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中圖分類號(hào)：F8 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A DOI：10.3969/j.issn.1672-0407.2013.11.175

一、證券發(fā)行登記豁免的基本理論

證券發(fā)行登記是證券發(fā)行監(jiān)管的重要組成部分，它是指證券發(fā)行人在發(fā)行證券以前，必須向證券監(jiān)管部門提交相關(guān)的文件及材料，在證券監(jiān)管部門審核后予以登記的程序。證券發(fā)行登記不同于證券發(fā)行審核，證券發(fā)行登記強(qiáng)調(diào)的是提交材料并登記，證券發(fā)行審核則強(qiáng)調(diào)的是對(duì)所遞交的材料的審查。證券發(fā)行登記與證券發(fā)行審核相結(jié)合，形成了兩種不同的證券發(fā)行監(jiān)管模式。

第一種監(jiān)管模式下，證券發(fā)行登記與證券發(fā)行實(shí)質(zhì)審核相結(jié)合。在這種模式下，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要對(duì)發(fā)行人提交的文件及材料進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，包括發(fā)行人的盈利能力、行業(yè)潛力等等。只有證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)經(jīng)過審查后，認(rèn)為擬發(fā)行證券具有投資價(jià)值的，才予以登記并準(zhǔn)許發(fā)行，這種監(jiān)管模式在美國稱為“價(jià)值判斷發(fā)行監(jiān)管方式”（merit approach），是美國《1933年證券法》制定以前被各州廣泛采取的發(fā)行監(jiān)管方式。[Marc I. Steinberg，Understanding Securities Law，5th edition，LexisNexis，p.115.] 我國目前的證券發(fā)行監(jiān)管模式亦采取這種模式，比如《證券法》第十條規(guī)定，公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)；證監(jiān)會(huì)制定的《首次公開發(fā)行股票并上市管理規(guī)定》在第二章對(duì)發(fā)行條件作出了明確規(guī)定，比如發(fā)行主體必須是股份有限公司（第八條）、持續(xù)經(jīng)營時(shí)間必須3年以上（第九條）、生產(chǎn)經(jīng)營符合國家產(chǎn)業(yè)政策（第十一條）以及獨(dú)立性、盈利能力都作出了明確規(guī)定。

第二種監(jiān)管模式下，證券發(fā)行登記與證券發(fā)行形式審查相結(jié)合。在這種模式下，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)僅需要對(duì)發(fā)行人提交的材料進(jìn)行形式上的審查，包括所提交文件格式是否符合要件、內(nèi)容是否齊全以及是否存在明顯的信息披露欺詐行為[參見朱錦清：《證券法學(xué)》，北京大學(xué)出版社2009年版，第94頁。]美國《1933年證券法》制定以后采取的就是這種監(jiān)管模式。美國證券交易委員會(huì)（SEC）不對(duì)發(fā)行人的股本規(guī)模和結(jié)構(gòu)、盈利能力進(jìn)行規(guī)定，也不對(duì)發(fā)行人所提交的材料的真實(shí)性進(jìn)行調(diào)查取證。

雖然證券發(fā)行登記與證券發(fā)行審核密切相關(guān)，但兩者具有不同的價(jià)值取向。證券發(fā)行登記的首要價(jià)值是信息披露與公開，這是因?yàn)樽C券作為一種無形的投資產(chǎn)品不同于有形的普通商品，投資者/金融消費(fèi)者由于無法對(duì)證券的“質(zhì)量”（即證券的價(jià)值）進(jìn)行有效的判斷，而發(fā)行人卻往往會(huì)隱瞞對(duì)其不利的信息，因此證券發(fā)行登記制定則要求發(fā)行人在發(fā)行前進(jìn)行信息披露，為市場(chǎng)提供足夠的信息對(duì)擬發(fā)行證券的價(jià)值進(jìn)行判斷。在證券發(fā)行登記制度下，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)處于游戲規(guī)則制定者的位置，即監(jiān)管機(jī)構(gòu)僅僅規(guī)定了發(fā)行人所需披露的相關(guān)具體內(nèi)容，而后由投資者基于所披露信息對(duì)證券的投資價(jià)值進(jìn)行判斷，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的目的僅僅是為了增加市場(chǎng)的信息量。證券發(fā)行審核的目的則強(qiáng)調(diào)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)所披露信息的主觀判斷，包括信息格式、信息內(nèi)容的齊全以及信息的真實(shí)性等。

需要注意的是，證券發(fā)行形式審查依附于證券發(fā)行登記程序，保證證券發(fā)行登記程序價(jià)值的實(shí)現(xiàn)，即信息以規(guī)定方式披露；證券發(fā)行實(shí)質(zhì)審查則具有獨(dú)立的地位和目標(biāo)，即保證擬發(fā)行證券具有投資價(jià)值。

證券發(fā)行登記豁免則意味著，發(fā)行人在發(fā)行證券以前無需向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)提交發(fā)行材料，因此也不存在證券發(fā)行審核（包括形式審核和實(shí)質(zhì)審核）程序。證券發(fā)行登記豁免是對(duì)證券發(fā)行登記制度的有利補(bǔ)充，其價(jià)值在于：首先，證券發(fā)行登記豁免為發(fā)行人節(jié)省了證券發(fā)行費(fèi)用。在證券發(fā)行登記程序下，發(fā)行人需要按照監(jiān)管機(jī)構(gòu)的規(guī)定提交相應(yīng)的文件和材料，這些文件并不是普通的文件，不僅其內(nèi)容相當(dāng)?shù)膹?fù)雜和詳細(xì)，而且格式也有嚴(yán)格的要求，因此制作和打印費(fèi)用昂貴。除此之外，發(fā)行人的董事、高管、承銷商以及會(huì)計(jì)人員需要對(duì)所提交文件內(nèi)容的真實(shí)性承擔(dān)“適當(dāng)勤勉”義務(wù)，否則就要對(duì)所提交文件的信息失真承擔(dān)法律責(zé)任。因此，“適當(dāng)勤勉”義務(wù)的履行必定會(huì)導(dǎo)致發(fā)行費(fèi)用的增加。在美國，股票公開發(fā)行費(fèi)用可能占到發(fā)行證券發(fā)行總額的8%～20%。[參見郭靂，郭勵(lì)弘：《私募發(fā)行在美國證券市場(chǎng)中的地位》，載《產(chǎn)權(quán)導(dǎo)報(bào)》2009年第8期。]其次，證券發(fā)行登記豁免為發(fā)行人在有利市場(chǎng)條件下及時(shí)發(fā)行證券提供了便利。在證券發(fā)行登記程序下，發(fā)行人在提交發(fā)行申請(qǐng)文件以后，需要等待監(jiān)管機(jī)構(gòu)的形式或?qū)嵸|(zhì)審查，只有在審查完成以后才有可能正式發(fā)行證券。在美國，證券發(fā)行程序被分為登記前、等待期和生效后，《1933年證券法》規(guī)定的等待期為20日，但是報(bào)備補(bǔ)正材料將會(huì)導(dǎo)致等待期重新計(jì)算。[參見[美]路易斯?羅斯，喬爾?塞利格曼：《美國證券監(jiān)管法基礎(chǔ)》，張路等譯，法律出版社2008年版，第112頁。]我國也存在同樣的規(guī)定，《證券法》第二十四條規(guī)定，“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門應(yīng)當(dāng)自受理證券發(fā)行申請(qǐng)文件之日起三個(gè)月內(nèi)，依照法定條件和法定程序作出予以核準(zhǔn)或者不予核準(zhǔn)的決定，發(fā)行人根據(jù)要求補(bǔ)充、修改發(fā)行申請(qǐng)文件的時(shí)間不計(jì)算在內(nèi)”。而證券市場(chǎng)是瞬息萬變的，證券發(fā)行登記程序可能會(huì)導(dǎo)致發(fā)行人錯(cuò)過有利的市場(chǎng)融資時(shí)機(jī)。最后，證券發(fā)行登記豁免滿足了那些不愿意公開相關(guān)信息的公司的融資需要。在證券發(fā)行登記程序下，發(fā)行人需要提交的申請(qǐng)材料包含了大量本企業(yè)的相關(guān)信息，比如我國《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號(hào)――招股說明書（2006年修訂）》規(guī)定，首次公開發(fā)行股票的招股說明書內(nèi)容包括本次發(fā)行概況，風(fēng)險(xiǎn)因素，發(fā)行人基本情況，業(yè)務(wù)和技術(shù)，同業(yè)競(jìng)爭與關(guān)聯(lián)交易，董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員與核心技術(shù)人員，公司治理，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息，管理層討論與分析，業(yè)務(wù)發(fā)展目標(biāo)，募集資金運(yùn)用，股利分配政策等。而有些企業(yè)出于保護(hù)企業(yè)內(nèi)部信息或者其他原因，不愿意在證券發(fā)行的過程披露相關(guān)信息。

二、我國證券發(fā)行登記豁免現(xiàn)狀

根據(jù)我國《證券法》的規(guī)定以及我國證券發(fā)行監(jiān)管實(shí)踐，我國當(dāng)前的證券發(fā)行監(jiān)管采取的是發(fā)行登記與實(shí)質(zhì)審核相結(jié)合的模式。以股票發(fā)行為例，首次公開發(fā)行股票的股份有限公司必須按照《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》的規(guī)定編制和提交招股說明書，然后由證監(jiān)會(huì)發(fā)行監(jiān)管部對(duì)發(fā)行申請(qǐng)進(jìn)行初審，初審?fù)ㄟ^后再由發(fā)行審核委員會(huì)根據(jù)招股說明書對(duì)發(fā)行人的申請(qǐng)進(jìn)行審核并提出審核意見，證監(jiān)會(huì)以審委會(huì)的審核意見為基礎(chǔ)作出核準(zhǔn)與否的決定。此外，證監(jiān)會(huì)在初審過程中，將征求發(fā)行人注冊(cè)地省級(jí)人民政府是否同意發(fā)行人發(fā)行股票的意見，并就發(fā)行人的募集資金投資項(xiàng)目是否符合國家產(chǎn)業(yè)政策和投資管理的規(guī)定征求國家發(fā)展和改革委員會(huì)的意見。由此可見，雖然《證券法》第十條使用的是“核準(zhǔn)”一詞，但從我國的證券發(fā)行實(shí)踐來看，我國證券發(fā)行監(jiān)管制度實(shí)質(zhì)上仍舊是“審批制”。

雖然我國《證券法》第十條的表述是“公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)”，但這并不能說明本條同時(shí)規(guī)定了我國的私募豁免制度?！杜＝蚍纱筠o典》中對(duì)“豁免”的解釋是，“不受某些法律后果約束或不使用某些法律規(guī)則的自由狀態(tài)，在羅馬法上，豁免意味著免除義務(wù)，即免除法律、習(xí)慣或政府規(guī)定的義務(wù)”[ [英]戴維?M?沃克：《牛津法律大辭典》，李雙元等譯，法律出版社2003年版，第546頁。]《辭海》對(duì)“豁”的解釋之一為“免除”。[辭海編輯委員會(huì)：《辭海（1999年縮印版）》，上海辭書出版社2000年版，第5594頁。]因此“豁免”首先意味著存在義務(wù)，無義務(wù)則無豁免。比如，《反壟斷法》第十三條規(guī)定，“壟斷協(xié)議是指排除、限制競(jìng)爭的協(xié)議、決定或者其他協(xié)同行為”，并在第四十六條規(guī)定了達(dá)成并實(shí)施壟斷協(xié)議的法律責(zé)任，同時(shí)又在第五十六條規(guī)定，“農(nóng)業(yè)生產(chǎn)者及農(nóng)村經(jīng)濟(jì)組織在農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)、加工、銷售、運(yùn)輸、儲(chǔ)存等經(jīng)營活動(dòng)中實(shí)施的聯(lián)合或者協(xié)同行為，不適用本法”。這就是說，原則上所有經(jīng)營者都承擔(dān)不得實(shí)施壟斷協(xié)議的義務(wù)，但《反壟斷》又特別地豁免了從事特定活動(dòng)的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)者及農(nóng)村經(jīng)濟(jì)組織。而我國《證券法》第十條并未規(guī)定不公開發(fā)行亦應(yīng)當(dāng)經(jīng)監(jiān)管部門核準(zhǔn)，也就是說，非公開發(fā)行人不承擔(dān)報(bào)經(jīng)監(jiān)管部門核準(zhǔn)的法律義務(wù)，既然不承擔(dān)義務(wù)，也就沒有豁免一說。實(shí)際上，私募豁免是美國證券法律的產(chǎn)物。因?yàn)槊绹?933年證券法》規(guī)定所有發(fā)行證券的行為都必須履行證券發(fā)行登記程序，同時(shí)又規(guī)定特定證券或者證券發(fā)行行為免于履行證券發(fā)行登記程序，而私募發(fā)行正是該法明確豁免的對(duì)象之一。

由于《證券法》第十條并未將證券非公開發(fā)行納入到證券發(fā)行核準(zhǔn)監(jiān)管范圍內(nèi)，而是只規(guī)定了公開發(fā)行的報(bào)經(jīng)核準(zhǔn)義務(wù)，所以從理論上說，證券發(fā)行登記豁免在我國只能是針對(duì)證券公開發(fā)行而言的。但是，《證券法》本身即存在內(nèi)容和邏輯上的沖突。雖然按照《證券法》第十條的規(guī)定，只要是非公開發(fā)行就無需經(jīng)過監(jiān)管部門的核準(zhǔn)，但該法第十三條同時(shí)規(guī)定，“上市公司非公開發(fā)行新股，應(yīng)當(dāng)符合經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的條件，并報(bào)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)”?？v觀《證券法》關(guān)于股票發(fā)行的部分，不僅沒有針對(duì)股票公開發(fā)行規(guī)定任何發(fā)行登記豁免制度，反而將上市公司的非公開發(fā)行新股行為納入發(fā)行核準(zhǔn)程序。

公司債券是企業(yè)除了股票外進(jìn)行直接融資另一種重要工具，但我國《證券法》關(guān)于公司債券的規(guī)定卻寥寥無幾，這也與我國債券發(fā)行量遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于股票發(fā)行量的現(xiàn)狀相一致。從發(fā)行方面講，除了第十條外，《證券法》未對(duì)公司債券的發(fā)行做特殊規(guī)定，因此從理論上說，非公開發(fā)行無需履行核準(zhǔn)程序的規(guī)定完全適用于公司債券的發(fā)行。但是證監(jiān)會(huì)2007年公布的《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》規(guī)定，在中華人民共和國境內(nèi)發(fā)行公司債券，應(yīng)當(dāng)由保薦人保薦，并向證監(jiān)會(huì)申報(bào)。證監(jiān)會(huì)收到申請(qǐng)文件后，五個(gè)工作日內(nèi)決定是否受理；決定受理后，對(duì)申請(qǐng)文件進(jìn)行初審；初審?fù)ㄟ^后，由發(fā)行審核委員會(huì)按照《中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)辦法》規(guī)定的特別程序?qū)徍松暾?qǐng)文件；中國證監(jiān)會(huì)根據(jù)審核意見作出核準(zhǔn)或者不予核準(zhǔn)的決定。

因此，《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》未區(qū)分公司債券的公開與非公開發(fā)行，一概要求“申請(qǐng)發(fā)行公司債券，應(yīng)當(dāng)符合《證券法》《公司法》和本辦法規(guī)定的條件，經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)核準(zhǔn)”。另外，我國還存在由《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》調(diào)整的企業(yè)債券。根據(jù)《發(fā)展改革委關(guān)于企業(yè)債券簡化發(fā)行核準(zhǔn)程序的通知》，“企業(yè)債券，是指企業(yè)依照法定程序公開發(fā)行并約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券，包括依照公司法設(shè)立的公司發(fā)行的公司債券和其他企業(yè)發(fā)行的企業(yè)債券。上市公司發(fā)行的公司債券按其他有關(guān)規(guī)定執(zhí)行。國家發(fā)展改革委受理企業(yè)發(fā)債申請(qǐng)后，依據(jù)法律法規(guī)及有關(guān)文件規(guī)定，對(duì)申請(qǐng)材料進(jìn)行審核。符合發(fā)債條件、申請(qǐng)材料齊全的直接予以核準(zhǔn)”。因此，對(duì)于公司債券和企業(yè)債券的發(fā)行，不管公開與否，我國實(shí)踐中都采取的是發(fā)行核準(zhǔn)制度。

三、證券發(fā)行登記豁免制度在我國構(gòu)建的意義

如上所述，根據(jù)《證券法》的規(guī)定以及我國的證券發(fā)行實(shí)踐，我國目前并不存在證券發(fā)行登記豁免制度，甚至將部分證券的非公開發(fā)行亦納入到了證券發(fā)行核準(zhǔn)的范疇。我國目前這種近乎審批制的證券發(fā)行制度不利于完善的資本市場(chǎng)的建立，而證券發(fā)行登記豁免制度的構(gòu)建對(duì)我國具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

第一，減少企業(yè)融資難問題，尤其是中小企業(yè)融資難的問題。“融資難”一直是眾多中小企業(yè)發(fā)展難以逾越的困境。“據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國約400萬戶中小企業(yè)，在數(shù)量上占全國企業(yè)總數(shù)的99%，但獲得銀行信貸支持的僅占10%左右，而企業(yè)發(fā)展依靠自身積累、內(nèi)源融資，公司債券和外部股權(quán)融資不足1%。80%以上存在融資難問題，極大制約了中小企業(yè)做強(qiáng)做大?！盵參見“中小企業(yè)發(fā)行債券能解決多少融資難問題”] 我國中小企業(yè)融資難，一方面表現(xiàn)為向銀行借貸難，另一方面還表現(xiàn)為難以進(jìn)入直接融資市場(chǎng)。比如《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第三十三條規(guī)定，“發(fā)行人應(yīng)當(dāng)符合下列條件：（一）最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤均為正數(shù)且累計(jì)超過人民幣3000萬元，凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后較低者為計(jì)算依據(jù)；（二）最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計(jì)超過人民幣5000萬元；或者最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度營業(yè)收入累計(jì)超過人民幣3億元；（三）發(fā)行前股本總額不少于人民幣3000萬元；（四）最近一期末無形資產(chǎn)（扣除土地使用權(quán)、水面養(yǎng)殖權(quán)和采礦權(quán)等后）占凈資產(chǎn)的比例不低于20%；（五）最近一期末不存在未彌補(bǔ)虧損”?！妒状喂_發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》第十條規(guī)定，“發(fā)行人申請(qǐng)首次公開發(fā)行股票應(yīng)當(dāng)符合下列條件：（二）最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計(jì)不少于一千萬元，且持續(xù)增長；或者最近一年盈利，且凈利潤不少于五百萬元，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于五千萬元，最近兩年?duì)I業(yè)收入增長率均不低于百分之三十。凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計(jì)算依據(jù)。（三）最近一期末凈資產(chǎn)不少于兩千萬元，且不存在未彌補(bǔ)虧損。（四）發(fā)行后股本總額不少于三千萬元”。因此，高標(biāo)準(zhǔn)的發(fā)行要求導(dǎo)致中小企業(yè)難以通過發(fā)行證券融資。

第二，增加資本市場(chǎng)的證券供給量，減少證券市場(chǎng)的“三高”現(xiàn)象。我國新股發(fā)行市場(chǎng)常常出現(xiàn)高市盈率、高定價(jià)、高超募的“三高”現(xiàn)象。在一個(gè)成熟的資本市場(chǎng)中，新股上市所引發(fā)的募資幾何、定價(jià)多少、市盈率高低等問題，原本是由市場(chǎng)“說了算”，而作為資本市場(chǎng)的參與主體，上市公司、承銷商、詢價(jià)機(jī)構(gòu)、投資者之間的相互博弈，就是這個(gè)“說了算”的形成機(jī)制。我國新股發(fā)行的“三高”現(xiàn)象的一個(gè)重要原因在于“新股炒作”，炒作的原因往往并不是擬發(fā)行股票具有非常好的投資價(jià)值，而是因?yàn)樾鹿晒┎粦?yīng)求。因此，通過建立證券發(fā)行登記豁免制度，就會(huì)增加資本市場(chǎng)的證券供給量，從而在一定程度上抑制新股發(fā)行炒作所造成的“三高”現(xiàn)象。

第三，降低證券發(fā)行尋租空間。有權(quán)力的地方就會(huì)有腐敗。按照規(guī)定，目前發(fā)審委委員由中國證監(jiān)會(huì)的專業(yè)人員和證監(jiān)會(huì)外的有關(guān)專家組成，由證監(jiān)會(huì)聘任，主板發(fā)審委委員25名，創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委委員35名，任期一年[參見《中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)辦法》]在我國當(dāng)前的證券發(fā)行核準(zhǔn)制度下，發(fā)行人與證監(jiān)會(huì)相關(guān)人士的關(guān)系如何已經(jīng)成為了能否成功發(fā)行證券的重要決定方面。以創(chuàng)業(yè)板為例，其發(fā)行兩年三個(gè)月以來創(chuàng)造了830億的財(cái)富，誕生了113個(gè)10億級(jí)的家庭，這樣巨大的財(cái)富分配的背后不可避免地存在不擇手段的公關(guān)。[參見“減少審批權(quán)力尋租應(yīng)是新股發(fā)行改革關(guān)鍵”]

四、我國證券發(fā)行登記豁免制度的構(gòu)建

我國《證券法》第一條規(guī)定，“為了規(guī)范證券發(fā)行和交易行為，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，維護(hù)社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序和社會(huì)公共利益，促進(jìn)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，制定本法”。一方面投資者因?yàn)樽陨硗顿Y知識(shí)不足往往處于弱勢(shì)地位，另一方面因?yàn)橹挥袌?jiān)定投資者對(duì)證券市場(chǎng)的信心才能保證資本市場(chǎng)的繁榮，因此《證券法》把保護(hù)投資者利益作為了首要目標(biāo)。但是，“保護(hù)投資者的合法權(quán)益并不是絕對(duì)的，是有限度的，其最終目標(biāo)在于促進(jìn)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，因此對(duì)投資者的保護(hù)不能過分阻礙企業(yè)融資的便利，《證券法》中任何具體制度其實(shí)都是在投資者保護(hù)和便利企業(yè)融資這兩者之間的利益平衡?！盵彭冰：《中國證券法學(xué)》，高等教育出版社2007年版，第44頁。]因此，我國證券發(fā)行登記豁免制度的構(gòu)建，既要堅(jiān)持保護(hù)投資原則，又要堅(jiān)持便利融資的原則。

（一）建立私募豁免制度

如前所述，在《證券法》第十條的框架下，我國證券私募發(fā)行無需履行報(bào)經(jīng)核準(zhǔn)程序，故而無需“豁免”，而發(fā)行登記豁免制度則僅針對(duì)需要履行報(bào)經(jīng)核準(zhǔn)程序的公開發(fā)行。但實(shí)際情況并非如此：《證券法》明確規(guī)定上市公司非公開發(fā)行股票仍需經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)；公司債券以及企業(yè)債券的發(fā)行，不論公開與否，也都必須經(jīng)主管部門（分別是證監(jiān)會(huì)和發(fā)改委）核準(zhǔn)。

證券法律的首要目標(biāo)是保護(hù)投資者，因此只要是投資行為，原則上都應(yīng)當(dāng)受到證券法的監(jiān)管。對(duì)于那些不會(huì)對(duì)投資者合法利益造成損害的投資行為（比如國債），或者那些涉及到不需要證券法保護(hù)的投資者的投資行為（比如私募），再予以特別豁免?？梢哉f，證券法律的立法指導(dǎo)思想應(yīng)當(dāng)是保護(hù)投資者為原則，發(fā)行豁免為例外。美國《1933年證券法》就是首先規(guī)定所有證券發(fā)行都需履行登記程序，而后規(guī)定了豁免交易和豁免交易。美國證券法對(duì)私募發(fā)行予以豁免的理由是，“如果投資者自己能夠獲得充足的信息并具有足夠的金融投資經(jīng)驗(yàn)保護(hù)他們自己，那么證券發(fā)行注冊(cè)程序則是不必要的?！盵Alan?R?Palmiter，securities regulation：examples & explanations（注譯版），中國方正出版社2003年版，第145頁。]因此，美國的私募豁免以投資者不需要證券法律保護(hù)為前提。我國《證券法》在規(guī)定公開發(fā)行需履行核準(zhǔn)程序后，又規(guī)定上市公司非公開發(fā)行股票也需要履行核準(zhǔn)程序，這種立法邏輯存在問題，也難以達(dá)到有效保護(hù)投資者的目的。

就目前而言，由于《證券法》明確規(guī)定上市公司非公開發(fā)行股票需經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，因此難以通過證監(jiān)會(huì)制定規(guī)章的方式對(duì)上市公司非公開發(fā)行股票豁免作出規(guī)定，否則違反了《立法法》的規(guī)定。但是公司債券的發(fā)行則不存在這樣的問題，證監(jiān)會(huì)完全可以制定公司債券非公開發(fā)行豁免的規(guī)定。根據(jù)最近的新聞報(bào)道，2012年4月25日，證監(jiān)會(huì)有關(guān)部門負(fù)責(zé)人表示，上證所、深交所已經(jīng)起草了中小企業(yè)私募債試點(diǎn)辦法，正在履行報(bào)批手續(xù)；“試點(diǎn)辦法”對(duì)擬發(fā)債企業(yè)的盈利水平、發(fā)行額度均未作出硬性要求，并采取了備案制。[ 參見“中國版垃圾債上市倒計(jì)時(shí)，暫不考慮房企及金融企業(yè)”]因此，我國公司債券私募制度的建立已經(jīng)逐漸展開。從長遠(yuǎn)來看，未來我國私募豁免制度的建立應(yīng)當(dāng)注意以下方面：第一，修改《證券法》的相關(guān)規(guī)定，拋棄現(xiàn)行《證券法》第十條規(guī)定的以公開與否作為決定是否履行核準(zhǔn)程序的標(biāo)準(zhǔn)。采取保護(hù)投資者合法權(quán)益的立法指導(dǎo)原則，對(duì)以發(fā)行證券為方式的一切投資活動(dòng)均要求履行核準(zhǔn)或者注冊(cè)程序。第二，《證券法》本身不宜規(guī)定私募豁免的具體條件，應(yīng)授權(quán)證監(jiān)會(huì)制定私募豁免的具體條件。在制定具體條件時(shí)，除了需要發(fā)行對(duì)象特定外，還應(yīng)當(dāng)對(duì)投資者的經(jīng)濟(jì)實(shí)力、投資經(jīng)驗(yàn)等作出嚴(yán)格要求。

（二）建立小額豁免制度

任何一國的證券法所必然涉及到的難題是，如何公平地對(duì)待小企業(yè)。因?yàn)?，“從歷史來說，相當(dāng)多的證據(jù)表明，有一大部分證券欺詐行為是由新設(shè)立的、投機(jī)性的企業(yè)的發(fā)起人所實(shí)施的?！盵 Seligman，The Historical Need for a Mandatory Corporate Disclosure System，9J.Corp.L.1，34-36（1983）.]如果完全將小企業(yè)豁免于證券法的監(jiān)管，則會(huì)導(dǎo)致在投資者最需要保護(hù)的情況下而得不到保護(hù)。而另一方面，如果小企業(yè)選擇發(fā)行證券，不僅其可能達(dá)不到核準(zhǔn)制下過高的證券發(fā)行門檻，即使在注冊(cè)制下，也需要支付比大企業(yè)更多的承銷費(fèi)用、會(huì)計(jì)和法律費(fèi)用等。對(duì)于一些小企業(yè)來說，公開發(fā)行證券的成本是令人望而卻步的。小額發(fā)行豁免則正是為了便利中小企業(yè)融資而產(chǎn)生的。

在私募豁免理論中，私募發(fā)行人之所以不需要履行登記程序的原因在于，發(fā)行行為是非公開的、投資者是特定的、投資者是具有自我保護(hù)能力或不需要證券法保護(hù)的。小額豁免制度的理論基礎(chǔ)在于，證券發(fā)行的數(shù)額越大，其涉及的投資者以及范圍就會(huì)越廣，對(duì)金融體系造成的潛在的風(fēng)險(xiǎn)也就越大?！霸诎l(fā)行金額不大的情況下，從融資的收益與成本考慮，則應(yīng)當(dāng)免除發(fā)行核準(zhǔn)程序?！盵 C. Steven Bradford，Transaction Exemption in the Securities Act of 1933： An Economic Analysis，45 Emory Law Journal 591（1996）.]因此，小額豁免制度允許發(fā)行人在不超過特定數(shù)額的情況下公開地發(fā)行證券，而無需履行發(fā)行登記程序。美國《1933年證券法》第3（b）條明確授權(quán)SEC立法對(duì)總額不超過500萬美元的證券發(fā)行基于豁免，SEC因此相繼了A條例和D條例豁免小額交易。

我國小額發(fā)行豁免制度的構(gòu)建應(yīng)當(dāng)注意以下方面：（1）可否通過國務(wù)院制定行政法規(guī)的方式建立小額發(fā)行豁免？《證券法》第十條規(guī)定非公開發(fā)行無需履行報(bào)經(jīng)核準(zhǔn)程序，同時(shí)又在第二款規(guī)定，公開發(fā)行是指向不特定對(duì)象發(fā)行證券的，或向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過二百人的，或法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。因此，有觀點(diǎn)認(rèn)為，國務(wù)院可以根據(jù)本條的授權(quán)，通過制定行政法規(guī)規(guī)定低于某一特定數(shù)額的證券發(fā)行為非公開發(fā)行，從而構(gòu)建我國的小額豁免制度。[參見彭冰：《中國證券法學(xué)》，高等教育出版社2007年版，第52頁。]但是，小額豁免制度本身是不禁止發(fā)行人公開發(fā)行證券的，而《證券法》第十條第二款明確規(guī)定向不特定對(duì)象發(fā)行為公開發(fā)行，也就是說，《證券法》把向不特定對(duì)象發(fā)行的行為一律認(rèn)定為公開發(fā)行，而不考慮發(fā)行數(shù)額、發(fā)行對(duì)象、發(fā)行主體。因此，即使國務(wù)院規(guī)定了不超過特定數(shù)額的發(fā)行行為為非公開發(fā)行，但只要其發(fā)行對(duì)象是不特定的，或者是特定對(duì)象累計(jì)超過二百人的，則都屬于公開發(fā)行而應(yīng)當(dāng)履行核準(zhǔn)程序。舉例來說，如果國務(wù)院規(guī)定，發(fā)行額度超過1000萬的為公開發(fā)行，那么發(fā)行人無需履行核準(zhǔn)程序的條件則是針對(duì)特定對(duì)象發(fā)行累計(jì)不超過200人且本次金額不超過1000萬。從實(shí)際效果上，這不僅沒有對(duì)小企業(yè)融資產(chǎn)生便利，反倒使非公開發(fā)行的條件更加苛刻。（2）從長遠(yuǎn)來看，與私募發(fā)行制度一樣，我國應(yīng)當(dāng)通過修改《證券法》的方式明確規(guī)定小額豁免制度，并且授權(quán)證監(jiān)會(huì)對(duì)小額豁免的具體條件進(jìn)行規(guī)定。（3）小額豁免制度應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格地適用于中小企業(yè)發(fā)行人，同時(shí)也應(yīng)當(dāng)防止發(fā)行人通過多次小額發(fā)行豁免達(dá)到大額發(fā)行的目的。

（三）建立儲(chǔ)架登記制度

儲(chǔ)架登記（shelf registration）產(chǎn)生于美國，儲(chǔ)架登記制度采用以前，除了豁免證券和豁免交易外，發(fā)行人每次發(fā)行證券都必須事先向SEC進(jìn)行登記注冊(cè)。儲(chǔ)架登記制度采用以后，發(fā)行人在發(fā)行說明書登記生效以后，可以將擬發(fā)行證券“放在書架上”，直到發(fā)行方式和發(fā)行日期確定后再發(fā)行。[ Thomas Lee Hazen，The Law of Securities Regulation，6th edition，West，p.152.] 在早期，因擔(dān)心會(huì)誤導(dǎo)投資者，SEC對(duì)儲(chǔ)架登記采取了排斥態(tài)度。但是，隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，尤其是來自歐洲證券的競(jìng)爭日益激烈，要求增加融資靈活性的呼聲日益高漲，SEC最終于1983年正式采納了“415規(guī)則”并對(duì)儲(chǔ)架登記進(jìn)行了規(guī)定。

儲(chǔ)架登記制度至少存在三點(diǎn)意義：第一，簡化了發(fā)行登記程序，提高了融資靈活性，有利于發(fā)行人抓住好的“發(fā)行窗口”。在波動(dòng)性較大的市場(chǎng)中，儲(chǔ)架登記有助于發(fā)行人利用最好的市場(chǎng)條件，抓住稍縱即逝的“市場(chǎng)窗口”，也有助于發(fā)行人根據(jù)市場(chǎng)需求設(shè)計(jì)證券的發(fā)行條件和條款。[參見楊文輝：《美國證券市場(chǎng)的儲(chǔ)架注冊(cè)制度及啟示》，載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2006年第9期。] 第二，降低發(fā)行成本。美國學(xué)者實(shí)證研究表明，根據(jù)儲(chǔ)架登記進(jìn)行的債券發(fā)行的利率比非儲(chǔ)架登記發(fā)行要低30-40個(gè)基點(diǎn)；[See Kidwell，Marr，and Thompson： SEC Rule 415―the Ultimate Competitive Bid，University of Tennessee and Virginia Polytechnic Institute and State University Working Paper，1983.] 儲(chǔ)架登記發(fā)行股票的成本比非儲(chǔ)架登記發(fā)行要低29%。第三，發(fā)行人在實(shí)施儲(chǔ)架發(fā)行時(shí)，一般通過招標(biāo)確定承銷商，加劇了承銷商間的競(jìng)爭。

篇2

【關(guān)鍵詞】

中小企業(yè)；金融產(chǎn)品

我國中小企業(yè)特別是科技型中小企業(yè)是最具創(chuàng)新活力的群體。近年來，國家秉承創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略，高度重視科技型企業(yè)發(fā)展，陸續(xù)出臺(tái)各種扶持政策，為以金融助力科技型中小企業(yè)，進(jìn)一步加強(qiáng)科技型金融產(chǎn)品創(chuàng)新。本文通過分析不同階段的科技型中小企業(yè)經(jīng)營特征和融資需求入手，為處于不同生命周期的科技型中小企業(yè)向銀行融資以及銀行進(jìn)行針對(duì)性的產(chǎn)品創(chuàng)新梳理思路。

1 科技型中小企業(yè)生命周期不同階段的經(jīng)營特征和融資需求

1.1 初創(chuàng)期

1.1.1經(jīng)營特征

企業(yè)規(guī)模小，技術(shù)和產(chǎn)品處于最初的推廣階段，市場(chǎng)認(rèn)知度低。銷售額小，利潤低甚至出現(xiàn)虧損，面臨較高的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。

1.1.2融資需求

初創(chuàng)期企業(yè)在市場(chǎng)開拓和技術(shù)研發(fā)上均需投入資金，融資需求呈現(xiàn)“頻、急、小”的特點(diǎn)，但無有效擔(dān)保或擔(dān)保嚴(yán)重不足，融資渠道少。

1.2 快速成長期

1.2.1經(jīng)營特征

產(chǎn)品和技術(shù)逐漸被市場(chǎng)認(rèn)可，企業(yè)大力拓展上下游客戶，擴(kuò)大產(chǎn)能，提高市場(chǎng)份額。銷售規(guī)?？焖僭鲩L，利潤率較高，保持一定的創(chuàng)新能力。

1.2.2融資需求

為了快速占領(lǐng)市場(chǎng)，提高銷售規(guī)模，快速成長期的企業(yè)需要大量資金擴(kuò)大生產(chǎn)。企業(yè)具備一定的資金實(shí)力，但現(xiàn)金流優(yōu)先用于經(jīng)營周轉(zhuǎn)，資產(chǎn)積累少，擔(dān)保方式仍顯不足。融資渠道包括銀行融資、風(fēng)險(xiǎn)投資等。

1.3 穩(wěn)定發(fā)展期

1.3.1經(jīng)營特征

企業(yè)已具一定規(guī)模，增長平穩(wěn)，治理機(jī)制完善。產(chǎn)品在業(yè)內(nèi)具備認(rèn)知度，銷售增長放緩，利潤率平穩(wěn)。

1.3.2融資需求

穩(wěn)定發(fā)展期的企業(yè)將謀求更好的發(fā)展，如產(chǎn)品升級(jí)換代、新產(chǎn)品和新項(xiàng)目開發(fā)等，融資需求具有大而穩(wěn)定的特點(diǎn)，除短期融資外，企業(yè)還將增加固定資產(chǎn)的投入，如購置辦公樓、廠房、更新設(shè)備、生產(chǎn)線等。融資渠道較多：上市融資、債券融資和銀行融資等。

2 現(xiàn)有的金融產(chǎn)品服務(wù)方案

2.1 靈活抵質(zhì)押類產(chǎn)品

針對(duì)高新技術(shù)企業(yè)不具備土地、房產(chǎn)、設(shè)備等傳統(tǒng)抵質(zhì)押物的普遍現(xiàn)狀，靈活運(yùn)用專利權(quán)、應(yīng)收賬款、退稅額度等非傳統(tǒng)抵質(zhì)押物進(jìn)行授信。

2.2 創(chuàng)新?lián)ｎ惍a(chǎn)品

針對(duì)沒有合格抵質(zhì)押物的客戶，使用擔(dān)保公司擔(dān)保、保險(xiǎn)公司介入、多戶互保等擔(dān)保形式滿足客戶授信需求。

2.3 風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償類產(chǎn)品

與政府合作，通過專項(xiàng)基金、政府擔(dān)保公司擔(dān)保等形式降低企業(yè)借貸成本和銀行授信風(fēng)險(xiǎn)。如通過政府、園區(qū)、銀行合作與聯(lián)動(dòng)，共同為企業(yè)提供綜合性的金融服務(wù)方案。

2.4 信用授信類產(chǎn)品

為優(yōu)質(zhì)科技型中小企業(yè)提供信用授信，主要有兩種形式，一是在設(shè)定額度上限的基礎(chǔ)上制定詳細(xì)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，二在原有授信金額基礎(chǔ)上對(duì)優(yōu)質(zhì)客戶額外給予一定的營銷性授信額度。

3 前沿的金融產(chǎn)品服務(wù)方案

3.1 債權(quán)直接融資

銀行或證券公司在中小企業(yè)集合債券和私募債的發(fā)行過程中，承擔(dān)了發(fā)行承銷和財(cái)務(wù)顧問的角色。因銀行可與多元集團(tuán)加強(qiáng)合作，在科技型中小企業(yè)債券產(chǎn)品營銷和創(chuàng)新方面進(jìn)行積極的探索。

3.1.1中小企業(yè)集合債券

中小企業(yè)集合債券是指通過牽頭人組織，以多個(gè)中小非金融企業(yè)溝通的集合為發(fā)債主體，各自確定發(fā)債額度，在銀行間債券市場(chǎng)以統(tǒng)一債券名稱、統(tǒng)一擔(dān)保方式、統(tǒng)一發(fā)行注冊(cè)方式共同發(fā)行的，約定在一定期限還本付息的債務(wù)融資工具。中小企業(yè)集合票據(jù)的發(fā)行以銀行或證券公司作為主承銷商，同時(shí)引入評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、擔(dān)保機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)顧問、會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)，發(fā)行申報(bào)材料須經(jīng)人民銀行和證監(jiān)會(huì)會(huì)簽，并由國家發(fā)改委核準(zhǔn)，最終在銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)完成注冊(cè)后，正式發(fā)行。

3.1.2中小企業(yè)私募債券

中小企業(yè)私募債券是指符合工信部聯(lián)企業(yè)〔2011〕300號(hào)規(guī)定且未上市的中小微型企業(yè)（房地產(chǎn)和金融企業(yè)除外），通過承銷商將發(fā)行申請(qǐng)材料向證券交易所（上海和深圳）備案并在獲得《備案通知書》后6個(gè)月內(nèi)，以非公開發(fā)行方式的一種公司債券，通過證券交易所掛牌并進(jìn)行非公開轉(zhuǎn)讓。該債券主要針對(duì)擬上市的中小微企業(yè)，無特殊的準(zhǔn)入門檻，發(fā)行規(guī)模不受凈資產(chǎn)40%的限制，發(fā)行利率上限不得超過同期銀行貸款基準(zhǔn)利率的3倍，發(fā)行期限在一年（含）以上，因此具有高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的特征?？萍夹椭行∑髽I(yè)通過發(fā)行該債券可提高公司的盈利指標(biāo)和每股收益。

3.2 股權(quán)直接融資

科技型中小企業(yè)通過股份制改革、股份轉(zhuǎn)讓或上市的方式，在資本市場(chǎng)獲得直接融資。銀行、投資機(jī)構(gòu)、擔(dān)保公司、證券公司通過聯(lián)動(dòng)，在多層次的資本市場(chǎng)中為企業(yè)提供金融產(chǎn)品和創(chuàng)新服務(wù)。

3.2.1中小板和創(chuàng)業(yè)版

創(chuàng)業(yè)板主要為暫時(shí)無法在主板與中小板上市的中小企業(yè)，尤其是科技、創(chuàng)新型中小企業(yè)提供上市融資。中小板主要為已處于成熟期、已初具規(guī)模且達(dá)不到主版市場(chǎng)規(guī)模要求的科技型中小企業(yè)提供上市融資。創(chuàng)業(yè)版主要對(duì)企業(yè)的規(guī)模、存續(xù)時(shí)間和盈利能力予以相應(yīng)的要求，中小板則主要對(duì)企業(yè)股本、公開發(fā)行股本的比例、企業(yè)合法經(jīng)營以及財(cái)務(wù)報(bào)告等方面予以規(guī)定。

3.2.2新三板市場(chǎng)

新三板市場(chǎng)是指符合存續(xù)期滿兩年、主營業(yè)務(wù)突出、具有持續(xù)經(jīng)營能力、治理結(jié)構(gòu)健全等條件且注冊(cè)在國家級(jí)高薪技術(shù)園區(qū)內(nèi)的非上市科技型企業(yè)通過券商代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行掛牌和股份轉(zhuǎn)讓?？萍夹推髽I(yè)申請(qǐng)進(jìn)入新三板掛牌的程序與主辦和創(chuàng)業(yè)板相同，但新三板市場(chǎng)采取向中國證券行業(yè)協(xié)會(huì)備案制，券商的權(quán)利較大。申請(qǐng)掛牌企業(yè)主要由園區(qū)進(jìn)行推薦，由于達(dá)不到主板和創(chuàng)業(yè)板上市要求的企業(yè)，因此新三板市場(chǎng)為科技型企業(yè)提供了股權(quán)定價(jià)參考和融資的平臺(tái)。

3.2.3場(chǎng)外交易市場(chǎng)

場(chǎng)外交易市場(chǎng)（OTC）是指在證券交易所以外的市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)交易，為達(dá)不到上市要求的中小企業(yè)提供股權(quán)交易的平臺(tái)，是多層次資本市場(chǎng)的組成部分之一。目前我國已初步建立的場(chǎng)外交易市場(chǎng)包括：齊魯股權(quán)托管交易中心、上海股權(quán)托管交易中心、武漢股權(quán)托管交易中心、天津股權(quán)交易所、重慶股份轉(zhuǎn)讓中心和浙江非上市公司轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)平臺(tái)。銀行作為OTC市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)會(huì)員，向其推薦中小企業(yè)進(jìn)行掛牌，并在企業(yè)達(dá)到一定條件后提供盡職調(diào)查服務(wù)，幫助企業(yè)成功進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易。

3.2.4境外資本市場(chǎng)

隨著我國企業(yè)“走出去”戰(zhàn)略和金融資本市場(chǎng)一體的推進(jìn)，香港聯(lián)交所、新加坡證交所、美國紐交所、納斯達(dá)克等境外資本市場(chǎng)為企業(yè)融資提供了新的渠道，也成為我國科技創(chuàng)新企業(yè)融資的重要組成部分。與國內(nèi)市場(chǎng)相比，企業(yè)境外上市運(yùn)作時(shí)間短，成功概率高，但融資費(fèi)用也高。

3.3 銀行間接融資創(chuàng)新

3.3.1創(chuàng)投基金跟進(jìn)貸款

對(duì)于創(chuàng)投基金投資的企業(yè)，銀行跟進(jìn)提供債權(quán)融資，并與創(chuàng)投基金按提供的融資資金比例分享授信企業(yè)的股權(quán)或期權(quán)收益。對(duì)于單一客戶，銀行提供的授信金額原則上不超過創(chuàng)投基金投資金額，且對(duì)授信總量設(shè)置上限。

3.3.2選擇權(quán)貸款

通過“銀行授信+股權(quán)投資選擇權(quán)”的模式，對(duì)科技型中小企業(yè)提供授信支持的同時(shí)，企業(yè)及股東賦予銀行指定的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)選擇權(quán)，股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在未來3-5年內(nèi)，以約定價(jià)格持有目標(biāo)企業(yè)約定數(shù)量股權(quán)。

3.3.3銀保合作

銀行與保險(xiǎn)公司合作，通過現(xiàn)有保險(xiǎn)產(chǎn)品的再創(chuàng)新，為科技型中小企業(yè)設(shè)計(jì)“小額標(biāo)準(zhǔn)化保險(xiǎn)貸款”產(chǎn)品。在業(yè)務(wù)開展初期，在與保險(xiǎn)公司合作的基礎(chǔ)上，建立風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償基金池，解決為科技型中小企業(yè)補(bǔ)償問題。

4 組合金融產(chǎn)品服務(wù)方案

4.1 初創(chuàng)期中小企業(yè)產(chǎn)品

該階段銀行直接介入具有一定風(fēng)險(xiǎn)，可通過為企業(yè)提供賬戶結(jié)算、票據(jù)貼現(xiàn)等普通金融服務(wù)，或?yàn)槠髽I(yè)實(shí)際控制人提供個(gè)人經(jīng)營性貸款及信用卡循環(huán)額度，培養(yǎng)忠誠客戶，待企業(yè)壯大后再提供授信產(chǎn)品。如對(duì)該類企業(yè)進(jìn)行授信，宜篩選優(yōu)質(zhì)客戶選擇性介入，對(duì)創(chuàng)投基金或其他風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)已介入的企業(yè)提供債權(quán)融資，并與該機(jī)構(gòu)按提供的融資資金比例分享授信企業(yè)的股權(quán)或期權(quán)收益。

4.2 快速成長期中小企業(yè)產(chǎn)品

對(duì)于處于快速成長期的企業(yè)，除賬戶結(jié)算服務(wù)及提供流動(dòng)資金貸款服務(wù)的同時(shí)，需要為高成長性企業(yè)提供授信需求之外的增值金融服務(wù)，提升企業(yè)對(duì)銀行的品牌忠誠度和客戶關(guān)系粘稠度?？陕?lián)合投資公司、保險(xiǎn)公司一同為優(yōu)質(zhì)授信企業(yè)提供股權(quán)投資、債權(quán)融資和保險(xiǎn)服務(wù)的三重支持，通過約定的形式將貸款債權(quán)與股權(quán)等其他資產(chǎn)或權(quán)益相結(jié)合或轉(zhuǎn)化，銀行在未來分享企業(yè)上市后溢價(jià)收益。

4.3 穩(wěn)定發(fā)展期中小企業(yè)產(chǎn)品清單

對(duì)于處于穩(wěn)定發(fā)展期的企業(yè)，銀行除提供快速成長期企業(yè)適用的所有產(chǎn)品外，還應(yīng)根據(jù)企業(yè)需求，為企業(yè)提供如何利用金融服務(wù)擴(kuò)大銷售、降低成本和提升管理的專業(yè)咨詢服務(wù)，并在產(chǎn)品組合方面，構(gòu)建覆蓋中小企業(yè)信貸融資、貿(mào)易服務(wù)、員工福利和資本運(yùn)作等多樣化專業(yè)性的產(chǎn)品服務(wù)體系。

篇3

［中圖分類號(hào)］F20［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A［文章編號(hào)］1672－2426（2011）11－0045－04

上世紀(jì)90年代初我國開辦主證市場(chǎng)以來，已有2200多家企業(yè)在境內(nèi)公開發(fā)行股份和掛牌上市，其中有很多是國有企業(yè)。我國的證市場(chǎng)是伴隨著國有企業(yè)改革及我國，從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)逐步向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)化而來的。進(jìn)入21世紀(jì)以后，我國資本市場(chǎng)發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)折，證券市場(chǎng)日益規(guī)范，交易規(guī)模迅速放大，融資功能日漸突出，逐步成為我國國有大中型企業(yè)發(fā)展過程當(dāng)中的首選融資平臺(tái)。上市無疑成為企業(yè)發(fā)展的加速器，是能夠給企業(yè)經(jīng)營帶來質(zhì)的飛躍的機(jī)會(huì)，有很多企業(yè)已經(jīng)將登陸資本市場(chǎng)―上市作為發(fā)展目標(biāo)之一。然而我們也應(yīng)看到，企業(yè)上市就好比是一項(xiàng)繁雜浩大的工程，需要企業(yè)內(nèi)部各個(gè)部門、外部中介機(jī)構(gòu)、政府主管部門等的通力協(xié)調(diào)配合。隨著我國證券市場(chǎng)的日益規(guī)范，監(jiān)管部門規(guī)章制度的不斷完善，很大一部分企業(yè)在申請(qǐng)上市過程當(dāng)中敗下陣來。因此，研究分析國有企業(yè)改制上市非常重要。

一、國有企業(yè)改制上市應(yīng)當(dāng)遵守的法律、法規(guī)及部門規(guī)章

國有企業(yè)改制上市應(yīng)當(dāng)遵守的法律、法規(guī)及部門規(guī)章主要有以下5類12個(gè)方面。

法律層面有《證券法》、《公司法》；行政法規(guī)方面有《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》；部門規(guī)章方面有《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》、《上市公司證券發(fā)行管理辦法》、《上市公司治理準(zhǔn)則》、《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》、《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范國有企業(yè)改制工作的實(shí)施意見》；規(guī)范性文件有《股票發(fā)行審核標(biāo)準(zhǔn)備忘錄》；自律組織的文件有《上海交易所股票上市規(guī)則》、《深圳交易所股票上市規(guī)則》、《關(guān)于禁止股票承銷業(yè)務(wù)中融資和變相融資行為行業(yè)公約》。

二、國有企業(yè)改制上市常見問題及解決方案

國有企業(yè)在上市實(shí)踐中經(jīng)常遇到的一些共性問題，這些問題主要包括十個(gè)方面。

1．非經(jīng)營性資產(chǎn)的剝離。公司一旦上市就變?yōu)楣姽?，為保護(hù)和迎合公眾投資者的利益，通常情況下要對(duì)公司的非經(jīng)營性資產(chǎn)進(jìn)行剝離。剝離的對(duì)象包括企業(yè)辦社會(huì)形成的資產(chǎn)，如職工食堂、職工澡堂、娛樂設(shè)施、附屬酒店、診所等。剝離方式主要有三種，成立獨(dú)立的經(jīng)營實(shí)體管理；交由控股母公司管理；也可以交給政府職能部門管理。這里需要明確的是剝離應(yīng)當(dāng)明確剝離資產(chǎn)的管理主體，剝離后不再與上市主體有任何資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)或者管理關(guān)系，剝離中還應(yīng)當(dāng)注意妥善安置剝離資產(chǎn)及部分職工，避免造成社會(huì)不穩(wěn)定。

2．經(jīng)營性資產(chǎn)的重組。為了明確上市公司的主營業(yè)務(wù)，改善上市公司的財(cái)務(wù)狀況，實(shí)踐中很多公司上市前需要對(duì)公司經(jīng)營性資產(chǎn)進(jìn)行重組。經(jīng)營性資產(chǎn)重組剝離中的原則包括：保持公司獨(dú)立的產(chǎn)供銷體系和運(yùn)營能力；避免同業(yè)競(jìng)爭，減少關(guān)聯(lián)交易；兼顧公司和集團(tuán)的發(fā)展戰(zhàn)略；優(yōu)先選擇保留運(yùn)作效率高的資產(chǎn)以使發(fā)行主體財(cái)務(wù)狀況優(yōu)秀，從而確?；I資效果。經(jīng)營性資產(chǎn)重組應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持全面衡量的原則，結(jié)合公司注冊(cè)資本不足、土地是否出資、是否有巨額虧損等問題一并解決。還應(yīng)當(dāng)注意剝離資產(chǎn)后，對(duì)相關(guān)的人員、機(jī)構(gòu)、業(yè)務(wù)體系、財(cái)務(wù)進(jìn)行調(diào)整。通過經(jīng)營性資產(chǎn)重組最終達(dá)到資產(chǎn)完整、業(yè)務(wù)獨(dú)立、權(quán)屬清晰、主業(yè)突出、財(cái)務(wù)效益最佳的目標(biāo)。

3．資產(chǎn)重組中土地資產(chǎn)的處置方式。很多企業(yè)在改制資產(chǎn)重組最常見的問題往往是土地使用權(quán)如何取得的問題。通常情況下土地取得方式可以有出讓、當(dāng)?shù)卣鲀r(jià)出資、租賃使用三種方式。確定土地使用權(quán)的獲得方式應(yīng)當(dāng)結(jié)合企業(yè)的凈資產(chǎn)、企業(yè)的盈利狀況、企業(yè)資金狀況等因素統(tǒng)一考慮。比如若企業(yè)資金緊張，并且不希望因資產(chǎn)規(guī)模過大而攤薄資產(chǎn)收益率和影響財(cái)務(wù)狀況，就可以選擇租賃的方式處理土地問題。

4．資產(chǎn)重組中的關(guān)聯(lián)交易。在資產(chǎn)重組中如何避免關(guān)聯(lián)交易也是常見的法律問題。關(guān)聯(lián)交易在企業(yè)上市過程中和上市后并不是完全被禁止的，只要這種交易不顯失公平，并且按照程序進(jìn)行了披露，是允許存在的，但應(yīng)當(dāng)盡量避免。關(guān)聯(lián)交易的一般情形包括關(guān)聯(lián)人之間的產(chǎn)品購銷、資產(chǎn)買賣、擔(dān)保、借貸等16種情形。一些重要的關(guān)聯(lián)交易常常被忽略，如發(fā)行人的技術(shù)、管理人員在關(guān)聯(lián)企業(yè)任職和領(lǐng)取報(bào)酬所引起的關(guān)聯(lián)交易。避免關(guān)聯(lián)交易可以通過資產(chǎn)收購與置換、股權(quán)收購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、托管等方式解決。

5．資產(chǎn)重組中的同業(yè)競(jìng)爭。同業(yè)競(jìng)爭是上市公司必須避免的。同業(yè)競(jìng)爭認(rèn)定的一般判斷標(biāo)準(zhǔn)包括主營業(yè)務(wù)的性質(zhì)、消費(fèi)群體的構(gòu)成、市場(chǎng)的地域性等因素。比如，閥門行業(yè)中球閥和碟閥雖然都是閥門，但因?yàn)橛猛静煌?，所以不屬于同業(yè)競(jìng)爭。再比如，東北的連鎖酒店服務(wù)行業(yè)與華南的酒店連鎖企業(yè)之間因?yàn)榉?wù)地域不同，也不存在同業(yè)競(jìng)爭的問題。避免同業(yè)競(jìng)爭可以通過將競(jìng)爭業(yè)務(wù)收購合并，或者轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)給第三方，以及競(jìng)爭方單方承諾避免同業(yè)競(jìng)爭的措施，具體可行。比如，大商股份在增發(fā)股票之前，大商集團(tuán)將千盛百貨的業(yè)務(wù)劃轉(zhuǎn)給了國資委，從而避免了與大商股份的業(yè)務(wù)沖突。

6．財(cái)務(wù)指標(biāo)中未彌補(bǔ)虧損的處理。企業(yè)上市前財(cái)務(wù)報(bào)表中是不能存在虧損的，但很多國有企業(yè)因?yàn)闅v史原因，有長期未彌補(bǔ)的歷史虧損，這種虧損如何處理呢？通常情況下用當(dāng)年利潤彌補(bǔ)虧損，但五年以上的歷史虧損不可以用當(dāng)年利潤彌補(bǔ)。實(shí)踐中可以通過改制時(shí)引入戰(zhàn)略投資者、土地資產(chǎn)注入等方式進(jìn)行溢價(jià)增資擴(kuò)股，從而增加公司資本公積金，然后用公積金彌補(bǔ)；也可通過債權(quán)人債權(quán)折價(jià)債轉(zhuǎn)股，債務(wù)免除，母公司債務(wù)承擔(dān)等增加資本公積金的方式彌補(bǔ)。例如，某戰(zhàn)略投資者以3000萬元人民幣增資獲得1000萬股權(quán)，1000萬元人民幣入實(shí)收資本，2000萬元人民幣入資本公積用以彌補(bǔ)虧損。

7．股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、管理層持股和職工持股。股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，國有股東一股獨(dú)大是國有企業(yè)普遍存在的股權(quán)治理結(jié)構(gòu)問題。同時(shí)管理層持股、職工持股也是普遍存在的問題。解決股權(quán)過于集中的問題可以通過引入戰(zhàn)略投資者和管理層持股來解決，但管理層持股應(yīng)當(dāng)符合60號(hào)文的規(guī)定，通常不超過10％的比例。如果公司存在職工全員持股，解決辦法是職工持股轉(zhuǎn)讓給戰(zhàn)略投資者，或者回購股份進(jìn)行減資，以使得公司股東在上市之前不多于200人。

8．內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不健全和不完善。證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)有著嚴(yán)格的要求，因此公司上市必須健全和完善公司內(nèi)部機(jī)構(gòu)和制度。首先要機(jī)構(gòu)全，股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理層、各種崗位要明確并實(shí)際運(yùn)作；其次要制度全，各個(gè)機(jī)構(gòu)要有議事規(guī)則和相應(yīng)規(guī)章；再次各個(gè)機(jī)構(gòu)的任職人員要符合任職資格，要重點(diǎn)清理公司管理人員在多個(gè)關(guān)聯(lián)公司兼職、領(lǐng)薪的問題，這些問題雖然是小事，但一旦被發(fā)現(xiàn)將影響公司上市進(jìn)程。同時(shí)，公司的內(nèi)部機(jī)構(gòu)要嚴(yán)格按照公司法等法律法規(guī)規(guī)范運(yùn)作，召開會(huì)議程序要符合規(guī)定，有健全的記錄，會(huì)議決議內(nèi)容也要合法。比如關(guān)聯(lián)股東沒有回避討論與其有關(guān)的擔(dān)保事項(xiàng)的股東會(huì)議的情形，申報(bào)材料中如果沒有被發(fā)現(xiàn)，最終將成為上市的障礙。

9．公司戰(zhàn)略私募集資投向的確定。很多公司以為上市募集資金的用途可以隨便講，其實(shí)關(guān)于募集資金用途證監(jiān)會(huì)有明確監(jiān)管，若要改變程序很復(fù)雜。因此在上市前就應(yīng)當(dāng)明確。募集資金投向的確定主要考慮資金使用要和公司戰(zhàn)略一致，募集資金投向應(yīng)當(dāng)是主營業(yè)務(wù)，募集資金投向有利于避免同業(yè)競(jìng)爭和關(guān)聯(lián)交易，募集資金投向還應(yīng)當(dāng)安全、合法、可行。

10．國有企業(yè)改制重組過程中債務(wù)承擔(dān)問題。國有企業(yè)改制過程中可能發(fā)生主體變更的情形，比如分立分拆上市，導(dǎo)致需要變更債務(wù)承擔(dān)主體。這種情況下就需要解決債務(wù)問題，一般解決方案包括：提前清償債務(wù)、債權(quán)債務(wù)轉(zhuǎn)移給母公司、以及過橋貸款等方式解決。也可以將債務(wù)轉(zhuǎn)讓給大股東、關(guān)聯(lián)方，或者債權(quán)人債轉(zhuǎn)股、債務(wù)免除等方式處理。

三、國有企業(yè)改制上市應(yīng)當(dāng)遵循的原則及建議

國有企業(yè)改制上市應(yīng)當(dāng)掌握以下五項(xiàng)原則：

1．整體全盤考慮的原則。簡單的說就是資產(chǎn)重組和剝離的很多問題要聯(lián)系起來一起解決，很多時(shí)候一項(xiàng)工作就可以解決多個(gè)問題。比如戰(zhàn)略投資人以土地出資，就可以同時(shí)解決發(fā)行人使用土地問題和彌補(bǔ)虧損等兩個(gè)問題。

2．披露重于存在的原則。企業(yè)上市過程中存在問題原則上一經(jīng)發(fā)現(xiàn)就要解決，解決不了就要披露，而不能隱藏，如果不披露很有可能成為企業(yè)上市失敗的地雷。

3．實(shí)質(zhì)重于形式的原則。在判斷發(fā)行人實(shí)際控制人、關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競(jìng)爭等問題時(shí)，我們要把握實(shí)質(zhì)重于形式的原則，從本質(zhì)上考慮和判斷。

4．嚴(yán)格執(zhí)行程序的原則。很多國有企業(yè)上市往往認(rèn)為只要業(yè)績好就可以，往往忽略了公司的治理結(jié)構(gòu)和規(guī)范運(yùn)作，事實(shí)上對(duì)于上市公司而言，嚴(yán)格執(zhí)行程序，程序合規(guī)往往是監(jiān)管當(dāng)局和股民非?？粗氐摹?/p>

5．節(jié)決定成敗的原則。上市工作中每一份材料、每一個(gè)報(bào)表都應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格審查，避免小的漏洞牽出大的麻煩。

國有企業(yè)實(shí)現(xiàn)上市，是企業(yè)實(shí)現(xiàn)由“人治”到“法制”的過程，企業(yè)上市可以為企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展奠定一個(gè)良好的基礎(chǔ)。

四、國有企業(yè)改制上市發(fā)行審核基本要求

1．獨(dú)立性問題。一是資產(chǎn)獨(dú)立。生產(chǎn)型企業(yè)應(yīng)當(dāng)具備與生產(chǎn)經(jīng)營有關(guān)的生產(chǎn)系統(tǒng)、輔助生產(chǎn)系統(tǒng)和配套設(shè)施，合法擁有與生產(chǎn)經(jīng)營有關(guān)的土地、廠房、機(jī)器設(shè)備以及商標(biāo)、專利、非專利技術(shù)的所有權(quán)或者使用權(quán)，具有獨(dú)立的原料采購和產(chǎn)品銷售系統(tǒng)；非生產(chǎn)型企業(yè)應(yīng)當(dāng)具備與經(jīng)營有關(guān)的業(yè)務(wù)體系及相關(guān)資產(chǎn)。二是人員獨(dú)立。發(fā)行人的總經(jīng)理、副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人和董事會(huì)秘書等高級(jí)管理人員不得在控股股東、實(shí)際控制人及其控制的其他企業(yè)中擔(dān)任除董事、監(jiān)事以外的其他職務(wù)，不得在控股股東、實(shí)際控制人及其控制的其他企業(yè)領(lǐng)薪；發(fā)行人的財(cái)務(wù)人員不得在控股股東、實(shí)際控制人及其控制的其他企業(yè)中兼職。三是財(cái)務(wù)獨(dú)立。發(fā)行人應(yīng)當(dāng)建立獨(dú)立的財(cái)務(wù)核算體系，能夠獨(dú)立作出財(cái)務(wù)決策，具有規(guī)范的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度和對(duì)分公司、子公司的財(cái)務(wù)管理制度；發(fā)行人不得與控股股東、實(shí)際控制人及其控制的其他企業(yè)共用銀行賬戶。四是機(jī)構(gòu)獨(dú)立。發(fā)行人應(yīng)當(dāng)建立健全內(nèi)部經(jīng)營管理機(jī)構(gòu)，獨(dú)立行使經(jīng)營管理職權(quán)，與控股股東、實(shí)際控制人及其控制的其他企業(yè)間不得有機(jī)構(gòu)混同的情形。五是業(yè)務(wù)獨(dú)立。發(fā)行人的業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)獨(dú)立于控股股東、實(shí)際控制人及其控制的其他企業(yè)，與控股股東、實(shí)際控制人及其控制的其他企業(yè)間不得有同業(yè)競(jìng)爭或者顯失公平的關(guān)聯(lián)交易。

2．規(guī)范運(yùn)行。一是股份公司需建立股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、獨(dú)立董事、董事會(huì)秘書制度，相關(guān)機(jī)構(gòu)和人員能夠依法履行職責(zé)。二是股份公司的內(nèi)部控制制度健全且被有效執(zhí)行，能夠合理保證財(cái)務(wù)報(bào)告的可靠性、生產(chǎn)經(jīng)營的合法性、營運(yùn)的效率與效果。三是上市公司與控股股東在人員、財(cái)務(wù)、機(jī)構(gòu)、業(yè)務(wù)、資產(chǎn)完全分開。四是公司董事、高管需具備相應(yīng)的任職資格，并了解與股票發(fā)行上市有關(guān)的法律法規(guī)，知悉上市公司及其董事、監(jiān)事、高管的法定義務(wù)和責(zé)任。五是最近三年不得有重大違法行為。六是發(fā)行上市前不得有違規(guī)擔(dān)保和資金占用。

3．主體資格。一是發(fā)行人應(yīng)當(dāng)是依法設(shè)立且合法存續(xù)的股份公司。二是發(fā)行人為有限責(zé)任公司整體變更為股份公司的，持續(xù)時(shí)間可從有限成立之日起計(jì)算滿三年。三是發(fā)行人最近三年內(nèi)主營業(yè)務(wù)和董事、高級(jí)管理人員沒有發(fā)生重大變化，實(shí)際控制人沒有發(fā)生變更。四是發(fā)行人的注冊(cè)資本已足額繳納，發(fā)起人或者股東用作出資的資產(chǎn)的財(cái)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移手續(xù)已辦理完畢，發(fā)行人的主要資產(chǎn)不存在重大權(quán)屬糾紛。五是發(fā)行人生產(chǎn)經(jīng)營符合法律、行政法規(guī)和公司章程的規(guī)定、符合國家產(chǎn)業(yè)政策。六是發(fā)行人的股權(quán)清晰，控股股東和受控股股東、實(shí)際控制人支配的股東持有的發(fā)行人股份不存在重大權(quán)屬糾紛。

4．財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)。一是發(fā)行人的資產(chǎn)質(zhì)量良好，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)合理，盈利能力較強(qiáng)，現(xiàn)金流量正常。二是最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤均為正數(shù)且累計(jì)超過人民幣3000萬元，凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益之后較低者為計(jì)算依據(jù)。三是最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計(jì)超過人民幣5000萬元；或者最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度營業(yè)收入累計(jì)超過人民幣3億元。四是發(fā)行前股本總額不少于人民幣3000萬元。五是最近一期末無形資產(chǎn)（扣除土地使用權(quán)、水面養(yǎng)殖權(quán)和采礦權(quán)等后）占凈資產(chǎn)的比例不高于20％。六是最近一期末不存在未彌補(bǔ)虧損。七是發(fā)行人不得有影響持續(xù)經(jīng)營能力的情形。

5．募集資金投向。一是符合公司發(fā)展戰(zhàn)略需要，應(yīng)當(dāng)有明確的使用方向，原則上應(yīng)當(dāng)用于主營業(yè)務(wù)。二是募集資金投資項(xiàng)目實(shí)施后，不會(huì)與控股股東及下屬單位產(chǎn)生同業(yè)競(jìng)爭。三是募集資金最好不要用于收購控股股東及下屬單位的資產(chǎn)或股權(quán)。四是募集資金數(shù)額和投資項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人現(xiàn)有的生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模、財(cái)務(wù)狀況、技術(shù)水平和管理能力相適應(yīng)。五是募集資金投資項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)符合國家產(chǎn)業(yè)政策、投資管理、環(huán)境保護(hù)、土地管理以及其他法律、法規(guī)和規(guī)章的規(guī)定。六是募集資金大規(guī)模增加固定資產(chǎn)投資的，應(yīng)充分說明固定資產(chǎn)變化與產(chǎn)能變動(dòng)的關(guān)系，并充分披露新增固定資產(chǎn)折舊對(duì)發(fā)行人未來經(jīng)營成果的影響。

6．信息披露。一是書面披露。內(nèi)容包括招股說明書等申報(bào)材料、回復(fù)反饋意見材料、中介機(jī)構(gòu)申報(bào)材料等。二是口頭披露。包括預(yù)審員與公司的溝通、發(fā)審會(huì)公司的表現(xiàn)等等?？陬^溝通主要靠公司，保薦機(jī)構(gòu)起到協(xié)助作用。

7．其他問題。除了法定條件外，審核的重點(diǎn)還關(guān)注以下重點(diǎn)問題：稅收政策、土地使用、環(huán)境保護(hù)、公司在行業(yè)中的地位、股利分配政策、集體資產(chǎn)量化或獎(jiǎng)勵(lì)給個(gè)人、國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給個(gè)人。一是稅收問題。由于各地在國家統(tǒng)一的稅收政策基礎(chǔ)上，往往存在一些針對(duì)企業(yè)的優(yōu)惠政策，因此，凡企業(yè)在上市前三年中享受的稅收優(yōu)惠政策與國家規(guī)定不符的，企業(yè)應(yīng)在上市準(zhǔn)備過程中重點(diǎn)解決。二是產(chǎn)權(quán)問題。對(duì)于一些“紅帽子”企業(yè)，即名義為集體所有但實(shí)質(zhì)為私人所有的企業(yè)，為避免企業(yè)采取獎(jiǎng)勵(lì)等手段量化輸送給私人的情況，避免出現(xiàn)產(chǎn)權(quán)糾紛，監(jiān)管部門在操作中，一般要求發(fā)行人出具省級(jí)政府的確認(rèn)文件。對(duì)于一些將國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給個(gè)人的情況，要求發(fā)行人履行評(píng)估確認(rèn)手續(xù)，并報(bào)送國資部門批準(zhǔn)。三是行業(yè)及企業(yè)持續(xù)表現(xiàn)。為對(duì)企業(yè)所處行業(yè)及企業(yè)持續(xù)表現(xiàn)有所把握，監(jiān)管部門要求發(fā)行人對(duì)企業(yè)所處行業(yè)情況、企業(yè)在行業(yè)中的地位、市場(chǎng)占有率等進(jìn)行詳細(xì)說明。四是土地問題。如企業(yè)在上市前取得的土地使用權(quán)不合法，一律要求予以糾正。五是環(huán)保問題。證監(jiān)會(huì)要求發(fā)行人生產(chǎn)經(jīng)營、募集資金投向都要符合有關(guān)環(huán)保法律法規(guī)要求，對(duì)于重污染行業(yè)，要求出具環(huán)保部門的證明文件。

五、發(fā)行審核重點(diǎn)關(guān)注

1．美麗的故事：現(xiàn)實(shí)與可行的商業(yè)模式。企業(yè)內(nèi)在的價(jià)值和大眾對(duì)其的認(rèn)知往往并非一致，因此需要保薦機(jī)構(gòu)為投資者講述一個(gè)容易理解并且非常美好的關(guān)于企業(yè)成長的故事，而且要提煉出賣點(diǎn)，賣點(diǎn)對(duì)于發(fā)行審核非常重要。至于怎樣提煉，我們可以回憶我們中學(xué)時(shí)候老師教我們寫文章的方法――那就是把全文最重要也是最精華的一句話提煉出來放在最前面。保薦機(jī)構(gòu)也是如此，曾經(jīng)有人指出，一定要將企業(yè)的亮點(diǎn)挖掘出來并且保證占據(jù)行業(yè)的前三位，然后用最好理解的語言一句話的形式表達(dá)出來，這就是賣點(diǎn)。

商業(yè)模式主要包括盈利模式、營銷模式和管理模式。判斷一家公司的發(fā)展前景、未來的市場(chǎng)空間，主要看其商業(yè)模式是否適應(yīng)市場(chǎng)環(huán)境、是否與其本身的發(fā)展階段相適應(yīng)、是否具有擴(kuò)張的能力以及新的經(jīng)營模式取代舊的經(jīng)營模式的趨勢(shì)是否無法阻擋，如果公司的經(jīng)營模式存在缺陷，將對(duì)公司上市后持續(xù)經(jīng)營帶來隱患。

2．未來發(fā)展前景：募集資金投向。公司的發(fā)展前景及業(yè)績?cè)鲩L主要依賴于募集資金項(xiàng)目的實(shí)施。關(guān)注企業(yè)募集資金投向問題主要關(guān)注以下幾個(gè)方面：一是項(xiàng)目是否投資主營業(yè)務(wù)，是否與公司的發(fā)展目標(biāo)結(jié)合。二是項(xiàng)目實(shí)施的可行性與風(fēng)險(xiǎn)，可行性如是否有足夠市場(chǎng)，是否有足夠的核心技術(shù)及業(yè)務(wù)人員，是否有足夠的技術(shù)及規(guī)?；a(chǎn)工藝儲(chǔ)備等；風(fēng)險(xiǎn)如原產(chǎn)能擴(kuò)張、向上下游擴(kuò)展、收購?fù)袠I(yè)企業(yè)、投資新產(chǎn)業(yè)、有關(guān)技術(shù)產(chǎn)業(yè)化面臨的風(fēng)險(xiǎn)。三是項(xiàng)目實(shí)施準(zhǔn)備情況，募集資金到位后能否順利實(shí)施，如配套的土地，有關(guān)產(chǎn)品的認(rèn)證或?qū)徟闆r（如醫(yī)藥行業(yè)），項(xiàng)目是否取得環(huán)保批文（環(huán)保政策上的一票否決制）等。四是與企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略的關(guān)系，與企業(yè)目前的生產(chǎn)經(jīng)營、財(cái)務(wù)狀況和管理水平相適應(yīng)。五是投資項(xiàng)目形式：原有設(shè)備和資產(chǎn)的擴(kuò)建或技改、新建設(shè)備或資產(chǎn)、對(duì)外股權(quán)投資、收購公司或企業(yè)股權(quán)、收購資產(chǎn)、歸還固定資產(chǎn)投資貸款、補(bǔ)充營運(yùn)資金。不得用于持有交易性金融資產(chǎn)（金融業(yè)公司除外）、不得借予他人、不得用于委托理財(cái)、不得投資于以買賣證券為主要業(yè)務(wù)的公司。

3．經(jīng)營模式與競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)：業(yè)務(wù)與技術(shù)。一是經(jīng)營模式。也就是公司的盈利模式，是企業(yè)成熟的標(biāo)志。“花盆的大小決定了花的成長極限”，判斷一家公司的發(fā)展前景、未來的市場(chǎng)空間，主要看其經(jīng)營模式是否能夠適應(yīng)市場(chǎng)變化（穩(wěn)定）、是否滿足公司的經(jīng)營目標(biāo)以及是否具備擴(kuò)展空間。如果公司的經(jīng)營模式存在缺陷，將對(duì)公司上市后持續(xù)經(jīng)營帶來隱患。如公用電話（京倫電子）、數(shù)碼相機(jī)、音樂網(wǎng)上下載、制造業(yè)流程的專業(yè)化分工（富士康）、連鎖經(jīng)營等。二是競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)。首先分析公司目前的行業(yè)地位及競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)：根據(jù)報(bào)告期內(nèi)公司的現(xiàn)金流、凈利潤、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率等指標(biāo)與同行業(yè)可比公司（主要是上市公司）對(duì)比，確定公司的行業(yè)地位與競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)。其次分析公司通過什么途徑建立競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)：①通過降低成本并以更低的價(jià)格提供相似的產(chǎn)品－產(chǎn)品難于區(qū)分如化工原料、醫(yī)藥中間體，主要通過規(guī)模以及工序等手段；②通過技術(shù)創(chuàng)新創(chuàng)造真實(shí)的差異化產(chǎn)品－高新技術(shù)產(chǎn)品，如電子產(chǎn)品；③通過品牌、信譽(yù)形成的壟斷效應(yīng)創(chuàng)造虛擬的差異化產(chǎn)品－如食品、藥品、服裝等；④通過創(chuàng)造高的轉(zhuǎn)換成本鎖定用戶－如銀行、文字操作系統(tǒng)、醫(yī)療器具；⑤通過建立門檻把競(jìng)爭者擋在外面－專利、政府特許（航天信息的稅控系統(tǒng)）、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)（形成正反饋，用戶越多就能吸引更多的用戶）。

最后分析公司的競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)能保持多久，這與公司獲得競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)的途徑以及所處的行業(yè)相關(guān)。證監(jiān)會(huì)會(huì)特別關(guān)注企業(yè)應(yīng)為未來變化的彈性能力，即應(yīng)對(duì)人民幣升值、技術(shù)升級(jí)、原材料價(jià)格上漲、產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)、稅收政策變化等一系列未來變化的能力。