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時間：2023-05-26 08:59:53
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房地產(chǎn)投資信托基金 (簡稱REITs)作為一種新興融資工具,它既能拓寬房地產(chǎn)融資的渠道,讓只有少額資金,或?qū)Ψ康禺a(chǎn)市場的知識和經(jīng)驗不足的投資者參與到大型的房地產(chǎn)項目投資中去,從而滿足了廣大中小投資者對房地產(chǎn)業(yè)的投資需求,同時又降低金融業(yè)的系統(tǒng)性風險,大大促進房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。
本文將結(jié)合我國實際國情,對我國未來信托與房地產(chǎn)的合作的途徑之一即房地產(chǎn)投資信托基金做簡要的分析。
一、我國房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展的背景
房地產(chǎn)投資信托(Real Estate Investment Trusts)屬于房地產(chǎn)證券化的一種,是指信托機構(gòu)面向公眾公開發(fā)行或者向特定人私募發(fā)行房地產(chǎn)投資信托受益憑證來籌集資金,然后將信托項目投向房地產(chǎn)項目、房地產(chǎn)相關(guān)權(quán)利或房地產(chǎn)證券等,投資所獲得的利潤將按比例分配給投資者。它源于上世紀60年代的美國。繼美國之后,REITs概念也逐步出現(xiàn)在歐洲、非洲及大洋州,但在亞洲的發(fā)展卻很晚。雖然第一家REITs公司1989年成立于馬來西亞,但絕大多數(shù)亞洲國家或地區(qū)都是在經(jīng)歷了“金融風暴”于2000年之后發(fā)展起來。近年來,日本、新加坡、韓國紛紛建立了REITs公司的市場,而中國的香港和臺灣地區(qū)的REITs市場也在快速發(fā)展過程之中。
我國房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展經(jīng)歷了很長的時間,最早是在建國以前,一戰(zhàn)后,中國各家商業(yè)銀行相繼成立。隨著的爆發(fā),房地產(chǎn)價格也一落千丈,從而使當時的房地產(chǎn)信托業(yè)走入低谷。1979年以后,中國的房地產(chǎn)信托也隨著金融信托業(yè)的恢復而在全國發(fā)展起來。我國的信托業(yè)正處于快速發(fā)展中, 信托財產(chǎn)的運用多集中于金融投資,房地產(chǎn)信托也得以快速發(fā)展。
二、房地產(chǎn)投資信托的制度優(yōu)勢
與一般的信托合同、證券投資基金相比,REITs制度具有很大的優(yōu)勢,這主要體現(xiàn)在以下幾個方面。
1.REITs面向中小投資者。意味著一般中小投資者即使沒有大量資本也可以用很少的錢參與房地產(chǎn)業(yè)的投資,這為小額投資者提供了一種通過低成本、低風險以及最低投資額度最小化的專業(yè)理財工具,顯然有利于實現(xiàn)中小投資者的投資理財愿望。
2.REITs具有較高的流動性和變現(xiàn)性。它是一種房地產(chǎn)的證券化產(chǎn)品,一般采用股票或受益憑證的形式,從而使得使房地產(chǎn)流動起來。投資者可以通過金融市場自由買賣,這與傳統(tǒng)的房地產(chǎn)投資相比,具有相當高的流動性。同時,這也使得REITs與一般封閉式基金相比,能夠讓廣大投資者迅速退出,具有較高的變現(xiàn)性。
3.REITs是一種有效的保值增值投資工具,能夠有效抵御通貨膨脹。作為REITs價值基礎(chǔ)的房地產(chǎn),具有很強的保值功能。在通貨膨脹時期,伴隨著物價的上揚,房地產(chǎn)物業(yè)的價值也會升值得很快,但在同時,以房地產(chǎn)物業(yè)為資產(chǎn)基礎(chǔ)的RETIs股票價值也會隨之上升,因而RETIs的收益水平也會比平時高,能夠在一定程度上抵銷通貨膨脹的影響。因此,房地產(chǎn)投資信托是一種很好的保值增值投資工具。
三、我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托的路徑選擇
1.國外的REITs立法模式
目前國外對REITs的立法模式主要分為兩種類型:一種是美國的分散立法模式,REITs的相關(guān)規(guī)定體現(xiàn)在不同的法律領(lǐng)域中;一種是集中立法模式,對REITs進行專門的立法規(guī)定,以亞洲各國和地區(qū)為代表。亞洲的REITs在結(jié)構(gòu)、投資范圍、收入分配等方面都與美國的規(guī)定十分相似,但亞洲各國和地區(qū)普遍采取了統(tǒng)一制定REITs專項法規(guī)的立法模式。造成這兩種立法模式的原因主要有以下兩點。
首先,美國由于最早獨立發(fā)展REITs,面對這種全新的投資理財產(chǎn)品,只能通過“摸著石頭過河”的方式,在出現(xiàn)新問題的時候不斷的出臺新規(guī)則或修改以前的規(guī)則,最終通過不同的法律規(guī)則形成對REITs的規(guī)制。而亞洲各國和地區(qū)則充分利用后期發(fā)展REITs國家的優(yōu)勢,可以借鑒美國發(fā)展REITs立法模式的成功經(jīng)驗,從一開始就進行專門的統(tǒng)一立法。
其次,這也是由兩大法系的立法特點所決定的,在美國等英美法系國家,主要依靠判例法或者單個的法案對REITs進行規(guī)范,成文法在法律體系中則處于次要地位。而亞洲各國則屬于大陸法系國家,一直采用成文法的形式進行立法,不具備英美法系判例法那樣的靈活性,而采用統(tǒng)一立法卻可以更好的為REITs參與者及法院提供守法和司法方面的的法律基礎(chǔ)。
2.我國發(fā)展REITs的路徑選擇
我國應當充分利用后發(fā)展國家的優(yōu)勢,借鑒亞洲其他國家的做法制定專門的REITs法律法規(guī),即采用統(tǒng)一立法模式,這樣的操作具有巨大的優(yōu)越性。
首先,制定REITs專項法能夠減少立法沖突,克服目前存在的法律制度的局限。正如前文所述,我國目前的各項法律制度存在著一些局限甚至自相矛盾的問題,制定REITs專項法則顯然減少了這些法律制度之間的沖突,同時,統(tǒng)一的立法模式可以使REITs的過程及各種規(guī)定一目了然,從而在適用這一REITs專項法的時候有利于投資參與人以及裁判人員的實際操作,尤其對于我國現(xiàn)在的情況,對于大多數(shù)人來說,REITs是一種新生事物。這就從法律法規(guī)上保障了REITs的發(fā)展。
在國內(nèi)證券市場持股的機構(gòu)投資者主要有六大類：證券投資基金、QFII（合格境外機構(gòu)投資者）、信托公司、社?；?、券商、保險公司、銀行、財務公司和企業(yè)年金（吳先聰，2013）。然而，房地產(chǎn)屬于另類投資領(lǐng)域，參照金融時報2013年國際另類投資報告對機構(gòu)投資者的劃分，應主要為養(yǎng)老基金（也稱雇主養(yǎng)老金）、保險和基金等。鑒于另類資產(chǎn)配置的1/3集中于房地產(chǎn)投資，本文將著重分析我國與國際雇主養(yǎng)老金對應的企業(yè)年金、保險以及基金（包含社?；穑┎糠?。企業(yè)型境外房地產(chǎn)投資者以萬科、綠地、SOHO等大型房企為代表，大多采用獲取商業(yè)用地或住宅用地、新建房產(chǎn)出租或出售的“建—租—售”模式，或者采用收購已建成房地產(chǎn)、先以出租獲取租金回報、若干年后再出售的“購—持—租”模式，此類投資者可歸結(jié)為“開發(fā)管理型”。相比之下，機構(gòu)投資者中具備房地產(chǎn)獨立開發(fā)與后續(xù)管理能力的大多采用“購—持—租”直接投資模式，也可以采用通過投資不動產(chǎn)股票、REITs（房地產(chǎn)投資信托基金）、PE（私募股權(quán)）等間接投資模式，這類模式可以歸為“財務回報型”投資者。
二、投資動機
從外部投資環(huán)境來看，房地產(chǎn)投資波動與經(jīng)濟周期存在顯著的相關(guān)性。2008年金融危機后，歐美等發(fā)達經(jīng)濟體的房地產(chǎn)估值處于相對低谷，但2014年初以來美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示復蘇前景明朗，房地產(chǎn)市場的幾個關(guān)鍵性指標如建筑許可數(shù)增加等，均顯示出美國地產(chǎn)緩慢復蘇趨勢將得以延續(xù)。在此背景下，盡管我國機構(gòu)投資者擁有大量長期低成本資金，然而國內(nèi)投資渠道相對有限，再加上人民幣對外升值等因素，于是紛紛將目光投向了境外房地產(chǎn)，對美國和歐盟的房地產(chǎn)直接投資在2010年及2012年后出現(xiàn)了顯著的增長。然而，最終決定機構(gòu)投資者境外房地產(chǎn)投資熱情的仍然是內(nèi)在因素，即國內(nèi)監(jiān)管政策對機構(gòu)投資者全球資產(chǎn)配置的逐步松綁。首先，在我國，與國外雇主養(yǎng)老金相對應的補充性養(yǎng)老金是企業(yè)年金，但目前企業(yè)年金僅限于境內(nèi)投資，且不能直接投資于房地產(chǎn)，僅可以通過信托產(chǎn)品、特定資產(chǎn)管理計劃等間接投資境內(nèi)房地產(chǎn)1。其次，保險資金投資范圍不斷拓寬，從2013年以來從單一貨幣類擴大到貨幣類、固定收益類、權(quán)益類以及另類投資，增加了股權(quán)、房地產(chǎn)及無擔保企業(yè)債等投資形式，并允許開展境外投資2。在基金方面，外界普遍認為中國華安投資有限公司（SAFE）、中國投資有限責任公司（下稱中投）、全國社會保障基金（下稱社保基金）為中國三大基金，并且資金總規(guī)模在2012年底位居全球之首，占全球基金總量近1/3。但相對于發(fā)達國家基金而言，中國基金成立歷史較短，投資經(jīng)驗仍有待豐富。
三種基金中，盡管政策規(guī)定社?；?0%可投資境外市場，但僅限于股票及債權(quán)，不包括房地產(chǎn)相關(guān)投資3；SAFE和中投已經(jīng)開始介入境外房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施投資。因此，能夠投資境外房地產(chǎn)的機構(gòu)投資者主要是保險、SAFE和中投，尤其保險資金將成為中國資本境外房地產(chǎn)投資的生力軍。保險資金境外房地產(chǎn)投資潛力巨大，原因有三：第一，保險資金可用于境外投資的金額高達數(shù)千億美元。據(jù)2012年保險資金境外投資管理辦法規(guī)定，保險公司可將不高于本公司上季末總資產(chǎn)15%的部分投資于非自用性房地產(chǎn)，同時境外投資總額不超過上年末總資產(chǎn)的15%即可。如果再與發(fā)達國家保險資金資產(chǎn)配置情況對照，世邦魏理仕2013年研究報告認為在可用于境外投資的1800億美元中將有約144億美元資金投向房地產(chǎn)。第二，房地產(chǎn)投資始終是發(fā)達國家保險資金投資組合中不可或缺的一種選擇，而境外房地產(chǎn)投資能夠分散保險房地產(chǎn)投資組合的整體風險。境外房地產(chǎn)市場相對成熟，法律完備、制度成熟、投資者相對理性，故而全球資產(chǎn)配置能較大程度規(guī)避新興市場的制度性缺陷和系統(tǒng)風險（段國圣，2013）。第三，保險資金特點與境外商用及辦公物業(yè)的收益特點不謀而合。保險業(yè)資金體量大、成本低、償付周期長，而國外成熟商用及辦公物業(yè)呈現(xiàn)出流動性較差、增值空間較大、現(xiàn)金收益較穩(wěn)定的特點。鑒于目前國內(nèi)可投資的優(yōu)質(zhì)物業(yè)相對稀缺，而境外國際級城市、核心地段的高端辦公樓物業(yè)擁有相對長期穩(wěn)定現(xiàn)金收益，因此境外寫字樓物業(yè)或?qū)⒊蔀橹袊ｋU資金全球資產(chǎn)配置的選擇重點。
三、投資模式
在境外房地產(chǎn)投資方式上主要有兩種：設(shè)立新的外國公司并作為投資媒介；或者通過注資、并購或以債權(quán)及提供擔保等方式，獲得現(xiàn)有外國公司的所有權(quán)或控制權(quán)。由于房地產(chǎn)行業(yè)是高度區(qū)域化行業(yè)，優(yōu)質(zhì)項目大多是“offmarketdeal（在交易市場外進行的買賣）”，項目獲取需要很強的地方關(guān)系、與工會和環(huán)境組織協(xié)調(diào)能力、區(qū)域市場把控能力等，因此直接投資比較傾向于收購當?shù)刂行推髽I(yè)或與當?shù)胤科?、中介機構(gòu)進行合作。采用股權(quán)式合資經(jīng)營形式，不僅有利于爭取當?shù)亟鹑跈C構(gòu)的貸款，也確保了項目進度與預期收益的實現(xiàn)。境外房地產(chǎn)投資商業(yè)模式分為直接投資和間接投資。直接投資主要有“建—租—售”的置地開發(fā)模式與“購—持—租”的收購管理模式，其中收購已開發(fā)的境外物業(yè)較為常見。在資產(chǎn)標的選擇上，一種是“抄底”，在房價下跌較多的地區(qū)收購、打包、銷售或上市；另一種是改造銷售，買現(xiàn)成樓盤做開發(fā)，比如把酒店、寫字樓改裝成高檔住宅銷售。歐洲、美國和澳洲等國際級門戶城市的最佳地段、最優(yōu)質(zhì)建筑、擁有優(yōu)質(zhì)租客的核心優(yōu)質(zhì)物業(yè)因投資回報最有保障，來自全球投資者的競爭相對激烈。直接投資模式比較適用于如SAFE和中投這樣具有獨立房地產(chǎn)投資能力的機構(gòu)投資者，以及擁有專業(yè)房地產(chǎn)投資團隊的保險機構(gòu)。此外，直接投資的后續(xù)管理問題也是機構(gòu)投資者面臨的巨大挑戰(zhàn)。
因而，對于大規(guī)模有境外房地產(chǎn)投資需求的保險資金而言，比較適用直接與間接投資組合模式，因其可增強投資流動性、降低投資風險、提高投資回報。境外房地產(chǎn)間接投資工具主要包括不動產(chǎn)股票、房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）、商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券（CMBS）和住房抵押貸款支持證券（RMBS）等。其中REITs作為房地產(chǎn)市場股權(quán)投資的成熟產(chǎn)品，其核心收益就是租金收入以及市場對持有物業(yè)價值的重估。REITs具有非關(guān)聯(lián)性、高流動性和高回報率的特點，這與保險等機構(gòu)投資者具有的強外部性、成本滯后性、資金運轉(zhuǎn)周期長等特點相吻合（王磊磊等，2014），為機構(gòu)投資者境外房地產(chǎn)投資構(gòu)建了難得的操作平臺，并且可以作為對國內(nèi)房地產(chǎn)投資商品化尚未成熟的提早實踐。REITs投資具體可通過共同基金間接持有REITs、購買REITs股票，或者作為LP參與有限合伙制REITs。除投資REITs外，險資還可以作為LP注資全球資產(chǎn)配置的境內(nèi)外房地產(chǎn)專項基金，如此分散投資的風險要比直接投資單個地產(chǎn)項目小很多。目前已有不少海外房地產(chǎn)基金瞄準國內(nèi)保險資金等機構(gòu)投資者，希望進行長期合作來投資基金所在地的房地產(chǎn)。在國內(nèi)發(fā)展實踐中，中金公司、平安信托等已推出投資美國房地產(chǎn)的私募基金，鵬華、諾安、廣發(fā)等公募基金以美國REITs為主要投資對象，并且業(yè)績領(lǐng)跑國內(nèi)QDII基金。
四、投資機會與風險
房地產(chǎn)投資信托基金 (簡稱REITs)作為一種新興融資工具,它既能拓寬房地產(chǎn)融資的渠道,讓只有少額資金,或?qū)Ψ康禺a(chǎn)市場的知識和經(jīng)驗不足的投資者參與到大型的房地產(chǎn)項目投資中去,從而滿足了廣大中小投資者對房地產(chǎn)業(yè)的投資需求,同時又降低金融業(yè)的系統(tǒng)性風險,大大促進房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。
本文將結(jié)合我國實際國情,對我國未來信托與房地產(chǎn)的合作的途徑之一即房地產(chǎn)投資信托基金做簡要的分析。
一、我國房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展的背景
房地產(chǎn)投資信托(Real Estate Investment Trusts)屬于房地產(chǎn)證券化的一種,是指信托機構(gòu)面向公眾公開發(fā)行或者向特定人私募發(fā)行房地產(chǎn)投資信托受益憑證來籌集資金,然后將信托項目投向房地產(chǎn)項目、房地產(chǎn)相關(guān)權(quán)利或房地產(chǎn)證券等,投資所獲得的利潤將按比例分配給投資者。它源于上世紀60年代的美國。繼美國之后,REITs概念也逐步出現(xiàn)在歐洲、非洲及大洋州,但在亞洲的發(fā)展卻很晚。雖然第一家REITs公司1989年成立于馬來西亞,但絕大多數(shù)亞洲國家或地區(qū)都是在經(jīng)歷了“金融風暴”于2000年之后發(fā)展起來。近年來,日本、新加坡、韓國紛紛建立了REITs公司的市場,而中國的香港和臺灣地區(qū)的REITs市場也在快速發(fā)展過程之中。
我國房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展經(jīng)歷了很長的時間,最早是在建國以前,一戰(zhàn)后,中國各家商業(yè)銀行相繼成立。隨著的爆發(fā),房地產(chǎn)價格也一落千丈,從而使當時的房地產(chǎn)信托業(yè)走入低谷。1979年以后,中國的房地產(chǎn)信托也隨著金融信托業(yè)的恢復而在全國發(fā)展起來。我國的信托業(yè)正處于快速發(fā)展中, 信托財產(chǎn)的運用多集中于金融投資,房地產(chǎn)信托也得以快速發(fā)展。
二、房地產(chǎn)投資信托的制度優(yōu)勢
與一般的信托合同、證券投資基金相比,REITs制度具有很大的優(yōu)勢,這主要體現(xiàn)在以下幾個方面。
1.REITs面向中小投資者。意味著一般中小投資者即使沒有大量資本也可以用很少的錢參與房地產(chǎn)業(yè)的投資,這為小額投資者提供了一種通過低成本、低風險以及最低投資額度最小化的專業(yè)理財工具,顯然有利于實現(xiàn)中小投資者的投資理財愿望。
2.REITs具有較高的流動性和變現(xiàn)性。它是一種房地產(chǎn)的證券化產(chǎn)品,一般采用股票或受益憑證的形式,從而使得使房地產(chǎn)流動起來。投資者可以通過金融市場自由買賣,這與傳統(tǒng)的房地產(chǎn)投資相比,具有相當高的流動性。同時,這也使得REITs與一般封閉式基金相比,能夠讓廣大投資者迅速退出,具有較高的變現(xiàn)性。
3.REITs是一種有效的保值增值投資工具,能夠有效抵御通貨膨脹。作為REITs價值基礎(chǔ)的房地產(chǎn),具有很強的保值功能。在通貨膨脹時期,伴隨著物價的上揚,房地產(chǎn)物業(yè)的價值也會升值得很快,但在同時,以房地產(chǎn)物業(yè)為資產(chǎn)基礎(chǔ)的RETIs股票價值也會隨之上升,因而RETIs的收益水平也會比平時高,能夠在一定程度上抵銷通貨膨脹的影響。因此,房地產(chǎn)投資信托是一種很好的保值增值投資工具。
三、我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托的路徑選擇
1.國外的REITs立法模式
目前國外對REITs的立法模式主要分為兩種類型:一種是美國的分散立法模式,REITs的相關(guān)規(guī)定體現(xiàn)在不同的法律領(lǐng)域中;一種是集中立法模式,對REITs進行專門的立法規(guī)定,以亞洲各國和地區(qū)為代表。亞洲的REITs在結(jié)構(gòu)、投資范圍、收入分配等方面都與美國的規(guī)定十分相似,但亞洲各國和地區(qū)普遍采取了統(tǒng)一制定REITs專項法規(guī)的立法模式。造成這兩種立法模式的原因主要有以下兩點。
首先,美國由于最早獨立發(fā)展REITs,面對這種全新的投資理財產(chǎn)品,只能通過“摸著石頭過河”的方式,在出現(xiàn)新問題的時候不斷的出臺新規(guī)則或修改以前的規(guī)則,最終通過不同的法律規(guī)則形成對REITs的規(guī)制。而亞洲各國和地區(qū)則充分利用后期發(fā)展REITs國家的優(yōu)勢,可以借鑒美國發(fā)展REITs立法模式的成功經(jīng)驗,從一開始就進行專門的統(tǒng)一立法。
其次,這也是由兩大法系的立法特點所決定的,在美國等英美法系國家,主要依靠判例法或者單個的法案對REITs進行規(guī)范,成文法在法律體系中則處于次要地位。而亞洲各國則屬于大陸法系國家,一直采用成文法的形式進行立法,不具備英美法系判例法那樣的靈活性,而采用統(tǒng)一立法卻可以更好的為REITs參與者及法院提供守法和司法方面的的法律基礎(chǔ)。
2.我國發(fā)展REITs的路徑選擇
我國應當充分利用后發(fā)展國家的優(yōu)勢,借鑒亞洲其他國家的做法制定專門的REITs法律法規(guī),即采用統(tǒng)一立法模式,這樣的操作具有巨大的優(yōu)越性。
首先,制定REITs專項法能夠減少立法沖突,克服目前存在的法律制度的局限。正如前文所述,我國目前的各項法律制度存在著一些局限甚至自相矛盾的問題,制定REITs專項法則顯然減少了這些法律制度之間的沖突,同時,統(tǒng)一的立法模式可以使REITs的過程及各種規(guī)定一目了然,從而在適用這一REITs專項法的時候有利于投資參與人以及裁判人員的實際操作,尤其對于我國現(xiàn)在的情況,對于大多數(shù)人來說,REITs是一種新生事物。這就從法律法規(guī)上保障了REITs的發(fā)展。
其次,制定REITs專項法可以維持法律的穩(wěn)定性,節(jié)約立法成本。REITs所涉及的法律部門比較多,如果對所有涉及的法律部門都進行修訂,一方面立法成本很高,費時費力,另一方面現(xiàn)有法律都進行修改不利于維持法律的穩(wěn)定性,而采取統(tǒng)一立法的模式則完全避免了上述弊端,也發(fā)揮了后發(fā)展國家的優(yōu)勢。
再次,制定REITs專項法也符合我國法律體系的完整性。我國作為大陸法系國家,成文法在我國的法律體系中占有不可動搖的地位,制定REITs專項法則繼續(xù)保持了成文法的優(yōu)勢,符合我國大陸法系的完整性。同時,制定REITs專項法也可以更好的為REITs參與者及法院提供守法和司法方面的的法律基礎(chǔ)。
基于上文的分析,我國發(fā)展REITs應當采取制定REITs專項法的統(tǒng)一立法模式,這樣既能發(fā)揮我國作為后發(fā)展國家的優(yōu)勢,充分利用我國發(fā)展REITs的有利條件,又能克服目前我國法律體系中存在的各種局限,最大程度的促進我國房地產(chǎn)與信托業(yè)的合作。
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2、國內(nèi)信托產(chǎn)品與國外房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的差別。我國產(chǎn)業(yè)基金法目前還是個空白,這導致我國現(xiàn)有投資基金全部屬于證券投資基金。因此,我國證券市場上的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品與國外的房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品差別很大,我國的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品還無法通過投資組合來有效分散投資風險,只是一種不成熟的、初級的、過度的金融產(chǎn)品。
二、我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托面臨的問題
目前,我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托面臨以下一些問題:
1、金融市場不成熟。發(fā)達國家有具有發(fā)達的金融市場,而中國的金融市場仍然不成熟。房地產(chǎn)投資信托基金需要在短期內(nèi)以私募方式形成規(guī)模巨大的資金。顯然目前中國的金融市場還無法做到這一點。另外,國內(nèi)封閉式私募基金的流動性差,難以進行多項目投資,這就不利于發(fā)揮房地產(chǎn)投資信托風險分散功能。
2、法律制度不夠完善。各種房地產(chǎn)信托經(jīng)營業(yè)務的政策法規(guī)以及具體實施細則,在我國的現(xiàn)有的法律制度環(huán)境下還是一個空白。關(guān)于房地產(chǎn)投資信托如何運作、享受的稅收優(yōu)惠,相關(guān)的稅收財務和證券交易的法律法規(guī)遲遲未出臺,這些都是房地產(chǎn)投資信托在我國的發(fā)展的瓶頸。
3、專業(yè)人才缺乏。美國的成熟房地產(chǎn)投資信托與其吸收和利用人才有很大的關(guān)系。吸收優(yōu)秀的復合型人才,這對房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展起到了重要作用。而我國目前房地產(chǎn)投資信托的專業(yè)人才比較缺乏。
4、難獲得稅收優(yōu)惠。房地產(chǎn)投資信托在美國之所以盛行,是因為其得到了稅收優(yōu)惠。然而,在中國現(xiàn)行稅收上,存在雙重征稅的問題。依照我國現(xiàn)行公司法,房地產(chǎn)投資信托要先交納公司稅,投資者還要納所得稅,重復征稅,使得房地產(chǎn)投資信托的資金回報優(yōu)勢不明顯。我國現(xiàn)有的稅收政策嚴重制約著中國房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展。
三、我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托的對策建議
1、加大房地產(chǎn)投資信托的法律和監(jiān)管力度。完善的法律環(huán)境是房地產(chǎn)投資信托業(yè)務健康發(fā)展的保證。因此,盡快制定符合我國國情的《房地產(chǎn)投資信托基金法》,同時借鑒國外經(jīng)驗,在投資基金法基礎(chǔ)上,制定《投資者保護法》、《中外合作基金管理辦法》等相關(guān)法律。房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展離不開有力的監(jiān)管。既要加強監(jiān)管機制又要增強信托行業(yè)自律機制,還要引入委托人和受益人監(jiān)督機制。因為投資公司與資產(chǎn)管理公司可能因追求自身利益而傷害客戶利益,所以引進委托人和受益人對受托人的監(jiān)督是必要的。
2、積極借鑒國際發(fā)展經(jīng)驗。我國的金融相對不發(fā)達、房地產(chǎn)市場規(guī)模巨大、稅制稅法改革的滯后等經(jīng)濟金融現(xiàn)狀,決定了我國不能照搬其他國家的現(xiàn)有模式,因此,我國房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展需要充分借鑒國際房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展經(jīng)驗并結(jié)合我國的國情,加強對房地產(chǎn)投資信托的規(guī)范和金融創(chuàng)新。
3、建立、健全政府支持體系。房地產(chǎn)投資信托主體需要政府出面組建,這不僅提高了房地產(chǎn)信托投資的信用等級,又為房地產(chǎn)投資信托交易提供了制度保證。政府還應制定相關(guān)支持政策。如合理的稅收政策就能夠避免房地產(chǎn)投資信托被雙重征稅,降低房地產(chǎn)投資信托業(yè)務的融資成本。最后,政府應加強資信評估機構(gòu)建設(shè),重點扶持或者專項建設(shè)確立一批權(quán)威評估機構(gòu)。
2、國內(nèi)信托產(chǎn)品與國外房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的差別。我國產(chǎn)業(yè)基金法目前還是個空白，這導致我國現(xiàn)有投資基金全部屬于證券投資基金。因此，我國證券市場上的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品與國外的房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品差別很大，我國的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品還無法通過投資組合來有效分散投資風險，只是一種不成熟的、初級的、過度的金融產(chǎn)品。
二、我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托面臨的問題
目前，我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托面臨以下一些問題：
1、金融市場不成熟。發(fā)達國家有具有發(fā)達的金融市場，而中國的金融市場仍然不成熟。房地產(chǎn)投資信托基金需要在短期內(nèi)以私募方式形成規(guī)模巨大的資金。顯然目前中國的金融市場還無法做到這一點。另外，國內(nèi)封閉式私募基金的流動性差，難以進行多項目投資，這就不利于發(fā)揮房地產(chǎn)投資信托風險分散功能。
2、法律制度不夠完善。各種房地產(chǎn)信托經(jīng)營業(yè)務的政策法規(guī)以及具體實施細則，在我國的現(xiàn)有的法律制度環(huán)境下還是一個空白。關(guān)于房地產(chǎn)投資信托如何運作、享受的稅收優(yōu)惠，相關(guān)的稅收財務和證券交易的法律法規(guī)遲遲未出臺，這些都是房地產(chǎn)投資信托在我國的發(fā)展的瓶頸。
3、專業(yè)人才缺乏。美國的成熟房地產(chǎn)投資信托與其吸收和利用人才有很大的關(guān)系。吸收優(yōu)秀的復合型人才，這對房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展起到了重要作用。而我國目前房地產(chǎn)投資信托的專業(yè)人才比較缺乏。
4、難獲得稅收優(yōu)惠。房地產(chǎn)投資信托在美國之所以盛行，是因為其得到了稅收優(yōu)惠。然而，在中國現(xiàn)行稅收上，存在雙重征稅的問題。依照我國現(xiàn)行公司法，房地產(chǎn)投資信托要先交納公司稅，投資者還要納所得稅，重復征稅，使得房地產(chǎn)投資信托的資金回報優(yōu)勢不明顯。我國現(xiàn)有的稅收政策嚴重制約著中國房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展。
三、我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托的對策建議
1、加大房地產(chǎn)投資信托的法律和監(jiān)管力度。完善的法律環(huán)境是房地產(chǎn)投資信托業(yè)務健康發(fā)展的保證。因此，盡快制定符合我國國情的《房地產(chǎn)投資信托基金法》，同時借鑒國外經(jīng)驗，在投資基金法基礎(chǔ)上，制定《投資者保護法》、《中外合作基金管理辦法》等相關(guān)法律。房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展離不開有力的監(jiān)管。既要加強監(jiān)管機制又要增強信托行業(yè)自律機制，還要引入委托人和受益人監(jiān)督機制。因為投資公司與資產(chǎn)管理公司可能因追求自身利益而傷害客戶利益，所以引進委托人和受益人對受托人的監(jiān)督是必要的。
2、積極借鑒國際發(fā)展經(jīng)驗。我國的金融相對不發(fā)達、房地產(chǎn)市場規(guī)模巨大、稅制稅法改革的滯后等經(jīng)濟金融現(xiàn)狀，決定了我國不能照搬其他國家的現(xiàn)有模式，因此，我國房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展需要充分借鑒國際房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展經(jīng)驗并結(jié)合我國的國情，加強對房地產(chǎn)投資信托的規(guī)范和金融創(chuàng)新。
3、建立、健全政府支持體系。房地產(chǎn)投資信托主體需要政府出面組建，這不僅提高了房地產(chǎn)信托投資的信用等級，又為房地產(chǎn)投資信托交易提供了制度保證。政府還應制定相關(guān)支持政策。如合理的稅收政策就能夠避免房地產(chǎn)投資信托被雙重征稅，降低房地產(chǎn)投資信托業(yè)務的融資成本。最后，政府應加強資信評估機構(gòu)建設(shè)，重點扶持或者專項建設(shè)確立一批權(quán)威評估機構(gòu)。
另一方面，雖然今年股市成為上市房企的重要融資渠道之一，但是在全國幾萬家房企中，上市房企畢竟還是占少數(shù)，許多沒有上市的中小房地產(chǎn)開發(fā)商紛紛尋找適合自己的融資渠道。
業(yè)內(nèi)專家預測，當股市瘋狂過后，房地產(chǎn)基金作為融資渠道之一必將進入一個快速的發(fā)展階段。
股市地價共瘋狂
據(jù)統(tǒng)計，今年上市地產(chǎn)公司利用資本市場的增發(fā)、配股等渠道，已從股市融資超過1500億元。
上市房企從股票市場的融資屬于直接融資。比起從銀行貸款，直接融資的成本很低，可以降低企業(yè)的負債率。
現(xiàn)在國內(nèi)的地產(chǎn)企業(yè)都有70％～80％的負債率，這個負債率是比較高的。而對于上市的地產(chǎn)公司而言，從資本市場直接融資，無疑是相對安全的融資手段。
在公司債破冰之后，上市房企又競相公告計劃發(fā)行公司債。目前，已有金地、保利、北辰實業(yè)、萬科、中糧地產(chǎn)、新湖等6家公司宣布計劃發(fā)行公司債。據(jù)統(tǒng)計，它們的債券融資金額的上限合計達到了157億元。
去年7月上市的保利地產(chǎn)，上市時只募得20億元。但在今年7月份的增發(fā)中，保利地產(chǎn)募集的資金達到了68億元。10月底，保利地產(chǎn)又公告計劃發(fā)行不超過43億元人民幣的公司債券。
這些手握大筆資金的上市公司又在全國跑馬圈地，不斷增加自己的土地儲備。擁有大筆資金的上市房企在拍地上都出手大方，往往經(jīng)過數(shù)十輪的激烈競拍后，以底價的數(shù)倍成交。這種情形在全國都在上演。
至今，保持著國內(nèi)單宗土地最高紀錄頭銜的就是北辰實業(yè)與北京城開聯(lián)合體在7月斥資92億元拍下的長沙新河三角洲地塊。在付出了這么一大筆土地出讓金后，10月，北辰實業(yè)緊接著便公告稱計劃發(fā)行不超過17億元的公司債，用于償還商業(yè)銀行貸款和補充公司流動資金。
今年，像北辰實業(yè)這樣從股市直接融資，在土地市場高價拍地，然后將所拍到的地裝入公司增加籌碼，再融資的現(xiàn)象屢見不鮮。
我國目前配置土地資源的辦法采用的是“招拍掛”的方式。完全由市場來決定地價的結(jié)果是導致各地地價飛漲，“地王”頻頻出現(xiàn)，甚至多次出現(xiàn)樓面地價達到甚至超過周邊商品房價的現(xiàn)象。所謂“羊毛出在羊身上”，地價的快速上漲必將推動房價的上漲。
據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，今年以來全國70個大中城市土地交易價格上漲較快。一至三季度累計平均上漲12.8%，一季度上漲9.8%，二季度上漲13.5%，三季度上漲15%。
因此，像這樣從股市瘋狂融資，再高價拍地，再融資的惡性循環(huán)是不理性也是不利于房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的。
信托基金將受寵
然而，像今年這樣股市與房市同時瘋狂上漲的情況并不多見。
上海易居房地產(chǎn)研究院的楊紅旭說：“今年股市與房市同時上漲，這種漲速和漲幅將很難再現(xiàn)，而且這種情況也是不理性的。如果明年股市不像今年這樣火爆的話，上市房企的融資的速度和規(guī)?？隙〞恍！?/p>
戴德梁行市場研究部的助理董事王晨對記者說：“今年上市房企利用了股市牛市的時機。但是從股市大量融資也只是今年房地產(chǎn)業(yè)其中的一個表象特征，并不是所有的開發(fā)商都有這個能力，許多中小開發(fā)商仍然難以享受到這一輪牛市帶來的利益?！?/p>
王晨認為：“資金密集型決定了房地產(chǎn)企業(yè)一定要去尋找資金支持。如果股市作為融資渠道的效果減弱時，他們還是會尋找其它的融資方式。”
而在融資渠道上，與上市房企股市融資形成對比的就是信托基金的模式。
目前，國家不斷出臺宏觀調(diào)控措施，緊縮信貸，要求房地產(chǎn)業(yè)回歸理性。因此，在股市的瘋狂過后，房地產(chǎn)投資信托基金這種融資模式很可能因此獲得一個更好的發(fā)展機遇。
對于股市與基金的區(qū)別，王晨表示：“兩者完全不一樣。股市是資本運作，將錢投到公司中去。而房地產(chǎn)投資基金則是對一個實體進行投資，比如優(yōu)質(zhì)物業(yè)，產(chǎn)生持續(xù)性的收益?！?/p>
楊紅旭認為：“國內(nèi)的房地產(chǎn)投資基金正處于一個快速發(fā)展的階段?！爆F(xiàn)在不論上市房企，還是沒有上市的房企，都逐漸與信托基金合作，拓寬企業(yè)的融資渠道。
今年10月，大型開發(fā)商上海復地就與北歐金融集團SEB旗下的房地產(chǎn)投資管理機構(gòu)SEB Immobilien-Investment GmbH合作，雙方共同出資2億美元，合作投資開發(fā)中國的房地產(chǎn)項目。這是復地在股市以外的又一個融資渠道。
而沒有上市的陽光100則多次運用信托基金融資。去年，陽光100就先后與美國房地產(chǎn)投資基金華平集團和湖南信托合作。華平集團斥資4500萬美元投資成都陽光100國際新城。湖南信托合作則籌資2億元，用于陽光100的項目流動資金。今年9月，陽光100集團又與杭州工商信托發(fā)行“陽光100集團無錫項目結(jié)構(gòu)化股權(quán)投資集合資金信托計劃”。計劃募集4億元資金投入陽光100在無錫的項目。
用益信托分析師李分析：“房地產(chǎn)投資基金將是房地產(chǎn)金融的一個很好的補充，它可以使房企不過于依賴銀行貸款。但是如果房地產(chǎn)投資基金要成為重要的融資渠道之一，就需要確定一個很好的運作理念。相關(guān)部門也正在嘗試哪一種模式更適合中國的國情。”
一、研究背景及私募房地產(chǎn)投資基金介紹
中國房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)過十幾年高速發(fā)展之后，已經(jīng)成為我國經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)之一。中國房地產(chǎn)業(yè)的資金主要來自銀行信貸，近期由于國家持續(xù)對房地產(chǎn)市場進行宏觀調(diào)控，銀行對房地產(chǎn)風險評估趨嚴、信貸趨緊，這都導致房地產(chǎn)項目融資渠道變窄、資金回籠壓力增大。房地產(chǎn)業(yè)過分依賴銀行信貸的發(fā)展模式正在改變，其它渠道的融資逐漸發(fā)揮重要作用。私募房地產(chǎn)投資基金在我國作為一種創(chuàng)新的房地產(chǎn)金融產(chǎn)品，在房地產(chǎn)市場轉(zhuǎn)型升級中發(fā)揮重要作用，促使房地產(chǎn)業(yè)慢慢步入金融化時代。
房地產(chǎn)投資基金首先出現(xiàn)在美國，是指從事房地產(chǎn)的收購、開發(fā)、管理、經(jīng)營和營銷獲取收入的集合投資制度。房地產(chǎn)投資基金通過發(fā)行基金證券的方式，募集投資者的資金，委托給專業(yè)人員專門從事房地產(chǎn)或房地產(chǎn)抵押貸款的投資，投資期限較長，追求穩(wěn)定連續(xù)性的收益?；鹜顿Y者的收益主要是房地產(chǎn)基金擁有的投資權(quán)益收益和服務費用。私募房地產(chǎn)投資基金是房地產(chǎn)投資基金中的一個分支，是指通過非公開方式，面向少數(shù)個人或機構(gòu)投資者募集資金而設(shè)立，以房地產(chǎn)為投資對象的投資基金。
我國私募房地產(chǎn)投資基金的基金管理機構(gòu)按背景分主要有三類：PE背景類、產(chǎn)業(yè)背景類、開發(fā)商背景類。房地產(chǎn)投資基金的組織形式可以采用以任何一個合法的集合制度形式存在，如股份公司、有限合伙公司或契約型基金。房地產(chǎn)基金投資方式主要分為對房地產(chǎn)公司進行股權(quán)、債權(quán)或股債結(jié)合投資。但不論哪種方式，均應對目標房地產(chǎn)公司進行調(diào)研及評價，對投資項目進行可行性分析、財務分析以及風險評估，從而做出是否投資的決策。目前我國私募房地產(chǎn)基金受基金的存續(xù)期及規(guī)模所限，以項目導向型為主，也就是先有項目再募集資金。本文主要探討私募房地產(chǎn)投資基金在投資項目選擇階段如何進行風險管理。
二、私募房地產(chǎn)投資基金在項目選擇階段面對的風險種類及風險管理
私募房地產(chǎn)投資基金按投資對象可簡單分為住宅和商業(yè)地產(chǎn)兩類，住宅可按檔次分類，如公寓、別墅等；商業(yè)地產(chǎn)可按用途分類，如寫字樓、酒店、零售地產(chǎn)、倉儲等。由于投資對象的特性不同，在投資策略上會有差異，但在投資項目選擇階段，結(jié)合房地產(chǎn)項目開發(fā)過程要系統(tǒng)考慮風險的共性。
房地產(chǎn)基金的投資風險和被投資房地產(chǎn)項目風險之間有著緊密的聯(lián)系，當開發(fā)商投資一個項目，明確項目定位后，該開發(fā)項目70%～80%的風險其實已經(jīng)確定，房地產(chǎn)投資基金需要從自己的專業(yè)角度，對開發(fā)商風險評估的標準、風險控制的措施進行判斷，盡量減少信息不對稱帶來的風險，只有在投資決策階段對項目進行風險識別、風險評估，制定風險控制的措施，才能客觀、有據(jù)地進行投資決策。
房地產(chǎn)項目按開發(fā)過程分為以下四個階段，分別是投資決策階段、前期階段、建設(shè)階段、銷售和物業(yè)管理階段，各階段都存在特有的風險。以下將根據(jù)房地產(chǎn)開發(fā)過程的四個階段，分別對房地產(chǎn)基金公司在投資項目選擇階段面對的風險及風險管理策略進行探討。
第一，房地產(chǎn)項目投資決策階段存在風險如圖1所示。
針對此階段風險，基金公司主要對政策風險、時機風險、區(qū)位風險、類型風險等進行風險識別和評估?；鸸疽⒔?jīng)常性信息收集和處理機構(gòu)，建立分區(qū)域房地產(chǎn)景氣分析和監(jiān)測系統(tǒng)，建立房地產(chǎn)市場定期分析報告制度，對城市化、城市圈進行深入研究，著眼于存在長期發(fā)展機會的區(qū)域，進行多業(yè)態(tài)的投資布局。通過上述研究，評估政策風險、投資時機風險，建設(shè)區(qū)位風險、投資類型風險等，制定自身的投資策略。投資策略中明確投資區(qū)位、投資物業(yè)偏重類型，例如區(qū)位是以低風險的一、二線城市為主，還是以發(fā)展?jié)摿Υ蟮娜⑺木€城市為主，投資物業(yè)偏重類型是住宅還是商業(yè)地產(chǎn)。按投資策略選擇投資項目區(qū)位及類型，分析后確定是否符合自身的經(jīng)營策略和風險承受度。同時要重視投資項目可行性研究，減少投資項目的盲目性，謹慎做出投資決策。
第二，房地產(chǎn)項目前期階段存在風險如圖2所示。
針對此階段的風險，基金公司根據(jù)進入的不同階段主要對置地風險、融資風險、合同風險等進行風險識別和評估。通常地產(chǎn)基金介入項目都比較早，投資期限較長，期間如果國家宏觀調(diào)控政策、貨幣政策發(fā)生變化，都可能導致房地產(chǎn)開發(fā)的工程進度節(jié)點得不到保障，進而導致現(xiàn)金無法按照預期回籠。如果是拿地前進入項目，基金公司要詳盡調(diào)查前期拿地工作的進展情況，落實相應節(jié)點，基金投入項目后何時可以取得土地證，完成土地抵押。此階段要開展調(diào)查，了解開發(fā)商在當?shù)氐男抛u，積極同當?shù)貒辆?、房地產(chǎn)交易中心等部門溝通，及時了解置地過程中除資金外是否存在其它未盡事宜。同當?shù)亟鹑跈C構(gòu)聯(lián)系，了解投資項目在當?shù)厝〉瞄_發(fā)貸及按揭貸款的難易程度，有無其他特殊問題，按揭貸款申請的難易程度，對項目銷售及現(xiàn)金流回籠有直接影響。
第三、房地產(chǎn)項目建設(shè)階段風險如圖3所示。
針對此階段風險，基金公司在投資階段要綜合評判開發(fā)商的操盤能力，可根據(jù)開發(fā)商以往開發(fā)項目的實際成果、開發(fā)商在當?shù)氐氖袌鼋邮芏鹊冗M行預判，也可借鑒銀行等金融機構(gòu)要求開發(fā)商具備二級開發(fā)資質(zhì)的參考標準。投資項目決策通過、執(zhí)行投資后，此類風險的管理將貫穿投資項目投后管理的始終，并且是項目投后管理的重點內(nèi)容。
第四，房地產(chǎn)項目銷售及物業(yè)管理階段風險如圖4所示。
房地產(chǎn)項目銷售及物業(yè)管理階段風險
針對此階段風險，基金公司應根據(jù)融資期限的長短，預估投資項目的現(xiàn)金流回籠，擬定項目快銷、慢銷的營銷策略，同開發(fā)商達成一致，預先約定開發(fā)商應滿足基金退出時間要求，操盤過程中根據(jù)項目實際銷售情況，適時調(diào)整項目銷售策略。
私募房地產(chǎn)投資基金公司除對前述貫穿房地產(chǎn)開發(fā)過程的風險進行管理外，還有其自身不同于開發(fā)商的特有風險管理。房地產(chǎn)基金本身的投資風險包括：經(jīng)營風險、財務風險、流動性風險、通貨膨脹風險、管理風險、利率風險、政策法規(guī)風險和環(huán)境風險等。房地產(chǎn)投資基金在項目選擇階段的風險主要是由信息不對稱引起的，這一時期的風險管理應建立在如何保證房地產(chǎn)投資基金公司能夠盡可能得到來自被投資項目管理層關(guān)于其自身及被投資項目的完整、準確信息，只有被投資項目管理層值得信任，才能使房地產(chǎn)投資基金獲得最大利益。下面列示幾點筆者認為基金公司在項目選擇階段需特別進行的風險管理。
其一，對被投資項目實際控制人和管理團隊進行考察，預先識別風險，審慎選擇交易對手?；鸸究山⒑献鏖_發(fā)商檔案，針對開發(fā)商特質(zhì)進行分類，可分為穩(wěn)健型開發(fā)商、高成長開發(fā)商、機會型開發(fā)商，針對不同類型的開發(fā)商構(gòu)建多元的項目合作平臺。著重考察交易對手的契約精神、信用記錄、操盤能力等，被投資項目管理層的素質(zhì)是決定一個投資項目成敗的關(guān)鍵因素，基金投資成功與否除了項目本身的質(zhì)量外，很大程度上取決于被投資項目管理層是否值得信任，在未考察管理層前，不應投資其資產(chǎn)。
其二，調(diào)查被投資項目法律關(guān)系是否清晰，識別法律風險?；鸸緫_展法律盡職調(diào)查，調(diào)查被投資項目公司是否存在未決訴訟，未決訴訟的性質(zhì)是否會影響到基金交易；土地取得是否附條件，滿足該條件是否會影響基金交易；項目公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是否清晰，如發(fā)生過股權(quán)轉(zhuǎn)讓是否存在股權(quán)轉(zhuǎn)讓對價支付上的瑕疵；原始投資是否存在非法集資等情況?；鸸疽罁?jù)調(diào)查結(jié)果及相應的法律意見書，根據(jù)自身風險承受能力，結(jié)合投資客戶的風險承受度及風險預算，評判是否投資。
其三，了解、評估開發(fā)商融資真實意圖是否合理?；鸸踞槍Ψ康禺a(chǎn)開發(fā)項目的投資應用于項目本身開發(fā)，若開發(fā)商僅以項目土地做抵押，融資所得資金外調(diào)用于其它高風險投資，則基金投資的風險則不可控。基金公司在投資項目選擇階段即應明確資金的使用用途，并告知開發(fā)商投后將會執(zhí)行何種程度的監(jiān)管，例如基金投資資金將監(jiān)控支付，只可用于支付項目開發(fā)建設(shè)費用；項目銷售回款在未歸還基金投資前也將嚴格監(jiān)控，只能用于項目本身建設(shè)等。資金用途和投后監(jiān)管方式在基金簽約前和開發(fā)商達成一致，方能促成投資項目順利進行。
其四，被投資項目是否存在其它硬傷，如土地未完成動拆、土地抵押物價值不能覆蓋基金投資額、開發(fā)商自有資金投入比例不能滿足公司投資政策要求等。如存在上述問題則要結(jié)合公司的投資政策，根據(jù)對風險的識別和評估，選擇是否放棄項目。
三、結(jié)論與展望
本文就私募房地產(chǎn)投資基金在投資項目選擇階段的風險管理進行了初步的探討，試圖從房地產(chǎn)金融從業(yè)者角度給出實際項目選取、操作中不同風險類型對應的風險管理、控制措施與需要引起重視的關(guān)鍵點，有利于投資人清晰認識到各種風險和相應關(guān)注點及對策。
私募房地產(chǎn)投資基金的未來很廣闊，它將會改變整個房地產(chǎn)的行業(yè)格局，提高房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)的市場化資源配置效率，促進房地產(chǎn)行業(yè)的健康成長，成熟的私募房地產(chǎn)投資基金應該最終實現(xiàn)真正的資本與產(chǎn)業(yè)的融合?？梢灶A見在未來的幾年中，私募房地產(chǎn)投資基金在開發(fā)環(huán)節(jié)的參與度將會繼續(xù)提升，同時還將伴隨部分房地產(chǎn)開發(fā)商的金融化轉(zhuǎn)型，基金的風險管理措施將不斷隨著創(chuàng)新方式的出現(xiàn)而改進，希望通過對私募房地產(chǎn)投資基金在投資項目選擇階段風險管理的探討，為私募房地產(chǎn)投資基金行業(yè)在我國的健康發(fā)展起到一定的促進作用。
【參考文獻】
中圖分類號：F830.8 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265(2009)01-0048-03
房地產(chǎn)投資信托基金(Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs)，是指通過發(fā)行基金受益憑證募集資金，通過合同約定投資政策，由專業(yè)投資機構(gòu)作出投資決策?；鹳Y產(chǎn)由專業(yè)受托機構(gòu)管理，主要投資于房地產(chǎn)資產(chǎn)，或從房地產(chǎn)的采購、發(fā)展、管理維護、銷售過程中取得租金或銷售收入，或為個人和機構(gòu)提供房地產(chǎn)抵押貸款取得利息收入。并將投資收益中的絕大部分以派息形式按比例分配給投資者的一種房地產(chǎn)類的集合投資計劃產(chǎn)品。
REITs在二十世紀60年代產(chǎn)生在美國。二十世紀80年代后得到迅猛發(fā)展。根據(jù)標準普爾公司的統(tǒng)計。美國房地產(chǎn)投資信托基金已占全球同類產(chǎn)品的90％，其運行模式對全球房地產(chǎn)證券化產(chǎn)生了深刻的影響。近年來，歐洲、亞洲、美洲等18個國家和地區(qū)都制定了專門的立法，加入到發(fā)展REITs的行列中。因此，應借鑒國際經(jīng)驗，發(fā)展我國的房地產(chǎn)投資信托基金。
一、國際房地產(chǎn)投資信托基金運作經(jīng)驗
(一)美國的REITs
美國的REITs通常是以基金形式出現(xiàn)的。REITs成立并在證券交易所掛牌交易后，便進入正式運作階段。值得注意的是，該類證券一般需經(jīng)過信用評級機構(gòu)的評級。房地產(chǎn)投資信托公司必須按成立階段所定協(xié)議實施投資計劃。保管機構(gòu)則依房地產(chǎn)投資信托公司的指示，進行業(yè)務操作，執(zhí)行房地產(chǎn)買賣、傭金收付及租金與相關(guān)商品投資的收支等事宜。投資者通過證券商購買REITs證券，投資收益則從保管機構(gòu)處獲得。美國的REITs具有以下明顯特點：
1、稅收優(yōu)惠。美國1960年稅法規(guī)定，如果REITs將每年度盈利的大部分以紅利方式分配給投資者，則該部分盈利無需繳納公司所得稅，而只由投資者繳納個人所得稅，這就避免了對REITs和投資者的重復征稅，進而提高了對投資者的回報。
2、分散化投資有利于規(guī)避風險，增加收入來源。REITs所進行的投資是分散了的房地產(chǎn)組合投資。而且還可以投資于其他的REITs，覆蓋不同地區(qū)、不同類別的房地產(chǎn)項目，不但有利于分散投資風險。還有利于增加收入來源，給投資者滿意的回報。
3、投資起點金額較低，且具有較高的流動性。REITs的出現(xiàn)，使得在證券市場上投資房地產(chǎn)成為可能，大大降低了投資者的門檻，小型投資者也可以投資房地產(chǎn)了。而且REITs作為房地產(chǎn)的證券化產(chǎn)品，在證券交易所上市，變現(xiàn)十分方便，大大提高了房地產(chǎn)的流動性。
4、實行專業(yè)化團隊管理。REITs會雇傭投資專家進行投資決策，或者雇傭?qū)I(yè)的管理團隊對房地產(chǎn)進行管理，投資者無須親自管理即可獲得比較穩(wěn)定的收益。
5、與其他金融資產(chǎn)的相關(guān)度較低。REITs的風險和收益與股票、債券等其他金融資產(chǎn)的相關(guān)度較低，可以為資產(chǎn)組合提供一種很好的風險分散途徑。
(二)歐洲的REITs
1969年，荷蘭確立了類似于REITs的“BI”(fisome beleggings instelling)制度，從而成為歐洲最早發(fā)展REITs的國家。在荷蘭，BI是一個純粹的稅收機制。為了得到過境稅的優(yōu)惠對待。BI必須符合荷蘭中央銀行提出的一系列要求，具體包括最低股份資本數(shù)額、公司設(shè)立地點等方面。而依據(jù)BI的組織結(jié)構(gòu)是否為上市公司這一標準。不同類型的BI還分別適用于不同的法律限制。屬于上市公司形態(tài)的BI，其受益憑證必須在荷蘭規(guī)定的股票交易所交易。作為股東的荷蘭公司直接或間接持有股份總額最多不得超過上市BI總份額的45％；單個投資者持有的上市BI的股份不得超過其總額的25％。而對于非上市公司組織形態(tài)的BI，公司股東(本國或外國)持有股份比例最高不得超過總額的25％。
投資收益方面，荷蘭法律對BI并沒有設(shè)定嚴格限制，只要是來自投資活動的收益，均可用于分配。在收益分配標準上，如果應納稅收益在公司的財政年度最后八個月內(nèi)進行分配。BI在公司層面上就可免繳企業(yè)稅。在投資規(guī)制上，BI可以投資于任何形式的被動投資，但不能進行主動的投資開發(fā)活動。在融資比例上，BI最多能借人的資金不得超過其不動產(chǎn)賬面價值的60％，以及其他投資的20％。BI在管理方式上相對自由，一個合格的BI可以使用內(nèi)部管理方式，也可使用外部管理方式。由此可見，BI比美國REITs工具受到更多限制，具體體現(xiàn)在公司住所、最低資本要求、融資比例、開發(fā)限制以及轉(zhuǎn)化成本等方面。
雖然存在上述限制，BI在荷蘭還是取得了巨大的成功。從1990到2002年，BI的年度平均回報率達到了8％。有學者認為，BI在荷蘭的成功不能全部歸結(jié)于荷蘭的稅收透明機制，而應歸功于所有BI投資幾乎都集中于國內(nèi)財產(chǎn)這一事實。實際上。作為一種以房地產(chǎn)產(chǎn)品為投資對象的投資工具，BI的成功在很大程度上與這一時期荷蘭房地產(chǎn)市場本身的發(fā)展不可分割。
(三)亞洲的REITs
以具有典型性代表的新加坡為例。新加坡的REITs市場起步不久，但在短短的時間內(nèi)已取得不俗的成績，并已積累了較為成熟的運作管理經(jīng)驗。通過研究新加坡目前已有的REITs的運作管理經(jīng)驗?？梢钥闯鏊鼈冎饕ㄟ^以下三大策略來保證REITs基金的穩(wěn)定收益及資產(chǎn)增值。
1、積極的收購擴張策略。收購擴張策略是指通過積極尋求和收購符合REITs的投資戰(zhàn)略及其資產(chǎn)要求的有增值潛力的優(yōu)質(zhì)物業(yè)，擴大其REITs的總資產(chǎn)規(guī)模，以提高總收入來源。這種收購擴張的目的在于通過收益增長、未來潛在的收入和資本增值來提高REITs股份持有者的回報，并且促進REITs資產(chǎn)的多樣化、分散投資，以及提高REITs資產(chǎn)的質(zhì)量。
2、有效的資產(chǎn)管理策略。這些措施包括：改善物業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量，通過對物業(yè)的翻新和改良提高資產(chǎn)的質(zhì)量和吸引力，進而提高租金水平，增加資產(chǎn)的收益回報；最小化成本支出，在不降低服務水平的前提下，盡可能地壓縮運營支出成本，同時REITs管理者還可以通過擴大資產(chǎn)的規(guī)模以達到規(guī)模經(jīng)濟效應及攤薄固定成本的目的；有效的租戶管理，包括吸引新的租戶，及時了解和跟蹤現(xiàn)有租戶是否有擴租需要，以及所有租戶的綜合管理。
3、謹慎的資本與風險管理策略。資本和風險管理策略主要包括兩個方面，一是允許REITs有一個合理的負債比例。以滿足為保證分散化組合投資及未來收購的融資需求。二是為最優(yōu)化REITs股份持有者的風險溢價，可采用合適的利率和貨幣對沖策略。
二、我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)的
制約因素
2008年12月13日。國務院辦公廳出臺金融促進經(jīng)濟發(fā)展的政策措施，其中房地產(chǎn)投資信托基金作為創(chuàng)新融資方式的性質(zhì)得到了明確。盡管在我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金已是大勢所趨，但是目前至少還存在四個制約因素：
(一)稅收優(yōu)惠政策缺失
REITs在美國發(fā)展最為成熟，其中一個重要的原因是美國對REITs的稅收政策。同樣，新加坡也積極鼓勵外國公司將境外的房地產(chǎn)透過新加坡REITs的架構(gòu)在新加坡上市，并提供稅務優(yōu)惠。目前，我國還沒有這方面的優(yōu)惠稅收政策出臺，對于營業(yè)稅、租賃稅等的征收，會在很大程度上削弱REITs的競爭力。
(二)存在信息不對稱問題
在當前情況下，房地產(chǎn)投資信托基金通過購買股權(quán)投資于房地產(chǎn)企業(yè)。很有可能引致被投資企業(yè)的道德風險。由于我國相當多的企業(yè)還沒有真正建立現(xiàn)代企業(yè)制度，多數(shù)企業(yè)面臨著法人治理結(jié)構(gòu)低效運作等諸多問題。我國目前有2萬多家房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)。多數(shù)都是運作不規(guī)范的小型企業(yè)，該類問題就更為突出。在基金投資房地產(chǎn)企業(yè)后，利益很有可能受到原有股東的侵占。
(三)相關(guān)監(jiān)管法規(guī)不完善
REITs由于其運作流程設(shè)計比較復雜，本身不可以直接經(jīng)營管理所屬的資產(chǎn)，要委托專門的管理機構(gòu)管理，具有雙重關(guān)系，這樣進一步加大了信息不對稱的程度，而且，由于REITs的投資領(lǐng)域被要求限制在房地產(chǎn)及相關(guān)領(lǐng)域，其透明度遠不如證券市場，其價值的確定、財務狀況等難以被真正了解。這些都對監(jiān)管提出了更高的要求。需要進一步完善現(xiàn)有的法律監(jiān)管體系，以保證REITs的健康運行。
(四)專業(yè)人才缺乏
目前我國房地產(chǎn)信托行業(yè)還處于初級發(fā)展階段，管理人員以房地產(chǎn)專業(yè)人士居多，他們的金融操作能力普遍較弱，復合型人才缺少。人才的培養(yǎng)是個較為緩慢的過程，在發(fā)展初期，國內(nèi)企業(yè)應該多與國外企業(yè)合作，借助其管理團隊運營，并培養(yǎng)自己的團隊。同時改善自身的報酬激勵機制，大力引進國外人才。
三、發(fā)展我國房地產(chǎn)投資信托基金的政策建議
(一)確立我國房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展模式
基于我國現(xiàn)行的相關(guān)法律法規(guī)和現(xiàn)有的房地產(chǎn)投資產(chǎn)品，我國房地產(chǎn)投資信托基金可采用兩種模式：
1、由“信托計劃”向REITs轉(zhuǎn)化。由于REITs是一種集合資金投資產(chǎn)品，房地產(chǎn)投資信托計劃較為符合REITs產(chǎn)品要求的結(jié)構(gòu)。信托計劃模式發(fā)展REITs產(chǎn)品的優(yōu)勢在于從結(jié)構(gòu)上可以確立受托人(信托公司)和資產(chǎn)管理人(房地產(chǎn)投資管理公司)的職能，在保證REITs的投資和收入分配策略順利實施的同時，有效地保護信托憑證持有人的利益?？梢韵扔尚磐泄久嫦蛲顿Y者發(fā)行REITs，并承擔托管責任，按照REITs的要求，委托專業(yè)性的房地產(chǎn)投資管理公司進行房地產(chǎn)市場的資本運營。
2、由房地產(chǎn)公司發(fā)起組建REITs。由房地產(chǎn)公司發(fā)起組建REITs，就是由房地產(chǎn)公司與信托公司(或投資銀行)、資產(chǎn)管理公司共同組建REITs，通過向其他投資者發(fā)行受益憑證(或股份)來募集資金，之后該REITs就可以利用所募集到的資金去購買房地產(chǎn)。從房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展角度看，房地產(chǎn)公司模式發(fā)展REITs策略是最具有法律操作性的。依據(jù)現(xiàn)有法律如《公司法》，由房地產(chǎn)公司發(fā)起設(shè)立房地產(chǎn)投資公司，明確投資目標(持有、經(jīng)營房地產(chǎn)項目)和收入分配(凈收入的分紅比例)要求的公司章程，憑借其房地產(chǎn)開發(fā)管理的實力和經(jīng)驗以私募形式籌集房地產(chǎn)投資基金(或公司股份)，并進行房地產(chǎn)項目投資管理運作，待相關(guān)法律法規(guī)出臺后，迅速轉(zhuǎn)變?yōu)楣夹问交鸩幦∩鲜薪灰住?/p>
(二)設(shè)計合理的房地產(chǎn)投資信托基金稅收制度
在國外，80％的房地產(chǎn)投資靠稅收驅(qū)動，20％靠投資理念驅(qū)動。房地產(chǎn)投資信托基金對于我國房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，甚至對整個國民經(jīng)濟的運行都起著積極的推動作用，因此，有必要對房地產(chǎn)投資信托基金實行稅收優(yōu)惠，以鼓勵其發(fā)展。
(三)加快房地產(chǎn)投資信托基金組織機構(gòu)的建設(shè)
房地產(chǎn)投資信托基金必須具備嚴密的組織機構(gòu)。包括管理委員會、監(jiān)督機構(gòu)以及具體運行操作機構(gòu)。借鑒美國經(jīng)驗，并結(jié)合我國現(xiàn)實的金融體制，我國應建立多元化投資機構(gòu)體系，由房地產(chǎn)信托投資公司等金融機構(gòu)具體負責操作運行，由保險公司對開發(fā)項目開立擔保信用證，還要組建大批房地產(chǎn)評估機構(gòu)和房地產(chǎn)證券等級評估機構(gòu)，并組建監(jiān)督機構(gòu)進行監(jiān)督。
(四)建立發(fā)達的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的二級市場
區(qū)域經(jīng)濟，主要是指在一定范圍內(nèi)，其經(jīng)濟的發(fā)展受到宏觀和微觀等多方面條件的影響，以此產(chǎn)生的經(jīng)濟區(qū)域發(fā)展實體。區(qū)域經(jīng)濟是一項具備綜合發(fā)展的地理概念，而房地產(chǎn)投資優(yōu)勢區(qū)域是區(qū)域經(jīng)濟中重要的組成部分，因此房地產(chǎn)投資和區(qū)域經(jīng)濟的可持續(xù)協(xié)調(diào)發(fā)展有一定的關(guān)聯(lián)。
1房地產(chǎn)投資對國民經(jīng)濟發(fā)展的影響
（1）房地產(chǎn)投資增長速度對國內(nèi)經(jīng)濟的影響。中國自從改革開放以來，房地產(chǎn)投資極大地促進了經(jīng)濟的繁榮。隨著房地產(chǎn)投資工作的不斷提升，逐漸大于國內(nèi)經(jīng)濟的增長率，巨額的經(jīng)濟利益逐漸促使更多的企業(yè)向房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展，最終促使房地產(chǎn)的價格的提升。以上就是國民經(jīng)濟在房地產(chǎn)投資總量的影響下出現(xiàn)的情況。當房地產(chǎn)投資分配量逐漸超過了國民經(jīng)濟增長速度，會導致國民經(jīng)濟的比例失衡，投資過量就會使得房地產(chǎn)出現(xiàn)泡沫[1]。
（2）房地產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)變化對國民經(jīng)濟的影響。當房地產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，就會影響到不同產(chǎn)業(yè)部門的發(fā)展和有效性，例如酒店、商場等。在中國經(jīng)濟不斷發(fā)展的過程中，依賴于房地產(chǎn)投資得到增加，促使其固定投資得到提升，當房地產(chǎn)投資工作出現(xiàn)變化，就會影響國家經(jīng)濟的提升。中國經(jīng)濟在增長環(huán)境下，會促使房地產(chǎn)投資發(fā)生變化，反過來會促使國家經(jīng)濟得到快速地發(fā)展。
2區(qū)域經(jīng)濟的可持續(xù)協(xié)調(diào)發(fā)展對房地產(chǎn)投資的要求
（1）房地產(chǎn)業(yè)與區(qū)域經(jīng)濟協(xié)調(diào)以開拓融資渠道。以往房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展工作，主要是依賴于政府投資?，F(xiàn)階段，國家在進行民間融資的過程中，主要是為了民間投資的能力，促使民間的富余資金應用于房地產(chǎn)項目的有效發(fā)展。房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)作為資金的密集型發(fā)展，融資成果和企業(yè)發(fā)展之間存在著聯(lián)系。但在實際發(fā)展中，民間融資存在一定的要求，需要經(jīng)過時間的審核之后才能發(fā)揮其作用。為了有效地避免這些問題，可以有效地發(fā)揮政府與民間投資之間的共同點。當民間投資者獲取了政府許可，則可以有效地促使民間投資工作順利進行[2]。
（2）理性的房地產(chǎn)投資可以改善區(qū)域住房供需結(jié)構(gòu)。中國城鎮(zhèn)化建設(shè)逐漸進入到快速發(fā)展的階段，短期的房地產(chǎn)投資工作在宏觀政策的影響下，有效地控制了房地產(chǎn)市場環(huán)境，推動了房地產(chǎn)市場健康有效地發(fā)展。隨著居民收入的不斷增加，住房工作的有效保障促使其逐漸得到了完善。隨著房地產(chǎn)投資的逐漸理性化，住房價格也有所控制，住房的供給情況得到改變。為了促使房地場市場供給結(jié)構(gòu)的完善，需要依據(jù)政府的相關(guān)政策進行建設(shè)，在完善的規(guī)定下，正確地執(zhí)行標準化工作，促使住房政策得到落實。
（3）區(qū)域經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展引導房地產(chǎn)投資的超前環(huán)保意識。房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)的相關(guān)工作，對于周圍環(huán)境有一定的影響。很多房地產(chǎn)開發(fā)商為了獲取更多的利益，不惜犧牲環(huán)境。房地產(chǎn)商以犧牲環(huán)境來獲取高額利潤，但國家卻在未來實際發(fā)展的過程中，要付出較多的環(huán)境治理費用。因此，房地產(chǎn)開發(fā)商在實際發(fā)展的過程中，需要建立完善的環(huán)境保護觀念，對房地產(chǎn)開發(fā)工作進行有效低規(guī)劃，防止房地產(chǎn)工作破壞生態(tài)環(huán)境和農(nóng)業(yè)用地，對廢地進行開發(fā)利用，對后期的各項工作進行有效地監(jiān)控，以此確保其工作的有效性。除此之外，城鎮(zhèn)化的快速發(fā)展促使城市人口逐漸增多，雨后春筍般的建筑物出現(xiàn)在城市中，環(huán)境污染的問題隨之出現(xiàn)。房地產(chǎn)開發(fā)商在開發(fā)建造的過程中有責任、有義務對開發(fā)區(qū)域進行明確地規(guī)劃，將環(huán)境綠化和生活廢物等處理工作融入其中。在實際建設(shè)的過程中，為居住者提供有效的公共活動空間，與此同時，房地產(chǎn)還要與政府進行合作，依據(jù)市場發(fā)展對于環(huán)境的污染問題進行有效地管理，從源頭上解決問題。
3房地產(chǎn)投資與區(qū)域經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展
區(qū)域經(jīng)濟的發(fā)展，主要是受到部分經(jīng)濟的內(nèi)部影響和部分外界條件的作用下，進行的一項綜合性很強的經(jīng)濟發(fā)展運動。同時，不同區(qū)域內(nèi)進行的經(jīng)濟增長，很容易對國家的整體經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生影響。從長期的社會市場發(fā)展形式來看，經(jīng)濟內(nèi)部發(fā)展對于經(jīng)濟的整體發(fā)展有一定的促進作用。在實際發(fā)展的過程中，經(jīng)濟管理者和建設(shè)者依據(jù)相關(guān)的案例及經(jīng)驗提出了可持續(xù)發(fā)展的理論，即經(jīng)濟發(fā)展不但要滿足人們的發(fā)展需求，還要創(chuàng)造不危害后代人生活所需的物質(zhì)資源和社會環(huán)境?？沙掷m(xù)發(fā)展的戰(zhàn)略提出以后就得到了社會各界的關(guān)注和支持，有效地改變了傳統(tǒng)意義上的數(shù)量和經(jīng)濟增長模式，對經(jīng)濟增長的效益提出了更好的要求。可持續(xù)發(fā)展的最終目的，就是確保經(jīng)濟的增長情況下，不犧牲環(huán)境保護，它是一種以最小的自然環(huán)境犧牲獲取最大利益的經(jīng)濟增長模式[3]。當然，可持續(xù)發(fā)展主要是考慮到多樣化的影響因素。對于房地產(chǎn)投資而言，在進行投資的過程中，相關(guān)的土地資源是不可再生的，而資金又是投資工作中最重要的組成部分，因此說房地產(chǎn)投資主要是將兩者有效地結(jié)合到一起。在以往的房地產(chǎn)投資過程中，人們過多地考慮房地產(chǎn)投資工作所帶來的經(jīng)濟利益和社會發(fā)展，以及對區(qū)域經(jīng)濟增長的影響意義，卻忽略了其對社會環(huán)境的影響性。房地產(chǎn)投資工作在實施的過程中，雖然在短時間內(nèi)獲取了經(jīng)濟的增長，但忽視了可持續(xù)發(fā)展的目標。相對于生態(tài)環(huán)境而言，房地產(chǎn)投資主要是依據(jù)大量的土地資源和空間資源進行的工作，而房地產(chǎn)投資若是應用這些資源一定會影響其他行業(yè)的發(fā)展，因此在實際發(fā)展的過程中，需要協(xié)調(diào)好各個方面的工作。經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展也將成為房地產(chǎn)投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展的依據(jù)，若是一個區(qū)域內(nèi)的房地產(chǎn)投資工作的發(fā)展，超過了這個區(qū)域?qū)Ψ康禺a(chǎn)的需求量，那么就會造成這個區(qū)域的資金積壓，促使其投資工作無法引導區(qū)域進行經(jīng)濟增長。若是在投資過程中出現(xiàn)問題，不但影響投資項目，還會影響金融行業(yè)的有序發(fā)展。同時，區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的定位，也在一定情況上影響著房地產(chǎn)的投資工作。
4結(jié)束語
綜上所述，從現(xiàn)階段我國的房地產(chǎn)投資企業(yè)的發(fā)展情況來看，依據(jù)不同地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展定位，能夠有效地管理調(diào)控房地產(chǎn)投資工作。只有因地制宜，從實際出發(fā)，房地產(chǎn)投資工作才能與區(qū)域經(jīng)濟相互協(xié)調(diào)及發(fā)展。
作者:蘇彬彬 單位:昆明滇池置業(yè)有限責任公司
參考文獻：
1.我國房地產(chǎn)投資中存在的風險
1.1政策風險
政府在市場經(jīng)濟中擔當著“守夜人”的角色，根據(jù)對國家宏觀經(jīng)濟狀況的分析，其會制定相應的政策來促進經(jīng)濟的發(fā)展。其中很多政策都與房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展有著密切的聯(lián)系。因此，在進行房地產(chǎn)投資之前，就需要對當前的政策環(huán)境進行充分的了解。第三產(chǎn)業(yè)政策、租金政策、設(shè)備材料政策、土地出讓政策、環(huán)保政策等都會對房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生影響。只有對我國的政策環(huán)境進行充分地認知，才能對比風險，達到理性投資的目的。
1.2供求風險
在進行投資之前，就需要對供求關(guān)系進行必要的風險，在房地產(chǎn)投資的過程中，供求關(guān)系是難以進行科學地把握的。一般來說，房地產(chǎn)項目施工需要一個比較長的周期，先前的預測可能會隨著市場的不斷變化，而導致供求關(guān)系受到很大的影響。諸如，如果在房地產(chǎn)項目的建設(shè)中發(fā)生了通貨膨脹或者通貨緊縮的現(xiàn)象，人們的購買力就會相應變化，目標人群也會發(fā)生轉(zhuǎn)移，這樣就會存在供求的風險。
1.3土地風險
在整地拆遷這個過程中，也存在著一定的風險。這主要包括以下幾個方面：
1.3.1安土重遷觀念的影響
我國的居民有著安土重遷的觀念，在進行拆遷的過程中，可能存在著一定的抵制行為，這樣這需要進行大量的思想工作，來勸導這些居民進行搬遷。這使得拆遷的時間難以保證，難以進行成本控制，增加了項目的進度風險。
1.3.2投機主義的影響
隨著我國的土地拆遷不斷進行，人們在遇到拆遷的時候，抱著從中獲得更多拆遷款的想法，成為了“釘子戶”。這種情況影響了拆遷進度，為了使得工程建設(shè)盡早進行，投資方需要花費比計劃更多的成本，這樣就使得企業(yè)效益難以保證。
1.3.3極端行為的影響
在進行整地、拆遷的過程中，一些極端的行為也時有發(fā)生，諸如自焚、爆炸等，這些方式不但使得拆遷工作面臨了很大的問題，同時也將拆遷隊伍放到了法律和輿論的風口浪尖。在社會各界的共同影響下，整地拆遷工程受到了巨大的阻礙。
1.4建設(shè)風險
項目建設(shè)階段涉及到市場把握、人員協(xié)調(diào)、材料的采購、機械的租賃、合同關(guān)系維度、進度管理等諸多方面的內(nèi)容，在整個房地產(chǎn)項目的建設(shè)中，其是最復雜多變的一個過程。在這個過程中主要存在以下幾個方面的風險：
1.4.1進度風險
由于施工過程中存在不可知因素，一旦工程的工期無法保證的話，那么預售的房屋就要進行必要的賠償，并且嚴重影響企業(yè)的信譽和形象。此外，延長工期不但會帶來額外的成本支出，還將使得管理更加復雜。
1.4.2質(zhì)量風險
建筑的質(zhì)量對于房地產(chǎn)投資也存在一定的影響，如果質(zhì)量不合格就難以進行竣工驗收，那么房地產(chǎn)就難以預期投入使用，這樣不但會造成諸多損失，還會使得房屋的購買率下降。
2.房地產(chǎn)風險防范措施
2.1科學決策
為了預防房地產(chǎn)投資風險，就需要對房地產(chǎn)市場進行詳細的調(diào)查分析。調(diào)查分析不但要涉及到政策的政策因素，還需要對房地產(chǎn)的供求狀況以及發(fā)展趨勢進行必要的調(diào)查。在對國家和社會雙重因素的把握之下，需要對房地產(chǎn)建設(shè)方面的信息進行收集并建立必要的分析系統(tǒng)，其中要包括類似項目開發(fā)方案與收益狀況、周邊配套設(shè)施建設(shè)狀況、政府規(guī)劃情況、產(chǎn)業(yè)布局等，這樣才能在把握大局的情況下，進行細致分析，才能有效地規(guī)避風險。
2.2風險轉(zhuǎn)移
房地產(chǎn)施工的周期比較長，其間很可能會遇到各種各樣的特殊情況，為了規(guī)避損失，在訂立合同的時候，需要對相關(guān)的責任進行明確。諸如，如果工程的工期超過合同規(guī)定期限的話，那么施工企業(yè)要負擔這部分責任，這樣就能減少開發(fā)商的損失，起到很好規(guī)避風險的效果。除了合同措施之外，還可以進行保險轉(zhuǎn)移，現(xiàn)在的保險行業(yè)也逐漸完善起來，為了防止建筑工程中面臨的風險，可以將保險費作為一部分預防性支出，一旦發(fā)生突況，就能降低風險。
2.3多元投資
投資的目的就是為了獲得效益，每個行業(yè)的投資都有著自己的特點，有的行業(yè)投資效益比較低，但是相對安全，有的行業(yè)的投資效益比較高，但是也面臨著高風險。投資者在進行投資的時候，應該采用多元的投資方式，這樣能夠增加防范風險的能力。
2.4加強質(zhì)量監(jiān)管
工程質(zhì)量的好壞對于房地產(chǎn)投資來說至關(guān)重要，如果其質(zhì)量不合格，將很難配合營銷策略、預售策略的展開，對于房地產(chǎn)的效益有著直接的影響。為此，應該加強對于房地產(chǎn)工程的質(zhì)量監(jiān)管。這不但需要開發(fā)商、監(jiān)理方的作用，還需要施工方嚴格要求自身。只有在施工的設(shè)計階段、招投標階段、施工階段、竣工階段都能進行良好的監(jiān)控，才能保證房地產(chǎn)工程的質(zhì)量，進而減少質(zhì)量問題帶來的風險。
2.5創(chuàng)新營銷
為了有效地降低房地產(chǎn)投資的風險，現(xiàn)在很多房地產(chǎn)開發(fā)上都在營銷方面進行了創(chuàng)新。現(xiàn)在分期付款、預租預售等方式已經(jīng)成為很多房地產(chǎn)銷售的主要模式。這樣的銷售模式不但將大量的資金回籠有效地規(guī)避了風險，還將房地產(chǎn)開發(fā)與金融服務聯(lián)系在一起，在很大程度上降低了房地產(chǎn)開發(fā)的風險。
3.總結(jié)
目前，我國的房地產(chǎn)投資比較熱，本文分析了我國房地產(chǎn)投資中存在的風險因素，并提出了相應的防范措施，旨在能夠更好地促進我國房地產(chǎn)投資領(lǐng)域的發(fā)展，使我國的房地產(chǎn)行業(yè)逐步走向科學化、理想化。
參考文獻：
房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)是一個典型的資金密集型行業(yè)，從獲得土地、施工建設(shè)到銷售階段，每個環(huán)節(jié)都需要大量資金。因此，房地產(chǎn)企業(yè)的融資在一定程度上決定了一個企業(yè)的發(fā)展甚至生死存亡。由于我國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期，加上2003年以來政府相繼出臺的調(diào)控房地產(chǎn)市場的宏觀政策，房地產(chǎn)企業(yè)融資面臨許多問題，中小型房地產(chǎn)企業(yè)融資困難的問題尤其突出。
本文從我國房地產(chǎn)企業(yè)的融資現(xiàn)狀出發(fā)，在分析其中的問題和成因的基礎(chǔ)上，借鑒國外房地產(chǎn)融資模式與融資渠道，重點探討房地產(chǎn)投資信托基金在我國的發(fā)展前景，以期能為房地產(chǎn)企業(yè)開拓融資渠道、規(guī)避融資風險、規(guī)范房地產(chǎn)金融市場提出建議。
一、我國房地產(chǎn)企業(yè)融資現(xiàn)狀
（一）主要融資模式
在不同的金融體系格局下，房地產(chǎn)企業(yè)的融資模式與融資渠道也千差萬別。按照金融中介與金融市場在金融體系總所占地位的不同，可以分為兩種格局：一是以美國、英國為代表的“市場主導型”，即資本市場比較發(fā)達；二是以德國、日本為典型的“銀行主導型”，即銀行在金融體系中占據(jù)主導地位［1］。按照這種劃分，“市場主導型”的國家企業(yè)融資以直接融資為主，比如發(fā)行股票、債券等，“銀行主導型”國家以間接融資為主，主要是銀行貸款。具體的主要融資方式見圖1-1。
（二）我國房地產(chǎn)企業(yè)融資現(xiàn)狀
我國房地產(chǎn)企業(yè)資金現(xiàn)在主要來自七個方面，國內(nèi)貸款，利用外資，外商直接投資，自籌資金，自有資金，購房者的定金和預付款以及其他資金［2］。
來源：各年《中國統(tǒng)計年鑒》
由以上圖表可以看出，國內(nèi)貸款是除了自籌資金外最大的一項資金來源，并且事實上所占比例要比統(tǒng)計數(shù)據(jù)更高。
就融資渠道而言，我國目前存在融資渠道單一、各融資渠道發(fā)展不完善等問題。具體每種方式分析如下：
1.銀行貸款。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)可以看出，我國的房地產(chǎn)企業(yè)最主要的融資方式是銀行貸款。中國人民銀行的《2010年金融機構(gòu)貸款投向統(tǒng)計報告》顯示，2010年全年，主要金融機構(gòu)發(fā)放地產(chǎn)開發(fā)貸款新增1647億元，年末余額同比增長24.7%；房產(chǎn)開發(fā)貸款新增4269億元，年末余額同比增長23%。
但是，過于依賴銀行貸款，也存在著許多問題。首先，由于房地產(chǎn)企業(yè)所貸款數(shù)額巨大，一旦出現(xiàn)不良貸款，銀行所承擔的風險極大。根據(jù)中國人民銀行相關(guān)資料統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，我國四大行房地產(chǎn)開發(fā)貸款的不良貸款率是個人住房抵押貸款不良貸款率的幾倍，有的相對偏高，達到10%以上。其次，2003年以來相繼出臺的宏觀政策，都在提高信貸門檻，這對于房地產(chǎn)企業(yè)尤其是那些資金實力不足的中小企業(yè)是個融資的巨大挑戰(zhàn)。
2.上市融資。企業(yè)上市對現(xiàn)代企業(yè)來說，有諸多好處，比如拓展融資渠道、提高公司知名度、沒有定期還本付息的壓力等等。但對于絕大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)來說，取得上市融資的資格并不容易。證監(jiān)會《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》中對IPO的發(fā)行資格做了許多規(guī)定，如獨立性、主體資格、財務與會計等等。不過，房地產(chǎn)企業(yè)還可以通過買（借）殼上市、海外上市等其他途徑進行股票融資。尤其是在香港上市，已經(jīng)成為內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)日益重要的融資渠道?？傮w而言，雖然這一融資方式有很大前景，但在我國現(xiàn)行體制下還有很多限制。今年的上市融資發(fā)展受到約束可以從表1-2看出。
表1-2近三年房地產(chǎn)一級市場融資額對比表
注：2010年截止11月9日單位：億元 來源：WIND數(shù)據(jù)
3.債券融資。目前國家對發(fā)行債券的企業(yè)要求嚴格，只有國有獨資公司、上市公司、兩個國有投資主體設(shè)立的有限責任公司才有發(fā)行資格．并且對企業(yè)資產(chǎn)負債率、資本金及擔保等都有嚴格限制。再加上相關(guān)的法律、法規(guī)不健全、風險比較大等原因，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)通過債券融資的規(guī)模相當少。
4.房地產(chǎn)信托。雖然房地產(chǎn)信托對房地產(chǎn)企業(yè)有著“救命稻草”般的作用，但是2010年10月銀監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于信托公司房地產(chǎn)信托業(yè)務風險提示的通知》，要求各信托公司對房地產(chǎn)信托業(yè)務進行合規(guī)性風險自查，房地產(chǎn)信托被迫全面叫停。但必須指出的是，房地產(chǎn)信托在信托業(yè)務中的比例確實越來越高了。2010年前三季度在資金信托中分別有10.64%、11.35%、13.41%投向了房地產(chǎn)。這一次對房地產(chǎn)信托的“清理”，對房地產(chǎn)企業(yè)融資是一個不小的打擊。
5.海外房產(chǎn)基金。海外房地產(chǎn)投資基金看好以上海為主的中國房地產(chǎn)市場［3］。海外房產(chǎn)基金的進入，如果控制好風險，可以緩解國內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)對銀行信貸的過度依賴，也可以起到分散金融系統(tǒng)風險的作用。但由于目前我國尚未頒布房地產(chǎn)投資基金的法律法規(guī)，海外地產(chǎn)基金在中國投資還存在諸多風險。再加上國內(nèi)一些房產(chǎn)企業(yè)運作的不規(guī)范，海外房產(chǎn)基金在中國的發(fā)展還存在著一些障礙。
綜上所述，我國房地產(chǎn)企業(yè)融資體系尚未建立起來，主要面臨的問題一是融資渠道過窄，一方面過分依賴于銀行貸款增加了銀行的風險，另一方面股票、債券、信托市場發(fā)育不完全，正處于起步階段；二是沒有建立起對房地產(chǎn)企業(yè)融資的立法、監(jiān)管和信用體系，一方面沒有相應的法律配套，只有各種通知、辦法等，另一方面專業(yè)化的房地產(chǎn)抵押貸款機構(gòu)、投資機構(gòu)、擔保機構(gòu)和保障機構(gòu)缺位問題嚴重。
（三）我國房地產(chǎn)企業(yè)融資問題的原因分析
1.計劃經(jīng)濟時代遺留思想的產(chǎn)物。我國目前正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期，計劃經(jīng)濟時代遺留下的嚴格控制、保守的思想還占據(jù)上風。我國房地產(chǎn)業(yè)是在中國經(jīng)濟處于轉(zhuǎn)軌時期一步一步發(fā)展起來的，在這一過程中，由于許多改革仍然帶有計劃經(jīng)濟的思維模式。在對待房地產(chǎn)企業(yè)融資問題上，限制其融資渠道，以便更方便實行監(jiān)管。融資渠道窄，則當進行房地產(chǎn)市場宏觀調(diào)控時就能更好地控制這一個或幾個融資渠道。這種管理模式極大程度上制約了房地產(chǎn)業(yè)走向市場化的步伐。
2.商業(yè)銀行風險意識欠缺。由于我國主要銀行是國有控股的，因此缺乏私人銀行的風險意識。由于我國房地產(chǎn)業(yè)起步較晚，屬于新興產(chǎn)業(yè)的范疇，其市場前景也比較看好，因此，很多銀行都存在急功近利的思想，希望能夠多多發(fā)放貸款以贏得巨額利潤。各家銀行為了搶占市場份額，在激勵機制的作用下，一些銀行的分支機構(gòu)對開發(fā)商貸款降低客戶資質(zhì)等級評定的門檻，或者是放松貸款審查標準，這樣就進一步強化了房地產(chǎn)企業(yè)對銀行的依賴性，同時也使得銀行自身惰于金融產(chǎn)品創(chuàng)新［4］，進入一個融資渠道狹窄的惡性循環(huán)。
二、國外房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道借鑒
前文已經(jīng)說過兩種金融體系的格局產(chǎn)生兩種融資模式。現(xiàn)在以美國和德國為例作簡要介紹。
美國的房地產(chǎn)金融市場是世界上最發(fā)達的市場，其房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道非常廣泛，可以選擇銀行信貸、REITs、投資基金、股權(quán)融資、辛迪加等等，且可選擇的金融機構(gòu)較多，如商業(yè)銀行、儲蓄機構(gòu)、保險公司等［5］。
德國的住房融資體系主要采用住房儲蓄銀行體系。該體系的目的是通過政府政策促進居民積極參與住房儲蓄來實現(xiàn)建房籌資的自助、社會互助和政府資助。住房儲蓄體系由專業(yè)的住房儲蓄銀行(也稱為住房儲蓄信貸社)經(jīng)營運作［6］。這些機構(gòu)雖然性質(zhì)和業(yè)務范圍不同，但承擔了德國的全部房地產(chǎn)金融業(yè)務。
從國外發(fā)達國家成熟的房地產(chǎn)市場看，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源渠道除銀行貸款外，還包括各種房地產(chǎn)投資基金、房地產(chǎn)信托等，銀行貸款最多不超過房地產(chǎn)總投資的40％。
具體來看，房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道創(chuàng)新主要有房地產(chǎn)投資信托基金（后文將重點介紹）、典當融資、保險資金融資、夾層融資［7］等。
房地產(chǎn)典當，是房地產(chǎn)權(quán)利特有的一種流通方式，它是指房地產(chǎn)權(quán)利人即出典人在一定期限內(nèi)，將其所有的房地產(chǎn)，以一定典價將權(quán)利過渡給承典人的行為。房地產(chǎn)設(shè)典的權(quán)利為房屋所有權(quán)。比起銀行的抵押貸款，典當以其方便、靈活、快捷的優(yōu)點成為中小型房地產(chǎn)企業(yè)融資的優(yōu)選。目前大多數(shù)業(yè)務以短期融資為主，主要滿足短期內(nèi)的資金周轉(zhuǎn)和應急性融資需求。
保險資金融資就是房地產(chǎn)公司或項目向保險資金尋求合作。保險公司不但間接投資房地產(chǎn)公司、房地產(chǎn)信托基金、夾層融資產(chǎn)品和債券等，也會直接買入持有房地產(chǎn)。
房地產(chǎn)夾層融資（Mezzanine Finance）是指在風險和回報方面介于優(yōu)先債務和股本融資之間的一種融資形式，即它是介于股權(quán)和債權(quán)之間的投資形式。典型的夾層融資一般有2～7年的投資周期，按照融資結(jié)構(gòu)，融資方一般會每隔一段時間（1個月、3個月、1年等）支付一定的利息，并在到期時支付一筆費用。
三、房地產(chǎn)投資信托基金
在這些創(chuàng)新型融資渠道中，在我國目前研究最多、最熱門、最受推崇的便是房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts或REITs）。房地產(chǎn)投資信托基金是一種新型的金融投資產(chǎn)品，是一種采取公司或者信托基金的組織形式，以發(fā)行收益憑證的方式匯集公眾和機構(gòu)投資者的資金，主要投資于收益型房地產(chǎn)的一種基金形式。REITs利用募集的資金購買優(yōu)值的房地產(chǎn)資產(chǎn)，建立一個相當大的房地產(chǎn)資產(chǎn)組合并進行適當?shù)墓芾恚詽M足長期投資的需求。它實質(zhì)上是一種證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金，通過發(fā)行股份或受益單位，吸引社會大眾投資者的資金，并委托專門的機構(gòu)進行經(jīng)營管理；通過多角化投資，選擇各種不同的房地產(chǎn)證券及不同地區(qū)、不同類型的房地產(chǎn)項目和業(yè)務進行投資組合，有效地降低風險，取得較高的收益。
（一）類型
從不同的角度觀察,房地產(chǎn)投資信托基金可以劃分成不同的類型。按照資金募集方式不同，可以將房地產(chǎn)投資信托基金分為私募式和公募式；按照組織形式不同，可以將房地產(chǎn)投資信托基金分為公司型和契約型；按照贖回方式不同，可以將房地產(chǎn)投資信托基金分為封閉式和開放式；按照資金的運用方式不同，又可以將房地產(chǎn)投資信托基金分為權(quán)益型，抵押型和混合型［8］。
（二）發(fā)展史
房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）是1960年美國國會根據(jù)《房地產(chǎn)投資信托法案》的規(guī)定按一定的法人組織形式組建而形成的。成立之初主要目的有兩個：一是為了解決房地產(chǎn)企業(yè)融資困難；二是為了讓眾多的中小投資者有機會投資房地產(chǎn)行業(yè)．以分享其利潤。而這兩點恰好與中國目前的處境相似。50年的發(fā)展過程中，美國房地產(chǎn)投資信托經(jīng)歷了初期的短暫繁榮、70年代受到重創(chuàng)、80年代的復蘇，90年代以來又開始迅猛發(fā)展。2001年1月1日開始生效的《房地產(chǎn)投資信托現(xiàn)代化法案》擴大了REITs能夠提供或參與的服務種類和服務內(nèi)容，從而極大地促進了REITs的發(fā)展。此后幾年，REITs的市值規(guī)模不斷上漲。從美國REITs的發(fā)展歷史和我國房地產(chǎn)金融業(yè)現(xiàn)狀來看，房地產(chǎn)投資信托基金在我國的推出具有重要的現(xiàn)實意義。
（三）優(yōu)點
1.較高的收益回報。從美國的經(jīng)驗來看，由于投資的對象多為優(yōu)良的房地產(chǎn)物業(yè)，有較穩(wěn)定的租金收入，并且根據(jù)法律規(guī)定，每年必須將至少90%的應納稅收入分配給股東。相對于其他投資，REITs的收益率更高，有資料顯示，從1978年3月至2008年3月為止，道瓊斯指數(shù)、納斯達克綜合指數(shù)、標準普爾500指數(shù)和Wilshire5000指數(shù)的年復合收益率分別為9.84％、10.76％、12.77％和13.09％，而權(quán)益型REITs的年復合收益率高達14.06％，領(lǐng)先于其他4類指數(shù)。
2.流動性較好。由于REITs是一種證券化產(chǎn)品，多以股票或收益憑證形式出現(xiàn)，因此具有較高的流動性。
3.稅收優(yōu)惠。根據(jù)1960年美國的《國內(nèi)稅收法案》規(guī)定，REITs將每年盈利的90％以現(xiàn)金紅利方式回報投資者，則無須繳納公司所得稅；而個人紅利分配所得也免征個人所得稅。
4.分散風險。由于REITs可投資在專門類別的房地產(chǎn)的組合，或者選擇投資在不同類別的房地產(chǎn)資產(chǎn)組合，可以有效地做到降低風險。
5.專家理財。房地產(chǎn)資產(chǎn)由專業(yè)機構(gòu)提供專業(yè)化管理，基金的管理公司或者是管理經(jīng)理都是比較專業(yè)的房地產(chǎn)從業(yè)人員，可以有效提高資金運作效率。
基于以上五個方面的優(yōu)勢，REITs對于投資者來說是個很不錯的選擇，他們在不需募集巨額資金的情況下，也能夠直接參與商業(yè)房地產(chǎn)的投資，因而對于房地產(chǎn)企業(yè)來說，REITs提供了另一種讓非流動房地產(chǎn)資產(chǎn)重新體現(xiàn)其價值的方法，通過REITs進行融資的可行性也較高。
（四）我國現(xiàn)狀
我國目前還沒有一只真正意義上的房地產(chǎn)投資信托基金，在香港上市的越秀、睿富表現(xiàn)也不盡如人意。由于中國審批涉及的部門多，產(chǎn)業(yè)基金上市會涉及證監(jiān)會、建設(shè)部、國家計委等部門多個部門，并且涉及稅收問題。正是由于國家部委之間的協(xié)調(diào)不暢，間接導致了風險投資基金、私募基金和產(chǎn)業(yè)投資基金不能上到前臺。至今，信托公司發(fā)放的投資地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)信托、土地儲備信托以及路橋類投資信托因有地方債券嫌疑，國家發(fā)改委頗有意見。但是，從政府近年來連續(xù)出臺的相關(guān)政策可以看出，我國的房地產(chǎn)投資信托基金市場已被納入到發(fā)展計劃中。從2005年的《信托投資公司房地產(chǎn)信托業(yè)務管理暫行辦法（征求意見稿）》，到2007年成立中國證監(jiān)會房地產(chǎn)投資信托基金專題研究小組，再到2008年《國務院辦公廳關(guān)于促進房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的若干意見》中明確提出的“支持資信條件較好的企業(yè)經(jīng)批準發(fā)行企業(yè)債券，開展房地產(chǎn)投資信托基金試點，拓寬直接融資渠道”，甚而出現(xiàn)了最近天津保障性住房融資欲推REITs的消息，REITs似乎呼之欲出。另外，雖然國內(nèi)的發(fā)行條件還不夠成熟，但發(fā)行人還可以考慮境外上市。REITs的發(fā)行前景就目前看，機會多于威脅。
（五）建議
REITs是我國房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的發(fā)展方向之一，與證券投資基金相比較而言，由于產(chǎn)業(yè)投資基金一頭連著貨幣市場，一頭連著資本市場和產(chǎn)業(yè)市場，其復雜程度遠遠高于證券投資基金。因此在借鑒發(fā)達國家的基礎(chǔ)上，結(jié)合前人研究，本文提出以下建議。
1.完善相應的法律法規(guī)，尤其是稅收方面的法律。從美國的經(jīng)驗可以看出，完善的法律體系是REITs運行的一項堅實保障。從上世紀60年代的《房地產(chǎn)投資信托法案》、《國內(nèi)稅收法案》到如今的《房地產(chǎn)投資信托現(xiàn)代化法案》，美國的這些法律特別是稅收方面的相關(guān)規(guī)定切實保障了投資人的權(quán)益，從而也保證了REITs的健康發(fā)展。而我國目前在REITs方面的法律法規(guī)還是空白，《證券法》、《中華人民共和國信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》等并沒有起到規(guī)范REITs的實質(zhì)效果。關(guān)于REITs的稅收保障更是無從談起。因此，法律制度的缺陷是目前發(fā)行REITs的最大制約因素之一，需要從這方面開始突破。
2.培養(yǎng)專業(yè)的房地產(chǎn)投資信托基金領(lǐng)域的管理人才。房地產(chǎn)投資信托基金在國內(nèi)是一個比較新興的投融資方式，需要投資人和融資者擁有比較多的專業(yè)知識作為支撐，因此培養(yǎng)專業(yè)的該領(lǐng)域的管理人才顯得尤為重要。進一步地，還可以引入職業(yè)資格考試制度，進而利用這類人才引導REITs市場健康、有序地發(fā)展。加強房地產(chǎn)信托人才的培養(yǎng)，需要盡快建立起一支既精通信托業(yè)務、又了解房地產(chǎn)市場，熟悉業(yè)務運作的專門管理人才隊伍。與此同時，還需積極促進信托業(yè)務所必不可少的律師、會計師、審計師、資產(chǎn)評估師等服務型人才的隊伍建設(shè)［9］。
3.建立信用制度，防范道德風險。房地產(chǎn)投資信托基金顧名思義是建立在信用基礎(chǔ)上的，建立信托企業(yè)信用制度，以完善的法律體系促進信托市場的誠信，才能保證信托市場的健康發(fā)展。可以從以下幾個方面入手：建立信托企業(yè)征信體制，劃分信托企業(yè)信息類型，實現(xiàn)征信數(shù)據(jù)的開放；建立健全失信懲罰制度；規(guī)范發(fā)展信用評級行業(yè)等等。
4.健全信息披露制度。由于REITs類似于股票，也是一種收益憑證，因此讓投資人了解信托投資公司的收益、風險等信息是吸引投資人的關(guān)鍵。信托投資公司應真實、準確、及時、完整地披露信息，包括經(jīng)審計的年報和重大事件臨時報告等，在年報中披露各類風險和風險管理情況及公司治理信息，并在會計附注中披露關(guān)聯(lián)交易的總量及重大關(guān)聯(lián)交易的情況等［10］。
參考文獻
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［3］郭冬梅,曾國輝.淺析房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道的突破與創(chuàng)新［J］.經(jīng)濟研究導刊,2008(10).
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［8］［9］費淑靜.房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展的國際經(jīng)驗及對我國的啟示［J］.理論學刊,2009(7).
