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在私募股權基金發(fā)展程度較高的國家和地區(qū)，因能保證養(yǎng)老金的安全性和收益性，故很多社?；稹B(yǎng)老金等機構投資者成為了私募股權基金的重要資金來源。根據(jù)路透社VentureXpert的數(shù)據(jù)顯示，在2008年全球私募股權基金投資中，養(yǎng)老基金占比達到25%，是僅次于資產管理公司的第二位投資者。近年來，美國聯(lián)邦和州政府的公共養(yǎng)老基金、企業(yè)養(yǎng)老、大學養(yǎng)老基金和慈善捐贈基金都在私募股權基金上獲得較好回報，未來會加大對其的投資。加拿大養(yǎng)老基金投資委員會將1.2億美元投資于二級市場私募股權基金paulCapitalPartners.愛爾蘭也將其國家養(yǎng)老儲備基金投資于私募股權基金，到2009年底已經累計投入616百萬歐元，占總資產的2.8%。
三、我國社?；鹜顿Y于私募股權基金面臨的風險
（一）法律監(jiān)管的缺失《證券投資基金法》《關于進一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導意見》等法律法規(guī)的實施推動了我國私募股權基金投資的發(fā)展，但配套政策措施仍缺乏。而我國私募股權基金的監(jiān)管環(huán)境也相對寬松，無法達到預防風險、規(guī)范投資的目的。我國對私募的發(fā)展缺乏明確的指導，限制了私募股權基金的發(fā)展，也無法保證社?；鸬陌踩院褪找嫘?。
（二）市場機制的不完善不完善的資本市場不能提供完備的風險管理機制，不利于有效防范風險。私募股權基金流動性較差，市場信息不對稱嚴重，在一定程度上限制了退出機制的有效實現(xiàn)。當私募股權基金受到市場波動等影響進而造成我國社保基金的損失時，這不僅影響我國社?；饘淼慕o付能力，還會加重政府的財務負擔，甚至最終會制約我國市場經濟的發(fā)展。
（三）缺乏有效的退出渠道私募股權基金流通性較差，再加上我國多層次資本市場的不完善，中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板發(fā)展剛起步，柜臺交易發(fā)展緩慢，產權交易發(fā)展很不穩(wěn)定，導致了風險投資不易退出。目前我國國內基金退出渠道主要是兼并收購、股權轉讓以及企業(yè)回購三種，有限的退出渠道容易受到政策波動，缺乏穩(wěn)定性。
（四）管理風險不健全的管理運營制度制約私募股權基金的發(fā)展，增大了社?；鸬耐顿Y風險。目前我國私募股權基金缺少高素質管理團隊和優(yōu)秀經理人，缺乏相關主體資格的嚴格要求。我國大多數(shù)基金管理人對基金投資沒有系統(tǒng)的知識，監(jiān)管也不完善。這無疑增加了投資的管理風險和操作風險，影響了社?；鸨Ｖ翟鲋的繕说膶崿F(xiàn)。
（五）經營風險我國社?；鹜顿Y于私募股權基金面臨著投資對象單一、投資周期較長以及成本較高等經營風險。目前我國資本市場不完善，風險防范控制機制不健全，為了社?；鹜顿Y的安全性，私募基金更傾向于投資利潤穩(wěn)定的機械制造等傳統(tǒng)行業(yè)。在這些行業(yè)中又大多投資成長期的企業(yè)股權，通常需要較長周期，增加了投資風險。
四、我國社?；鹜顿Y于私募股權基金的風險控制
（一）逐步完善相關法律政策《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》等一系列法律的修訂和管理辦法的出臺，為發(fā)展私募股權基金建立了良好的法律環(huán)境。經國務院批準，財政部、人力資源和社會保障部也正式明確了全國社?；痖_展股權基金投資的相關政策。只有不斷完善法律政策制度和規(guī)則，才能保證社保基金投資私募股權基金的安全性和收益性，才能實現(xiàn)社保基金投資的有效激勵作用，才能最終降低相關法律風險。
（二）建立健全監(jiān)督管理體系目前，我國頒布了相應的政策制度，全國社會保障基金理事會也建立了相對獨立、有效的法規(guī)和監(jiān)管部門。國家社保部門也積極參與其中，與社?；鹄硎聲嗷f(xié)調、相互制約，預防道德風險和逆選擇現(xiàn)象的發(fā)生。我國還應建立公開透明的公眾監(jiān)督機制和加強對投資管理人的監(jiān)管，強化信息披露制度，做到"合理"監(jiān)管，實現(xiàn)行業(yè)自律與政府監(jiān)管相結合。
“私募股權投資”廣義上包括對任何一種既不能自由在公開交易所進行交易也不能公開對外出售的代表被投資資產權益的證券的股權投資。狹義的PE主要指對已經形成一定規(guī)模的，并產生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的私募股權投資部分，主要是指創(chuàng)業(yè)投資后期的私募股權投資部分，而這其中并購基金和夾層資本在資金規(guī)模上占最大的一部分。
私募股權投資的發(fā)展過程
私募股權投資起源于美國。1976年，華爾街著名投資銀行貝爾斯登的三名投資銀行家合伙成立了一家投資公司KKR，專門從事并購業(yè)務，這是最早的私募股權投資公司。迄今，全球已有數(shù)千家私募股權投資公司，私募股權投資已因此成為了全球并購活動中的主要力量，其在2006年占據(jù)了并購市場20％以上的份額，與十年前3％的份額相比，增長為7倍。
鑒于私募基金已經募集到的巨額資本以及當前經濟環(huán)境中私募基金能更便利地籌集債務的現(xiàn)狀，私募股權投資日益成為并購交易中重要的一股力量，并有可能在不久的將來成為并購交易的支柱。
伴隨著中國經濟的高速增長，中國已成為亞洲最為活躍的潛力巨大的私募股權投資市場。在融資方面，2006年40只可投資于中國內地的亞洲基金成功募集，募集資金高達141.96億美元；在投資方面，2006年私募股權投資機構在中國內地共投資129個案例，參與投資的機構數(shù)量達77家，整體投資規(guī)模達129.73億美元。
私募股權投資的特點及運作模式
私募股權投資的特點
(1)私募股權投資基金管理公司多采取有限合伙制。
(2)私募股權投資者可能參與企業(yè)的管理。
(3)投資回報方式主要有三種：公開發(fā)行上市、售出或購并、公司資本結構重組。
(4)投資退出渠道多樣化，有IPO、公開市場售出、兼并收購、標的公司管理層回購等等。
(5)私募股權投資基金主要特征是“聚合資金，集合投資；組合投資，分散風險；專家管理，放大價值’。
(6)投資的目的是基于企業(yè)的潛在價值，通過投資推動企業(yè)發(fā)展，并在合適的時機通過各類退出方式實現(xiàn)資本增值收益。
(7)私募股權投資基金既投資于實業(yè)，積極參與被投資企業(yè)的經營管理；也進行證券投資，以保持基金資產的流動性。
(8)投資期限通常為3～7年。
(9)私募股權投資靈活，具備良好的激勵機制、收益率高等優(yōu)勢。
私募股權投資的運作模式
(1)項目選擇。搜尋投資機會，投資機會可以來源于自行找、企業(yè)家自薦或第三人推薦。
(2)可行性核查。根據(jù)企業(yè)家交來的商業(yè)計劃書或投資建議書，對項目進行初次審查，看項目是否符合風險投資家的企業(yè)特殊標準，并初步考察項目的管理、產品、市場與商業(yè)模型等內容。
(3]調查評估。與企業(yè)家交流，重點考察項目的管理因素；查詢有關人士與參觀風險企業(yè)，從側面了解企業(yè)的客觀情況，側重檢驗企業(yè)家提供的信息的準確性，并發(fā)掘可能遺漏的重要信息；在從各個方面了解投資項目的同時，根據(jù)所掌握的各種情報對投資項目的管理、產品與技術、市場、財務等方面進行分析；根據(jù)企業(yè)家提供的和自己掌握的有關信息，對企業(yè)的成長模型、資金需求量以及融資結構等進行分析；考察企業(yè)以往的財務與法律事務，以作出投資決定。
(4)投資方案設計。不管對風險資本家還是企業(yè)家，從宏觀層面上系統(tǒng)地了解該項目執(zhí)行方案的可行性等諸多因素是至關重要的。
(5)投資管理。無論投資于證券或者股權，私募基金都是通過識別因為市場局部失效或價格失常，從而發(fā)現(xiàn)“業(yè)已存在”的價值。管理包括風險管理、項目管理、高層管理等。
(6)投資監(jiān)管。項目的合作屬于有限合伙制性質的，嚴格地監(jiān)管制度是必要的。
(7)資本退出。私募股權投資是以股權形式為主的一種高投入、高風險、高收益的投資，其核心理念是使投資的資產增值，然后將這部分資產賣出，以從中獲取收益。
私募股權投資的現(xiàn)狀以及未來發(fā)展趨勢預測分析
我國私募股權投資的現(xiàn)狀
私募，這支隱藏在“水下面”的投資力量，在我國資本市場上活躍異常?？墒侵袊就了侥脊蓹嗤顿Y基金與外資相比，活躍程度要差得多。雖然在資金方面，目前外資私募股權投資基金與本土基金的差別已經在縮小，但由于外資私募股權基金在除資金以外其他服務上的強烈優(yōu)勢，如優(yōu)秀公司治理結構、先進管理經驗、國際知名度等，本土基金還無法與資歷經驗雄厚的外資基金直接抗衡。
中國私募基金最大的設計缺陷是保底收益率，正是這一點，給私募基金的運作埋下了巨大的隱患。中國私募基金的運作與證券市場的制度缺陷有著密切的聯(lián)系，隨著規(guī)模的不斷擴大，有可能成為引導證券市場發(fā)生系統(tǒng)性風險的導火索。因此，現(xiàn)階段應通過制定法律法規(guī)加強對私募基金的監(jiān)管，對現(xiàn)有的私募基金進行清理、整頓和規(guī)范，防止系統(tǒng)性風險的發(fā)生，從而促進私募基金的規(guī)范化發(fā)展。
我國私募股權投資未來發(fā)展的趨勢分析
私募股權投資基金發(fā)展是國民財富增長的必然結果，也是國民財富尋求增值途徑的要求。近年來隨著中國私有化進程的加快，政府不斷出臺有利于風險投資基金的法律法規(guī)，中國已經成為私募基金最為看好的市場之一。預計2008年國內的私募股權投資額將在200億美元以上。私募作為新的資本力量正在成為主流融資渠道之一。
有資料表明，2007年中國私募股權基金管理的資本達到205億美元，比2004年增加了40％。人們對在中國的投資持樂觀態(tài)度，美國報刊認為美國的私募股權投資在2008年將保持低迷或下降，而在未來3年里，中國的私募股權投資將增長30％以上。
中國私募股權的迅速發(fā)展有4個重要支柱：(1)在中國有2.5億新型中產階級保持樂觀的態(tài)度，他們認為對企業(yè)進行的投資將持續(xù)得到回報；(2)中國企業(yè)需要資金和國際轉讓技術以走向全球，這是吸引私募股權基金公司的投資對象；(3)中國股市至目前下跌超過50％，許多企業(yè)家以前在公開市場謀求較高的股值已不可能實現(xiàn)，而現(xiàn)在轉向私募股權的投資已成為最佳時機；(4)中國銀行系統(tǒng)的變化也給私募股權基金帶來了好兆頭，較小的私營企業(yè)積極轉向私募股權基金尋求
發(fā)展所需資金。
不斷下跌的股市和持續(xù)的信貸緊縮為私募股權基金公司創(chuàng)造了一個機遇，使其可以為迅速發(fā)展的企業(yè)提供資金，并得到比前幾年更加合理的估值。
私募股權投資的風險防范和控制策略
私募股權投資風險的構成
對于非金融企業(yè)而言，它面臨的主要是經營風險，而要識別、測度和控制風險，就必須在風險發(fā)生的可能性(概率)、為規(guī)避風險而必須付出的代價(價格)和愿意承擔的份額(偏好)之間進行平衡和優(yōu)化，從而，實現(xiàn)風險管理中的最優(yōu)均衡。
風險無時不有，無處不在，并貫穿于企業(yè)經營的全過程。因此，要做到永續(xù)經營，就要在宏觀上高屋建瓴地把握住企業(yè)整體風險管理的實質，即把握住風險發(fā)生的概率、發(fā)生時機，以及管理者的主觀偏好之間的平衡，在降低損失的基礎上，更大程度地利用風險來擴大收益。在微觀上，要有一套風險衡量、控制和監(jiān)控體系(包括造成企業(yè)業(yè)績波動的因素、積極管理等因素)；另外，還要對所有可能影響企業(yè)業(yè)績的風險設立責任制，使每一種風險都有專人負責到位。
私募股權投資風險防范與控制的具體表現(xiàn)
(1)在出資和責任方面。在有限合伙制下，基金由投資者和風險投資家組成。投資者作為有限合伙人提供99％的風險資本，不負責風險投資的具體運營，但是對一些重要事項享有表決權，如修改合伙協(xié)議、在期滿前解散有限合作組織、延長基金存續(xù)期、變更普通合伙人和評估投資組合等，同時僅以其投資額為限，承擔有限責任。風險投資家作為普通合伙人投入1％的風險資本，負責基金運作，對經營承擔無限責任。
(2)在報酬體系設計方面。按照基金總額或者已投資金額的2％～3％，每季度提取管理費，同時使管理費隨著基金的存續(xù)年限遞減；使風險投資家享有10％～30％的投資收益提成。由于這種報酬結構采用期權的形式支付，能夠有效降低成本、提高激勵與約束力度。
(3)在基金期限方面。將基金的期限限制在7年～10年。期滿后，投資者有權不再向風險企業(yè)繼續(xù)投資，而風險投資家為了獲得后續(xù)資本，就必須在前一個合伙期限內有所成效，從而才能更有效地樹立聲譽、更順利地融到更大數(shù)目的資金。這是多期博弈情況下聲譽模型的實際運用。
(4)在資金到位、收益分配方面。有限合伙人只承諾提供一定數(shù)量的資金，但是分期注入資金；同時，設計“無過離婚條款(no-fault divorce)”――即使風險投資家沒有重大過錯，只要投資者喪失信心，就可以隨時停止追加投資。這樣可以有效規(guī)避風險投資家的道德風險行為。在分配方面，要求出售投資組合的所得，必須立即返還投資者，或者在對利潤再投資方面，要經過投資委員會或全體／大部分有限合伙人的批準。
(5)在潛在利益沖突方面。禁止風險投資家從事私下交易，要求風險投資家盡職管理基金；限制普通合伙人將自己個人的資金投資于基金所投資的企業(yè)，或者規(guī)定一個限額，或者經過投資委員會或合伙人的批準禁止普通合伙人將其在合伙基金中的利益出售，或者要經過多數(shù)有限合伙人的批準；限制合伙人發(fā)起后續(xù)基金，因后續(xù)基金會增加普通合伙人的管理費收入，也會減少普通合伙人對現(xiàn)有基金的注意力，或者新融資僅限于某一特定規(guī)?；蛑攸c；限制增加新的普通合伙人，或者新的普通合伙人需要得到一定比例的有限合伙人的批準。
(6)在債務方面。禁止普通合伙人為基金對外舉債，或為被投資公司擔保；同時將債務水平限制在承諾資本或基金資產價值的一定百分比之內，同時限制基金債務的期限以確保所有對外債務都是短期的。
(7)在私人或公務活動方面。在基金的前幾年或者基金的一定百分比被投資出去之前，限制普通合伙人的其他活動，以增加對投資的注意力。
風險控制的整體策略
(1)形成明確的風險理念。量化分析是幫助理解、控制風險的一種方法，但是要反對把量化神化和胡亂量化(主觀化)。風險本身沒有好壞之分，數(shù)量化和模型化是控制風險所必需的，但是不是充分的；風險管理者不能盲目信任模型，要對模型進行壓力測試、情景分析。
(2)確定目標。首先需要確定在主觀偏好方面，企業(yè)關注的是經濟利潤還是會計利潤，是短期利潤還是長期利潤；其次，限制管理層所設定的目標時間；第三，確定檢查目標是否實現(xiàn)的標準。
(3)科學決策。加強經營預測、規(guī)劃，進行科學診斷、決策。
(4)建立風險管理機構。樹立風險意識，建立風險管理部門，組建經營診斷隊伍進行定期和不定期的診斷，發(fā)現(xiàn)并解決問題。
(5)分散風險。利用組合投資技術，有效分散風險。
(6)抓住關鍵，考慮關鍵風險成分。風險管理框架必須包括一系列程序和行動(絕大部分是定性判斷)以盡可能完全反映所面臨的風險，如書面政策和指引、書面程序和控制、事后檢驗、明確定義的組織結構、員工教育、模型審核、風險限制、情景分析與壓力測試等。
(7)定量和定性相結合。根據(jù)情況，具體問題具體分析：該重視量化分析時，不忽視定性分析；該關注定性問題時，不忽略定量的考量。
私募股權投資的經營風險管理原則
(1)風險與報酬相對應的原則。冒必要的風險，自己能承擔并且愿意承擔的風險，以提高總體效益和提高對風險的掌控水平。
(2)整體優(yōu)化的原則。追求資源、信息、能力的最大匹配，達到協(xié)同的最優(yōu)。
(3)長遠發(fā)展和當前利益相結合的原則。利益的追逐和風險的承擔，應追求與企業(yè)的發(fā)展階段相適應、切合企業(yè)實際和進一步發(fā)展的要求。
(4)彈性原則。將成型的東西固化，同時追求對例外事項、意外事項的靈活掌握和裁斷。
私募股權投資的經營風險管理程序
(1)確立風險衡量和評價的標準，明確用來確認、衡量和監(jiān)控影響企業(yè)業(yè)績的因素。
(2)制定控制措施，明確用來限制那些影響企業(yè)業(yè)績的因素。
中圖分類號：F832 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）22-0129-02
私募股權投資基金作為一種創(chuàng)新型的金融投資工具，在中國資本市場發(fā)展中具有重要作用，它對促進產業(yè)結構升級、培育多層次資本市場、完善公司治理結構、推動中小企業(yè)發(fā)展和推動高新技術發(fā)展都有巨大的作用。但是由于私募股權投資基金運作過程中存在多層委托關系以及高度的信息不對稱，因此基金運作中的風險問題一直是理論和實務界關注的重點。
一、私募股權投資基金的運作風險
（一）私募股權投資基金概述
私募股權投資基金是私募股權投資的載體，私募股權投資是指通過向特定投資者非公開募集資金，對非上市企業(yè)進行權益性投資，通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利的投資。私募股權投資基金的運作流程包括基金發(fā)起設立、項目選擇與評估、目標企業(yè)投資、項目投后管理、投資退出、收益分配、基金清算等環(huán)節(jié)，其主要的經濟活動包括募集和投資兩項。私募股權投資基金運作過程主要可以募集和投資來劃分，因此運作風險將大致分為募集前與募集后、投資前和投資后四個階段考察。
（二）基金運作風險的表現(xiàn)
在私募股權基金募集和投資中，交易主體之間存在信息不對稱等原因，會產生逆向選擇問題。一是基金募集時，投資者難以區(qū)分基金管理人的背景和管理才能，風險偏向高、業(yè)績一般的基金管理人通常會夸大自己的歷史業(yè)績，對基金認購者作出過多的盈利承諾和讓步，并獲得投資者的認可。二是在投資項目選擇時，基金管理人難以區(qū)分優(yōu)質的企業(yè)與劣質的企業(yè)，企業(yè)家憑借信息優(yōu)勢會夸大項目企業(yè)的成長性，并獲得基金管理人的認可，由此產生優(yōu)質企業(yè)逐漸被驅逐出市場的逆向選擇問題。私募股權基金在發(fā)起設立后以及在項目投資之后，會產生道德風險問題。一是基金管理人的道德風險，基金管理人在管理基金過程中，以最大化自身利益為導向而損害了基金投資者的利益。二是企業(yè)家的道德風險，被投企業(yè)的企業(yè)家在獲得融資后，以自身利益最大化為導向而損害了基金的利益。另外，在私募股權基金投資于項目企業(yè)之后的每個階段，仍存在著一些不可預知的風險，包括技術風險、市場風險、管理風險和再融資風險等。
二、私募股權投資基金運作風險的成因
私募股權投資基金運作方向的成因主要可以從委托、信息不對稱和不完全契約三方面去解釋。
在委托關系中，委托雙方的期望效用函數(shù)是不同的，委托人追求的是收益最大化，人追求的是其工資收入、在職消費和閑暇效用最大化，從而產生委托雙方的利益沖突。在私募股權投資基金的運作過程中，存在明顯的委托關系，主要包括兩類：一是基金投資者認購基金后委托基金管理人基金的運作，二是基金對被投企業(yè)投資后，基金管理人委托企業(yè)經理人企業(yè)的管理和股權的升值。因此，存在基金投資者與基金管理人利益不一致的問題，也存在基金利益與被投企業(yè)企業(yè)家利益不一致的問題。
信息不對稱是指在市場交易活動中，交易雙方對相關信息了解程度有差異，信息具有優(yōu)勢者，在交易中通常處于有利地位，信息貧乏者，常處于不利地位。在私募股權投資基金的運作過程中，基金投資者與基金管理人之間在基金募集設立和項目投資上的信息不對稱，基金管理人與被投企業(yè)、企業(yè)家之間也存在企業(yè)融資和投資管理上的信息不對稱，因此存在兩個層次的逆向選擇問題和道德風險問題。
不完全契約是指，委托雙方簽訂的契約不可能完全包括現(xiàn)在和將來發(fā)生的一切事件。契約不完全，主要原因在于經濟現(xiàn)實復雜且不可預測，人們不可能把所有潛在情況都寫入契約，也不可能提出詳細的解決應對辦法。不完全契約理論為私募股權投資基金運作提供的啟示是，由于契約的不完全性，基金投資者與基金管理人、基金管理人與企業(yè)家之間不可能簽訂一勞永逸的最優(yōu)契約，對基金的控制以及對被投企業(yè)的控制不是一成不變的，而相機參與管理和決策是提高基金運作效率的一個保證。
三、控制私募股權投資基金運作風險的建議
（一）完善私募股權投資基金運作風險控制機制
1.加強風險管理體系建設。加強私募股權投資基金運作風險控制，需要建立健全的基金運作風險管理組織體系，搭建風險管理組織架構，選擇好基金治理的組織形式，明確投資者、投資決策委員會、基金管理人以及第三方監(jiān)管人之間的權利和職責，制訂風險管理的規(guī)劃和階段實施方案，周期性地對各級次、各投資項目、各項重要經營活動及其重要業(yè)務流程開展風險識別、風險評估，并制定風險應對策略。最終形成架構有利、信息有效、制衡有方、資源有力、利益均衡的基金運營和風險控制體系。同時，注重完善風險管理信息系統(tǒng)建設，降低不同利益主體掌握信息的不對稱程度，使得基金的投資者和基金管理人能夠及時了解基金運作過程中各方面的風險信息，包括財務的和非財務的、內部和外部的、定性的和定量的信息，這些信息是基金進行風險控制必不可少的基礎，全面、及時、準確的信息披露有助于風險及時暴露和有效控制。
2.進一步完善基金運作中的契約。雖然理論上說，一切契約都是不可能完備的，但是制定盡量完備的契約始終是控制風險需要努力的方向。完善基金運作中所有的契約，要以切實保護投資者利益為出發(fā)點，力求涵蓋基金所有的業(yè)務范圍，包括基金持有人、管理人、托管人的權利與義務，基金募集、購買、贖回與轉讓，基金投資目標、范圍、政策和限制，基金資產估值，信息披露，基金的費用、收益分配與稅收，基金終止與清算等。對被投企業(yè)的投資協(xié)議，也要力求具體，并盡可能反映企業(yè)經營和環(huán)境的變化。在契約設計過程中，要謹慎把握關鍵性的合同條款，既體現(xiàn)對基金管理人、項目企業(yè)家的約束，也要賦予必要的激勵措施，既有靜態(tài)的權利與責任的劃分，又要有適應環(huán)境變化的動態(tài)的權利與責任的分攤。契約的完善，要注重對潛在不確定事件的處理，明確潛在風險和爭議的處理方式。
3.基金運作過程中充分發(fā)揮外部監(jiān)管的作用。發(fā)揮外部監(jiān)管的作用，是解決信息不對稱條件下基金運作風險的有效途徑。外部力量的引入是一種雙方經濟關系的監(jiān)督和制衡機制。通過引入基金律師、托管銀行全程監(jiān)控跟蹤基金運作，基金會計師定期審計基金經營狀況，以及聘請專家參與基金項目的投資決策，使得基金運作公正透明。引入外部力量加強基金運作風險監(jiān)管，可以充分利用外部機構和個人的職業(yè)道德、市場聲譽、專業(yè)經驗的影響，切實發(fā)揮外部力量的特長和獨立性，有效控制基金運作中的風險。
（二）加強私募股權投資基金的行業(yè)管理
1.加強政策監(jiān)管，嚴格市場準入。首先是從中國經濟發(fā)展和私募股權投資基金的實際情況出發(fā)，同時借鑒國外在規(guī)范基金發(fā)展上的成功經驗，盡快建立起適應中國私募股權投資基金的立法框架。其次是明確監(jiān)管機構，劃分管理職能。私募股權投資基金具有資本運作的金融屬性，因此，應該選擇具有一定資本運作經驗、長期從事非銀行金融機構和上市公司監(jiān)管的證監(jiān)會作為主要監(jiān)管機構，同時發(fā)揮其他政府部門的協(xié)調監(jiān)管職能。最后是嚴把市場準入關，以國家產業(yè)規(guī)劃為導向，指導基金投融資行為。鑒于私募股權投資基金的高風險性，要在實行核準制的基礎上，對私募股權投資基金的發(fā)起人、管理人必須規(guī)定一定的資格條件，同時對基金投資者也要有嚴格的準入限制。
2.加強行業(yè)自律，規(guī)范行業(yè)發(fā)展。在加強政策監(jiān)管，嚴格市場準入的同時，盡快建立行業(yè)自律的傳導渠道，實現(xiàn)政策監(jiān)管和行業(yè)自律的互補和對接。同時，適時成立全國性的行業(yè)自律組織，發(fā)揮行業(yè)自律的統(tǒng)一管理協(xié)調職能。行業(yè)自律是政策監(jiān)管的重要補充，在國外，行業(yè)自律是私募股權投資基金監(jiān)管的主要形式。行業(yè)自律組織代表行業(yè)整體利益，通過建立公認的行規(guī)，維護行業(yè)整體形象，監(jiān)督行業(yè)不端行為，對私募股權投資基金行業(yè)自律式管理。
3.實現(xiàn)監(jiān)管信息共享，提高監(jiān)管水平。私募股權投資基金的信息披露不公開、不充分，政策監(jiān)管和行業(yè)自律性管理都有一定難度，因此，監(jiān)管部門和行業(yè)自律組織要提高監(jiān)管水平，就需要應加強信息溝通，以現(xiàn)代網絡技術為手段，加強基金信息資源的共享，以“有所為而有所不為”為原則，進一步提高監(jiān)管水平。
參考文獻：
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JEL分類號：G23 中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：1006-1428（2012）07-0109-04
私募股權投資基金，作為資本市場上的一種金融創(chuàng)新工具，在全球范圍內迅速發(fā)展，目前已經成為僅次于銀行貸款和公開發(fā)行股票的第三大企業(yè)融資渠道。2011年，我國私募股權投資基金募集規(guī)模達人民幣2452億元，投資總額達人民幣1741億元，同比增幅分別為40.7%、165.8%，創(chuàng)歷史新高。隨著《國務院關于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產業(yè)的決定》（國發(fā)（2010）32號）中關于“大力發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資和股權投資基金”政策的落地和相關細則的出臺，業(yè)界預期，到2016年底，我國私募股權投資基金募集規(guī)模將快速上升至人民幣1萬億元左右。
伴隨著私募股權投資基金在國內呈現(xiàn)爆發(fā)式的增長，私募股權投資基金托管業(yè)務給商業(yè)銀行帶來了可觀的存款和中間業(yè)務收益，并為商業(yè)銀行拓展投資銀行業(yè)務帶來契機，作為新的利潤增長點受到商業(yè)銀行管理層的高度重視并得到迅速發(fā)展。但作為在我國剛剛發(fā)展起來的一種新型資產托管業(yè)務，商業(yè)銀行對私募股權投資基金托管業(yè)務的管理手段并不成熟，操作風險的暴露也并不充分。同時，隨著國內一些地區(qū)出現(xiàn)以私募股權投資基金為名而實際開展非法集資的風險事件，國家開始規(guī)范私募股權投資基金的行為，加強對私募股權投資基金的監(jiān)管，這一過程將必然影響商業(yè)銀行對私募股權投資基金的管理，應引起商業(yè)銀行的關注。
一、私募股權投資基金的涵義與特征
私募股權投資基金（Private Equity，簡稱“PE”），是指以非公開發(fā)行的方式向特定投資者募集資金而設立的主要投資于非上市企業(yè)股權，并以策略投資者的角色參與被投資企業(yè)的經營與改造，最終以上市、轉讓或管理層回購等方式出售所持股權實現(xiàn)資本增值的一種資金運作方式。狹義的私募股權投資基金僅指專門投資于已經形成一定規(guī)模并產生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的投資基金，而廣義的私募股權投資基金則泛指對所有IPO之前企業(yè)進行投資的基金，既包括前述的“成熟企業(yè)”，也包括處于種子期、初創(chuàng)期、成長期等各階段的“創(chuàng)業(yè)企業(yè)”。
私募股權投資基金具有如下特征：一是資金募集方式為非公開發(fā)行，即只能以私募方式，向特定的具有風險識別能力和風險承受能力的合格投資者募集。二是投資對象限定于未上市企業(yè)，投資期限長，投資風險大，但收益回報通常也較高。三是流動性較差，投資者不能隨意抽回投資，基金的銷售和贖回均由基金管理人與投資者私下協(xié)商。四是全程封閉運作，透明度低，一般不對外披露投資信息。五是通常以策略投資者的身份參與被投資企業(yè)的經營管理，注入先進的管理經驗和各種增值服務，快速提升企業(yè)的經營業(yè)績。從本質上講，私募股權投資基金是一種集合理財方式，組織形式可采用公司制、有限合伙、信托制以及契約制。目前我國認可的私募股權投資基金的組織形式是公司制、有限合伙以及信托制。
二、私募股權投資基金托管銀行的職責
私募股權投資基金托管，是指商業(yè)銀行作為托管人，接受依法設立的私募股權投資基金或其委托管理人的委托，根據(jù)相關法律、法規(guī)規(guī)定和雙方約定，為其提供包括資金保管、資金匯劃清算、會計核算、投資監(jiān)督等服務的一種合約行為。根據(jù)《國家發(fā)展改革委辦公廳關于促進股權投資企業(yè)規(guī)范發(fā)展的通知》（發(fā)改辦財金（2011）2864號）“股權投資企業(yè)的資產應當委托獨立的托管機構托管。但是，經所有投資者一致同意可以免于托管的除外”的規(guī)定，原則上自2011年11月23日以后，所有的私募股權投資基金均應當委托獨立的托管機構托管。實踐中，私募股權投資基金通常選擇具有基金托管資格的商業(yè)銀行作為托管機構。
理論上，私募股權投資基金托管銀行應承擔的托管職責一般包括：（一）安全保管股權投資基金募集的資金；（二）對所托管的不同股權投資基金分別開立賬戶，確保股權投資基金的管理和財產的持有相分離及股權投資基金的獨立性；（三）確認管理運用股權投資基金指令的真實性，核對股權投資基金交易記錄、資金和財產賬目；（四）記錄股權投資基金的資金劃撥情況，保存委托人的劃款指令及證明匯款真實性的相關材料；（五）履行法律法規(guī)規(guī)定的、托管協(xié)議約定的投資監(jiān)督職責，按照投資監(jiān)督事項表對基金的投資范圍、投資對象、投資比例等進行監(jiān)督；（六）按照法律法規(guī)規(guī)定、托管協(xié)議約定，定期向委托人出具托管報告；（七）保存股權投資基金托管業(yè)務活動記錄、賬冊、報表和其他相關資料，并對每一個托管項目的資料單獨立卷保管；（八）向監(jiān)管部門報告基金管理人或基金的違規(guī)行為，協(xié)助對投資者身份進行核查；（九）托管協(xié)議約定的其他職責。
三、私募股權投資基金托管業(yè)務操作風險表現(xiàn)
（一）對基金及基金管理人的資質審核不嚴
由于私募股權投資基金在我國尚屬起步階段，準入門檻低，且無統(tǒng)一的監(jiān)管部門（募集規(guī)模達5億元人民幣或者等值外幣的公司制、合伙企業(yè)制私募股權投資基金由國家發(fā)改委實施監(jiān)管，募集規(guī)模不足5億元人民幣或者等值外幣的公司制、合伙企業(yè)制私募股權投資基金由省級人民政府確定的管理部門實施監(jiān)管（有的地方是金融辦、有的是地方是省級發(fā)改委）、信托制的私募股權投資基金則由中國銀監(jiān)會監(jiān)管，監(jiān)管部門的日常監(jiān)管也非常寬松（主要監(jiān)管措施是備案管理、年度報告及重大事件報告），導致目前私募股權投資基金市場上魚龍混雜，許多私募股權投資基金及基金管理人的內控機制不健全，運作不規(guī)范，專業(yè)素質和管理水平低下，違法違規(guī)問題不能被及時發(fā)現(xiàn)，甚至少數(shù)私募股權投資基金利用股權投資騙取投資者錢財、涉嫌非法集資，或陷入了拖欠投資者款項的風險事件中。如果商業(yè)銀行對私募股權投資基金及管理人的資質審核不嚴，未能甄別出偽私募股權投資基金，或未對基金管理人進行嚴格管理，一旦卷入非法集資或詐騙案件中，商業(yè)銀行就可能因基金管理人的違法行為而面臨法律訴訟，并影響商業(yè)銀行的良好聲譽，帶來重大聲譽風險。
（二）托管協(xié)議內容不完善
對作為公募基金托管人的商業(yè)銀行而言，其應享有的權利和承擔的義務在《證券投資基金法》中已有詳細的規(guī)定，因此其與公募基金管理公司之間簽訂的基金合同和基金托管協(xié)議通常會采用標準化的合同文本，相對比較嚴密和規(guī)范。而商業(yè)銀行作為私募股權投資基金托管人，究竟應該履行哪些職責，享有什么權利，承擔什么義務，現(xiàn)有法律法規(guī)并未明確規(guī)定，各家商業(yè)銀行對此的認識也不統(tǒng)一。實踐中，主要依據(jù)投資者簽訂的公司章程或合伙協(xié)議，更多體現(xiàn)的是個性化，導致托管協(xié)議內容五花八門，無形中增加了托管業(yè)務的操作風險。比如有的托管協(xié)議明確列明了投資運作監(jiān)督事項表，投資范圍和投資限制、投資禁止行為和投資提示，一目了然，有的則僅籠統(tǒng)地規(guī)定托管銀行負責監(jiān)督資金的托管與運用是否違反有關法律法規(guī)的相關規(guī)定；有的托管協(xié)議中明確約定對于不可歸因于托管人的原因而造成的資產損失，托管人不承擔責任，有的托管協(xié)議則沒有明確約定或表述含糊；有的托管協(xié)議約定了基金管理人在劃款后應及時向托管人提供股權證書并由托管人負責保管，有的托管協(xié)議則僅規(guī)定基金管理人提供工商登記股東查詢表等能夠證明股權變更的法律文件即可。
（三）托管賬戶管理不規(guī)范
托管賬戶，是指私募股權投資基金成立后，托管銀行協(xié)助其開立的對股權投資基金進行募集、管理和使用的專用存款賬戶。現(xiàn)有法律法規(guī)明確規(guī)定，公募基金托管賬戶由托管銀行代基金刻制基金章并由托管銀行代為保管和使用（獨立清算模式），或由銀行刻制“xx銀行資產托管專戶財務專用章”（集中清算模式）自行保管和使用，但私募股權投資基金托管賬戶開立和管理卻沒有明確的法律法規(guī)規(guī)定，通常根據(jù)雙方簽署的托管協(xié)議來確定。實踐中的幾種做法包括：一是由私募股權投資基金委托銀行代為開立托管賬戶，托管賬戶印鑒卡預留私募股權投資基金的財務專用章、法人代表名章和托管銀行的名章，預留印鑒各自保管；另一種做法則是，由私募股權投資基金在銀行的協(xié)助下自行開立，但預留印鑒均委托托管銀行代為保管，做法與對公募基金托管賬戶的管理相似。另外，對私募股權投資基金是否必須開立驗資賬戶、基本存款賬戶和托管專戶，三者缺一不可，并全流程監(jiān)督首期募集資金由驗資賬戶到基本存款賬戶再到托管賬戶，許多商業(yè)銀行沒有作出明確規(guī)定，實際做法也不盡相同。
（四）投資監(jiān)督職責履行不嚴格
監(jiān)督私募股權投資基金的投資運作是保障基金資產安全、維護投資人利益的重要手段。與主要投資于證券類金融資產的公募基金不同，私募股權投資基金的投資對象主要是非上市企業(yè)股權，缺少公開透明的信息渠道進行跟蹤和價值評估，商業(yè)銀行一般根據(jù)基金管理人提供的合同（或復印件）了解投資情況，通常也不會對投資項目進行盡職調查，主要采取對基金管理人提交的交易合同、出資證明書或股權交割單等進行形式審查，缺少有效的投資監(jiān)督手段，很難真正起到實質的投資監(jiān)督義務。而且，不同于《證券投資基金法》、《證券投資基金運作管理辦法》對公募基金托管人承擔的投資監(jiān)督內容已有詳細規(guī)定（包括對基金投資范圍和投資對象、基金投資比例、基金投資禁止行為等內容監(jiān)督），私募股權投資基金托管銀行應當承擔怎樣的投資監(jiān)督職責，國家層面尚未出臺統(tǒng)一的法律法規(guī)予以明確的規(guī)定。實踐中，商業(yè)銀行主要依據(jù)與私募股權投資基金管理人簽署的托管協(xié)議內容進行投資監(jiān)督，內容形形。
四、私募股權投資基金托管業(yè)務操作風險防范措施
（一）明確基金客戶準入標準，慎選托管業(yè)務合作對象
商業(yè)銀行應明確私募股權投資基金托管業(yè)務的客戶準入標準，客戶準入標準至少應包括如下內容：基金是否合法成立；基金管理人的內部控制機制是否健全、防范利益沖突的機制是否完善、是否具有良好的運作經驗和市場聲譽：基金管理團隊成員是否具有良好的職業(yè)操守：基金投資方面與投資重點、投資策略是否清晰并建立科學的項目篩選標準和投資決策流程等。同時，要做好對私募股權投資基金及基金管理人的盡職調查工作，嚴格按照準入標準，審查和評估基金管理人、主要投資人、基金的資質及合法合規(guī)性，全面掌握基金建立的背景、管理團隊構成、基金存續(xù)期內獲利的主要來源、可持續(xù)投資資源儲量、內部治理結構、投資風險控制措施等多方面，謹慎選擇托管業(yè)務合作對象。對在托管過程中發(fā)現(xiàn)基金管理人存在向社會公開宣傳、違規(guī)承諾收益、向社會募集資金等可能涉嫌非法集資行為，或者基金管理人多次出現(xiàn)違規(guī)操作，基金運作不規(guī)范，募集資金投向嚴重不透明等問題的，要及時、堅決退出，并向相關監(jiān)管部門立即報告，以防范合規(guī)風險和聲譽風險。
（二）分類完善托管協(xié)議文本，清晰界定托管銀行義務
商業(yè)銀行應當及時總結經驗。按照一定的標準（如按照對托管賬戶的監(jiān)管方式進行分類，或按照私募股權投資基金主要投資的行業(yè)實施分類）梳理托管協(xié)議，形成標準合同文本，積極向客戶推薦，以有效防范因合同文本使用不當而出現(xiàn)的操作風險。同時，商業(yè)銀行要從保護投資者和自身免責的角度進一步完善托管協(xié)議文本，在托管協(xié)議中明確托管人對基金的運作及收益不承擔任何責任，約定“簽訂托管協(xié)議并不表明托管人對基金價值和收益作出實質性判斷和保證，也不表明投資者投資基金沒有風險”；明確對于基金管理人違反托管協(xié)議約定處分投資股權及其收益的行為，托管人不承擔任何責任，對依據(jù)托管協(xié)議執(zhí)行基金管理人或基金發(fā)出的任何指令，托管人也不承擔任何責任；明確要求基金管理人在劃款前向銀行提供投資相關法律文件的原件（或加蓋公章的復印件），并在劃款后及時向托管人提供能夠證明股權變更的有效法律文件，包括股權證書（或出資證明書）及加蓋工商查詢專用章的股東查詢表、產權交易所出具的股權交割證明等。對于投資監(jiān)督事項和方式，應以統(tǒng)一的格式與清單的形式作為托管協(xié)議的附件，防范操作不當?shù)娘L險。
（三）出臺基金賬戶管理制度，加強托管業(yè)務內部控制
隨著市場經濟的不斷發(fā)展，在市場當中出現(xiàn)了不同的市場投資主體以及融資需求也在不斷的發(fā)生變化，因此在市場當中的投資工具也就會跟著投資主體以及需求而不斷的推陳出新。在此種情況下，私募股權投資的方式變應用而生，順應市場經濟的需求而產生的一種新興的投資方式。在現(xiàn)階段的應用當中，私募股權投資在發(fā)展方面還不是很成熟，面對現(xiàn)階段相對復雜的經濟市場的情況下，在企業(yè)的財務方面會面對很大的風險，企業(yè)需要采取相關的措施來對風險進行有效的識別和改善，從而根據(jù)自身企業(yè)的實際情況來選擇出較為合適的對策，最終達到推動企業(yè)自身經濟效益和社會效益的目的。
一、私募股權投資
私募股權投資，可以被稱作為PE基金，主要是相對于公募基金而言的，主要指的是利用非公開的形式進行私下相少數(shù)機構的投資個人投資者進行募集的，從而滿足現(xiàn)A段市場經濟的需求狀態(tài)。在這個過程當中可以向也定的投資者進行較大規(guī)模資金的募集，從而可以形成基金資產，將基金資產交給托管所和基金的管理人員來進行統(tǒng)一的管理。在對基金的管理方面，基金的管理人員會以專家理財?shù)姆绞絹韺崿F(xiàn)對非上市企業(yè)的權益效益進行募集基金的有效管理，其中透著可以根據(jù)其自身的出資的份額多少和大小來進行投資收益的分享，從而實現(xiàn)對財務風險的共同承擔。
在私募股權投資當中，一般都會利用有限合伙制的原則來進行公司的管理和資金的募集，其中的投資者可以參與到企業(yè)自身的管理過程當中。在私募股權投資這種方式下，在投資的渠道方面具有多樣性的特點，并且在私募股權的投資基金方面主要是以“聚合投資、集合投資；組合投資、分散風險；專家管理、放大價值”為主要的基本特點，從而可以實現(xiàn)將投資進行實業(yè)的轉化，最終達到參與到被投資企業(yè)的相關經營管理過程當中的同時，也可以充分的抱著基金資產的良好流動性，從而進行進一步的證券投資。在一般情況下，投資的期限一般在3到7年的范圍之內，在投資方式方面是相當靈活的，其中也具備相當靈活的獎勵機制，因此在收益方面可以取得良好較高的收益效果。從私募股權的投資方式當中可以對企業(yè)當中存在的潛在價值進行進一步的體現(xiàn)，企業(yè)可以利用此種投資方式，來全面的推動企業(yè)自身的發(fā)展，在合適的時期當中利用各種投資方式來充分的實現(xiàn)企業(yè)的資本轉化，增加投資收益效果。
二、私募股權投資的風險識別
風險識別，主要指的是在私募股權投資運作的過程當中由于各種的不確定因素而造成的風險行為，在不同的投資階段中所體現(xiàn)出來的形式是不一樣的。
首先在私募股權投資的設立階段當中，主要體現(xiàn)在法律風險和委托風險方面。在社會當中利用私募股權投資的方式主要是投資人為了首先更高的投資效益，從而委托基金公司進行私募股權，最終實現(xiàn)對資金的籌集。在法律風險當中，主要體現(xiàn)在我國對于私募股權投資方面還沒有做出嚴格的法律法規(guī)，但是在其他的各種散法當中都有提及，因此在運行的過程當中會存在很高的法律風險。在委托風險方面，主要是由于投資者本身的委托基金管理人形成的風險行為，基金的管理人可以進行投資理財，在雙方當中都屬于委托的關系，但是在法律當中對于私募股權投資基金公司的委托方面并沒有做出嚴格的規(guī)范和標準，從而也就造成了基金公司的治理、信息的管理等方面的監(jiān)管不到位的現(xiàn)象。在很大程度上提升了投資者本身對管理者的監(jiān)管難度，增強了委托的風險。
在私募股權投資項目的篩選階段當中，所涉及到的風險也是相當多的，對于項目的篩選主要指的是利用項目篩選來對目標公司的股權進行購買的一種行為，在這個過程當中可以分為項目的初選、調查研究以及價值評估，在經過嚴格的審核之后，就可以和被投資公司簽訂投資協(xié)議，以此來完成私募股權的行為。一方面，作為投資者方面來說，需要對被投資公司的各方面進行全面的掌握了解和分析，其中包括產業(yè)前景、行業(yè)發(fā)展以及企業(yè)規(guī)模、團隊管理以及回報收益等，都需要進行重點考察，在此種情況下，會產生系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)的風險，其中系統(tǒng)風險可以分為政策風險、產業(yè)風險、法律風險以及宏觀經濟風險等，在非系統(tǒng)風險方面，主要包括技術風險、企業(yè)發(fā)展風險等，在這個過程當中都是不可預估的。
在私募股權投資的管理階段風險當中，集中體現(xiàn)在委托方面，在這個階段中私募基金會按照股權投資的比例來進行參與到公司的治理過程當中，從而對公司的整體的發(fā)展戰(zhàn)略以及管理理念和方式方法進行不斷的更新和變革，從而實現(xiàn)從各方面來對公司的價值進行提升。但是在這個過程當中，私募股權投資的對象一般都是非上市公司企業(yè)，在內部信息的掌握方面企業(yè)家是具有絕對優(yōu)勢的。如果在經營狀況不良好的情況下對私募股權投資企業(yè)以欺瞞的方式進行匯報，甚至利用捏造或者虛假的信息來對投資者的信任進行獲取，就會對企業(yè)自身的發(fā)展造成惡性的循環(huán)，從而導致企業(yè)的競爭力下降。
最后，在私募股權投資項目退出階段的風險當中，其中主要有政策風險、資本市場的風險以及基金的管理者專業(yè)的素質。在該階段當中，需要在預期目標的情況下，投資者從所投資的企業(yè)當中進行撤退并且對收益進行收回的階段。一般情況下，都會利用并購、次級銷售、回購以及清算等方式進行退出。在投資的收益實現(xiàn)方面和資本市場的發(fā)育程度等多方面都具有相當重要的關系，因此在退出階段當中，集中體現(xiàn)在政策、市場以及人員方面的風險當中，比如基金經理的專業(yè)素質不夠專業(yè)等，對資本市場的交易不能夠按時的完成，都會對潛在的收益造成影響。
三、私募股權投資企業(yè)財務的風險分析
首先，在私募股權投資工作當中會出現(xiàn)一定的問題，對企業(yè)對價值進行評估，可以說是私募股權投資的重要前提條件。在現(xiàn)階段當中，部分的國有企業(yè)的投資方面出現(xiàn)了嚴重的流失現(xiàn)象，因此企業(yè)自身的價值是相對較低的，因此投資者在收益方面是很難進行回收的；但是民營企業(yè)方面的財務豬肚處于不透明的狀態(tài)當中，缺乏行之有效的財務監(jiān)督政策來進行企業(yè)價值的估算，也卻少對采取指標的股價方法。甚至在部分企業(yè)當中對于企業(yè)市場股價的重要性還沒有及時的認識到，因此在很大程度上就會對企業(yè)的實際市場價值造成難以估算的現(xiàn)象，使得投資者本身對于優(yōu)秀企業(yè)產生了辨別不清的現(xiàn)象，增加了投資的風險力度。
其次，在投資者方面，可以是自然人，可以是法人。但是投資者本身的性質對于私募股權投資所獲取的收益是有著直接的關系的，在投資內部的專業(yè)人員素質越高的情況下，對于資金的狀況也就會越來越清楚，從而在利用私募股權投資的方式進行取得收益的時候，其風險就會得到有效的降低。
另外在投資者方面，可以給私募股權投資企業(yè)帶來信用風險和操作風險，在部分企業(yè)當中并沒有建立起完善的信息支撐系統(tǒng)來對企業(yè)的信息進行全面的管理，并且也沒有利用信息化的方式來對企業(yè)當中的資信情況和財務實力進行詳細的記錄和對比分析，造成了投資者對于被投資企業(yè)的資金狀況、專業(yè)能力以及可靠性和誠信程度處于茫然的狀態(tài)當中，如果沒有建立起投資者的實名檔案，就會導致對投資者本身的信用狀態(tài)不了解的狀態(tài)，增加了資金的風險性。
最后，在企業(yè)的運營工作當中，私募股權投資的方式屬于一種相對復雜的投資方式，投資者需要付出巨大的精力和時間來進行管理和掌握。在投資者方面也需要對融資公司進行不斷的尋找，在經過多方的洽談考察之后，進行法律協(xié)議的簽訂，根據(jù)雙方協(xié)議的內容來對資金進行入賬工作。在整個的流程^程當中需要相當大的時間和精力，在靈活性以及經濟性等方面還存在相當大的威脅。除此之外，企業(yè)還需要進行不斷的更新來對投資的項目進行運營，降低由于技術方面的故障所引起的風險。根據(jù)企業(yè)自身的實際情況來對技術進行選擇，保證可以在一定的范圍內進行風險的有效降低和規(guī)避。
四、私募股權投資企業(yè)開展財務風險管理的相關措施
在私募股權投資企業(yè)的財務管理方面，需要對企業(yè)當中的財務管理的體制以及相關的體系進行科學的管理，從而保證企業(yè)的財務管理的質量，有效降低私募股權投資所帶來的風險，可以分為以下幾個方面進行研究：
1.做好內部控制工作
在私募股權投資企業(yè)當中，需要對企業(yè)的內部進行控制，采取管理部門應該結合企業(yè)自身的實際情況和特點，來建立起符合自身企業(yè)實際情況的內部管理控制的相關制度，比如職工分工制度、票據(jù)管理制度等；并且還可以利用互聯(lián)網建立起一個公共賬戶，從而對基金實現(xiàn)控制劃撥。在對風險的有效應對方面，首先需要對風險的內容進行了解和掌握，從而對風險進行良好的評估，利用不同的風險評估指標來采取不同的措施，從而建立起財務信息的計量模型，分析出每一個風險對財務企業(yè)所造成的影響。
2.完善財務制度、財務控制以及財務監(jiān)督
在企業(yè)當中，需要建立起完善的財務制度，從而實現(xiàn)對企業(yè)的財務控制，最終在不斷的發(fā)展過程當中對財務進行有效的監(jiān)督，根據(jù)制度來進行私募股權投資的工作和財務的相關管理工作，并且還要安排專業(yè)的人員對其進行及時的監(jiān)督和檢查，從根本上確保制度的最高執(zhí)行力度。同時在進行財務控制的時候，堅決杜絕事后控制的方式，保證制度執(zhí)行的最高執(zhí)行力度。明確對財務風險管理控制的重點，根據(jù)每一個公司的不同情況來對防控內容進行金融工具的選擇。利用此種方式來提升企業(yè)資金的使用效率，降低企業(yè)的籌資成本。在企業(yè)的財務風險當中，最重要的是投資的期限、流動性、投資項目的收益以及企業(yè)自身的資金后轉能力等，因此需要根據(jù)不同的外界環(huán)境來進行不同的財務重點的分析，實現(xiàn)階段性的重點管理和控制。
3.做好會計核算以及財務報表分析的工作
在企業(yè)當中，會計核算和財務報表的分析可以對企業(yè)整體的財務狀況進行良好的反應，也是企業(yè)的財務管理當中的重要內容，其中會計的審核可以說是會計工作當中的重要職能；財務報表的分析，可以對企業(yè)的整體的財務狀況進行全面的了解，進行分析的過程當中需要按照科學規(guī)范的工作原則和工作制度進行工作，掌握科學的分析方式，實現(xiàn)對財務狀況的精確核算和分析，認真進行事后的審計工作，減少較大失誤的出現(xiàn)。
4.建立完善的財務預算體系，做好對現(xiàn)金的管理
在企業(yè)當中，財務的核算可以對在未來一定期限內的財務狀況和經營成果進行預計，從而對企業(yè)的發(fā)展起到一定的推動作用，其中可以包括現(xiàn)金預算、預算利潤表、預算資產負債表以及預計現(xiàn)金流量表等。因此對企業(yè)的財務做出整體的預算就需要進行建立起完善的預算制度，對預算政策進行科學的規(guī)劃和制定、對預算的方案進行編制，并且還要對日常企業(yè)的財務狀況進行解決和管理，比如管理具體措施的制定、預算方案的編制審核、預算執(zhí)行問題的解決程度、督促財務對預算目標的完成狀況以及最后的報告工作總結。總而言之，對企業(yè)進行財務的預算工作屬于一項相當龐大的工程，在企業(yè)內部要建立完善的財務預算體系，利用具有專業(yè)素質的人員來進行管理，實現(xiàn)對私募股權投資企業(yè)財務風險的有效減少。
結語：綜上所述，私募股權投資屬于現(xiàn)代化一種適應市場經濟需求出現(xiàn)的新興產物，因此在應用的過程當中，需要不斷的對市場的需求進行了解和掌握，從而根據(jù)實際情況來做出調整和改善。與此同時，在企業(yè)方面，需要對每一個項目的風險進行有效的識別，做出風險的評價并且根據(jù)風險的實際情況來提出積極的應對措施。在這個過程當中，作為企業(yè)的財務，應該掌握財務的現(xiàn)狀以及在面對風險的時候需要采取的措施，從而采取針對性的措施進行合理科學的對風險進行規(guī)避和減少，最終推動企業(yè)的不斷發(fā)展，提高企業(yè)的經濟效益以及社會效益。
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中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2014）02-0009-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.02.02
在國內外投資行業(yè)中，辛迪加投資（Syndicate Investment）現(xiàn)象大量存在，而且有很長的歷史，最早可以追溯到美國賓夕法尼亞鐵路的證券發(fā)行，這種投資模式現(xiàn)在越來越形式多樣[1]。據(jù)EVCA（2002）統(tǒng)計，2001年歐洲聯(lián)合風險投資約占全年投資額的30%，美國辛迪加投資的比例達到90%以上[2]。2005年，麥格理銀行與一個機構投資者組成的辛迪加組織收購中國境內9家大型商業(yè)零售中心，麥格理以支付5500萬美元、提供3800萬美元優(yōu)先債的代價獲取了這9家大型商業(yè)零售中心24%的股權[3]。近年來，私募股權辛迪加投資在國際上格外引人關注，但我國學者目前對于私募股權辛迪加投資的研究卻較少。謝科范、彭華濤、謝冰（2004）認為可以通過聯(lián)合投資的協(xié)同管理來降低各投資方實際承擔的風險[4]。張新立、孫康（2006）認為聯(lián)合投資具有提高增值服務能力、共同承擔風險、改進投資決策、信息資源共享、增加社交與投資范圍等功能[5]。曹國華、廖哲靈（2007）認為聯(lián)合投資可以減少風險投資家與企業(yè)家之間的問題，約束企業(yè)家的行為[6]。曾蔚、游達明（2011）聯(lián)合風險投資機構所投入的“財務資本”和“智力資本”真正為企業(yè)帶來增值[7]。劉穎華（2011）認為聯(lián)合投資是扶持私募產業(yè)發(fā)展的理想方式之一[8]。左志剛（2012）認為投資辛迪加作為創(chuàng)業(yè)風險資本的一種有效聯(lián)盟方式，在推動創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展進而服務科技創(chuàng)新方面具有重要意義[9]。董建衛(wèi)、黨興華、梁麗莎（2012）認為主風險投資機構在作為主投資機構方面的聲譽對聯(lián)合投資辛迪加規(guī)模有顯著的正向影響[10]。綜上所述，國內缺乏對中國情境下私募股權辛迪加投資的研究。鑒于此，筆者擬對中國情境下對私募股權辛迪加投資功能進行理論研究，并提出私募股權辛迪加投資的策略，以期促進私募股權辛迪加投資在我國的發(fā)展。
一、私募股權辛迪加投資的內涵
私募股權辛迪加投資是一種企業(yè)間的聯(lián)盟，在這個聯(lián)盟中兩家或兩家以上私募股權投資機構合作投資于目標企業(yè)并共享投資收益。在辛迪加投資模式中，充當“領投人”角色的私募股權投資機構邀請其他私募股權投資機構擔任“跟投人”角色而形成辛迪加。最典型的辛迪加投資案例是創(chuàng)立于2005年9月的知名互聯(lián)網公司奇虎360，該公司曾先后獲得過鼎暉創(chuàng)投、紅杉資本、高原資本、紅點投資、Matrix、IDG資本等風險投資商總額高達數(shù)千萬美元的辛迪加投資[11]。
目前，全球私募股權投資行業(yè)廣泛采用辛迪加投資模式，它與商業(yè)銀行的辛迪加貸款（Syndicated Loan）比較相近，主要區(qū)別在于：辛迪加貸款機構不直接介入中小企業(yè)的日常管理，只是普通的借貸行為；而私募股權辛迪加投資策略的內容更為豐富多樣，通常參與到中小企業(yè)的管理當中，是一種股權投資行為[12]。
二、私募股權辛迪加投資的功能定位
（一）共享資源
私募股權投資家之間因投資辛迪加而建立關系，其獲取和分享信息、項目流、專業(yè)知識和資本等資源的能力進一步增強。一是可以優(yōu)化私募股權投資項目的選擇。由多個私募股權投資機構對投資項目的調查與評估，可以較客觀地反應投資項目的前景及價值，選出更有潛力的投資項目。二是使私募股權投資機構保持足夠的項目流。由于行業(yè)差別，單個私募股權投資機構靠自身的專業(yè)知識辨難以區(qū)分在其行業(yè)以外有發(fā)展?jié)摿Φ耐顿Y項目。單個私募股權投資機構通過與一些在地理與行業(yè)上有較大差別的私募股權投資機構組成辛迪加投資，可以擴大選擇項目的區(qū)域，拓寬投資領域和資范圍。三是擴大私募股權投資機構獲得優(yōu)秀項目的渠道。目前，私募股權投資機構獲取項目信息的渠道有股東推薦、政府部門推薦、朋友介紹、項目業(yè)主的主動聯(lián)系、銀行介紹、項目中介機構推薦、網上信息、公司網站的項目數(shù)據(jù)庫、媒體宣傳等。各私募股權投資機構組成辛迪加投資，可以擴大單個私募股權投資機構的社會資本關系網絡，進而擴大項目信息渠道。
（二）分散風險
私募股權辛迪加投資的風險一般分為系統(tǒng)性風險與非系統(tǒng)性風險兩類。系統(tǒng)性風險是外在力量對整個私募股權辛迪加投資市場系統(tǒng)作用的結果，所以只能通過對宏觀經濟大環(huán)境進行研判，適時投資或適時退出加以防范。非系統(tǒng)性風險是由私募股權辛迪加投資內部因素引起的風險，包括創(chuàng)業(yè)者的技能、中小企業(yè)的成長技術和利潤等。對于特定的私募股權投資項目，單個私募股權投資機構可能不愿意獨自承擔投資項目的全部風險。因此客觀上要求采用辛迪加投資策略來分散風險。一是私募股投融資市場中信息不對稱問題比較突出，投資期限較長、風險大，通過聯(lián)合投資，私募股權辛迪加投資可以參與更多項目投資，從而達到分散投資風險的目的。二是單個私募股權投資機構雖然可以通過嚴格的項目篩選來排除私募股權投資風險，通過全方位的監(jiān)控管理私募股權投資風險，但單個私募股權投資機構的專業(yè)能力和經驗畢竟有限，它不能鑒別投資項目的所有風險，有時可能會出現(xiàn)重大的投資失誤。通過私募股權投資機構之間的辛迪加投資分享各家私募股權投資機構的投資經驗，可以彌補單個私募股權投資機構經驗的不足。三是私募股權投資機構常常聯(lián)合一些有實力的同行進行辛迪加投資，形成多元化的私募股權投資主體。四是辛迪加投資可以減少由于私募股權投資市場上資本流動性差引起的風險。辛迪加投資的資金在中小企業(yè)滯留的時間一般為3-7年，而中小企業(yè)的風險在私募股權辛迪加投資對中小企業(yè)投資后才會完全顯現(xiàn)出來，若中小企業(yè)的風險大于私募股權辛迪加投資預期的風險，私募股權投資機構就很難通過多樣化項目組合來降低投資風險。在這種情況下，私募股權投資機構可以尋求投資伙伴進行辛迪加投資，以降低私募股權投資風險。
（三）提升聲譽
聲譽在私募股權辛迪加中扮演著重要的角色，良好的聲譽能夠提升私募股權投資家獲得資源的能力，也能夠降低獲取其他私募股權投資家信任的成本。當與其他更為有經驗和聲望的私募股權投資家聯(lián)合時，私募股權投資家可獲得巨大的證明聲譽收益，其聲譽及運作資源的能力將獲得提高。私募股權投資家在構建新的辛迪加時通常會根據(jù)聲譽而選擇其他私募股權投資家的參與。只有那些具有良好聲譽的私募股權投資家才能在早期階段參與辛迪加。具有良好聲譽的私募股權投資家利用自己較大的討價還價權力降低其投資對象的估值，同時將利用自己的聲譽來提升其投資對象在未來輪次中的估值[13]。因此，無論是“領投人”，還是“跟投人”，都愿意和具有良好聲譽的私募股權投資機構組成辛迪加投資。在私募股權投資行業(yè)里，私募股權投資基金的期限是有限的，對于新設立的私募股權投資基金，如果能與聲譽良好的私募股權投資機構組成辛迪加，則容易獲取成熟的投資技術和更多的社會資源。私募股權投資機構只有不斷地籌集新的基金，才能在私募股權投資行業(yè)立于不敗之地[14]。
（四）拓寬社會資本網絡
私募股權辛迪加投資有助于形成一個社會資本網絡。辛迪加投資網絡是以信任為基礎的，邀請別的私募股權投資機構進行辛迪加投資是為了能被別的私募股權投資機構邀請參與有利可圖的項目。本質上，私募股權辛迪加投資網絡是一個以互利為目標的社會網絡[15]。辛迪加投資網絡有助擴大投資的空間范圍，有助于投資信息傳播，有助于私募股權投資機構借助辛迪加網絡為被投資項目或企業(yè)提供更多增值服務，從而實現(xiàn)私募股權投資的多樣化。一些私募股權投資家在相關實業(yè)和投資界中有著廣泛的關系網，一方面能夠幫助中小企業(yè)改善其與政府相關部門的關系，獲取政府政策對中小企業(yè)的扶持；另一方面，私募股權投資家擁有相關行業(yè)的從業(yè)經驗，在其接觸的投資項目中，往往處于一個行業(yè)的上下游，他們知道誰可能是潛在的戰(zhàn)略合作者。
（五）提高增值服務水平
私募股權辛迪加投資對中小企業(yè)投資的不僅是資金，而且還要提供一系列的增值服務，主要包括提高投資項目獲得下一輪融資的可能性，提供管理經驗，拓寬市場渠道，擴大中介服務機構的選擇集合，增加可供選擇的戰(zhàn)略合作伙伴等。這些增值服務可以使辛迪加投資的中小企業(yè)增值。辛迪加投資是多個投資主體參與的投資，可實現(xiàn)中小企業(yè)的股權多元化，既有利于中小企業(yè)形成合理的法人治理結構，又可增加辛迪加投資對中小企業(yè)的影響力，減少風險。因此，私募股權投資機構尋找行業(yè)策略伙伴組成辛迪加投資于中小企業(yè)，也是私募股權投資機構的一項基本投資策略[16]。2001年2月，同洲電子吸收了深圳市高新技術產業(yè)投資服務有限公司（簡稱“高新投”）、深圳市深港產學研風險投資有限公司（簡稱“深港產學研”）、深圳市創(chuàng)新投資集團有限公司（簡稱“創(chuàng)新投”）以及深圳市達晨風險投資有限公司（簡稱“達晨創(chuàng)投”）等四家公司的辛迪加投資2000萬元，占公司股份25%（高新投2%，深港產學研5%，創(chuàng)新投8%，達晨創(chuàng)投10%），并隨后改制為深圳市同洲電子股份有限公司。辛迪加資本進入后，為同洲電子帶來了更多的資金和各種增值服務。2006年6月27日，同洲電子（股票代碼為002052）在深交所成功掛牌上市，是我國專業(yè)從事數(shù)字視訊行業(yè)的首家上市公司。同時也成為中國辛迪加投資的成功典范[17]。
三、私募股權辛迪加投資的策略
私募股權投資市場是以高度信息不對稱和高風險為典型特征的。因此，在私募股權投資市場中，“逆向選擇”、“道德風險”、“飾窗效應、“搭遍車”等種種問題廣泛存在，而采取分階段投資和組合投資可以在很大范圍內預防上述問題的發(fā)生。
（一）分階段投資
由于在辛迪加投資與中小企業(yè)之間存在信息不對稱，可能導致中小企業(yè)違背辛迪加投資的意愿，因此，辛迪加投資一般并不會將資金一次性全部投向中小企業(yè)，而是在中小企業(yè)發(fā)展的不同階段進行分階段投資，并保留在任何一個階段撤回投資和進行清算退出的權利。辛迪加投資獲取中小企業(yè)內外部信息越多，信息需求的滿足程度越高，辛迪加投資分階段投入的次數(shù)就越少；反之，辛迪加投資獲取中小企業(yè)內外部信息越少，信息需求的滿足程度越低，辛迪加投資分階段投入的次數(shù)就越多。此外，中小企業(yè)的資產結構也會影響辛迪加投資的分段投資，當中小企業(yè)的無形資產比重很高時，與監(jiān)督成本較高，辛迪加投資的分段投資的次數(shù)也就越多；反之，當中小企業(yè)的無形資產比重較低，與監(jiān)督成本較低，辛迪加投資分階段投入的次數(shù)就越少。
私募股權辛迪加投資分階段性投資的另一個原因是在中小企業(yè)生命周期的不同階段，應該采取不同的投資方式來分散與規(guī)避投資風險?，F(xiàn)階段，我國私募股權投資機構可以采用的投資工具主要包括優(yōu)先股、普通股、可轉換證券等以及這些工具的組合?？紤]到在中小企業(yè)生命周期的不同階段，私募股權辛迪加投資和中小企業(yè)之間信息不對稱條件的變化，在信息不對稱程度較高的階段，如在中小企業(yè)成長期和擴張期，宜采用優(yōu)先股作為投資工具進行投資；而在信息不對稱程度較低的階段，例如在中小企業(yè)的成熟期，則可采用購買企業(yè)債券、普通股等方式進行投資[18]。
從私募股權辛迪加投資機構的角度來看。分階段投資是私募股權辛迪加投資對中小企業(yè)進行監(jiān)控的有效手段。第一，私募股權辛迪加投資的每一次投入都會以相應的對中小企業(yè)的信息采集為前提，而這種信息的采集就意味著對中小企業(yè)實施了監(jiān)控。如果私募股權辛迪加投資的時間間隔越短，投資的次數(shù)越多，就表明中小企業(yè)被私募股權辛迪加投資的監(jiān)控越頻繁，這樣，可以保證私募股權辛迪加投資及時從劣質的中小企業(yè)退出，減少投資決策不當所造成的投資風險。第二，私募股權辛迪加投資的分階段注入能最大限度地降低投資風險。分階段投資使私募股權辛迪加投資始終有權決定是否繼續(xù)對中小企業(yè)進行投資，如果中小企業(yè)要想繼續(xù)得到私募股權辛迪加投資的資本注入，必須提高企業(yè)的經營業(yè)績，規(guī)范企業(yè)的經營管理。第三，在分階段投資的過程中，私募股權投資家的人力資本是分階段付出的，私募股權辛迪加投資利用這種機制能夠有效避免事后談判地位的下降。
從私募股權辛迪加投資的中小企業(yè)角度來看，對于具有良好發(fā)展前景的中小企業(yè)來說，分階段投資同樣是有好處的。隨著時間的推移，中小企業(yè)的發(fā)展前景會越來越清晰，具有良好發(fā)展前景與市場潛力的中小企業(yè)外源融資的難度會慢慢降低，即中小企業(yè)的談判地位會因為企業(yè)的良好發(fā)展前景而不斷提高。在信息不對稱的情況下，事后意外情況的發(fā)生會增加契約履行過程中中小企業(yè)與私募股權辛迪加投資的交易費用，而且不確定性越大，交易費用就會越高。因此，從契約理論的角度來看，分階段投資是一種有效的契約安排，在一定程度上降低由于契約的不完全性所造成的交易費用。在每一輪的投資中，中小企業(yè)和私募股權辛迪加投資都會根據(jù)中小企業(yè)的發(fā)展情況，中小企業(yè)和私募股權辛迪加投資的談判地位會發(fā)生變化，因此要對中小企業(yè)和私募股權辛迪加投資的談判地位重新認識，簽訂新一輪的投資契約。這樣，中小企業(yè)和私募股權辛迪加投資各方履約的不適應成本就會降低[19]。
（二）組合投資
組合投資是指私募股權辛迪加投資將投資資金按照一定比例以組合投資的形式在不同的項目上進行投資。高風險、高成長性與高預期回報相伴隨是私募股權辛迪加投資的重要特征。組合投資無論在國內還是國外，都成為私募股權辛迪加投資降低風險的投資方式，主要形式包括項目組合、地區(qū)組合、時機組合與管理組合等。
1.項目組合的辛迪加投資[20]
項目組合是指辛迪加投資同時投資于不同產業(yè)類型、不同風險系數(shù)的多個項目或中小企業(yè)，“不把所有雞蛋放入一個籃子”，以分散和降低總體投資風險。項目組合的對象選擇妥當與否直接關系到辛迪加投資的成敗與興衰。一般而言，辛迪加投資在運作期間內會投資于多個左右的項目或企業(yè)。在確定項目組合時，通常采用定性與定量相結合的分析方法對項目或企業(yè)進行投資風險與收益評估。
2.區(qū)域分布的辛迪加投資
私募股權投資辛迪加網絡近似于一個互聯(lián)星型的網絡結構，即區(qū)域內高質量的私募股權投資家位于網絡中心，其有選擇地向區(qū)域內、外的其他私募股權投資家發(fā)出邀請，其他私募股權投資家接受其邀請，從而辛迪加投資地區(qū)組合開始形成[21]。辛迪加投資的按如下三個原則進行區(qū)域投資。第一，社會經濟政策環(huán)境優(yōu)勢原則。不同地區(qū)的經濟發(fā)展水平越來越成為辛迪加投資選擇投資項目地理位置時關注的重要因素。目前，北京、上海、天津、深圳等地是我國的私募股權辛迪加投資優(yōu)先選擇的地區(qū)。第二，就近原則。在投資項目地理位置選擇上，私募股權辛迪加投資要與中小企業(yè)保持經常接觸，辛迪加投資往往希望選擇離自己所在地比較近的項目或企業(yè)。第三，自然資源優(yōu)勢原則。在投資項目的地區(qū)選擇上，自然資源的稟賦也是辛迪加投資在選擇投資項目時要考慮的因素。例如，當前我國私募股權投資機構如果能夠抓住國家深入實施西部大開發(fā)戰(zhàn)略的時機，有效地利用西部地區(qū)的自然資源，加大對西部地區(qū)的投資[22]。
3.時機組合的辛迪加投資
私募股權辛迪加投資根據(jù)投資收益與風險的預測，在中小企業(yè)生命周期的每個階段分配資金，在合適的時機對中小企業(yè)進行投資，以實現(xiàn)風險和收益的平衡，這就是所謂的時機組合。在中小企業(yè)的成長每個階段，私募股權辛迪加投資可能獲得的收益與所承擔的風險是不相同的。在中小企業(yè)的發(fā)展的后期，私募股權辛迪加投資風險較小，但潛在的投資收益也越?。辉谥行∑髽I(yè)的發(fā)展早期，私募股權辛迪加投資風越大，但潛在的投資收益也越大。此外，不同的私募股權投資機構有不同的風險偏好。因此，在哪個階段進入中小企業(yè)是私募股權辛迪加投資所要慎重考慮的一個問題。
4.管理組合的辛迪加投資
由于信息不對稱，私募股權對不同的項目與企業(yè)有不同的管理側重點，其管理行為在各項目與企業(yè)上作合理的調整與分配，以形成一種科學合理的行為組合。在投資后不僅“領投人”，“跟投人”也會對投資項目與企業(yè)實施管理參與和監(jiān)督，以實現(xiàn)更高收益與分攤風險。私募投資家進行的這類聯(lián)合投資方式及其后續(xù)的相關活動即私募股權投資辛迪加運作管理。對投資項目與企業(yè)的管理行為直接決定著私募股權辛迪加投資的風險與收益。由于私募股權辛迪加投資要同時投資多個項目或多個中小企業(yè)，出于對管理成本、收益與風險的考慮，私募股權辛迪加投資必須合理安排其管理行為?！?/p>
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[19]馬永強.創(chuàng)業(yè)者與風險投資者之間的合約設計[J].財經科學，2006（5）：36-41.
私募股權投資對于高新技術企業(yè)而言，不僅僅是能為其成長的各個階段提供源源不斷的資金流，而且對于其企業(yè)價值的成長也有重要意義。通過私募股權的介入能使高新技術企業(yè)有以下幾個方面的改善：改善公司治理結構，提高企業(yè)管理水平，提高企業(yè)技術創(chuàng)新能力，優(yōu)化財務結構，制定發(fā)展戰(zhàn)略，開拓市場等。總而言之，私募股權投資對于高新技術企業(yè)而言，是其成長的伙伴。而贏得私募股權的投資，其前提就是要對高新技術企業(yè)進行合理的估值?？墒撬侥脊蓹嗷鹋c高新技術企業(yè)之間的信息不對稱，給高新技術企業(yè)的估值帶來一些困難。
一、私募基金與高新技術企業(yè)之間存在著信息不對稱和信息不完整
私募基金與高新技術企業(yè)之間存在著信息不對稱和信息不完整體現(xiàn)在以下三個方面：
（1）對創(chuàng)業(yè)家的了解方面
創(chuàng)業(yè)企業(yè)家是創(chuàng)業(yè)活動的承擔者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)立者, 發(fā)現(xiàn)新創(chuàng)意并努力將其變成現(xiàn)實的獲利機會, 是創(chuàng)業(yè)企業(yè)家作為一種專有的、相對稀缺的產權要素的集中體現(xiàn)。
由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家人力資本具有難以觀察、難以度量、不可讓渡等客觀屬性, 創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的創(chuàng)意是否真實可靠、組織管理能力的高低等私人信息, 對于外部的風險投資機構是嚴重信息不對稱的。
（2）投資協(xié)議簽訂之前的信息不對稱
在簽定投資協(xié)議前,風險投資家對有關風險企業(yè)的技術、市場、財務狀況及發(fā)展前景等都不如掌握這些關鍵技術的創(chuàng)業(yè)者清楚。如果有些“金玉其外,敗絮其中”的創(chuàng)業(yè)者將其“表面文章”做得非常漂亮,風險投資家就可能被蒙蔽。從另一個角度講,對于風險企業(yè)來將,他需要的不僅僅是資金,更需要的是能使資金增殖的服務,比如投資組合、風險管理、股票發(fā)行等,這些都不是創(chuàng)業(yè)者的專長,需要風險投資家的積極參與。因此,在創(chuàng)業(yè)者選擇風險投資家時,一方面對于風險投資家的融資能力、資金運作能力、管理能力等知之甚少,另一方面對于風險投資家的信譽、品質、偏好等也知曉不多,從而對協(xié)議中的某些條款可能會遷就風險投資家。
（3）投資協(xié)議簽訂之后的信息不對稱
在投資協(xié)議簽定之后,由于風險投資家不參與企業(yè)的日常管理,就很難掌握創(chuàng)業(yè)者的經營信息:創(chuàng)業(yè)者如何使用資金? 會不會挪作他用? 會不會增加開支? 或者在后續(xù)融資時會不會給其他投資者更好的條件? 風險投資者不可能時時、事事監(jiān)控創(chuàng)業(yè)者,創(chuàng)業(yè)者就有可能利用其信息的優(yōu)勢地位來損害投資者的利益。
此外，在私募股權細分市場之間以及私募股權市場與公開資本市場也也存在著信息不對稱。一般高新技術企業(yè)存在著種子期、創(chuàng)業(yè)期、成長期、成熟期、衰退期等生命周期。而與其相對應的，私募股權市場也細分成種子基金、創(chuàng)業(yè)基金、風險基金、搭橋基金、收購兼并基金及各種準股權債務基金等。當私募股權退出的時候必然要對高新技術企業(yè)進行二次估值。在私募股權細分市場之間或者在IPO上市時，各交易機構之間也存在著信息不對稱。
二、信息不對稱、不完整對高新技術企業(yè)估值的影響
1.信息的不對稱和不完整產生風險和期望收益的判斷差異
正是由于上述信息不對稱、不完整的存在使得私募基金和高新技術企業(yè)對企業(yè)的風險判斷不同。
由于信息不對稱，私募基金傾向于夸大投資風險要求較高的期望收益。而高新技術企業(yè)傾向于樂觀估計企業(yè)風險，認為私募基金要求的期望收益過高。由此導致他們在風險和收益上的判斷差異，不利于高新技術企業(yè)的合理估值。
2.信息成本造成了高新技術企業(yè)估值的偏移和市場的分割
投資者為了獲取投資企業(yè)的信息，必然要付出信息收集、整理、分析的成本。在創(chuàng)業(yè)投資中，投資機會的攝取、投資前的審慎調研、投資談判和合同擬定、投資后管理以及投資退出變現(xiàn)渠道的尋找和選擇等，都要發(fā)生為收集和處理各種產業(yè)、技術、市場、財務、管理等信息的費用。這一費用形成了一定的固定成本，并對不同投資者產生了不同影響：對于大資金的投資機構而言，由于固定信息成本的存在使其不愿意進行小規(guī)模的投資，他們偏向于高新技術企業(yè)的成長和擴展時期的投資。交易成本的存在使得高新技術企業(yè)估值發(fā)生偏移，造成了市場分割的形成。由于高新技術企業(yè)在成長周期的各個階段面臨的風險和困難的不同，使得私募股權投資市場相應地形成了種子資本、天使資本，創(chuàng)業(yè)資本、風險資本、產業(yè)基金、搭橋基金、重組基金等細分市場。細分市場的形成一方面使得各種基金有了投資階段偏好；另一方面使得創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資風險加大。從整體上來看，私募股權市場的效率的提高要求，創(chuàng)業(yè)企業(yè)與私募股權細分市場要在結構上和資金總量上相匹配。此外，從單個創(chuàng)業(yè)企業(yè)來看，其可能在成長的不同階段需要向不同市場募集資金，這無疑會使得其資本成本上升，融資風險加大。
3.信息不對稱帶來公司治理問題和退出交易問題
（1）公司層面的問題
問題所引發(fā)的逆向選擇和道德風險成本使投資者回報要求提高。這時創(chuàng)業(yè)者得期望收益與私募資本投資者的收益要求發(fā)生偏差，也會使得企業(yè)價值評估受到影響。
（2）退出交易問題
退出交易問題包括兩個方面，一是私募股權投資市場內部各細分領域（種子基金、創(chuàng)業(yè)基金、風險基金、搭橋基金、收購兼并基金及各種準股權債務基金等）退出交易。由于他們之間的信息不對稱再次會對企業(yè)價值的評估產生影響。二是私募股權資本市場與其他資本市場（如證券市場等公開資本市場）的聯(lián)系。私募股權投資市場所形成的各種股權投資，還要與公開市場的聯(lián)結，如IPO市場、收購兼并市場等以實現(xiàn)退出。他們之間也會存在信息不對稱。
總而言之，信息不對稱在私募投資的整個流程中存在，并對企業(yè)價值的合理評估產生不利影響。這勢必影響私募股權資本的投資效率和我國高新技術企業(yè)的發(fā)展。因此首先要建立動態(tài)的信息披露機制，強化和完善風險投資信息的公開披露制度，加強信息披露監(jiān)管。建立良好的信息傳遞機制，以降低信息成本。是中國風險投資走向有效風險投資的基礎。
二、文獻綜述
（一）國外文獻 Megginson & Weiss（1991）用136家具有風險投資背景和136家無風險投資背景的企業(yè)為觀測值，將兩組配對研究，從發(fā)行來看，有風險投資背景的企業(yè)發(fā)行價顯著地高于對照組。而從業(yè)績來看，雖然在IPO之后業(yè)績有所下降，但有風險投資背景的企業(yè)顯著的比無風險投資背景的企業(yè)有更優(yōu)的業(yè)績。同時，作者也提出了風險投資數(shù)量越多對企業(yè)監(jiān)管的質量就越高的觀點。Leslie & Philippe（2000）對新加坡股票交易所82 家有風險投資支持與82 家無風險投資支持的上市公司進行了研究。結果顯示，有風投背景企業(yè)的營運業(yè)績表現(xiàn)更差，且風險投資支持的時間越長，企業(yè)的業(yè)績就越低。風險投資長期支持的企業(yè)并沒有優(yōu)勢。
（二）國內文獻 在企業(yè)盈利性方面，談毅、陸海天和高大勝（2009）認為從營運業(yè)績來看，擁有風投背景的企業(yè)在運營資本回報率增長和經營現(xiàn)金流比增長上都顯著地低于無風投背景企業(yè)。趙炎、盧穎（2009）認為風險企業(yè)與非風險企業(yè)在經營業(yè)績上并無顯著差別。 向群（2010）則認為PE 投資有助于提升公司價值和公司績效，PE 的股權投資行為帶來公司融資結構的優(yōu)化。在企業(yè)成長性方面，周浩榮（2012）認為具有私募股權背景的企業(yè)成長性高于無私募股權背景的企業(yè)，私募股權的持股比例也提升了企業(yè)的成長性。李博禪（2012）也認為顯示有風投背景的公司成長性更好，“且這種成長性不是在風投介入的某一個時段，而是可持續(xù)的”。
三、研究設計
（一）研究假設 多家私募股權共同投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)擁有著更多樣化的經驗和資源。這樣企業(yè)在成長的時候可以減少“偏聽”的風險，得到更多方面的支持和指導。同時，共同投資也可以讓私募股權協(xié)同管理，進行互補，減少成本和風險。往往，私募股權在發(fā)現(xiàn)一個有潛力的項目之后，也同樣會參考同行們的意見。其他投資人對于這家企業(yè)的肯定也增加了自己投資的信心。在互相促進之下，共同投資的私募股權會對創(chuàng)業(yè)企業(yè)有更大的幫助。據(jù)此提出假設：
假設1：被越多個私募股權共同投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的業(yè)績越好
在中國的私募股權投資市場，國有背景的私募股權是一支不可忽視的力量。從歷史來看，在20世紀90年代，中國最早的私募股權風險投資就是由國家財政部為了扶持高科技企業(yè)而創(chuàng)立的。在這么多年的市場化中，雖然各種背景的私募股權投資層出不窮、不斷興起，但由于我國國情的關系，與美國不同的是，龐大的養(yǎng)老基金并不參與私募股權市場，所以我國具有國有背景的私募股權擁有不低的地位。同時，我國的政府擁有最多的資源的人際關系，而且在政策法規(guī)的理解和實際操作上有很大的優(yōu)勢和便利，容易得到地方政府的支持。政府力量的介入也會吸引到更多的私募股權投資者。
假設2：具有國有背景的私募股權投資的企業(yè)的業(yè)績越好
私募股權在對企業(yè)投資時有很強的自主性，在企業(yè)中持股的比例能很大程度上反映私募股權對于一家企業(yè)的期望程度和信心。私募股權投資對持股比例高的企業(yè)會有更嚴格的監(jiān)管和更高的關注度，因為高持股比例一樣意味著高風險。同時，私募股權希望在一家企業(yè)持更大比例的股份，也意味著會更多地，也更容易地參與到企業(yè)的管理和決策中，這樣其在管理經營方面的優(yōu)勢和經驗就會有更多的發(fā)揮余地。
假設3：私募股權投資持股比例越高的企業(yè)業(yè)績越好
區(qū)別于私募基金，私募股權投資的投資時間和回報周期相對要長很多，因為私募股權看重的是企業(yè)的長期增長潛力，并通過上市來實現(xiàn)價值回報。私募股權投資在上市前持股時間越長，對企業(yè)和行業(yè)的了解就越深入，越能對企業(yè)的真實情況有所了解。這樣有助于減少信息不對稱的發(fā)生，以便私募股權投資更好地對企業(yè)進行監(jiān)管，幫助企業(yè)提升業(yè)績。同時。上市前持股的時間越長，對于上市的準備也就越充分。如今的企業(yè)和投資機構對于IPO都趨之若鶩，但一味地追求盡早上市，也可能會出現(xiàn)企業(yè)急于上市而做出讓報表更出色，但對企業(yè)長期發(fā)展不利的決策。充分的上市前準備也能幫助企業(yè)維持一個長期的業(yè)績良性增長。
假設4：私募股權投資時間越長的企業(yè)業(yè)績越好
（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源 為了研究私募股權投資對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)業(yè)績的影響，本文以2009年-2012年創(chuàng)業(yè)板中的所有上市公司為樣本。選擇創(chuàng)業(yè)板，是因為相對于主板來說，創(chuàng)業(yè)板中高新技術企業(yè)的比例更大，所以更能吸引私募股權投資的參與。同時，創(chuàng)業(yè)板中的中小企業(yè)也更符合風險企業(yè)的特征：規(guī)模小、增長快、風險高。所以創(chuàng)業(yè)板中上市的企業(yè)最適合對于私募股權投資的研究。全部在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)共有355家，剔除掉一些尚未公布2012年年報的企業(yè)、私募股權投資事件信息披露不全的企業(yè)以及有外資股參與的企業(yè)（外資股參與的企業(yè)偏少且股權結構復雜），將剩余的295家上市企業(yè)作為本文的觀測值。其中有私募股權投資背景的有158家。本文研究的2009年至2012年創(chuàng)業(yè)板中的上市公司數(shù)據(jù)主要是來自于公司招股說明書、年報、格上理財網站以及WIND數(shù)據(jù)庫，招股說明書和年報來自于金融界網站。
（三）變量選取 本文研究私募股權投資參與公司治理對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)業(yè)績的影響。其中的因變量為業(yè)績指標。自變量為私募股權投資機構的各種特征變量。（1）業(yè)績指標變量。業(yè)績指標可以通過兩方面來衡量：盈利性和成長性。對于一家創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說，光用盈利性來衡量業(yè)績是不夠的。每個企業(yè)的狀況不同、主營業(yè)務可能有較大的差異，導致利潤率的不同。尤其是在對投資企業(yè)的私募股權的研究中，想要得到的是私募股權投資能夠幫助企業(yè)實現(xiàn)更好增長的能力。那么成長性這個衡量標準就必不可少了。其中，盈利性指標用上市當年的平均凈資產收益率ROE來表示，成長性指標用上市當年的凈資產增長率來表示。（2）私募股權投資機構特征變量。綜合各方面的理論基礎，本文選用以下幾個私募股權特征變量來試圖說明創(chuàng)業(yè)企業(yè)的業(yè)績變化，分別是共同投資的PE數(shù)量、是否具有國有背景、PE持股比例、PE投資時間、PE的聲譽、PE成熟度、PE資本量。共同投資的PE數(shù)量采用每家上市公司招股說明書中的上市前前十大股東作為標準，用前十大股東中的私募股權數(shù)量來作為一家公司的私募股權數(shù)量指標；機構背景采取虛擬變量來表示私募股權是否具有國有背景。私募股權是否具有國有背景以國務院國資委的文件為標準，考慮到國有背景的特殊性，只要公司被一家具有國有背景的私募股權投資機構投資，就將這家公司的私募股權機構背景指標記為“有”；持股比例，由于每家創(chuàng)業(yè)公司會被數(shù)個私募股權投資，在持股比例這個變量中，將招股說明書中上市前十大股東中的所有私募股權的持股比例相加，得到的總持股比例作為這家公司的私募股權持股比例指標。由于在一家公司中，數(shù)個私募股權所起的往往是共同作用，所以這么處理是有現(xiàn)實意義的；投資時間，私募股權進入一家企業(yè)的時間各不相同，但只要有了私募股權的投資，創(chuàng)業(yè)企業(yè)就發(fā)生了變化。資本的注入可以讓企業(yè)擴大規(guī)模、加強研發(fā)，將公司資本實力提升一個層次，同時接受專業(yè)人士的指導。所以一家企業(yè)中私募股權起作用的時間就是它引進第一家私募股權的時候。據(jù)此，本文將投資一家企業(yè)時間最久的私募股權的投資時間作為這家公司的私募股權投資時間指標。（3）控制變量。除了私募股權機構特征變量外，為了保證回歸的準確性和嚴謹性，還加入了對企業(yè)業(yè)績有影響的控制變量：企業(yè)資產負債率、企業(yè)規(guī)模、固定資產比率、總資產周轉率、公司上市年份。其中企業(yè)規(guī)模取對數(shù)。所有指標變量的定義及說明見表（1）。
（四）模型建立 本文建立線性回歸模型：
Dependent=β0 + β1*A + β2*LEV + β3*LNSIZE + β4*FIX + β5*TURNO+β6*YEAR+ε，其中A依次用PENUM、PEPROP、PESTAKE和PEDUR來進行計算，其中，Dependent代表本文的兩個被解釋變量：即ROE和GROWTH。
四、實證檢驗分析
（一）描述性統(tǒng)計 變量的統(tǒng)計性描述指標見表（2）。從共同投資的PE數(shù)量來看，平均每家企業(yè)有兩家私募股權投資，最多的企業(yè)同時被6家私募股權機構投資。在159家有PE投資的上市公司中，被具有國家股背景的私募股權投資的企業(yè)共有30家，占比20%，可以看出在中國的私募股權投資市場中，政府資金占了不小的份額。這也是中國資本市場的特殊性。PE持股比例的均值為11.6%，最大值為33.6%，最小值為1.1%。說明企業(yè)在決定讓私募股權投資掌握公司多少股份的時候差異較大。10%左右的股份是普遍的狀態(tài)，一般來說已經可以讓私募股權有較大的投票權。從PE進入創(chuàng)業(yè)企業(yè)的時長角度來看，企業(yè)間的差異就更大了。由于戰(zhàn)略不同，有些企業(yè)在上市的半年前才引入私募股權的投資，而有些長期戰(zhàn)略的公司會在被私募股權投資的十年之后才進行自己的上市。在這樣的企業(yè)中，私募股權往往是企業(yè)的發(fā)起人之一。所有觀測企業(yè)的平均時間是924天，即兩年半左右。這個時間比國外股權投資機構的較短。業(yè)績指標中，回報率的均值為12.3%，最大值為26.3%，最小值為1.47%。沒有企業(yè)具有負的回報率。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的回報率相對主板來說波動并不大。成長性指標凈資產增長率的均值是343.9%，最多的企業(yè)在上市當年凈資產有1360.2%的增長。而最小的企業(yè)只有2.48%，可見成長性的波動性極大。
私募股權投資(Private Equity，簡稱PE)是指通過定向募集獲得資金，對非上市企業(yè)進行的股權投資，并通過上市、股權轉讓、被投資企業(yè)回購股權或者管理層回購等方式作為退出機制，出售所持有的股權獲利的一種投資方式。私募股權投資作為先進的投資模式，是金融創(chuàng)新和產業(yè)創(chuàng)新的結果，其運作方式拓寬了企業(yè)融資渠道，推動了被投資企業(yè)的價值發(fā)現(xiàn)和價值增值，同時提供了高收益的投資渠道，因而得到越來越多投資者的認可。近年來，私募股權投資在金融體系中扮演著越來越重要的角色，成為僅次于銀行貸款和公開上市發(fā)行的重要融資手段。
一、中國私募股權投資的發(fā)展歷程
在中國，私募股權投資起源于風險投資，在發(fā)展早期主要以中小企業(yè)的創(chuàng)業(yè)和擴張融資為主，因此風險投資在相當長的一段時間內成為私募股權投資的代名詞。在改革開放初期，私募股權投資的雛形是政府發(fā)行并通過股權投資方式直接從事創(chuàng)業(yè)投資。1984年，國家科委(科技部)科技促進發(fā)展研究中心提出了建立創(chuàng)立投資機制促進高新技術發(fā)展的建議。1985年9月中國第一家風險投資機構“中國新技術創(chuàng)業(yè)投資公司”成立，接下來又成立了“中國經濟技術投資擔保公司”、“中國科招高新技術有限公司”等。早期創(chuàng)業(yè)投資公司的特點主要是高新技術開發(fā)區(qū)所在地的地方政府通過財政資金設立的。1995年我國通過了《設立境外中國產業(yè)投資基金管理辦法》，鼓勵國外風險投資公司對我國進行風險投資。1996年，國外風險投資公司開始進軍中國市場，由美國國際數(shù)據(jù)集團(DG)投資設立的中國第一家風險投資公司美國太平洋風險投資公司成立。
近年來，隨著中國經濟快速發(fā)展和資本市場逐步完善，私募股權投資不僅引起國內各界的密切關注，也吸引了眾多外資股權基金。據(jù)不完全統(tǒng)計，我國目前從事私募股權投資的各類機構將近5000家退出機制，投資領域涉及國民經濟諸多方面。中國私募股權投資進入了高速發(fā)展時期，中國己成為亞洲最為活躍的私募股權投資市場。
二、中國私募股權投資的發(fā)展現(xiàn)狀
進入2010年以來，歐洲主權債務危機接連暴發(fā)，美國經濟復蘇乏力，全球經濟依舊震蕩前行，盡管中國經濟也存在通脹預期和資產泡沫，但中國政府出臺了一系列穩(wěn)定金融、發(fā)展股權投資的政策措施，強有力地保障了私募股權投資在中國的持續(xù)發(fā)展。
1. 募資情況
中圖分類號：F830.592 文獻標識碼：A DOI：10.3963/j.issn.1671-6477.2012.02.022
一、引 言
隨著我國建設創(chuàng)新型社會的推進以及產業(yè)重組和產業(yè)升級的加快，企業(yè)融資困難日益成為一個焦點問題，私募股權投資基金（private equity fund，簡稱PE），不僅包括投資于高科技企業(yè)的風險投資（VC），而且還包括投資傳統(tǒng)產業(yè)的成長投資和收購投資，作為集合財富投資的工具，其不僅給投資企業(yè)注入發(fā)展所需資金，同時還帶來相關的管理經驗和客戶網絡，而近幾年國內資本市場的大擴容，私募股權投資基金支持企業(yè)很快上市，使其在較短時間內就獲得了巨額收益，更使得私募股權投資成為一個熱點問題，甚至國內有全民PE的傾向。在這一背景下，研究私募股權投資基金參與支持企業(yè)公司治理能否帶來企業(yè)業(yè)績的提升，企業(yè)的不同性質對經營業(yè)績的影響程度如何，無疑是一個很有意義的話題。
二、文獻回顧
自1946年世界第一家私募股權投資基金美國研究開發(fā)公司成立以來，私募股權投資基金已有60多年的歷史。對于私募股權投資基金，英國私募股權投資協(xié)會（BVCA）認為它是為一個生命周期內的未被公開報價的公司，提供在不同階段，從創(chuàng)始期到擴展期，同時也包括部分或者整個成立的公司中的管理層購出和管理層購入所需要的中長期權益融資。
由于私募股權投資基金的“隱蔽性”特征，長期以來國外對其研究也不多，但進入21世紀以來，隨著歐美等洲際私募股權投資協(xié)會的完善和一些私募股權投資基金公開上市，使得私募股權投資基金研究逐步成為一個熱點。在私募股權投資基金與投資標的公司（或稱支持企業(yè)或組合公司）的公司治理方面，Paul Rogers等人在研究了2 000例私募股權投資案例的基礎上，認為私募股權投資基金中優(yōu)秀企業(yè)的成功主要在于他們實行嚴格的管理制度和規(guī)范以及企業(yè)內在的文化因素[1]。而R Milson、M Ward通過研究發(fā)現(xiàn)有經驗的和成功記錄的管理層、私募股權投資參與公司董事會、資本結構比率、透明度、治理政策和管理層或CEO權益參與率是評價組合公司治理水平的主要指標[2]。Jo-Ann Suchard則通過對澳大利亞552家VC支持的IPO樣本研究發(fā)現(xiàn)，風險投資通過其關系網絡、招聘專家、聘請有行業(yè)經驗的獨立董事等方式有助于改善支持企業(yè)的治理水平[3]。而在私募股權投資基金影響支持企業(yè)績效的原因方面， Stefano Caselli發(fā)現(xiàn)與非獨立董事對比，私募股權投資基金支持企業(yè)中獨立董事的存在對支持公司績效沒有什么影響[4]。Thillai Rajan則認為風險投資中普通合伙人的經驗有助于提高支持的績效[5]。而Gennaro Bernile發(fā)現(xiàn)風險投資最優(yōu)組合公司結構、創(chuàng)業(yè)家、風險投資效率、成功項目價值和初始投資規(guī)模等指標與風險投資最優(yōu)規(guī)模有關[6]。Rajarishi Nahata則發(fā)現(xiàn)由知名風險投資支持的企業(yè)退出更容易，進入公開市場更快，IPO時資產運行效率更高，而且發(fā)現(xiàn)風險投資IPO資本化水平與其篩選項目和監(jiān)控標的企業(yè)經驗有關[7]。在私募股權投資基金對標的企業(yè)績效的具體影響方面，Clas Bergstrm、Daniel Nilsson、Marcus Wahlberg側度了私募股權投資基金進行的收購投資支持企業(yè)IPO的長期績效問題，結果發(fā)現(xiàn)與非私募股權投資支持企業(yè)相比，私募股權投資支持企業(yè)具有較低的低估效應，而且IPO規(guī)模越大，這種低估效應越小。而從長期來看支持企業(yè)業(yè)績差異較大[8]。而Rayda Silva Rosa卻發(fā)現(xiàn)在奧地利IPO市場中，風險投資支持企業(yè)與非風險投資支持企業(yè)在IPO抑價方面沒有統(tǒng)計上的顯著性差異，而且發(fā)現(xiàn)無論是風險投資支持企業(yè)還是非風險投資支持企業(yè)在上市兩年后市場價格并未有抑價效果[9]。Peggy M Lee研究表明風險投資支持的IPO上市第一天的市場回報遠高于非風險投資支持企業(yè)，同時風險投資支持企業(yè)低估現(xiàn)象導致大量資金涌入風險投資行業(yè)[10]。Douglas Cumming卻發(fā)現(xiàn)基金規(guī)模與標的企業(yè)估值呈現(xiàn)出U型關系，而基金規(guī)模與VC退出的績效呈現(xiàn)倒U型關系[11]。
在我國，隨著凱雷投資收購徐工機械以及摩根斯坦利投資蒙牛乳業(yè)獲得550%的收益率，使得私募股權投資基金成為一個熱點，而《合伙企業(yè)法》的修訂以及保險資金可以進入私募股權投資領域和《商業(yè)銀行并購貸款指引》的推出，更加劇了這種熱情。但在2009年之前，國內對于私募股權投資基金的研究主要采取描述性和理論性的分析。周丹研究發(fā)現(xiàn)從私募股權投資基金存在的必要性來看，私募股權投資基金在降低交易成本，分散投資風險，克服信息不對稱方面起到了重要作用。但私募股權投資基金在解決信息不對稱問題的同時,又產生了新的更為復雜的委托―問題[12]。在我國發(fā)展私募股權投資基金具體應采取哪種組織方式上，李建華認為由于信托制度與私募股權市場內在的關聯(lián)性，采取私募股權投資信托是建立中國私募股權市場的有效路徑[13]。但李建偉不同意這一觀點，他認為為了配合我國《合伙企業(yè)法》的推出，采取合伙制模式發(fā)展國內私募股權投資具有制度的優(yōu)勢[14]。從國外私募股權投資基金的具體模式來看，吳繼忠認為可以分為黑石投資、歐洲3i集團和KKR模式，他們在公司治理，最終管理者承擔的風險和收益以及上市主體股價的波動等方面具有明顯差異[15]。2009年后，隨著中小板上市企業(yè)數(shù)量的增多以及私募股權投資基金開放性的增強，國內開始初步對私募股權投資基金相關問題采用多樣本實證研究，但由于數(shù)據(jù)的可獲得性比較困難，因此目前為止進行這類研究的文獻并不多，丁響在以香港上市的國內企業(yè)為樣本,利用二元選擇模型與截面回歸模型分析私募股權資本退出與公司治理結構之間相關關系，實證表明,改善公司治理水平有助于私募股權投資基金從上市公司中順利退出[16]。 而向群在采取中小板數(shù)據(jù)的研究中，認為私募股權投資基金有助于提升公司價值和公司績效,私募股權投資基金的股權投資行為帶來公司融資結構的優(yōu)化[17]。朱靜在同時控制了公司規(guī)模和財務杠桿度后,私募股權投資與公司價值和公司經營績效呈顯著的正相關關系[18]。
從上述研究狀況來看，國內發(fā)展私募股權投資基金非常必要，而且緊迫，同時對于私募股權投資基金參與支持企業(yè)、影響企業(yè)性質和經營績效方面研究不多，而這一問題的研究不僅有助于提高私募股權投資基金投資標的的選擇能力，而且有利于改善支持企業(yè)的公司治理水平，因此很值得對這一問題進行深入的研究。
三、研究假設
私募股權投資基金不同于私募證券投資基金，其參與支持企業(yè)公司治理，但所支持的企業(yè)其管理層群體看重薪酬和在職消費，他們更關注企業(yè)規(guī)模的擴張，而私募股權投資基金投資主要在于IPO上市退出，因而他們更看重影響股價的每股收益因素的提升，從而使其關注企業(yè)股本不要過度擴張，同時經營績效得到改善。由于目標不一致，雙方會產生道德風險和逆向選擇。而如果私募股權投資基金對支持企業(yè)參與度越深，則企業(yè)的戰(zhàn)略目標則偏向私募股權投資基金方向，在一定業(yè)績范圍內，私募股權投資基金將傾向于經營業(yè)績的改善，但超過一定的范圍，私募股權投資基金將驅使支持企業(yè)更關注資本市場，同時將對管理層具體經營支持企業(yè)產生重大影響，從而最終影響經營業(yè)績的改善。因此我們得出：
假設1:私募股權投資家對于支持企業(yè)參與度越深，公司績效將呈現(xiàn)先上升后下降的趨勢。
在私募股權投資基金支持企業(yè)中，控股股東的不同性質將對經營業(yè)績產生不同影響。作為國有性質的控股股東，一方面是企業(yè)的所有者，另一方面，它又保持著濃厚的政治色彩，這注定了它在努力幫助企業(yè)創(chuàng)造價值的同時還必須承擔一定的行政使命。當某個政治目標與企業(yè)目標發(fā)生沖突時，國有性質的控股股東往往就會優(yōu)先考慮前者。同時國有性質的控股股東并不是一個“人格化”的主體，存在所有者缺位現(xiàn)象，從而造成國有控股性質企業(yè)委托問題比非國有性質企業(yè)嚴重，因此我們得出：
假設2:在私募股權投資基金支持企業(yè)中，國有控股性質企業(yè)經營績效劣于非國有控股企業(yè)。
在國內無論是國有控股性質公司還是非國有控股性質公司，都存在政府干預，只是程度不同。政府干預企業(yè)主要在于實現(xiàn)某些社會目標、提升政府官員自身政績以及尋租等動機，但無論是哪種動機，和企業(yè)經營的目標是存在沖突的，而且這種沖突越大，對企業(yè)經營的影響程度就越深，因此我們得出：
假設3:政府干預度越大，則企業(yè)經營績效就越差。
四、實證研究
研究樣本數(shù)據(jù)來自投中集團披露的2009年12月31日之前融資事件中私募股權投資基金支持企業(yè)，其中剔除上市時間較早，無法找到招股章程的公司以及審計報告缺失或審計意見為“帶解釋性說明”、“保留意見”和“拒絕表示意見”的公司。經過篩選，共得到樣本公司數(shù)量44個。其中國有股東控股的14家，非國有股東控股的30家。
模型設計如下:
式中:NP為因變量凈利潤，用以衡量私募股權投資基金支持企業(yè)經營績效，一般凈利潤越高，表明企業(yè)經營績效越好。
私募股權投資基金參與度指標為自變量，共有三個子指標組成，BP指董事會成員占比，這一指標表示在標的公司中，私募股權投資基金派駐的董事人數(shù)與標的公司董事會總人數(shù)的比值，他表明私募股權投資基金對支持企業(yè)公司治理的參與度水平。APP指在支持企業(yè)中，所有私募股權投資基金持有股份與所有創(chuàng)始股東持有股份比例；而MPP指最大私募股權投資基金持股與最大創(chuàng)始股東持股比例，即標的公司中占比最大的私募股權投資基金所持股權與占比最大的創(chuàng)始股東所持股權的比值。
Sh指私募股權投資基金支持企業(yè)控股股東性質，由于我國特殊的國情，國有控股股東性質的特殊性，其行為也較其他性質股東行為有很大不同，我們把PE支持企業(yè)的控股股東分為國有與非國有兩大類來進行研究，國有控股股東標記為1，非國有控股股東標記為0。
Gov指自變量政府干預系數(shù)，指標設計主要參考了《中國市場化指數(shù)――各地區(qū)市場化相對進程2009年報告》中編制的中國各地區(qū)“政府與市場關系”得分，該變量的取值范圍為0-10，取值越大，政府的干預程度越低。
Size指控制變量企業(yè)規(guī)模變量，該變量等于年初公司資產和年末資產的平均值，然后再取自然對數(shù)。
Gro指控制變量公司成長性，本文以凈利潤增長率來表示公司的成長性，即以本年凈利潤跟上年凈利潤的差值與上年凈利潤的比來確定。一般來說，公司的成長性越好，它所擁有的投資機會也越多，則對于公司的績效也必然會產生一定的影響。
具體分析如下。
1.描述性分析，見表1、表2。
從表1可以看出,在凈利潤方面，從2004年到2009年樣本凈利潤均值呈現(xiàn)逐年增加的趨勢，但與此同時樣本間凈利潤水平的標準差也呈現(xiàn)逐年拉大的趨勢。這說明私募股權投資基金的參與有利于公司經營業(yè)績的改善，但隨著時間的推移，私募股權投資基金對不同企業(yè)的影響水平不同。
在具體到主要的參數(shù)上，從表2可以看出，雖然MPP和APP水平最大值分別達到了1.29和1.93，這說明在支持企業(yè)中，私募股權投資基金所占股份比例遠高于創(chuàng)業(yè)者持股比例，但在董事會中，并沒有體現(xiàn)資本意志原則，私募股權投資激進占董事會成員的比例最多也只是達到30%水平。而從干預水平來看，私募股權投資基金支持企業(yè)政府干預度最小為5.07，最大為10.65，均值達到9.5779的較高水平，這說明政府對于私募股權投資基金支持企業(yè)的干預水平較低。在企業(yè)規(guī)模指標中，樣本數(shù)據(jù)的最小值6.10，最大值11.90，均值為8.139 0；樣本企業(yè)的成長性差異也較大，其標準差達到34.606 36水平。
2.假設檢驗。
根據(jù)構造的回歸方程，采用SPSS17.0進行多元統(tǒng)計分析處理后，則發(fā)現(xiàn)該回歸模型中R平方與調整R平方分別為0.557與0.545，具有一定的解釋性。見表3。
從表4可以看出董事會占比(BP)，所有私募股權投資基金與所有創(chuàng)始股東股權比（APP），政府干預系數(shù)（Gov）沒能進入該模型。假設3不成立，假設1部分不成立。這三個變量沒有進入回歸方程可能的原因是，在我國私募股權投資基金還屬于新興事物，國內的私募股權投資基金還很不成熟，除了對支持企業(yè)輸入資金外，參與公司治理及為支持企業(yè)提供相關的管理經驗方面非常欠缺，而國外私募股權投資基金還不了中國具體國情，因此董事會占比和所有私募股權投資基金與所有創(chuàng)始股東股權占比較高的私募股權投資基金支持企業(yè)經營績效并不顯著。而且正是由于私募股權投資基金在我國剛剛起步，監(jiān)管部門對其監(jiān)管政策不到位，國內還沒有一套完備的私募股權投資基金監(jiān)管制度，因此政府對其干預程度不大，整個私募股權投資基金行業(yè)處于自由發(fā)展階段，因而政府干預度對支持企業(yè)績效影響不明顯。
雖然在PE參與度指標中，董事會占比，所有私募股權投資基金與所有創(chuàng)始股東股權占比兩個子指標沒有進入模型，但最大私募股權投資基金持股與最大創(chuàng)始股東持股比例進入模型，并呈負相關關系，這進一步說明國內的私募股權投資基金并不成熟，當其控制了支持企業(yè)后，由于私募股權投資基金本身只輸入資金，對于企業(yè)管理并不熟悉，而且具有管理能力的創(chuàng)始股東管理層持股較少，出現(xiàn)機會主義傾向的概率較大，從而使得支持企業(yè)經營績效反而下滑，因此假設1部分成立。
企業(yè)性質變量進入了回歸方程，但與假設相反，國有控股性質的支持企業(yè)績效反而優(yōu)于非國有控股支持企業(yè)，可能的原因是雖然國有控股企業(yè)要擔負更多的非經濟目標，但同時國有控股身份會給企業(yè)帶來額外的好處，當國有控股性質企業(yè)獲得額外好處多與額外的非經濟目標責任時，就會出現(xiàn)國有控股的支持企業(yè)經營績效優(yōu)于非國有控股性質企業(yè)的現(xiàn)象。
控制變量企業(yè)規(guī)模和成長性也進入了模型，且均呈現(xiàn)正相關關系，這與常理相符。
五、討 論
企業(yè)經營績效影響因素眾多，私募股權投資基金支持企業(yè)也不例外，在現(xiàn)有的研究中，由于我國私慕股權投資基金發(fā)展時間不長，我們選取2009年12月31日之前上市的私募股權投資基金支持企業(yè)樣本僅有44家，樣本規(guī)模相對較小，但隨著我們私募股權投資基金的發(fā)展和時間的推移，進一步的研究無疑可以擴大樣本規(guī)模。同時目前的研究采取的是諸多單因素獨立的多元回歸，將研究中諸多單因素進行聚類分析和因子分析，如在私募股權投資基金參與度指標中，可以將董事會成員占比，所有私募股權投資基金持有股份與所有創(chuàng)始股東持有股份比例，最大私募股權投資基金持股與最大創(chuàng)始股東持股比例打包成為一個綜合指標，同時對支持企業(yè)的性質中增加企業(yè)經營年限、企業(yè)高管特征等變量形成一個綜合指標，無疑將使研究能夠得到進一步的推進，而進一步增加私募股權投資基金性質綜合指標將使未來研究更有意。
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Private Equity Fund Participation,Company Character and Management Performance
WU Ji-zhong,XIE Jing-jing
中圖分類號：F830 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）006-000-01
前言
自從改革開放以來，我國社會經濟文化得到不斷的進步與發(fā)展，國民經濟在各企業(yè)不斷發(fā)展的基礎上得到顯著提升，我國各級政府也呈現(xiàn)出普遍發(fā)展的態(tài)勢。在我國各企業(yè)不斷發(fā)展的進程中，其在發(fā)展中面臨的重要問題便是資金短缺問題，在信息化網絡時代的新形勢下，私募股權融資作為一種重要并有效的融資方式，伴隨著我國金融市場的不斷開發(fā)，在我國迅猛發(fā)展，并受到社會各行業(yè)的廣泛關注。本文主要是針對當前山東省臨清市的發(fā)展現(xiàn)狀，展開對該市企業(yè)私募股權融資模式的分析研究，具有重要現(xiàn)實意義。
一、山東省臨清市私募股權融資的基本模式
（一）風險投資疊加私募股權模式
山東省臨清市私募股權融資模式基本上可以分為兩種模式，第一種便是風險投資疊加私募股權模式[1]。山東省臨清市的此種發(fā)展企業(yè)，從企業(yè)成立之初便接受風險意識投資，企業(yè)的相關管理者對于企業(yè)資本市場比較水，并且了解私募股權的相關規(guī)則和企業(yè)資本。通常情況下，企業(yè)的管理者為海外留學人員，因此在管理企業(yè)方面積累了較多的經驗，對于企業(yè)的管理模式、經營模式和投融資模式等具有自身的創(chuàng)新理念，因此此類企業(yè)在經過創(chuàng)業(yè)期和成長期后，會自然的采取風險投資疊加私募股權模式進行發(fā)展。
（二）自主創(chuàng)業(yè)疊加私募股權模式
自主創(chuàng)業(yè)疊加私募股權模式主要是指山東省臨清市中的自主創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，此類自主創(chuàng)業(yè)型企業(yè)是在企業(yè)成立之初，未通過外來資金或是貸款的形式，對企業(yè)展開投資類發(fā)展，而是通過自身的資金投入、對資金的積累等進行自主發(fā)展，在自主創(chuàng)業(yè)型的企業(yè)中，企業(yè)管理人員幾乎不存在海外留學經歷，更談不上企業(yè)管理和經營方面具有創(chuàng)新的理念，由于缺乏相應的管理理念和經歷，對于企業(yè)資本市場的了解相對較少，因此在企業(yè)經歷過創(chuàng)業(yè)期和發(fā)展期后，企業(yè)管理人員希望通過資本市場來實現(xiàn)自身企業(yè)的跳躍式發(fā)展，加速企業(yè)的業(yè)務發(fā)展和市場擴張。
二、促進山東省臨清市私募股權融資的對策分析
（一）加強對山東省臨清市私募股權融資的風險防范
在促進山東省臨清市私募股權融資過程中，必須要加強對山東省臨清市私募股權融資的風險防范，私募股權融資模式在山哦東升臨清市企業(yè)中的運用，不僅能夠為企業(yè)管理者提供充足的資金，并促進企業(yè)的健康運行，同時也能夠極大程度上促進山東省臨清市的經濟發(fā)展。而在山東省臨清市私募股權融資過程中，面臨機遇的同時也面臨著挑戰(zhàn)與風險，對山東省臨清市企業(yè)價值的低估，會在一定程度上為企業(yè)的發(fā)展帶來相應的資金風險，因此對于山東省臨清市企業(yè)的發(fā)展而言，應不斷提高風險防范意識[2]。
（二）改善山東省臨清市私募股權融資的法律環(huán)境
在促進山東省臨清市私募股權融資過程中，改善山東省臨清市私募股權融資的法律環(huán)境也是尤為必要的。在山東省臨清市時間私募股權融資時，不僅存在企業(yè)并購的法律風險，同時也存在企業(yè)組織治理等法律風險，因此在山東省臨清市進行私募股權融資過程中，政府應積極發(fā)揮自身的作用以降低相應的法律風險。一方面，山東省臨清市政府要制定和完善相關的法律體系，不斷完善私募股權融資的監(jiān)管體系；另一方面，山東省臨清市政府也應積極出臺相應的政策，適度房款私募股權的融資限制，從而為國內金融機構私募股權資金提供一定的政策支持。
（三）設立山東省臨清市私募股權融資的管理機構
設立山東省臨清市私募股權融資的管理機構，是當前促進山東省臨清市私募股權融資的重要對策之一。私募股權融資具有一定的風險性，因此山東省臨清市的相關企業(yè)在進行私募股權融資的過程中，企業(yè)管理者應通過自身的風險預測能力、風險判斷能力以及承受能力，設立山東省臨清市私募股權融資管理機構，對資本市場的融資因素進行全方位的分析，得到合理預測風險的目的，并提出相關有效的控制融資風險的措施[3]。
（四）提供山東省臨清市私募股權融資的退出機制
對于山東省臨清市中小企業(yè)而言，在其成長過程中，私募股權融資對其進行投資，目的并非在短期內從中小企業(yè)的發(fā)展中獲得利潤分紅，而是在于選擇關鍵時機退出投資，并在私募股權融資過程中利用資本市場的良性循環(huán)，獲得長期的資金資本，因此在促進山東省臨清市私募股權融資發(fā)展過程中，必須要提供山東省臨清市私募股權融資的退出機制，山東省臨清市政府也要加強對不同層次的市場進行完善，從而達到將更多退出渠道提供給私募股權投資者的目的。
三、結語
就當前山東省臨清市私募股權融資的現(xiàn)狀而言，由于受諸多因素的影響，山東省臨清市私募股權融資在一定程度上限制了該市企業(yè)的發(fā)展，并極大程度上影響了該市經濟的進步。因此本文就山東省臨清市私募股權融資的發(fā)展，展開對該省市私募股權融資的分析，從風險投資疊加私募股權模式、自主創(chuàng)業(yè)疊加私募股權模式兩方面，對山東省臨清市私募股權融資的基本模式進行分析，同時從加強對山東省臨清市私募股權融資的風險防范、改善山東省臨清市私募股權融資的法律環(huán)境、設立山東省臨清市私募股權融資的管理機構等方面，對促進山東省臨清市私募股權融資的對策分析進行研究，并具有實際參考價值。
參考文獻：
