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二、拓展融資融券業(yè)務(wù)對證券市場的影響
（一）對證券市場內(nèi)各主體的影響
1.對證券公司的影響。拓展融資融券業(yè)務(wù)對證券公司的影響很直接也很明顯，帶來的結(jié)果有利有弊。融資融券業(yè)務(wù)給證券公司帶來的好處主要有以下幾點：首先，證券公司出借的資金或證券不可能是無償提供，投資者需要繳納合同期內(nèi)使用資金或證券的利息，這些利息就成為證券公司新的收入來源。其次，融資融券業(yè)務(wù)仍然屬于證券公司提供給投資者的一種服務(wù)，需要投資者為此服務(wù)支付傭金，這又給證券公司帶來收益。最后，能夠被批準(zhǔn)進(jìn)行融資融券的證券公司都需要有雄厚的實力，受到認(rèn)可的證券公司在證券市場上的地位也會提高，許多證券公司努力拓展本公司的融資融券業(yè)務(wù)也是為了擴(kuò)大影響力，以期占據(jù)更多市場份額。至于融資融券業(yè)務(wù)的負(fù)面影響，不外乎是風(fēng)險承擔(dān)方面，普通證券交易投資者用的是自己的資金，盈虧自負(fù)，而融資融券交易用的是借入的證券公司的資金或證券，證券公司流動資金減少會帶來風(fēng)險，客戶如果不能償還借款則風(fēng)險更甚。
2.對投資者的影響。融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展后，投資者利用借入的資金或證券進(jìn)行交易，可能獲得更大的盈利也可能造成更多的虧損。投資者自身擁有的資金或證券是有限的，而且限額小，能獲得的收益少，會造成的損失也少，一旦借入外部資金或證券，能進(jìn)行的交易額就會擴(kuò)大很多，產(chǎn)生的收益或虧損也會放大很多倍，風(fēng)險增加是必然的。同時與證券公司相對的，借入資金或證券需要投資者支付相應(yīng)的傭金和利息，會使得投資者的交易成本有所提高。此外，由于存在杠桿效應(yīng)，投資者所負(fù)擔(dān)的風(fēng)險會比在普通證券交易中要更大。
3.對商業(yè)銀行的影響。毫無疑問拓展融資融券業(yè)務(wù)給商業(yè)銀行帶來了額外的收益。商業(yè)銀行雖然自身并未直接參與到融資融券交易中，但由于證券公司需要在商業(yè)銀行開立與融資融券業(yè)務(wù)相關(guān)的專門賬戶，給銀行帶來了存款和各項交易的手續(xù)費用及傭金，同時也在一定程度上促進(jìn)了銀行客戶圈的擴(kuò)大和理財產(chǎn)品的銷售。至于風(fēng)險在正常時期是較小的，一旦證券市場出現(xiàn)大波動則銀行會成為風(fēng)險聚集地。
（二）對整個證券市場的影響
融資融券業(yè)務(wù)對證券市場最主要的影響就是填補(bǔ)了證券交易只能“做多”不能“做空”的漏洞。拓展融資融券業(yè)務(wù)會給整個證券市場注入新的活力，同時帶來新的風(fēng)險。融資融券業(yè)務(wù)將期貨交易的一套理論運用到了證券交易中，投資者不僅可以像普通交易那樣在市場上買入證券，也可以跟證券公司借入證券后在市場上賣出，這種“做空”機(jī)制使得證券市場的交易變得更加靈活多樣，增加了整個市場的活躍度，也提高了投資者和證券公司的積極性，從而促進(jìn)資金和證券在市場上的流動。同時將本來不能很好地在證券市場上流動的資金變成流動性較強(qiáng)的資金，增加了交易金額。拓展融資融券業(yè)務(wù)在較為完善的證券市場上能起到的積極作用會比在不完善的證券市場上大很多，因其存在價格發(fā)現(xiàn)功能，如果市場內(nèi)各項機(jī)制完善了，融資融券交易就能起到發(fā)現(xiàn)價格、穩(wěn)定價格的作用，使得市場價格趨于合理化，但是在不完善的證券市場內(nèi)，融資融券反而可能造成過度投機(jī)，進(jìn)而使得價格劇烈波動或大幅度地偏離正常合理的價格。當(dāng)然信用風(fēng)險也是融資融券交易中很重要的一類風(fēng)險，由于投資者可以通過借入資金的方式購買證券或借入證券賣出，一旦出現(xiàn)價格劇烈波動，投資者遭受損失，則可能無法償還借款，整個市場也會受到很大的負(fù)面影響，資金可能出現(xiàn)斷鏈現(xiàn)象。
二、證券市場理論與研究假設(shè)
(一)關(guān)聯(lián)交易
大多學(xué)者認(rèn)為關(guān)聯(lián)交易一定程度上是一種控制股東追尋私人利益和剝削中小利益群體的工具。關(guān)聯(lián)交易可能降低會計信息（廣泛地用于市場定價的工具）的可用性。假設(shè)一：關(guān)聯(lián)交易對于超額收益率有正向關(guān)聯(lián)。
(二)政治關(guān)聯(lián)
EricFriedman，SimonJohnson等學(xué)者于2003年建立了一個利益輸送動態(tài)模型，研究表明，利益輸送常常發(fā)生在投資者無法得到強(qiáng)有力保護(hù)的國家。利益輸送行為也常常出現(xiàn)在控制權(quán)更為集中的公司中，損害中小投資者利益?；谝陨戏治觯疚恼J(rèn)為，市場投資者將與其有強(qiáng)政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)更容易進(jìn)行利益輸送。假設(shè)二:相對于較弱政治關(guān)聯(lián)的公司，強(qiáng)政治關(guān)聯(lián)的公司進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易時市場反應(yīng)更劇烈。
三、證券市場研究方法
(一)數(shù)據(jù)
本文收集了上交所與深交所2012年各公司高管以及CEO的簡歷數(shù)據(jù)。簡歷包含了年齡、性別、教育、學(xué)術(shù)背景、職業(yè)歷史等信息。本文通過篩選出CEO或高管是否現(xiàn)任或曾任軍隊、政協(xié)、人大、黨員來定位追蹤衡量CEO和高管的政治關(guān)聯(lián)度。文章中股票收益率以及其他的金融數(shù)據(jù)來自于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文篩選出2012年度進(jìn)行過關(guān)聯(lián)交易的上市公司作為樣本，剔除B版和H版上市公司、金融企業(yè)和ST企業(yè)、未公開披露的上市公司、在事件窗口[-100,20][-90,20]中存在年度、季度財務(wù)數(shù)據(jù)披露的上市公司、沒有足夠關(guān)聯(lián)交易規(guī)模數(shù)據(jù)的公司。最終我們得到366家上市公司作為2012年研究樣本（176家來自于上交所，201家來自于深交所，89家來自中小板）。
(二)變量
用超額收益率CAR衡量公司關(guān)聯(lián)交易前后的市場表現(xiàn)。事件窗口分別為[-10,20],[-10,10],[-5,5]。同時，本文選取四個標(biāo)量以衡量政治關(guān)聯(lián)，對于企業(yè)CEO或高管曾任或現(xiàn)任政府官員、軍隊成員、人大、政協(xié)、黨員賦予3,2,2,1,1的權(quán)重，否則賦0。本文選取一年中企業(yè)最大規(guī)模的關(guān)聯(lián)交易值來衡量關(guān)聯(lián)交易規(guī)模，預(yù)期CAR與關(guān)聯(lián)交易規(guī)模正相關(guān)。本文選取了如下控制變量，關(guān)聯(lián)交易種類、獨董規(guī)模、最大股東持股比例、凈值市價比、資產(chǎn)負(fù)債杠桿率。
(三)模型設(shè)立
市場總體反映通過累計超額收益率CAR來表示。CAR作為因變量，自變量選取關(guān)聯(lián)交易規(guī)模（用金額表示）以及公司治理變量構(gòu)成模型1，模型2中將關(guān)聯(lián)交易金額規(guī)模替換為關(guān)聯(lián)交易種類，模型3的回歸函數(shù)中中加入政治關(guān)聯(lián)。
(四)實證結(jié)果
在[-10,20]的事件窗口內(nèi)，在關(guān)聯(lián)交易公告后，回歸函數(shù)回歸率顯著下降。這意味著在公告后，市場通常會對公告表現(xiàn)出正向反應(yīng)，且通常該反應(yīng)滯后約3天左右。通過相關(guān)系數(shù)檢驗，在百分之十的顯著性水平下，超額收益率與各因素之間相關(guān)系數(shù)值均較小。
(五)模型結(jié)果
模型一：在深交所數(shù)據(jù)中，關(guān)聯(lián)交易每增加一單位，累計超額收益率平均增加0.01447單位，與假設(shè)一相符。但中小企業(yè)版中，關(guān)聯(lián)交易與累計超額收益負(fù)相關(guān)，可能是由于中小企業(yè)面臨更大的風(fēng)險造成的。三市場中深圳主板市場最大股東持股比（百分之十顯著性水平下）變量顯著，股權(quán)集中度與CAR負(fù)相關(guān)。因此，投資者對于主板市場最大股東持股比的關(guān)注度更高，中小企業(yè)被認(rèn)為大股東可能會通過關(guān)聯(lián)交易奪取私利。模型二：與模型一類似，在百分之五的顯著性水平下，深圳主板與中小板回歸方程顯著。在深圳主板中，賬面市值比與累計超額收益率在百分之十的顯著性水平下負(fù)相關(guān)。因此，高賬面市值比的公司，在公告前后累計超額收益率更低。模型三：加入政治關(guān)聯(lián)后，深圳主板回歸模型的R方與F值顯著提高，回歸模型更優(yōu)。并且，政治關(guān)聯(lián)與累計超額收益率的正相關(guān)符合本文假設(shè)二，CEO與高管的政治關(guān)聯(lián)將提升市場對于關(guān)聯(lián)交易公告的反應(yīng)。中小板市場加入政治關(guān)聯(lián)后模型三并未得到改善。這可能是由于中小板與主板的差異以及小樣本造成的。
(六)結(jié)論
政治關(guān)聯(lián)、關(guān)聯(lián)交易金額與累計超額收益率的正相關(guān)。較強(qiáng)政治關(guān)聯(lián)的上市公司能夠從關(guān)聯(lián)交易證券市場中獲利，這意味著股東預(yù)期政治關(guān)聯(lián)的公司能夠在關(guān)聯(lián)交易中進(jìn)行利益輸送。由此，我們得出以下結(jié)論：大公司的內(nèi)部控制人有更強(qiáng)的激勵從關(guān)聯(lián)交易中獲利；主板市場關(guān)聯(lián)交易的公布會引發(fā)更大的市場反應(yīng)；實證結(jié)果證實了邏輯假設(shè)，企業(yè)政治關(guān)聯(lián)、關(guān)聯(lián)交易規(guī)模與超額收益率正相關(guān)。
在中國證券市場中，操縱行為十分猖獗，幾乎成為中國證券市場的一大特色。而以不轉(zhuǎn)移證券實質(zhì)所有權(quán)的虛偽交易方式實施操縱行為更是“莊家”慣用的手法。所以，對該行為進(jìn)行剖析，成為追究行為人刑事責(zé)任的前提。
虛偽交易（fictitioustransaction）是證券操縱行為的一種方式，主要包括沖洗買賣（washsales）和相對委托（matchedorders）。前者是指買賣雙方均為同一人，交易雖然完成卻不改變有價證券的實質(zhì)所有權(quán)；后者則是事先與他人通謀，在自己購買或出售有價證券的同一時間，由他人以同一價格出售或購買相同品種和相同數(shù)量的有價證券。實際上，前者好比同一個人把球從左手拋到右手，后者好像兩個人把一個球拋來拋去。但無論如何，這兩種行為的目的都不是買賣證券，而是要做出與正常交易外觀相同的“記錄”交易，然后經(jīng)證券市場的揭示板向投資大眾傳播虛假的信息，以誘導(dǎo)投資者進(jìn)行同種證券的交易，故稱為“虛偽交易”。
虛偽交易是利用大量的買進(jìn)賣出制造出交易活躍的假象，目的在于吸引廣大投資者的加入。在交易量大增的情況下，進(jìn)行虛偽交易的證券操縱者可以趁高價賣出或趁低價買進(jìn)以獲利。虛偽交易對于操縱者實現(xiàn)操縱市場的目的十分有用，因為在證券市場上有眾多的證券商從事證券業(yè)務(wù)，操縱者可以向不同的證券商分別發(fā)出交易委托（有時操縱者甚至向同一證券商發(fā)出內(nèi)容正好相反的指令），此委托可以很快地被執(zhí)行，而該交易又可以通過報紙、廣播、電視及證券市場的行情揭示板等媒體，廣泛而又迅速地傳達(dá)給廣大投資者。從媒體上獲悉交易所交易報告的投資者，一般都會認(rèn)為該報告反映的是實際的交易量，這樣就會被該虛偽的交易記錄誤導(dǎo)而最終遭受損害。換言之，由于虛偽交易將虛偽的供求關(guān)系隱藏在證券市場的交易記錄里，而一般說來量又是價的先行指標(biāo)，通過交易量和交易價格之間的互動關(guān)系，不僅能吸引預(yù)期追漲殺跌的投機(jī)性買盤或賣盤，也可以誤導(dǎo)進(jìn)行技術(shù)分析的投資者，使之做出錯誤判斷。
一、沖洗買賣
我國《證券法》第71條第3款規(guī)定：“以自己為交易對象，進(jìn)行不轉(zhuǎn)移所有權(quán)的自買自賣，影響證券交易價格或者證券交易量”，本款所禁止的行為，一般就稱為“沖洗買賣”或稱“洗售”。該款的規(guī)定與美國證券交易法第9條第1項第1款第1目（§9（a）（1）（A））、日本證券交易法第159條（舊證券交易法第125條）第1項第1款及我國臺灣地區(qū)證券交易法第155條第1項第2款的規(guī)定相似，[1]（p283）是對操縱者借沖洗交易操縱證券市場所作的禁止性規(guī)定。
沖洗交易是最古老的操縱形態(tài)之一，在實際操作上，通常是由同一個投資者分別在兩家證券經(jīng)紀(jì)商開戶，并同時委托該兩家經(jīng)紀(jì)商按一定的價格作相反方向的買賣，以撮合成交。目的在于制造交易記錄，其所擁有的證券種類及數(shù)量并未增減。手法也不外乎同一個人“左手賣出，右手買入”，行為人只需辦理交割，繳納少量手續(xù)費就可以創(chuàng)造記錄上的交易，造成證券市場活躍的假象。
但需注意的是，如果證券經(jīng)紀(jì)商將不同的顧客對同一種證券的買進(jìn)和賣出委托，同時向交易所申報，并進(jìn)行證券實質(zhì)所有權(quán)的移轉(zhuǎn)，稱為交叉委托，[1]（p281）是證券法允許的合法交易，不應(yīng)被禁止；如果該證券商將該相反之委托不經(jīng)證券交易所私自撮合成交，稱為“對沖”，雖系證券違法行為，但因并不是以操縱市場為目的，不構(gòu)成操縱證券價格罪；至于對顧客的委托，經(jīng)紀(jì)商本人做出相反交易，稱為混合操作，亦為證券違法行為，但也不是本款所稱的沖洗買賣。
（一）沖洗買賣的主體
本款的行為主體包括投資者、證券商等一切可以在證券市場或場外交易市場進(jìn)行證券交易的人或機(jī)構(gòu)，只是須為同一人（或機(jī)構(gòu)）。但在現(xiàn)行的證券交易制度下，無論是在會員制的證券交易所，還是在公司制的證券交易所，投資者都不能直接進(jìn)行有價證券的買賣，而必須通過證券商代為交易，這樣關(guān)于“同一人”的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，就涉及到實質(zhì)所有權(quán)人（beneficialowner）的概念。要弄通這個概念，首先要搞清楚證券公司（或稱證券商）與客戶（投資者）之間的法律關(guān)系到底該如何界定。
在我國，對證券商（我國一般稱證券公司）與客戶之間的法律關(guān)系問題，理論界和實踐中存在不同的觀點，歸納起來主要有三種：
1說。這種學(xué)說認(rèn)為，證券經(jīng)紀(jì)商與客戶之間是一種關(guān)系，即證券公司接受客戶的委托，在權(quán)限內(nèi)為客戶進(jìn)行證券買賣。我國的政策、法規(guī)多采用此種學(xué)說，如：《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》中有所謂證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)“在客戶買賣股票活動……”的字樣；中國人民銀行頒發(fā)的《證券公司管理暫行辦法》和《關(guān)于證券交易營業(yè)部管理暫行辦法》均規(guī)定，證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)中有“證券買賣”一項。由此，中國人民銀行向證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)頒發(fā)的“營業(yè)許可證”上明示其權(quán)限有“證券買賣”；各證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)的章程及其與客戶訂立的作為委托協(xié)議組成部分的“公司章程”，也毫無例外地認(rèn)為，其接受客戶委托買賣證券是“業(yè)務(wù)”，等等?？梢娬f在我國影響至深。
這種說與英美法中的理念是一致的。在英美法國家，“等同說”是制度的基石，它將通過他人所為的行為視為自己所為的行為。它關(guān)心的并非是人究竟是以被人的名義還是以自己的名義與第三人為民事法律行為的這一表面形式，而是最終由誰來承擔(dān)人與第三人所為的民事法律行為的后果這一實質(zhì)內(nèi)容。從第三人的角度看，英美法中的有三種：（1）顯名：人在交易中既公開本人的存在又公開其姓名；（2）隱名：即人在交易中公開本人的存在，但不公開本人姓名；（3）不公開本人身份的：即人在交易中不公開本人的存在，以自己的名義為民事法律行為。因此，在英美法看來，證券商所為的行為系不公開本人身份（“未露面主人身份”）的。
顯然，英美法系的制度與大陸法系的制度迥然有別。我國《民法通則》采取的是大陸法系中狹義的概念，即人必須以被人的名義被人從事民事法律行為。強(qiáng)調(diào)“以被人（本人）名義”進(jìn)行活動是的主要特征，如《民法通則》第63條第2款規(guī)定：“人在權(quán)限內(nèi)，以被人的名義實施民事法律行為?！笨梢?，我國所指的行為只限于以被人名義實施，不包括以自己名義為委托人進(jìn)行活動的行為類型。所以，如果用英美法系的概念來框量我國證券公司受托買賣證券這一行為的性質(zhì)，則他們之間是關(guān)系；但用大陸法系的概念框量，則不是關(guān)系。因為按我國的民事制度，如果投資者與證券公司通過委托協(xié)議建立的是買賣關(guān)系，則：（1）證券公司作為人，必須以被人即投資者的名義從事證券買賣活動；（2）證券買賣的法律后果直接由投資者承受；（3）證券公司作為人不能與被人即投資者發(fā)生相互間的買賣關(guān)系。但事實上，在現(xiàn)行的委托交易制度下，證券公司在證券交易場所代客戶買賣證券時是以自己的名義而非投資者的名義進(jìn)行的，而交易場所也只以證券公司而非投資者本人作為一級清算對象，然后由證券公司對客戶就證券和資金余額進(jìn)行二級清算和股票過戶，這樣，證券交易的后果先由證券公司直接承擔(dān)，然后才是客戶。在出現(xiàn)客戶透支或其他糾紛致使證券不能過戶時，代墊資金和接受證券的也首先是證券公司。此外，在關(guān)系中，人不能以自己的名義與被人發(fā)生交易，但在證券交易活動中，證券公司自營和接受客戶委托的行為間就存在“相互買賣”的可能性，只是無紙化交易和電算化交易使這種行為不易察覺而已。由此可見，在我國現(xiàn)行的法律制度下，證券委托買賣不能算是一種關(guān)系。
2居間說。該觀點認(rèn)為證券委托交易的性質(zhì)是居間。居間是一種合同關(guān)系，即一方當(dāng)事人（居間人）向他方（委托人）報告簽訂合同的機(jī)會或充當(dāng)簽訂合同的媒介，而由他方（委托人）付給報酬。按照我國法律的規(guī)定，居間人不能以任何一方的名義或者以自己的名義訂立合同，并不是委托人訂立合同的人，也不是為委托人利益而與第三人訂立合同的當(dāng)事人。居間與行紀(jì)的界限本來是清楚的，在證券交易中，證券公司不僅向客戶提供信息，而且還要通過自己與交易對方訂立證券買賣合同來實現(xiàn)客戶的目的，顯然客戶與經(jīng)紀(jì)公司之間的關(guān)系不是居間。之所以會有如此誤解，是由于《中國大百科全書？法學(xué)》中認(rèn)為“交易所的經(jīng)紀(jì)人就是居間的一種形式”。[2]（p146）
3行紀(jì)說。此說認(rèn)為證券公司與客戶之間是一種行紀(jì)關(guān)系。所謂行紀(jì)，是指一方當(dāng)事人接受他方委托，以自己的名義為他方實施一定的法律行為并接受報酬的行為。把證券公司的活動看作是一種行紀(jì)行為，是沿襲大陸法系的觀點，即不披露委托人姓名，也不表明自己是人，并以自己的名義為委托人進(jìn)行活動。從和行紀(jì)的比較中可以看出，這兩種行為有著本質(zhì)的不同：
第一，行為名義不同。人是以被人名義，即以委托人的名義為民事法律行為，行紀(jì)人是以自己的名義為委托人的利益為民事法律行為。
第二，人以被人名義所為的民事法律行為在被人與第三人之間設(shè)立、變更、終止民事法律關(guān)系；行紀(jì)人為委托人實施的民事法律行為在行紀(jì)人和第三人之間設(shè)立、變更、終止民事法律關(guān)系。
第三，合同效力不同。在關(guān)系中，人必須以被人的名義在授權(quán)的范圍內(nèi)從事民事法律行為，委托人與人之間的委托合同無效或者人超越了權(quán)限實施的民事法律行為，會因與被人的意思相違背而使人與第三人之間的合同無效，除非構(gòu)成表見或被人追認(rèn)；行紀(jì)人與第三人所簽訂的合同的效力不取決于委托人與行紀(jì)人之間的行紀(jì)合同是否有效、行紀(jì)人是否超越了委托權(quán)限，因為行紀(jì)人是與第三人訂立合同的當(dāng)事人。
第四，風(fēng)險承擔(dān)方式不同。在關(guān)系中，第三人的違約風(fēng)險由被人直接承擔(dān)，不能追究人的責(zé)任；在行紀(jì)活動中，根據(jù)《合同法》第421條第2款的規(guī)定：“第三人不履行義務(wù)致使委托人受到損害的，行紀(jì)人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)損害賠償責(zé)任，但行紀(jì)人與委托人另有約定的除外?！笨梢?，第三人違約的風(fēng)險是由行紀(jì)人自己承擔(dān)的，而與委托人沒有直接關(guān)系。如果是委托人違約，對第三人來說，也是先由行紀(jì)人承擔(dān)風(fēng)險責(zé)任，而后再去追究委托人的違約責(zé)任，因為是行紀(jì)人而不是委托人與第三人訂立了合同。
第五，介入權(quán)不同。人本身無權(quán)介入，即不得自己或雙方，否則所為的民事法律行為無效。而行紀(jì)人則有介入權(quán)，《合同法》第419條規(guī)定：“行紀(jì)人賣出或者買入具有市場定價的商品，除委托人有相反的意思表示的以外，行紀(jì)人自己可以作為買受人或者賣出人。行紀(jì)人有前款規(guī)定情形的，仍然可以要求委托人支付報酬。”可見，在一定的前提和條件下，行紀(jì)人可以合法地介入交易，成為委托其從事交易的委托人的交易對方。
第六，報酬請求權(quán)的實現(xiàn)方式不同。在關(guān)系中，人處理委托事務(wù)可以是有償?shù)?，也可以是無償?shù)?。在有償?shù)年P(guān)系中，人按照合同的約定向被人請求支付報酬，如果被人不按照合同約定支付報酬，人只能按照委托合同的約定要求其承擔(dān)違約責(zé)任，其請求權(quán)的性質(zhì)屬于債權(quán)范疇；但在行紀(jì)關(guān)系中，首先，行紀(jì)人完成委托合同都是有償?shù)?，委托人必須向其支付報酬。其次，行紀(jì)人對委托物享有留置權(quán)?！逗贤ā返?22條即規(guī)定：“委托人逾期不支付報酬的，行紀(jì)人對委托物享有留置權(quán)，但當(dāng)事人另有約定的除外?！毙屑o(jì)人所享有的報酬請求權(quán)具有物權(quán)性質(zhì)，這更能保障行紀(jì)人報酬的實現(xiàn)。
綜上所述，按照我國的法律體系及證券交易的實踐來看，采用行紀(jì)說較為合理。因為從實際操作來看，證券公司與客戶間的法律關(guān)系比較符合行紀(jì)關(guān)系的法理。首先，在我國能夠直接進(jìn)場交易的須為具有經(jīng)營資格和交易席位的交易所會員，一般都是依法成立的證券公司而非一般的社會公眾；其次，證券公司接受客戶的委托指令，即與客戶簽訂了委托協(xié)議（協(xié)議的主要條款由開戶約定、委托章程和委托指令共同組成）；再次，證券公司是以自己的名義從事證券交易活動，其后果也由自己首先承擔(dān)，即使在交易過程中有大戶直接進(jìn)場報單和投資者可直接將委托輸入交易系統(tǒng)也并不意味著買賣關(guān)系的直接主體是投資者本人；第四，證券公司以自己的名義通過清算銀行與證券交易所指定的清算機(jī)關(guān)和登記機(jī)關(guān)履行完清算和登記手續(xù)后，再與客戶進(jìn)行清算和過戶（客戶在交割單上簽字為履行過戶的法定手續(xù)）；第五，對交易過程中所發(fā)生的一切事故，客戶只能向其所委托的證券公司提出，而不能直接向交易的第三者提出，即便其了解交易對手是誰亦如是；第六、證券公司有權(quán)按交易所核定的標(biāo)準(zhǔn)收取傭金。[2]（p145）
既然如前所述，從我國目前的法律體系及實際操作看，投資者與證券商之間是一種行紀(jì)關(guān)系，那么，即使同一人洗售證券，在交易所的交易記錄上，也是不同券商間的買賣。按照《民法通則》的規(guī)定，所有權(quán)依交付而轉(zhuǎn)移，那么，只要操縱者在不同的券商間發(fā)出指令，所沖洗的證券所有權(quán)至少也在各券商之間進(jìn)行了移轉(zhuǎn)。更何況目前大量存在的單位利用個人戶頭、個人利用他人戶頭進(jìn)行洗售的情況呢？①所以一旦發(fā)生沖洗買賣的情形，按照《證券法》第71條第3款，“進(jìn)行不轉(zhuǎn)移所有權(quán)的自買自買”中“不轉(zhuǎn)移所有權(quán)”界定的不清楚、也不準(zhǔn)確，這樣規(guī)定似乎就無法對行為人追究刑事責(zé)任。因為無論在上述的哪種情況下，證券的所有權(quán)都發(fā)生了轉(zhuǎn)移。根據(jù)罪刑法定主義派生出來的兩大主要原則-明確性原則和禁止類推原則，[3]禁止超越法律文義的不利于被告的類推解釋適用于刑事案件。如此一來，對證券操縱行為，特別是利用他人賬戶進(jìn)行沖洗買賣的操縱行為，就無法追究行為人的刑事責(zé)任。所以，有必要在立法中引入實質(zhì)所有權(quán)這一概念。
實質(zhì)所有權(quán)（beneficialownership）是源自美國1934年證券交易法第9條第1項的一個概念，它是指凡有權(quán)把證券的所得收益用來支付交易費用、對股票的買賣及代表權(quán)的行使有控制能力、在現(xiàn)在或不遠(yuǎn)的將來可以將股票變更于自己名下者，均可視為有實質(zhì)所有權(quán)。[4]（p68）例如，以配偶、未成年子女的名義所持有的證券，通常另一方配偶或其父母被視為是實質(zhì)所有權(quán)人，享有實質(zhì)所有權(quán)。[5]（p570）
日本學(xué)者亦認(rèn)為日本證券交易法第159條第1項第1款“不轉(zhuǎn)移證券權(quán)利的假裝買賣”中，所謂權(quán)利的移轉(zhuǎn)是從主體面而言的，是指實質(zhì)權(quán)利歸屬主體的變更。而實質(zhì)權(quán)利就是指對有價證券實質(zhì)性支配、處分的權(quán)能。鑒于有關(guān)沖洗買賣的規(guī)定是以抑制對證券價格的形成施加不當(dāng)影響的操縱行為為目的，所以在進(jìn)行實質(zhì)性判斷時，應(yīng)以能否決定該有價證券的買進(jìn)賣出的權(quán)能作為中心加以考慮。[6]（P279）
這一概念也為我國的臺灣地區(qū)所引進(jìn)。臺灣證管會制定證券交易法施行細(xì)則時，參照美國的有關(guān)法規(guī)及案例，以購買股票的資金來源、股票的控制權(quán)及處分股票的損益歸屬這三點作為認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，在第二條規(guī)定：“本法第二十二條之二第三項所定利用他人名義持有股票，系指具備所列要件：一、直接或間接提供股票予他人或提供資金予他人購買股票。二、對該他人所持有之股票，具有管理、使用或處分之權(quán)益。三、該他人所持有股票之利益或損失全部或一部歸屬于本人。”并以證券交易法第二十二條第二項“第一項之人持有之股票，包括其配偶、未成年子女及利用他人名義持有者”作為該條的補(bǔ)充規(guī)定。證管會認(rèn)為，如果行為人表面上雖有證券讓與行為，甚至履行了過戶手續(xù)，但實質(zhì)所有權(quán)并不改變，例如利用戶頭轉(zhuǎn)移所有權(quán)，就屬于不移轉(zhuǎn)證券實質(zhì)所有權(quán)的行為，符合沖洗行為的主體要件。故本款所謂的證券所有權(quán)，應(yīng)以實質(zhì)所有權(quán)人為主體，對轉(zhuǎn)移至其配偶、未成年子女或以他人名義開設(shè)的戶頭者，不視為轉(zhuǎn)移所有權(quán)。[7]
由此可見，只要并未轉(zhuǎn)移證券的實質(zhì)所有權(quán)，作為沖洗買賣對象的證券仍應(yīng)視為歸同一人所有。因此，哪怕該證券形式上已經(jīng)在不同主體之間進(jìn)行了移轉(zhuǎn)，仍然符合沖洗買賣“以自己為交易對象”這一主體要件。
（二）沖洗買賣的行為
如前所述，利用沖洗買賣的方式操縱證券市場價格，是指并不改變有價證券的實質(zhì)所有權(quán)，而對同一有價證券賣出后再買入或買入后再賣出，以此虛假交易造成市場活躍的假象，達(dá)到行為人試圖操縱證券市場的目的。
沖洗買賣最早的手法是行為人分別下達(dá)預(yù)先配好的委托給兩位經(jīng)紀(jì)商，經(jīng)由一經(jīng)紀(jì)商買進(jìn)，另一經(jīng)紀(jì)商賣出，完成證券在形式上的買賣，行為人擁有的證券數(shù)量及品種并未發(fā)生改變；另一手法是行為人作為交易的雙方同時委托同一個經(jīng)紀(jì)商，在證券交易所申報買進(jìn)或賣出，并作相互的應(yīng)買應(yīng)賣，卻不進(jìn)行證券或款項的實際交割；第三種手法是洗售的做手②賣出一定數(shù)額的股票，由預(yù)先安排的同伙配合買進(jìn)，繼而將股票退還給做手，取回價款，以這種手法所進(jìn)行的沖洗買賣是聯(lián)合操縱的一種。[1]（p281）
既然沖洗買賣是同一人在不同的賬戶上做方向相反的買賣，那么這一行為的成立是否要求買賣的時間、價格和數(shù)量必須完全一致？如果不要求完全一致，那么認(rèn)定該行為成立的標(biāo)準(zhǔn)又是什么？和相對委托又有什么差異？所有這些問題，都會影響或決定我們對這一行為的認(rèn)定，要求我們必須做進(jìn)一步的研究和探討。
如果將虛偽交易中的沖洗買賣與相對委托進(jìn)行比較，就可以看出，因為后者是由二個人通謀做方向相反的交易，在操作過程中就難免有少許出入，因此必須考慮時間、數(shù)量以及價格的同一性問題（容后再述）。而沖洗買賣則是同一個人所為的相反買賣，從理論上講，其數(shù)量、價格、時間自然應(yīng)完全相符，因此學(xué)者們通常僅在相對委托中才討論時間、價格和數(shù)量的同一性問題。[8]但是由于現(xiàn)代的證券交易是在集中交易市場進(jìn)行的，采用的是集中競價撮合成交的交易模式，加上漲跌停板等制度的限制，即使同一個人在同一時間、就同一數(shù)量、同一價格的同一種證券進(jìn)行委托買賣，也難免產(chǎn)生些許偏差，不一定按照他所委托的內(nèi)容被撮合成交。所以在解釋適用時，應(yīng)允許在時間和價格上存在一些小小的差距，但是在數(shù)量上，仍應(yīng)堅持必須完全相同，因為只有這樣才符合沖洗買賣的目的僅僅是為了制造“記錄交易”這一本質(zhì)。換言之，如果同一人所為的相反交易，數(shù)量不一致的話，則僅在相同數(shù)量的范圍內(nèi)成立沖洗買賣。
針對沖洗買賣所規(guī)定的犯罪為抽象危險犯，只要行為人有試圖操縱證券市場的動機(jī)，并實施了沖洗買賣的行為，就構(gòu)成犯罪，至于證券市場的價格是否已經(jīng)因沖洗行為而受到影響，在所不問。
（三）沖洗買賣的主觀要件
沖洗買賣的主觀要件，當(dāng)然應(yīng)該由故意構(gòu)成，而且應(yīng)為直接故意。并且由于該操作手法影響市場行情的企圖十分明顯，因此只要行為人有影響證券市場價格的動機(jī)，實施了沖洗買賣的行為，就可以推定行為人有影響證券市場價格的故意。換言之，沖洗行為本身，就足以成為認(rèn)定行為人具有主觀故意的重要證據(jù)。
至于沖洗買賣主觀故意的內(nèi)容是什么？除前述須有影響證券價格的故意外，是否須有誘使他人買賣的故意？美國法認(rèn)為須有“試圖使在全國性證券交易所登記注冊的有價證券，產(chǎn)生不真實或足以令人誤解其交易處于活躍狀態(tài)，或?qū)θ魏未朔N有價證券產(chǎn)生同樣誤解的情形”。③日本證券交易法亦認(rèn)為須有“致使他人誤解在證券交易所上市的有價證券交易繁榮，或足以致使他人誤解某種有價證券的交易狀況為目的”。④
雖然我國證券法及刑法對是否須有誘使他人買賣的故意均未做規(guī)定，但應(yīng)和美日證券交易法做相同的解釋。因為只有在其他投資者跟風(fēng)買進(jìn)或者賣出的情況下，操縱者才能獲利或避免損失，而且操縱者影響證券價格的目的也正是為了誘使其他投資者進(jìn)行該種證券的交易?？梢哉f，影響證券市場的價格是操縱者實現(xiàn)誘使其他投資者買賣這一最終目的的前提條件，誘使其他投資者進(jìn)行證券買賣，才是操縱者操縱證券市場的真實目的。因此，如果行為人能夠證明是他基于稅收或資本利得的目的而賣出證券后再行買入，或買入后再行賣出，并不違法。[5]（p851）如果影響證券市場價格和誘使他人買賣兩種目的并存，但誘使他人買賣的故意（誘使他人買賣的故意自然包括影響證券價格的故意，但影響證券價格的故意卻并不一定必然包括誘使他人買賣的故意）并非主要目的，應(yīng)認(rèn)為違法，但不構(gòu)成操縱證券價格罪。[9]
舉例來說，就資本利得的目的而言，如純?yōu)樽非髢r差利益或避免損失的擴(kuò)大所為的當(dāng)日沖銷，就不一定是沖洗買賣。否則，本款就會成為“反當(dāng)日沖銷條款”而非“反操縱條款”。如果是基于融資的目的，如將股票質(zhì)押于銀行，為了獲得更多的銀行貸款而為當(dāng)日沖銷時，則除融資的主要目的外，還有誘使他人買賣的故意（因為只有抬高市場價格，方能增加貸款額度），此時就不能主張免責(zé)。[4]（p417～418）
二、相對委托
我國《證券法》第71條第2款規(guī)定：“與他人串通，以事先約定的時間、價格和方式相互進(jìn)行證券交易或者相互買賣并不持有的證券，影響證券交易價格或者證券交易量?！北究钏沟男袨?，就是“相對委托”或稱“對敲”。該條的規(guī)定與美國證券交易法第9條第1項第1款第二目及第三目（§9（a）（1）（B）、（C））、日本證券交易法第159條第1項第4、5款（舊法第125條）及日本證券商管理辦法第57條第2款、我國臺灣地區(qū)證券交易法第155條第1項第3款的規(guī)定相似。這種手法較沖洗買賣更富技巧性和隱蔽性，一般難以發(fā)覺，所以實踐中多發(fā)生此種操縱行為。只是其目的與沖洗買賣一樣亦在于利用虛假的交易行為，制造某種有價證券交易活躍的假象，讓投資者產(chǎn)生誤解，進(jìn)行同種證券的交易。
（一）相對委托的主體
本款的行為主體，與前述沖洗買賣不同之處在于，沖洗買賣是同一人（或機(jī)構(gòu)）所為，而本款則由二人（或機(jī)構(gòu)）通謀進(jìn)行相對買賣，才能完成制造虛假供求關(guān)系的“記錄上的交易”。所以本款主體為必要的共同犯罪，必須由相對委托的買方或賣方共同構(gòu)成。如果是利用配偶、親屬或他人的賬戶進(jìn)行相對買賣的，就要看該被利用的人與行為人之間是否有犯意聯(lián)絡(luò)。如果有，則為相對委托；如果沒有，則僅成立利用人個人的沖洗買賣。
（二）相對委托的行為
用相對委托的方式操縱證券市場價格，就是與他人通謀，在自己出售或購買有價證券的同時，讓約定的人以約定的價格為購買或出售的相對行為。
但應(yīng)該注意的是相對委托的成立，是否需要在通謀者之間完成交易，即相對委托一方買入的證券正好是另一方賣出的，或一方賣出的必須讓另一方買入？如果不需要必須在通謀者之間成立交易的話，又如何確定他們在時間、價格、數(shù)量等方面的約定范圍？這都是我們在認(rèn)定相對委托行為時面臨的問題。
要確定本款的犯罪行為，首先須弄清的是，通謀者間交易的完成是否為相對委托成立的必要條件？在此需要考慮的是，如果相對委托的成立，須通謀者間交易成立的話，那么在現(xiàn)代集中交易市場競價交易、撮合成交的交易形態(tài)下，通謀者一方買入的股票正好是通謀者另一方賣出的，或者通謀者一方賣出的股票恰好被通謀者另一方買入，也就是通謀者一方所下的買單與另一方所下的賣單碰頭，可能性實在是微乎其微，可以說只有在極其偶然的情況下才有可能發(fā)生，這樣也就無法追究行為人的刑事責(zé)任了。而且如果這樣要求的話，本款條文就沒有必要規(guī)定通謀者分別在約定的時間、以約定的價格出售或購買約定的同一種證券這一相對委托成立的要件了（因為如果認(rèn)為通謀者間交易的成立是相對委托成立的必要條件的話，就沒有必要規(guī)定所謂約定時間、價格或方式問題了）。所以相對委托的成立，只需出于操縱證券價格的故意，以通謀為基礎(chǔ)達(dá)成交易即可，不應(yīng)將這一交易限定于通謀者之間。也就是說，即使在通謀者買進(jìn)或賣出時，因第三者的阻撓而中斷，致使通謀者間的交易未能成立，也不妨礙本款犯罪的成立。買賣成立的或然性及確實性，并不是本款犯罪成立的構(gòu)成要件，充其量不過是認(rèn)定主觀故意的一項資料而已。只是如果不要求通謀者之間交易關(guān)系的成立，就有必要限定相對委托這種操縱行為中約定時間、價格及數(shù)量等問題，即時間、價格及數(shù)量的同一性的范圍。
1時間的同一性范圍
就時間的同一性而言，并不一定要求必須“同時”，應(yīng)允許通謀的買賣雙方在交易過程中存在一定的時間差。[10]也就是說不要求交易雙方必須同時下單，可以有先有后。但在這一時間差中，交易的申報必須仍然有效存在，亦即只要雙方的申報在證券市場上存在相對成交的可能性即可。[6]（p278）因為在證券市場上，同一證券的賣出申報與買進(jìn)申報如果不在同一時間出現(xiàn)的話，一方的申報就無法發(fā)現(xiàn)對方，交易也就無法完成。但市場的交易委托都有一個有效存在期間，在此有效存在的期間里，他方的申報才有可能與之相對應(yīng)，所以只要通謀者的申報能夠與他方的申報相呼應(yīng)，（不要求一定是通謀的另一方的申報），即構(gòu)成操縱證券交易價格罪中的相對委托。[11]（p544）
我國的臺灣地區(qū)并未象上述日本證券法的理論及實務(wù)那樣，要求只要在相對成交的可能性范圍內(nèi)為通謀行為，就可以成立相對委托。它只要求在同一交易日內(nèi)發(fā)出通謀的相對委托即可?？梢?，日本學(xué)者不要求通謀雙方成交的確定性，只強(qiáng)調(diào)成交的可能性。而臺灣則更寬松，確定性與可能性均未要求，僅以同一日為標(biāo)準(zhǔn)?？赡苁且驗榇藰?biāo)準(zhǔn)客觀且容易認(rèn)定，而且依臺灣地區(qū)證券交易所營業(yè)細(xì)則的規(guī)定，投資者若沒有對委托單的有效期作特別約定的話，則視為當(dāng)日有效。⑤而且一般說來，同一日的買賣委托似乎可以認(rèn)定為具有成交的可能性。我國證券實務(wù)與臺灣地區(qū)相似，所以，我認(rèn)為我們可以仿效臺灣地區(qū)有關(guān)證券法規(guī)的規(guī)定，以同一日作為通謀者進(jìn)行相對委托的時間認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。
2價格的同一性范圍
本款所謂“約定的價格”，應(yīng)指通謀雙方的委托有相對成交的可能性即可。[6]（p278）通謀雙方如以同一價格下單指定交易，固無疑問，符合相對委托的構(gòu)成要件。但如一方進(jìn)行市價委托，另一方進(jìn)行限價委托，或雙方均為市價委托，也應(yīng)該認(rèn)定為符合本款“約定的價格”中價格的同一性要求。
投資者向證券商下達(dá)的委托指令有很多種，以委托的價格為標(biāo)準(zhǔn)可以分為市價委托和限價委托。市價委托，指委托不限定價格，委托證券經(jīng)紀(jì)商為其申報買賣，其成交價格依競價程序決定；限價委托，指委托人限定價格，委托證券經(jīng)紀(jì)商為其申報買賣，其成交價格，買進(jìn)時，得在委托人的限價或低于限價的價格成交；賣出時，得在其限價或高于其限價成交。雖然我國現(xiàn)行證券交易中的合法委托是當(dāng)日有效的限價委托，但因深滬兩大交易所均有漲停板制度，如委托人限定在漲停價的買入委托與跌停價的賣出委托，實在是無異于市價委托?，F(xiàn)行的漲跌板幅度為百分之十，如果委托人按上述的方法進(jìn)行委托，則通謀雙方的委托在同一交易日相對成交的差距可以達(dá)到百分之十至百分之二十。如果在這種情況下，仍解釋為相對委托，是否已經(jīng)背離虛偽交易的目的僅在于制造“記錄上的交易”這一本質(zhì)，誠需做進(jìn)一步研究。
舉例來說，甲乙兩人通謀，在同一交易日甲以漲停價委托買進(jìn)某種股票一萬股，乙則以跌停價委托賣出該股票一萬股。此時只要該股票有交易發(fā)生，甲乙二人的委托就有成交的可能性（因為以漲停價委托買進(jìn)，其成交價未必就是漲停價，從跌停價到漲停價的任何一個價格都有可能成為其成交價；以跌停價委托賣出的情況亦同。此時雙方的委托無異于市價委托），假如該日該股票價格起伏波動很大，甲的買進(jìn)委托以平盤價甚至跌停價成交，而乙的賣出則以漲停價成交，此時雙方的成交價相差百分之二十，是否仍然可以把它定為相對委托？
筆者認(rèn)為，在談及相對委托的價格同一性問題時，應(yīng)特別注意和把握相對委托是一種虛偽交易這一本質(zhì)性特征-即通過虛構(gòu)的交易記錄造成交易活躍的假象來間接影響證券價格，而不是直接介入增加市場的供給和需求。如果以增加供給和需求的方式直接改變價格，則應(yīng)為《證券法》第71條第1款所規(guī)定的連續(xù)交易的操縱類型。在我們前面所舉的例子里，雙方的委托雖然數(shù)量相符，但成交價格差距過大，顯然足以直接影響供給和需求，定為連續(xù)交易中的操縱證券交易價格罪而非虛偽交易更加妥當(dāng)?？梢姡鄬ξ谐笸ㄖ\雙方的委托有成交的可能性以外，還必須對成交價格的差距加以限制。只是具體標(biāo)準(zhǔn)是什么，仍需綜合一切情形做個案判斷。
3數(shù)量的同一性問題
我國《證券法》對于相對委托的規(guī)定，與美國法的有關(guān)規(guī)定不同，卻和日本法及我國的臺灣地區(qū)相似，僅要求時間和價格須具有同一性，對交易數(shù)量未做規(guī)定。我認(rèn)為即使委托的數(shù)量不一致，只要差距不大，仍應(yīng)構(gòu)成相對委托。但是由于證券市場實行價格優(yōu)先和時間優(yōu)先原則，所以有時通謀者無法就其申報買進(jìn)或賣出的全部數(shù)額成交。在此種情況下，可認(rèn)定在買進(jìn)額和賣出額一致的范圍內(nèi)成立相對委托，[11]（p544～545）因為從相對委托的目的在于制造記錄上的交易這一本質(zhì)來看，未成交的委托，尚無法制造交易量記錄，所以在定罪量刑時必須加以考慮。
與沖洗買賣相同，本款也應(yīng)為抽象危險犯，即不以證券市場的行情確實因相對委托行為而受到實際影響為必要。但需要注意的是相對委托與沖洗買賣都屬于制造交易記錄的虛偽交易，也就是經(jīng)過通謀的相對買賣后，該二人所持有的證券種類及數(shù)量仍然保持不變。如果雙方持有的證券在數(shù)量上相互消漲，就不是虛偽交易，如亦有操縱證券市場的動機(jī)，為連續(xù)交易中的操縱證券交易價格罪。
（三）相對委托的主觀要件
相對委托的行為人在主觀上必須有抬高或壓低集中交易市場證券交易價格的故意。而且只要是欲抬高或壓低集中交易市場中某種有價證券的交易價格即可，不以對整個市場價格產(chǎn)生影響為必要。至于價格的高低，應(yīng)指自由證券市場中由價值規(guī)律及供需關(guān)系所決定的有價證券的價位，而非該上市公司的凈值。而且與前述的沖洗買賣一樣，還應(yīng)包括誘使他人進(jìn)行交易的故意。
本款與前述第三款的不同之處在于，第三款是由一人（或機(jī)構(gòu)）所為，而本款的操作則須有二人（或機(jī)構(gòu)）通謀才能完成。行為人無論是一次還是數(shù)次買賣某種有價證券，一定都是以明示的約定或默示的承諾和他人進(jìn)行相對委托的交易行為，才構(gòu)成本罪，因而相對人之間必定存在著犯意上的聯(lián)絡(luò)。所以該款之犯罪為絕對的必要共犯，必須由相對委托的買方與賣方共同構(gòu)成犯罪。
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[11]神崎克郎。相場操縱の規(guī)則[A].證券取引の法理[C].商事法務(wù)研究會昭和六十二年十二月。544.
注釋：
①證券投資者在集中證券交易市場買賣股票，首先必須開戶。我國的證券賬戶分為個人賬戶和法人賬戶兩種。個人可以分別在不同的證券公司開戶，也可以利用其配偶、子女及親屬的名義開戶；按照《證券法》的規(guī)定，法人不可以利用個人賬戶進(jìn)行交易，但實際上，有很多法人單位利用個人賬戶進(jìn)行炒作。如1995年，無錫國泰期貨經(jīng)紀(jì)有限公司允許客戶利用他人名義和賬戶在上海證交所327國債期貨合約上巨額透支下單，操縱市場。
②指從事洗售行為的個人或組織。
二、樣本選擇及處理
對于宏觀經(jīng)濟(jì)和證券市場的研究，多數(shù)學(xué)者采用GDP代表宏觀經(jīng)濟(jì)，上證指數(shù)代表證券市場。實體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)在絕對數(shù)上存在偶然性差異，并且兩者間結(jié)構(gòu)的非對稱性導(dǎo)致的收益率也是不同的［14］。因此以名義GDP年發(fā)展速度和上證指數(shù)年發(fā)展速度為研究對象，不僅消除了實體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)絕對數(shù)上存在的偶然性差異，還顧及到虛擬經(jīng)濟(jì)未去除通脹因素的影響，增強(qiáng)了兩者的可比性。對于名義GDP和上證指數(shù)進(jìn)行了年發(fā)展速度處理，四舍五入保留小數(shù)點后兩位，以1992—2012年的數(shù)據(jù)為樣本，用GZ和ZZ分別代表名義GDP年發(fā)展速度和上證指數(shù)年發(fā)展速度，利用eviews進(jìn)行描述性統(tǒng)計見表1。
三、實證分析
(一)協(xié)整分析
基于第二部分的數(shù)據(jù)，把名義GDP年發(fā)展速度和上證指數(shù)年發(fā)展速度在一個坐標(biāo)軸里以折線散點圖的形式呈現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)兩者的波動幅度和走勢基本一致，因此推測兩者之間存在著某種緊密的聯(lián)系。為進(jìn)一步考察兩者之間的具體關(guān)系，利用eviews5．0做出兩者的散點圖。從散點圖觀察來看并不存在明顯的規(guī)律，其原因可能是宏觀經(jīng)濟(jì)固有的經(jīng)濟(jì)周期性和趨勢性與證券市場的趨勢性和周期性并不總是吻合的，利用HP濾波對兩者進(jìn)行周期性和趨勢性的分離。然后使用經(jīng)HP濾波以后的趨勢性成分再次做兩者的散點圖，ZZHPTREND和GZHPTREND分別表示上證指數(shù)發(fā)展速度趨勢性成分與名義GDP發(fā)展速度趨勢性成分，為了更加直觀地觀察兩者之間的關(guān)系，用eviews5．0按照一定比例將數(shù)據(jù)縮放得如下散點圖(見圖1)。由圖1可以推測兩者趨勢性成分之間存在著某種線性關(guān)系，利用ADF檢驗，對于去除周期性成分的名義GDP發(fā)展速度和上證指數(shù)發(fā)展速度的檢驗結(jié)果是兩者同為二階單整，不存在單位根，并且都通過1%的顯著性水平檢驗，是平穩(wěn)序列。直觀上觀察趨勢性成分的散點圖，明顯地呈現(xiàn)兩種趨勢，為了更好地擬合兩者的關(guān)系，在趨勢分界點附近通過嘗試發(fā)現(xiàn)以2002年為分界點進(jìn)行擬合效果較優(yōu)，于是將包括2002年及以前年份設(shè)為1，以后年份為0，虛擬變量設(shè)為D1，建立如下長期協(xié)整模型:ZZHPTREND=C+α*GZHPTREND+β*D1*GZHPTREND+γ*ZZHPTREND(－1)其中:ZZHPTREND為上證指數(shù)發(fā)展速度的趨勢性成分，GZHPTREND為名義GDP發(fā)展速度的趨勢性成分，ZZHPTREND(－1)為名義GDP發(fā)展速度的趨勢性成分滯后一期，C為常數(shù)項，α、β和γ是彈性系數(shù)。通過eviews5．0進(jìn)行回歸結(jié)果(見表2)。R-squared=0．996802和AdjustedR-squared=0．996202，以及F-statistic=1662．241，Prob(F-statistic)=0．000000，系數(shù)均通過了1%的顯著性水平檢驗，White檢驗不存在異方差，另外考慮到模型中含有內(nèi)生解釋變量的滯后項，DW檢驗失效的可能性，我們使用Q檢驗和LM檢驗對其是否存在自相關(guān)進(jìn)行檢驗，Q檢驗結(jié)果不存在自相關(guān)，其中LM檢驗顯示滯后1、2期的殘差均未通過假設(shè)檢驗。模型不存在自相關(guān)，此外模型殘差的ADF檢驗通過置信度為1%的顯著性水平檢驗，不存在單位根，是平穩(wěn)序列，兩者存在長期均衡關(guān)系，協(xié)整方程:ZZHPTREND=2．03－1．82*GZHPTREND－0．06*D1*GZHPTREND+1．04*ZZHPTREND(－1)剔除周期性成分的影響，由長期回歸模型可以看出，1991—2002年名義GDP發(fā)展速度變動會引起上證指數(shù)發(fā)展速度相反的變動，這也印證了當(dāng)GDP實際公布時，證券市場只反映實際變動與預(yù)期變動的差別。從模型還可以看出滯后一期的上證指數(shù)發(fā)展速度變動與上證指數(shù)發(fā)展速度同方向變動，符合我國股民“追漲殺跌”的行為。模型2002年以后上證指數(shù)發(fā)展速度只受到滯后一期的影響，中國股票市場政策面的特殊效應(yīng)可能會掩蓋宏觀經(jīng)濟(jì)政策的作用［15］。由于中國股市的經(jīng)常性失衡，完善市場經(jīng)濟(jì)條件下股票市場與宏觀經(jīng)濟(jì)運行的正?；雨P(guān)系會被打亂［16］。其他可能原因是:(1)我國證券市場還不是很完善，不能及時高效地反映宏觀經(jīng)濟(jì)運行的所有情況。(2)本模型剔除了宏觀經(jīng)濟(jì)周期與證券市場周期的成分，而毋庸置疑的是兩種周期性之間也必定會產(chǎn)生某種影響。(3)證券市場只是構(gòu)成宏觀經(jīng)濟(jì)的一部分，影響宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的因素很多，證券市場只是其中的因素之一。
(二)Granger檢驗
為證明名義GDP發(fā)展速度與上證指數(shù)發(fā)展速度之間的因果關(guān)系，使用Granger檢驗，對兩者在使用HP濾波前后分別進(jìn)行檢驗，結(jié)果見表3。從表3濾波之前看不出兩者之間是否存在因果關(guān)系，而濾波之后可以明顯地看出趨勢性成分的名義GDP的年發(fā)展速度與上證指數(shù)的年發(fā)展速度之間互為因果關(guān)系，這和部分學(xué)者的實證結(jié)果是一致的。
(三)SVAR分析
通過第三部分的回歸分析，我們把HP濾波以后的趨勢性成分和周期性成分分開，可以得到名義GDP的年發(fā)展速度與上證指數(shù)的年發(fā)展速度的趨勢性成分，描述性統(tǒng)計見表4。由第四部分的Granger檢驗兩者互為因果關(guān)系，同樣利用ADF檢驗發(fā)現(xiàn)ZZHPTREND和GZHPTREND同為I(2)，無單位根，是平穩(wěn)序列。這些條件的成立為進(jìn)一步探討ZZHPTREND和GZHPTREND的內(nèi)在聯(lián)系機(jī)制，建立SVAR模型奠定了基礎(chǔ)。SVAR模型不僅考慮到變量之間的滯后影響，也兼顧同期影響，相較VAR模型把當(dāng)期關(guān)系隱含到隨機(jī)擾動項之中的缺陷而言更符合實際情況。一般的k元p階VAR模型如下式:yt=A1yt－1+…+Apyt－p+Yt(1)還可以寫成:A(L)Yt=εt(2)式中:A(L)=I－A1L－A2L2－ApLp是滯后算子L的參數(shù)矩陣多項式;εt為k維信息向量，若模型滿足平穩(wěn)性條件，由Wold定理可以將(3)表示為移動平均形式:yt=C(L)εt(3)其中C(L)=A(L)－1=C0+C1L+C2L2+…;C0=Ik式(1)并沒有給出變量之間當(dāng)期相關(guān)關(guān)系的具體形式，而這些關(guān)系隱藏在ε矩陣之中，為了明確當(dāng)期關(guān)系，把式(1)轉(zhuǎn)變成結(jié)構(gòu)形式:A0yt=A1yt－1+…+Apyt－p+ut其中A0為對角線元素全為1的k階方陣，反映了同期間的結(jié)構(gòu)關(guān)系;ut為k維不可觀測的結(jié)構(gòu)信息，并且假定E(utu't)=Ik。將式(3)寫成滯后算子的形式:A*(L)yt=ut(4)其中A*(L)=A0－A1L－A2L2－ApLp。如果矩陣多項式A*(L)可逆，則式(3)可以寫成:yt=D(L)ut(5)其中D(L)=A*(L)－1=D0+D1L+D2L2+…;D0=A－10。因此由式(3)和式(5)可以得到:D(L)ut=C(L)εt(6)其對于任意的t都是成立的，該式就是SVAR模型的經(jīng)典模式。文章通過eviews5．0得到相應(yīng)滯后階數(shù)判斷見表5。依據(jù)LR，F(xiàn)PE，AIC，SC，HQ準(zhǔn)則滯后階數(shù)均為4階(*為選擇標(biāo)準(zhǔn))，將SAVR滯后階數(shù)定義為4階。SAVR模型估計結(jié)果顯示系數(shù)均通過1%水平顯著性檢驗，并且通過AR特征根檢驗，模型穩(wěn)定且高度有效，說明ZZHPTREND和GZHPTREND彼此互相影響，相應(yīng)的滯后效應(yīng)和當(dāng)期效應(yīng)不可忽視，SVAR模型的有效為后續(xù)的分析提供了契機(jī)。
(四)脈沖響應(yīng)
函數(shù)脈沖響應(yīng)函數(shù)能夠刻畫每個內(nèi)生變量的變動或者是沖擊對它自己及所有其它內(nèi)生變量產(chǎn)生的影響作用，并且顯示任意一個變量的擾動項是如何通過模型影響所有其它變量，最終又反饋到本身的過程，通過eviews5．0得到脈沖相應(yīng)函數(shù)結(jié)果(見圖2)。從脈沖相應(yīng)函數(shù)來看ZZHPTREND和GZHPTREND的發(fā)展速度對于互相給予本期一個沖擊表現(xiàn)出明顯的回應(yīng)，左上第一個脈沖響應(yīng)函數(shù)顯示ZZHPTREND對于自身的一個沖擊具有顯著的促進(jìn)作用和持續(xù)效應(yīng);右上第一個脈沖相應(yīng)函數(shù)顯示ZZHPTREND對于GZHPTREND的一個沖擊具有抑制作用，并且效應(yīng)也是持續(xù)的;左下第二個脈沖相應(yīng)函數(shù)顯示GZHPTREND對于ZZHPTREND的一個沖擊顯示明顯的促進(jìn)作用，并且1－3期增強(qiáng)，4～6期下降，7～10期又增強(qiáng)，顯示出以3期為一個周期的波動持續(xù)效應(yīng);右下第二個脈沖響應(yīng)函數(shù)顯示GZHPTREND對于自身的一個沖擊是1－3期促進(jìn)，并且逐漸增強(qiáng)，第4期以后促進(jìn)作用下降直到第7期期末為0，由第8期以后為抑制作用，并且負(fù)效應(yīng)持續(xù)。證券市場殘差的一個標(biāo)準(zhǔn)差的正沖擊對于證券市場是促進(jìn)的，這與股市買漲不買跌的情況吻合;而對于宏觀經(jīng)濟(jì)是抑制的，說明在資金總量一定的前提下，證券市場的繁榮會減少資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。宏觀經(jīng)濟(jì)殘差的一個標(biāo)準(zhǔn)差的正沖擊對自身是先促進(jìn)后抑制，原因可能是長期隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變遷和技術(shù)的改善，使初期的經(jīng)濟(jì)政策不再符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求;而對于證券市場是波動式的促進(jìn)，說明宏觀經(jīng)濟(jì)政策的效應(yīng)是漸進(jìn)式地作用于證券市場。
(五)方差分解
為了更直觀具體地研究SVAR模型的動態(tài)特征，再利用方差分解把系統(tǒng)中每個內(nèi)生變量的波動按其成因分解為與各方程信息相關(guān)的組成部分(幾個變量就分解為幾個相關(guān)聯(lián)的組成部分)，從而了解各信息對模型內(nèi)生變量的重要性。通過eviews5．0得到的方差結(jié)果顯示GZHPTREND的一個結(jié)構(gòu)沖擊對于ZZHPTREND的貢獻(xiàn)度達(dá)到88%左右，并且于第2期以后基本穩(wěn)定;GZHPTREND對于自身的貢獻(xiàn)度由40%逐漸下降，也于第2期以后基本穩(wěn)定，與脈沖響應(yīng)函數(shù)得到的結(jié)果保持一致。
四、結(jié)論
通過對名義GDP發(fā)展速度和上證指數(shù)發(fā)展速度的實證分析，考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)和證券市場兩者的周期性和趨勢性，使用HP濾波剔除兩者周期性的影響，因果關(guān)系和長期均衡關(guān)系都得到證實，其次在前人研究的基礎(chǔ)上，把滯后影響以及當(dāng)期影響也予以顧及，使用更加貼近實際情況的SAVR模型在更嚴(yán)格的條件下證實了兩者之間的雙向關(guān)系，并且通過脈沖響應(yīng)函數(shù)實證說明了宏觀經(jīng)濟(jì)和證券市場對于當(dāng)期沖擊的反應(yīng)。文章的結(jié)論提供了以下幾點啟示:
(1)現(xiàn)階段我國宏觀經(jīng)濟(jì)和我國證券市場之間的長期趨勢存在著一定程度的聯(lián)系，雖然本文顯示的宏觀經(jīng)濟(jì)對證券市場解釋百分比不是很高，原因之一是由于我國的宏觀經(jīng)濟(jì)構(gòu)成不僅僅是上市公司經(jīng)濟(jì)，影響宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的因素較多，而證券市場只是影響因素之一，其次是因為我國證券市場機(jī)制處在初級階段，相應(yīng)的機(jī)制還不完善，傳導(dǎo)效應(yīng)不能完全體現(xiàn)。
(2)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度與證券市場發(fā)展速度互為因果關(guān)系，表明良好的經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢能夠保證證券市場持續(xù)、健康的發(fā)展，反過來繁榮有秩序的證券市場能為宏觀經(jīng)濟(jì)增長注入動力。
我國證券市場自建立以來，在近20年間獲得了飛速發(fā)展，取得了舉世矚目的成績：據(jù)中國證監(jiān)會2009年8月25日的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2009年7月底，我國股票投資者開戶數(shù)近1．33億戶，基金投資賬戶超過1．78億戶，而上市公司共有1628家，滬深股市總市值達(dá)23．57萬億元，流通市值11．67萬億元，市值位列全球第三位。證券市場作為我國資本市場中的重要組成部分，在實現(xiàn)我國市場經(jīng)濟(jì)持續(xù)、健康、快速發(fā)展方面發(fā)揮著重要作用。但同時，由于監(jiān)管、上市公司、中介機(jī)構(gòu)等方面的原因，中國證券市場。這些問題的出現(xiàn)使證券市場的健康發(fā)展備受困擾，證券市場監(jiān)管陷人困境之中。因此，完善我國證券市場監(jiān)管法律制度，加強(qiáng)對證券市場的監(jiān)管、維護(hù)投資者合法權(quán)益已經(jīng)成為當(dāng)務(wù)之急。
一、我國證券市場監(jiān)管制度存在的問題
(一)監(jiān)管者存在的問題
1．證監(jiān)會的作用問題
我國《證券法》第178條規(guī)定：“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依法對證券市場實行監(jiān)督管理，維護(hù)證券市場秩序，保障其合法運行?！睆默F(xiàn)行體制看，證監(jiān)會名義上是證券監(jiān)督管理機(jī)關(guān)，證監(jiān)會的監(jiān)管范圍看似很大：無所不及、無所不能。從上市公司的審批、上市規(guī)模的大小、上市公司的家數(shù)、上市公司的價格、公司獨立董事培訓(xùn)及認(rèn)可標(biāo)準(zhǔn)，到證券中介機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入、信息披露的方式及地方、信息披露之內(nèi)容，以及證券交易所管理人員的任免等等，凡是與證券市場有關(guān)的事情無不是在其管制范圍內(nèi)。而實際上，證監(jiān)會只是國務(wù)院組成部門中的附屬機(jī)構(gòu)，其監(jiān)督管理的權(quán)力和效力無法充分發(fā)揮。
2．證券業(yè)協(xié)會自律性監(jiān)管的獨立性問題
我國《證券法》第174條規(guī)定：“證券業(yè)協(xié)會是證券業(yè)的自律組織，是社會團(tuán)體法人。證券公司應(yīng)加入證券業(yè)協(xié)會。證券業(yè)協(xié)會的權(quán)力機(jī)構(gòu)為全體會員組成的會員大會”。同時規(guī)定了證券業(yè)協(xié)會的職責(zé)，如擬定自律性管理制度、組織會員業(yè)務(wù)培訓(xùn)和業(yè)務(wù)交流、處分違法違規(guī)會員及調(diào)解業(yè)內(nèi)各種糾紛等等。這樣簡簡單單的四個條文，并未明確規(guī)定證券業(yè)協(xié)會的獨立的監(jiān)管權(quán)力，致使這些規(guī)定不僅形同虛設(shè)，并且實施起來效果也不好。無論中國證券業(yè)協(xié)會還是地方證券業(yè)協(xié)會大都屬于官辦機(jī)構(gòu)，帶有一定的行政色彩，機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人多是由政府機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人兼任，證券業(yè)協(xié)會的自律規(guī)章如一些管理規(guī)則、上市規(guī)則、處罰規(guī)則等等都是由證監(jiān)會制定的，缺乏應(yīng)有的獨立性，沒有實質(zhì)的監(jiān)督管理的權(quán)力，不是真正意義上的自律組織，通常被看作準(zhǔn)政府機(jī)構(gòu)。這與我國《證券法》的證券業(yè)的自律組織是通過其會員的自我約束、相互監(jiān)督來補(bǔ)充證監(jiān)會對證券市場的監(jiān)督管理的初衷是相沖突的，從而表明我國《證券法》還沒有放手讓證券業(yè)協(xié)會進(jìn)行自律監(jiān)管，也不相信證券業(yè)協(xié)會能夠進(jìn)行自律監(jiān)管。在我國現(xiàn)行監(jiān)管體制中，證券業(yè)協(xié)會的自律監(jiān)管作用依然沒得到重視，證券市場自律管理缺乏應(yīng)有的法律地位。
3．監(jiān)管主體的自我監(jiān)督約束問題
強(qiáng)調(diào)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的獨立性，主要是考慮到證券市場的高風(fēng)險、突發(fā)性、波及范圍廣等特點，而過于分散的監(jiān)管權(quán)限往往會導(dǎo)致責(zé)任的相互推諉和監(jiān)管效率的低下，最終使抵御風(fēng)險的能力降低。而從辨證的角度分析，權(quán)力又必須受到約束，絕對的權(quán)力則意味著腐敗。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度分析，監(jiān)管者也是經(jīng)濟(jì)人，他們與被監(jiān)管同樣需要自律性。監(jiān)管機(jī)構(gòu)希望加大自己的權(quán)力而減少自己的責(zé)任，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的人員受到薪金、工作條件、聲譽(yù)權(quán)力以及行政工作之便利的影響，不管是制定規(guī)章還是執(zhí)行監(jiān)管，他們都有以公謀私的可能，甚至成為某些特殊利益集團(tuán)的工具，而偏離自身的職責(zé)和犧牲公眾的利益。從法學(xué)理論的角度分析，公共權(quán)力不是與生俱來的，它是從人民權(quán)利中分離出來，交由公共管理機(jī)構(gòu)享有行使權(quán)，用來為人服務(wù)；同時由于它是由人民賦予的，因此要接受人民的監(jiān)督；但權(quán)力則意味著潛在的腐敗，它的行使有可能偏離人民服務(wù)的目標(biāo)，被掌權(quán)者當(dāng)作謀取私利的工具。因此，在證券市場的監(jiān)管活動中，由于監(jiān)管權(quán)的存在，監(jiān)管者有可能，做出損害投資者合法權(quán)益的行為，所以必須加強(qiáng)對監(jiān)管主體的監(jiān)督約束。
(二)被監(jiān)管者存在的問題
1．上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制的問題
由于我國上市公司上市前多由國有企業(yè)改制而來，股權(quán)過分集中于國有股股東，存在“一股獨大”現(xiàn)象，這種國有股股權(quán)比例過高的情況導(dǎo)致政府不敢過于放手讓市場自主調(diào)節(jié)，而用行政權(quán)力過多地干預(yù)證券市場的運行，形成所謂的“政策市”。由此出現(xiàn)了“證券的發(fā)行制度演變?yōu)閲衅髽I(yè)的融資制度，同時證券市場的每一次大的波動均與政府政策有關(guān)，我國證券市場的功能被強(qiáng)烈扭曲”的現(xiàn)象。證監(jiān)會的監(jiān)管活動也往往為各級政府部門所左右?？傊?，由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理，使政府或出于政治大局考慮，而不敢放手，最終造成證監(jiān)會對證券市場的監(jiān)管出現(xiàn)問題。
2．證券市場中介機(jī)構(gòu)的治理問題
同上市公司一樣，我國的證券市場中介機(jī)構(gòu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理機(jī)制等也有在著上述的問題。證券公司、投資公司、基金公司等證券市場的中介機(jī)構(gòu)隨著證券市場的發(fā)展雖然也成長起來，但在我國證券市場發(fā)展尚不成熟、法制尚待健全、相關(guān)發(fā)展經(jīng)驗不足的境況下，這些機(jī)構(gòu)的日常管理、規(guī)章制度、行為規(guī)范等也都存在很多缺陷。有些機(jī)構(gòu)為了牟取私利，違背職業(yè)道德，為企業(yè)做假賬，提供虛假證明；有的甚至迎合上市公司的違法或無理要求，為其虛假包裝上市大開方便之門。目前很多上市公司與中介機(jī)構(gòu)在上市、配股、資產(chǎn)重組、關(guān)聯(lián)交易等多個環(huán)節(jié)聯(lián)手勾結(jié)，出具虛假審計報告，或以能力有限為由對財務(wù)數(shù)據(jù)的真實性做出有傾向性錯誤的審計結(jié)論，誤導(dǎo)了投資者，擾亂證券市場的交易規(guī)則和秩序，對我國證券市場監(jiān)督管理造成沖擊。
3．投資者的問題
我國證券市場的投資者特別是中小投資者離理性、成熟的要求還有極大的距離。這表現(xiàn)在他們?nèi)狈τ嘘P(guān)投資的知識和經(jīng)驗，缺乏正確判斷企業(yè)管理的好壞、企業(yè)盈利能力的高低、政府政策的效果的能力，在各種市場傳聞面前不知所措甚至盲信盲從，缺乏獨立思考和決策的能力。他們沒有樹立正確的風(fēng)險觀念，在市場價格上漲時盲目樂觀，在市場價格下跌時又盲目悲觀，不斷的追漲殺跌，既加劇了市場的風(fēng)險，又助長了大戶或證券公司操縱市場的行為，從而加大了我國證券市場的監(jiān)督管理的難度。
(三)監(jiān)管手段存在的問題
1．證券監(jiān)管的法律手段存在的問題
我國證券法制建設(shè)從20世紀(jì)80年展至今，證券法律體系日漸完善已初步形成了以《證券法》、《公司法》為主，包括行政法規(guī)、部門規(guī)章、自律規(guī)則四個層次的法律體系，尤其是《證券法》的頒布實施，使得我國證券法律制度的框架最終形成。但是從總體上看，我國證券法律制度仍存在一些漏洞和不足：首先，證券市場是由上市公司證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)、投資者及其它市場參與者組成，通過證券交易所的有效組織，圍繞上市、發(fā)行、交易等環(huán)節(jié)運行。在這一系列環(huán)節(jié)中，與之相配套的法律法規(guī)應(yīng)當(dāng)是應(yīng)有俱有，但我國目前除《證券法》之外，與之相配套的相關(guān)法律如《證券交易法》、《證券信托法》、《證券信譽(yù)平價法》等幾乎空白。其次，一方面，由于我國不具備統(tǒng)一完整的證券法律體系，導(dǎo)致我國在面臨一些證券市場違法違規(guī)行為時無計可施；另一方面，我國現(xiàn)有的證券市場法律法規(guī)過于抽象，缺乏具體的操作措施，導(dǎo)致在監(jiān)管中無法做到“有章可循”。再者，我國現(xiàn)行的證券法律制度中三大法律責(zé)任的配制嚴(yán)重失衡，過分強(qiáng)調(diào)行政責(zé)任和刑事責(zé)任，而忽視了民事責(zé)任，導(dǎo)致投資者的損失在事實上得不到補(bǔ)償。以2005年新修訂的《證券法》為例，該法規(guī)涉及法律責(zé)任的條款有48條，其中有42條直接規(guī)定了行政責(zé)任，而涉及民事責(zé)任的條款只有4條。
2．證券監(jiān)管的行政手段存在的問題
在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷程中，計劃經(jīng)濟(jì)體制的發(fā)展模式曾長久的站在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的舞臺上，這種政府干預(yù)為主的思想在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中已根深蒂固，監(jiān)管者法律意識淡薄，最終導(dǎo)致政府不敢也不想過多放手于證券市場。因此在我國證券市場的監(jiān)管中，市場的自我調(diào)節(jié)作用被弱化。
3．證券監(jiān)管的經(jīng)濟(jì)手段存在的問題
對于證券監(jiān)管的經(jīng)濟(jì)手段，無論是我國的法律規(guī)定還是在實際的操作過程中均有體現(xiàn)，只不過這種經(jīng)濟(jì)的監(jiān)管手段過于偏重于懲罰措施的監(jiān)督管理作用而忽視了經(jīng)濟(jì)獎勵的監(jiān)督管理作用。我國證券監(jiān)管主要表現(xiàn)為懲罰經(jīng)濟(jì)制裁，而對于三年保持較好的穩(wěn)定發(fā)展成績的上市公司，卻忽視了用經(jīng)濟(jì)獎勵手段鼓勵其守法守規(guī)行為。
二、完善我國證券市場監(jiān)管法律制度
(一)監(jiān)管者的法律完善
I．證監(jiān)會地位的法律完善
我國《證券法》首先應(yīng)重塑中國證監(jiān)會的權(quán)威形象，用法律規(guī)定增強(qiáng)其獨立性，明確界定中國證監(jiān)會獨立的監(jiān)督管理權(quán)。政府應(yīng)將維護(hù)證券市場發(fā)展的任務(wù)從證監(jiān)會的工作目標(biāo)中剝離出去，將證監(jiān)會獨立出來，作為一個獨立的行政執(zhí)法委員會。同時我國《證券法》應(yīng)明確界定證監(jiān)會在現(xiàn)行法律框架內(nèi)實施監(jiān)管權(quán)力的獨立范圍，并對地方政府對證監(jiān)會的不合理的干預(yù)行為在法律上做出相應(yīng)規(guī)制。這樣，一方面利于樹立中國證監(jiān)會的法律權(quán)威，增強(qiáng)其監(jiān)管的獨立性，另一方面也利于監(jiān)管主體之間合理分工和協(xié)調(diào)，提高監(jiān)管效率。
2．證券業(yè)自律組織監(jiān)管權(quán)的法律完善
《證券法》對證券業(yè)自律組織的簡簡單單的幾條規(guī)定并未確立其在證券市場監(jiān)管中的輔助地位，我國應(yīng)學(xué)習(xí)英美等發(fā)達(dá)國家的監(jiān)管體制，對證券業(yè)自律組織重視起來。應(yīng)制定一部與《證券法》相配套的《證券業(yè)自律組織法》，其中明確界定證券業(yè)自律組織在證券市場中的監(jiān)管權(quán)范圍，確定其輔助監(jiān)管的地位以及獨立的監(jiān)管權(quán)力；在法律上規(guī)定政府和證監(jiān)會對證券業(yè)自律組織的有限干預(yù)，并嚴(yán)格規(guī)定干預(yù)的程序；在法律上完善證券業(yè)自律組織的各項人事任免、自律規(guī)則等，使其擺脫政府對其監(jiān)管權(quán)的干預(yù)，提高證券業(yè)自律組織的管理水平，真正走上規(guī)范化發(fā)展的道路，以利于我國證券業(yè)市場自我調(diào)節(jié)作用的發(fā)揮以及與國際證券市場的接軌。
3．監(jiān)管者自我監(jiān)管的法律完善
對證券市場中的監(jiān)管者必須加強(qiáng)監(jiān)督約束：我國相關(guān)法律要嚴(yán)格規(guī)定監(jiān)管的程序，使其法制化，要求監(jiān)管者依法行政；通過法律法規(guī)，我們可以從正面角度利用監(jiān)管者經(jīng)濟(jì)人的一面，一方面改變我國證監(jiān)會及其分支機(jī)構(gòu)從事證券監(jiān)管的管理者的終身雇傭制，建立監(jiān)管機(jī)構(gòu)同管理者的勞動用工解聘制度，采取懲罰和激勵機(jī)制，另一方面落實量化定額的激勵相容的考核制度；在法律上明確建立公開聽證制度的相關(guān)內(nèi)容，使相關(guān)利益主體參與其中，對監(jiān)管者形成約束，增加監(jiān)管的透明度；還可以通過法律開辟非政府的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對監(jiān)管者業(yè)績的評價機(jī)制，來作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)人事考核的重要依據(jù)。
(二)被監(jiān)管者的法律完善
1．上市公司治理的法律完善
面對我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理機(jī)制出現(xiàn)的問題，我們應(yīng)當(dāng)以完善上市公司的權(quán)力制衡為中心的法人治理結(jié)構(gòu)為目標(biāo)。一方面在產(chǎn)權(quán)明晰的基礎(chǔ)上減少國有股的股份數(shù)額，改變國有股“一股獨大”的不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)；另一方面制定和完善能夠使獨立董事發(fā)揮作用的法律環(huán)境，并在其內(nèi)部建立一種控制權(quán)、指揮權(quán)與監(jiān)督權(quán)的合理制衡的機(jī)制，把充分發(fā)揮董事會在公司治理結(jié)構(gòu)中的積極作用作為改革和完善我國公司治理結(jié)構(gòu)的突破口和主攻方向。
2．中介機(jī)構(gòu)治理的法律完善
我國證券市場中的中介機(jī)構(gòu)同上市公司一樣，在面對我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史和國情時也有股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理機(jī)制的問題。除此之外，在其日常管理、規(guī)章制度、行為規(guī)范、經(jīng)濟(jì)信用等方面也存在很多缺陷。我們應(yīng)當(dāng)以優(yōu)化中介機(jī)構(gòu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、完善中介機(jī)構(gòu)的法人治理結(jié)構(gòu)為根本目標(biāo)，一方面在法津上提高違法者成本，加大對違法違規(guī)的中介機(jī)構(gòu)及相關(guān)人員的處罰力度：不僅要追究法人責(zé)任，還要追究直接責(zé)任人、相關(guān)責(zé)任人的經(jīng)濟(jì)乃至刑事的責(zé)任。另一方面在法律上加大對中介機(jī)構(gòu)的信用的管理規(guī)定，使中介機(jī)構(gòu)建立起嚴(yán)格的信用擔(dān)保制度。
3．有關(guān)投資者投資的法律完善
我國相關(guān)法律應(yīng)確立培育理性投資者的制度：首先在法律上確立問責(zé)機(jī)制，將培育理性投資的工作納入日常管理中，投資者投資出問題，誰應(yīng)對此負(fù)責(zé)，法律應(yīng)有明確答案。其次，實施長期的風(fēng)險教育戰(zhàn)略，向投資者進(jìn)行“股市有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎”的思想灌輸。另外，還要建立股價波動與經(jīng)濟(jì)波動的分析體系，引導(dǎo)投資者理性預(yù)期。投資者對未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期是決定股價波動的重要因素，投資者應(yīng)以過去的經(jīng)濟(jì)信念為條件對未來經(jīng)濟(jì)作出預(yù)期，從而確定自己的投資策略。
(三)監(jiān)管手段的法律完善
1．證券監(jiān)管法律法規(guī)體系的完善
我國證券監(jiān)管的法律法規(guī)體系雖然已經(jīng)日漸完善，形成了以《證券法》和《公司法》為中心的包括法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章、自律規(guī)則四個層次的法律法規(guī)體系，但我國證券監(jiān)管法律法規(guī)體系無論從總體上還是細(xì)節(jié)部分都存在諸多漏洞和不足。面對21世紀(jì)的法治世界，證券監(jiān)管法律法規(guī)在對證券監(jiān)管中的作用不言而語，我們?nèi)孕杓訌?qiáng)對證券監(jiān)管法律法規(guī)體系的重視與完善。要加快出臺《證券法》的實施細(xì)則，以便細(xì)化法律條款，增強(qiáng)法律的可操作性，并填補(bǔ)一些《證券法》無法監(jiān)管的空白；制定與《證券法》相配套的監(jiān)管證券的上市、發(fā)行、交易等環(huán)節(jié)的相關(guān)法律法規(guī)，如《證券交易法》、《證券信托法》、《證券信譽(yù)評價法》等等；進(jìn)一步完善法律責(zé)任制度，使其在我國證券市場中發(fā)揮基礎(chǔ)作用，彌補(bǔ)投資者所遭受的損害，保護(hù)投資者利益。
2．證券監(jiān)管行政手段的法律完善
政府對證券市場的過度干預(yù)，與市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基本原理是相違背的，不利于證券市場的健康、快速發(fā)展。因此要完善我國證券市場的監(jiān)管手段，正確處理好證券監(jiān)管同市場機(jī)制的關(guān)系，深化市場經(jīng)濟(jì)的觀念，減少政府對市場的干涉。盡量以市場化的監(jiān)管方式和經(jīng)濟(jì)、法律手段代替過去的政府指令和政策干預(yù)，在法律上明確界定行政干預(yù)的范圍和程序等內(nèi)容，使政府嚴(yán)格依法監(jiān)管，并從法律上體現(xiàn)證券監(jiān)管從“官本位”向“市場本位”轉(zhuǎn)化的思想。
3．證券監(jiān)管其他手段的法律完善
同時發(fā)行A股、B股的公司，除了要按照我國會計準(zhǔn)則標(biāo)準(zhǔn)編制財務(wù)報告并經(jīng)境內(nèi)審計師審計外，同時要提供按國際會計準(zhǔn)則標(biāo)準(zhǔn)編制并經(jīng)國際審計師（以下稱境外審計師）審計的財務(wù)報告。當(dāng)一個公司的財務(wù)報告由不同的審計師進(jìn)行審計并審計報告，的審計意見相同還是不同？又是什么因素影響審計師發(fā)表相同或不同的審計意見？對這個問題的分析和討論有利于加深對審計國際化影響因素的理解。
一、審計意見差異：一個分析框架
審計意見是審計師運用審計準(zhǔn)則對被審計單位財務(wù)報告的客觀、公允程度進(jìn)行判斷所做出的結(jié)論，審計意見是審計質(zhì)量的外在表現(xiàn)，審計質(zhì)量是審計意見的內(nèi)在實質(zhì)，影響審計質(zhì)量的因素即影響審計意見。根據(jù)DeAnglo（1981）對審計質(zhì)量的定義：審計質(zhì)量是審計師發(fā)現(xiàn)并報告公司舞弊的聯(lián)合概率。發(fā)現(xiàn)客戶違背會計準(zhǔn)則的概率取決于審計師的專業(yè)技術(shù)能力、運用的審計程序和樣本的選擇等，報告客戶的違規(guī)取決于審計師相對客戶的獨立性。我們可以把影響審計意見（審計質(zhì)量）形成的因素分為兩大類：（1）技術(shù)性因素。主要指審計準(zhǔn)則、會計準(zhǔn)則等技術(shù)性規(guī)范和審計師的專業(yè)技術(shù)水平，它可以通過培訓(xùn)、制定審計準(zhǔn)則等措施予以解決，也可以在全球范圍進(jìn)行協(xié)調(diào)和統(tǒng)一；（2）非技術(shù)性因素。主要指證券市場監(jiān)管制度安排，監(jiān)管制度的安排會影響審計師獨立性從而影響審計意見的出具。
審計師根據(jù)公司對會計準(zhǔn)則的遵循程度和審計準(zhǔn)則的要求出具相應(yīng)的審計意見。我們可以合理預(yù)期在遵循相同審計準(zhǔn)則的情況下，如果基于不同的會計準(zhǔn)則，審計意見可能不同，反之亦是。在審計準(zhǔn)則、會計準(zhǔn)則一致時，如果由不同的審計師進(jìn)行審計，在審計過程中，需要運用審計技術(shù)和審計程序?qū)π畔①|(zhì)量進(jìn)行鑒別，在審計師專業(yè)技術(shù)能力存在質(zhì)的差異時，審計師在主觀上會對同一公司財務(wù)報告信息質(zhì)量做出不同的判斷，出具不同的審計意見。但是如果審計師的專業(yè)技術(shù)能力不存在質(zhì)的差異的情況下，那么影響審計意見的因素就體現(xiàn)為審計師的獨立性，即是證券市場監(jiān)管制度的安排。
Kida（1980）指出，審計師明顯有能力辨別出接近財務(wù)困境的公司，但受到客戶關(guān)系的影響而不會按照預(yù)測結(jié)果對客戶公司的持續(xù)經(jīng)營問題發(fā)表非標(biāo)準(zhǔn)無保留審計意見。審計意見是會計信息使用者判斷公司提供的會計信息質(zhì)量是否客觀公允的標(biāo)準(zhǔn)之一，如果審計師對公司出具了非標(biāo)準(zhǔn)無保留意見，投資者等信息用戶將會對公司的劣質(zhì)信息做出反應(yīng)，對公司不利，所以公司重視審計師所出具的審計意見類型。但是公司同時也是審計師的衣食父母，如果審計師出具了公司不樂意接受的客觀的審計意見就有可能失去客戶，但順從公司意愿出具不客觀的審計意見，就可能因訴訟而發(fā)生賠償。根據(jù)理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，審計師的行為有逐利性，是否出具應(yīng)該出具的審計意見，在于公司對審計師的賄賂收益與預(yù)期因訴訟賠償和丟失客戶的損失之間的大小，賄賂收益主要由公司決定，因訴訟賠償產(chǎn)生的損失由證券市場監(jiān)管制度安排決定。丟失客戶的損失由審計師的聲譽(yù)機(jī)制決定。
二、案例介紹
1．公司財務(wù)狀況和持續(xù)經(jīng)營能力。
A公司創(chuàng)建于1985年，是一家同時發(fā)行A股和B股的上市公司。近兩年公司的主要財務(wù)指標(biāo)顯示，公司的財務(wù)狀況嚴(yán)重惡化。按我國會計準(zhǔn)則計算，2001年的凈利潤為－22.5億元（-20.1億元），每股凈資產(chǎn)為－4.14元（-4.16元），凈資產(chǎn)收益率為-399.10%（-366.09%）；2002年，盡管盈利657.5萬元（819.1億元），但扣除非經(jīng)常性損益后是虧損3477.1萬元，每股凈資產(chǎn)為－4.16元（-4.14元），凈資產(chǎn)收益率也僅只有1.28%（1.64%）。采用Altman（1968）“Z”計分判定模型對該公司持續(xù)經(jīng)營能力（破產(chǎn)危機(jī)）進(jìn)行預(yù)測，2001年Z值為－23.78（－23.18），2002年Z值為－8.76（－7.41），根據(jù)判定標(biāo)準(zhǔn)Z值小于1.81，則企業(yè)存在很大破產(chǎn)風(fēng)險，說明A公司陷入財務(wù)困境，持續(xù)經(jīng)營能力值得懷疑。
2．審計師審計意見和公司對持續(xù)經(jīng)營問題的說明。
2001年境內(nèi)審計師、境外審計師都在審計報告中披露了A公司的持續(xù)經(jīng)營能力問題，二者一致認(rèn)為A公司持續(xù)經(jīng)營能力值得懷疑，但具體出具何種審計意見上存在分歧（境內(nèi)審計師出具的是帶說明段的無保留意見，境外為拒絕表示意見）；2002年，境外審計師，仍然就公司的持續(xù)經(jīng)營能力出具了保留意見，而境內(nèi)審計師出具了標(biāo)準(zhǔn)無保留意見，二者在是否需要披露持續(xù)經(jīng)營問題上存在分歧。
2001年公司董事會報告稱，公司董事會同意M會計師事務(wù)所和香港N會計師事務(wù)所出具的審計報告。公司董事會認(rèn)為，2001年度公司巨額虧損主要是由于當(dāng)年根據(jù)新的會計準(zhǔn)則計提了大量的壞帳及減值準(zhǔn)備金所致。因第一大股東和T公司對本公司資產(chǎn)重組工作的推進(jìn)做出了承諾，特別是T公司于2002年3月正式購買本公司部分股權(quán)已成為本公司第一大股東。鑒于這些原因，公司董事會認(rèn)為本公司實際重組工作已于期后全面展開，相信通過各方的積極努力本公司的持續(xù)經(jīng)營能力將有望在2002年度得以恢復(fù)。
2002年，針對境外審計師出具的保留意見，公司董事會報告也認(rèn)為，由于2002年公司的債務(wù)重組工作尚未完成，還存在著巨額的債務(wù)風(fēng)險，注冊會計師在審計報告中對公司的持續(xù)經(jīng)營能力提出了質(zhì)疑，并出具了保留意見的審計報告，同意香港N會計師事務(wù)所出具的B股審計報告。對此，公司董事會認(rèn)為，自公司的最大債權(quán)人T公司2002年3月正式加入本公司后，債務(wù)重組工作取得了較大的進(jìn)展。根據(jù)相關(guān)協(xié)議T公司將短期借款及其相關(guān)利息轉(zhuǎn)為長期借款，隨著債務(wù)重組的不斷進(jìn)行，公司持續(xù)經(jīng)營能力將得到提高。
從董事會的說明可以看出，A公司持續(xù)經(jīng)營問題的解決依賴于與T公司的債務(wù)重組，但直到2002年底，債務(wù)重組尚未取得實質(zhì)性進(jìn)展，持續(xù)經(jīng)營能力存在疑慮。
三、審計意見差異的剖析
1．技術(shù)層面因素與審計意見差異。
境外審計師是按照國際審計準(zhǔn)則和國際會計準(zhǔn)則出具審計意見，境內(nèi)審計師是根據(jù)我國審計準(zhǔn)則和會計準(zhǔn)則所出具審計意見。要考慮技術(shù)層面是否是引起審計意見差異的主要原因，必須分析3個方面：（1）審計準(zhǔn)則對持續(xù)經(jīng)營審計的規(guī)定；（2）會計準(zhǔn)則；（3）審計師的專業(yè)勝任能力。
我國審計準(zhǔn)則制定的指導(dǎo)原則是國際化。目前正按照服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定的要求，盡快建立健全有關(guān)法律體系，其中包括與國際慣例相協(xié)調(diào)的獨立審計準(zhǔn)則（李爽，2002）。國際會計師聯(lián)合會的《國際審計準(zhǔn)則公告第23號——持續(xù)經(jīng)營》和我國《獨立審計具體準(zhǔn)則第17號——持續(xù)經(jīng)營》的差異主要是：國際審計準(zhǔn)則要求，一旦公司審計師對公司持續(xù)經(jīng)營能力存在疑慮，就在審計意見中必須予以揭示，因此針對持續(xù)經(jīng)營問題，國際審計準(zhǔn)則規(guī)定的審計意見當(dāng)中沒有標(biāo)準(zhǔn)無保留的審計意見類型；而根據(jù)我國獨立審計準(zhǔn)則的規(guī)定，如果管理當(dāng)局采取的改善計劃能夠消除注冊會計師的疑慮且進(jìn)行了充分披露，可以出具標(biāo)準(zhǔn)無保留審計意見。在如何判定公司是否存在持續(xù)經(jīng)營危機(jī)上，我國審計準(zhǔn)則與國際審計準(zhǔn)則盡管在表述上存在差異，但仔細(xì)分析我們發(fā)現(xiàn)，兩者都是從財務(wù)、經(jīng)營及其他3個方面來界定持續(xù)經(jīng)營是否出現(xiàn)問題的。在A公司的問題上，我們依靠財務(wù)方面的特征，無論按照國際審計準(zhǔn)則還是我國審計準(zhǔn)則，A公司均屬于審計師要對持續(xù)經(jīng)營予以關(guān)注的對象。
那么會計準(zhǔn)則的要求不同是否會導(dǎo)致審計判定差異呢？根據(jù)A公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，我們可以看出IAS下的財務(wù)指標(biāo)與我國企業(yè)會計準(zhǔn)則下的財務(wù)指標(biāo)相差不大，凈利潤盡管在絕對數(shù)上有一定差異，但相對數(shù)較小，而且沒有改變凈利潤的符號，這說明會計準(zhǔn)則的差異不會導(dǎo)致審計師出具不同的審計意見。
技術(shù)層面的另一重要方面是審計師的專業(yè)勝任能力，即境內(nèi)外審計師是否能夠判定公司存在持續(xù)經(jīng)營危機(jī)。就2001年而言，境內(nèi)外審計師都關(guān)注到公司的持續(xù)經(jīng)營危機(jī)，并均在審計報告當(dāng)中進(jìn)行了披露，這說明境內(nèi)外審計師在判定公司是否存在持續(xù)經(jīng)營危機(jī)上不存在顯著差異，兩者的專業(yè)勝任能力至少在這方面是接近的。在2002年，由于董事會的說明中披露，同意境外審計師的就持續(xù)經(jīng)營發(fā)表的保留意見，說明董事會自己承認(rèn)了持續(xù)經(jīng)營危機(jī)的存在，即使存在專業(yè)勝任能力差異，境內(nèi)審計師也可以通過這個信息來調(diào)整自己的專業(yè)判斷，所以，專業(yè)勝任能力不是產(chǎn)生意見差異的主要原因。
根據(jù)境內(nèi)外審計師出具的審計意見并參照相應(yīng)的審計準(zhǔn)則，我們可以推斷：（1）在2001年，境內(nèi)審計師認(rèn)為被審計單位存在對其持續(xù)經(jīng)營能力產(chǎn)生重大影響的情況，且管理當(dāng)局沒有相應(yīng)的改善措施，或雖有改善措施，但這些措施不能夠消除注冊會計師對其持續(xù)經(jīng)營能力的疑慮，不過被審計單位已在會計報表中進(jìn)行充分披露；而境外審計師認(rèn)為審計范圍受到重要限制，審計人員無法獲得必要的審計證據(jù)；（2）2002年，境內(nèi)審計師認(rèn)為被審計單位存在對其持續(xù)經(jīng)營能力產(chǎn)生重大影響的情況，但管理當(dāng)局計劃采取相應(yīng)的改善措施，并且這些措施能夠消除注冊會計師的疑慮。被審計單位已經(jīng)作了充分披露；境外審計師認(rèn)為，會計報表附注披露不充分，被審計單位應(yīng)該進(jìn)行持續(xù)經(jīng)營能力的評估，但管理當(dāng)局予以拒絕，僅憑現(xiàn)有的證據(jù)與措施不能判斷持續(xù)經(jīng)營假設(shè)的合理性，按照持續(xù)經(jīng)營假設(shè)編制的會計報表可能會誤導(dǎo)投資者。
如果假定審計師是客觀出具了審計意見，那么境內(nèi)外審計師真正的分歧應(yīng)該集中在按照持續(xù)經(jīng)營假設(shè)編制財務(wù)報表的合理性，是否可能會誤導(dǎo)投資者，公司是否對持續(xù)經(jīng)營進(jìn)行了充分披露和審計范圍是否受到限制。這些在客觀上對境內(nèi)外審計師不會有差別，正如前面提到的在專業(yè)勝任能力相差不大時，境內(nèi)外審計師對這種客觀上一致的披露在主觀上的認(rèn)識也不會出現(xiàn)質(zhì)的差異。因此，不是由于境內(nèi)外審計師在公司持續(xù)經(jīng)營狀況的披露和審計范圍受到限制上的看法不同而導(dǎo)致了審計意見差異。
2．非技術(shù)層面因素與審計意見差異。
對審計意見差異的另外一個解釋是非技術(shù)層面因素，證券市場監(jiān)管制度安排將影響到境內(nèi)外審計師出具不同的審計意見。在分析框架中，我們提到，證券市場監(jiān)管制度安排通過影響審計師的利益函數(shù)來影響審計意見的出具。理論上一個完善的證券市場監(jiān)管制度安排應(yīng)當(dāng)能夠促使審計市場質(zhì)量的提高，具體表現(xiàn)為審計服務(wù)提供方——會計師事務(wù)所——愿意提供高質(zhì)量的審計服務(wù)，審計服務(wù)的需求方——直接表現(xiàn)為上市公司——需要高質(zhì)量的審計服務(wù)（劉峰等，2002）。一個高質(zhì)量的審計市場，在于通過監(jiān)管制度安排為審計師、上市公司建立一個利益函數(shù)，以引導(dǎo)審計師提供高質(zhì)量的審計服務(wù)和上市公司需求高質(zhì)量的審計服務(wù)。
審計師與公司意見不一致時，存在兩種選擇：一是堅持自己的觀點，出具客觀公正的審計意見；二是迎合公司的要求，出具審計意見。審計師如果應(yīng)公司的要求出具審計意見，那么，公司為了獲得審計師的“合作”，將可能支付額外的賄賂，事務(wù)所獲得賄賂收益；但審計師未客觀出具審計意見，可能被查處，查處后，審計師將被罰款、暫停執(zhí)業(yè)或吊銷執(zhí)照，甚至追究刑事責(zé)任，造成事務(wù)所的直接損失，此外，如果審計師被查處，基于信譽(yù)受到影響，市場份額下降，還將導(dǎo)致間接損失。如果審計師堅持自己的觀點，出具客觀的審計意見，審計師將失去客戶，審計師的正常收費（包括現(xiàn)在的和預(yù)期未來的審計收費的貼現(xiàn)值）就沒有了，但聲譽(yù)得到提高，增加事務(wù)所未來收益。
在我國證券市場上，注冊會計師和事務(wù)所的法律風(fēng)險，特別是民事賠償責(zé)任近乎為零，聲譽(yù)機(jī)制幾乎不起作用（劉峰、許菲，2002；劉峰等，2002），DeFond,Wong和Li（2000）的實證分析也表明，審計師會失去一定的市場份額，因此我國獨立審計準(zhǔn)則的實行伴隨了證券市場集中度的下降和上市公司對高質(zhì)量審計的規(guī)避。這說明境內(nèi)審計師在堅持己見出具審計意見，將面臨市場份額下降。民事賠償責(zé)任為零，聲譽(yù)機(jī)制不起作用，使得事務(wù)所按照公司意見出具審計意見時，不但能夠接受賄賂收益，而且面臨損失的機(jī)會少。
我國針對上市公司的監(jiān)管指標(biāo)，就A股而言，如：配股條件、ST和PT以及退市機(jī)制，均以境內(nèi)審計師的A股財務(wù)報告為準(zhǔn)，即同時發(fā)行A、B股的上市公司，利益集中在A股財務(wù)報告上?；谶@些利益所在，公司將愿意花費更大的代價賄賂境內(nèi)審計師。所以境內(nèi)審計師比境外審計師更傾向于接受賄賂，按公司意愿出具更輕微的審計意見。
在A公司問題上，技術(shù)性的差異不是導(dǎo)致審計意見差異的主要原因，那么這種非技術(shù)性的差異將可能是主要原因。在審計收費上我們得到一個旁證，一般來說，境外審計師的審計成本要高于境內(nèi)審計師，境外審計師的審計收費按照國際標(biāo)準(zhǔn)收取，將高于境內(nèi)審計師。但我們發(fā)現(xiàn)，在2001年，A公司分別向境內(nèi)、外審計師支付33萬元、27萬元審計費用，2002年分別支付了33萬元和23萬元審計費用，連續(xù)2年境內(nèi)審計師的收費均高于境外審計師，2002年居然高出10萬元之巨，而恰好在2002年境內(nèi)審計師為A公司出具了標(biāo)準(zhǔn)無保留意見，未對持續(xù)經(jīng)營危機(jī)進(jìn)行揭示。
四、若干啟示和研究局限性
同時發(fā)行A股、B股的公司由境內(nèi)外審計師進(jìn)行審計，為分析不同審計師的行為特征提供了一個機(jī)會，尤其在A公司案例中，境內(nèi)外審計師針對同一持續(xù)經(jīng)營的不確定性事項出具不同的審計意見，消除了一些由于技術(shù)性規(guī)范差異所帶來的影響。我們的分析發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)生意見差異的主要原因是由于證券市場監(jiān)管制度的安排，使同時發(fā)行A股、B股股票的公司的利益集中在A股財務(wù)報告上，使得公司更愿意賄賂A股審計師，現(xiàn)有的法律風(fēng)險環(huán)境使得A股審計師有激勵與公司合謀，出具公司期望的審計意見。
我國以國際審計準(zhǔn)則為藍(lán)本，不斷制定和完善獨立審計準(zhǔn)則體系，這為提高審計質(zhì)量起到了重要作用，但我們看到，改進(jìn)上市公司審計質(zhì)量除了不斷完善技術(shù)性規(guī)范外，更為重要的是改革證券市場監(jiān)管制度的安排，盡快建立審計師的聲譽(yù)機(jī)制。
我們的研究是針對B股市場的境外審計師分析的，但境外審計師在A股市場上將可能改變其行為特征，其與境內(nèi)審計師所面臨的情況是一樣的，境外審計師的決策期望效用值與境內(nèi)審計師相同，正如劉峰、許菲（2002）指出，五大一定會根據(jù)中國的法律法規(guī)來調(diào)整其行為，從而達(dá)到相關(guān)當(dāng)事人利益最大化的目的。
2001年12月，證監(jiān)會了《公開發(fā)行證券的公司信息披露編報規(guī)則第16號——A股公司實行補(bǔ)充審計的暫行規(guī)定》，要求上市公司需要融資的，必須聘請國際知名會計師事務(wù)所按國際會計準(zhǔn)則進(jìn)行補(bǔ)充審計。這里隱含了兩個假設(shè)，一是國內(nèi)技術(shù)規(guī)范和國內(nèi)審計師的專業(yè)勝任能力可能導(dǎo)致審計低質(zhì)量，二是國際審計師更具獨立性。而我們的分析認(rèn)為更多的應(yīng)該考慮證券市場監(jiān)管制度安排。
參考文獻(xiàn)：
1．陳朝暉．論持續(xù)經(jīng)營不確定性．會計研究，1999，（7）：15－22．
2．劉峰，許菲．風(fēng)險導(dǎo)向型審計·法律風(fēng)險·審計質(zhì)量．會計研究，2002，（2）：21－27．
當(dāng)前，我國證券市場在國民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著重要作用。但由于起步較晚，還存在許多問題，特別是資源優(yōu)化配置功能遠(yuǎn)未充分發(fā)揮。如何進(jìn)一步規(guī)范、引導(dǎo)證券市場，發(fā)揮證券市場資源優(yōu)化配置功能，已經(jīng)成為一項緊迫的課題。
證券市場資源優(yōu)化配置功能和方式
在經(jīng)濟(jì)生活中，證券市場主要有籌資、定價、資源配置、財富再分配等四種基本功能。證券市場的資源優(yōu)化配置功能就是通過股權(quán)的流動及公司內(nèi)部法人治理結(jié)構(gòu)等，引導(dǎo)資金、人員、物資設(shè)備等資源流向更有效率的公司和行業(yè)，從而提高資源利用效率，促進(jìn)社會經(jīng)濟(jì)良性發(fā)展。
證券市場的資源配置主要包括增量資源配置（IPO上市）和存量資源配置（并購重組）。目前，我國企業(yè)并購涉及的金額和上市公司數(shù)量已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過IPO，成為證券市場資源配置的主要途徑。并購促進(jìn)存量資源優(yōu)化配置主要通過兩種方式：
第一，行業(yè)間的資源流動。新興行業(yè)和符合產(chǎn)業(yè)政策的行業(yè)，其投資回報率一般較高，從而吸引更多資源，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，實現(xiàn)資源優(yōu)化配置。例如，百隆股份涉足地理信息系統(tǒng)、寧波中百退出百貨業(yè)等，都體現(xiàn)了這種趨勢。
第二，企業(yè)間的資源流動。企業(yè)通過橫向、縱向的并購加速資本聚集，產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)，實現(xiàn)資源優(yōu)化配置。首先，優(yōu)勢企業(yè)對同行業(yè)企業(yè)的購并，可以產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，提高競爭力。其次，關(guān)聯(lián)行業(yè)間的企業(yè)并購，通過導(dǎo)入產(chǎn)業(yè)鏈，使原本企業(yè)外部的交易內(nèi)部化，促進(jìn)相關(guān)資源的有效聯(lián)合程度，提高資源利用效率。最后，跨行業(yè)的并購借助多元化經(jīng)營，提高企業(yè)的抗風(fēng)險能力，為資源的有效增值提供保證?？梢?，上市公司并購可以實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，促進(jìn)資源不斷從低效率的劣質(zhì)企業(yè)流向高效率的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，實現(xiàn)證券市場資源配置的“帕累托改進(jìn)”。
我國股市資源優(yōu)化配置的現(xiàn)狀
企業(yè)并購如果確實提高了資源配置的效率，則企業(yè)經(jīng)營業(yè)績就會有所改善，股票價格會相應(yīng)上揚。因此在并購績效的實證研究中，最常用的兩個方法是會計資料研究和股票市場事件研究。前者以企業(yè)的盈利能力等經(jīng)營業(yè)績?yōu)樵u價標(biāo)準(zhǔn)，后者以股票的市場價格波動模型為基礎(chǔ)，分析并購前后股東財富的變動。
目前，我國股票價格受人為因素和政策的影響較大，而且上市公司的流通股和非流通股股權(quán)分置，非流通股股東利益與股價無直接聯(lián)系，所以股價的變化并不能準(zhǔn)確反映公司整體財富或績效的變化。因此，本文采用財務(wù)分析方法來研究我國上市公司并購績效及證券市場資源優(yōu)化配置功能。
對于發(fā)生并購的公司，分析并購前后經(jīng)營業(yè)績的變化。理論上，并購后企業(yè)資源利用效率更高，公司業(yè)績應(yīng)呈增長趨勢。國內(nèi)學(xué)者運用實證分析方法做過許多研究。嚴(yán)武（2004）選取每股收益、凈資產(chǎn)、收益率、主營業(yè)務(wù)收入和凈利潤指標(biāo)進(jìn)行綜合評價，發(fā)現(xiàn)并購當(dāng)年公司業(yè)績增長較快，但隨著時間的推移，業(yè)績有下降的趨勢；袁國良(2001)指出，并購對經(jīng)營業(yè)績的影響不明顯；張新(2003)研究了1993～2002年22宗上市公司并購非上市公司的個案，發(fā)現(xiàn)并購后的累計超常收益、凈資產(chǎn)收益率和主業(yè)利潤率有下降趨勢；馮根福和吳林江(2001)以多個財務(wù)指標(biāo)構(gòu)造出綜合評價函數(shù)，研究了1994～1998年的并購，認(rèn)為并購當(dāng)年公司業(yè)績變化不大，第二年業(yè)績有所提升，然后業(yè)績呈逐年下降趨勢。這些研究結(jié)果表明：并購所帶來的超常收益使公司短期業(yè)績有所提升，但并沒有改善公司的長期業(yè)績。
比較上市公司歷年的業(yè)績，觀察其變化趨勢。理論上，在證券市場資源優(yōu)化配置功能的作用下，上市公司整體資源配置狀況不斷改善，在長期業(yè)績中應(yīng)呈現(xiàn)增長態(tài)勢。但上市公司整體經(jīng)營業(yè)績逐年下降，虧損企業(yè)數(shù)量也不斷增加?？梢?，并購并未改善證券市場的資源配置狀況，提高我國上市公司經(jīng)營業(yè)績。造成這種現(xiàn)象的主要原因是某些并購行為的短期性和投機(jī)性，其目的往往是配合二級市場的炒作，攫取資本利差；或者收購方僅僅是為了獲得上市公司的“殼資源”，收購后并沒有加強(qiáng)經(jīng)營管理，也無意致力于改善經(jīng)營業(yè)績。源于這些動機(jī)的并購自然不會產(chǎn)生資源優(yōu)化配置。
我國股市資源配置功能缺失的原因分析
股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，公司法人治理結(jié)構(gòu)不規(guī)范。我國上市公司國家股、法人股股權(quán)比例偏高，國有股“一股獨大”，使上市公司治理結(jié)構(gòu)扭曲。在這種特定的公司治理結(jié)構(gòu)和資本市場結(jié)構(gòu)下，并購動因并非公司價值最大化，形成了畸形的并購環(huán)境，導(dǎo)致證券市場優(yōu)化資源配置的功能無法實現(xiàn)。
地方政府過度干預(yù)，資源消耗過大。國內(nèi)很多并購活動是由地方政府出于保護(hù)“殼資源”和提高政績等考慮，而進(jìn)行的“拉郎配”式的并購，其結(jié)果往往難如人愿，資源多消耗在了績效差的公司購并黑洞中。
上市公司的并購實質(zhì)上多是投機(jī)行為，并購活動無法實現(xiàn)。在發(fā)達(dá)國家，并購可以構(gòu)成對公司管理層的外部市場約束，促進(jìn)公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的完善。但在國內(nèi)，不少并購的目的是股票投機(jī)和圈錢，因此只注重關(guān)聯(lián)交易與題材，而不重視并購后的經(jīng)營管理和業(yè)務(wù)整合，投機(jī)性質(zhì)明顯，使得并購市場上價格信號混亂，并購活動無法有效實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。
信息披露制度不完善，降低了資源的優(yōu)化配置能力。股市的資源優(yōu)化配置功能與上市公司的信息披露密切相關(guān)，股市需要及時、準(zhǔn)確的價格信號和其他公開信息。而我國股市信息失真嚴(yán)重，證券市場內(nèi)在機(jī)制扭曲，廣大投資者的權(quán)益得不到有效保障，降低了并購對資源的引導(dǎo)能力和優(yōu)化配置能力。
監(jiān)管制度不完善，法律法規(guī)不健全。我國的證券監(jiān)管過于依靠政府，上市公司內(nèi)部的股東監(jiān)控機(jī)制不健全，企業(yè)的經(jīng)營、并購行為不規(guī)范，造成資源配置功能缺失。此外，我國現(xiàn)行《公司法》、《證券法》隨著市場的發(fā)展，已日漸顯現(xiàn)出不適應(yīng)性，需要進(jìn)一步完善證券市場法律建設(shè)。
提高我國股市資源配置功能的策略
設(shè)置科學(xué)而合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)。資源只有在流動中才能實現(xiàn)優(yōu)化配置。要實現(xiàn)國有資產(chǎn)流動，應(yīng)減持國有股，將企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化、分散化，提高獨立董事和中小股東的發(fā)言權(quán)，完善決策機(jī)制。
完善法人治理結(jié)構(gòu)。轉(zhuǎn)換上市公司經(jīng)營機(jī)制，加強(qiáng)規(guī)范管理；主要經(jīng)營管理人員的市場化、職業(yè)化；強(qiáng)化獨立董事制度，建立企業(yè)內(nèi)部有效制衡機(jī)制。大多數(shù)上市公司的經(jīng)營管理水平和資源利用效率提高了，證券市場的資源優(yōu)化配置也就實現(xiàn)了。
打擊虛假并購。取消目前對于并購的不合理限制，對合理并購給予一定的政策扶持，鼓勵、引導(dǎo)資源流向效率較高的企業(yè)或行業(yè)；嚴(yán)防虛假并購，打擊投機(jī)行為，使企業(yè)更加注重經(jīng)營管理水平的提升，提高市場配置資源的能力。
中國證券市場已走過十五年的歷程。伴隨著改革開放的推進(jìn)，證券市場也取得了較大的發(fā)展。截至2005年年底，我國境內(nèi)上市公司達(dá)1381家，證券市場境內(nèi)外累計籌資總額達(dá)18156。8億元①。但是，我國股市在大發(fā)展的同時，股票市場的功能發(fā)揮嚴(yán)重不足，市場長期處于低效率的狀態(tài)，十五年多的發(fā)展過程中出現(xiàn)了許多違法違規(guī)行為，和落后的股市文化相互作用，相互影響，使中國股市陷人了低效率的狀態(tài)中。
現(xiàn)實表明，中國證券市場的許多層次和環(huán)節(jié)都出現(xiàn)了問題和偏離。本文借用生態(tài)學(xué)的概念，把中國證券市場比作一個生態(tài)系統(tǒng)——股市生態(tài)。現(xiàn)在出現(xiàn)的問題，說明中國股市已經(jīng)發(fā)生了嚴(yán)重的生態(tài)失衡，證券市場生態(tài)的治理fgovernanceofecol0gYforsecuritymarket)已到了非進(jìn)行不可的關(guān)鍵時刻。下面對中國證券市場生態(tài)及其治理進(jìn)行分析。
一、股市生態(tài)現(xiàn)狀
周小川(2004)等采用“金融生態(tài)”的概念，論文來比喻金融運行的外部環(huán)境，它主要包括經(jīng)濟(jì)環(huán)境、法制環(huán)境、信用環(huán)境、市場環(huán)境和制度環(huán)境等。金融生態(tài)囊括了企業(yè)誠信、會計準(zhǔn)則、法律制度、征信體系、地方政府按市場規(guī)律辦事等內(nèi)容。盡管隨著市場經(jīng)濟(jì)體制的建立和完善，我國的金融生態(tài)已發(fā)生了很大變化。但一些制約金融健康發(fā)展的外部因素尚未得到根本改善，當(dāng)前的金融生態(tài)還存在四方面的主要缺陷：金融市場體系的不完善、法律環(huán)境不完善、社會信用體系滯后、直接或間接的執(zhí)法不力。
證券市場是整個金融體系的重要組成部分，股市生態(tài)也是“金融生態(tài)”的一個重要分系統(tǒng)。股市生態(tài)本身又包括許多分生態(tài)系統(tǒng)和“食物鏈”。這好比是一個大海，有浮游生物，有水草，有小魚、大魚等，它們共同構(gòu)成了一個生態(tài)環(huán)境。在股市生態(tài)系統(tǒng)里，有上市公司的“公司治理生態(tài)”，散戶
和機(jī)構(gòu)投資者之間關(guān)系的“投資者生態(tài)”等。比如，股市中機(jī)構(gòu)投資者與散戶之間的關(guān)系就是自然界中大魚和小魚之間的關(guān)系，“食物鏈”非常簡單。要使“大魚”能夠維持正常生存，就應(yīng)該使“小魚”保持足夠多的數(shù)量，否則，“小魚”被吃光，“大魚”也無法生存。
美國股市生態(tài)和我國股市生態(tài)最大的不同在于它們有豐富的“水草”——E市公司紅利，“大魚”不一定要靠吃“小魚”來維持生命，而且可以直接吃豐富的“水草”。而我國上市公司的分紅幾乎可以忽略不計，即使分紅多數(shù)也是圈錢的陷阱，股票分紅對投資者沒有吸引力。也就是說，美國的股市生態(tài)的食物鏈比中國長而復(fù)雜，而我國股市生態(tài)是一個非常脆弱的系統(tǒng)。
我國股市生態(tài)系統(tǒng)的脆弱性、帶來問題的嚴(yán)重性凸顯在各個方面。
多年來，與證券市場深度下調(diào)如影隨形的是，層出不窮的“股市黑幕”和花樣翻新的“金融詭計”時時沖擊著投資者孱弱的信心，證券市場生態(tài)環(huán)境已被逼向“嚴(yán)重失衡”的境地。
上市公司高管頻繁出事是近年來資本市場上一道令人尷尬的風(fēng)景。碩士論文而作為金融生態(tài)的重要組成部分，這又嚴(yán)重地影響著整個金融環(huán)境。不完善的金融生態(tài)孕育了高管們違規(guī)的土壤，于是一個惡性循環(huán)的金融生態(tài)出現(xiàn)在眾人的視野。
銀廣夏等案件又表明，在上市公司“造假流水線”的各個環(huán)節(jié)上，提供信息的金融中介——證券分析師、會計師、律師們都發(fā)生了道德風(fēng)險行為。不光是公司治理出了問題，“公司治理的生態(tài)”(ecologyofcorporategovernance)也出了問題(李曙光．2002)。
股市低迷、道德滑坡、信用危機(jī)等現(xiàn)象的出現(xiàn)，與經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展也極其不協(xié)調(diào)，并已成為阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展的強(qiáng)大因素。市場交易中因信用缺失、經(jīng)濟(jì)秩序問題造成的無效成本已占到我國GDP的10％～20％，直接和間接經(jīng)濟(jì)損失每年高達(dá)數(shù)千億元。
如同自然界的生態(tài)平衡遭到破壞會導(dǎo)致自然災(zāi)害一樣，股市生態(tài)破壞以后，股災(zāi)的頻率必然增加。現(xiàn)在，由于生物多樣性的被破壞，我國股市已經(jīng)出現(xiàn)生態(tài)環(huán)境惡化的后果。我國股市在2000年以前的10年間，發(fā)生過一次“危機(jī)”時刻和兩次“緊張”時刻。但我國股市在2000年以后的幾年間，已發(fā)生過兩次“危機(jī)”時刻和兩次“緊張”時刻。比較而言，我國股市危機(jī)的發(fā)生頻率有了明顯提高，股市危機(jī)的發(fā)生激烈程度也有了明顯提高。
我國股市的運行安全主要受到兩個方面的嚴(yán)重威脅：一是粗放式、掠奪式股市發(fā)展模式造成股市生態(tài)環(huán)境的全面惡化，正嚴(yán)重威脅我國股市的運行安全；二是我國股市的流動力提供機(jī)制正遭致不斷破壞與削弱，同樣已嚴(yán)重威脅我國股市的運行安全。
二、股市生態(tài)失衡成因
中國股市生態(tài)出現(xiàn)嚴(yán)重失衡，原因是多方面的，有制度原因，有文化原因，也有社會背景等方面原因。
首先，中國股市的生存危機(jī)是一種復(fù)合危機(jī)，是由多種因素組合并且具有多重影響的深層制度危機(jī)。正可謂“冰凍三尺非一日之寒”，中國股市的基本制度缺陷在長時期中被忽視、被容忍、被放縱，使得市場中的消極因素日益累積、相互交織，積極因素不斷削弱、相互掣肘，以至于最終演化為危及股市根基的全面生存危機(jī)。中國股市已經(jīng)成了沒有自身供求關(guān)系、沒有價格決定基礎(chǔ)、沒有內(nèi)在選擇空間的混亂與無序的市場。
其次，我國信用制度十分薄弱。當(dāng)前，中國人均受教育的程度、職業(yè)道德、社會公德、信譽(yù)和風(fēng)氣方面都存在著諸多缺陷。市場經(jīng)濟(jì)是法治經(jīng)濟(jì)，也是信用經(jīng)濟(jì)。信用危機(jī)將不可避免地導(dǎo)致市場經(jīng)濟(jì)秩序的混亂，影響社會的穩(wěn)定。
信用制度為股市制度之本，一個沒有任何信用的股市就正如吳敬鏈先生所說的連賭場都不如。但是，虛假報表、黑幕交易、價格陷阱、偽裝上市、合同欺詐、假冒偽劣、地方保護(hù)等惡劣行為不時動搖著信用的基石。中國證券管理層在一系列基本制度創(chuàng)新上，錯失機(jī)遇，在套牢了整個市場的同時也套牢了自己；上市公司的造假、銀行的連環(huán)擔(dān)保、政府官員的尋租、證券公司揮霍挪用保證金等等的全行業(yè)危機(jī)交織在一起，使市場的信用基礎(chǔ)已經(jīng)喪失殆盡。這些負(fù)面因素對中國股市產(chǎn)生了前所未有的負(fù)面影響，導(dǎo)致中國股市所賴以生存與發(fā)展的生態(tài)環(huán)境——社會環(huán)境、輿論環(huán)境與心態(tài)環(huán)境——都出現(xiàn)了自股市產(chǎn)生以來從未有過的嚴(yán)峻局面。信用的缺失，破壞了市場經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)，動搖了市場存在與發(fā)展的信心，挫傷了投資者的積極性，侵蝕著社會的公平正義。
再次，我國證券市場連年走低，固然與股權(quán)分置等深層次問題和結(jié)構(gòu)性矛盾遲遲未能妥善解決息息相關(guān)，但市場違法違規(guī)盛行而投資者保護(hù)公信力孱弱顯然也是重要原因。大量事實表明，在公司治理失靈、法律失靈、監(jiān)管失靈等現(xiàn)象仍在一定范圍內(nèi)普遍存在的情況下，優(yōu)質(zhì)上市資源和資金資源的外流，更加重了這層隱隴。在此情況下，如果相關(guān)懲戒措施未能對弱勢群體予以特別保護(hù)，以使其能夠“與強(qiáng)共舞”，強(qiáng)勢主體也因未受到足夠的約束而拒絕與弱勢群體和平共處，則中小投資者這些“小物種”將因受不到保護(hù)而黯然離場，其“生態(tài)滅絕”也會使基金、券商等機(jī)構(gòu)這些“大物種”因缺乏“游戲玩伴”而孤獨致死。
此外，我國股市的生態(tài)危機(jī)也有深刻的社會背景。一是中國社會正處于社會主義初級階段，國情方面的某些固有矛盾，在民主法治尚不健全的情況下，在社會轉(zhuǎn)型、利益調(diào)整中被放大、激化；二是中國正處在經(jīng)濟(jì)社會轉(zhuǎn)型時期，根據(jù)后發(fā)國家的發(fā)展經(jīng)驗，處于這一時期的國家普遍都會遇到因為轉(zhuǎn)型而帶來的各種經(jīng)濟(jì)社會矛盾。2003年，我國人均GDP首次突破1000美元，達(dá)到1090美元，2004年人均GDP達(dá)到1269美元，2005年達(dá)1703美元①。根據(jù)國際經(jīng)驗，人均國民生產(chǎn)總值處于1000—3000美元這一時期，也是社會矛盾尖銳化時期、社會問題多發(fā)期、社會最不穩(wěn)定期；從收入差距來看，基尼系數(shù)上升到O．4，就超過了國際警戒線標(biāo)準(zhǔn)，雖然這只是一種可能，但確有不少國家基尼系數(shù)超過0．4
①數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局網(wǎng)站：http：／／www．stats．gov．cn／以后就進(jìn)入了一個社會不穩(wěn)定期，甚至發(fā)生大的社會動蕩。
許小年有關(guān)中國股市制度建設(shè)“金字塔”的觀點，與股市生態(tài)概念有異曲同工之妙。他認(rèn)為，中國股市缺乏資本文化、法律、監(jiān)管、公司治理機(jī)制——四層制度體系的支持，這個體系應(yīng)當(dāng)是一個“正金字塔”；中國的現(xiàn)狀恰是一個“倒金字塔”型制度結(jié)構(gòu)，這樣的資本市場無法發(fā)揮應(yīng)有功能，而且其發(fā)展不具備可持續(xù)性。位于“金字塔”最底層的是資本文化，包括股權(quán)文化和債權(quán)文化，具體表現(xiàn)為社會意識、社會道德和社會風(fēng)氣等對資本市場的支持，這是資本市場賴以存在和發(fā)展的社會基礎(chǔ)；在全社會都接受的和諧的資本文化基礎(chǔ)上，需要一套完善、有效、獨立的法律體系；“金字塔”自下而上的第三個層次，是完善、有效、獨立的監(jiān)管體系；監(jiān)管體系之上，位于制度體系最上端的，是公司治理機(jī)制。
公司治理機(jī)制是保護(hù)投資者利益最直接的制度安排，它的有效性依賴于其他三項制度基礎(chǔ)的堅實程度。在現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)中，如果資本文化的意識薄弱，法律體系和監(jiān)管體系也不完善，因此，也就很難形成有效的公司治理機(jī)制。
在許小年看來，這是一個倒置“金字塔”型的制度結(jié)構(gòu)，而中國資本市場正是在這樣一個制度環(huán)境中運行。結(jié)果是上面的市場規(guī)模越大、公司越多，倒塌的可能性就越大。這樣的資本市場不僅無法發(fā)揮應(yīng)有的功能，而且其發(fā)展不具備可持續(xù)性。
三、股市生態(tài)治理
由于中國股市的生態(tài)危機(jī)是一種復(fù)合危機(jī)，股市生態(tài)的治理也是一項復(fù)雜的系統(tǒng)工程，需要遠(yuǎn)見、需要決心、需要措施、需要執(zhí)行。
一個重要的前提，是必須牢固樹立和認(rèn)真落實科學(xué)發(fā)展觀，建立一個和諧的證券市場，改變過去政府及上市公司對投資者只講索取，不講回報的常態(tài)，建立起一種彼此共生共榮的環(huán)境，追求共同的利益，即以法制為依歸，構(gòu)建各個利益主體都能得到均衡、和諧保護(hù)和發(fā)展的證券市場生態(tài)環(huán)境。
對證券市場的功能也要有正確認(rèn)識。職稱論文《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》(即國九條，2004年2月2日頒布)提出，證券市場要“促進(jìn)資本形成、優(yōu)化資源配置、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、完善公司治理機(jī)制”，所有這些功能都在實體經(jīng)濟(jì)中。一句話，股市要為實體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，股市不能自我循環(huán)、自成體系。股市發(fā)展得怎么樣，光看指數(shù)、交易量、開戶數(shù)是不行的，最終要看多大程度上促進(jìn)了實體經(jīng)濟(jì)中長期資本的形成，要看在多大的程度上促進(jìn)了實體經(jīng)濟(jì)中的資源優(yōu)化配置，要看在多大的程度上促進(jìn)了實體經(jīng)濟(jì)中的結(jié)構(gòu)調(diào)整，要看在多大的程度上完善了公司治理機(jī)制。只有大家形成這樣一個共識，資本市場才可能健康地成長。
同時，要使股市的生態(tài)環(huán)境得到根本改觀，必須做好以下幾點工作：
第一，必須推進(jìn)股權(quán)分置改革，鞏固股權(quán)分置改革的成果。雖然解決股權(quán)分置不是萬能的，但不解決股權(quán)分置是萬萬不能的；
第二，切實促進(jìn)上市公司規(guī)范運作、改善公司盈利狀況。這是證券市場健康穩(wěn)定發(fā)展的根本所在；
第三，積極推進(jìn)證券公司的綜合治理；
第四，科學(xué)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者；
第五，完善證券市場的法制建設(shè)，加強(qiáng)政府監(jiān)管力度。
其中，調(diào)整股市結(jié)構(gòu)、改善公司盈利狀況、強(qiáng)化政府監(jiān)管，是所有工作的重中之重，也是健全中
國股市的必由之路，只有三管齊下，才能夠使中國股市走上良性發(fā)展之路。
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二、我國證券市場監(jiān)管的現(xiàn)狀及存在的主要問題
以前，證券市場監(jiān)管主要由中國人民銀行主管，體改委、國家工商局等其他政府機(jī)構(gòu)及上海、深圳兩地地方政府參與管理的形式。成立國務(wù)院證券委和中國證監(jiān)會以后，證券監(jiān)管由國務(wù)院證券委負(fù)責(zé)，中國證監(jiān)會作為證券委的執(zhí)行機(jī)構(gòu)，承擔(dān)起對我國證券市場的監(jiān)管任務(wù)。國務(wù)院撤銷了證券委，同年確認(rèn)中國證監(jiān)會為證券監(jiān)管的主管機(jī)關(guān)。隨著證券市場的發(fā)展，我國證券法律制度也逐步建立起來，如《公司法》、《國庫券條例》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《禁止證券欺詐行為暫行辦法》、《證券交易所管理辦法》、《公開發(fā)行股票公司信息披露制度》、《證券市場禁入制度》等一系列證券法律法規(guī)均已頒布執(zhí)行。作為根本大法的《證券法》的出臺，進(jìn)一步確立了中國證券市場法律規(guī)范的框架。以滬深交易所設(shè)立為標(biāo)志，中國證券市場短短十幾年走過了國外證券市場上百年的自然演進(jìn)的發(fā)展過程，應(yīng)當(dāng)說政府的積極推進(jìn)功不可沒，然而毋庸諱言，年輕的中國證券市場在快速成長的過程中還存在不少問題：!監(jiān)管制度缺乏長遠(yuǎn)規(guī)劃。中國證券市場從無到有，發(fā)展到現(xiàn)在的規(guī)模，成績斐然。然而，由于市場發(fā)展迅猛，政府監(jiān)管部門疲于應(yīng)付大量繁雜的日常事務(wù)性工作，不經(jīng)意忽略了對市場發(fā)展急待解決的根本的監(jiān)管制度建設(shè)。為了盡快解決一些短期凸#顯的問題，往往采取急救辦法，甚至以行政命令的方式強(qiáng)行調(diào)控市場，雖然暫時緩和了事態(tài)，但是很可能為日后的市場發(fā)展和監(jiān)管工作帶來了意想不到的隱患。監(jiān)管存在滯后性和弱效性。盡管我國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)近年來加大了對欺詐與操縱的打擊力度，但行政監(jiān)管往往是事后監(jiān)管，監(jiān)管存在顯著的滯后性和弱效性。
滯后性。從違規(guī)行為的發(fā)生到監(jiān)管機(jī)構(gòu)做出處罰，往往歷時彌久，監(jiān)管行為存在明顯的滯后性。如“中科創(chuàng)業(yè)”、“億安科技”操縱股價行為在發(fā)生數(shù)年以后才被發(fā)現(xiàn)，而“瓊民源”事件的查處過程竟長達(dá)兩年。另一方面，監(jiān)管力量相對有限，調(diào)查費用不菲，一些市場欺詐行為未被處理，成為漏網(wǎng)之魚，使違法者產(chǎn)生僥幸心理，鋌而走險。(’弱效性。對違規(guī)行為處罰顯得過輕。如民源海南公司動用銀行貸款和透支操縱“瓊民源”股價非法獲利))萬元，查處后除了沒收非法所得以外，僅處以警告和罰款了事。實際上，對上市公司違規(guī)行為的處罰卻轉(zhuǎn)嫁到公司股東身上，并無過錯的中小股東往往受害最深。對應(yīng)承擔(dān)直接責(zé)任的違規(guī)公司的高管人員處罰過輕，弱化了監(jiān)管效果。"證券監(jiān)管決策缺乏科學(xué)性。目前我國的證券監(jiān)管體制決定了中國證監(jiān)會是證券市場的唯一監(jiān)管機(jī)構(gòu)，一方面提高了證券監(jiān)管決策實施的權(quán)威性，但另一方面卻可能有損決策的科學(xué)性。我國的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)作為政府代表，除了承擔(dān)監(jiān)管職責(zé)以外，還擔(dān)負(fù)著培育和完善證券市場的職能，而當(dāng)前經(jīng)濟(jì)體制改革中的焦點問題———金融體系的創(chuàng)新與改革———是一項牽涉到方方面面的系統(tǒng)工程，這些背景決定了不同領(lǐng)域的金融法規(guī)政策之間存在高度的相關(guān)性和制約性。比如，證監(jiān)會的某項措施可能符合單一證券監(jiān)管目標(biāo)的最優(yōu)化，但由于與其他金融管理機(jī)構(gòu)處于分割狀態(tài)，其監(jiān)管決策未必能達(dá)到國家整體金融及經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最佳效果，因此證券監(jiān)管決策缺乏科學(xué)性在所難免。對投資者的保護(hù)機(jī)制不夠完善。海外成熟的證券市場對投資者的保護(hù)主要有以下幾個途徑：
投資者教育機(jī)制。對投資者在證券市場基礎(chǔ)知識、證券法律法規(guī)等方面加強(qiáng)教育，尤其是加強(qiáng)市場風(fēng)險教育，有利于投資者熟悉市場、認(rèn)識市場運作的客觀規(guī)律，就像對適齡兒童進(jìn)行系統(tǒng)的免疫接種一樣，打預(yù)防針對增強(qiáng)自我保護(hù)能力大有好處。投資者訴訟機(jī)制。投資者可以通過集團(tuán)訴訟等方式，對作出虛假信息披露的公司提訟，并且比較容易獲得相應(yīng)的賠償。投資者賠償機(jī)制。國外的證券市場通常設(shè)有賠償基金：一方面，可以提高投資者入市的積極性；另一方面，可以構(gòu)建防范系統(tǒng)風(fēng)險的緩沖機(jī)制，由市場風(fēng)險引起的損失可以得到有效的賠償。目前，我國的投資者教育機(jī)制剛剛起步，投資者訴訟機(jī)制和賠償機(jī)制還未真正建立并發(fā)揮作用。
三、完善我國證券市場監(jiān)管的對策建議
證券市場在國民經(jīng)濟(jì)中的地位和作用越來越重要，可以預(yù)見隨著證券市場的發(fā)展證券監(jiān)管將面臨前所未有的挑戰(zhàn)。與中國證券市場的實際情況相適應(yīng)的高效率的證券監(jiān)管是保障我國證券市場健康發(fā)展的重要前提。以下從監(jiān)管法律制度建設(shè)、上市公司監(jiān)管、獨立董事制度、證券市場監(jiān)管體制等四個方面提出完善我國證券市場監(jiān)管的對策和建議：對證券市場監(jiān)管法律制度建設(shè)問題，應(yīng)從以下方面入手：
確立證券市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)的法律地位，進(jìn)一步明確證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)法律地位的條款和細(xì)則；加強(qiáng)立法建設(shè)，增強(qiáng)證券監(jiān)管法律制度體系的完備性和配套性，提高法律體系的統(tǒng)一性和整體性；增強(qiáng)證券監(jiān)管法律法規(guī)的科學(xué)性和可操作性，強(qiáng)化法制內(nèi)容的實效性；-’建立健全證券監(jiān)管法律法規(guī)的實施機(jī)制，杜絕有法不依的現(xiàn)象，加大執(zhí)法力度；適應(yīng)證券網(wǎng)絡(luò)化和市場開放的發(fā)展趨勢，盡快制訂適宜的相關(guān)監(jiān)管規(guī)章制度。!從規(guī)范和發(fā)展兩方面抓好上市公司的監(jiān)管工作。在加強(qiáng)上市公司監(jiān)管的同時，努力為上市公司的健康發(fā)展創(chuàng)造良好的外部環(huán)境，以監(jiān)管激勵上市公司持續(xù)發(fā)展。加強(qiáng)證監(jiān)會派出機(jī)構(gòu)監(jiān)管職能，建立健全派出機(jī)構(gòu)監(jiān)管績效考評機(jī)制。重點加強(qiáng)上市公司信息披露監(jiān)管，增強(qiáng)信息披露的有效性。加強(qiáng)上市公司監(jiān)管的制度建設(shè)，切實搞好上市公司監(jiān)管工作。"獨立董事制度。首先，確立獨立董事應(yīng)有的社會地位，提高獨立董事參與上市公司最大決策的程度，培育并建立獨立董事人才庫；其次，明確區(qū)分獨立董事與監(jiān)事會的不同職責(zé)，充分發(fā)揮獨立董事在上市公司規(guī)范運作中的作用；最后，加強(qiáng)關(guān)于獨立董事的法規(guī)和各項規(guī)章制度落實的監(jiān)督，完善獨立董事制度運行的外部環(huán)境。#建立一個主體多元化，結(jié)構(gòu)多層次，相互協(xié)調(diào)又相互制衡的高效的證券市場監(jiān)管體制，逐步改變目前僅由證監(jiān)會單方面壟斷監(jiān)管規(guī)則制訂的局面，縮小行政監(jiān)管直接作用于市場的范圍。讓證券交易所和證券業(yè)協(xié)會等自律監(jiān)管主體來填補(bǔ)行政監(jiān)管收縮后留下的空白，強(qiáng)化自律監(jiān)管對行政監(jiān)管的制衡，多方面約束并盡可能減少政府機(jī)構(gòu)執(zhí)法中腐敗現(xiàn)象的發(fā)生。除了上述幾個方面的問題以外，值得一提的是，對監(jiān)管者的監(jiān)督在我國幾乎還是一片空白，因此要努力推動監(jiān)管的法制化和市場化，建立有效的權(quán)力制衡機(jī)制，包括內(nèi)部制衡機(jī)制和外部制衡機(jī)制，保障公眾及媒體的監(jiān)督權(quán)力，強(qiáng)化社會輿論監(jiān)督。
摘要：證券市場是信用制度與市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，是一個風(fēng)險高度集中的市場，具有風(fēng)險來源廣、傳導(dǎo)性強(qiáng)和社會危害巨大等特點。目前我國證券市場監(jiān)管的現(xiàn)狀與飛速發(fā)展的現(xiàn)實要求還存在很大的差距。本文從證券市場監(jiān)管的理論依據(jù)出發(fā)，分析了我國證券市場監(jiān)管的現(xiàn)狀及存在的主要問題，提出了完善我國證券市場監(jiān)管的對策建議。
關(guān)鍵詞：證券市場；自律監(jiān)管；行政監(jiān)管
證券市場作為金融市場的重要組成部分，對國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起著及其重要的推動作用。證券市場特有的籌集資金、資產(chǎn)重組、公司價值發(fā)現(xiàn)及風(fēng)險提示等功能是市場經(jīng)濟(jì)條件下，一國經(jīng)濟(jì)健康、穩(wěn)定運行的必要條件。由于證券市場運作機(jī)制復(fù)雜、資本虛擬性等原因，產(chǎn)生風(fēng)險的可能性極大。實踐表明對證券市場進(jìn)行監(jiān)管可以提高運行效率，防范和化解風(fēng)險，使證券市場更好地為國民經(jīng)濟(jì)服務(wù)。
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下面，我們就談一談在證券市場當(dāng)中，因為信息披露不當(dāng)會產(chǎn)生什么樣的民事責(zé)任？哪一方會因信息披露不當(dāng)而承擔(dān)責(zé)任。哪一方市場參與主體或者涉案相關(guān)人具有向相關(guān)人索賠的權(quán)利？
一、可以行使索賠請求權(quán)的民事主體
在信息披露不當(dāng)?shù)那闆r下，民事責(zé)任的相關(guān)索賠人是否只能是股民呢？對這個問題，我國《證券法》對行使損害賠償請求權(quán)人的資格認(rèn)定是有規(guī)定的。《證券法》第63條規(guī)定：“發(fā)行人、承銷的證券公司公告招股說明書、公司債券募集辦法、財務(wù)會計報告、上市報告文件、年度報告、中期報告、臨時報告，存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，發(fā)行人、承銷的證券公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任，發(fā)行人、承銷的證券公司負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。”《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第77條規(guī)定：“違反條例規(guī)定，給他人造成損失的，應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)民事賠償責(zé)任?！边@表明，行使因信息披露不當(dāng)而產(chǎn)生的索賠權(quán)，應(yīng)具備以下條件：第一，他人；他人的概念在法規(guī)中無明確界定，在處理具體問題時可能會造成擴(kuò)大或縮小索賠請求權(quán)的民事主體的范圍。但有一點是肯定的，損害賠償請求權(quán)人包括但不僅限于股民（包括證券買受人和出賣人）。第二，他人需在證券交易中遭受損失，也就是說如果他人根據(jù)虛假信息買賣了股票，沒有受到損失，那么他也無權(quán)申請賠償，不具有索賠的民事主體資格。第三，他人的損失是信賴存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或有重大遺漏的披露信息進(jìn)行證券交易造成的，即是由于侵權(quán)行為造成的。
二、承擔(dān)民事責(zé)任主體的確認(rèn)
民事責(zé)任由誰承擔(dān)？要弄清這個問題，首先應(yīng)該分清信息披露不當(dāng)行為的民事責(zé)任性質(zhì)如何，是契約責(zé)任還是侵權(quán)責(zé)任，這對承擔(dān)信息披露不當(dāng)?shù)拿袷仑?zé)任主體的范圍是息息相關(guān)的。
侵權(quán)賠償和違約賠償是不同的法制制度。如果民事責(zé)任被確定為契約責(zé)任，那么民事責(zé)任的承擔(dān)者只能是契約相對人。在這種情況下，索賠人只能向與之有契約關(guān)系的發(fā)行人進(jìn)行索賠，而將與其沒有契約關(guān)系的發(fā)行人的董事、承銷商及其董事、會計師、律師等排除在外。另外，承擔(dān)民事賠償責(zé)任的前提必須是存在過錯，這顯然不利于對投資者的全面保護(hù)，民事責(zé)任承擔(dān)者的范圍越小，投資者獲得民事賠償?shù)那涝秸?/p>
《證券法》對信息披露不當(dāng)?shù)拿袷仑?zé)任缺乏明顯的界定，但通過規(guī)定民事責(zé)任的承擔(dān)者不僅限于契約的相對人，即發(fā)行人，還涉及承銷商及負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事和經(jīng)理，會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等專業(yè)機(jī)構(gòu)及直接責(zé)任人員等，實際上將該民事責(zé)任已經(jīng)視為侵權(quán)責(zé)任。相比較，《公司法》缺乏對董事向第三者承擔(dān)責(zé)任的規(guī)定，以及《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》對信息公開的民事責(zé)任承擔(dān)者缺乏法律明確的規(guī)定而言，《證券法》的規(guī)定對投資者的保護(hù)無疑是更進(jìn)了一步。
這里，參照《證券法》的規(guī)定，對信息披露不當(dāng)民事責(zé)任的承擔(dān)者加以界定：發(fā)行人、承銷的證券公司及其負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事和經(jīng)理，會計師事務(wù)所，律師事務(wù)所和資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)等專業(yè)性機(jī)構(gòu)及其有關(guān)直接責(zé)任人員；也就是說，如果適用《證券法》，索賠人可以向上述人員提起民事訴訟，請求民事賠償。
三、信息披露不當(dāng)民事責(zé)任的歸責(zé)
信息披露不當(dāng)民事責(zé)任的歸責(zé)原則會由于行為人不同而改變。
1發(fā)行人信息披露虛假或欠缺的歸責(zé)原則。
《證券法》規(guī)定了發(fā)行人的無過錯責(zé)任，即只要存在虛假記載，誤導(dǎo)性陳述或者有重大遺漏，使投資者在證券交易中遭受損失的，發(fā)行人就要承擔(dān)賠償責(zé)任，不能用自己沒有故意或過失來要求免責(zé)。對發(fā)行人規(guī)定嚴(yán)格責(zé)任，是因為發(fā)行人作為公司原始信息的占有者，當(dāng)然對信息的虛假負(fù)有不可推卸的責(zé)任；而且對于信息公開的誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏而言，也同樣會引起投資者的錯誤判斷；此外為加重信息披露責(zé)任以便公司盡到足夠的注意義務(wù)，法律必然要求發(fā)行公司負(fù)完全責(zé)任。
2發(fā)行公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理及其他在信息披露文件中簽章的職員民事責(zé)任的歸責(zé)。
對于發(fā)行公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理及有關(guān)人員的歸責(zé)問題，《證券法》規(guī)定了“負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事、經(jīng)理”的過錯推定責(zé)任，這是考慮到公平性問題，特別是中國目前國有企業(yè)存在的產(chǎn)權(quán)不明等問題，讓一些有名無實的董事來承擔(dān)責(zé)任太不合理。但是，負(fù)有責(zé)任這一定語，又與目前有關(guān)法律要求在招股說明書和上市公告書中注明的“本公司董事會及各位董事確信本公告書不存在任何重大遺漏或者誤導(dǎo)，并對其真實性、完整性負(fù)個別的和連帶的責(zé)任”的內(nèi)容不符。按照目前的規(guī)定，發(fā)行公司所有董事都需要承擔(dān)責(zé)任，而不是僅指負(fù)有責(zé)任的董事。
3主承銷商及其董事、監(jiān)事、經(jīng)理的歸責(zé)。
我國的證券法律對主承銷商和發(fā)行人同樣規(guī)定承擔(dān)無過錯責(zé)任。1993年《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》中就規(guī)定全體發(fā)行人或者董事以及主承銷商應(yīng)當(dāng)在招股說明書上簽字，保證招股說明書沒有虛假、嚴(yán)重誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，并保證對其承擔(dān)連帶責(zé)任。從目前實踐來看，對于初始信息披露的虛假和欠缺，許多時候，承銷商的作用都是不可忽視的，甚至可以說是推波助瀾。對于主承銷商的董事、監(jiān)事和經(jīng)理，我國證券法律規(guī)定和發(fā)行人的高級職員一樣承擔(dān)過錯推定責(zé)任，負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事和經(jīng)理的限定對于承銷商而言比較合理。
4專業(yè)人士的歸責(zé)。
對于專業(yè)人士的歸責(zé)大都采用的是過錯推定責(zé)任。我國證券法律當(dāng)中沒有對在信息公開中專業(yè)人士的民事免責(zé)問題作出明確規(guī)定。《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第73條規(guī)定，對會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)和律師事務(wù)所及其直接負(fù)責(zé)的注冊會計師、專業(yè)評估人員和證券從業(yè)律師違反條例規(guī)定，出具的文件有虛假、嚴(yán)重誤導(dǎo)性內(nèi)容或重大遺漏的，根據(jù)不同的情況，規(guī)定了不同的責(zé)任承擔(dān)方式。
實際上,近年來中國對外資企業(yè)上市沒有明顯的障礙,我國上市公司中外資企業(yè)已經(jīng)有六、七十家,但外企上市仍在試點階段,《意見》的頒布對大盤格局的影響仍非常有限。然而從證券市場開放深層次出發(fā),在中國加入WTO之際,國家針對外企上市的專門規(guī)定標(biāo)志著證券資本開放步入法制化軌道,也是加快證券市場開放的重要信號。從這一政策必然影響外資企業(yè)的投資環(huán)境,并逐步影響到國內(nèi)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu),從而對產(chǎn)業(yè)發(fā)展及投行業(yè)務(wù)拓展具有深遠(yuǎn)的影響(以下所稱投行,除另加限定外都專指國內(nèi)投行,其業(yè)務(wù)也是廣義的投行業(yè)務(wù))。
一、證券市場開放使外資企業(yè)投資環(huán)境進(jìn)一步改善
我國外企上市政策法規(guī)的演變是和有關(guān)利用外資政策相關(guān)聯(lián)的,主要以1995年為分水嶺,分為兩個階段:第一階段為1995年之前為基礎(chǔ)性立法階段。在這個階段內(nèi),國家積極利用外資的政策導(dǎo)向下,除吸引國際直接投資(FDI)外,國家開始加強(qiáng)外資上市的相關(guān)基礎(chǔ)性立法工作,但外資進(jìn)入基本上以合資合作為主要形式,是進(jìn)入中國的初期投資;中國的股市尚不成熟,股權(quán)投資和上市還是少見的現(xiàn)象。第二階段為1995年后,市場投資環(huán)境發(fā)生了很大的變化,外企投資以設(shè)立獨資企業(yè)和購并型投資為主,國家對外資企業(yè)上市也采取鼓勵政策。
中國引進(jìn)外資最初動機(jī)是出口導(dǎo)向,發(fā)揮要素優(yōu)勢,利用我國廉價勞動力的優(yōu)勢,鼓勵外商到我國投資建廠,大力發(fā)展兩頭在外的產(chǎn)業(yè);而外企上市則是“兩頭在內(nèi)”的當(dāng)?shù)鼗谫Y模式,與外商投資的初衷明顯不同。國際成功的經(jīng)驗表明:在出口導(dǎo)向期后應(yīng)該有一個當(dāng)?shù)厥袌鰧?dǎo)向的階段。在早期階段,跨國公司對東道國的投資環(huán)境并不十分確信,東道國也多屬開放早期,兩者合作主要集中于東道國具有要素秉賦優(yōu)勢的領(lǐng)域。隨著跨國公司對東道國投資環(huán)境的進(jìn)一步確信和東道國開放度的進(jìn)一步加大,兩者一體化的要求會更加突出,這時的跨國公司就轉(zhuǎn)而尋求東道國的市場,著手于投資和融資兩方面的“本土化”,將東道國納入自己的市場范圍。通過證券市場的開放并進(jìn)一步制度化,調(diào)整證券市場的主體結(jié)構(gòu),可以滿足外資企業(yè)的多元化的需求,從而改善外資企業(yè)在中國的投資環(huán)境。這是發(fā)展中國家利用外資政策從初期階段轉(zhuǎn)向成熟階段的重要標(biāo)志,也是證券市場發(fā)展的必然趨勢。
二、證券市場開放對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)調(diào)整有積極的作用
第一、推動外資企業(yè)進(jìn)一步融入中國市場
開放證券市場后,外資企業(yè)將通過資產(chǎn)重組、參股甚至控股上市公司的方式來華投資,達(dá)到間接上市的目的。外資企業(yè)在國內(nèi)上市表明外資企業(yè)的發(fā)展已融入中國經(jīng)濟(jì)的大熔爐。外資企業(yè)國內(nèi)上市首先是融資方式的變化,這種融資方式的變化將使外資企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生質(zhì)的改變。按照外經(jīng)貿(mào)部的通知要求,申請上市的外商投資股份公司應(yīng)為按規(guī)定和程序設(shè)立或改制的企業(yè)。這就決定了一些外資企業(yè)在上市之前其股本結(jié)構(gòu)就要發(fā)生變化,上市之后其股本結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步改變。其中國內(nèi)投資者股份將在其股權(quán)結(jié)構(gòu)中呈上升趨勢。
以聯(lián)合利華為例,IPO最簡單的動機(jī)就是募集資金,正如聯(lián)合利華上海研究中心主任Paul˙Neely所說的那樣,“我們要貼近中國的大眾投資者?！睆倪@個角度看,聯(lián)合利華是想把中國不僅當(dāng)作產(chǎn)品市場,而且還要當(dāng)作資本市場,他們想利用中國的資本市場實現(xiàn)就地融資,以支持在中國的業(yè)務(wù)拓展。如果聯(lián)合利華能成功在中國進(jìn)行IPO,它就可以找到一個更為有效的融資渠道來建立自己在中國消費者心目中的品牌、引入期股制度(StockOption)以促進(jìn)和挽留中國的員工、進(jìn)一步向中國的農(nóng)村地區(qū)擴(kuò)展自己的市場。
第二、為國內(nèi)企業(yè)引進(jìn)外資創(chuàng)造新的條件
我國證券市場開放遵循漸進(jìn)的原則,比較重視其融資的職能,采取逐步由向融資者開放到向投資者開放的次序,上市公司投資范圍拓展和投資渠道改善將帶來更多的融資便利。國內(nèi)的上市公司吸引外資也獲得了更多的政策支持,證券市場的開放能夠帶動B股市場的活躍,直接提高了企業(yè)籌集外資的能力;A股上市公司也能夠通過增資擴(kuò)股同外資企業(yè)開展合作,引進(jìn)戰(zhàn)略投資者和行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先者,增強(qiáng)自身的核心能力,另外,越來越多的國內(nèi)企業(yè)在境外實現(xiàn)上市。
第三、利用外資的重點向鼓勵并購型投資轉(zhuǎn)變
國際上一般將FDI一分為二:新投資(GreenfieldInvestment)和并購型投資(Mergers%26amp;Acquisitions),據(jù)聯(lián)合國2000年的投資報告分析,目前全球有近一半的FDI是采取M%26amp;A型的,而部分發(fā)展中國家?guī)缀跽麄€外來投資都是購并型投資。過去我國吸引外資的優(yōu)勢主要在于廉價的勞動力、自然資源和政府的優(yōu)惠政策,在這種情況下,“綠地投資”方式成為外資的主要選擇,但這些原有的優(yōu)勢因其他發(fā)展中國家的競爭已不斷弱化。近幾年,我國在通過跨國并購吸引外資方面已經(jīng)做出了一些嘗試,跨國并購逐漸成為我國利用外資的重要形式。中國的外資戰(zhàn)略已經(jīng)到了某個轉(zhuǎn)折點,直到二十世紀(jì)九十年代初,企業(yè)購并尚屬于偶發(fā)事件,跨國企業(yè)購并更是罕見現(xiàn)象,而目前跨國公司在中國大規(guī)模的企業(yè)購并已經(jīng)變得常見了。資本市場的進(jìn)一步開放為他們提供了一個極好的股權(quán)投資渠道,今后外商投資應(yīng)該更多地考慮運用資本經(jīng)營的方式,將股權(quán)投資作為利用外資的重點,通過購并加快投資的速度,不必興建廠房、添置設(shè)備等都一切自己從頭做起,。
股權(quán)投資更多的是追求一種控制權(quán),這種控制權(quán)具體體現(xiàn)在要求對公司的決策有一定的影響力上。這點從我國資本市場發(fā)生的并購交易中就可以看得出來,絕大部分并購行為都屬股權(quán)投資。股權(quán)投資應(yīng)成為我國下階段利用外資的重點,我們應(yīng)從政策法規(guī)角度多予引導(dǎo)。近來國內(nèi)發(fā)生了不少外資企業(yè)增資的現(xiàn)象,同樣也屬于股權(quán)投資的范圍。
三、證券市場開放給投資銀行業(yè)務(wù)拓展帶來新的機(jī)遇
投資銀行具有媒介企業(yè)資金需求和優(yōu)化企業(yè)資源配置等重要職能,作為“金融工程師”,投行對企業(yè)從事資本擴(kuò)張和結(jié)構(gòu)優(yōu)化能發(fā)揮關(guān)鍵的作用;在開放的證券市場中,基于上述的外企投融資機(jī)制的變化也給投行業(yè)務(wù)帶來新的機(jī)遇,產(chǎn)生了新的要求。
一,順應(yīng)證券市場開放的趨勢,促進(jìn)內(nèi)外資企業(yè)之間的股權(quán)交易
隨著證券市場開放,中國龐大的外企群體將成為投行的重要客戶群。鑒于上述外資企業(yè)對并購型投資的需要,投資銀行可開發(fā)優(yōu)質(zhì)外資企業(yè)客戶,針對其多元化需求,提供購并中介服務(wù),幫助它們完成對中國市場的迅速滲透;投行也可以爭取和外商企業(yè)密切合作,在項目融資和退出渠道上采取協(xié)作,共同完成資本運作,取得安全性好和回報率高的投資效應(yīng)。
投資銀行在資本運作時應(yīng)爭取抓住證券市場主體多元化所帶來的機(jī)遇,利用外資來促進(jìn)國內(nèi)企業(yè)發(fā)展。其一是通過資本運作,鼓勵客戶尋求和優(yōu)秀外資企業(yè)合作的機(jī)會,嫁接外資的優(yōu)勢于內(nèi)資企業(yè),以各種方式向內(nèi)資企業(yè)輸入人才、技術(shù)等生產(chǎn)要素。其二是推進(jìn)有實力的客戶直接參股某些跨國公司,或與其通過新設(shè)企業(yè)共同投資,讓外資與內(nèi)資相互競爭,以競爭、以生存求發(fā)展。第三,購并海外有市場基礎(chǔ)的企業(yè),使國內(nèi)產(chǎn)品借助其銷售渠道和品牌直接和海外企業(yè)競爭。
幫助國內(nèi)企業(yè)引進(jìn)外商合作伙伴、戰(zhàn)略投資人,是值得投行關(guān)注的新業(yè)務(wù)。這方面國內(nèi)一些主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)、與國際水平差距較大企業(yè)有比較迫切的需求。以外商投資最熱門產(chǎn)業(yè)之一的汽車業(yè)為例,與外資合作已成為汽車業(yè)的主要融資方式。雖然汽車業(yè)上市公司不少,但中國汽車生產(chǎn)能力大多集中在合資公司中,而上市公司的業(yè)績也大多依靠那些合資公司支撐。在客車市場上,證券市場適度開放已經(jīng)對企業(yè)合資合作者起到一定的作用,取得了較好的成績。上市公司紛紛采取引進(jìn)合作伙伴,幾乎所有的跨國企業(yè)都在中國建立企業(yè),中國企業(yè)也同樣都擁有與外資合作的項目,中國客車市場的競爭實際上已經(jīng)是合資企業(yè)之間的競爭。而結(jié)果是國內(nèi)車在國際市場不但具有明顯的價格優(yōu)勢,也質(zhì)量上也有了相當(dāng)?shù)母偁幜?。隨著證券市場開放的力度加大,引進(jìn)海外戰(zhàn)略投資者的中介業(yè)務(wù)將更有市場。
表一客車行業(yè)上市公司與外資合作情況
企業(yè)時間(年)合作對象
江蘇亞星1996德國梅塞德斯-奔馳公司
安徽安凱1993德國凱斯鮑爾公司
廈門金龍1989德國奧格斯堡-紐倫堡公司
宇通客車2002德國MAN公司
中通控股2000荷蘭BOVA公司
從專業(yè)方面來講,我國投行在企業(yè)購并和財務(wù)顧問等業(yè)務(wù)方面的能力相對不足,也遠(yuǎn)不及發(fā)達(dá)國家的同行,面臨巨大的挑戰(zhàn)。投行為了適應(yīng)新的形勢,在內(nèi)外資企業(yè)之間的股權(quán)交易中發(fā)揮作用,需要組織結(jié)構(gòu)、人才培養(yǎng)和信息平臺等一系列的系統(tǒng)優(yōu)化。
第二,調(diào)整投資策略,開拓新的投資領(lǐng)域
大致說來,跨國公司對一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用按照其戰(zhàn)略的不同可以分為三個階段:要素尋求型戰(zhàn)略(Factor-seeking)時期、市場尋求型戰(zhàn)略(Market-seeking)時期和效率尋求型(Efficiency-seeking)時期。從總體上看,我國正處于從第一階段向第二階段轉(zhuǎn)變的轉(zhuǎn)折期,尤其是在加入WTO以后跨國公司對華投資的市場尋求型特征會更為明顯,多年來一些跨國公司在華的投資已有相當(dāng)?shù)囊?guī)模,分支機(jī)構(gòu)數(shù)量也日益增加,為了利用中國的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢,它們希望依靠開放的資本市場力量,更迅速地以利用當(dāng)?shù)氐馁Y源發(fā)展當(dāng)?shù)氐纳a(chǎn)能力,也可以利用當(dāng)?shù)氐馁Y源進(jìn)行出口,或從中國進(jìn)行成品采購。作為中國的投行應(yīng)順應(yīng)這一趨勢,關(guān)注因證券市場開放帶來的投資新熱點。
這些行業(yè)、企業(yè)一般具有如
下一些特征:1、與國際企業(yè)巨頭相關(guān)性很大的行業(yè),如大眾、福特等汽車公司介入中國的汽車行業(yè),達(dá)能進(jìn)入中國的飲料食品企業(yè)。2、國內(nèi)的行業(yè)龍頭,如格林柯爾收購科龍、美國航空LDC公司控股海南航空等,選擇的對象有較大規(guī)模、良好的品牌和銷售網(wǎng)絡(luò)。3、國家實施保護(hù)政策的重點產(chǎn)業(yè),典型的如保險業(yè)、銀行業(yè)。4、已與外資建立合資或戰(zhàn)略合作關(guān)系的企業(yè)?；讷@取充分的信息,外資往往選擇那些已經(jīng)與之建立了合資企業(yè)或有良好戰(zhàn)略合作關(guān)系的公司為收購目標(biāo)。5、股權(quán)結(jié)構(gòu)分散、治理結(jié)構(gòu)規(guī)范的公司,因為這些企業(yè)較容易掌握控制權(quán),跨國公司通常會偏好。
國內(nèi)的投資公司還可以挖掘一些符合中國的國情,市場對外資進(jìn)入有很大限制的行業(yè)或企業(yè),經(jīng)過一定時期的培育,爭取海外上市或向國外戰(zhàn)略投資者轉(zhuǎn)讓。醫(yī)療服務(wù)、商業(yè)連鎖、乳制品等行業(yè)是其中的亮點。
第三、推進(jìn)行業(yè)整合,提升產(chǎn)業(yè)競爭力
利用現(xiàn)有的生產(chǎn)能力進(jìn)行行業(yè)整合,提升產(chǎn)業(yè)競爭力,已是投行業(yè)務(wù)的重要思路。整合思路有兩種,一是先做產(chǎn)業(yè)后找資本市場的融資通道,二是先介入證券市場后進(jìn)行產(chǎn)業(yè)的整合,不論是何種整合,證券市場是不可少的融資渠道和退出通道。在跨國購并中,開放的證券市場更是成功的關(guān)鍵條件。收購企業(yè),再利用控股公司包裝上市,創(chuàng)造其全球化價值鏈中的一環(huán),并從中獲利,已經(jīng)是國際資本市場的慣例。
外資企業(yè)參與行業(yè)整合的案例現(xiàn)在越來越多,行業(yè)整合力度加大,對產(chǎn)業(yè)的影響也越來越明顯,并吸引了一些外國專業(yè)性的投資公司加入其中,如中策公司在短短一年半時間當(dāng)中先后購并300多家國有企業(yè)的“中策現(xiàn)象”,從事中國中間產(chǎn)品整合的亞洲戰(zhàn)略投資公司(ASIMCO)。1992-1993年中策公司在中國購并企業(yè)300多家,其主要模式是選擇那些效益良好的行業(yè)骨干企業(yè),組成中策控股的集團(tuán)公司,分別在海外上市,另外還一攬子收購一個地區(qū)的國有企業(yè)。這種大規(guī)模的整合沒有國際資本市場的幫助是難以實現(xiàn)的。當(dāng)時由于缺乏開放的市場環(huán)境,外資參與行業(yè)整合注定是偶發(fā)現(xiàn)象。資本市場的開放給行業(yè)整合戰(zhàn)略提供了更大的空間,增加了投行投資退出通道,必然會使更多的外資企業(yè)加入國內(nèi)的行業(yè)整合,從而挖掘更多的整合概念。
但即使有了證券市場的開放,外資企業(yè)在中國的整合仍然會面臨很多的難題。正如ASIMCO的CEO所言,管理中國企業(yè)的困難和介入中國市場的難度,是其整合難以取得預(yù)期效果的主要原因,這是外資企業(yè)尤其是外資投行所缺乏的功夫。國內(nèi)部分投行已經(jīng)深入資本市場、了解中國企業(yè)文化的特點,富有投資經(jīng)驗的外國投行在行業(yè)整合方面如果能與這些投行合作,則可化解很多難題,取得雙贏的效果。
第四、通過開展中外合資基金業(yè)務(wù),開辟新的融資渠道
