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二、文獻回顧
Lee等(2002)通過自回歸條件異方差模型考察了投資者情緒與股票市場的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)投資者表現(xiàn)樂觀情緒時，股票市場收益會上升，表現(xiàn)為悲觀情緒時，股票市場的收益會下跌［7］。Beau-mont等(2005)研究發(fā)現(xiàn)個人投資者情緒對小盤股和大盤股的收益率、成交量的波動都存在顯著影響［8］。而Kling等(2008)實證發(fā)現(xiàn)，長期來看，投資者情緒與股票收益率不存在明顯的相關(guān)性，但短期來看，市場收益率會影響投資者情緒［9］。Lamia(2013)構(gòu)建了投資者情緒的間接指標(biāo)，通過建立投資者情緒與各類不同公司股票收益的VAR模型以及脈沖響應(yīng)分析函數(shù)，發(fā)現(xiàn)投資者情緒會對公司股票收益產(chǎn)生影響，但各類公司股票過去的收益并不能對投資者情緒產(chǎn)生影響［10］。Canbas等(2009)的研究表明，投資組合收益率對投資者情緒產(chǎn)生影響，但投資者情緒指標(biāo)不能有效預(yù)測投資組合的收益率［11］。在國內(nèi)，有關(guān)投資者情緒與股票交易市場間相關(guān)性的研究也快速展開。程昆等(2005)以“好淡指數(shù)”作為投資者情緒的指標(biāo)，分析了股市收益率、中期投資者情緒和短期投資者情緒三者之間的動態(tài)關(guān)系。結(jié)果表明，中期投資者情緒對股市收益率波動的影響要強于短期投資者情緒［12］。韓澤縣(2005)通過格蘭杰因果檢驗發(fā)現(xiàn)投資者情緒與我國滬深兩市收益率存在顯著的因果關(guān)系，二者雙向互動［13］。陳其安等(2012)將投資者情緒分為積極情緒和消極情緒，并發(fā)現(xiàn)兩種不同的情緒會對股票市場產(chǎn)生不同的影響［14］。張強和楊淑娥(2009)進而發(fā)現(xiàn)只有投資者情緒的正向波動會加劇股票市場收益的波動，而負向的波動對股票市場不存在影響［15］。在此基礎(chǔ)上，楊陽和萬迪(2010)考察了在不同市場狀態(tài)下，投資者情緒對股票市場收益率、成交量的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，市場處于熊市時，投資者的樂觀情緒比悲觀情緒更能對股票市場收益波動產(chǎn)生沖擊，而處于牛市時，只有悲觀情緒對股票市場產(chǎn)生影響，樂觀情緒不發(fā)生作用［16］。池麗旭、張廣勝等(2012)把基金的資金流動作為衡量投資者情緒的指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)投資者的樂觀情緒對股票收益的影響要大于悲觀情緒［17］。
(二)投資者情緒的測度
由于投資者情緒難以觀測，自行為金融領(lǐng)域開始探討投資者情緒問題以來，學(xué)者們就致力于尋找或構(gòu)建合適的衡量指標(biāo)。Baker等(2004)認為投資者的情緒能夠促使股票市場流動性增強，從而提高股票換手率，故將換手率作為衡量投資者情緒的指標(biāo)［5］。王美今和孫建軍(2004)則根據(jù)“央視看盤”數(shù)據(jù)來構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)，并且實證發(fā)現(xiàn)中國股票市場的收益在很大程度上受到投資者情緒的影響，并且股票市場收益的波動性也受到抑制［18］。王一茸、劉善存(2011)以央視看盤BSI指數(shù)、封閉式基金折價率及消費者信心指數(shù)作為投資者情緒的度量指標(biāo)，以此對比在牛市與熊市下中國與美國股票市場中投資者情緒對股票市場收益的影響程度［19］?？v觀國內(nèi)外文獻，學(xué)者們常用的投資者情緒變量主要是市場換手率、消費者信心指數(shù)、封閉式基金折價等指標(biāo)。但近年來，隨著互聯(lián)網(wǎng)財經(jīng)論壇的發(fā)展，一些學(xué)者開始試圖結(jié)合股票論壇來度量投資者情緒。Antweiler等(2004)將來自雅虎財經(jīng)的帖子按照貝葉斯分類法分為看多、持平以及看空三類，以此構(gòu)建反映投資者情緒的投資者情緒指數(shù)［20］。董大勇等(2011)以新浪網(wǎng)上證綜指吧的發(fā)帖量為研究對象，通過構(gòu)建多元BEKK—GARCH模型考察交易市場收益率和股票論壇間信息傳遞和相互關(guān)系，發(fā)現(xiàn)市場下跌將導(dǎo)致異常發(fā)帖量的增加，原因在于市場下跌的過程增加了投資者對信息的需求，促進了投資者在股票論壇的交流與討論［21］。采用相似的研究方法，國內(nèi)學(xué)者周翠玲等(2013)和林振興(2011)對我國股票論壇的帖子進行分類，構(gòu)建了投資者關(guān)注度、投資者樂觀情緒以及投資者意見分歧三個指數(shù)來反映投資者情緒，據(jù)此考察投資者情緒與IPO抑價的關(guān)系［22］［23］。綜上所述，大量文獻已經(jīng)證實投資者情緒對股票市場上投資者交易行為存在影響，最終反映到股票市場。各學(xué)者采用的投資者情緒變量不同，得到的結(jié)論也不一致。網(wǎng)絡(luò)論壇發(fā)帖內(nèi)容直觀地刻畫了投資者的心理活動，反映投資者對市場的預(yù)期，可以作為衡量投資者情緒的變量。此外，信息技術(shù)的發(fā)展使得網(wǎng)絡(luò)論壇發(fā)帖數(shù)據(jù)具有內(nèi)容的可獲取性和時間的可追溯性，故已成為近年來眾多學(xué)者研究的主要對象，研究結(jié)果具有可比性與參考性。本文以網(wǎng)絡(luò)論壇主題發(fā)帖內(nèi)容為研究對象，通過建立多、空情緒關(guān)鍵詞詞典，運用詞頻統(tǒng)計方法，構(gòu)建網(wǎng)絡(luò)論壇投資者“多方情緒”和“空方情緒”的指標(biāo)，考察網(wǎng)絡(luò)論壇中多空雙方的投資者情緒對股票市場的收益率、成交量的影響。
三、研究設(shè)計
(一)數(shù)據(jù)來源
本文選取日成交量、日收益率和日主題發(fā)帖內(nèi)容作為研究的基本數(shù)據(jù)，研究的樣本區(qū)間為2010年1月7日至2013年8月30日，共計884個交易日。研究對象為上證指數(shù)交易市場，日交易量與日收益率數(shù)據(jù)來源于CSMAR(國泰君安數(shù)據(jù)庫)，考察投資者情緒時則以東方財富網(wǎng)股吧下的上證指數(shù)吧每日主題帖的標(biāo)題內(nèi)容為研究對象。
(二)多空情緒關(guān)鍵詞詞典的建立
現(xiàn)有文獻中有許多建立關(guān)鍵詞詞典的方法，比如人工篩選法、支持向量機算法以及神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)算法等。由于上證指數(shù)吧是個人投資者交流的主要平臺，參與的投資者眾多，交流氣氛比較活躍，投資者在論壇里表達觀點時情緒會相互影響，故投資者情緒表達用詞比較統(tǒng)一。此外，以個股為研究對象時，需考慮不同的個股吧有不同的投資者參與交流，而且不同時期投資者對個股的關(guān)注度也不一樣，投資者情緒用詞也有一定的差別，更適合采用支持向量機算法和神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)算法，通過不斷篩選，實時更新建立關(guān)鍵詞詞典。本文研究對象為上證指數(shù)吧，故決定采用人工篩選法建立關(guān)鍵詞詞典。通過編寫網(wǎng)絡(luò)爬蟲程序?qū)颖緟^(qū)間的主題發(fā)帖內(nèi)容進行下載，并通過詞頻統(tǒng)計程序?qū)χ黝}內(nèi)容進行分詞及詞頻統(tǒng)計，人工挑選出具有代表投資者情感色彩和投資情緒的關(guān)鍵詞共計394個，然后通過反復(fù)比對，把這些關(guān)鍵詞分為兩類，把明顯帶有悲傷、憂慮、恐慌和對市場看空的關(guān)鍵詞組成一個關(guān)鍵詞詞典，定義為“空方”關(guān)鍵詞詞典，共有關(guān)鍵詞202個。反之，把明顯帶有高興、喜愛、期望和對市場看多的關(guān)鍵詞組成另一個關(guān)鍵詞詞典，定義為“多方”關(guān)鍵詞詞典，共有關(guān)鍵詞192個。
(三)變量說明
本文在建立多、空情緒關(guān)鍵詞詞典的基礎(chǔ)上，運用關(guān)鍵詞詞典對研究樣本區(qū)間每日上證指數(shù)吧主題帖內(nèi)容進行多、空情緒關(guān)鍵詞詞頻統(tǒng)計，根據(jù)多空詞頻統(tǒng)計數(shù)計算出每日多、空情緒比例變動，以便在多空情緒表達比較激烈的時期更有效地區(qū)分出投資者多空雙方情緒的強度。需要說明的是，現(xiàn)有研究投資者情緒的文獻中，部分研究者采用語意分析方法來分析文本中投資者所要表達的情緒，分析的對象主要是財經(jīng)博客、財務(wù)報表期間與新股發(fā)行期間投資者在網(wǎng)絡(luò)論壇的討論內(nèi)容［23］。與其他研究者不同的是，本文只考察上證指數(shù)吧的主題發(fā)帖內(nèi)容中投資者使用的情感關(guān)鍵詞，用這些關(guān)鍵詞頻數(shù)的變化作為投資者情緒的一個變量，故沒有做語意分析。原因在于:首先，發(fā)帖者為了吸引其他瀏覽者點擊回復(fù)他的帖子，主題帖中通常使用較為直觀的情感關(guān)鍵詞或代表投資者投資行為的關(guān)鍵詞詞語;其次，本文研究樣本區(qū)間長達近四年，帖子數(shù)達522229個，從時間跨度及樣本數(shù)量上來說，不適用語意分析來做研究。
(四)實證模型
本文采用向量自回歸(VAR)模型來考察網(wǎng)絡(luò)論壇投資者情緒比例變動與交易市場成交量、收益率相互之間的動態(tài)影響關(guān)系。VAR模型是Sims(1980)年提出的一種新型計量模型，它由一組動態(tài)聯(lián)立方程構(gòu)造而成，模型中的解釋變量不區(qū)分內(nèi)生、外生變量，可以有效描述不同變量之間的動態(tài)相關(guān)關(guān)系，同時具有較強的預(yù)測性。此外，VAR系統(tǒng)還有獨特的分析功能，如對變量之間的Granger因果關(guān)系檢驗以及脈沖響應(yīng)(Impuleresponses)分析等［24］。
四、實證分析
(一)變量基本描述
統(tǒng)計圖1至圖6給出了主要研究對象的時間序列走勢圖。從圖3、圖4的多空雙方的詞頻統(tǒng)計數(shù)的時間序列圖形可以看出，前期由于受到經(jīng)濟條件與網(wǎng)絡(luò)發(fā)展速度限制，網(wǎng)絡(luò)討論不是很激烈，后期由于上述條件得到改善，網(wǎng)絡(luò)討論與前期有明顯差別，因此本文具有研究意義和參考價值。
(二)單位根檢驗
為了保證實證結(jié)果的有效性，避免“偽回歸”，建立模型前須對變量做平穩(wěn)性檢驗。表1為各個變量的單位根檢驗結(jié)果。表1顯示，所有變量均在1%的顯著性水平上通過檢驗，研究變量均不存在單位根，表明所有序列都是平穩(wěn)序列，因此本文可以做進一步的研究。
(三)格蘭杰因果關(guān)系檢驗
首先對VAR模型的變量進行Granger因果關(guān)系檢驗，考察他們的相互關(guān)系，為建模提供合理性。在Granger因果關(guān)系檢驗中，滯后期的選擇對檢驗結(jié)果極為重要，投資者情緒與交易市場之間的相互影響可能存在先行－滯后的關(guān)系，而且信息在投資者之間的傳遞有時滯性，綜合以上因素，本文最終選擇的滯后期數(shù)為4期，即4天。Granger因果檢驗結(jié)果如表2所示。從表2結(jié)果可以看出:成交量是多空情緒比例變動的原因，即前期成交量的變動會引起未來多空情緒比例的變動。但從顯著水平上來看，成交量對多方情緒比例變動在15%的顯著水平下有影響，而成交量對空方情緒比例變動在1%的顯著水平下有影響，說明前期成交量的變動對空方情緒比例變動的影響比對多方情緒變動的影響更大。此外，多空情緒比例變動對成交量的影響均在1%的水平下通過顯著性檢驗，即多空情緒比例變動均是成交量的原因，表明前期多空情緒比例變動對未來的成交量產(chǎn)生了影響，總的來看，成交量與投資者多空情緒比例變動互為格蘭杰因果關(guān)系。為進一步考察多空情緒比例變動與收益率是否相互影響，把收益率分別與全天多空情緒比例變動、交易時段多空情緒比例變動、非交易時段多空情緒比例變動進行了滯后4期的Granger因果關(guān)系檢驗。檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)，收益率與非交易時段多方情緒比例變動在10%顯著水平下互為Granger因果關(guān)系，即前期收益率會影響未來非交易時段的投資者多方情緒比例變動，前期非交易時段多方情緒比例變動也會對未來收益率產(chǎn)生影響。特別地，Granger因果關(guān)系檢驗表明，多空投資者情緒比例變動與成交量、收益率互為影響，成交量與空方投資者情緒的Granger因果關(guān)系較為明顯，而收益率則與非交易時段多方投資者情緒比例變動較為明顯，存在的解釋是，在中國交易市場缺乏做空交易的制度下，投資者的悲觀情緒容易導(dǎo)致市場“恐慌性”拋售現(xiàn)象，造成交易市場成交量的變動。前期投資者樂觀情緒的表達會進一步反應(yīng)到市場收益率上，而前期投資者悲觀情緒的表達不會影響到未來市場的收益率。
(四)VAR模型建立與脈沖響應(yīng)分析
為了進一步考察成交量與投資者多方情緒比例變動、成交量與投資者空方情緒比例變動、圖7成交量與多方情緒比例變動VAR(6)收益率與非交易時段多方投資者情緒比例變動間的動態(tài)關(guān)系，本文構(gòu)建了3個二維的VAR模型進行實證分析。對于VAR模型滯后階數(shù)的確定可采用多種定階方法，本文根據(jù)6項評判指標(biāo)準(zhǔn)則(LogL、LR、FPE、AIC、SC、HQ)選擇模型滯后階數(shù)，最終成交量與多空投資者情緒的VAR模型滯后階數(shù)均確定為6階，收益率與非交易時段投資者多方情緒建立的VAR模型的滯后階數(shù)則確定為4階。本文主要考察網(wǎng)絡(luò)論壇投資者多空情緒對整個交易市場未來的影響，故此處不對VAR模型單個變量參數(shù)估計值做進一步解釋，后文的脈沖響應(yīng)分析將討論這種影響關(guān)系。從圖7、圖8、圖9發(fā)現(xiàn)特征多項式的根的倒數(shù)全部位于單位圓內(nèi)，說明建立的3個VAR模型都是穩(wěn)定的。在建立VAR模型的基礎(chǔ)上，應(yīng)用VAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)來分析系統(tǒng)對來自自身或是其他內(nèi)生變量沖擊擾動的動態(tài)反應(yīng)。脈沖響應(yīng)函數(shù)體現(xiàn)了當(dāng)系統(tǒng)受到其中一個變量一個標(biāo)準(zhǔn)差新息的沖擊后對系統(tǒng)其他變量產(chǎn)生影響，并最終反饋到自身的一個過程。脈沖響應(yīng)分析:圖10、圖11、圖12上半部分圖形可以看出，成交量對自身的一個標(biāo)準(zhǔn)差的新息沖擊都是正方向的，且影響時間比較長，超過10天以上，但隨著時間的增加影響逐漸減小，慢慢恢復(fù)到均衡位置。而收益率對自身的一個標(biāo)準(zhǔn)差的新息沖擊在第1期表現(xiàn)最為明顯，上升了0.012個百分點，第2期馬上恢復(fù)到均衡位置，之后幾期的影響也不太明顯。圖10下半部分圖形可以看到:成交量對來自網(wǎng)絡(luò)論壇投資者多方情緒比例變動一個標(biāo)準(zhǔn)差的新息的沖擊，剛開始第1期為正，第2期馬上轉(zhuǎn)變?yōu)樨?，到?期過后開始恢復(fù)到均衡位置;圖11下半部分圖形可以看到:成交量對來自網(wǎng)絡(luò)論壇投資者空方情緒比例變動一個標(biāo)準(zhǔn)差新息的沖擊，第1期為負，第2期變?yōu)檎?，到了?期過后開始恢復(fù)到均衡位置;圖12下半部分圖形可以看到:非交易時段投資者多方情緒比例變動對收益率的沖擊第1期為正，上升了0.15個百分點，第2期變?yōu)樨?，下降?.10個百分點，到了4期過后開始恢復(fù)到均衡位置。本文通過脈沖響應(yīng)分析研究發(fā)現(xiàn)，來自網(wǎng)絡(luò)論壇投資者多空情緒變動對成交量影響時滯較長，但沖擊力度小于成交量自身變動的沖擊力度。而來自網(wǎng)絡(luò)論壇投資者情緒變動對收益率的影響時滯較短，沖擊力度大于由于收益率自身變動的沖擊力度。雖然來自網(wǎng)絡(luò)論壇投資者情緒的變動對未來的成交量、收益率都有影響，但是這種影響不是長久的，系統(tǒng)最后將逐漸恢復(fù)到均衡位置。
五、結(jié)語
(一)研究結(jié)論
本文應(yīng)用詞頻統(tǒng)計方法，通過對東方財富網(wǎng)上證指數(shù)吧2010年1月7日至2013年8月30日主題帖的標(biāo)題內(nèi)容進行詞頻統(tǒng)計，建立了衡量網(wǎng)絡(luò)論壇投資者情緒的“多方情緒”與“空方情緒”關(guān)鍵詞詞典，并運用詞典實證分析了網(wǎng)絡(luò)論壇多空投資者情緒與上證指數(shù)交易市場的成交量、收益率的關(guān)系。結(jié)論如下:1．通過Granger因果關(guān)系分析發(fā)現(xiàn)，投資者多、空情緒比例變動與成交量都互為Granger因果關(guān)系，非交易時段的多方情緒比例變動與收益率互為Granger因果關(guān)系。進一步說明網(wǎng)絡(luò)論壇投資者多、空情緒與交易市場的成交量存在相互影響關(guān)系，而且這種影響是非對稱的，投資者空方情緒與成交量的相互影響要比多方情緒明顯。網(wǎng)絡(luò)論壇投資者多、空情緒與收益率的相互影響也存在非對稱性。2．通過建立投資者多方情緒比例變動與成交量、投資者空方情緒比例變動與成交量和非交易時段多方情緒比例變動與收益率3個VAR模型以及它們的脈沖響應(yīng)分析，考察投資者多、空情緒比例變動與成交量和收益率的動態(tài)相互關(guān)系，實證結(jié)論表明，網(wǎng)絡(luò)論壇投資者多方情緒變動對收益率及成交量都產(chǎn)生沖擊，其中，對收益率的沖擊比對成交量的沖擊要大，但沖擊時滯要小于對成交量的沖擊;網(wǎng)絡(luò)論壇投資者空方情緒變動只對成交量產(chǎn)生沖擊，且時滯較長，對未來的收益率沒有影響。
【論文關(guān)鍵詞】長期股權(quán)投資;法人治理結(jié)構(gòu);內(nèi)部控制;組織結(jié)構(gòu)
一、企業(yè)長期股權(quán)投資面臨的風(fēng)險
長期股權(quán)投資面臨的風(fēng)險可分為投資決策風(fēng)險、投資運營管理風(fēng)險和投資清算風(fēng)險。具體來說：
(一)投資決策風(fēng)險
1.項目選擇的風(fēng)險。主要是被投資單位所處行業(yè)和環(huán)境的風(fēng)險，以及其本身的技術(shù)和市場風(fēng)險。
2.項目論證的風(fēng)險。主要是投資項目的盡職調(diào)查及可行性論證風(fēng)險。
3.決策程序的風(fēng)險。主要是程序不完善和程序執(zhí)行不嚴(yán)的風(fēng)險。
(二)投資運營管理風(fēng)險
1.股權(quán)結(jié)構(gòu)風(fēng)險。包括：股東選擇風(fēng)險、公司治理結(jié)構(gòu)風(fēng)險、投資協(xié)議風(fēng)險等。
2.委托經(jīng)營中的道德風(fēng)險。企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離，必然會產(chǎn)生委托關(guān)系。委托制存在著所有者與經(jīng)營者目標(biāo)不一致，信息不對稱的弊端，人可能會利用自身優(yōu)勢，追求自身效益最大化，而產(chǎn)生的道德風(fēng)險。
3.被投資方轉(zhuǎn)移風(fēng)險。主要是被投資企業(yè)存在的經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、內(nèi)部管理風(fēng)險等會通過股權(quán)關(guān)系傳遞到投資方。
4.項目責(zé)任小組和外派管理人員風(fēng)險。一方面，投資方選派項目責(zé)任小組或個人，對投資項目實行責(zé)任管理;另一方面，也向被投資方派駐董事、監(jiān)事、副總經(jīng)理等高級管理人員，由于責(zé)任小組與外派人員自身的知識、能力所限或是責(zé)任心不強，使管理的過程存在風(fēng)險。
5.信息披露風(fēng)險。被投資方管理層不嚴(yán)格遵照投資協(xié)議中有關(guān)信息披露的規(guī)定，故意拖延、不及時報告財務(wù)和重大經(jīng)營方面的信息，暗箱操作，對外部投資者提供已過濾的、不重要的甚至虛假的信息，令投資方所掌握的信息具有很大的片面性和不完整性，使投資方處于嚴(yán)重的信息劣勢之中，將嚴(yán)重影響投資方的管理。
(三)投資清理風(fēng)險
1.來自被投資企業(yè)外部的風(fēng)險。如利率風(fēng)險、通貨膨脹風(fēng)險、政策法律風(fēng)險等。利率風(fēng)險主要是利率變動導(dǎo)致投資收益率變動，從而對投資人收益產(chǎn)生影響。通貨膨脹風(fēng)險是物價上漲時，貨幣購買力下降，給投資人帶來的風(fēng)險。政策法律風(fēng)險主要是政府指導(dǎo)經(jīng)濟工作時所作的突然性政策轉(zhuǎn)變，或新法律法規(guī)的出臺，對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生致命影響。
二、期貨課程教學(xué)模式改革
（一）改革案例教學(xué)模型，嘗試導(dǎo)入性案例和補充性案例相結(jié)合的案例教學(xué)模式。
所謂導(dǎo)入性案例，是指在講些新的章節(jié)之前，先通過一個淺顯易懂的小案例引出要講解的內(nèi)容，使學(xué)生對要學(xué)習(xí)的知識點有一個初步的認識，同時啟發(fā)學(xué)生學(xué)習(xí)新知識模塊的興趣。在此基礎(chǔ)上引出精選教學(xué)內(nèi)容，進行基礎(chǔ)理論知識的講解。補充性案例，是在基礎(chǔ)知識介紹完之后，學(xué)生對學(xué)習(xí)內(nèi)容有了一定程度的掌握后，通過深層次的案例，進一步加深對知識的理解和掌握程度。導(dǎo)入性案例與補充性案例相結(jié)合的案例教學(xué)模式，可以讓學(xué)生逐步加深對知識的掌握和理解，避免一開始就接觸抽象的概念而可能產(chǎn)生的厭學(xué)情緒。期貨期權(quán)課程一個很重要的特點就是與現(xiàn)實聯(lián)系緊密，新產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)。教材的更新周期比較長，很難實現(xiàn)實時更新教學(xué)內(nèi)容，但是案例式教學(xué)則可以實現(xiàn)實時更新教學(xué)內(nèi)容，讓學(xué)生在第一時間了解到期貨發(fā)展的最新動態(tài)。
（二）加強學(xué)生參與型教學(xué)安排
期貨課程是與現(xiàn)實經(jīng)濟，金融衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)密切聯(lián)系的課程。在講授過程中，針對部分章節(jié)的特點，給學(xué)生制定相應(yīng)的學(xué)習(xí)任務(wù)，讓學(xué)生自行去查閱資料。比如，在介紹期貨價格的基礎(chǔ)面和技術(shù)面分析的時候，讓學(xué)生選擇一種自己感興趣的期貨品種，去查閱相應(yīng)的供求資料等等，然后結(jié)合自己搜集到的數(shù)據(jù)資料，嘗試對該期貨品種進行基本面分析。這種鼓勵學(xué)生參與式的教學(xué)安排，可以改變以往的填鴨式教學(xué)所帶來的課堂聽課疲憊現(xiàn)象，使學(xué)生變被動聽課為主動學(xué)習(xí)，同時，搜集資料，整理資料的過程也是學(xué)生學(xué)會發(fā)現(xiàn)問題，解決問題，分析問題的能力提高的過程，同時也為他們將來走向工作崗位打下堅實的基礎(chǔ)。
（三）通過創(chuàng)建微信平臺等方式充分利用新型網(wǎng)絡(luò)教學(xué)手段和方法
網(wǎng)絡(luò)教學(xué)是一種新型的極為靈活的教學(xué)手段。網(wǎng)絡(luò)教學(xué)平臺可以實現(xiàn)教學(xué)資料，網(wǎng)上測驗，教學(xué)視頻的資源共享。同時，網(wǎng)絡(luò)平臺的論壇可以實現(xiàn)老師與學(xué)生的之間的互動，交流與溝通?，F(xiàn)在學(xué)生使用微信的越來越多，據(jù)筆者調(diào)查，本校大學(xué)生中至少有超過80%的學(xué)生在使用微信。老師創(chuàng)建微信平臺，可以及時相關(guān)動態(tài)，客棧、提供素材、布置作業(yè)、解惑答疑等，與學(xué)生實現(xiàn)課堂外的實時互動。
（四）加強實踐實驗教學(xué)
期貨期權(quán)課程比較深奧難懂，從加強應(yīng)用型人才培養(yǎng)的角度出發(fā)，很有必要在期貨教學(xué)過程中增加實驗教學(xué)環(huán)節(jié)。在教學(xué)環(huán)節(jié)的設(shè)置上，在兼顧理論教學(xué)的同時，突出強調(diào)實踐教學(xué)的比例，明確將提高學(xué)生實際操作能力作為重要教學(xué)目標(biāo)，使學(xué)生能高效掌握理論知識的同時，熟練掌握實戰(zhàn)技能。比如，在期貨技術(shù)分析環(huán)節(jié)，單純的理論講解，學(xué)生很難真正掌握各種分析方法，各種圖形形態(tài)的形成等等，而利用模擬交易軟件則可以培養(yǎng)學(xué)生利用交易信息判斷、預(yù)測期貨價格走勢的能力，以及學(xué)習(xí)掌握套期保值和套利的交易策略。同時鼓勵學(xué)生多參加期貨模擬大賽。從2013年開始中國期貨業(yè)協(xié)會聯(lián)合期貨交易所等機構(gòu)每年舉辦一屆期貨模擬大賽。教師通過給予指導(dǎo)以及請業(yè)界人士給參賽同學(xué)做講座等方式鼓勵支持學(xué)生參與比賽。另外，任課教師也可自行組織校內(nèi)或校際期貨模擬大賽。
（五）加強職業(yè)指導(dǎo)，推行“課證結(jié)合”
隨著中國職業(yè)資格考試制度的進一步推行，越來越多的本科生在讀書期間報名參加各類資格考試，如證券從業(yè)資格考試，期貨從業(yè)資格考試。若在教學(xué)中適當(dāng)結(jié)合期貨從業(yè)資格考試安排教學(xué)內(nèi)容，實現(xiàn)教學(xué)內(nèi)容與資格考試的合理對接，推動“目的推動型”教學(xué)，一方面可以對學(xué)生備考工作提供幫忙，另一方面，也可以提高學(xué)生們的學(xué)習(xí)興趣。
（六）加強“雙師型”教師建設(shè)
目前很多高校從事期貨教學(xué)的教師并沒有期貨實踐經(jīng)歷，由于沒有直接的經(jīng)歷，其對期貨的認識更多停留在理論層面，很難回答學(xué)生提出的實踐問題。高校應(yīng)給予教師提供支持，鼓勵教師到期貨公司掛職鍛煉等，提高任課教師的實踐素養(yǎng)。
（一）多樣化的模擬品種
1、完整的股票、債券交易品種及行情先試分析系統(tǒng)：包括滬深A(yù)、B股的所有品種，創(chuàng)業(yè)板基中小板品種，各種國債、企業(yè)公司債券，可轉(zhuǎn)債及優(yōu)先股交易品種，這樣可以使學(xué)生全面的交易和分析了解中國股市債市的全貌，學(xué)生可以身臨其境的近距離接觸中國證券市場，可以提高學(xué)生的投資交易能力，投資品種的選擇能力及投資組合能力，行情系統(tǒng)同時要具備國際證券市場的部分品種，比如紐交所行情、納斯達克市場行情、香港聯(lián)交所的個交易品種行情，這樣，在證券市場國際化的前提下，達到學(xué)生學(xué)習(xí)內(nèi)容的全面化和國際化。
2、國內(nèi)國際期貨市場的各個品種的模擬交易、行情顯示、分析系統(tǒng)：通過其行情顯示系統(tǒng)可以全面了解和獲悉國內(nèi)國際期貨市場（包括商品期貨和金融期貨）的即時行情和進行投資分析；通過其信息咨訊系統(tǒng)可以了解國內(nèi)外期貨市場和期貨商品的信息；通過其模擬交易系統(tǒng)可以讓學(xué)生在教師的指導(dǎo)下進行國內(nèi)國際期貨的模擬交易買賣。
3、國內(nèi)證券投資基金的各個品種：通過其行情顯示系統(tǒng)可以了解國內(nèi)基金市場的開放式基金、封閉式基金基本行情，以及個基金的凈值變化情況、基金投資的持倉狀況；通過其柜臺系統(tǒng)可以使學(xué)生演練基金帳戶的開、銷戶及申購、贖回操作；通過其模擬交易系統(tǒng)，進行封閉式基金的模擬買賣交易。
4、外匯交易品種：通過其行情顯示系統(tǒng)全面獲悉國際外匯市場的八個外幣品種的交易行情和成交情況；利用其信息咨訊系統(tǒng)可系統(tǒng)了解所及各國的經(jīng)濟狀況金融貨幣政策的變化情況，和各國貨幣的升貶值情況，以及各國貿(mào)易順逆差情況，這樣學(xué)生可以通過外匯這個窗口了解國際經(jīng)濟、金融變化；通過其模擬交易系統(tǒng)，進行外匯實盤和外匯保證金交易的模擬買賣。從而對課本所學(xué)知識進行進一步的消化、理解和鞏固。
（二）高仿真交易機制
在模擬交易不論品種、交易界面、交易步驟及操作要求都應(yīng)該與實際業(yè)務(wù)達到做大限度的一致，相當(dāng)于既模擬交易所又模擬證券營業(yè)部的方式。交易中，營業(yè)部、交易所、銀行、登記結(jié)算公司各環(huán)節(jié)及處理程序盡量俱全，使學(xué)生得以訓(xùn)練業(yè)務(wù)的全過程，特別是交易費用的設(shè)置上，應(yīng)與實際業(yè)務(wù)保持一致，各種交易和結(jié)算規(guī)則必須符合交易所相關(guān)規(guī)定。第三方存管和印證轉(zhuǎn)賬業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)也不可或缺。撮合成交原理及即時性不應(yīng)與實際業(yè)務(wù)有所差別。
（三）必須擁有實訓(xùn)指導(dǎo)教師可控制的不同范圍的各個品種的投資競賽系統(tǒng)
1、要求軟件提供開發(fā)商每學(xué)年必須進行不少于一次的全國性或區(qū)域性模擬投資大賽，這樣可以通過模擬投資比賽，既提高學(xué)生的學(xué)習(xí)興趣，又可以檢驗學(xué)生及教師的教學(xué)效果，通過這種實戰(zhàn)演練，提高學(xué)生的操作能力和投資分析、投資組合能力。
2、模擬交易軟件中要可以自行設(shè)置不同品種、不同范圍的比賽。比如：可以設(shè)置校內(nèi)不同專業(yè)的比賽，專業(yè)內(nèi)設(shè)置不同班級的比賽，是學(xué)生能夠在賽中學(xué)、賽中練，以充分發(fā)揮證券實訓(xùn)室的作用。
3、系統(tǒng)中要具備師生互動環(huán)節(jié)，學(xué)生的投資組合中的各個投資品種要注明買入賣出理由，指導(dǎo)教師可以有針對性的進行指導(dǎo)。
4、比賽成績排行要多樣性：既有總收益排行，又有月、周收益排行。既有既有院?？偱判?，又有專業(yè)、班級排行。這樣可以及時全面掌握學(xué)生的學(xué)習(xí)效果和投資選股能力。
（四）交易流程必須完備
1、交易必須從資金賬戶和掌權(quán)賬戶的開立開始，第三方存管-銀證轉(zhuǎn)賬-委托下單-成交查詢-撤銷委托-證券交易清算與交收，完成整個過程。對于期貨交易必須具備開戶、開倉、加倉、平倉、逐日盯市，交割的全過程，并且具有跨市場套利跨品種套利的功能。
2、軟件要具備行情的歷史回放功能和非交易時間交易設(shè)置功能，這樣可以讓學(xué)生在非交易時間上課時同樣可以進行交易練習(xí)，這樣可以充分提高實訓(xùn)系統(tǒng)的利用率，也可以對行情和交易進行盤后分析。
（五）、具有一個全面的、動態(tài)的宏微觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)庫
1、中國股票市場交易數(shù)據(jù)庫：提供滬深兩市所有股票交易數(shù)據(jù)，以及可比股票價格、多種回報率、詳細股本變動信息等。特色指標(biāo)：（日、周、月、年度統(tǒng)計的）考慮現(xiàn)金紅利再投資的市場回報率（等權(quán)平均法、流通市值加權(quán)平均法、總市值加權(quán)平均法）；不考慮現(xiàn)金紅利再投資的市場回報率（等權(quán)平均法、流通市值加權(quán)平均法、總市值加權(quán)平均法）
2、中國上市公司財務(wù)報表數(shù)據(jù)庫：按照新舊會計準(zhǔn)則，收錄主要科目的歷史對應(yīng)數(shù)據(jù)和重要會計科目，體現(xiàn)專業(yè)數(shù)據(jù)調(diào)整技術(shù)。特色指標(biāo)：同業(yè)存款、貴金屬、存貨凈額、保險業(yè)務(wù)收入、手續(xù)費及傭金支出、融資租賃固定資產(chǎn)、質(zhì)押貸款凈增加額等。按照2007年新會計準(zhǔn)則，調(diào)整合并會計數(shù)據(jù)，保證數(shù)據(jù)可比性。對2007年以前的財務(wù)數(shù)據(jù)，采取保留并兼容到現(xiàn)有結(jié)構(gòu)的方法，在充分理解會計科目變更的基礎(chǔ)上，對歷史數(shù)據(jù)進行對應(yīng)。
3、中國宏觀經(jīng)濟研究數(shù)據(jù)庫：數(shù)據(jù)內(nèi)容包括國內(nèi)生產(chǎn)總值、人口就業(yè)與工資、固定資產(chǎn)投資、居民收入與消費、財政收支、價格指數(shù)、能源、環(huán)境、國內(nèi)貿(mào)易、對外貿(mào)易、國際收支、農(nóng)業(yè)、工業(yè)、建筑業(yè)、運輸業(yè)、郵電業(yè)、金融、保險等。特色指標(biāo)：能源生產(chǎn)彈性系數(shù)、電力生產(chǎn)彈性系數(shù)、能源消費彈性系數(shù)、電力消費彈性系數(shù)、平均每天能源消費、居民熱力年消費量、工業(yè)污染治理投資、環(huán)境污染治理總投資、地質(zhì)災(zāi)害發(fā)生。
二、全仿真證券實訓(xùn)室在教學(xué)中的應(yīng)用
（一）行情分析軟件的應(yīng)用
通過股票、債券、期貨、基金行情分析軟件，了解當(dāng)日的及歷史行情綜合情況及個股漲跌情況，通過將理論課中學(xué)習(xí)過的各項技術(shù)分析方法、理論來對市場及個股進行分析和判斷、為模擬交易選擇股票、確定投資組合及買賣操作時機。
（二）全仿真模擬交易操作的應(yīng)用
通過全仿真股票模擬交易系統(tǒng)，進行股票、債券、封閉式基金的買賣操作，對理論課講授的內(nèi)容進行驗證、溫習(xí)和演練，增強學(xué)生的學(xué)習(xí)興趣、動手能力，零距離觸摸證券市場，切身體驗市場風(fēng)險；有機會參加股票投資模擬交易大賽。
（三）證券市場數(shù)據(jù)庫的應(yīng)用
學(xué)生可以利用數(shù)據(jù)庫，查詢分析與投資有關(guān)的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)、國民經(jīng)濟各行業(yè)數(shù)據(jù)、各個上市公司的經(jīng)營財務(wù)業(yè)務(wù)歷史數(shù)據(jù)，以及各期貨、外匯品種的國際國內(nèi)數(shù)據(jù)，提高其對證券市場的基本分析能力，為其股票、期貨、證券投資基金基金、外匯等證券品種的投資決策提供重要參考。
資本市場是金融市場的重要組成部分，作為與貨幣市場相對應(yīng)的概念，資本市場著眼于從長期限上對融資活動進行劃分，它通常指的是由期限在1年以上的各種融資活動組成的市場。是提供一種有效地將資金從儲蓄者（同時又是證券持有者）手中轉(zhuǎn)移到投資者（即企業(yè)或政府部門，它們同時又是證券發(fā)行者）手中的市場機制。在西方發(fā)達資本主義國家，資本市場的交易幾乎已經(jīng)覆蓋了全部金融市場。
我們可以將資本市場進行分類。從宏觀上來分，資本市場可以分為儲蓄市場、證券市場（又可分為發(fā)行市場與交易市場）、長期信貸市場、保險市場、融資租賃市場、債券市場、其他金融衍生品種市場等。其中證券市場與債券市場又形成了資本市場的核心。
1.2資本市場在市場經(jīng)濟中的重要作用
資本市場作為金融市場最重要的組成部分，在現(xiàn)代經(jīng)濟當(dāng)中發(fā)揮著不可替代的作用。
1.2.1資本市場能夠有效地行使資源配置功能
資本市場的首要功能就是資源配置。一個國家的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)一般由四個部門組成，即企業(yè)、政府、家庭和國外部門。家庭部門一般來說是收支盈余部門，企業(yè)和政府一般是收支差額部門。盈余部門一般要將其剩余資金進行儲蓄，而收支差額部門要對盈余部門舉債，收支盈余部門將其剩余資金轉(zhuǎn)移到收支差額部門之中去（雷蒙得·W·戈德史密斯，1994）。在現(xiàn)代社會中，要完成這種轉(zhuǎn)化，曾經(jīng)有過兩種基本的資源配置方式：即由計劃經(jīng)濟性質(zhì)決定的中央計劃配置方式和由市場經(jīng)濟決定的資本市場配置方式。在發(fā)達市場經(jīng)濟中，資本市場是長期資金的主要配置形式，并且實踐證明效率是比較高的。
1.2.2資本市場還起到資本資產(chǎn)風(fēng)險定價的功能
資本資產(chǎn)風(fēng)險定價功能是資本市場最重要的功能之一,資本市場也正是在這一功能的基礎(chǔ)上來指導(dǎo)增量資本資源的積累與存量資本資源的調(diào)整。風(fēng)險定價具體是指對風(fēng)險資產(chǎn)的價格確定，它所反映的是資本資產(chǎn)所帶來的預(yù)期收益與風(fēng)險之間的一種函數(shù)關(guān)系，這正是現(xiàn)代資本市場理論的核心問題。資本市場的風(fēng)險定價功能在資本資源的積累和配置過程中都發(fā)揮著重要作用。
1.2.3資本市場還為資本資產(chǎn)的流動提供服務(wù)
資本市場的另外一個功能就是提供資本資產(chǎn)的流動。投資者在資本市場購買了金融工具以后，在一定條件下也可以出售所持有的金融工具，這種出售的可能性或便利性，稱為資本市場的流動。流動性越高的資本市場，投資者的積極性就越高。流動性的高低，往往成為檢驗資本市場效率高低的一項重要指標(biāo)。
1.3資本市場的主體
資本市場的主體通常被稱為市場參與者,在發(fā)達的資本市場中,發(fā)行和購買金融工具的市場參與者一般包括居民家庭、企業(yè)、中央政府及其、地方政府以及境外投資者.境外投資者一般包括國際機構(gòu)(如世界銀行、國際金融公司、亞洲發(fā)展銀行、國際貨幣基金組織等)、外國公司以及境外個人投資者。
參與資本市場的服務(wù)企業(yè)分為金融中介企業(yè)和非金融企業(yè)，其中金融中介機構(gòu)在資本市場的所有參與者中發(fā)揮著最重要的作用，。他們一般主要提供以下傳統(tǒng)金融服務(wù)：
1．金融中介功能。發(fā)行各種金融工具；
2．客戶進行金融資產(chǎn)的交易；
3．自身進行金融資產(chǎn)交易，為其客戶設(shè)計新類型的金融資產(chǎn)并將其銷售給其他資本參與者；
4．投資咨詢服務(wù)；
5．資產(chǎn)管理服務(wù)。
1.4中國的資本市場
1.4.1中國資本市場的發(fā)展?fàn)顩r
中國的資本市場形成經(jīng)歷了不太長的時間，作為其標(biāo)志的中國證券市場是從1981年發(fā)行國庫券開始的。后來，上海和深圳證券交易所的建立,標(biāo)志著證券交易體系開始走向規(guī)范。1992年，成立了中國證監(jiān)會和中國證券委員會，相繼頒布了一批證券業(yè)方面的法律法規(guī).至此,中國資本市場才初具框架。
中國的證券市場體系經(jīng)過了10年的風(fēng)雨，在這10年中，中國的資本市場迅猛發(fā)展，為中國的改革和開放起到的關(guān)鍵的作用。從證券市場來看，1991年上海和深圳證券交易所僅有上市公司14家，市價總值109.19億元。而到了2000年12月，投資者開戶數(shù)目已經(jīng)達到5800多萬戶，境內(nèi)上市公司有1200多家，累計籌集資金將近5000億元。另外，中國證券市場股票市值已達到4.6萬億元。占GDP的比重從1991年的0.5%上升到51%。中國的資本市場已經(jīng)成為亞洲甚至世界新興市場中最活躍的市場之一。
1.4.2中國資本市場的不足
與國際上先期工業(yè)化以及新興工業(yè)化國家和地區(qū)的資本市場發(fā)展相比較，中國現(xiàn)行資本市場的發(fā)展?fàn)顩r仍然存在諸多不足之處與問題。簡而言之，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：
首先，資本市場總量規(guī)模偏小，通過資本市場直接融資規(guī)模占全社會融資總量的大約1/10，而在世界上許多國家，國家的銀行償貸間接融資與通過資本市場直接融資比例大約為1：1。
另外，資本市場內(nèi)在結(jié)構(gòu)不盡合理。例如，在中國證券市場上，大部分市值是被不能流通的國家股、法人股而占據(jù)，國家股、法人股和流通股的比例大約為50%、30%、20%。流動性作為資本市場的主要功能，大量的非流通股的存在，大大影響了資本市場的流動和資源配置功能的發(fā)揮。
第三，中國資本市場的運行機制不夠健全，運行秩序不很規(guī)范。由于法律環(huán)境、制度、及人為因素的影響，中國的資本市場尤其證券市場發(fā)展一直處于不很規(guī)范的狀態(tài)，法律的不健全、制度的缺陷導(dǎo)致了諸如虛假財務(wù)報表，虛假上市、基金黑幕、大戶操縱股價等一系列違規(guī)現(xiàn)象出現(xiàn)；由于對上市公司的監(jiān)管力度不夠，導(dǎo)致部分上市公司只注重籌資而淡化經(jīng)營、出現(xiàn)了一批垃圾股。由于市場的退出機制不完善，致使市場投機氣氛強烈，市場價格嚴(yán)重背離公司股票價值的情況比比皆是。
雖然中國資本市場存在以上缺陷，但是這些問題總的來講是和中國資本市場的發(fā)展階段相適應(yīng)的，其他國家在發(fā)展初期或多或少都曾經(jīng)出現(xiàn)過這些問題。中國的資本市場是發(fā)展中的資本市場，是新興的資本市場，其中蘊涵著巨大的潛能，充滿著活力和生機。
二投資銀行理論概述
在全球經(jīng)濟迅猛發(fā)展的今天，資本市場作為金融市場的最重要的組成部分，發(fā)揮著越來越大的作用，而在國際資本市場的參與者當(dāng)中，投資銀行應(yīng)當(dāng)是最活躍、發(fā)展最迅速的?？梢赃@樣講，沒有投資銀行的努力和創(chuàng)新就沒有國際資本市場今日的繁榮。
2.1投資銀行的定義
投資銀行這個名字其實名不副實，它主要從事同證券相關(guān)的業(yè)務(wù)但并不從事商業(yè)銀行業(yè)務(wù)。美國著名金融投資專家羅伯特·庫恩根據(jù)投資銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展和趨勢曾經(jīng)對投資銀行下過如下四個定義：
（1）任何經(jīng)營華爾街金融業(yè)務(wù)的銀行，都可以稱為投資銀行。這是對投資銀行的最廣義的定義，它不僅包括從事證券業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)，甚至還包括保險公司和不動產(chǎn)公司。
（2）只有經(jīng)營一部分或全部資本市場業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)才是投資銀行。這是對投資銀行的第二廣義的定義。因此，證券包銷、公司資本金籌措、兼并與收購，咨詢服務(wù)、基金管理、風(fēng)險投資及證券私募發(fā)行等都應(yīng)當(dāng)屬于投資銀行業(yè)務(wù)。而不動產(chǎn)經(jīng)紀(jì)、保險、抵押等則不屬于投資銀行業(yè)務(wù)。
（3）更狹義的投資銀行業(yè)務(wù)的定義僅包括某些資本市場業(yè)務(wù)，例如證券包銷，兼并收購等，另外的資本市場業(yè)務(wù)，例如基金管理、風(fēng)險投資、風(fēng)險管理和風(fēng)險控制工具的創(chuàng)新等則應(yīng)該排除在外。
（4）最狹義也是最傳統(tǒng)的投資銀行的定義僅把在一級市場上承銷證券、募集資本和在二級市場上交易證券的金融機構(gòu)當(dāng)作是投資銀行。這一定義排除了當(dāng)前世界各國投資銀行所現(xiàn)實經(jīng)營著的許多業(yè)務(wù)，因而顯然已經(jīng)不合時宜。
國際投資銀行界普遍認為，以上第二個觀點最符合美國和現(xiàn)代世界投資銀行的現(xiàn)實狀況，目前是投資銀行的最佳定義。
2.2投資銀行業(yè)的發(fā)展簡史
在國際投資銀行發(fā)展歷史當(dāng)中,英國和美國的投資銀行發(fā)展歷程是最具特點的,其他國家投資銀行的發(fā)展在很大程度上參照和模仿了它們模式，以下是歐美投資銀行業(yè)發(fā)展的簡單回顧。
2.2.1歐洲商人銀行的發(fā)展
投資銀行萌芽于歐洲，其雛形可以追溯到15世紀(jì)歐洲的商人銀行。早在商業(yè)銀行發(fā)展以前，一些歐洲商人就開始為他們自身和其他商人的短期債務(wù)進行融資，這一般是通過承兌貿(mào)易商人們的匯票對貿(mào)易商進行資金融通。由于這些金融業(yè)務(wù)是由商人提供的，因而這類銀行就被稱為商人銀行。
歐洲的工業(yè)革命，擴大了商人銀行的業(yè)務(wù)范圍，包括幫助公司籌集股本金，進行資產(chǎn)管理，協(xié)助公司融資，以及投資顧問等。20世紀(jì)以后，商人銀行業(yè)務(wù)中的證券承銷、證券自營、債券交易等業(yè)務(wù)的比重有所增大，而商人銀行積極參與證券市場業(yè)務(wù)還是近幾十年的事情。在歐洲的商人銀行業(yè)務(wù)中，英國是最發(fā)達的，它在世界上的地位僅次于美國，另外德國、瑞士等國的商人銀行也比較發(fā)達。
2.2.2美國投資銀行的發(fā)展
美國的投資銀行業(yè)發(fā)展的歷程并不很長，但其發(fā)展的速度在全球是首屈一指的，近幾十年來，美國的投資銀行在全球一直處于霸主地位。研究全球的投資銀行業(yè)，最重要的就是研究美國的投資銀行，美國的投資銀行業(yè)始于19世紀(jì)，但它真正連貫的歷史應(yīng)當(dāng)從第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束時開始。
（1）《格拉斯－－斯蒂格爾法》以前的投資銀行。
1929年以前，美國政府規(guī)定發(fā)行新證券的公司必須有中介人，而銀行不能直接從事證券發(fā)行與承銷，這種業(yè)務(wù)只能通過銀行控股的證券業(yè)附屬機構(gòu)來進行。這一時期，所有商業(yè)銀行和投資銀行都從事證券（主要是公司債券）業(yè)務(wù)，這一階段投資銀行的最大特點就是混業(yè)經(jīng)營，投資銀行大多由商業(yè)銀行所控制。由于混業(yè)經(jīng)營，商業(yè)銀行頻頻涉足于證券市場、參與證券投機，當(dāng)時證券市場出現(xiàn)了大量違法行為例如：虛售（WashSales）、壟斷（Corners）、大進大出（Churning）、聯(lián)手操縱（Pools）等。這一切都為1929---1933的金融和經(jīng)濟危機埋下了禍根。
1929年到1933年爆發(fā)了世界歷史上空前的經(jīng)濟危機，紐約證券交易所的股票市值下跌了82.5%，從892億美元下跌到156億美元。美國的銀行界也受到了巨大沖擊，1930-1933年美國共有7763家銀行倒閉。
1933年美國國會通過了著名的《格林斯一斯蒂格爾法》。金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營模式被用法律條文加以規(guī)范，投資銀行和商業(yè)銀行開始分業(yè)經(jīng)營。許多大銀行將兩種業(yè)務(wù)分離開來，成立了專門的投資銀行和商業(yè)銀行。例如，摩根銀行便分裂為摩根·斯坦利（MorganStanley）和J.P摩根。有些銀行則根據(jù)自身的情況選擇經(jīng)營方向。例如，花旗銀行和美洲銀行成為專門的商業(yè)銀行，而所羅門兄弟公司（SolomonBrother）、美里爾·林奇（MerrillLynch）和高盛（Gold-manSachs）等則選擇了投資銀行業(yè)務(wù)。
（2）70年資銀行業(yè)務(wù)的拓寬。
在《格林斯一斯蒂格爾法》頒布以后,美國的投資銀行業(yè)走上了平穩(wěn)發(fā)展的道路。到1975年，美國政府取消了固定傭金制，各投資銀行為競爭需要紛紛向客戶提供傭金低廉的經(jīng)紀(jì)人服務(wù)，并且創(chuàng)造出新的金融產(chǎn)品。這些金融產(chǎn)品中具有代表性的是利率期貨與期權(quán)交易。這些交易工具為投資銀行抵御市場不確定性沖擊提供了有力的保障。投資銀行掌握了回避市場風(fēng)險的新工具后，將其業(yè)務(wù)領(lǐng)域進一步拓寬，如從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。這種業(yè)務(wù)使得抵押保證證券市場迅速崛起。
（3）80年代以后美國投資銀行發(fā)展
80年代美國為了放松對市場和機構(gòu)的管制，先后頒布了一系列法律和法規(guī)，如1980年頒布的《存款機構(gòu)放松管制機構(gòu)法》以及1989年頒布的《金融機構(gòu)重組、復(fù)興和強化法》,1983年實施了"證券交易委員會415條款"（SECRule415），這些對投資銀行業(yè)產(chǎn)生了極為深遠的影響，使美國投資銀行業(yè)在80--90年代取得了長足的進步，產(chǎn)生了大量金融創(chuàng)新產(chǎn)品。80年代初的經(jīng)濟衰退結(jié)束后，美國的利率開始從歷史最高水平回落，大量的新發(fā)行股票與債券充斥市場，出現(xiàn)了不夠投資級的垃圾債券（JunkBond）。大量垃圾債券的發(fā)行給投資銀行提供了巨大的商機，并影響了美國投資銀行的歷程。
隨著世界經(jīng)濟和科技的迅猛發(fā)展，80年代以后，尤其是到了90年代，國際上投資銀行業(yè)發(fā)生了許多變化。主要是國際型大型投資銀行機構(gòu)規(guī)模越來越大、投資銀行重組大量出現(xiàn)、高科技發(fā)展帶來投資銀行業(yè)務(wù)的革命、創(chuàng)新業(yè)務(wù)大量涌現(xiàn)等等。
2.3投資銀行的內(nèi)部環(huán)境
2.3.1投資銀行的組織形態(tài)
從組織形態(tài)上來看，國際投資銀行一般由兩種形態(tài)：一種是合伙人制；另一種是股份公司制。其中絕大多數(shù)國際投資銀行采用的是后者。
投資銀行的合伙人制可以追溯到15世紀(jì)歐洲的承兌貿(mào)易商號。這些家族經(jīng)營的企業(yè)一代一代的繼承，慢慢的由開始的獨資性質(zhì)變?yōu)閿?shù)個繼承人按份共有，成為合伙企業(yè)形式。早期的投資銀行都采用了合伙人制。在世界上，比利時、丹麥等國的投資銀行僅限于合伙人制，德國、荷蘭的法律雖允許股份制，但其投資銀行也只采用合伙人制。在美國的六大投資銀行中，只有高盛仍采用合伙人制。到現(xiàn)在高盛已經(jīng)有將近200個合伙人。
19世紀(jì)50年代，歐美各資本主義國家公司立法開始興起，到20世紀(jì)50年代趨于完善。投資銀行以合伙人制向股份公司制組織形態(tài)過度。現(xiàn)代國際投資銀行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制過程，1986年摩根·斯坦利（MorganStanley）也由合伙人制改為股份制。在新加坡、巴西等國現(xiàn)在只允許投資銀行采用股份只形態(tài)，合伙制則被禁止。
2.3.2投資銀行的經(jīng)營模式
投資銀行與商業(yè)銀行之間存在著根本的區(qū)別,各國對兩者的處理也各不相同。以美國和日本為代表的是分業(yè)經(jīng)營模式，而德國則采用混業(yè)經(jīng)營模式。
1933年通過的《格林斯一斯蒂格爾法》在法律上確定了美國分業(yè)經(jīng)營的基本模式。商業(yè)銀行與投資銀行業(yè)務(wù)實行分業(yè)管理。保證了美國金融與經(jīng)濟在相對穩(wěn)定的條件下持續(xù)發(fā)展。二戰(zhàn)后，美國將其經(jīng)濟與金融體制移植到了日本，1948年日本《證券交易法》規(guī)定銀行和信托機構(gòu)不得經(jīng)營投資銀行業(yè)務(wù)，這類業(yè)務(wù)應(yīng)該由證券公司從事，日本的證券公司其實就是專業(yè)投資銀行。由于美國投資銀行業(yè)在全球的霸主地位，許多國家在制定投資銀行方面的有關(guān)法律法規(guī)上都沿用了美國模式。
混業(yè)經(jīng)營在歐洲國家是比較多的，除德國以外，瑞士、奧地利、荷蘭、比利時、盧森堡等國都采用了混業(yè)經(jīng)營模式，又稱全能銀行制度（UniversalBankingSystem）?；鞓I(yè)經(jīng)營使得銀行能夠便利地進入各種金融市場，在這一點上混業(yè)有著分業(yè)無可比擬的優(yōu)勢。但由于混業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險較大，需要更加健全的銀行體制和嚴(yán)格的監(jiān)督管理制度的支持。
2.4投資銀行業(yè)務(wù)
2.4.1投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)
傳統(tǒng)的投資銀行業(yè)務(wù)主要就是投資銀行協(xié)助企業(yè)、公司和個人客戶籌集資金，并且?guī)椭蛻艚灰鬃C券。
(1).證券承銷業(yè)務(wù)
證券承銷是投資銀行最原始的業(yè)務(wù)之一，最早的投資銀行的業(yè)務(wù)收益主要就來自與證券的承銷。在承銷的過程中，投資銀行起了極為關(guān)鍵的媒介作用。投資銀行承銷的證券范圍很廣，它不僅承銷本國中央政府及地方政府、政府部門所發(fā)行的債券，各種企業(yè)所發(fā)行的債券和股票，外國政府與外國公司發(fā)行的證券，甚至還承銷國際金融機構(gòu)，例如世界銀行、亞洲發(fā)展銀行等發(fā)行的證券。證券的承銷分為公募和私募兩種.投資銀行承銷證券由四種方式：（1）包銷。（2）投標(biāo)方式。（3）盡力推銷。（4）贊助推銷。投資銀行的承銷收益主要來自差價或叫毛利差額（Grossspreed）和傭金（Commission）。
(2).證券交易
投資銀行參與二級市場證券交易主要有三個原因，同樣，他們在二級市場扮演著做市商、經(jīng)紀(jì)商、交易商的角色：
第一，在完成證券承銷以后,投資銀行有義務(wù)為該證券創(chuàng)造一個流動性較強的二級市場,以保持該種證券的流動性和價格穩(wěn)定。一般在證券上市以后，承銷商總是盡量使其市價穩(wěn)定一個月左右的時間，這就是投資銀行在二級市場上的做市商業(yè)務(wù)。
另外,投資銀行接受客戶委托,按照客戶的指令,促成客戶所希望的交易,并據(jù)此收取一定的傭金，這就是投資銀行的經(jīng)紀(jì)收入。
第三，投資銀行本身擁有大量的資產(chǎn)，并接受客戶委托管理著大量的資產(chǎn)，只有通過選擇、買入和管理證券組合，投資銀行才能獲得證券投資收益。這就是自營和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。另外，投資銀行還在二級市場進行風(fēng)險套利、無風(fēng)險套利等業(yè)務(wù)活動。
(3).兼并收購業(yè)務(wù)
投資銀行所支持的收購兼并活動,在一個國家乃至整個世界上都是最富有戲劇性,最引人入勝的。投資銀行在收購和兼并的過程中扮演了不同的角色。它不僅為獵手公司服務(wù)，也在為獵物公司服務(wù)：
首先，投資銀行替獵手公司服務(wù)。替其物色收購對象，并加以分析。并且提出收購建議.提出令獵物公司的董事或大股東滿意的收購條款和一個令人信服的收購財務(wù)計劃，幫助獵手公司進行財務(wù)安排,以促成交易的完成。
投資銀行同樣也為獵物公司服務(wù)：判斷獵手公司的收購是善意的還是惡意的。如果對方是敵意收購，則與獵物公司制定出防范被收購的策略,如果判斷對方是非敵意收購，那么投資銀行便以獵物公司的立場向獵手公司提出收購建議，并向獵物公司提出收購建議是否公平與合理及應(yīng)否接納對方建議的意見。
2.4.2投資銀行的創(chuàng)新業(yè)務(wù)與延伸業(yè)務(wù)
隨著投資銀行競爭的逐漸加大,僅靠傳統(tǒng)業(yè)務(wù)已經(jīng)很難維持投資銀行迅猛發(fā)展的需要,投資銀行作為最活躍的金融部門，從70年代以來不斷開拓創(chuàng)新業(yè)務(wù)，并且取得了巨大的成績，既活躍了資本市場，增加了投資者的投資選擇，也為自己賺了巨額收益。
(1).財務(wù)顧問
財務(wù)顧問就是投資銀行作為客戶的金融顧問或經(jīng)營管理顧問提供咨詢,策劃或運作,一般可分為三類:其一是按照公司、個人或政府的要求,對某個行業(yè)、某種產(chǎn)品、某種證券或某個市場進行深入的分析與研究，提出較為全面的、長期的決策參考資料。其二是宏觀經(jīng)濟環(huán)境等因素發(fā)生突變，使某些公司、企業(yè)遇到困難時，投資銀行往往主動地或被邀請向有關(guān)公司、企業(yè)出謀劃策，提出應(yīng)變措施，諸如重新制定發(fā)展戰(zhàn)略、重建財務(wù)制度、出售轉(zhuǎn)讓子公司等，化解這些公司、企業(yè)在突變事件中帶來的壓力與困難。其三是在公司兼并和收購的過程中，投資銀行作為，幫助咨詢，策劃直到參與實際運作。從目前情況看，投資銀行在第三類業(yè)務(wù)中正發(fā)揮越來越大的作用。
(2).項目融資
項目融資是以項目的財產(chǎn)權(quán)益作借款保證責(zé)任的一種融資方式.從理論上講,項目融資的貸款方主要看融資項目有無償債能力,評估和保證的范圍以項目為限。因此,一旦貸款發(fā)生風(fēng)險，貸款方只能以項目的財產(chǎn)或收益作為追索的對象，不涉及其他財產(chǎn)和收益即要求項目公司、項目公司的股東或第三方（包括供應(yīng)商、項目產(chǎn)品的購買者、政府機構(gòu)等）做出某種保證或承諾，但這種保證和承諾僅僅停留在投資者將不會放棄投資項目，承諾某種支持或保證項目的收益的層次上。貸款方并不要求借款人提供金融機構(gòu)提供的還款保證，更無須出具政府擔(dān)保。借款方將項目資產(chǎn)和收益均抵押給貸款方。
由于項目融資無金融機構(gòu)擔(dān)保，也無政府擔(dān)保，全靠項目投資者的信用和項目本身的前景，這樣，僅從市場角度看起來不錯的項目還遠遠不夠，還必須樹立良好的信用形象，投資銀行的介入將有利于增加項目的可靠性，有利于爭取到信用級別較高的投資者參加。運用項目融資的方式要訂立一套嚴(yán)謹?shù)暮贤瑏磙D(zhuǎn)移和分散風(fēng)險，投資銀行有各種專業(yè)人才，通曉項目所在地的法律、法規(guī)和各種慣例，能夠盡力維護合同雙方的利益，使合同得以順利執(zhí)行。投資銀行還可以運用自己的各種渠道，為項目尋找合適的貸款人，也能為貸款方找到好項目。
(3).基金管理
投資基金是一種由眾多不確定的投資者將不同的出資份額匯集起來，交由專業(yè)投資機構(gòu)進行操作，所得收益由投資者按出資比例分享的投資工具。投資基金實行的是一種集合投資制度，集資的主要方式是向投資者發(fā)行股票或受益券，從而將分散的小額資金匯集為一較大的基金，然后加以投資運作。投資基金是一種復(fù)雜的投資制度。它強調(diào)分權(quán)，制衡。由于認購和贖回機制不同，投資基金分為封閉式與開放式兩大類。投資基金是發(fā)達國家投資者常用的投資方式，投資銀行作為發(fā)起人或基金經(jīng)理人活躍在此領(lǐng)域。
(4).資產(chǎn)證券化
1970年由美國政府國民抵押協(xié)會擔(dān)保發(fā)行的第一批公開交易的住宅抵押貸款債券可視為資產(chǎn)證券化的先驅(qū)。進入90年代以后，資產(chǎn)證券化開始從美國向世界擴張，從國內(nèi)資金市場向國際資金市場延伸，由在岸市場向離岸市場擴展。所謂證券化是指將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中風(fēng)險與收益要素進行分離與重組，進而轉(zhuǎn)換成為在金融市場上可以出售和流通的證券的過程。
資產(chǎn)證券化是一種與企業(yè)發(fā)行股票、債券籌資步同的新型融資方式。傳統(tǒng)的證券融資方式是企業(yè)以自身產(chǎn)權(quán)為清償基礎(chǔ)，企業(yè)對債券本息及股票權(quán)益的償付以公司全部法定財產(chǎn)為界。資產(chǎn)證券化雖然也采取證券的形式，但證券的發(fā)行依據(jù)不是公司全部法定財產(chǎn)而是公司資產(chǎn)負債表中的某一部分資產(chǎn)，證券權(quán)益的償還不是以公司財產(chǎn)為基礎(chǔ)，而是僅以被證券化的資產(chǎn)為限。資產(chǎn)證券的購買者與持有人在證券到期時可獲得本金和利息的償付，證券償付資金來源于擔(dān)保資產(chǎn)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量。如果擔(dān)保資產(chǎn)違約拒付，資產(chǎn)證券的清償也僅限于被證券化資產(chǎn)的數(shù)額，而金融資產(chǎn)的發(fā)起人或購買者無超過該資產(chǎn)限額的清償義務(wù)。
(5).證券網(wǎng)上交易
隨著INTERNET的普及和信息時代的到來,在線經(jīng)紀(jì)和網(wǎng)上交易給傳統(tǒng)的證券市場帶來了革命性的沖擊,證券業(yè)面臨著巨大的變革與挑戰(zhàn).有報告預(yù)測網(wǎng)上證券交易商的資產(chǎn)從1999到2003年將增長7倍以上,從4150億美元到30000億美元。許多大型國際投資銀行紛紛進入證券網(wǎng)上交易領(lǐng)域,并且出現(xiàn)了專門經(jīng)營網(wǎng)上交易的經(jīng)紀(jì)商。
(6)風(fēng)險投資（創(chuàng)業(yè)投資）
風(fēng)險投資（VentureCapital），也稱創(chuàng)業(yè)投資，是由職業(yè)投資人投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的企業(yè)（特別是中小型企業(yè)）中的一種股權(quán)資本；風(fēng)險投資是由專業(yè)投資機構(gòu)在自擔(dān)風(fēng)險的前提下，通過科學(xué)評估和嚴(yán)格篩選，向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項目、產(chǎn)品注入資本，并運用科學(xué)管理方式增加風(fēng)險資本的附加值。
風(fēng)險投資公司曾為諸如微軟、英特爾、康柏、戴爾、思科、太陽系統(tǒng)、聯(lián)邦速遞等公司提供了最初啟動資本，這些公司都已在各自的行業(yè)中成為領(lǐng)先者。雖然風(fēng)險投資的發(fā)展歷史只有20年的時間，但國外的投資銀行已經(jīng)把它培育成利潤的主要來源之一。同時，因為創(chuàng)業(yè)投資的大力幫助，全球的高科技產(chǎn)業(yè)以迅猛的速度全面發(fā)展，已經(jīng)成為世界經(jīng)濟增長的亮點。
Abstract：AccordingtohumancapitaltheoryandtherealityofXinjiangFarmingCorps，humancapitalofXinjiangFarmingCorpscanbeclassifiedintothreetypessuchasgeneraltype，technologicaltypeandbusinessmanagementtype.Basedonthis，thispaperanalyzesanddiscussesgeneralhumancapitalinvestmentmodelintheaspectsofregulareducation，healthandhealth-care，farmingtechniquecultivation，labortransferandsoon.Presenthumancapitalinvestmentmethodandmodelarestillworthdiscussingandtheproblemisthatthehumancapitalinvestmentishigherbutthereturnislowerinthecorps.Thecombinationinvestmentmodelwhichchoosesfavorableinvestmentmodelbasedontherealityofthecorpsaccordingtohumanresourcesvalueandspecialtyofdifferenthumancapitalscansolvethepresentprobleminhigherinvestmentinhumancapitalbutlowerreturn.
Keywords：farm；humancapital；investmentmodel
經(jīng)濟學(xué)家們紛紛揭示和論證了人力資本和經(jīng)濟增長之間的緊密聯(lián)系，人力資本的重要性已被越來越多的人所領(lǐng)悟。現(xiàn)在，人們的目光已經(jīng)集中到如何形成和提升人力資本這一問題上，因此，結(jié)合新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(以下簡稱兵團)實際，對農(nóng)場人力資本投資模式作深入的分析，對促進兵團農(nóng)場人力資本的形成和積累具有十分重要的現(xiàn)實意義。
一、兵團農(nóng)場人力資本的類型劃分
兵團農(nóng)場人力資本，從受教育程度和所從事的工作性質(zhì)、特點等角度分類，可劃分為普通型、技術(shù)專長型、經(jīng)營管理型三類。這三類具有由低到高的層次性，便于我們對農(nóng)場人力資本投資模式進行分析和設(shè)計，有利于提升農(nóng)場人力資本。
1.普通型
普通型農(nóng)場人力資本是目前兵團農(nóng)場人力資本中等級最低，最一般的類型，主要是指身體健康，智力健全，具有小學(xué)或初中文化水平，能從事一般性農(nóng)場作業(yè)的勞動力。這類人力資本的形成一方面是完全或部分接受了九年制義務(wù)教育，具備了基本的知識文化素質(zhì)，另一方面，通過家庭式的傳、幫、帶，從父輩那里獲取一定的農(nóng)場知識和作業(yè)技能，并且在自身實踐中形成自己的農(nóng)場技術(shù)。這類農(nóng)場人力資本在很大程度上要依靠自身的身體素質(zhì)，對體力的要求較高，所以，在年齡和受教育程度相同的前提下，男性的人力資本存量比女性高得多。在兵團總?cè)丝谥袃H受過初中教育的人口為81.84萬，占總?cè)丝诘?3.36%。受過小學(xué)教育的人口為76.02萬，占30.98%，尚未受過任何正規(guī)教育，但基本具備農(nóng)場生產(chǎn)技能的人口38.09萬人，約占16%，三者共同構(gòu)成兵團普通型人力資本的主體，占兵團總?cè)丝诘?0%以上。隨著經(jīng)濟的發(fā)展和科學(xué)技術(shù)的進步，普通型人力資本應(yīng)該力爭向下面兩種類型轉(zhuǎn)化，否則，此類人力資本有可能在殘酷的競爭中被淘汰。
2.技術(shù)專長型
技術(shù)專長型農(nóng)場人力資本是農(nóng)場人力資本的“中間型”，是今后大多數(shù)農(nóng)場人力資本的發(fā)展方向和基本類型。它主要是指身體素質(zhì)好，智力較高，具有初中以上文化程度(一般為普通高中、職業(yè)高中、中等專業(yè)學(xué)校畢業(yè)生)，從事技能性農(nóng)場操作的勞動力。這類農(nóng)場人力資本經(jīng)過了較高文化層次的培養(yǎng)，具有扎實的知識文化基礎(chǔ)，較強的學(xué)習(xí)能力，他們中的許多人還具有較強的創(chuàng)新能力。技能型農(nóng)場人力資本比一般型農(nóng)場人力資本具備更大優(yōu)勢。在團場具備上述條件的人口約34.83萬人，占14.20%。
3.經(jīng)營管理型
經(jīng)營管理型農(nóng)場人力資本是農(nóng)場人力資本的最高層次，在農(nóng)場人力資本中不占多數(shù)，但他們所起的作用卻不可小視，并且他們的人力資本投資回報也很高。經(jīng)營管理型農(nóng)場人力資本是指身體素質(zhì)好，思維敏捷，邏輯性強，洞察能力強，具有大專以上(少部分人學(xué)歷較低)文化程度，熟悉農(nóng)技知識及農(nóng)村人文知識，有較強的市場觀念，具備管理能力，能在農(nóng)場中從事管理性工作的勞動力。這類農(nóng)場人力資本具有很高的知識文化水平，善于抓住機遇，能夠把握農(nóng)產(chǎn)品市場的脈搏，能夠管理農(nóng)場企業(yè)。兵團農(nóng)場的各級管理人員基本可以歸為此類。
二、農(nóng)場人力資本投資的一般模式
在農(nóng)場，人力資本投資模式歸結(jié)起來有正規(guī)教育、衛(wèi)生保健、培訓(xùn)、遷移等，對這些模式進行定性和定量分析，既可為政府制定政策提供理論依據(jù)，也可以輔助農(nóng)場勞動力作出理性的人力資本決策。
1.正規(guī)教育的投資和收益分析
秦偉平，汪全勇，石冠鋒，劉文霞：新疆建設(shè)兵團農(nóng)場人力資本投資模式探討正規(guī)教育投資分為兩種，一種是農(nóng)村家庭對家庭成員(一般為子女)個體的投入，一種是政府或社會對教育的投入，前者暫且稱為“個人投資”，后者暫且稱為“社會投資”。正規(guī)教育的收益也分為個人收益和社會收益，個人收益包括精神收益和經(jīng)濟收益，精神收益包括教育可以使人的文明程度大大提高，人對職業(yè)的選擇能力和滿足程度大大提高，人對工作、生活、藝術(shù)的鑒賞能力大大提高，人更具有責(zé)任使命感，人更具有組織性與社會適應(yīng)性，甚至更深刻地認識人生的意義。經(jīng)濟收益主要是指個人未來較高的經(jīng)濟回報，這種回報不僅是較高的經(jīng)濟收益，而且受教育的人會合理的安排經(jīng)濟支出，會利用科學(xué)文化知識更好地保護自己和家人的身體健康，從而減少醫(yī)療費用。另外，受教育程度高的人會有更多的機會更換職業(yè)，以取得更多的收入。社會收益主要是指服務(wù)于社會的收益和個人不能獨自享有的收益部分，如教育帶來的經(jīng)濟增長和社會風(fēng)氣好轉(zhuǎn)等。
從社會投資角度來看，兵團在切實貫徹九年制義務(wù)教育的同時，積極調(diào)整中等教育結(jié)構(gòu)，重點改革高中階段的教育結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展中等職業(yè)教育和中等成人教育。農(nóng)牧團場的勞動力素質(zhì)不斷提高，特別是職工子女素質(zhì)，他們知識水平普遍較高，整體素質(zhì)較好。但是這些子女當(dāng)中有很大一部分不愿意上崗，造成農(nóng)場人力資本的現(xiàn)實投入很低，嚴(yán)重影響了農(nóng)場經(jīng)濟的發(fā)展。
從個人投資角度來看，農(nóng)場人力資本在很大程度上要依靠自身的身體素質(zhì)，對體力的要求較高，青年男子因進行正規(guī)教育而放棄的收益即機會成本較女子大，農(nóng)村男子的增量投資收益率會低于女子的增量投資收益率，由此推出的結(jié)論是對男子進行正規(guī)教育投資的可能性比對女子進行正規(guī)教育投資的可能性要小，但是現(xiàn)實生活中，因種種因素，如重男輕女思想、男女的生理差異對學(xué)習(xí)的影響等，結(jié)果往往是對男子進行正規(guī)教育的投資比對女子進行正規(guī)教育的投資多。從而表現(xiàn)出個人投資的非理性。
2.健康投資和收益分析
健康投資也可叫做衛(wèi)生、保健投資，是指一定時期用于預(yù)防和治療人體病變、維護和保持人們身心健康所花費的所有支出。從內(nèi)容上看，健康投資包括花費在醫(yī)藥、醫(yī)療器械、設(shè)備及設(shè)施、醫(yī)務(wù)人員服務(wù)報酬支付，醫(yī)療科學(xué)技術(shù)研究和情報調(diào)查等方面的直接費用；也包括用于公共衛(wèi)生(包括環(huán)境、食品、勞動等衛(wèi)生工作)，地方病、寄生蟲病、急慢性傳染病的大規(guī)模防治，以及衛(wèi)生檢疫和衛(wèi)生宣傳方面的間接性費用。健康投資是一種可以為投資帶來預(yù)期經(jīng)濟收益的生產(chǎn)性投資。
“十五”時期，兵團衛(wèi)生事業(yè)快速發(fā)展，對兵團的社會經(jīng)濟發(fā)展的保障和促進作用進一步加強。居民健康狀況明顯改善，到2004年，兵團居民人均期望壽命為75.61歲，嬰兒死亡率為12.69‰，五歲以下兒童死亡率15.4‰，孕產(chǎn)婦死亡率0.72‰，各項綜合反映國民健康的主要指標(biāo)均超過了“十五”計劃。“十五”時期兵團衛(wèi)生公共體系建設(shè)取得突破性進展，初步搭建起兵團疾病預(yù)防控制體系、醫(yī)療救治體系、衛(wèi)生監(jiān)督體系和疫情網(wǎng)絡(luò)體系構(gòu)建，完成了兵團、師、團三級公共衛(wèi)生體系的建設(shè)，職能作用明顯發(fā)揮。
3.農(nóng)場技能培訓(xùn)的投資效果分析
如果說教育投資、衛(wèi)生、保健投資對農(nóng)場人力資本生產(chǎn)主要是一種間接影響，在于形成知識存量和體能存量，那么，農(nóng)場技能培訓(xùn)的投資往往直接形成能力，具有很強的專業(yè)性、鮮明的層次性、顯著的實踐性和明顯的經(jīng)濟性。
在職培訓(xùn)是克服目前農(nóng)場職工，尤其是外來勞務(wù)工素質(zhì)下降的一個最快捷、最有效的措施。冬季培訓(xùn)是農(nóng)場長期以來狠抓的一項大規(guī)模的在職培訓(xùn)活動，包括勞動局實施的“職業(yè)資格”培訓(xùn)、科委開展的“科技之冬”活動以及教委進行的“掃盲”工作。這些活動在一定范圍和一定程度對提高了農(nóng)場人力資本發(fā)揮了重要作用。但也存在條塊分割，各自為戰(zhàn)甚至相互矛盾的局面，一定程度上削弱了技能培訓(xùn)的整體性。最好是三家聯(lián)合，統(tǒng)一指揮，以“技術(shù)等級”培訓(xùn)為主要形式，以實用生產(chǎn)技能培訓(xùn)為主要內(nèi)容，開展培訓(xùn)。讓職工在學(xué)技術(shù)、用技術(shù)中提高，在學(xué)技術(shù)、用技術(shù)中脫盲，整體上提高培訓(xùn)的質(zhì)量和效果。
4.“遷移”的投資和收益分析
現(xiàn)有研究表明，遷移新地后的凈現(xiàn)值(即新地區(qū)期望獲得的收益現(xiàn)值減去遷移耗費的成本現(xiàn)值)超過現(xiàn)在地區(qū)的收入現(xiàn)值是農(nóng)村勞動力遷移的基本條件之一。獲得預(yù)期較大的收益是勞動力遷移的決定性原因。
兵團勞動力的遷移從形式上可以分為就地轉(zhuǎn)移和異地轉(zhuǎn)移兩類。勞動力的就地轉(zhuǎn)移主要表現(xiàn)為農(nóng)場勞動力由第一產(chǎn)業(yè)向第二產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)移。隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，1980年到2004年，從事農(nóng)場的職工從占職工總數(shù)的65.7%下降到2001年的47.0%，到2004年剛剛恢復(fù)到50.5%；而從事工業(yè)、建筑業(yè)的勞動力比重由22.6%下降到18.7%；從事第三產(chǎn)業(yè)的勞動力比重由11.7%上升到30.8%。從事種植業(yè)的職工下降速度最快，由從業(yè)人員總數(shù)的64%下降為43.5%。
農(nóng)場勞動力的異地轉(zhuǎn)移主要表現(xiàn)為農(nóng)場高素質(zhì)職工的流失和內(nèi)地農(nóng)村地區(qū)富余閑散勞動力的涌入。農(nóng)牧農(nóng)場35歲以下的青年職工不安心在農(nóng)場，通過各種途徑向內(nèi)地、城市、沿海地區(qū)流動。出現(xiàn)了大量的外出“打工仔”，使農(nóng)場、連隊失去了“頂梁柱”。為了盡快補充農(nóng)場一線勞動力的嚴(yán)重不足，各師、團、連三級領(lǐng)導(dǎo)也在有計劃地從河南、四川、青海等省引進移民和大量的民工補充職工隊伍。有的連隊60%是新職工，主要由他們來支撐連隊地農(nóng)場生產(chǎn)。
就勞動力個人而言，勞動力遷移是勞動者在預(yù)期遷移收入與成本之間作出權(quán)衡選擇的結(jié)果(圖1)，是一項理性的投資。圖1中的E0表示如果勞動力在原居住地繼續(xù)勞作以后收入趨勢；E1則是勞動力作出遷移決策后預(yù)期將來收入，勞動力遷移決策以及遷移的欲望的強烈程度受到以下因素的影響：
(1)在C點以后E1曲線的高度表示變換地區(qū)后獲得的收入量。如果遷移后的收入較大地增加，并隨著工齡的延長而提高，必然對勞動力有很強的吸引力；反之，遷移后的收入較少會減弱勞動力的遷移欲望。
(2)遷移后的工作年限長短直接關(guān)系到個人總收益量。勞動力個人在較低的工作年齡段就應(yīng)該尋找最能發(fā)揮自身人力資本作用的地區(qū)和職業(yè)。
(3)圖中的ABC點構(gòu)成的經(jīng)濟損失計入遷移成本。這一成本將對農(nóng)民的遷移決策造成負面影響，如果這一成本過大，農(nóng)民將取消遷移決策。因此，為降低成本，一般應(yīng)在遷移之前作好工作安排，以避免損失。
就農(nóng)場而言，勞動力引進則屬于一種迫不得已的非理。據(jù)90年代中期的一次調(diào)查顯示，在短短幾年中，自治區(qū)流向內(nèi)地的科技人員達6000多人，其中兵團占到4000余人，而且絕大多數(shù)是從農(nóng)牧農(nóng)場走出去的。近些年來，這種情況越演越烈，“老年職工盼退休，中年職工跳龍門，青年職工不上崗”已經(jīng)成為一種普遍的現(xiàn)象。當(dāng)相當(dāng)數(shù)量的職工離開農(nóng)場而去時，大批內(nèi)地勞動力涌入，這些人大多來自貧困山區(qū)，文化素質(zhì)普遍較低。雖然在一定程度上彌補了農(nóng)場生產(chǎn)上勞動力的不足，然而，有技術(shù)、懂經(jīng)營的人走了，沒有技術(shù)、不懂經(jīng)營的人來了，有較高文化素質(zhì)的勞動者走了，較低文化素質(zhì)的勞動者來了，這不同質(zhì)的一來一去，使兵團農(nóng)場職工隊伍整體素質(zhì)下降。
三、幾點啟示
1.高投資低投入
對兵團這樣一個農(nóng)場人口眾多、農(nóng)場人口總體素質(zhì)偏低的經(jīng)濟體而言，提升農(nóng)場人力資本可以促進經(jīng)濟的快速增長，對于這一點相信大多數(shù)人都不會懷疑，關(guān)鍵在于如何提升農(nóng)場人力資本，探討農(nóng)場人力資本投資模式的目的也在于此。但是，我們同時不能忽略一個問題，投資的對象是誰?相對于地方農(nóng)村，目前農(nóng)場人力資本的投資范圍不可謂不廣、投資力度不可謂深，但與農(nóng)場人力資本高投資相伴隨的是越來越多的層次越來越高的人力資本流失。導(dǎo)致農(nóng)場人力資本高投資低投入的惡性循環(huán)。所以，在進一步探討農(nóng)場人力資本的有效投資模式之前，必須認真分析對不同人力資本進行投資后的現(xiàn)實投入問題，這個問題解決不好，將會繼續(xù)導(dǎo)致農(nóng)場人力資本高投資低投入情況發(fā)生。
2.投資模式的選擇
農(nóng)場人力資本的投資途徑存在多樣性，投資模式存在差異性，這就決定了投資者在作出人力資本投資決策時應(yīng)考慮“兩性”，即投資的理性和多元性。所謂理性，就是在進行人力資本投資前要進行理性分析，不可盲目地跟隨他人，要根據(jù)農(nóng)場實際情況進行可行性分析。既然是“投資”，就應(yīng)該考慮到投資的風(fēng)險性，要大致計算投資成本和回報利潤，其中投資成本應(yīng)包括直接成本和機會成本，回報利潤也并不僅是貨幣收入，還應(yīng)包括生活環(huán)境改善、個人家庭的心理收益等等，所謂多元性就是人力資本投資的渠道很多，要考慮到投資的多元化。正規(guī)教育、專業(yè)技能培訓(xùn)、衛(wèi)生保健、遷移等都是人力資本的形成途徑，一些人的學(xué)歷層次不高卻能獲得較多的收益，正是因為他們通過非正規(guī)教育而形成的人力資本存量較多。因此，筆者建議要根據(jù)兵團不同類型人力資本的價值和獨特性以及團場經(jīng)濟條件的實際情況進行投資模式的組合(如圖2所示)。
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所謂PE即PrivateEquity，我們將其譯為“私募股權(quán)”，它是一種新的社會資本運作管理模式，專指投資于非上市公司股權(quán)的一種投資方式。而產(chǎn)權(quán)交易市場是伴隨著國有企業(yè)改革而出現(xiàn)的一個交易平臺，其初衷是為了防止國有資產(chǎn)交易中的暗箱操作。
目前，我國的產(chǎn)權(quán)交易市場由分布于全國的200多個產(chǎn)權(quán)交易所組成，產(chǎn)權(quán)交易市場也屬于資本市場的范疇，這是我國的特色。由于PE屬于私募資本市場，按照美國的劃分，這屬于第三和第四層次，與產(chǎn)權(quán)交易市場同屬于場外市場，這兩者的發(fā)展一定能給場外交易市場帶來新繁榮，也必定會促進多層次資本市場發(fā)展，為我國的“平民”企業(yè)提供更多的融資渠道。
一、PE與產(chǎn)權(quán)交易市場的發(fā)展現(xiàn)狀
近些年，PE在我國處于高速發(fā)展的階段，中國已是全球股權(quán)投資發(fā)展最為迅速的地區(qū)。從2006年到2008年第三季度，一共有138支投資亞洲市場的私募股權(quán)基金，成功募集了1005.3億美元的基金，第四季度中國政府批準(zhǔn)設(shè)立的第三批產(chǎn)業(yè)投資基金，也將先后開展新基金的募集和設(shè)立工作。同時，中國社?；鹗状我允袌龌绞竭\作，加之證券公司直接投資業(yè)務(wù)試點，這些都為中國和亞洲私募股權(quán)市場注入新的活力。PE在為企業(yè)發(fā)展提供資金、促進企業(yè)重組和產(chǎn)業(yè)升級、降低風(fēng)險以及改善公司治理結(jié)構(gòu)等方面都起到了重要的作用。在這次金融風(fēng)暴下，由于面對信貸緊縮、贖回壓力、政府加強監(jiān)管以及全球流動性凍結(jié)等壓力，特別是受金融市場動蕩導(dǎo)致杠桿效應(yīng)減弱的影響，PE為大型交易進行融資的能力大受影響。正是這種壓力使得PE在我國的發(fā)展機遇與挑戰(zhàn)并存。
產(chǎn)權(quán)交易市場的發(fā)展在近幾年也非?？臁Ｖ袊漠a(chǎn)權(quán)交易市場誕生之初是國資委為了方便國有企業(yè)改制而設(shè)立的交易平臺，幾經(jīng)合并和重組。目前，我國的產(chǎn)權(quán)交易市場由分布于全國的兩百多家產(chǎn)權(quán)交易所構(gòu)成，其中上海、北京、天津、重慶四家交易所為中央管轄。除此之外廣州產(chǎn)權(quán)交易所、武漢產(chǎn)權(quán)交易所和西部產(chǎn)權(quán)交易所等也頗有實力。近幾年產(chǎn)權(quán)交易市場的交易量有了大幅度的增長，從近三四年的數(shù)據(jù)來看，我國產(chǎn)權(quán)交易市場的成交額在2004年和2005年均高于股票市場的融資額，2006年股票市場有了大幅度的發(fā)展，融資額高于產(chǎn)權(quán)交易額。從這幾年的數(shù)據(jù)看，產(chǎn)權(quán)市場交易額與股票市場融資額屬于同一數(shù)量級。由于產(chǎn)權(quán)市場的交易量在融資作用上幾乎等于股票市場IPO，同時中國企業(yè)眾多，每年上海證券交易所和深圳證券交易所的IPO量很有限，如果等待企業(yè)上市融資可能要花幾百上千年，因而產(chǎn)權(quán)交易的重要性不言自明。而在經(jīng)歷了這些年的高速發(fā)展之后，目前可供交易的國有資產(chǎn)也越來越少，交易對象已經(jīng)從國有資產(chǎn)擴展到其它產(chǎn)權(quán)交易，比如林權(quán)、未上市公司的股權(quán)等等。因而在未來的發(fā)展的過程中需要更廣泛的尋求與PE等機構(gòu)合作，盡可能擴展產(chǎn)權(quán)市場的交易對象。
二、PE與產(chǎn)權(quán)交易市場對接的重要意義
由于PE與產(chǎn)權(quán)交易市場同屬于場外市場。PE最為關(guān)注的是具有投資前景的項目，產(chǎn)權(quán)交易市場在這一方面恰恰有其優(yōu)勢；而產(chǎn)權(quán)交易市場在目前發(fā)展中也需要進行業(yè)務(wù)拓展，PE可以增加其活力。具體來看，PE與產(chǎn)權(quán)交易市場的相互促進作用體現(xiàn)在以下兩方面。
1、產(chǎn)權(quán)交易市場可以促進PE行業(yè)的發(fā)展和繁榮
PE的運作可分為募資、投資、退出三個階段。在募資階段，資本主要由社會上的機構(gòu)投資人，如基金、社?；?、大學(xué)基金、慈善基金等，以股權(quán)形式投資給基金管理公司。在投資階段，資本由基金管理公司以股權(quán)形式投資給標(biāo)的企業(yè)。在退出階段，這些資本及其相應(yīng)增值離開標(biāo)的企業(yè)回到基金管理公司和機構(gòu)投資人手中。然后照此過程復(fù)制。在這幾個過程中，充分的企業(yè)信息都是非常重要的，而恰恰產(chǎn)權(quán)市場在這一塊具有獨特的信息優(yōu)勢。產(chǎn)權(quán)交易市場發(fā)展了這么多年，承載了中央和地方數(shù)萬家企業(yè)物權(quán)、股權(quán)、債權(quán)和知識產(chǎn)權(quán)的流轉(zhuǎn)和交易的任務(wù)，有著非常豐富的企業(yè)信息資源。PE可以利用這一優(yōu)勢集中地對多個項目進行比較，從而將資金投入到最具有投資潛力的項目，提高投資效率。另外在PE的這幾個階段中，退出機制是十分關(guān)鍵的，在以往成功的投資項目從資本市場退出，可以在股票市場上市，也可通過進入產(chǎn)權(quán)市場公開競價轉(zhuǎn)讓。由于股票市場上市的條件非?？量?，這會影響PE的順利退出，真正通過上市渠道完成退出的僅占5％，其余90％以上的項目多為私下并購交易。由于產(chǎn)權(quán)交易市場的進入門檻較低，且產(chǎn)權(quán)交易所分布非常廣泛，這為PE的退出提供了一條新的路徑。近年來隨著產(chǎn)權(quán)市場的發(fā)展，其功能已不單是滿足國有產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓，很多產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)已由國資交易占據(jù)半壁河山轉(zhuǎn)向了全方位為各類企業(yè)服務(wù)的經(jīng)營模式。產(chǎn)權(quán)市場業(yè)已成為匯聚投資方和項目方進行對接的專業(yè)平臺。產(chǎn)權(quán)市場的企業(yè)并購重組平臺功能也為PE提供了通暢的退出渠道，利用這一平臺，PE的退出就更為便利。因而我認為產(chǎn)權(quán)交易市場的業(yè)務(wù)平臺和信息優(yōu)勢可以極大的促進PE在我國的繁榮發(fā)展，這也必將成為未來這幾年P(guān)E發(fā)展的方向。
2、PE也可以促進產(chǎn)權(quán)市場的可持續(xù)發(fā)展
產(chǎn)權(quán)交易市場最初是為了國有企業(yè)改革而服務(wù)的。發(fā)展至今，在可供交易的國有資產(chǎn)日益減少的情況下，產(chǎn)權(quán)市場應(yīng)該探尋新的領(lǐng)域，走可持續(xù)發(fā)展之路。在這種背景下，PE與產(chǎn)權(quán)市場的對接為產(chǎn)權(quán)市場的發(fā)展注入了新的活力。根據(jù)最新的《中國產(chǎn)權(quán)市場年鑒》統(tǒng)計，其收集的全國80家產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，全國產(chǎn)權(quán)市場的成交宗數(shù)和成交金額繼續(xù)放大，交易行情穩(wěn)定增長。2007年，完成產(chǎn)權(quán)交易35718宗，成交金額總計為3512.88億元，同比增長9.99%。其中，國有產(chǎn)權(quán)交易占比相對穩(wěn)定，非國有產(chǎn)權(quán)交易則同比大幅上升。產(chǎn)權(quán)交易市場已經(jīng)開始成為了PE發(fā)展的新的舞臺，PE的廣闊前景使得產(chǎn)權(quán)交易市場發(fā)展的可持續(xù)性大大增強。
由此我們可以看出PE的發(fā)展與產(chǎn)權(quán)交易市場的對接有著非常重要的意義。這種重要性在全球金融風(fēng)暴蔓延的今天顯得更為突出。據(jù)不完全統(tǒng)計，近幾年海外PE在中國的投資項目超過1000個，大多數(shù)都是Pre-IPO項目（待上市公司），尤其是從2007年四季度開始，基金投資的單個項目額度開始大幅度提高，由過去平均每個項目投資500萬美元，上升到過千萬美元。然而隨著中國股票市場的走低，公司上市受阻，PE的發(fā)展受到了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，這樣產(chǎn)權(quán)交易市場對于其發(fā)展的重要性更加凸顯。
三、PE與產(chǎn)權(quán)交易市場對接的方式探索
既然產(chǎn)權(quán)交易市場與PE的合作有非常重要的意義，那么應(yīng)該如何才能將PE與產(chǎn)權(quán)交易市場充分對接呢？借鑒北京、上海等比較發(fā)達的產(chǎn)權(quán)交易所和私募股權(quán)投資基金的相關(guān)經(jīng)驗，本文認為可以有以下方式。
1、逐步建立產(chǎn)權(quán)交易所做市商制度
我們可以考慮在上海、北京等幾家大的產(chǎn)權(quán)交易所以試點的形式吸收一部分私募機構(gòu)人員為特別會員，逐步建立產(chǎn)權(quán)交易所做市商制度，以其示范效應(yīng)為全國范圍內(nèi)的PE與產(chǎn)權(quán)交易市場的合作提供指引。關(guān)于做市商制度，在股票市場上發(fā)達國家或地區(qū)的經(jīng)驗表明，做市商制度與上柜的中小企業(yè)的特征比較匹配，它能使做市商的利潤同其所負責(zé)做市的上柜公司證券之交易活躍程度（交易頻率）直接相關(guān)，故該制度能夠有效激勵做市商挖掘信息，并為流動性較低的上柜企業(yè)的股票進行買賣雙向報價，隨時以自有資金或其所擁有的股票為交投不活躍的上柜企業(yè)的股票買賣造市。由于證監(jiān)會嚴(yán)格規(guī)定產(chǎn)權(quán)交易市場不能切割，不能細分，不能標(biāo)準(zhǔn)化，這些都決定了券商很難在產(chǎn)權(quán)交易中充當(dāng)做市商。這樣可以探索利用有實力的產(chǎn)權(quán)交易所和私募股權(quán)機構(gòu)合作的方式逐步建立和完善做市商制度。
2、各產(chǎn)權(quán)交易所和監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)該在政策上多加以支持
為PE在產(chǎn)權(quán)交易市場的發(fā)展提供一個高效的、透明的、有影響力的資本市場平臺。在這方面，上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所走在了全國的前列，目前包括倫敦亞洲基金、Cerebus、中美風(fēng)險投資集團、摩根富林基金和揚子基金在內(nèi)的諸多私募基金機構(gòu)均與上海聯(lián)交所建立合作關(guān)系。這些基金分別投資于不同的項目領(lǐng)域，包括中小科技型企業(yè)、先進制造業(yè)、環(huán)保能源企業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施項目、房產(chǎn)企業(yè)等。據(jù)上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所得相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2006年1月至2007年11月，上海聯(lián)交所各類投資公司收購項目分別占到產(chǎn)權(quán)交易宗數(shù)和總金額的12.76%和17.72%。從退出交易情況看，同期，投資公司轉(zhuǎn)讓宗數(shù)735宗，占比14.49％，成交金額261.35億元，占比17.09％。與此同時，浙江產(chǎn)權(quán)交易所等其他交易所也都在積極探索PE與產(chǎn)權(quán)交易市場的合作之路。除了產(chǎn)權(quán)交易所各自之外，我們還可以通過更多的舉辦全國性質(zhì)的產(chǎn)權(quán)交易會，打造這一品牌的方式為PE與產(chǎn)權(quán)交易市場的合作創(chuàng)造更為便利的條件。
3、建立相關(guān)的產(chǎn)業(yè)投資基金
可以考慮產(chǎn)權(quán)交易所和私募股權(quán)企業(yè)之間建立相關(guān)的產(chǎn)業(yè)投資基金，以這種深層次的方式進行合作。由于產(chǎn)權(quán)交易所擁有豐富的企業(yè)信息資源，私募股權(quán)類公司擁有大量的資金以及私募股權(quán)投資方面豐富的經(jīng)驗，這兩者直接合作建立產(chǎn)業(yè)投資基金可以最大程度上降低交易成本，增加投資效率，促進這兩者的共同發(fā)展。
4、產(chǎn)權(quán)交易所應(yīng)該細化規(guī)則
盡量區(qū)分PE和VC（資本市場風(fēng)險投資），按“成長型”和“相對成熟型”特點細化交易平臺，以便于不同投資風(fēng)格的私募股權(quán)基金尋找合適的中小企業(yè)，這樣才能進一步提高產(chǎn)權(quán)市場與PE的合作效率。
總之，我們應(yīng)該利用好這一有利的發(fā)展機會，在宏觀政策上和微觀機制上努力促進PE和產(chǎn)權(quán)市場的對接。在這一輪金融風(fēng)暴下，如果我們抓住這個稍縱即逝的時機，在這一領(lǐng)域有所突破，這必將促進這兩個領(lǐng)域的飛速發(fā)展，為建立多層次資本市場走出實質(zhì)性的一步。
【參考文獻】
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(一)保險投資發(fā)展的內(nèi)在動因
1．保險投資可以減少保險市場因競爭加劇，而導(dǎo)致保險公司主營業(yè)務(wù)利潤下降的程度。
保險公司的業(yè)務(wù)大致分為兩部分：承保、投資。從發(fā)達國家成熟保險業(yè)的情況看，承保利潤為基本持平或虧損，主要作用是吸納資金；而投資利潤決定了保險業(yè)的生存和發(fā)展。在1975~1992年間，除日本和德國以外，其余幾國平均承保利潤均為負數(shù)，保險公司主要利潤來自投資收益。
2．保險投資可以加快保險資金積累，提高償付能力。
保險公司償付能力由資本金和公積金構(gòu)成。保險投資獲得的利潤，一方面可以按比例計提公積金，成為保險公積金積累的間接源泉，提高保險資金的安全性，做到保險資金的保值增值。另一方面，在保險公司認許資產(chǎn)和負債之差不滿足保監(jiān)會要求的數(shù)額時，保險投資利潤的一定余額可以轉(zhuǎn)為擴充資本金，為保險公司償付能力壯大提供了資金準(zhǔn)備。
3．有效的保險資金投資收益，可以降低保險費率，提高市場競爭力。
在現(xiàn)階段市場經(jīng)濟環(huán)境下過高的費率，無疑會影響投保人的投保積極性。通過保險投資活動，可以增強保險企業(yè)的贏利能力，為降低保險費率提供物質(zhì)條件。這樣既能發(fā)展壯大保險企業(yè)自身經(jīng)濟實力，提高其收益，也能降低保費，提高保險企業(yè)市場競爭力。
(二)保險投資發(fā)展的外在動因——資本市場的發(fā)展與完善
資本市場的迅速發(fā)展，一方面使得各種金融工具不斷創(chuàng)新，政府債券、金融債券、公司債券以及股票發(fā)行的品種和數(shù)量不斷增加，使保險投資有了更多可選擇的客體；另一方面，各種類型的機構(gòu)投資者在資本市場的占有率也穩(wěn)步上升，保險公司、養(yǎng)老基金、共同基金成為資本市場的主要機構(gòu)投資者，不僅了擴大的資本市場的投資規(guī)模，還降低了資本市場的非系統(tǒng)性風(fēng)險。
二、我國保險投資現(xiàn)存的問題
我國保險業(yè)在改革開放以來，始終保持了平均30%以上的高速增長。截止到2003年底，全國保險業(yè)資產(chǎn)總額為9122.84億元，保險資金運用余額達到8739億元，但在高速增長的背后隱憂亦存。投資收益率下降是保險投資中最突出的問題。
我國保險公司投資收益率下降的表現(xiàn)：
第一，保險可用資金的快速增長和資金運用渠道狹窄的矛盾突出。
從國際保險市場看，保險投資采用了多種保險投資方式，具體包括：銀行存款、債券、股票、抵押貸款、保單質(zhì)押貸款、不動產(chǎn)投資等。安全靈活多樣的投資方式使得不同的保險公司可以根據(jù)自身的特點和需要選擇投資方式，按照收益性、流動性的要求和原則對基金進行投資組合。而我國保險資金運用僅限于：銀行存款，買賣政府債券，買賣金融債，買賣中國保監(jiān)會指定的中央企業(yè)債券，同業(yè)拆借和保監(jiān)會同意的其他資金運用形式。雖然保險基金能進入國債市場和同業(yè)拆借市場，但受到交易品種、交易額、交易環(huán)節(jié)及市場本身發(fā)展程度的制約，難以進行現(xiàn)券交易，缺乏流動性，也制約了保險公司的投資運作。
第二，保險資金利用率低且主要用于銀行存款，投資結(jié)構(gòu)不合理。
在發(fā)達國家，保險投資率一般位于80%以上，壽險的投資率可達到97%。以美國為例（見表2），而我國保險投資還不到50%，有限的保險資金主要限于銀行存款，資金投資運用率很低，結(jié)構(gòu)單一
資料來源：中國保監(jiān)會網(wǎng)站經(jīng)整理得到1．從表2中可以看出，1993-1997年這5年間,美國壽險公司的投資中,證券投資所占比重達70%。其中，政府債券在投資比例中呈減少趨勢，股票和公司債券的比例在逐年上升；抵押貸款比例下降，保單貸款和不動產(chǎn)保持穩(wěn)定。1997年，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)比重依次為：公司債券、股票、政府債券、抵押貸款、保單貸款和不動產(chǎn)。
2.從表3中可以看出，我國保險資金主要用于銀行存款,保險投資所占比重不到50%。在保險投資中，國債投資的比重較大，在投資比例中呈逐年減少趨勢；證券投資基金比重較小，基本保持穩(wěn)定，其他形式的投資在逐漸增加。
3．兩表對比分析可見，美國壽險公司以證券投資為主；我國保險資金運用仍以銀行存款為主，占其資金運用的一半以上。這種保險投資結(jié)構(gòu)使我國保險公司投資收益與國外產(chǎn)生很大差距：美國、英國等西方保險公司1975—1992年的年平均投資收益率在8%—12%之間；而2002年我國保險資金平均收益率僅為2.97%，投資收益率很低。
由于資金無法充分利用，巨大的資金余額正處于低效益的空轉(zhuǎn)狀態(tài)。同時，銀行存款和購買國債的比例過大，證券投資基金的比重過小的投資結(jié)構(gòu)，也不利于保險資金分散投資風(fēng)險和建立有效的投資組合。
第三，保險公司資產(chǎn)和負債嚴(yán)重不匹配。
資產(chǎn)與負債的匹配一般是指投資資產(chǎn)與對投保人負債之間期限結(jié)構(gòu)的配比關(guān)系，包括資產(chǎn)與負債期限不匹配、預(yù)期資金運用收益率與保單預(yù)定利率不匹配等。資產(chǎn)匹配的最基本要求是構(gòu)造一種資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，保證在任何時候資產(chǎn)的現(xiàn)金流入與負債的現(xiàn)金流出相對應(yīng)。如果這種對應(yīng)不能實現(xiàn)，就會產(chǎn)生資產(chǎn)與負債不匹配的風(fēng)險，導(dǎo)致保單償付發(fā)生困難或資產(chǎn)預(yù)期收益受到影響。
壽險資金一般具有保險期限長、安全性高等特點，因而在我國現(xiàn)今這部分資金比較適于投資長期儲蓄、國債、房地產(chǎn)等。財險資金期限相對較短，流動性要求較強，比較適于同業(yè)拆借、股票投資等流動性強、收益高的投資品種。目前，由于我國比較缺乏具有穩(wěn)定回報率的中長期投資項目，致使不論資金來源如何，期限長短與否，基本都用于短期投資。這使得保險公司資產(chǎn)和負債期限結(jié)構(gòu)不匹配，嚴(yán)重影響了保險資金的良性循環(huán)和保險公司的償付能力。
第四，保險公司資金受到銀行利率影響，存在較大的系統(tǒng)風(fēng)險。
由于我國保險投資中利率產(chǎn)品的比例過大，利率變化對保險投資收益影響很大。尤其是近幾年來，人民銀行連續(xù)8次調(diào)低銀行存款利率，使保險公司的資金成本高于存款利率。目前5年期存款利率僅為2.88%，而保險資金平均成本高達6.5%，保險資金大量存于銀行產(chǎn)生了較大的利差損。這使得我國保險業(yè)，尤其是壽險業(yè)面臨較大的利率風(fēng)險。
三、充分利用外在動因，使保險投資與資本市場互動結(jié)合
保險業(yè)的發(fā)展離不開有效的保險投資，從各國保險業(yè)的投資結(jié)構(gòu)來看，證券投資在保險投資中占據(jù)越來越重要的地位。資本市場成為保險投資的重要場所，保險投資也成為聯(lián)系保險市場與資本市場的重要紐帶。
(一)我國已從宏觀層面把資本市場作為拓寬保險資金運用渠道的重要領(lǐng)域
保險投資的渠道狹窄，限制了保險公司的投資運作，也影響了保險投資的收益率。從各國保險監(jiān)管機構(gòu)對資金運用渠道的規(guī)定來看，一般對保險資金入市的限制比較寬松。從我國保險業(yè)發(fā)展的實踐看，我國也正在開始把資本市場作為拓寬資金運用渠道的重要領(lǐng)域。1999年10月，保監(jiān)會批準(zhǔn)保險資金間接入市。根據(jù)當(dāng)前證券投資基金市場的規(guī)模，確定保險資金間接進入證券市場的規(guī)模為5%。新《保險法》將原法第104條第三款，修改為第105條第三款“保險公司的資金不得用于設(shè)立證券經(jīng)營機構(gòu)，不得用于設(shè)立保險公司以外的企業(yè)?！笔鶎萌腥珪Q定，將大力發(fā)展機構(gòu)投資者，拓寬合規(guī)資金入市渠道，為拓寬保險資金運用渠道留下了空間。2004年2月頒布的《國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》提出“支持保險資金以多種方式直接投資資本市場”，表明拓寬保險資金運用渠道的方向和趨勢已非常明確。
(二)資本市場提供多種信用形式，為保險投資結(jié)構(gòu)的合理配置奠定基礎(chǔ)
我國保險資金運用，由于投資結(jié)構(gòu)不合理，形式單一，存在較大的系統(tǒng)性風(fēng)險。而資本市場上多種投資工具的選擇，使保險投資可用空間增大。保險投資在資本市場上可選擇不同期限、不同性質(zhì)、不同風(fēng)險和收益的證券組合。既能滿足不同性質(zhì)和期限保險資金的需要，達到資產(chǎn)負債匹配；又能有效地分散風(fēng)險，形成一個合理的投資結(jié)構(gòu)，保證投資的安全性和收益性。
（三）保險投資為資本市場的發(fā)展提供資金支持
保險業(yè)務(wù)的特性使保險公司擁有大量的長期穩(wěn)定的投資基金，成為資本市場上一個重要的機構(gòu)投資者。保險業(yè)通過吸收長期性的儲蓄資金，并按照資產(chǎn)匹配的原理直接投資與資本市場，實行集中使用，專家管理，組合投資，可以為資本市場發(fā)展提供長期穩(wěn)定的資金支持。即增加了資本市場資金供給，又刺激了資本市場籌資主體的資金需求，擴大了資本市場的規(guī)模。
保險公司通過承購、包銷、購買參與一級市場的發(fā)行和做為機構(gòu)投資者參與二級市場的流通，以其在風(fēng)險一定的條件下通過經(jīng)常性的調(diào)整投資資產(chǎn)組合，實現(xiàn)受益最大化。這不僅有利于穩(wěn)定資本市場，削弱投資者操縱市場的能力，降低資本市場的系統(tǒng)性風(fēng)險；而且有利于完善資本市場結(jié)構(gòu)，促進市場主體的發(fā)育成熟和市場效率的提高，從而實現(xiàn)資本市場發(fā)展和保險投資收益提高的相互促進、相輔相成的良性循環(huán)。
總之，中國保險業(yè)要發(fā)展，不僅要發(fā)揮好保險的經(jīng)濟補償和社會管理功能，還必須充分重視和發(fā)揮好保險的資金融通功能，把保險資金運用與保險業(yè)務(wù)發(fā)展放在同等重要的位置，不斷拓寬保險資金運用渠道，加大保險業(yè)參與資本市場的力度。資本市場要利用保險投資的有利條件，盤活資金，產(chǎn)生效益。促進金融資源的優(yōu)化配置,從而最終達到保險業(yè)與資本市場“雙贏”的目的。
參考書目:
《新形勢下的保險資金運用：開放與投資安全》作者：張洪濤中國人民大學(xué)出版2003年6月第1版
《現(xiàn)代保險企業(yè)管理》作者：董昭江人民出版社2003年7月第1版
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正文：
筆者曾經(jīng)做了一次簡單的調(diào)查，就是提起跨國投資，然后觀察人們的反映，大多數(shù)人自然而然的想到國際上著名的跨國公司，什么可口可樂，麥當(dāng)勞的；提到外資，更多的人關(guān)心的是如何引進和利用外資，很少有人將這些同中國的企業(yè)聯(lián)系到一起。中國是發(fā)展中國家，資金缺乏的確是制約中國經(jīng)濟發(fā)展的一個瓶頸，但殊不知，中國經(jīng)過二十多年的改革開放以后，特別是全球一體化的不斷加強和中國加入WTO，贏得了國際化的資源配置環(huán)境，大多的中國企業(yè)都應(yīng)該走出國門，為自己尋找更大的發(fā)展空間。
國際跨國投資是公司為了獲取預(yù)期未來收益而將資本投放到國外的活動，是國際貨幣資本和國際產(chǎn)業(yè)資本實現(xiàn)跨國流動的一種形式，以資本增殖，生產(chǎn)力提高為目的的國際跨國投資活動是科學(xué)進步，國際分工細化及經(jīng)濟全球化的必然結(jié)果。跨國公司已成為國際投資活動中最活躍的因素，是國際投資活動的主體。國際跨國投資從上個世紀(jì)90年代起大踏步發(fā)展，十多年來跨國投資金額超過了10000美元的大觀。在過去的9年中，全球的跨國投資保持了極高的增長速度，投資金額從1995年的3311億美元增加到1999年的10750億美元，2000年更是超越了12700億美元。統(tǒng)計資料顯示，到1999年底，全世界的跨國公司總數(shù)超過了60000家，擁有30萬個海外子公司和附屬企業(yè)，這些跨國公司占全世界對外國投資的70%以上，占全世界總產(chǎn)出的1/4。世界上最大的100個經(jīng)濟體中有51個是跨國公司，其余49個是國家，也就是說，有些跨國公司的經(jīng)濟規(guī)模已經(jīng)超過了中等發(fā)展中國家。時隔五年，以跨國公司的發(fā)展勢頭，不難想象其規(guī)模和力量。大量的事實證明，跨國投資是當(dāng)今世界不可逆轉(zhuǎn)的時代潮流。對中國企業(yè)而言，盡早地加入國際競爭當(dāng)中，顯得尤為迫切。
按照國際資本輸出的規(guī)律，各國吸收國外投資與對外投資的比例，發(fā)達國家是1：1.44，即每吸收1美元外資，對外投資可達到1.44美元。發(fā)展中國家的這一比例為1；0.43，而我國目前的比例為1；0.26左右，尚相當(dāng)于發(fā)展中國家的1/2多一點。隨著我過綜合國力的不斷加強，工業(yè)門類的齊全和國際經(jīng)濟技術(shù)合作和交流經(jīng)驗的大量積累，我國對外投資存在著不可估量的潛力。北京大學(xué)經(jīng)濟研究中心主任林毅夫教授認為，目前中國應(yīng)該并且已經(jīng)達到快速對外輸出資本的階段。他指出，按照國際經(jīng)驗，一個國家的人均收入一旦達到2000美元，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)就應(yīng)進行調(diào)整，把一些生產(chǎn)能力過剩的企業(yè)移至海外，以更低的成本來獲得更多的利潤。目前中國人均收入雖只有1000美元多一點，但是由于地區(qū)差異，上海人均收入已經(jīng)達到5000美元以上了，而江蘇、浙江、廣州等沿海地區(qū)人均收入都遠在2000美元以上。因此，到國外投資是萬事俱備，只差行動了。
近幾年來，中國出現(xiàn)了比較嚴(yán)重的通貨緊縮，很多領(lǐng)域存在過剩的生產(chǎn)能力，這就很容易讓人想起日本經(jīng)濟學(xué)家小島清的邊際產(chǎn)業(yè)理論，即產(chǎn)業(yè)升級后處于比較劣勢的產(chǎn)品和技術(shù)的轉(zhuǎn)移，一是沿海到中部、內(nèi)陸欠發(fā)達地區(qū)，再就是向國外此產(chǎn)業(yè)仍然處于比較優(yōu)勢的地區(qū)，尤其是了解國外市場的企業(yè)，向資本缺乏而勞動力密集的地方轉(zhuǎn)移。加拿大西安大略大學(xué)教授徐滇慶指出：中國對外投資應(yīng)該選擇那些市場程度比中國慢半拍的國家和地區(qū)。中國企業(yè)一方面有著充足的經(jīng)驗，一方面對這種轉(zhuǎn)型中的市場有超強的適應(yīng)能力。他將之成為中國企業(yè)跨國投資的“早半拍”準(zhǔn)則。早半拍準(zhǔn)則可以在國際貿(mào)易的需求偏好相似說中找到影子。需求偏好相似理論（ThoeryofDemandPreferenceSimilarity）是瑞典經(jīng)濟學(xué)家林德（S.B.Linder）提出的，用國家之間需求結(jié)構(gòu)相似來解釋工業(yè)制成品貿(mào)易發(fā)展的理論，這對跨國投資同樣適用。林德認為，影響一國需求結(jié)構(gòu)的主要因素是人均收入，一國的需求結(jié)構(gòu)和人均收入是直接相關(guān)的，人均收入越相似的國家，其消費偏好和需求結(jié)構(gòu)越相似，產(chǎn)品的相互適應(yīng)性就越強，貿(mào)易交往也就越密。人均收入較低的國家其選擇消費品的質(zhì)量要求也就較低，因為他們要讓有限的收入滿足多樣化的需求，同時，為了實現(xiàn)充分就業(yè)和掌握生產(chǎn)技術(shù)，也只能選擇通用的技術(shù)，簡單的資本設(shè)備，而人均收入較高的國家剛好相反。這就給人一種感覺，中國過剩的生產(chǎn)能力最好走這條路。徐滇慶教授根據(jù)他的早半拍準(zhǔn)則得出結(jié)論：中國資本輸出最佳的地區(qū)是東歐地區(qū)，并切舉了豐佳集團的例子加以說明。其依據(jù)是這些地區(qū)國內(nèi)市場化程度，參與世界經(jīng)濟的程度都遠不如中國，而其收入水平和需求結(jié)構(gòu)和中國類似。但是必須指出的是：一、這種理論只能解釋水平上的跨國投資問題，卻忽視了垂直跨國投資問題。二、這種理論只叢經(jīng)濟發(fā)展程度角度入手，而忽視了政治等其他的條件。以羅馬尼亞等東歐國家為例，其投資環(huán)境存在以下的問題：1、法律煩瑣，透明度低，且優(yōu)惠政策沒有明確的法律保障；2、經(jīng)濟困難，對國際貨幣基金組織和世界銀行期望值較高，反過來受其限制也高；3、政局尚未完全穩(wěn)定；4、處于美俄爭奪激烈，經(jīng)濟不穩(wěn)定，麻煩事多的灰色地區(qū)；5、腐敗、、行賄受賄嚴(yán)重，投資風(fēng)險大，成本高，等等。豐佳在那里的成功不能把這些一下都抹去。三、這種理論引導(dǎo)的資本流向的產(chǎn)業(yè)基本上是一些低級產(chǎn)業(yè)，不利也企業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級和技術(shù)進步。因此我要指出，“早半拍”準(zhǔn)則倒不如歸結(jié)為一種跨國投資戰(zhàn)略，即打發(fā)展程度的時間差，利用這種時間差取得良好的走出去效果。但是并不足以指導(dǎo)資本的主要流向。我國企業(yè)跨國投資應(yīng)樹立多元化的發(fā)展觀念，不應(yīng)該過分依賴一些國家、地區(qū)和產(chǎn)業(yè)，更不能一哄而上。應(yīng)該在深入分析和考察的基礎(chǔ)上，對投資市場和產(chǎn)業(yè)有所取舍，以發(fā)揮資本的最大效用。
實際上，中國企業(yè)跨國投資，歐美發(fā)達國家及一些新興的工業(yè)化國家才是優(yōu)先考慮的對象。原因如下：1、這些國家市場化程度較高，社會政治環(huán)境穩(wěn)定，雖然競爭激烈，但也為投資者提供相對公平的競爭環(huán)境；2、這些國家有著先進的生產(chǎn)管理技術(shù)和豐富的營銷經(jīng)驗，是我國企業(yè)“練兵”和“取經(jīng)”的最佳場所，能對我國國內(nèi)企業(yè)的質(zhì)量和水平有所推動和提高；3、這些國家的技術(shù)開發(fā)和產(chǎn)品較新，可以是企業(yè)對前沿技術(shù)和管理有較快的反應(yīng)能力，有利于我國企業(yè)發(fā)揮后起者優(yōu)勢實現(xiàn)生產(chǎn)力的跨越式發(fā)展，提升產(chǎn)業(yè)層次和縮小與發(fā)達國家的差距；4、歐元美元作為硬通貨，幣值堅挺，匯率風(fēng)險小而增殖能力強；5、目前歐美國家都實行鼓勵外來投資政策，提供各種低息貸款。另外已有的工業(yè)基礎(chǔ)能為企業(yè)提供相關(guān)的產(chǎn)業(yè)支持，有利于企業(yè)降低成本。調(diào)查表明，絕大多數(shù)中國資本投向正是這些地區(qū)。
解決了區(qū)位選擇問題，那么下一步就是怎樣走出去了。一個模糊而又完美的建議無外乎考慮企業(yè)自身狀況和國外的投資環(huán)境。在此問題上，也沒有完全適用的法則，中國企業(yè)完全可以深練太極之道，將中華武功的精髓思想運用到走出去的戰(zhàn)略中來。
對付強者，避實就虛，攻敵弱點。我國企業(yè)與國際知名跨國公司在國際競爭中的實力對比相差懸殊，所以不能硬來，應(yīng)該采取迂回的策略，發(fā)揮靈活的優(yōu)勢，攻擊敵人薄弱的環(huán)節(jié)。從大型相關(guān)產(chǎn)業(yè)的公司涉足不深的地方，推廣自己的國際化品牌。
以己之強攻敵之弱，發(fā)揮比較優(yōu)勢。我國的勞動力成本相對較低，大力發(fā)展勞動密集型產(chǎn)業(yè)為依托的跨國經(jīng)營可以物美價廉的產(chǎn)品占領(lǐng)國外市場，中國的很多產(chǎn)品（勞密型）占據(jù)世界大量的市場分額，甚至引起一些國家的恐慌，通過建立海外子公司進行內(nèi)部化的交易，可以有效的減少發(fā)達國家對中國的反傾銷。進而發(fā)揮勞動成本低廉的威力。
以靜制動，發(fā)揮后起者優(yōu)勢。借力打力，四兩撥千斤。比較優(yōu)勢的戰(zhàn)略適用的是貿(mào)易領(lǐng)域，雖然能使發(fā)展中國家獲得貿(mào)易利益，但容易使我國低水平的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)固化。在現(xiàn)有的比較優(yōu)勢的基礎(chǔ)上通過與高新技術(shù)的結(jié)合來提升產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)是我國必須解決的問題。這就需要發(fā)揮后起者優(yōu)勢，敵未動我不動，敵動，我動在先。具有選擇的使用國外在付出巨大代價才獲得的支持經(jīng)濟增長的一系列科技成果，這樣就可以跳國許多技術(shù)發(fā)展階段，直接采用新技術(shù)甚至在其基礎(chǔ)上進行研發(fā)實現(xiàn)企業(yè)質(zhì)的飛躍。如首鋼集團收購美國MastaEngineer公司70%的股份，獲得了650套設(shè)計圖紙，46個設(shè)計軟件包，從而增強了首鋼集團設(shè)計和制造重型冶金設(shè)備能力，擴大了中國鋼鐵工業(yè)作為整體在國際市場上的競爭力。2002年9月TCL集團控股的TCL國際通過其全資子公司與德國施耐德達成收購協(xié)議，利用巧勁，達到了利用其已有的融資和銷售渠道。
中外投資類保險產(chǎn)品的差異
將我國投資類保險產(chǎn)品與國外的同類產(chǎn)品進行比較，不難發(fā)現(xiàn)存在以下區(qū)別：
1、推出背景上的差別。國外推出投資類保險產(chǎn)品是為了增強保險產(chǎn)品的競爭力，而我國推出投資類保險產(chǎn)品的直接原因是降低利差損。在20世紀(jì)70年代，受通貨膨脹的壓力，西方發(fā)達國家的金融業(yè)紛紛尋求創(chuàng)新，保險公司傳統(tǒng)的固定預(yù)定利率的長期壽險保單由于缺乏競爭力，導(dǎo)致長期壽險保單持有人紛紛退保，造成保險資金外流，保險公司受到嚴(yán)重沖擊，為扭轉(zhuǎn)這種不利局面，各保險公司開始研究開發(fā)投資型保險產(chǎn)品。近20年來，投資型保險產(chǎn)品在各國得到迅速發(fā)展，在一些投資型保險發(fā)達的國家，其保費收入已經(jīng)占到壽險保費收入的30-55％，目前投資型壽險產(chǎn)品已成為各國壽險業(yè)同其他金融業(yè)競爭的工具，并日益成為未來壽險業(yè)的發(fā)展方向。在我國，20世紀(jì)90年代以來，保險業(yè)迅速發(fā)展，保費收入以年均超過30％的速度飛速發(fā)展，而壽險保費收入在1997年超過財產(chǎn)保險的保費收入后，其增長速度一直超過財產(chǎn)保險的保費收入。與此同時，央行連續(xù)8次降息，壽險公司因此蒙受巨大的利差損失。為扭轉(zhuǎn)不利局面，保險公司紛紛從傳統(tǒng)業(yè)務(wù)之外尋找解決問題的辦法，于是投資型保險產(chǎn)品就應(yīng)運而生了。由此可見，國外由于通貨膨脹和高利率原因，為增強保險產(chǎn)品的競爭力而推出投資類保險產(chǎn)品，而我國各保險公司是在不斷積聚大量利差損的金融背景下推出投資類保險產(chǎn)品的。
2、投資賬戶方面存在的差異。國外的投資保險產(chǎn)品提供多種投資賬戶，供投保人選擇，保險金額也具有靈活性，而目前國內(nèi)出現(xiàn)的投資型保險，如投資連接保險僅僅提供一個投資賬戶，投保人完全被動地接受保險公司的投資選擇，而固定的保費和保險金額降低了產(chǎn)品的靈活性。
3、投資收益上存在的區(qū)別。在國外，保險新品種積聚的保險資金一般交由專門的基金管理公司管理，投資主體的權(quán)利和義務(wù)明確，而且國外保險公司的發(fā)展一直秉承投保和承保并重的理念，所以即使是部分保險公司自己管理保險資金，投資管理能力也比較強，普遍推行資產(chǎn)負債管理，所以一般都有較好的投資收益。在我國，投資類保險產(chǎn)品近年才逐步推出，各家保險公司均采取運營保險資金的投資方式，而資金運營主體的模糊容易產(chǎn)生責(zé)任的混淆不清，從而可能降低投資決策的科學(xué)性和投資效果。
4、產(chǎn)品在監(jiān)管和營銷上存在的差別。在國外，投資型保險產(chǎn)品被看成是一種證券。證券管理部門和保險監(jiān)督部門同時對它進行監(jiān)督，產(chǎn)品同時受制于證券法規(guī)和保險法規(guī)。在銷售該產(chǎn)品時，要求營銷員具有保險和證券雙重從業(yè)資格。而在國內(nèi)，投資類保險產(chǎn)品只受保險監(jiān)督部門的監(jiān)督，在選擇保險營銷人員時沒有具體的身份鑒定。
投資類保險產(chǎn)品面臨的制約因素
縱觀世界范圍內(nèi)投資類保險產(chǎn)品的發(fā)展可以發(fā)現(xiàn)，投資類保險產(chǎn)品與證券市場之間存在一種相互依存的關(guān)系。一方面，投資類保險產(chǎn)品的興起對證券市場的擴張起一定的推動作用；另一方面，投資類保險產(chǎn)品的興旺可以吸引更多的投保人購買與證券市場相連接的保險產(chǎn)品。
對我國證券市場的有關(guān)實證研究表明，盡管證券市場的系統(tǒng)風(fēng)險呈下降的趨勢，但由于證券市場本身存在的缺陷，再加上有關(guān)政策因素的影響，所以系統(tǒng)風(fēng)險仍然偏高。另外，從保險資金的投資渠道來看，由于受制于分業(yè)經(jīng)營的限制和資本市場的總體水平較低，保險資金運用空間和渠道都處在較低層次。投資類保險產(chǎn)品的資金只能通過購買證券投資基金間接進入股市，這樣就限制了投資類保險的獲利能力。由于我國股票市場的投機氣氛太重，價格波動大，即使允許保險資金直接進入股市，其投資風(fēng)險也很難為保險投資所接受。從目前的現(xiàn)狀看，保險資金投資于證券投資基金的比例還沒有達到有關(guān)法規(guī)所規(guī)定的比例上限就是明顯的例證。
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正是因為資本市場不成熟和保險資金投資渠道狹窄導(dǎo)致我國的投資類保險產(chǎn)品面臨較大的風(fēng)險，特別是投資連接保險。例如，產(chǎn)品收益波動性與消費者預(yù)期剛性的矛盾，投資連接保險產(chǎn)品的保險金額和現(xiàn)金價值的大小隨投資帳戶的表現(xiàn)而發(fā)生波動，即同一投資連接保險資金的投資單位價值在不同時點會高低起伏的。與此相沖突的是，消費者對投資連接保險產(chǎn)品收益的預(yù)期卻呈現(xiàn)出明顯的剛性。這種沖突在證券市場狀況好、投資產(chǎn)品價值上升時不易表現(xiàn)出來。但是，一旦證券市場表現(xiàn)不好，投資產(chǎn)品價值下降，這一潛在沖突就會顯現(xiàn)出來，而且，由于產(chǎn)品收益上浮的歷史往往會強化消費者的剛性預(yù)期，所以在證券市場由好轉(zhuǎn)壞時這種沖突變得非常強烈。
發(fā)展投資類保險產(chǎn)品的策略選擇從我國投資類保險產(chǎn)品對保費收入增長的貢獻來看，投資類保險產(chǎn)品已成為推動保費收入增長的決定要素，因而投資類保險產(chǎn)品發(fā)展過程中所面臨的制約因素和矛盾必須解決，發(fā)展投資類保險產(chǎn)品須根據(jù)市場實際情況，采取相應(yīng)策略。
1、從投資類保險產(chǎn)品自身的角度來看。
第一，加大投資類產(chǎn)品的創(chuàng)新。受保險資金投資運用政策及保險公司自身管理水平的限制，目前國內(nèi)的投資類產(chǎn)品與歐美市場上的同類產(chǎn)品相比差距較大，針對性不強，一家公司推出，其他公司紛紛效仿，市場細分不明顯。因此中國的投資類產(chǎn)品創(chuàng)新必須結(jié)合國情進行，創(chuàng)新方式應(yīng)該多樣化，實現(xiàn)屬地型創(chuàng)新，針對性創(chuàng)新和適應(yīng)性創(chuàng)新。
我國的經(jīng)濟發(fā)展不平衡，經(jīng)濟收入水平對于保險需求具有決定性意義，保險產(chǎn)品的開發(fā)和創(chuàng)新必須適應(yīng)不同地區(qū)收入水平的需要，實行屬地型創(chuàng)新。例如在國內(nèi)保險市場起步較早經(jīng)濟較好的上海、廣州以及北京等城市，保險產(chǎn)品可以采用“保險+投資理財”的產(chǎn)品為主，在其他城市，由于經(jīng)濟不發(fā)達，保險市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)在近年應(yīng)該以風(fēng)險較小保障型產(chǎn)品為主；隨著家庭結(jié)構(gòu)日益小型化和倒塔型的贍養(yǎng)老人義務(wù)，國家提供基本保障的數(shù)額的降低，人們轉(zhuǎn)向商業(yè)保險，力圖能夠得到保險保障，又能實現(xiàn)投資的目的，因此保險產(chǎn)品的設(shè)計要針對市場不斷變化的需求，實現(xiàn)針對性創(chuàng)新；證券市場的發(fā)展決定了保險產(chǎn)品創(chuàng)新的程度和發(fā)展時機與規(guī)模。目前證券市場不規(guī)范，保險資金投資渠道少，但隨著證券市場的不斷發(fā)展以及保險資金進入證券市場的渠道不斷拓寬，應(yīng)該根據(jù)保險資金運用政策的變化，開發(fā)新的投資類產(chǎn)品，實現(xiàn)適應(yīng)性創(chuàng)新。
第二，加強對投資類保險產(chǎn)品的監(jiān)管。我國保險業(yè)目前的監(jiān)管側(cè)重于市場行為的監(jiān)管，監(jiān)管方式滯后。針對投資類保險產(chǎn)品的特點，保險監(jiān)管要提高保險監(jiān)管的信息透明度，保證客戶能夠及時查閱保險單的保險成本、費用支出以及賬戶資產(chǎn)的價值，便于投資決策以及外部監(jiān)管。另外，投資類保險產(chǎn)品雖然屬于保險業(yè)，但是投資收益分配又類似于證券投資基金，因此證券監(jiān)管也是投資類保險產(chǎn)品監(jiān)管的重要部分，所以要加強對投資類保險產(chǎn)品必要的證券監(jiān)管部門和保險監(jiān)管部門的聯(lián)合監(jiān)管，以免出現(xiàn)監(jiān)管真空。
第三，謹防投資類產(chǎn)品的風(fēng)險。從目前各公司實際情況看，風(fēng)險產(chǎn)生在于保險公司投資能力不足。因此，根據(jù)投資類產(chǎn)品的本質(zhì)特征，經(jīng)營投資型保險產(chǎn)品的保險公司必須建立一支具有較強投資能力的投資隊伍，分設(shè)多個投資賬戶，讓投保人有權(quán)利選擇投資賬戶，在投資機制中引入激勵機制。此外，要防止退保風(fēng)險。退保將引起保險資金長期運用計劃中斷，導(dǎo)致不能實現(xiàn)預(yù)期收益率，因此要增強投資類產(chǎn)品的保障功能和服務(wù)功能，增強保險產(chǎn)品的吸引力。
2、從投資類保險產(chǎn)品消費者的角度看應(yīng)采取的措施。
一、金融市場概述
金融市場是指資金供應(yīng)者和資金需求者雙方通過作用工具進行交易而融通資金的市場。換句話說，金融市場是實現(xiàn)貨幣借貸和資金融通、辦理各種票據(jù)和有價證券交易活動的市場。作為資金融通的市場，其構(gòu)成十分復(fù)雜，是由許多不同的市場組成的一個龐大體系。金融市場是一個動態(tài)開放的市場，其參與者眾多，人們傾向于認為多數(shù)的決定是最合理的，進而引申出羊群效應(yīng)這種不利于資本市場持續(xù)健康發(fā)展的非理。一般根據(jù)金融市場上交易工具的期限，把金融市場分為貨幣市場和資本市場兩大類。當(dāng)前，我國證券市場中股價波動較大。一方面，股價波動是股票的固有屬性，是受證券市場的不確定性、信息不對稱、投資者的風(fēng)險偏好程度等因素的影響和制約的。另一方面，股價暴漲將引起股市泡沫，且這種虛幻繁榮有投機性、價格高估、突發(fā)性、聯(lián)動性等特點。
二、金融市場中多數(shù)投資者的行為分析
金融市場運作的虛擬性和信息的不對稱性，使股票投資具有極大的風(fēng)險。近年來證券市場在各個方面都出現(xiàn)了極其復(fù)雜的變化，導(dǎo)致市場操作難度加大。在國際化、全流通、專業(yè)化、價值化等視野下，投資者必須思考如何運進行股票投資，在買賣股票時需采用什么樣的投資理念、方法和策略，以及應(yīng)該優(yōu)先買賣什么樣的股票。然而，就目前而言，絕大多數(shù)的投資者都沒有意識到這一點，羊群效應(yīng)這種非理性的行為就像魔咒一樣，不斷左右著廣大投資者的思想。
羊群效應(yīng)是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過度依賴于輿論。即市場中的壓倒多數(shù)的觀念，而不考慮自己的信息的行為。由于羊群行為涉及多個投資主體的相關(guān)，對于市場的穩(wěn)定性、效率有很大影響。我國投資者的理性意識還不健全，跟風(fēng)等各種非理現(xiàn)象比較突出。研究表明，在市場大幅下挫的時候給投資者帶來的拋售壓力明顯大于在市場上漲時給投資者帶來的購買沖動。在市場大幅下挫時，大盤的走低使得大部分投資者擔(dān)心自己持有的股票價格也會大幅下挫，于是紛紛拋出股票，這種賣方的羊群行為反過來使得許多股票價格同時下降，這樣形成了價格下降和拋售羊群行為之間的正反饋。在市場大幅上升時，雖然有一些投資者看好市場，大幅增倉，但是也有些投資者擔(dān)心價格過高而不愿跟入，此時投資者的行為相對分散，跟風(fēng)行為低于在熊市中的羊群行為。
三、股票投資中的風(fēng)險及收益的再認識及價值投資理念的引入
1、風(fēng)險
所謂風(fēng)險，一般的理解是指遭受各種損失的可能性。股票投資的風(fēng)險是指實際獲得的收益低于預(yù)期收益的可能性，而造成這種可能性的原因是股息的減少和股票價格的非預(yù)期變動。
風(fēng)險一般可以分為系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險兩大部分。系統(tǒng)風(fēng)險是指總收益變動中由影響所有股票價格的因素造成的那一部分。經(jīng)濟的、政治的和社會的變動是系統(tǒng)風(fēng)險的根源，它們的影響使幾乎所有的股票以同樣的方式一起運動。非系統(tǒng)風(fēng)險是指在總風(fēng)險中對一個公司或一個行業(yè)是獨一無二的那部分風(fēng)險。管理能力、消費偏好、罷工之類的因素造成一個公司利潤的非系統(tǒng)變動。非系統(tǒng)因素基本獨立于那些影響整個股票市場的因素。由于這些因素影響的是一個公司或一個行業(yè)，因此只能一個公司一個行業(yè)地研究它們。因非系統(tǒng)風(fēng)險僅涉及某個公司或某個行業(yè)的股票，所以，投資者可以通過審慎的投資選擇來減少甚至避免非系統(tǒng)風(fēng)險。非系統(tǒng)風(fēng)險的主要形式有金融風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險、流動性風(fēng)險、操作性風(fēng)險。
2、收益
股票投資收益是指投資者投資行為的報酬。一般情況下，股票投資的收益主要分為貨幣收益和非貨幣收益兩大類。貨幣收益是投資者購買股票后在一定的時期內(nèi)獲得的貨幣收入，由兩個部分組成。一是投資者購買股票后成為公司的股東，并以股東的身份，按照持股的多少，從公司獲得相應(yīng)的股利，包括股息、現(xiàn)金紅利和紅股等，在我國的一些上市公司中，有時還可得到一些其他形式的收入，如配股權(quán)證的轉(zhuǎn)讓收入等。二是因持有的股票價格上升所形成的資本增值，這正是目前我國絕大部分投資者投資股票的直接目的。非貨幣收益的形式多種多樣，如投資者購買股票成為股東后，可以參加公司的股東大會，查閱公司的有關(guān)數(shù)據(jù)資料，獲取更多的有關(guān)企業(yè)的信息，在一定程度上參與企業(yè)的經(jīng)營決策，在企業(yè)重大決策中有一定的表決權(quán)，這在一定程度上可以滿足投資者的參與感等等。
投資者要提高股票投資的收益率，關(guān)鍵在于選擇購買何種股票以及在何時買進或拋出股票。任何股票投資者都希望自己能買到贏利豐厚、風(fēng)險小的股票，因此，在做出投資決策時，一般都要考慮投資對象的企業(yè)屬性和市場屬性。股份制公司企業(yè)屬性的好壞，主要是通過公司的財務(wù)指標(biāo)、公司的行業(yè)背景及其成長性、發(fā)行公司的規(guī)模等各方面的因素來進行考察。
3、價值投資
在進行股票投資決策時，進行股票的內(nèi)在價值分析，可以使投資者更加理性和成熟，避免投資的盲目性以及短期的逐利行為。
股票投資內(nèi)在價值評價的目標(biāo)是股票投資人得到穩(wěn)定可靠的收益，而盡量避免風(fēng)險。從投資者角度來看，一支股票的收益性越大越好，而它的風(fēng)險性是越小越好，對于一些長期持有者來講，股票的成長性是非常關(guān)鍵的因素。因此，采用因素法，可以將股票投資價值的因素歸結(jié)為收益性、成長性、風(fēng)險性三大方面，而這三大方面又可以作進一步的細分（見圖1）。
根據(jù)相關(guān)公式計算出股票收益性、成長性和風(fēng)險性的分值，以定量分析的方式對股票進行綜合評判。具體計算方法如下：
A：對會計報表中的數(shù)據(jù)經(jīng)計算和無量綱處理后，得出C層數(shù)據(jù)；
B：采用因子分析法分別計算出B1、B2和B3的得分值；
f（B）=Σ（C層因子得分×因子貢獻率）
C：用層次分析法分別計算出B1、B2、B3的權(quán)重W1W2W3，計算股票的內(nèi)在價值：F(A)=f（B1）W1+f（B2）W2+f（B3）W3
四、實證分析
本文結(jié)合寶鋼股份股價走勢，利用相關(guān)模型說明進行風(fēng)險收益分析在投資決策中的應(yīng)用。研究方法說明：在該實證分析中，我們選取的是寶鋼股份在最近一個月的股票收盤價并將其作為研究樣本，利用EXCEL的數(shù)據(jù)分析工具庫，通過估計出一個絕大多數(shù)投資者所能接受的投資預(yù)期回報率。首先計算出股票的波動性，即樣本的標(biāo)準(zhǔn)差；其次做出股價運行的模擬模型，基本可以看出預(yù)測的股價和實際價格的偏離程度；最后做出股價的正態(tài)分布圖，觀測出價格出現(xiàn)頻率最高的區(qū)間。
研究目的：通過以上的定量分析，可以獲得現(xiàn)實股價和預(yù)期價格的偏離程度，衡量出其風(fēng)險程度，并驗證股價走勢屬于正態(tài)分布。以圖形的形式使得投資者對股價的走勢有一個比較系統(tǒng)的了解，做到心中有數(shù)，在看出股價的分布概率的基礎(chǔ)上，結(jié)合技術(shù)分析中的經(jīng)典假設(shè)——歷史會重復(fù)，為未來的投資決策做基礎(chǔ)。
假設(shè)有10%的投資回報率，以最近27天的數(shù)據(jù)為樣本，并認為一年有250個交易日。在表1中，通過Ln（number）函數(shù)的使用，對每天的股價比求對數(shù)，得出日投資回報率，進而使用STDEV函數(shù)求出日標(biāo)準(zhǔn)偏差，最后乘上250個交易日SQRT（250）可獲得該股票的年波動率，利用EXCEL軟件，可以輕易得出其年波動率為53.91%。
結(jié)合對該股票年標(biāo)準(zhǔn)偏差的計算（53.91%），緊接著要對股價運行進行模擬，將時間的步長值定為1，從而設(shè)立時間序列。
首先要對我們估計的年收益率進行連續(xù)復(fù)利調(diào)整，以Mu代表預(yù)期收益率，代表股價的波動性，那么可以得到調(diào)整后的預(yù)期回報率為Amu=Mu-^2/2=-4.53%。
其次，利用RAND函數(shù)在這27天中進行隨機抽樣，并通過函數(shù)NORMSINV將隨機樣本轉(zhuǎn)換為正態(tài)隨機分布。
最后，在信息不對稱的前提下，本文將股票價格分為兩部分，即股票價格=確定價格+不確定價格。這里要說明兩點：一是對于股票價格，由于是在原來價格基礎(chǔ)上進行模擬，故接下來的價格自然不能再使用原來27天的觀測價格，而后一天的股價=目前股價EXP（時間步長值A(chǔ)mu/250+后一天的隨機抽樣正態(tài)分布值SQRT（時間步長值/250））；二是對于其中的確定價格，可以由公式：今天的確定價格=昨天價格的確定部分EXP（AMu時間步長值/250）得出。寶鋼股份的當(dāng)前價格為16.45元。
根據(jù)表1的天數(shù)、股票價格、確定和不確定四欄，可以畫出模擬圖形，該模型以可視化的方式來展示出股票價格是如何遵循幾何布朗運動假設(shè)而變化的。我們可以通過計算機反復(fù)按F9來生成多個不同的價格通道，并觀察到模擬股票價格通道與實際股票和股指的股價歷史有著驚人的相似性。
在表1對股票風(fēng)險的測定基礎(chǔ)上，進一步創(chuàng)建一個模型，使其能在一個圖表中很好的顯示股票價格在未來某一時點的對數(shù)正態(tài)分布。在該模型中首先需要計算出股票的最低以及最高價格，利用EXCEL的分析數(shù)據(jù)庫，股票的最高（低）價格=EXP（（Ln（目前股價）+AMu時間期限）+/-4SQRT（時間期限））；其次在得出股價的步進值后列出其價格序列，本文將寶鋼股份的價格范圍劃分為200個相等步進值，因此該股票的價格步進值為（最高價-最低價）/200；最后利用NORMDIST函數(shù)求出股價的累計概率。
將以上數(shù)據(jù)進行圖表化，可以更加清晰的看出正態(tài)分布的趨勢以及股價出現(xiàn)概率最大的區(qū)間。該模型可以使投資者感受到股價未來價格的分布將如何隨各種影響變量的變化而發(fā)生變化，例如通過改變標(biāo)準(zhǔn)偏差，可以觀察到波動性很低時，分布趨向于對稱分布，而波動性很高時，分布的斜率也會加大。同樣，時限很短時，分布基本上是對稱的，而時限加長時，分布的斜率也會越來越大。
五、結(jié)論
作為金融市場的一個重要組成部分，股票市場在直接融資領(lǐng)域內(nèi)發(fā)揮著越來越重要的作用，任何非理性的投資不僅會扭曲市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，在帶來巨大波動的同時還會影響實體經(jīng)濟的持續(xù)健康發(fā)展。因此，構(gòu)建一個理性的投資環(huán)境是非常有必要的，也是目前我們最應(yīng)該做的。
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