同，對套利空間的要求不同，實(shí)際操作時(shí)對套利空間的需求按投資者的資金量大小而定。
套利機(jī)會(huì)的存在不僅使投資者多了一種獲利的方式，同時(shí)也直接促進(jìn)了轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股效率。由于目前轉(zhuǎn)債的市場規(guī)模較小，流動(dòng)性不足，所以不適宜大資金進(jìn)行套利操作。如果轉(zhuǎn)債市場得到進(jìn)一步的發(fā)展，對機(jī)構(gòu)投資者來說，套利是值得關(guān)注的。
五、投資策略
可轉(zhuǎn)換債券作為一種進(jìn)可攻、退可守投資工具，其風(fēng)險(xiǎn)收益的特點(diǎn)適合于厭惡風(fēng)險(xiǎn)，卻又想獲得較高收益的投資者。以承受低利率的代價(jià)得到股份未來上漲時(shí)的獲利機(jī)會(huì)。當(dāng)然如果是在二級市場買入，則可能要付出更多的代價(jià)才能得到轉(zhuǎn)換權(quán)。綜合上述可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)的討論和投資的分析，可以考慮從以下角度來把握可轉(zhuǎn)換債券的投資。
（一）選擇策略
第一，選取可轉(zhuǎn)債實(shí)際值與理論價(jià)值比值較低的品種。盡管目前市場表現(xiàn)尚未認(rèn)同理論估值，但建立在有效市場假設(shè)下的理論估值對于評估可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值仍具有參考意義。可轉(zhuǎn)債實(shí)際價(jià)值與理論估值相比較低的品種，可以認(rèn)為是市場更多地低估了其價(jià)值，因而相對風(fēng)險(xiǎn)較低。從規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)，對于此類品種，可以進(jìn)行重點(diǎn)關(guān)注。這些可轉(zhuǎn)債有復(fù)星轉(zhuǎn)債、西鋼轉(zhuǎn)債、營港轉(zhuǎn)債、華菱轉(zhuǎn)債、首鋼轉(zhuǎn)債、山鷹轉(zhuǎn)債。
第二，從公司基本面選取重點(diǎn)關(guān)注品種?；久鏇Q定了股票的內(nèi)在價(jià)值，是股票價(jià)格的有力支撐。成長性良好的上市公司能為未來股價(jià)的上揚(yáng)提供強(qiáng)勁動(dòng)力，進(jìn)而促進(jìn)可轉(zhuǎn)債價(jià)格上漲。從行業(yè)角度考慮，鋼鐵行業(yè)達(dá)到景氣高點(diǎn)，股價(jià)未來大幅上漲機(jī)會(huì)不多，減少關(guān)注。民生轉(zhuǎn)債、云天轉(zhuǎn)債和歌華轉(zhuǎn)債所處的銀行、化肥、有線電視行業(yè)未來成長性好，而且公司基本面不錯(cuò)，值得重點(diǎn)關(guān)注。
第三，選取歷史波動(dòng)率大的品種。對可轉(zhuǎn)換債券的期權(quán)價(jià)值產(chǎn)生影響的是其期權(quán)有效期內(nèi)的波動(dòng)率，但歷史會(huì)重演這句話在很多時(shí)候都會(huì)顯示其正確性，因而在計(jì)算期權(quán)價(jià)值時(shí)，用歷史波動(dòng)率來進(jìn)行估計(jì)。有理由相信歷史波動(dòng)率大的品種在未來股價(jià)上漲的機(jī)會(huì)更多一些。另外，小盤股和低價(jià)股相對有更多的表現(xiàn)機(jī)會(huì)。
第四，選擇純債券價(jià)值高，有利率調(diào)整條款的品種。此類轉(zhuǎn)債給投資提供了較高的保底收益，調(diào)整條款的存在使投資者回避了利率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，鎖定收益。在市場低迷時(shí)，選擇此類轉(zhuǎn)債較為有利。
第五，關(guān)注滿足向下修正條款的可轉(zhuǎn)債。對于股票價(jià)格位于修正條款所規(guī)定修正價(jià)格區(qū)域的轉(zhuǎn)債品種，股價(jià)值一般較低。轉(zhuǎn)債價(jià)格受到純債券價(jià)值的支撐，表現(xiàn)出強(qiáng)烈的抗跌性，而且由于存在轉(zhuǎn)股價(jià)格向下調(diào)整而增加可轉(zhuǎn)債的價(jià)值。如華西轉(zhuǎn)債。
第六，到期年限在1年以內(nèi)的可轉(zhuǎn)債一般不必考慮。
第七，可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格已高的一般不必考慮。當(dāng)股價(jià)遠(yuǎn)離轉(zhuǎn)股價(jià)格，可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格一般過高，此時(shí)的可轉(zhuǎn)債表現(xiàn)出股性，與股票已十分近似，承受與股票相似的風(fēng)險(xiǎn)，則投資可轉(zhuǎn)債與投資股票并無本質(zhì)差別。因此，考慮進(jìn)行可轉(zhuǎn)債的投資，已無必要。如銅都轉(zhuǎn)債，價(jià)格達(dá)140元，與股票無實(shí)質(zhì)差別。同時(shí)，如果股價(jià)已高于贖回價(jià)，則此類轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值受贖回條款制約：一方面，約定的贖回價(jià)格一般都遠(yuǎn)小于可轉(zhuǎn)債的市場價(jià)格，因此若接受贖回，將產(chǎn)生較大的損失風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，由于接受贖回將產(chǎn)生較大損失，因此絕大多數(shù)可轉(zhuǎn)債的持有人采取的策略是在贖回期前將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)為股票，然后再出售股票，這就可能使投資者面臨在贖回期前可轉(zhuǎn)債集中轉(zhuǎn)股、集中出售對股票價(jià)格造成沖擊而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。
（二）操作策略
第一，認(rèn)購可轉(zhuǎn)換債券。目前，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行都是以面值發(fā)行，相對于理論價(jià)值有更大折價(jià)，而且由于可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值已逐步等到市場的認(rèn)同，近期新上市的轉(zhuǎn)債多在面值之上，特別是基本面為市場所看好的轉(zhuǎn)債其上市價(jià)格更高。轉(zhuǎn)債的一級市場提供了很好的投資機(jī)會(huì)。
第二，在股市行情低迷或未來不確定因素很多的情況下投資?？赊D(zhuǎn)換債券在行情低迷或未來極不確定時(shí)，有效地控制了風(fēng)險(xiǎn)，把可能的損失限定在可控范圍之內(nèi)，卻又不會(huì)失去行情轉(zhuǎn)好的機(jī)會(huì)。但在股市處于牛市當(dāng)中時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券的收益明顯低于股票上漲的收益，而且可轉(zhuǎn)換債券流通性較差，還受到贖回價(jià)格的制約。因此，可以把轉(zhuǎn)債視為防御性品種來進(jìn)行投資。
第三，納入投資組合。根據(jù)美國市場的研究表明，把可轉(zhuǎn)換債券納入投資組合，組合有效邊界明顯上推，在維持風(fēng)險(xiǎn)不變的情況下能提高收益率，或者在收益率不變的情況下降低風(fēng)險(xiǎn)。
第四，在套利機(jī)會(huì)出而又滿足條件時(shí)，適當(dāng)進(jìn)行套利?？赊D(zhuǎn)換債券作為一種上不封頂、下有保底的投資工具，在風(fēng)云變幻，整體收益不佳的A股市場上獨(dú)具魅力，尤其在國內(nèi)證券市場體制不健全，未來存在較多的政策不確定性的今天，更顯現(xiàn)出其吸引力。國內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券正處于發(fā)展初期，為吸引更多的投資者，發(fā)行人設(shè)計(jì)了較為優(yōu)厚的轉(zhuǎn)債條款，為轉(zhuǎn)債投資提供了良好條件。同時(shí)，由于投資者不熟悉以及國內(nèi)沒有賣空機(jī)制，轉(zhuǎn)債的價(jià)值被低估?？傮w而言，可轉(zhuǎn)換債券的投資面臨良好機(jī)遇。
投資可轉(zhuǎn)換債券，除了保底的純債券價(jià)值外，投資者把更多的目光集中在了期權(quán)價(jià)值之上，作為買入期權(quán)，最終收益的大小取決于標(biāo)的股票價(jià)格上漲的多少。因此標(biāo)的股票價(jià)值的分析成為關(guān)鍵，而基本面分析在股票價(jià)值的分析中起到至關(guān)重要的作用?；久娣治鲆簿统闪嗽诳赊D(zhuǎn)換債券投資中取得好成績的必修課。
六、結(jié)論
本文通過可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值進(jìn)行投資分析，得出如下結(jié)論：
第一，可轉(zhuǎn)換債券是一種在規(guī)定條件下可轉(zhuǎn)換為普通股的企業(yè)債券。它具有在獲得債券保底收益的同時(shí)，分享企業(yè)增長成果的特點(diǎn)，成為一種“進(jìn)可攻、退可守”的投資工具。
第二，純債券價(jià)值和期權(quán)價(jià)值構(gòu)成了可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值的主要部分，對于這兩部分價(jià)值影響因素的深入了解成為理解可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值的重要內(nèi)容，可轉(zhuǎn)換債券的條款對轉(zhuǎn)債價(jià)值的影響也不可忽視。其中，期權(quán)價(jià)值顯得尤為重要。
一、可轉(zhuǎn)換債券在證券投資市場的表現(xiàn)
可轉(zhuǎn)換債券作為一種低風(fēng)險(xiǎn)的投資品種，近年來日益受到投資者的關(guān)注。從1999年12月至2004年10月，可轉(zhuǎn)債表現(xiàn)良好，整體走勢強(qiáng)于股票，體現(xiàn)出了大盤上漲時(shí)隨之上漲，下跌時(shí)抗跌的特點(diǎn)?？赊D(zhuǎn)換債券的波動(dòng)率低于股票，用2000年至2004年10月的日收盤數(shù)據(jù)計(jì)算，上證綜指的年波動(dòng)率為0.21，轉(zhuǎn)債指數(shù)的波動(dòng)率為0.127.
可轉(zhuǎn)債在美國證券投資市場也有良好表現(xiàn)。M晨星公司的相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，可轉(zhuǎn)債基金最近10年年平均收益率為9.29%，接近同期美國國內(nèi)股票基金9.46%的收益率水平；而最近5年和3年的平均收益（約為5%）均要高出同期美國國內(nèi)股票基金4個(gè)百分點(diǎn)以上，這期間正是美國股市較為低迷時(shí)期，體現(xiàn)了可轉(zhuǎn)債基金在弱市中較強(qiáng)的抗跌性；而2003年美國股市逐步由熊市向牛市轉(zhuǎn)變，可轉(zhuǎn)債基金年收益率高達(dá)25.31%，體現(xiàn)其在牛市中與股市基本同步上漲的特性。
二、投資價(jià)值分析
可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值主要來源于純債券價(jià)值和期權(quán)價(jià)值，對于投資價(jià)值的分析也就相應(yīng)從這兩個(gè)部分展開。投資者對于可轉(zhuǎn)換債券除考慮風(fēng)險(xiǎn)外，最感興趣的是未來不確定性最多，上漲空間最大的期權(quán)價(jià)值部分，只有這一部分能給投資帶來豐厚的收益，而純債券價(jià)值只能給投資帶來保底的收益。因此期權(quán)價(jià)值的投資分析成為成投資價(jià)值分析的重點(diǎn)。
（一）純債券價(jià)值的投資分析
純債券價(jià)值作為投資者的收益底線，其未來的波動(dòng)主要來自于市場利率的變化及到期年限的縮短。在預(yù)期進(jìn)入加息周期的情況下，國債和企業(yè)債券價(jià)格有下跌的趨勢，市場利率上升，純債券價(jià)值下降。到期年限的縮短，減少了折現(xiàn)的時(shí)間，純債券價(jià)值上升。對于不同的企業(yè)可轉(zhuǎn)債來說，是否采用浮動(dòng)利率，以及不同的票面利率、利率補(bǔ)償率都會(huì)對純債券價(jià)值的衡量產(chǎn)生影響。浮動(dòng)利率能削弱升息對債券造成的負(fù)面影響，增加價(jià)值。較高的票面利率和利率補(bǔ)償率能提高債券價(jià)值。2004年10月29日央行上調(diào)利率，純債券價(jià)值相應(yīng)下降。而山鷹轉(zhuǎn)債因有“按人民銀行一年期存款利率變動(dòng)向上調(diào)整，向下變動(dòng)不調(diào)整利率”的利率調(diào)整條款，在升息之后立即上調(diào)可轉(zhuǎn)債的票面利率，有效地回避了升息所帶來的價(jià)值損失風(fēng)險(xiǎn)。
債券投資能否安全回收也是純債券價(jià)值投資分析的一個(gè)重要方面。企業(yè)穩(wěn)健是公司償還債務(wù)的保證。國內(nèi)目前對可轉(zhuǎn)換債券已經(jīng)實(shí)行了信用評級制度，絕大多數(shù)可轉(zhuǎn)債有商業(yè)銀行等擔(dān)保機(jī)構(gòu)進(jìn)行擔(dān)保，且大多數(shù)可轉(zhuǎn)債在條款設(shè)計(jì)中也說明了出現(xiàn)償還現(xiàn)金不足時(shí)代為償付的機(jī)構(gòu)和方式。因此，國內(nèi)的可轉(zhuǎn)換債券在償還方面風(fēng)險(xiǎn)不大。從實(shí)際來看，目前沒有出現(xiàn)不能償還的安全。但投資者，尤其是可轉(zhuǎn)換債券中長線投資者，對上市公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、收入和現(xiàn)金流、償債能力等方面的分析仍不能忽視。這些方面除影響企業(yè)的償付能力外，也對企業(yè)未來的股價(jià)產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響可轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值。
（二）期權(quán)價(jià)值的投資分析
股票價(jià)格是影響期權(quán)價(jià)值的重要因素。股價(jià)的上漲使期權(quán)價(jià)值增加，進(jìn)而推動(dòng)可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格隨之上漲，特別是在超過轉(zhuǎn)股價(jià)格之后，距離轉(zhuǎn)股價(jià)格越遠(yuǎn)，則可轉(zhuǎn)債越表現(xiàn)出股性，波動(dòng)率也越接近于股票。對于股票價(jià)格未來趨勢的判斷是一個(gè)極其困難的問題。有效市場假設(shè)理論認(rèn)為股價(jià)已經(jīng)充分反映了現(xiàn)有的信息，因此根據(jù)現(xiàn)有的信息不可能對股價(jià)做出預(yù)測。B-S理論也是建立在股價(jià)是隨機(jī)波動(dòng)假設(shè)的基礎(chǔ)之上，股價(jià)未來的波動(dòng)是隨機(jī)的。但也有很多理論努力嘗試尋找股價(jià)的運(yùn)行規(guī)律，如屬于技術(shù)分析的道氏理論、波浪理論等，這些理論對于股票價(jià)格未來價(jià)格走勢的判斷起到輔助作用。值得注意的是，可轉(zhuǎn)換債券不屬于短期品種，特別是對于新發(fā)行的可轉(zhuǎn)債至少在半年之后才進(jìn)入轉(zhuǎn)換期，應(yīng)當(dāng)從中長期來把握股價(jià)的預(yù)期?；久娣治鐾ㄟ^評估股票的內(nèi)在價(jià)值，將未來現(xiàn)金流用合適的折現(xiàn)率折為現(xiàn)值，以判斷當(dāng)前的股價(jià)是高估還是低估。基本面分析注重股市運(yùn)行的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、資金供求、行業(yè)狀況、及前景、公司財(cái)務(wù)狀況等基礎(chǔ)性因素，揭示這些因素對股市的綜合作用及對中長期趨勢的影響，適合于可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值的分析。基本面優(yōu)秀的公司，未來存在更多的發(fā)展機(jī)遇，能夠保持業(yè)績的增長，獲得投資人的青睞，從而增加可轉(zhuǎn)換債券的投資價(jià)值。基本面分析內(nèi)容繁多，不是本文的論述重點(diǎn)，具體內(nèi)容參見相關(guān)的文章和論著，本文僅以行業(yè)為例來做簡要分析。遵循價(jià)值投資的理念，上市公司行業(yè)景氣度的提升能帶動(dòng)上市公司業(yè)績的增長，進(jìn)而拉動(dòng)上市公司股價(jià)的上漲，推動(dòng)轉(zhuǎn)債價(jià)格上揚(yáng)。由于銅行業(yè)的景氣，需求量大增，帶動(dòng)了銅價(jià)的大幅上漲，以銅為主業(yè)的銅都銅業(yè)獲得了發(fā)展良機(jī)，業(yè)績大增，股價(jià)上揚(yáng)，其可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格達(dá)到了140以上的高位，較發(fā)行價(jià)上漲超過40%.從這一角度出發(fā)，目前，鋼鐵行業(yè)今年達(dá)到了景氣的高點(diǎn)，后市預(yù)期再度走高的可能性不大，股價(jià)上揚(yáng)機(jī)會(huì)不多。
對于股價(jià)波動(dòng)率的考察可以參照歷史的波動(dòng)率，結(jié)合公司基本面分析和市場熱點(diǎn)，來推斷未來股價(jià)可能波動(dòng)率。歷史上波動(dòng)率高的公司，得到較多投資人的關(guān)注，未來可能持續(xù)這一趨勢，因而歷史波動(dòng)率可作為參考。若公司未來存在較多的利好消息，而且很有可能成為市場熱點(diǎn)，則股價(jià)正的波動(dòng)性就大，這將提高可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值。另外，從市場經(jīng)驗(yàn)看，小盤股和低價(jià)股具有相對較大的波動(dòng)率，也就存在更多的機(jī)會(huì)。
到期年限較長的公司，股價(jià)有較多的上漲機(jī)會(huì)。近幾年國內(nèi)證券市場波動(dòng)較大，每年都會(huì)上漲的行情。選擇到期年限在1年以上的可轉(zhuǎn)換債券能獲得更多的機(jī)會(huì)，對于1年以下，例如陽光轉(zhuǎn)債只有0.54年，由于未來股價(jià)上漲的機(jī)會(huì)相對不多，一般不必考慮。
三、價(jià)格特征分析
可轉(zhuǎn)債作為兼具股性和債性的金融衍生產(chǎn)品，其價(jià)值主要由純債券價(jià)值和期權(quán)價(jià)值兩部分有機(jī)地構(gòu)成，所以轉(zhuǎn)債的固定收益部分（包括票面利息、利息補(bǔ)償以及無條件回售價(jià)格）和股票的走勢對轉(zhuǎn)債的市場價(jià)格具有決定性的作用。如果以轉(zhuǎn)股價(jià)格為分水嶺，當(dāng)股價(jià)遠(yuǎn)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí)，轉(zhuǎn)債價(jià)格主要體現(xiàn)的是轉(zhuǎn)債的債性，純債券價(jià)值對轉(zhuǎn)債的價(jià)格起到了很好的支撐作用；當(dāng)股價(jià)遠(yuǎn)高于轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí)（不考慮贖回），此時(shí)轉(zhuǎn)債價(jià)格主要體現(xiàn)的是轉(zhuǎn)債的股性，即轉(zhuǎn)換期權(quán)價(jià)值；當(dāng)股價(jià)處于轉(zhuǎn)股價(jià)格附近時(shí)，則債性和股性綜合體現(xiàn)。不同的股價(jià)下對應(yīng)的市場價(jià)格特征如下圖所示。其中：轉(zhuǎn)換價(jià)值=股票價(jià)格×（債券面值÷轉(zhuǎn)股價(jià)格）。
因此，在股價(jià)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí)，由于純債券價(jià)值的保底作用，可轉(zhuǎn)債顯示出了很強(qiáng)的抗跌性。在高于轉(zhuǎn)股價(jià)格較多時(shí)，則轉(zhuǎn)債的市場價(jià)值略高于轉(zhuǎn)換價(jià)值，跟隨股票的上漲而上漲，收益與股票相似。
四、套利分析
可轉(zhuǎn)換債券的波動(dòng)通常比股票的波動(dòng)慢，如果股價(jià)下跌，轉(zhuǎn)債的下跌會(huì)有一定的滯后，而且跌幅更小。如果股價(jià)上漲，可轉(zhuǎn)債的上漲也會(huì)滯后，漲幅也不如股票，此時(shí)可能出現(xiàn)轉(zhuǎn)換價(jià)值超過市場價(jià)值的情形，折算轉(zhuǎn)換價(jià)格（定義見下面公式）小于股價(jià)，這一價(jià)差的出現(xiàn)形成套利機(jī)會(huì)。例如銅都銅業(yè)在2004年9月17日股價(jià)上漲7.45%，收盤價(jià)為9.81，而可轉(zhuǎn)債價(jià)格僅上漲4.91%，以收盤價(jià)計(jì)算的轉(zhuǎn)換價(jià)值為144.26，超過了可轉(zhuǎn)換債券的收盤價(jià)139.94.折算轉(zhuǎn)股價(jià)格為9.51，差價(jià)為0.3元，出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)。反之，由于普通股并不能轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)換債券，所以在折算轉(zhuǎn)換價(jià)格高于普通股的市價(jià)時(shí)，套利行為是不可行的。因此，對可轉(zhuǎn)換債券的套利只能是單向的。
套利策略為：套利者首先必須有一定數(shù)量的股票和現(xiàn)金（股票也可以由轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換而來），當(dāng)市場出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)時(shí)，套利者賣出股票，同時(shí)買入相應(yīng)數(shù)量的轉(zhuǎn)債并申請轉(zhuǎn)股，第二個(gè)交易日套利者的持倉變化為：股票數(shù)量不變，現(xiàn)金增加。現(xiàn)金增加部分即為套利收益，但由于沒有賣空機(jī)制，套利者必須承擔(dān)持股風(fēng)險(xiǎn)，這是單邊市場套利所不可避免的。為了發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，定義如下指標(biāo)：
折算轉(zhuǎn)換價(jià)格=可轉(zhuǎn)債市價(jià)/（100/轉(zhuǎn)股價(jià)格）
每股轉(zhuǎn)換溢價(jià)=股價(jià)-折算轉(zhuǎn)換價(jià)格
每股轉(zhuǎn)換溢價(jià)率=每股轉(zhuǎn)換溢價(jià)×（100/轉(zhuǎn)股價(jià)格）/可轉(zhuǎn)債市價(jià)
每股轉(zhuǎn)換溢價(jià)率也稱為套利空間，如果套利空間為負(fù)，則不存在套利機(jī)會(huì)；反之，若套利空間為正，且大于所有的交易成本費(fèi)用率，則存在套利機(jī)會(huì)。操作時(shí)賣出股票和買入轉(zhuǎn)債同時(shí)進(jìn)行，所以組合中股票市值和現(xiàn)金資產(chǎn)的比例大致應(yīng)為1：1.
一次套利操作需要同時(shí)賣出股票和買入轉(zhuǎn)債兩次交易才能完成，賣出股票的交易費(fèi)用率按0.5%計(jì)算，買入轉(zhuǎn)債的交易費(fèi)用率按0.1%計(jì)算，則一次套利操作總的費(fèi)用率以0.6%計(jì)算。當(dāng)套利空間大于0.6%時(shí)，則存在套利機(jī)會(huì)，否則不存在。資金量不同，對套利空間的要求不同，實(shí)際操作時(shí)對套利空間的需求按投資者的資金量大小而定。
套利機(jī)會(huì)的存在不僅使投資者多了一種獲利的方式，同時(shí)也直接促進(jìn)了轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股效率。由于目前轉(zhuǎn)債的市場規(guī)模較小，流動(dòng)性不足，所以不適宜大資金進(jìn)行套利操作。如果轉(zhuǎn)債市場得到進(jìn)一步的發(fā)展，對機(jī)構(gòu)投資者來說，套利是值得關(guān)注的
五、投資策略
可轉(zhuǎn)換債券作為一種進(jìn)可攻、退可守投資工具，其風(fēng)險(xiǎn)收益的特點(diǎn)適合于厭惡風(fēng)險(xiǎn)，卻又想獲得較高收益的投資者。以承受低利率的代價(jià)得到股份未來上漲時(shí)的獲利機(jī)會(huì)。當(dāng)然如果是在二級市場買入，則可能要付出更多的代價(jià)才能得到轉(zhuǎn)換權(quán)。綜合上述可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)的討論和投資的分析，可以考慮從以下角度來把握可轉(zhuǎn)換債券的投資。
（一）選擇策略
第一，選取可轉(zhuǎn)債實(shí)際值與理論價(jià)值比值較低的品種。盡管目前市場表現(xiàn)尚未認(rèn)同理論估值，但建立在有效市場假設(shè)下的理論估值對于評估可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值仍具有參考意義?？赊D(zhuǎn)債實(shí)際價(jià)值與理論估值相比較低的品種，可以認(rèn)為是市場更多地低估了其價(jià)值，因而相對風(fēng)險(xiǎn)較低。從規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)，對于此類品種，可以進(jìn)行重點(diǎn)關(guān)注。這些可轉(zhuǎn)債有復(fù)星轉(zhuǎn)債、西鋼轉(zhuǎn)債、營港轉(zhuǎn)債、華菱轉(zhuǎn)債、首鋼轉(zhuǎn)債、山鷹轉(zhuǎn)債。
第二，從公司基本面選取重點(diǎn)關(guān)注品種?；久鏇Q定了股票的內(nèi)在價(jià)值，是股票價(jià)格的有力支撐。成長性良好的上市公司能為未來股價(jià)的上揚(yáng)提供強(qiáng)勁動(dòng)力，進(jìn)而促進(jìn)可轉(zhuǎn)債價(jià)格上漲。從行業(yè)角度考慮，鋼鐵行業(yè)達(dá)到景氣高點(diǎn)，股價(jià)未來大幅上漲機(jī)會(huì)不多，減少關(guān)注。民生轉(zhuǎn)債、云天轉(zhuǎn)債和歌華轉(zhuǎn)債所處的銀行、化肥、有線電視行業(yè)未來成長性好，而且公司基本面不錯(cuò)，值得重點(diǎn)關(guān)注。
第三，選取歷史波動(dòng)率大的品種。對可轉(zhuǎn)換債券的期權(quán)價(jià)值產(chǎn)生影響的是其期權(quán)有效期內(nèi)的波動(dòng)率，但歷史會(huì)重演這句話在很多時(shí)候都會(huì)顯示其正確性，因而在計(jì)算期權(quán)價(jià)值時(shí)，用歷史波動(dòng)率來進(jìn)行估計(jì)。有理由相信歷史波動(dòng)率大的品種在未來股價(jià)上漲的機(jī)會(huì)更多一些。另外，小盤股和低價(jià)股相對有更多的表現(xiàn)機(jī)會(huì)。
第四，選擇純債券價(jià)值高，有利率調(diào)整條款的品種。此類轉(zhuǎn)債給投資提供了較高的保底收益，調(diào)整條款的存在使投資者回避了利率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，鎖定收益。在市場低迷時(shí)，選擇此類轉(zhuǎn)債較為有利。
第五，關(guān)注滿足向下修正條款的可轉(zhuǎn)債。對于股票價(jià)格位于修正條款所規(guī)定修正價(jià)格區(qū)域的轉(zhuǎn)債品種，股價(jià)值一般較低。轉(zhuǎn)債價(jià)格受到純債券價(jià)值的支撐，表現(xiàn)出強(qiáng)烈的抗跌性，而且由于存在轉(zhuǎn)股價(jià)格向下調(diào)整而增加可轉(zhuǎn)債的價(jià)值。如華西轉(zhuǎn)債。
第六，到期年限在1年以內(nèi)的可轉(zhuǎn)債一般不必考慮。
第七，可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格已高的一般不必考慮。當(dāng)股價(jià)遠(yuǎn)離轉(zhuǎn)股價(jià)格，可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格一般過高，此時(shí)的可轉(zhuǎn)債表現(xiàn)出股性，與股票已十分近似，承受與股票相似的風(fēng)險(xiǎn)，則投資可轉(zhuǎn)債與投資股票并無本質(zhì)差別。因此，考慮進(jìn)行可轉(zhuǎn)債的投資，已無必要。如銅都轉(zhuǎn)債，價(jià)格達(dá)140元，與股票無實(shí)質(zhì)差別。同時(shí)，如果股價(jià)已高于贖回價(jià)，則此類轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值受贖回條款制約：一方面，約定的贖回價(jià)格一般都遠(yuǎn)小于可轉(zhuǎn)債的市場價(jià)格，因此若接受贖回，將產(chǎn)生較大的損失風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，由于接受贖回將產(chǎn)生較大損失，因此絕大多數(shù)可轉(zhuǎn)債的持有人采取的策略是在贖回期前將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)為股票，然后再出售股票，這就可能使投資者面臨在贖回期前可轉(zhuǎn)債集中轉(zhuǎn)股、集中出售對股票價(jià)格造成沖擊而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。
（二）操作策略
第一，認(rèn)購可轉(zhuǎn)換債券。目前，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行都是以面值發(fā)行，相對于理論價(jià)值有更大折價(jià)，而且由于可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值已逐步等到市場的認(rèn)同，近期新上市的轉(zhuǎn)債多在面值之上，特別是基本面為市場所看好的轉(zhuǎn)債其上市價(jià)格更高。轉(zhuǎn)債的一級市場提供了很好的投資機(jī)會(huì)。
第二，在股市行情低迷或未來不確定因素很多的情況下投資。可轉(zhuǎn)換債券在行情低迷或未來極不確定時(shí)，有效地控制了風(fēng)險(xiǎn)，把可能的損失限定在可控范圍之內(nèi)，卻又不會(huì)失去行情轉(zhuǎn)好的機(jī)會(huì)。但在股市處于牛市當(dāng)中時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券的收益明顯低于股票上漲的收益，而且可轉(zhuǎn)換債券流通性較差，還受到贖回價(jià)格的制約。因此，可以把轉(zhuǎn)債視為防御性品種來進(jìn)行投資。
第三，納入投資組合。根據(jù)美國市場的研究表明，把可轉(zhuǎn)換債券納入投資組合，組合有效邊界明顯上推，在維持風(fēng)險(xiǎn)不變的情況下能提高收益率，或者在收益率不變的情況下降低風(fēng)險(xiǎn)。
第四，在套利機(jī)會(huì)出而又滿足條件時(shí)，適當(dāng)進(jìn)行套利?？赊D(zhuǎn)換債券作為一種上不封頂、下有保底的投資工具，在風(fēng)云變幻，整體收益不佳的A股市場上獨(dú)具魅力，尤其在國內(nèi)證券市場體制不健全，未來存在較多的政策不確定性的今天，更顯現(xiàn)出其吸引力。國內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券正處于發(fā)展初期，為吸引更多的投資者，發(fā)行人設(shè)計(jì)了較為優(yōu)厚的轉(zhuǎn)債條款，為轉(zhuǎn)債投資提供了良好條件。同時(shí)，由于投資者不熟悉以及國內(nèi)沒有賣空機(jī)制，轉(zhuǎn)債的價(jià)值被低估?？傮w而言，可轉(zhuǎn)換債券的投資面臨良好機(jī)遇。
投資可轉(zhuǎn)換債券，除了保底的純債券價(jià)值外，投資者把更多的目光集中在了期權(quán)價(jià)值之上，作為買入期權(quán)，最終收益的大小取決于標(biāo)的股票價(jià)格上漲的多少。因此標(biāo)的股票價(jià)值的分析成為關(guān)鍵，而基本面分析在股票價(jià)值的分析中起到至關(guān)重要的作用。基本面分析也就成了在可轉(zhuǎn)換債券投資中取得好成績的必修課。
六、結(jié)論
本文通過可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值進(jìn)行投資分析，得出如下結(jié)論：
第一，可轉(zhuǎn)換債券是一種在規(guī)定條件下可轉(zhuǎn)換為普通股的企業(yè)債券。它具有在獲得債券保底收益的同時(shí)，分享企業(yè)增長成果的特點(diǎn)，成為一種“進(jìn)可攻、退可守”的投資工具。
第二，純債券價(jià)值和期權(quán)價(jià)值構(gòu)成了可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值的主要部分，對于這兩部分價(jià)值影響因素的深入了解成為理解可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值的重要內(nèi)容，可轉(zhuǎn)換債券的條款對轉(zhuǎn)債價(jià)值的影響也不可忽視。其中，期權(quán)價(jià)值顯得尤為重要。
中圖分類號：G642.0?搖 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1674-9324（2013）33-0083-02
根據(jù)美國著名金融學(xué)教授Ross（2010）[1]所給的定義，金融學(xué)內(nèi)容可以劃分為公司財(cái)務(wù)管理、投資學(xué)、國際金融和金融機(jī)構(gòu)等四個(gè)部分。投資學(xué)，作為金融學(xué)專業(yè)的核心課程之一，也是體現(xiàn)對經(jīng)濟(jì)學(xué)、會(huì)計(jì)學(xué)、財(cái)務(wù)管理、金融市場與機(jī)構(gòu)等課程知識(shí)綜合運(yùn)用的課程。作為高年級的課程，還必須充分體現(xiàn)在實(shí)踐運(yùn)用方面的訓(xùn)練，為將來的專業(yè)工作做好準(zhǔn)備。筆者在多年從事該課程的教學(xué)實(shí)踐中，總結(jié)出一些體會(huì)和經(jīng)驗(yàn)，希望通過本文與其他專家學(xué)者交流。
一、社會(huì)需要與課程體系的設(shè)計(jì)思路
現(xiàn)資學(xué)的知識(shí)內(nèi)容，是基于市場經(jīng)濟(jì)而建立起來的。中國在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代，政府決策替代了企業(yè)投資和個(gè)人投資決策，導(dǎo)致現(xiàn)代意義上的金融投資活動(dòng)不存在。改革開放以后，中國經(jīng)濟(jì)逐步建立起市場經(jīng)濟(jì)，也構(gòu)建了各層次的金融市場，金融機(jī)構(gòu)、商業(yè)機(jī)構(gòu)以及個(gè)人投資者參與的金融投資活動(dòng)種類越來越多，交易量越來越大，參與者需要有投資理論和方法來指導(dǎo)。
投資學(xué)這門課的教學(xué)體系需要圍繞社會(huì)需求來設(shè)計(jì)。投資學(xué)課程全面介紹投資抉擇、投資市場運(yùn)作、投資估值和投資組合管理方面的知識(shí)。要使學(xué)生了解如何選擇投資機(jī)會(huì)、如何進(jìn)行投資交易、以及如何對投資工具進(jìn)行估值分析，以幫助金融專業(yè)學(xué)生為未來的職業(yè)道路和進(jìn)一步學(xué)習(xí)深造打好基礎(chǔ)。本課程在不同大學(xué)的教學(xué)計(jì)劃中可能有不同的名稱，比如筆者所在的北京師范大學(xué)珠海分校的金融學(xué)專業(yè)即使用“投資分析與管理”的課程名稱。
第一，教材的選用。中國內(nèi)地大學(xué)的金融學(xué)專業(yè)多數(shù)課程在教學(xué)上都存在一個(gè)教材選用的難題。在中國日新月異的改革中，到了學(xué)生手里時(shí)，書上描繪的內(nèi)容都已經(jīng)成為歷史[2]。作為國內(nèi)的新學(xué)科，國外教材的翻譯都是一個(gè)困難的事情。鑒于國內(nèi)目前也缺乏高質(zhì)量的翻譯教材。筆者認(rèn)為，內(nèi)地有條件的學(xué)校直接使用原版的外國優(yōu)秀教材是一個(gè)很好的選擇。北京師范大學(xué)珠海分校的金融學(xué)專業(yè)在過去十年與國外著名大學(xué)（如英國卡斯商學(xué)院和澳洲墨爾本大學(xué)等）聯(lián)合舉辦金融學(xué)2+2國際合作課程的經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，逐步推行在所有金融學(xué)專業(yè)的前兩年學(xué)科基礎(chǔ)課和專業(yè)基礎(chǔ)課中進(jìn)行中英雙語教學(xué)，取得了良好的效果。目前“投資分析與管理”課程選用了由Zvi Bodie，Alex Kane，Alan J. Marcus合編的INVESTMENTS[3]。該教材被西方著名大學(xué)普遍使用，而且也是國際頂級金融投資類別職業(yè)資格考試CFA（注冊金融分析師）的指定參考教材。該書每隔三年左右即有最新版本，內(nèi)容上有更新，如最新版本的教材即包括了2008年全球金融危機(jī)案例的討論。不過該教材內(nèi)容覆蓋的范圍太廣，如果全部內(nèi)容都安排在一個(gè)學(xué)期（56學(xué)時(shí)、每周3學(xué)時(shí)）沒法完成講授。因此該教材的內(nèi)容需要根據(jù)本科教育的要求進(jìn)行取舍和安排。
第二，課程內(nèi)容設(shè)計(jì)。作為本科教育的高年級課程，投資學(xué)的主要內(nèi)容包括了投資領(lǐng)域的基本理論和方法，其中的核心就是公司投資價(jià)值研究。同時(shí)本課程還需要介紹與金融投資相關(guān)的知識(shí)點(diǎn)。筆者在講授本課程的時(shí)候設(shè)計(jì)了如下幾個(gè)模塊的內(nèi)容。模塊1：投資環(huán)境與金融市場概況。這部分內(nèi)容包括證券市場的整體環(huán)境，如實(shí)物資產(chǎn)與金融資產(chǎn)的區(qū)別、證券市場對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)、投資工具的類別、市場的主要參與者及金融工具創(chuàng)新等。在課程講授的過程中，教師盡量引用國內(nèi)金融市場的實(shí)例予以解釋。模塊2：公司投資價(jià)值分析。這部分內(nèi)容是本課程的重點(diǎn)，希望讓學(xué)生學(xué)會(huì)如何撰寫一份公司投資價(jià)值分析報(bào)告。在課堂講授的過程中需要講解如何進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)分析、行業(yè)分析、公司財(cái)務(wù)報(bào)表分析與公司投資價(jià)值分析。模塊3：技術(shù)分析理論和方法。技術(shù)分析的理論和方法設(shè)計(jì)投資策略的討論以及技術(shù)指標(biāo)的解讀和分析運(yùn)用。理論方面重點(diǎn)是介紹技術(shù)分析流派的古典理論道氏理論。該理論強(qiáng)調(diào)對于市場長期趨勢的研究，教師需要引導(dǎo)學(xué)生把系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)概念結(jié)合在一起進(jìn)行思考，確立一種立足長線投資和分散投資的理念。另外，要給學(xué)生介紹移動(dòng)平均線、趨勢線分析、形態(tài)分析、K線圖分析、波浪理論等主要的技術(shù)分析方法。技術(shù)分析方法易學(xué)難精，其作為預(yù)測參考技術(shù)得到了市場人士的重視，尤其是一般投資大眾的股評人士，需要經(jīng)常使用這些方法做解盤分析，所以它是一種職業(yè)的知識(shí)和工具。技術(shù)分析工具本身比較形象地勾畫出市場的變化，容易讓一些學(xué)生誤認(rèn)為技術(shù)分析是“點(diǎn)金術(shù)”，因此教師在教學(xué)中需要給學(xué)生予以正確的引導(dǎo)。模塊4：有效資本市場理論與行為金融研究。有效資本市場假設(shè)是金融領(lǐng)域的重要理論，通過對市場有效程度的分析，投資者可以確定合適的投資策略。另外，傳統(tǒng)的金融理論的基本假設(shè)是“市場的參與者都是理性的”。但事實(shí)上，由于投資者在很多情況下呈現(xiàn)出很多非理性的行為，傳統(tǒng)的投資理論常常沒法完滿解釋現(xiàn)實(shí)的現(xiàn)象。正因?yàn)槿绱?，最近十多年來，主要研究投資者的非理的行為金融學(xué)得到了業(yè)界的重視。在這門課中，簡要介紹了行為金融學(xué)的一些基本理論和方法，如過分自信、過分保守、心理賬戶和預(yù)期理論等，讓學(xué)生對學(xué)科前沿研究有一些基礎(chǔ)認(rèn)識(shí)，以期培養(yǎng)他們將來對相關(guān)科學(xué)研究的興趣。模塊5：債券的投資管理。債券的基本知識(shí)和估值方法，學(xué)生在二年級的公司財(cái)務(wù)管理課程中已經(jīng)學(xué)習(xí)過。在本課程的教學(xué)中，重點(diǎn)是講解債券投資風(fēng)險(xiǎn)管理和組合管理策略，內(nèi)容包括債券利率風(fēng)險(xiǎn)分析、久期計(jì)算、債券凸度、積極的債券投資組合管理和消極的債券投資組合管理等。模塊6：衍生工具與交易市場。本模塊主要介紹期權(quán)和期貨交易。期權(quán)和期貨是最重要的金融衍生工具品種，其他的各種衍生工具的創(chuàng)設(shè)多數(shù)都與期權(quán)和期貨的運(yùn)作機(jī)制有相同之處。內(nèi)容主要包括期權(quán)交易分析，如期權(quán)交易與股票交易價(jià)值比較，以及各種期權(quán)交易策略的組合運(yùn)用，如受保護(hù)的買權(quán)和賣權(quán)、期權(quán)價(jià)差、對敲、雙限期權(quán)等，以及買賣權(quán)平價(jià)關(guān)系。
二、實(shí)踐教學(xué)環(huán)節(jié)的安排
德圣基金研究中心稱，就該基金的投資價(jià)值而言，其一在于可轉(zhuǎn)債隨著中長期投資因素的預(yù)計(jì)改善，后市有望獲取較好收益。其二，大成可轉(zhuǎn)債此時(shí)建倉具有成本優(yōu)勢，而且可以對可轉(zhuǎn)債高比例配置使得該基金有望在可轉(zhuǎn)債市場好轉(zhuǎn)時(shí)獲取更多收益。其三，大成可轉(zhuǎn)債投資策略靈活多樣，有利捕捉更多轉(zhuǎn)債市場存在的機(jī)會(huì)。其四，大成公司出色的股債市投資能力助力基金的可轉(zhuǎn)債投資。
股市是決定可轉(zhuǎn)債價(jià)格的重要因素，隨著股市中長期投資因素的緩解，可轉(zhuǎn)債投資價(jià)值愈發(fā)明顯。就投資者而言，在市場存在短期筑底風(fēng)險(xiǎn)的情況下，通過認(rèn)購新發(fā)行的可轉(zhuǎn)債基金，既可以避免可轉(zhuǎn)債市場短期的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，又可以做中長期布局。大成可轉(zhuǎn)債是大成旗下第五只債券方向產(chǎn)品，是一只標(biāo)準(zhǔn)的債券型基金，投資于固定收益類資產(chǎn)的比例不低于基金資產(chǎn)的80%，權(quán)益類資產(chǎn)的投資比例不高于基金資產(chǎn)的20%。另外，該基金可以直接從二級市場買入股票、權(quán)證等權(quán)益類資產(chǎn)，也可以參與一級市場新股申購或增發(fā)新股，屬二級債基。該基金最突出的特點(diǎn)在于其主投可轉(zhuǎn)債，基金契約中明確規(guī)定投資于可轉(zhuǎn)債（含分離交易可轉(zhuǎn)債）的比例不低于固定收益類資產(chǎn)的80%，是國內(nèi)少有的幾只重點(diǎn)投資可轉(zhuǎn)債的債券型基金品種。
與國內(nèi)其他幾只可轉(zhuǎn)債基金相比，大成可轉(zhuǎn)債有可轉(zhuǎn)債投資比重更大的特點(diǎn)，可謂是更為純正的可轉(zhuǎn)債基金。比如國內(nèi)首只可轉(zhuǎn)債基金興業(yè)可轉(zhuǎn)債的可轉(zhuǎn)債投資比例為30%-95%；招商進(jìn)取可轉(zhuǎn)債投資比例為20%-95%。而換算下來，大成可轉(zhuǎn)債的可轉(zhuǎn)債投資比例為不低于64%，這點(diǎn)和富國可轉(zhuǎn)債、博時(shí)可轉(zhuǎn)債、華寶可轉(zhuǎn)債等相似。
大成可轉(zhuǎn)債對固定收益類產(chǎn)品擬定了多種詳細(xì)的投資策略：可轉(zhuǎn)債套利策略、相對價(jià)值分析策略、可轉(zhuǎn)債條款價(jià)值發(fā)現(xiàn)策略、可分離交易可轉(zhuǎn)債投資策略?？赊D(zhuǎn)債既受債券市場影響，又受股票市場影響。因此其比股票投資和債券投資都更為復(fù)雜，當(dāng)然機(jī)會(huì)也更多。在這種情況下，通過各種策略去捕捉不同的機(jī)會(huì)當(dāng)然更有利于基金獲取收益?？紤]到可轉(zhuǎn)債受股市和債市雙重影響，而且股市對其的影響更大。因此在對可轉(zhuǎn)債進(jìn)行投資時(shí)，可轉(zhuǎn)債相關(guān)正股的研究很重要。從這個(gè)角度來看，大成優(yōu)秀的選股能力（優(yōu)秀的股票投資能力下誕生了大成景陽，大成積極成長等績優(yōu)基金）能為可轉(zhuǎn)債投資提供很大助力。而且考慮到大成可轉(zhuǎn)債是一只二級債基，基金有20%的資金可以在一、二級市場投資股票，因此選股能力還可以進(jìn)一步通過對股票的投資來影響大成可轉(zhuǎn)債的業(yè)績。
第二章，介紹了利率期限結(jié)構(gòu)的主要理論。具體有：預(yù)期假說、市場分割理論和流動(dòng)性偏好理論，以及根據(jù)這些理論建立的多種利率期限結(jié)構(gòu)模型。同時(shí)作者為2000年到2003年的各種債券價(jià)格的實(shí)際數(shù)據(jù)繪制了收益率期限結(jié)構(gòu)，其結(jié)果與理論分析的各種利率期限結(jié)構(gòu)發(fā)展趨勢是一致的，這樣艱苦細(xì)致的實(shí)證分析體現(xiàn)了作者嚴(yán)謹(jǐn)?shù)闹螌W(xué)態(tài)度，也正是這本書的價(jià)值所在。
第三章，作者介紹了固定收益證券的定價(jià)理論。定價(jià)理論是固定收益證券研究的核心內(nèi)容，其中無套利定價(jià)理論又是現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)理論的核心思想。風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)原理是資產(chǎn)定價(jià)理論中最重要的技術(shù)處理方法。這些理論和技術(shù)是處理債券定價(jià)的基礎(chǔ)。此外，利用利率期限結(jié)構(gòu)模型給債券定價(jià)的方法也是本章的重要內(nèi)容。
第四章，介紹了固定收益證券定價(jià)的數(shù)值解法。固定收益證券的定價(jià)方法除了利用期限結(jié)構(gòu)模型直接定價(jià)外，還可以利用數(shù)值方法定價(jià)，一般應(yīng)用在衍生證券定價(jià)和固定收益證券定價(jià)的多因子模型定價(jià)領(lǐng)域，主要有網(wǎng)格分析方法、有限差分方法和蒙特卡羅模擬方法。
第五章，作者論述了固定收益證券投資價(jià)值分析的另一要素――風(fēng)險(xiǎn)管理。固定收益證券的投資風(fēng)險(xiǎn)主要有利率風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)。固定收益證券投資的利率風(fēng)險(xiǎn)由利率波動(dòng)引起的債券價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和利息再投資風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成。利率風(fēng)險(xiǎn)的大小一般用久期和凸性度量。固定收益證券的利率風(fēng)險(xiǎn)免疫大多是從離散時(shí)間的角度考慮，利用麥考利久期匹配原理解決利率風(fēng)險(xiǎn)免疫。作者將利率期限結(jié)構(gòu)承受非線性沖擊時(shí)的利率風(fēng)險(xiǎn)免疫從離散時(shí)間背景徹底推廣到更一般的連續(xù)時(shí)間的背景，介紹了非隨機(jī)利率期限結(jié)構(gòu)在受到各種沖擊時(shí)的利率風(fēng)險(xiǎn)免疫以及隨機(jī)利率期限結(jié)構(gòu)下的利率風(fēng)險(xiǎn)免疫。通過實(shí)證證明，如果我國國債市場上允許空頭交易，國債投資的利率風(fēng)險(xiǎn)免疫就可以利用隨機(jī)利率期限結(jié)構(gòu)下的利率風(fēng)險(xiǎn)免疫理論加以解決。
第六章，介紹了固定證券的違約風(fēng)險(xiǎn)。度量公司債券違約風(fēng)險(xiǎn)的方法主要有三大類：利用公司債券的信用評級度量違約風(fēng)險(xiǎn)，利用抽象的數(shù)理模型度量公司債券的違約風(fēng)險(xiǎn)，以及利用保險(xiǎn)思想度量違約風(fēng)險(xiǎn)。還介紹了公司債券組合的違約風(fēng)險(xiǎn)度量的兩種方法：一是奧特曼(Altman)利用利潤均值方差度量債券組合違約風(fēng)險(xiǎn)的方法；二是穆迪公司用債券分散化指數(shù)簡化債券組合的違約風(fēng)險(xiǎn)度量和用違約傳染模型處理債券相關(guān)系數(shù)的債券組合的違約風(fēng)險(xiǎn)度量。同時(shí)，提出中國公司債券違約風(fēng)險(xiǎn)的解決思路。
通觀全書，除了驚嘆作者的專注與功力，同時(shí)也發(fā)現(xiàn)了書中學(xué)術(shù)探索與創(chuàng)新之處：
1．建立了一個(gè)獨(dú)特的研究框架。這個(gè)框架包括利率期限結(jié)構(gòu)理論和模型，固定收益證券的定價(jià)，固定收益證券的利率風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)。固定收益證券定價(jià)方法包括直接利用利率期限結(jié)構(gòu)模型定價(jià)方法和利用數(shù)值方法定價(jià)，尤其是利用多因子期限結(jié)構(gòu)模型定價(jià)時(shí)，數(shù)值方法較有優(yōu)勢。固定收益證券的研究對象包括國債和公司債券，在我國還有一種特殊的債券就是金融債券。在固定收益證券的投資風(fēng)險(xiǎn)中，利率風(fēng)險(xiǎn)是政府債券和公司債券所共有，而違約風(fēng)險(xiǎn)則是公司債券所特有。
2．在利率期限結(jié)構(gòu)的理論分析過程中，特別區(qū)分了名義利率期限結(jié)構(gòu)和實(shí)際利率期限結(jié)構(gòu)，并在相應(yīng)的期限結(jié)構(gòu)下給出名義債券價(jià)格和實(shí)際債券價(jià)格，這在通貨膨脹率高的情況下尤其適用。而實(shí)證分析通過適當(dāng)選取銀行間國債回購利率的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，得到了1周國債回購利率模型、2周國債回購利率模型和4周國債回購利率模型，改進(jìn)了以前研究中回歸模型的擬合優(yōu)度不佳的不足之處。由于我國的銀行間國債市場是1997年6月成立的，成立之初，參與銀行間國債回購市場交易不多，交易不連續(xù)，有些回購品種經(jīng)常沒有交易，很難反映金融市場資金需求的真實(shí)狀況。因此，在選取回歸樣本時(shí)，舍掉了1997年下半年的樣本數(shù)據(jù)。這樣，還避免了通貨膨脹率對利率期限結(jié)構(gòu)模型造成的不良影響。因?yàn)椋?0世紀(jì)90年代前半期的通貨膨脹率很高，而在亞洲金融危機(jī)以后，我國又出現(xiàn)了通貨緊縮現(xiàn)象，前后對照，如不剔除這些因素，利率期限結(jié)構(gòu)的回歸模型將嚴(yán)重失真，模型的擬合優(yōu)度難以達(dá)到理想狀態(tài)，其應(yīng)用效果將大打折扣。
3．針對固定收益證券的定價(jià)，提出了直接利用期限結(jié)構(gòu)模型和數(shù)值方法兩種方法。其中，數(shù)值方法既可以解決固定收益證券衍生證券定價(jià)問題，又能解決多因子期限結(jié)構(gòu)模型定價(jià)過于復(fù)雜的問題。利用三種國債回購利率回歸模型給我國部分國債定價(jià)，與國債的實(shí)際市場價(jià)格對比發(fā)現(xiàn)，模型定價(jià)的精確度大大提高了。以前也曾有人利用國債回購利率回歸模型，但其擬合優(yōu)度很不理想，無法應(yīng)用到債券定價(jià)的實(shí)踐中去。
