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2美國模式與中國香港模式分析
2.1美國模式經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化與稅收優(yōu)惠制度的變革，是推動美國房地產(chǎn)投資信托發(fā)展的主要驅(qū)動力。其特點主要表現(xiàn)為受稅收制度推動的非專項立法型和組織結(jié)構(gòu)不斷變異。
2.1.1稅收優(yōu)惠制度推動的非專項立法制度1960年美國頒布了《1960年國內(nèi)稅收法典》，明確了房地產(chǎn)投資信托的內(nèi)涵、外延與制度框架，包括組織結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)配置、投資者結(jié)構(gòu)、收入來源以及收入分配等制度，滿足上述五項要求的基礎(chǔ)上，可以享受特定的稅收優(yōu)惠。1976年美國頒布了《1976年稅制改革法》，調(diào)整了針對房地產(chǎn)投資信托的納稅條款，以助其渡過70年代遭遇的巨大困難?！?960年國內(nèi)稅收法典》規(guī)定房地產(chǎn)投資信托需要雇用外部顧問公司制定管理與投資策略，問題隨之產(chǎn)生。為了緩解外部顧問導(dǎo)致的問題，《1986年稅制改革法》開始允許房地產(chǎn)投資信托進(jìn)行“積極”的內(nèi)部管理，允許其采取“公司”的形式實行自我管理和經(jīng)營，提高了經(jīng)營決策效率，促進(jìn)了房地產(chǎn)投資信托在美國的繁榮。1999年美國通過了《REIT現(xiàn)代化法》，在組織結(jié)構(gòu)上，肯定了UPREIT（傘形合伙房地產(chǎn)投資信托）與DOWNREIT（下屬合伙房地產(chǎn)投資信托）的合法地位；授予房地產(chǎn)商將所持有房地產(chǎn)組建UPREIT與DOWNREIT的免稅資格；允許REIT100%持有REIT子公司股份。至此，UPREIT與DOWNREIT組織結(jié)構(gòu)創(chuàng)新得到了美國法律和稅收制度的認(rèn)可。綜上所述，美國房地產(chǎn)投資信托發(fā)展主要法律依據(jù)是與其相關(guān)的稅法，稅法的演變是決定組織結(jié)構(gòu)、發(fā)展規(guī)模與績效的主要因素。
2.1.2多樣化的組織結(jié)構(gòu)自1960年誕生以來，美國房地產(chǎn)投資信托組織結(jié)構(gòu)有諸多變異，在契約制、公司制與有限合伙制的基礎(chǔ)上，衍生出多種組織結(jié)構(gòu)，如UPREIT與DOWNREIT、雙股（Paired-share）與合訂（Stapled）結(jié)構(gòu)、紙夾（Paperclip）結(jié)構(gòu)等，其中以UPREIT與DOWNREIT最為典型?！?960年國內(nèi)稅收法典》通過了將房地產(chǎn)投資信托作為利潤傳遞工具的特殊稅收條例，因此，發(fā)展初期多采取契約制的商業(yè)信托。《1986年稅制改革法》允許房地產(chǎn)投資信托采取公司制的形式，管理和經(jīng)營收益性的房地產(chǎn)。20世紀(jì)90年代之后，在美國金融創(chuàng)新的帶動下，房地產(chǎn)商將房地產(chǎn)投資信托與有限合伙制結(jié)合起來，組建UPREIT和DOWNREIT，充分發(fā)揮信托稅收優(yōu)惠與有限合伙制有限責(zé)任的優(yōu)點，1992年之后在美國迅速發(fā)展起來，成為房地產(chǎn)投資信托市場的主流。為了獲得UPREIT的稅收優(yōu)勢，1992年之前設(shè)立的傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)的房地產(chǎn)投資信托，通常設(shè)立下屬合伙人實體，由下屬合伙人實體直接擁有新購入地產(chǎn)，傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)演變?yōu)镈OWNREIT。UPREIT與DOWNREIT的出現(xiàn)，使得房地產(chǎn)投資信托的組織結(jié)構(gòu)實現(xiàn)了歷史性變革，促進(jìn)了房地產(chǎn)投資信托市場的繁榮。
2.2中國香港模式
2.2.1專項嚴(yán)格立法在充分借鑒美國成熟經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，2003年中國香港通過修改投資法與信托法等相關(guān)法律，設(shè)立《房地產(chǎn)投資信托基金守則》，明確規(guī)定房地產(chǎn)投資信托設(shè)立條件、組織形式、財務(wù)杠桿、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、收入來源結(jié)構(gòu)與紅利分配等。因而是專項立法模式。由于發(fā)展之初中國香港對房地產(chǎn)投資信托持審慎態(tài)度，如表1所示，與美國相比，中國香港立法與監(jiān)管更為嚴(yán)格、細(xì)致，嚴(yán)格立法對控制風(fēng)險有積極的作用，但也一定程度上限制了發(fā)展速度。在稅收優(yōu)惠方面，由于中國香港稅負(fù)較輕，因而沒有給予房地產(chǎn)投資信托特殊的稅收優(yōu)惠。近年來，隨著房地產(chǎn)投資信托的逐漸成熟，出于刺激金融市場發(fā)展的需要，中國香港的相關(guān)法律呈現(xiàn)出越來越寬松的趨勢：如允許海外投資等。
2.2.2本土化特色由于不同國家與地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、法律體系與設(shè)立初衷不同，使得房地產(chǎn)投資信托制度移植后呈現(xiàn)出本土化的特色。中國香港的諸多規(guī)范與制度采用英美體制，但為防范風(fēng)險，2003年設(shè)立房地產(chǎn)投資信托之初，限定僅能采取信托形式（2006年后允許采用公司形式）；中國香港設(shè)立目的在于豐富金融投資產(chǎn)品種類，加強(qiáng)國際金融中心地位，因而允許進(jìn)行海外投資；由于中國香港本身稅賦很低，對房地產(chǎn)投資信托沒有特殊的稅收優(yōu)惠。
2.2.3組織結(jié)構(gòu)形式單一根據(jù)中國香港《房地產(chǎn)投資信托基金守則》的規(guī)定，房地產(chǎn)投資信托的基本結(jié)構(gòu)如圖1所示。由于中國香港在美國成熟經(jīng)驗的基礎(chǔ)上進(jìn)行了專項、嚴(yán)格且較為完善的立法，其房地產(chǎn)信托投資的形成是滿足法律要求的結(jié)果，且發(fā)展歷史較短，所以組織結(jié)構(gòu)形式單一，沒有形成由市場環(huán)境所致的結(jié)構(gòu)變異。
3中國房地產(chǎn)信托發(fā)展現(xiàn)狀
目前在中國沒有真正意義上的房地產(chǎn)投資信托基金，與之最相似的是房地產(chǎn)集合信托計劃產(chǎn)品（簡稱房地產(chǎn)信托）。中國房地產(chǎn)信托發(fā)展現(xiàn)狀如下：
3.1相關(guān)法律制度尚不完善目前我國還沒有針對房地產(chǎn)投資信托的專項法律，相關(guān)的法律制度有《信托法》與《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）等?！缎磐蟹ā芬?guī)定，能取得受托人資格的法人主要是信托投資公司，即信托只能由信托機(jī)構(gòu)發(fā)行，將房地產(chǎn)投資信托限定為信托型。《管理辦法》于2009年進(jìn)行了修訂，擴(kuò)張了信托計劃的規(guī)模，增強(qiáng)了流動性，但是與房地產(chǎn)投資信托對流動性與投資規(guī)模等的要求相距甚遠(yuǎn)。如《管理辦法》對“合格投資者”進(jìn)行了嚴(yán)格的規(guī)定；此外，規(guī)定不可公開營銷宣傳信托計劃，使得信托計劃處于非公開發(fā)行的范圍內(nèi)。稅收優(yōu)惠是國際上房地產(chǎn)投資信托蓬勃發(fā)展的源動力，而目前中國政府在基金與證券方面的稅收一向以臨時文件出現(xiàn)，稅收政策具有不穩(wěn)定性。
3.2以信托公司為主導(dǎo)，以信托型、封閉式為主如前文所述，信托公司是《信托法》規(guī)定的開展信托業(yè)務(wù)的法人單位，因而目前多數(shù)房地產(chǎn)信托產(chǎn)品由信托公司與投資者訂立信托合同，信托公司以發(fā)起人與受托人雙重身份募集資金，管理與處置信托財產(chǎn)。投資者作為委托人與受益人，監(jiān)督信托資金的使用，房地產(chǎn)信托以信托型為主。此外，中國當(dāng)前房地產(chǎn)信托不能上市交易，也沒有相應(yīng)的二級交易市場，因此在信托存續(xù)期內(nèi)，投資者無法通過轉(zhuǎn)讓信托份額的方式退出投資。
3.3以“融資理念”為基礎(chǔ)目前房地產(chǎn)信托的運作多數(shù)是房地產(chǎn)商有資金需要，由信托公司設(shè)立信托，向投資者籌集資金，專項用于房地產(chǎn)開發(fā)，實質(zhì)上具有融資貸款的性質(zhì)。因此，當(dāng)前房地產(chǎn)信托是一種融資工具，而非投資工具。
4中國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托的路徑選擇
目前中國在國家層面上頻繁提出要發(fā)展房地產(chǎn)投資信托，目的在于：第一，促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展，化解銀行信貸風(fēng)險，利用金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展；第二，解決公共租賃房等保障性住房建設(shè)的資金問題。為了緩解“公屋計劃”所帶來的巨大的財政壓力，2005年中國香港將公屋商業(yè)物業(yè)和停車場設(shè)立領(lǐng)匯房地產(chǎn)投資信托基金，在中國香港交易所上市，第一輪籌集資金25億美元，中國目前面臨相似的環(huán)境。因此，中國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托，應(yīng)在美國和中國香港的成熟經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，以中國香港制度與發(fā)展模式為主要參考，形成適合中國國情的公共租賃住房投資信托制度。
4.1運行模式設(shè)計國際上房地產(chǎn)投資信托的物業(yè)標(biāo)的主要為成熟的商業(yè)物業(yè)，而公共租賃住房多為新建住房，且租金較低，需要政府財政補(bǔ)貼，因此應(yīng)在參考中國香港運行模式的基礎(chǔ)上有所創(chuàng)新。如圖2所示，首先，設(shè)立公共租賃住房投資信托，作為委托人，發(fā)行受益憑證，委托信托公司管理信托財產(chǎn)，分配投資收益；信托公司作為受托人，持有、管理信托財產(chǎn)，代表投資者處理相關(guān)事務(wù)；物業(yè)管理人接受信托公司的委托，管理投資信托所持有物業(yè)；選擇商業(yè)銀行作為基金托管人，依法持有并保管基金財產(chǎn)、代為收取政府補(bǔ)貼與公共租賃住房租金
4.2組織結(jié)構(gòu)設(shè)計在組織形式上，雖然公司型比信托型的房地產(chǎn)投資信托業(yè)績更好，但是美國與中國香港在發(fā)展之初均只允許設(shè)立信托型，原因在于公司型房地產(chǎn)投資信托委托鏈條更長；此外，發(fā)展信托型在我國需要突破的法律制度障礙相對較少?；诖?，本文建議在發(fā)展初期設(shè)立信托型，發(fā)展相對成熟后再引入公司型。從資金投向來看，本文建議設(shè)立權(quán)益型房地產(chǎn)投資信托。原因在于，第一，權(quán)益型的主要收入來源于租金，這正符合公共租賃住房的特性；第二，抵押型將主要資產(chǎn)配置在抵押貸款上，財務(wù)杠桿較高，當(dāng)市場不景氣時財務(wù)風(fēng)險更高；同時抵押型受利率變動的影響更大，發(fā)展權(quán)益型有助于規(guī)避利率風(fēng)險；第三，從國際發(fā)展經(jīng)驗來看，在美國，在資產(chǎn)規(guī)模方面，權(quán)益型占91%，債權(quán)型占7%，混合型占2%；在中國香港只允許設(shè)立權(quán)益型。因此，建議設(shè)立權(quán)益型房地產(chǎn)投資信托。
4.3專項立法，嚴(yán)格立法，逐漸放松中國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托，可在美國與中國香港成熟經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，專項立法，對從業(yè)人員資格、組織結(jié)構(gòu)、參與人資格、權(quán)利與義務(wù)、投資標(biāo)的選擇、資金來源及紅利分配等重要問題作出全面、細(xì)致、明確規(guī)定，一來可以節(jié)約立法成本，加快立法進(jìn)程；二來便于操作，利于金融監(jiān)管。由于房地產(chǎn)投資信托涉及銀行、信托公司、保險公司等金融行業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)，在制定制度時，最為可行的辦法是由證監(jiān)會、銀監(jiān)會等聯(lián)合相關(guān)部門共同制定具體內(nèi)容，由國務(wù)院專項行政法規(guī)，最為理想的是在現(xiàn)有《公司法》、《信托法》、《證券基金法》、《稅法》等的基礎(chǔ)上，制定房地產(chǎn)投資信托專項行政法規(guī)。不論以何種形式確立房地產(chǎn)投資信托法律或法規(guī)，都應(yīng)與現(xiàn)有法律制度對接。從美國與中國香港的發(fā)展歷程可以看出，房地產(chǎn)投資信托制度均呈現(xiàn)先“嚴(yán)”后“寬”的特征，設(shè)立之初立法嚴(yán)格，以控制運行風(fēng)險，進(jìn)入成熟發(fā)展階段后，逐漸放寬組織結(jié)構(gòu)、經(jīng)營范圍、投資標(biāo)的等方面的限制。因此建議我國也要從嚴(yán)立法，將投資標(biāo)的限定在公共租賃住房或廉租房，待發(fā)展成熟之后，再擴(kuò)展到商品房或商業(yè)地產(chǎn)。
作為一個新興的金融品種,房地產(chǎn)投資信托在我國出現(xiàn)不過兩三年的時間,其熱潮始于2003年6月央行出臺《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》,簡稱“121號文件”,這一文件對商業(yè)銀行向房地產(chǎn)項目貸款做出了嚴(yán)格的限制,房地產(chǎn)投資信托一度成為開發(fā)商解決資金問題的新渠道,截止2004年6月底,全國房地產(chǎn)投資信托募集資金已高達(dá)150億元。然而,銀監(jiān)會于2005年國慶前的“212號文件”——《加強(qiáng)信托投資公司部分業(yè)務(wù)風(fēng)險提示的通知》卻使得信托業(yè)也遭遇了政策的“堅冰”。此時,對我國房地產(chǎn)投資信托進(jìn)行再審顯然已成當(dāng)務(wù)之急。
房地產(chǎn)投資信托的含義和基本特征
房地產(chǎn)投資信托是從眾多的投資者籌集資金投資運用到房地產(chǎn)市場,把所獲得的收益,幾乎全部以紅利的形式分配給投資者,而且投資受益證券可以在證券市場進(jìn)行買賣的一種組織形式。符合規(guī)定條件(包括資產(chǎn)構(gòu)成、收入來源收入分配等)的房地產(chǎn)投資信托公司可以免繳公司所得稅和資本利得稅(房地產(chǎn)投資信托的投資項目不屬于應(yīng)稅財產(chǎn),且免除公司稅項)。與其它籌資方式不同,投資信托具有以下幾個特征:
穩(wěn)定的高收益。由于它必須把90%的應(yīng)稅收入作為比例分配,因此它的收益率比其他股票綜合收益率都要相對高一些。一般來說,它的年收益率波動范圍在10%到17%之間,相對穩(wěn)定。
流動性強(qiáng)。由于多數(shù)房地產(chǎn)投資信托像其他股票一樣,可以在證券交易所上市交易,與傳統(tǒng)的以所有權(quán)為目的的房地產(chǎn)投資相比,因此它的流動性相對較強(qiáng)。
能夠抵御通貨膨脹。作為房地產(chǎn)投資信托價值基礎(chǔ)的房地產(chǎn),具有很強(qiáng)的保值功能。一方面,通貨膨脹來臨時物價上揚,房地產(chǎn)物業(yè)的價值更是升值得很快,以房地產(chǎn)物業(yè)為資產(chǎn)基礎(chǔ)的房地產(chǎn)投資信托股票價值也會隨之上升;另一方面,在通貨膨脹時期,房地產(chǎn)投資信托的收益水平也會比平時高,能夠在一定程度上抵消通貨膨脹的作用。因此,房地產(chǎn)投資信托是一種很好的保值類投資工具。
面向中小投資者。由于房地產(chǎn)投資信托將投資者的資金集合起來投資于房地產(chǎn),通過其特有的運行機(jī)制,使得一般中小投資者即使沒有大量資本也可以用較少的錢參與房地產(chǎn)業(yè)的投資。是一種較為理想的投資工具,也符合國家的經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)政策。
我國房地產(chǎn)投資信托發(fā)展過程中存在的問題
房地產(chǎn)投資信托作為有效的投資手段可以活躍和刺激金融市場,作為融資手段又可以推動房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,對于我國房地產(chǎn)業(yè)乃至整個國民經(jīng)濟(jì)都具有非常積極的意義。但是,由于我國相關(guān)的法律法規(guī)還不完善,再加上房地產(chǎn)投資信托在我國還是一個新生事物,所以在我國房地產(chǎn)投資信托發(fā)展還存在諸多問題。
法律法規(guī)尚不健全
目前我國信托業(yè)主要是按照《信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》的規(guī)定來開展業(yè)務(wù)。從目前國內(nèi)的法律環(huán)境看,房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品無法進(jìn)行公募、無法上市流通、無法突破200份的上限,只能采用私募形式,不能像國外那樣,真正做到證券化,能夠讓投資者像買賣股票一樣,隨時選擇買進(jìn)、持有、賣出。同時,在募集資金的使用上,雖然產(chǎn)品設(shè)計了貸款給房地產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)、投資于房地產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)股權(quán)、購買商業(yè)用途樓房和住宅等組合運用方向,但實際上還是只能用于短期貸款和要求對方回購的短期物業(yè)投資行為,無法長期或永久性地購入商業(yè)物業(yè),進(jìn)行租賃、經(jīng)營等商業(yè)運營。
道德風(fēng)險問題
房地產(chǎn)投資信托在我國還沒有形成完善的運作模式,對受托人的有效約束和激勵機(jī)制尚未形成,容易發(fā)生受托人的道德風(fēng)險。在這種情況下,由于存在信息不對稱,信托投資公司在經(jīng)營管理過程中往往會利用各種機(jī)會犧牲投資者的利益為自己謀取好處。因此,如何創(chuàng)造一種環(huán)境或制度,盡可能使信托投資者的利益與受托人的利益相一致,對房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展就顯得非常關(guān)鍵。雖然銀監(jiān)會《暫行辦法》中規(guī)定“房地產(chǎn)信托資金的受托方、保管方和使用方不得為同一人,且相互間不得存在關(guān)聯(lián)關(guān)系”,但是由于缺乏完善成熟的監(jiān)督機(jī)制,信托公司仍有可能會降低委托人的投資要求而投資于和自己相關(guān)聯(lián)的房地產(chǎn)企業(yè),違背投資收益最大化的原則。
項目自身及市場風(fēng)險
房地產(chǎn)信托的市場風(fēng)險主要來自于項目本身的風(fēng)險,對項目的選擇是房地產(chǎn)信托首要工作,如果項目本身存在市場銷售前景、內(nèi)部法律糾紛、建設(shè)資金短缺等方面的問題,則信托產(chǎn)品無論怎么設(shè)計控制風(fēng)險,項目本身的先天缺陷是無法避免的。
進(jìn)一步完善房地產(chǎn)投資信托的建議
從上述分析可以看出,我國房地產(chǎn)投資信托業(yè)務(wù)的發(fā)展,因為受到政策等多方面的限制,在我國還需要更進(jìn)一步完善。
建立相適應(yīng)的政策和法制環(huán)境
加快我國相關(guān)政策和法律法規(guī)制定的進(jìn)度,為房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展建立完善的政策和法制環(huán)境。這方面,海外的立法和實踐能給我國很多的借鑒,政府可以借鑒美日等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家的做法,根據(jù)房地產(chǎn)投資信托的特點制定出相應(yīng)的法律、稅務(wù)、財務(wù)和證券交易等相關(guān)法律法規(guī),保證和維持整個市場的公平、公正、公開和透明,來推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托業(yè)健康、理性地發(fā)展。一方面,要防止它與銀行等房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)的過度競爭;另一方面要鼓勵其資金運用,實行專業(yè)化投資組合,并保護(hù)投資者的利益。
道德風(fēng)險問題的防范
作為專業(yè)從事經(jīng)營性信托業(yè)務(wù)的非銀行金融機(jī)構(gòu),信托投資公司受到國家金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)——中國銀監(jiān)會的嚴(yán)格監(jiān)督和管理,嚴(yán)格按照信托業(yè)“一法兩規(guī)”進(jìn)行經(jīng)營活動。在產(chǎn)品架構(gòu)設(shè)計上,信托公司可邀請商業(yè)銀行、律師事務(wù)所、房地產(chǎn)專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)及會計師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)參與,對信托計劃進(jìn)行資金、法律、收益狀況方面的監(jiān)督。信托公司內(nèi)部,應(yīng)建立和完善業(yè)務(wù)評審及風(fēng)險控制流程,按照審慎的原則運用信托資金,各部門分工協(xié)作,交叉監(jiān)督,以最大限度地防范風(fēng)險。借鑒美國經(jīng)驗,我國可以考慮在開展房地產(chǎn)投資信托業(yè)務(wù)的信托公司中建立類似的受托人委員會,負(fù)責(zé)制訂房地產(chǎn)信托的業(yè)務(wù)發(fā)展計劃,并且要求受托人與投資顧問和相關(guān)的房地產(chǎn)企業(yè)沒有利益關(guān)系。
項目自身及市場風(fēng)險的防范
信托公司在進(jìn)行項目選擇的時候,可以聘請有市場公信力的房產(chǎn)專業(yè)機(jī)構(gòu)對項目進(jìn)行可行性分析及評估,對項目的市場定位及前景有一個獨立、真實的認(rèn)識;深入調(diào)查了解開發(fā)商實力、財務(wù)及資信情況,選擇與開發(fā)經(jīng)驗豐富、實力雄厚、資信狀況良好的開發(fā)商進(jìn)行合作;落實土地房產(chǎn)抵押、第三方保證、質(zhì)押等擔(dān)保措施,在項目運作過程中,加強(qiáng)資金監(jiān)控,做到“封閉運行,?？顚Ｓ谩?。通過這一系列的手段,信托公司能將項目風(fēng)險控制在最小范圍之內(nèi),最大限度地保證信托資金的安全,保護(hù)委托人和受益人的利益。
就目前的市場狀況而言,房地產(chǎn)商也好、投資者也好、信托機(jī)構(gòu)也好,距理性認(rèn)識房地產(chǎn)投資信托,在心態(tài)上還有一定差距,尚不成熟。例如從投資者來看,投資者投資具有盲目性,很多購買房地產(chǎn)信托的投資者都認(rèn)為購買信托與在銀行存款或購買國債沒有什么區(qū)別,而且收益更好。而信托產(chǎn)品的流動性很差,缺少轉(zhuǎn)讓平臺,也存在較大的流動性風(fēng)險。因此,只要出現(xiàn)一個信托產(chǎn)品不能兌付,有可能導(dǎo)致信托業(yè)受到致命的打擊。這不僅需要信托機(jī)構(gòu)、房地產(chǎn)商不斷調(diào)整心態(tài),投資者在投資過程中也應(yīng)加強(qiáng)金融知識,提高風(fēng)險意識。
參考文獻(xiàn):
房地產(chǎn)投資信托(REITs),是指采取投資公司、信托計劃或投資基金的形式,通過發(fā)行股票或受益憑證募集投資者的資金,然后進(jìn)行專業(yè)化的房地產(chǎn)或房地產(chǎn)抵押貸款投資。近年來,REITs在國外發(fā)展迅速,形成了以美國為代表的美國模式和以日本、新加坡等亞洲國家為代表的亞洲模式,這兩種模式在發(fā)展歷程、立法和結(jié)構(gòu)方面都表現(xiàn)出不同的特點。我們有必要對此進(jìn)行分析,并從中得到一些啟示。
一、兩種房地產(chǎn)投資信托模式的發(fā)展歷程
(一)美國房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展歷程
REITs以美國發(fā)展的最為成熟和完善,至今已有40多年的歷史。可以說REITs基本上是《國內(nèi)稅收法典》的產(chǎn)物。當(dāng)時的美國政府為刺激疲軟的房地產(chǎn)市場,在稅法的修訂案中授予REITs特殊的所得稅待遇,同時對它的組織結(jié)構(gòu)、收益分配等要件方面做出嚴(yán)格的界定。而且REITs所發(fā)行的股票或受益憑證可以上市交易,這就解決了傳統(tǒng)的房地產(chǎn)投資流動性差的問題。
但是,REITs在美國的發(fā)展并非一帆風(fēng)順。20世紀(jì)80年代以前,REITs受限于法律約束和經(jīng)濟(jì)形勢的變化,發(fā)展大起大落,投資者對這種創(chuàng)新的投資模式充滿了懷疑。80年代以后,REITs的狀況開始好轉(zhuǎn),這不僅得益于美國《1986年稅收修正案》的頒布,它極大地增強(qiáng)了REITs的獲利能力,使REITs獲得了避稅優(yōu)勢,從而吸引了大量投資者;而且也得益于REITs自身的調(diào)整和改變,在經(jīng)歷了70年代的挫折以后,REITs積累了大量經(jīng)驗,改變經(jīng)營戰(zhàn)略以增加投資機(jī)會及分散風(fēng)險。進(jìn)入90年代以后,隨著美國房地產(chǎn)市場的復(fù)蘇和繁榮,REITs也進(jìn)入了一個繁榮發(fā)展階段。迄今美國大約有300余家REITs,總資產(chǎn)超過3000億美元,大約2/3在股票交易所上市。從長期來看,REITs在美國目前還處于逐步成長的少年時期。而根據(jù)預(yù)測,以后30年REITs的總資產(chǎn)將在4500億-6000億美元之間。隨著美國REITs的不斷發(fā)展與完善,它對美國房地產(chǎn)業(yè)乃至整個國家經(jīng)濟(jì)必將產(chǎn)生更大的作用。
(二)亞洲國家房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展歷程
日本的REITs是由金融機(jī)構(gòu)、房地產(chǎn)界及政府共同推動發(fā)展的。上世紀(jì)90年代日本泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅給金融機(jī)構(gòu)留下大量貶值的抵押房地產(chǎn),形成巨額不良資產(chǎn)。面對此現(xiàn)實,金融機(jī)構(gòu)和房地產(chǎn)界開始考慮房地產(chǎn)的流動性,極力推出有關(guān)房地產(chǎn)的證券化產(chǎn)品。同時,日本政府采取一系列措施刺激房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,1998年通過了《特殊目的公司法》,又于2000年11月修正為《投資信托法》,準(zhǔn)許投資信托資金進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè),2001年3月東京證券交易所建立了REITs上市系統(tǒng),允許REITs上市交易。截止至2006年年底,日本共有25支上市REITs?？梢灶A(yù)想,隨著日本經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇,銀行壞賬的消除,REITs的發(fā)展將開始進(jìn)入繁榮時期,并對日本房地產(chǎn)市場的結(jié)構(gòu)性調(diào)整產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。
自2000年起,REITs在亞洲其它國家也有了突破性的發(fā)展。新加坡財政當(dāng)局在1999年5月14日頒布了《財產(chǎn)基金要則》,并在2001年的《證券和期貨法則》對上市REITs做出相關(guān)規(guī)定,以管理REITs的運行。目前,新加坡已有15支REITs成功上市,總市值估計超過220億元;韓國在2001年頒布了《房地產(chǎn)投資公司法》,為REITs發(fā)展提供相關(guān)的法律依據(jù)。隨后,韓國證券交易所修改了上市規(guī)則,制定了REITs上市的相關(guān)條例。目前韓國有8支REITs,其中7支公開上市,另一支為私募發(fā)行。
總之,美國REITs經(jīng)過多年的發(fā)展,已成為一種合理可行的房地產(chǎn)投資方式,其比重已經(jīng)超過直接投資方式。但在新興市場和發(fā)展中國家,REITs還處于起步階段,具有良好的發(fā)展前景。
二、兩種房地產(chǎn)投資信托模式在立法上的比較
(一)稅收優(yōu)惠驅(qū)動模式—美國REITs
美國REITs的設(shè)立主要由《證券投資法》和有關(guān)的稅法所決定。REITs除了要符合1933年的《證券投資法》和各州的相關(guān)法律外,其最主要的法律條件來自于針對REITs的稅法。由于REITs在稅收方面享受優(yōu)惠,因此相關(guān)稅法演變是決定REITs結(jié)構(gòu)、發(fā)展和演變的主要因素。在美國設(shè)立REITs并享受稅收優(yōu)惠的主要條件包括REITs的結(jié)構(gòu)、投資范圍、收入分配等方面?？梢哉f,稅收優(yōu)惠是美國REITs發(fā)展的主要驅(qū)動力,而REITs行業(yè)也根據(jù)市場的發(fā)展不斷創(chuàng)新,選擇合適的結(jié)構(gòu)和發(fā)展策略。
一、目前中國房地產(chǎn)業(yè)金融現(xiàn)狀
房地產(chǎn)業(yè)作為中國經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)之一，其興盛與衰敗對于國民經(jīng)濟(jì)的影響無疑是至關(guān)重要的。隨著宏觀調(diào)控的進(jìn)一步深入開展，房地產(chǎn)企業(yè)的資金來源渠道狹窄，房地產(chǎn)金融產(chǎn)品單一的弊端逐步顯現(xiàn)出來。據(jù)《中國房地產(chǎn)資金來源狀況分析報告》統(tǒng)計，自2002年以來，國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)只有61家實現(xiàn)上市融資，融資總額僅為80億元左右。房地產(chǎn)業(yè)直接融資比例不超過2％，因此房地產(chǎn)投資資金仍然主要是銀行貸款。2006年第一季度，由于上年儲備項目較多，房地產(chǎn)貸款投入有所增加，房地產(chǎn)開發(fā)貸款在房地產(chǎn)投資中的比重達(dá)到19％，而取消住房按揭貸款優(yōu)惠利率政策對房地產(chǎn)消費貸款影響較大，購房貸款占房地產(chǎn)投資資金的比重下降到17．3％。房地產(chǎn)開發(fā)貸款與購房貸款合計占房地產(chǎn)投資資金的比重，2001～2004年分別為43．6％、48．1％、49．4％、40．9％，2005年3月末為36．3％。①因此，充分拓展當(dāng)前國內(nèi)的融資渠道，如上市、發(fā)債、信托、產(chǎn)業(yè)基金、信托投資基金等融資渠道，是當(dāng)前房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)擺脫融資困境的重要出路。
二、中國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金的可行性分析
1．在中國近4萬億元的居民金融資產(chǎn)中，儲蓄存款占70％左右，居民金融資產(chǎn)膨脹和投資渠道不暢的矛盾，已成為中國金融領(lǐng)域的一大主要矛盾，這一矛盾也是沖擊市場的不穩(wěn)定因素，如不加以解決，就有可能使中國經(jīng)濟(jì)的高速增長遇到阻礙。同時，房地產(chǎn)貸款的嚴(yán)加控制與蓬勃興旺的房地產(chǎn)行業(yè)巨大的資金需求也形成了一大矛盾。房地產(chǎn)投資信托基金的設(shè)立和發(fā)展則可使房地產(chǎn)企業(yè)在銀行貸款之外找到一個新的融資途徑，同時也為居民大量金融資產(chǎn)投資提供了多元化的選擇，有助于化解上述兩大矛盾，從而推進(jìn)中國的金融改革和金融創(chuàng)新。
2．中國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金有利于推進(jìn)現(xiàn)代企業(yè)制度的完善，規(guī)范信托投資公司和基金管理公司的運營。信托基金作為一種產(chǎn)權(quán)形式，是一種集合投資制度，這一性質(zhì)要求其必須在充分保護(hù)投資者的前提下，將投資收益放在首位。在中國的市場經(jīng)濟(jì)建設(shè)中，信托基金的設(shè)立已不僅僅是一種金融投資工具，它對于被投資企業(yè)及相關(guān)行業(yè)而言，擔(dān)負(fù)著推進(jìn)現(xiàn)代企業(yè)制度的形成、推動企業(yè)股份改造的創(chuàng)新作用，它真正形成了對企業(yè)的產(chǎn)權(quán)約束和管理約束，對于所投資企業(yè)促進(jìn)合理經(jīng)營，轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制，強(qiáng)化資金的高效運用意義重大。
3．房地產(chǎn)投資信托基金具有分散投資，降低風(fēng)險的基金特點，不會對一個企業(yè)投入大量的資金以至取得控股地位，它作為小股東必然更加關(guān)注企業(yè)的規(guī)范化運作，從而對房地產(chǎn)企業(yè)的運行起到外部監(jiān)督的作用。同時，可以優(yōu)化房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)。房地產(chǎn)投資信托基金在利潤的驅(qū)動下將把資金投向具有一定潛力的房地產(chǎn)企業(yè)及項目，從而促進(jìn)房地產(chǎn)企業(yè)的優(yōu)勝劣汰和房地產(chǎn)項目的優(yōu)化。在基金支持下還可以通過兼并、收購等手段加快同行業(yè)企業(yè)間的聯(lián)合，有利于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)大型企業(yè)集團(tuán)的出現(xiàn)，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。
4．中國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金有助于民間的非法集資、地下基金等組織走上正軌。大量的民間金融資產(chǎn)需要尋找出路，但由于缺乏良好的投資途徑而導(dǎo)致非法集資，地下“標(biāo)會”、地下基金、地下錢莊等不規(guī)范的委托理財以及各種炒買炒賣現(xiàn)象盛行，由于其一般數(shù)額巨大，并涉及千家萬戶直接的經(jīng)濟(jì)利益，引發(fā)許多糾紛乃至重大的金融犯罪案件，形成一大社會問題，直接影響社會的穩(wěn)定。而房地產(chǎn)投資信托基金的運營管理是在產(chǎn)權(quán)明晰、財務(wù)健全、運作透明的條件下進(jìn)行的，并且管理、運營和保管三權(quán)分立，從制度上杜絕了非法操作的可能性。而其良好的保值增值特點有利于引導(dǎo)民間資金脫離地下運營的投資軌道。
5．中國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金有助于促進(jìn)中國證券市場國際化，大規(guī)模引進(jìn)外資。房地產(chǎn)投資信托基金可以通過兩種方式大規(guī)模吸引外資：一是在設(shè)立基金時吸引國外機(jī)構(gòu)投資者的加入，使外資通過信托基金方式投資于國內(nèi)的房地產(chǎn)市場。二是使房地產(chǎn)投資信托基金上市時公募或上市流通后，由國外機(jī)構(gòu)投資者購買，這樣的方式吸引外資可以帶來多種益處：(1)可以較大規(guī)模的集中利用外資；(2)由于基金的規(guī)范運作與國際接軌可以使國外投資者放心地大量投入；(3)不會因大量境外“熱錢”的涌入對國內(nèi)購買市場造成沖擊；(4)不會喪失對公司特別是國有公司的控制權(quán)；(5)由于基金的封閉運作和投向明確，并且明確規(guī)定了基金的設(shè)立年限，使外資大規(guī)模介入能夠得到很好的調(diào)控，并不受外匯管制；(6)有利于金融業(yè)進(jìn)一步與國際接軌，推動金融體制改革。
綜上所述，建立和發(fā)展具有中國特色的規(guī)范的房地產(chǎn)信托基金不僅是適時的，可能的，而且是十分必要的。
三、中國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金面臨的障礙
1．目前針對房地產(chǎn)投資信托基金的政策、法規(guī)及實施細(xì)則尚未出臺，有關(guān)中國信托方面的立法僅有2001年出臺的《中華人民共和國信托法》、《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》和《設(shè)立境外中國產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》等。隨著近幾年中國信托業(yè)務(wù)的高速發(fā)展，現(xiàn)有信托法律法規(guī)框架內(nèi)的一些條款已經(jīng)不能滿足房地產(chǎn)投資信托業(yè)務(wù)的需要。且關(guān)于房地產(chǎn)投資信托基金如何具有運作等具體操作中需要探討和解決的關(guān)鍵問題更是未有明確的規(guī)定，中國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金缺乏有力的法律保障，從而在一定程度上妨礙了房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展。
2．中國房地產(chǎn)信托難以獲得稅收優(yōu)惠。在美國，房地產(chǎn)投資信托基金得以發(fā)展的根本原因是其能夠享受稅收優(yōu)惠，美國稅法規(guī)定，房地產(chǎn)投資信托基金的房地產(chǎn)資產(chǎn)屬于免稅資產(chǎn)。同時為了避免雙重征稅，房地產(chǎn)投資信托基金作為人的集合也不存在公司稅的問題。而目前中國法律尚未對信托收益的稅收方面作出明確的規(guī)定，缺少對房地產(chǎn)信托的稅收激勵政策，無法促進(jìn)房地產(chǎn)信托的快速發(fā)展。
3．中國現(xiàn)有的“資金信托管理辦法”中有關(guān)資金信托計劃不得超過(含)200份，且每份和約金額不得超過(含)5萬元的限制，也是影響當(dāng)前房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)發(fā)展的因素之一。眾所周知，房地產(chǎn)作為資金密集型企業(yè)，其項目開發(fā)對于資金的需求是巨大的，因此房地產(chǎn)項目融資數(shù)額較大。根據(jù)上述規(guī)定，僅靠房地產(chǎn)信托資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法滿足房地產(chǎn)項目的資金需求?？梢?，在現(xiàn)階段法律環(huán)境中，房地產(chǎn)信
托資金還不能成為房地產(chǎn)融資的有效工具，進(jìn)而也無法在房地產(chǎn)金融體系中處于主導(dǎo)地位。
4．缺乏專業(yè)人才運作房地產(chǎn)投資信托基金。房地產(chǎn)基金的成功運作，需要大量包括基金管理、投資分析、財務(wù)顧問、房地產(chǎn)開發(fā)及研究及評后審計等方面的專業(yè)人才甚至是既懂房地產(chǎn)專業(yè)知識，又掌握投資銀行業(yè)務(wù)和相關(guān)法律法規(guī)的通才。而現(xiàn)階段國內(nèi)能夠符合這些條件的人才并不多，基金管理人員往往擅長單一的專業(yè)領(lǐng)域，很難適應(yīng)大規(guī)模房產(chǎn)投資基金的經(jīng)營運作，所以發(fā)展中國房地產(chǎn)投資基金迫切需要更多相關(guān)專業(yè)人才。
四、發(fā)展中國房地產(chǎn)投資信托基金的設(shè)想
1．法制環(huán)境的建設(shè)。由于目前中國尚未出現(xiàn)真正的房地產(chǎn)投資信托基金，另外房地產(chǎn)信托的投資形式也存續(xù)時間較短?，F(xiàn)階段一方面加強(qiáng)對房地產(chǎn)投資信托理論的研究探索，制定出適合中國運行并發(fā)展的房地產(chǎn)投資信托基金理論依據(jù)。另一方面應(yīng)盡快建立一套規(guī)范房地產(chǎn)投資信托基金的法律體系，使其有法可依。應(yīng)進(jìn)一步完善《公司法》和《信托法》、《投資基金法》，并專門針對投資基金的設(shè)立、發(fā)展、經(jīng)營、退出等運作流程制定出切實可行的實施細(xì)則，使中國的房地產(chǎn)投資信托基金在成立之初即規(guī)范運作，同時隨著其業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，將做到有法可依、有章可循。另外房地產(chǎn)投資信托基金在稅收優(yōu)惠政策的調(diào)整上，可以通過區(qū)分收入的不同來源采取不同的征收方法。②
2．中國房地產(chǎn)投資信托基金的組織形式。(1)契約型與公司型并重。目前中國還沒有出臺《產(chǎn)業(yè)基金法》，只有《證券投資基金管理暫行辦法》、《開放式證券投資基金試點辦法》、《設(shè)立境外中國產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》、《信托法》和《信托投資公司管理辦法》。③根據(jù)目前的法律已經(jīng)設(shè)立的證券投資基金，不管是開放式還是封閉式，都是以契約的形式來約定當(dāng)事人各方的法律行為。成立契約型基金可以規(guī)避中國有關(guān)公司所得稅的相關(guān)規(guī)定，在基金運作中依照《信托法》，而不必涉及稅收、投資人監(jiān)督等問題。因此，在現(xiàn)階段成立不動產(chǎn)投資信托基金可以采用契約型，但從保障投資者的權(quán)益和基金運作的發(fā)展來看，在未來中國相關(guān)法律體系健全后，還是應(yīng)該選擇公司型，并且像美國的REIT公司一樣可以上市流通。因此建議專門對房地產(chǎn)產(chǎn)投資信托基金進(jìn)行立法，以規(guī)范整個行業(yè)，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。(2)封閉型。房地產(chǎn)投資是一種長期投資，房地產(chǎn)投資信托基金更是以長期持有收益性物業(yè)取得投資收益為主要目的，因此它根本不同于證券投資基金。對其估價是一個系統(tǒng)工程，不可能每天對其進(jìn)行估價。以房地產(chǎn)投資為主業(yè)的房地產(chǎn)投資信托基金采用開放式是不可行的，因此不管是契約型還是公司型都應(yīng)該是封閉型基金，并且可以在證券市場流通其收益憑證或股票。
3．中國房地產(chǎn)投資信托基金的業(yè)務(wù)范圍。借鑒美國REIT公司的經(jīng)驗，考察中國目前的《證券投資基金管理暫行辦法》以及《設(shè)立境外中國產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》，中國的房地產(chǎn)投資信托基金的業(yè)務(wù)范圍應(yīng)作如下限制：(1)以持有、經(jīng)營、管理收益性物業(yè)為主營業(yè)務(wù)，不得銷售持有時間少于3年～4年的物業(yè)。(2)證券投資凈額不得超過總資產(chǎn)的10％。(3)對下屬公司(包括參股、控股公司)的股權(quán)投資凈額不得超過凈資產(chǎn)總額的15％～20％。(4)如果是公司型基金，建議基金公司本身不能經(jīng)營管理所擁有的物業(yè)，必須委托專業(yè)的房地產(chǎn)經(jīng)營管理公司管理，以保障投資者的利益最大化。(5)對房地產(chǎn)投資凈額不得少于總資產(chǎn)的80％。(6)只能向發(fā)放住房抵押貸款或商業(yè)抵押貸款的銀行或公司購買房地產(chǎn)抵押貸款，不得發(fā)放抵押貸款；可以投資房地產(chǎn)抵押貸款支持債券(MBS)，也可以在條件成熟時作為特設(shè)機(jī)構(gòu)(SPV)以購買的房地產(chǎn)抵押貸款為基礎(chǔ)發(fā)行MBS，這種投資也計入房地產(chǎn)投資額中。
4．中國房地產(chǎn)投資信托基金的設(shè)立條件。關(guān)于成立一家房地產(chǎn)投資信托基金的標(biāo)準(zhǔn)要求，除了上面提到的在業(yè)務(wù)范圍上的限制外，在股權(quán)結(jié)構(gòu)和規(guī)模上要滿足緊下要求：(1)總股本規(guī)模不應(yīng)少于1．5億元人民幣。(2)股東總數(shù)在任何存續(xù)期不得少于100人，且不得有少于5人持有的股份數(shù)超過總股份的50％。(3)所有的股本都可以流通。(4)年收入構(gòu)成中來源于房齡不到3年的房地產(chǎn)銷售收入，不得超過40％的比例。(5)每年80％以上的收益要分配給其他股東。(6)公司型投資信托基金應(yīng)設(shè)立董事會，并且要有一定比例獨立董事。
一、房地產(chǎn)投資信托(REITs)的制度內(nèi)涵
房地產(chǎn)投資信托(RealEStatelnVeStmentTrUSts，簡稱REITs)，又稱為房地產(chǎn)投資信托基金，最早產(chǎn)生于上世紀(jì)60年代的美國，它是一種通過發(fā)行股票或者單位受益憑證來募集大眾投資者的資金以形成基金，由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)投資經(jīng)營房地產(chǎn)及法定相關(guān)業(yè)務(wù)，并將絕大部分的投資收益定期分配給投資者的特殊的集合投資制度。美國的房地產(chǎn)投資信托(REITs)制度經(jīng)過40多年的發(fā)展，不斷趨于完善，極大地促進(jìn)了美國房地產(chǎn)業(yè)乃至整個經(jīng)濟(jì)社會的發(fā)展和進(jìn)步。從上世紀(jì)90年代開始，世界上許多國家紛紛借鑒美國做法，通過立法建立起本國的REITs制度。據(jù)全美房地產(chǎn)投資信托協(xié)會(NAREIT)的資料統(tǒng)計，截至2003年底，已有1日個國家和地區(qū)制定了REITs法規(guī)。由于各國的REITs制度都是借鑒美國REITs的理念和原理創(chuàng)建，因此在制度內(nèi)涵上基本相同。美國的REITs制度安排主要有以下內(nèi)涵和特點：(1)REITs的實物形態(tài)是一種證券化了的信托投資基金，它是通過向大眾投資者發(fā)行股票或單位受益憑證募集資金而形成。為了避免REITs變成為少數(shù)人牟利的工具，美國法律對REITs的股東數(shù)作出嚴(yán)格限制，規(guī)定REITs的股東不得少于100人，且持股比例最大的5個或5個以下的個人持有的REIT股份不得超過50％。(2)REITs基金管理公司是一種專業(yè)性的信托投資組織，它扮演的是“受人之托，代人投資”的中介入角色，幫助大眾投資者實現(xiàn)對房地產(chǎn)的直接投資。(3)REITs必須將大部分資產(chǎn)投資于能夠定期產(chǎn)生租金收入的經(jīng)營性房地產(chǎn)項目，且收入來源主要應(yīng)是房地產(chǎn)項目的租金。譬如，新加坡和韓國規(guī)定REITs投資于房地產(chǎn)的比例至少在70％以上，美國和日本規(guī)定REITs投資于房地產(chǎn)的比例至少在75％以上，香港規(guī)定REITs投資于房地產(chǎn)的比例至少在90％以上。(4)REITs必須將其90％以上的投資凈收入作為股利在當(dāng)年內(nèi)分配給投資者。(5)如果滿足以上條件及其他規(guī)定，那么房地產(chǎn)投資信托(REITs)作為一個專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，可以享受免征公司所得稅的優(yōu)惠政策。
二、房地產(chǎn)投資信托(REITs)制度的契約性
REITs作為一種通過募集大眾投資者的資金交由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)投資經(jīng)營房地產(chǎn)的集合投資制度，其產(chǎn)生與房地產(chǎn)業(yè)投資的“高進(jìn)入壁壘”直接相關(guān)。這種產(chǎn)業(yè)進(jìn)入壁壘主要體現(xiàn)在兩個方面：一方面是高資本“門檻”。房地產(chǎn)投資動輒上千萬，很多項目投資都是數(shù)億元，甚至數(shù)十億元，中小投資者根本無法承受。另一方面是專業(yè)化技能“門檻”。房地產(chǎn)投資雖然利潤豐厚，但所面臨的風(fēng)險和不確定性很大。對房地產(chǎn)的投資需要對國家政策、宏觀經(jīng)濟(jì)、房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期、市場供求、房地產(chǎn)地段、價格、升值潛力等作出比較準(zhǔn)確的判斷，否則很容易導(dǎo)致投資失誤，損失慘重。這種很高的專業(yè)化要求，一般投資者也是難以達(dá)到的。產(chǎn)業(yè)壁壘的存在，阻礙了大眾投資者對于房地產(chǎn)業(yè)的投資。REITs制度的出現(xiàn)就是國家在制度創(chuàng)設(shè)上對于這一現(xiàn)象所作出的反應(yīng)。通過REITs制度，禮會投資者將自己的資金委托給更具有專業(yè)優(yōu)勢和效率的機(jī)構(gòu)或者人士去運用，并從人那里獲得投資回報。這實際上就在委托人和人之間建立了一種契約關(guān)系。因此，更深入地看，REITs作為一種集合投資制度，它實質(zhì)隱含著社會投資者與專業(yè)化的房地產(chǎn)投資管理機(jī)構(gòu)之叫的特定權(quán)利義務(wù)關(guān)系，也即契約關(guān)系。與一般契約關(guān)系不同的是，REITs中體現(xiàn)的契約關(guān)系具有公共性和集體性的顯著特點。為盡量減少因締約雙方信息不對稱給投資者帶來的損害，國家對于REITs的投資對象、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、收入構(gòu)成、分配比例等都進(jìn)行了詳細(xì)的規(guī)定，而一般的契約對于這些問題都是山締約雙方協(xié)商確定。也就是說，在REITs這一投資活動中，田家為社會投資者和專業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)擬定了一份公共契約，需要雙方協(xié)商的內(nèi)容已經(jīng)很少了。作為接受這份公共契約的回報，國家給予其稅收優(yōu)惠。REITs投資中的契約關(guān)系的另一個顯著特點是其集體性。在每一只REITs中雖然有成千上萬個不同的投資者，但REITs契約并非由他們逐一與專業(yè)投資機(jī)構(gòu)談判簽訂一個個契約而形成，而是統(tǒng)一由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)根據(jù)國家規(guī)定提供一份集體契約(即REITs投資協(xié)議)，交由每一個投資者“背書”(即認(rèn)購基金份額)，當(dāng)達(dá)到法定的背書人數(shù)及投資金額時，集體契約有效成立。所以，從根本上講，REITs這一集合投資制度就是一份山國家事先擬定好主要條款的集體投資契約，其主要目的在于通過提供稅收優(yōu)惠為社會大眾提供一個房地產(chǎn)投資獲利的渠道或者機(jī)會。
三、房地產(chǎn)投資信托(REITs)制度的社會性
KEITs作為國家創(chuàng)立并推動的特殊集合投資制度，其意義遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止于一種商業(yè)行為，它還具有調(diào)整社會關(guān)系，維護(hù)社會穩(wěn)定，促進(jìn)社會進(jìn)步的社會職能。社會性是REITs集合投資制度更為重要、更富意義的特性所在。這具體體現(xiàn)在以卜三個方面。
房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）可以看成是基金的一種，其特殊之處在于房地產(chǎn)投資信托基金通過發(fā)行收益憑證籌集的資金主要用途是投向房地產(chǎn)市場。房地產(chǎn)投資信托基金拓寬了我國房地產(chǎn)業(yè)的融資渠道，緩解了銀行信貸的壓力，使得我國房地產(chǎn)宏觀調(diào)控更加行之有效，也推動了我國房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展朝著更加健全和健康的方向發(fā)展。但由于我國房地產(chǎn)市場、信托市場以及基金市場發(fā)展相對滯后，我國還未發(fā)行真正意義上的房地產(chǎn)投資信托基金。隨著我國市場環(huán)境和政策環(huán)境日益成熟，房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)行已經(jīng)成為調(diào)節(jié)房地產(chǎn)市場，改善房地產(chǎn)金融市場的首要任務(wù)。
一、我國房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的最優(yōu)路徑
（一）準(zhǔn)備階段
由于金融市場產(chǎn)品多樣化的發(fā)展，我國已發(fā)行若干類房地產(chǎn)投資信托基金，如蘇寧旗下11家門店的資產(chǎn)證券化、新派公寓權(quán)益型房托資產(chǎn)支持專項計劃和暢星-高和紅星家居商場資產(chǎn)支持專項計劃等。這些類房地產(chǎn)投資信托基金雖然已是場內(nèi)發(fā)行交易，但還只是面向機(jī)構(gòu)投資者，并無確切意義上的公募房地產(chǎn)投資信托基金。因此在政策方面，我國立法當(dāng)局需完善有關(guān)房地產(chǎn)投資信托基金的規(guī)定，對房地產(chǎn)投資信托基金市場的準(zhǔn)入、組織運營、業(yè)務(wù)合規(guī)、收益分配以及風(fēng)險防范方面做出具體確切的規(guī)定。
（二）試點階段
由于房地產(chǎn)投資信托基金涵蓋諸多投資領(lǐng)域，包括住房、辦公樓、商業(yè)地產(chǎn)、工業(yè)房地產(chǎn)、寄宿房地產(chǎn)、醫(yī)療房地產(chǎn)、倉儲房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、林地、數(shù)據(jù)中心房地產(chǎn)、房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)以及房地產(chǎn)債券等。因此我們可將房地產(chǎn)投資信托基金分為三類，即房地產(chǎn)類投資信托基金、房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)類投資信托基金和房地產(chǎn)債券類投資信托基金。房地產(chǎn)投資信托基金政策完善并實行后，我們首先發(fā)展房地產(chǎn)類投資信托基金，并選擇符合目前供給側(cè)改革這一政策大環(huán)境的住房類這一單一類型的房地產(chǎn)類投資信托基金為試點。經(jīng)過一段時間的試行后，綜合研究該試行房地產(chǎn)類投資信托基金的運營情況和投資者的市場反應(yīng)，并提出相應(yīng)的整改措施。
（三）完善階段
經(jīng)過試點階段的試行和整改，我國單一類型的房地產(chǎn)類投資信托基金的發(fā)行及運營已趨于成熟。此時政府可在市場上試行房地產(chǎn)類投資信托基金的其他單一類型如辦公樓、商業(yè)地產(chǎn)、工業(yè)房地產(chǎn)、寄宿房地產(chǎn)、醫(yī)療房地產(chǎn)、倉儲房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、林地和數(shù)據(jù)中心等。其后可實行多類型的房地產(chǎn)類投資信托基金和房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)類投資信托基金。最后房地產(chǎn)投資信托基金市場基本成熟后發(fā)行房地產(chǎn)債券類投資信托基金。此階段我國可以完成房地產(chǎn)投資信托基金市場從單一到多類型，從房地產(chǎn)到相關(guān)行業(yè)，再到房地產(chǎn)金融市場的完善過程。
二、我國房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的募集方式
基金的募集方式有兩種，公募方式和私募方式。同樣，房地產(chǎn)投資信托基金的募集方式也可分為公募和私募兩種。采取公募方式的房地產(chǎn)投資信托基金可以面向社會公眾公開發(fā)售。這種基金可以向社會公開發(fā)售基金份額和宣傳推廣，基金募集對象不固定且基金份額的投資金額要求較低。因此公募房地產(chǎn)投資信托基金適合有房地產(chǎn)投資需求的中小投資者。但這種房地產(chǎn)投資信托基金要遵循的法律法規(guī)較多，受到的監(jiān)管也比較嚴(yán)格。相較公募房地產(chǎn)投資信托基金而言，私募房地產(chǎn)投資信托基金則收到的監(jiān)管力度要小，這是由于其投資者都是特定的，人數(shù)不超過200人，并且投資者需要是合格投資者。但由于私募房地產(chǎn)投資信托基金不面向公眾發(fā)售，不進(jìn)行公開宣傳，基金份額的投資金額較高，因此私募房地產(chǎn)投資信托基金的投資范圍更大以及所受限制更小。
三、我國房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的資金來源渠道
目前我國的房地產(chǎn)市場的資金來源可分五種，分別為國內(nèi)貸款、利用外資、外商直接投資、自籌資金和其他資金來源。而房地產(chǎn)投資信托基金的來源渠道有面向特定或者不特定的投資者募集的資金以及基金在運營過程中產(chǎn)生的收益或者利得。由于我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，私人財富迅速積累，全國范圍內(nèi)形成了大量的社會閑散資金，房地產(chǎn)投資信托基金的設(shè)立可吸收大量中小企業(yè)投資者的資金，對金融資源配置起一定的促進(jìn)作用。而從養(yǎng)老金入市這一行為來看，養(yǎng)老金和社會保險金等的管理機(jī)構(gòu)會作為機(jī)構(gòu)投資者也可為房地產(chǎn)投資信托基金提供一定的資金。當(dāng)然，在房地產(chǎn)投資信托基金的管理運營過程當(dāng)中，房地產(chǎn)投資信托基金投資的標(biāo)的也會由于升值或者盈利產(chǎn)生一定的資金來源。這又刺激了投資者對于房地產(chǎn)投資信托基金的投資信息，從而達(dá)到良性循環(huán)的目的。
四、我國房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的產(chǎn)品定位
針對目前我國的現(xiàn)實國情，我國更加適合發(fā)展公募封閉契約權(quán)益型的房地產(chǎn)投資信托基金。首先，公募型房地產(chǎn)投資信托基金的投資金額要求較低，可以吸收社會小額閑散資金，促進(jìn)金融市場的資源進(jìn)行優(yōu)化配置的同時受到法律法規(guī)監(jiān)管較嚴(yán)格，從而降低基金的運營風(fēng)險；其次封閉型房地產(chǎn)投資信托基金具有更高的流動性，并能在一定程度上規(guī)避不利因素對基金整體的影響；再次契約型房地產(chǎn)投資信托基金的基金資產(chǎn)為信托資產(chǎn)，受信托法保護(hù)，安全性更高也更適合我國市場現(xiàn)狀；最后，針對我國目前較高的房屋空置率及嚴(yán)重的房地產(chǎn)存量與增量失衡的現(xiàn)象，權(quán)益型不僅可以滿足投資者的需求，而且可以滿足真正房屋承租者的需求，從根本上解決投資者和需求者的矛盾。
參考文獻(xiàn)：
[1]姜偉偉.我國房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展模式與運行機(jī)制研究[D].中南大學(xué)碩士論文,2007.
一、引言
房地產(chǎn)投資信托（Real estate investment trust ,REIT）這一概念起源于19世紀(jì)80年代的美國，是一種以發(fā)行受益憑證（如基金單位、基金股份等）的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金制度。其實質(zhì)就是通過組合投資資金和專家理財來實現(xiàn)大眾化投資，以滿足中小投資者將大額投資轉(zhuǎn)化為小額投資的需求。
與發(fā)達(dá)國家相比，我國房地產(chǎn)金融市場的融資渠道顯得過于單一，如何解決房地產(chǎn)業(yè)的資金問題，挽救瀕臨破產(chǎn)的中小房地產(chǎn)開發(fā)商，妥善處理目前“爛尾樓”問題成了房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)界討論的問題。但以筆者之所見，我國目前所謂的“房地產(chǎn)投資信托”并非真正具有信托應(yīng)有的法律特征，名為信托，實為以信托名義進(jìn)行證券發(fā)行或合同權(quán)利公開受讓的活動。[1]因而有必要通過對房地產(chǎn)投資信托所涉及的法律關(guān)系進(jìn)行進(jìn)一步的分析，以探討目前中國房地產(chǎn)投資信托存在的若干法律問題。
二、房地產(chǎn)投資信托存在的法律問題
（一）概念不清，貌合神離
從房地產(chǎn)投資信托的產(chǎn)生、發(fā)展來看其最基本的含義應(yīng)當(dāng)包括三個方面：一是財產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，主要是房地產(chǎn)或投資資金所有權(quán)或處分權(quán)的轉(zhuǎn)移；二是受托人對房地產(chǎn)及投資資金的管理和處分；三是受益人享有的受益權(quán)。這三者缺一則不成其為信托。[2]我國《信托法》第二條將信托定義為：“本法所稱信托，是指委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為。”國內(nèi)一些學(xué)者認(rèn)為這個定義中的關(guān)鍵之處在于“委托”一詞含義不明。一般來說，“委托”多用于行紀(jì)和關(guān)系中，即一方（行紀(jì)人或人）接受另一方（委托人）的委托，以自己（行紀(jì)關(guān)系中）或委托人（關(guān)系中）的名義，為委托人的利益行事。但無論是行紀(jì)還是，與信托都有本質(zhì)的區(qū)別，即前者均不轉(zhuǎn)移財產(chǎn)的所有權(quán)，而且所有權(quán)與利益不產(chǎn)生分離，都?xì)w屬于委托人，而后者須有財產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移，而且所有權(quán)與利益發(fā)生分離，所有權(quán)歸受托人所有，利益則由受益人享有。因此，“委托”一詞非但沒有揭示信托的本質(zhì)屬性，而且混淆了信托與行紀(jì)、等法律關(guān)系的界限，是不科學(xué)的。3筆者認(rèn)為這種觀點是值得借鑒的，我們既然決定將REIT移植到國內(nèi)，就應(yīng)該按照它內(nèi)在的法律屬性清晰地定義它，從而將它同其它法律關(guān)系區(qū)別開來。
（二）關(guān)于信托財產(chǎn)占有瑕疵的承繼
在REIT關(guān)系中，信托財產(chǎn)為動產(chǎn)，委托人將財產(chǎn)交付于受托人即實現(xiàn)財產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移。依照大陸法系民法制度，信托財產(chǎn)似也可適用“善意取得”制度，即使委托人對出讓財產(chǎn)的占有有瑕疵，只要受托人受讓時為善意，信托財產(chǎn)就發(fā)生有效轉(zhuǎn)移，信托也因此成立。然而果真如此，便給委托人留下了謀取不當(dāng)?shù)美目臻g。信托一旦成立，信托財產(chǎn)則發(fā)生“閉鎖效應(yīng)”，可以免受委托人、受托人和受益人的債權(quán)人的追及。委托人可以利用把非法占有的財產(chǎn)設(shè)立信托的手段來逃避真正財產(chǎn)所有人的追究。由此可見，如果在信托財產(chǎn)的轉(zhuǎn)移上適用“善意取得”制度，會鼓勵委托人濫用信托，侵害他人利益。因此，我國不妨借鑒日本信托立法的經(jīng)驗，直接規(guī)定受托人應(yīng)承繼委托人對信托財產(chǎn)占有的瑕疵。
筆者認(rèn)為上述觀點有待于商榷，REIT是英美法系的產(chǎn)物，英美法就動產(chǎn)物權(quán)的轉(zhuǎn)移，僅善意買受人能主張原始取得，受托人或受益人即使“善意”卻也并非“買受人”，因此REIT不適用善意取得制。
（三）風(fēng)險防范體系不健全
首先，規(guī)范信托投資公司的法律法規(guī)主要包括《公司法》、《信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》，但這對于規(guī)范房地產(chǎn)投資信托公司的設(shè)立、變更、終止以及公司組織機(jī)構(gòu)和信息紕漏制度方面還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。由于缺乏專項立法，至使目前許多房地產(chǎn)信托公司內(nèi)部經(jīng)營結(jié)構(gòu)不合理，再加上混業(yè)經(jīng)營和關(guān)聯(lián)交易的影響，房地產(chǎn)信托公司的金融防范體系受到嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，委托人的利益無從保障。
其次，就房地產(chǎn)投資信托的擔(dān)保及保險制度而言，主要有兩個層次的問題，一是信托投資公司對投資者的擔(dān)保，我們可以參考德國房地產(chǎn)投資信托制度的做法，將房地產(chǎn)投資基金交由寄托銀行保管，受托人的排他管理權(quán)一分為二，投資公司行使法律監(jiān)督權(quán)，事實的監(jiān)督權(quán)以及執(zhí)行法上的執(zhí)行權(quán)又屬于寄托銀行。上述做法既可以增加投資者的信心，降低信托產(chǎn)品的風(fēng)險系數(shù)，又可以對信托公司的經(jīng)營產(chǎn)生約束。另一個層次的問題是信托投資公司將信托資金用來貸款和購買抵押貸款相關(guān)證券的擔(dān)保及保險問題。因為信托公司對開發(fā)商的貸款同樣適用于《貸款通則》而在審批貸款時又往往沒有商業(yè)銀行嚴(yán)格，因此，信托公司的貸款面臨著比商業(yè)銀行更大的風(fēng)險。
四、結(jié)束語
房地產(chǎn)業(yè)從上世紀(jì)九十年代后期開始，平均年增長率達(dá)到37.8%，而且在今后幾年將會有很大的發(fā)展。目前房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展遇到的問題是房地產(chǎn)貸款在銀行貸款中的比重過高，銀行提高了房地產(chǎn)項目貸款的條件以及銀根緊縮的政策，因此房地產(chǎn)行業(yè)迫切需要銀行外的融資渠道，以解決開發(fā)和經(jīng)營的資金問題。我過目前房地產(chǎn)投資信托市場上所推出的產(chǎn)品其實質(zhì)都是一些“類房地產(chǎn)投資信托”，這些早期的類房地產(chǎn)信托為我國房地產(chǎn)初期的發(fā)展提供了新的融資渠道，但隨著房地產(chǎn)泡沫的破滅和信托公司管理人員決策機(jī)制不健全等因素的影響，這些房地產(chǎn)信托投資基金均不同程度的陷入了運作的困境。本文通過對房地產(chǎn)投資信托所涉及的法律關(guān)系的梳理，指出了目前我國房地產(chǎn)投資信托所存在的法律問題，并提出了一些建議，希望通過這些建議為我國房地產(chǎn)投資信托的運行構(gòu)建一個良好的法律平臺，促進(jìn)房地產(chǎn)金融體制的完善和健全。
房地產(chǎn)投資信托基金 (簡稱REITs)作為一種新興融資工具,它既能拓寬房地產(chǎn)融資的渠道,讓只有少額資金,或?qū)Ψ康禺a(chǎn)市場的知識和經(jīng)驗不足的投資者參與到大型的房地產(chǎn)項目投資中去,從而滿足了廣大中小投資者對房地產(chǎn)業(yè)的投資需求,同時又降低金融業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險,大大促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。
本文將結(jié)合我國實際國情,對我國未來信托與房地產(chǎn)的合作的途徑之一即房地產(chǎn)投資信托基金做簡要的分析。
一、我國房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展的背景
房地產(chǎn)投資信托(Real Estate Investment Trusts)屬于房地產(chǎn)證券化的一種,是指信托機(jī)構(gòu)面向公眾公開發(fā)行或者向特定人私募發(fā)行房地產(chǎn)投資信托受益憑證來籌集資金,然后將信托項目投向房地產(chǎn)項目、房地產(chǎn)相關(guān)權(quán)利或房地產(chǎn)證券等,投資所獲得的利潤將按比例分配給投資者。它源于上世紀(jì)60年代的美國。繼美國之后,REITs概念也逐步出現(xiàn)在歐洲、非洲及大洋州,但在亞洲的發(fā)展卻很晚。雖然第一家REITs公司1989年成立于馬來西亞,但絕大多數(shù)亞洲國家或地區(qū)都是在經(jīng)歷了“金融風(fēng)暴”于2000年之后發(fā)展起來。近年來,日本、新加坡、韓國紛紛建立了REITs公司的市場,而中國的香港和臺灣地區(qū)的REITs市場也在快速發(fā)展過程之中。
我國房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展經(jīng)歷了很長的時間,最早是在建國以前,一戰(zhàn)后,中國各家商業(yè)銀行相繼成立。隨著的爆發(fā),房地產(chǎn)價格也一落千丈,從而使當(dāng)時的房地產(chǎn)信托業(yè)走入低谷。1979年以后,中國的房地產(chǎn)信托也隨著金融信托業(yè)的恢復(fù)而在全國發(fā)展起來。我國的信托業(yè)正處于快速發(fā)展中, 信托財產(chǎn)的運用多集中于金融投資,房地產(chǎn)信托也得以快速發(fā)展。
二、房地產(chǎn)投資信托的制度優(yōu)勢
與一般的信托合同、證券投資基金相比,REITs制度具有很大的優(yōu)勢,這主要體現(xiàn)在以下幾個方面。
1.REITs面向中小投資者。意味著一般中小投資者即使沒有大量資本也可以用很少的錢參與房地產(chǎn)業(yè)的投資,這為小額投資者提供了一種通過低成本、低風(fēng)險以及最低投資額度最小化的專業(yè)理財工具,顯然有利于實現(xiàn)中小投資者的投資理財愿望。
2.REITs具有較高的流動性和變現(xiàn)性。它是一種房地產(chǎn)的證券化產(chǎn)品,一般采用股票或受益憑證的形式,從而使得使房地產(chǎn)流動起來。投資者可以通過金融市場自由買賣,這與傳統(tǒng)的房地產(chǎn)投資相比,具有相當(dāng)高的流動性。同時,這也使得REITs與一般封閉式基金相比,能夠讓廣大投資者迅速退出,具有較高的變現(xiàn)性。
3.REITs是一種有效的保值增值投資工具,能夠有效抵御通貨膨脹。作為REITs價值基礎(chǔ)的房地產(chǎn),具有很強(qiáng)的保值功能。在通貨膨脹時期,伴隨著物價的上揚,房地產(chǎn)物業(yè)的價值也會升值得很快,但在同時,以房地產(chǎn)物業(yè)為資產(chǎn)基礎(chǔ)的RETIs股票價值也會隨之上升,因而RETIs的收益水平也會比平時高,能夠在一定程度上抵銷通貨膨脹的影響。因此,房地產(chǎn)投資信托是一種很好的保值增值投資工具。
三、我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托的路徑選擇
1.國外的REITs立法模式
目前國外對REITs的立法模式主要分為兩種類型:一種是美國的分散立法模式,REITs的相關(guān)規(guī)定體現(xiàn)在不同的法律領(lǐng)域中;一種是集中立法模式,對REITs進(jìn)行專門的立法規(guī)定,以亞洲各國和地區(qū)為代表。亞洲的REITs在結(jié)構(gòu)、投資范圍、收入分配等方面都與美國的規(guī)定十分相似,但亞洲各國和地區(qū)普遍采取了統(tǒng)一制定REITs專項法規(guī)的立法模式。造成這兩種立法模式的原因主要有以下兩點。
首先,美國由于最早獨立發(fā)展REITs,面對這種全新的投資理財產(chǎn)品,只能通過“摸著石頭過河”的方式,在出現(xiàn)新問題的時候不斷的出臺新規(guī)則或修改以前的規(guī)則,最終通過不同的法律規(guī)則形成對REITs的規(guī)制。而亞洲各國和地區(qū)則充分利用后期發(fā)展REITs國家的優(yōu)勢,可以借鑒美國發(fā)展REITs立法模式的成功經(jīng)驗,從一開始就進(jìn)行專門的統(tǒng)一立法。
其次,這也是由兩大法系的立法特點所決定的,在美國等英美法系國家,主要依靠判例法或者單個的法案對REITs進(jìn)行規(guī)范,成文法在法律體系中則處于次要地位。而亞洲各國則屬于大陸法系國家,一直采用成文法的形式進(jìn)行立法,不具備英美法系判例法那樣的靈活性,而采用統(tǒng)一立法卻可以更好的為REITs參與者及法院提供守法和司法方面的的法律基礎(chǔ)。
2.我國發(fā)展REITs的路徑選擇
我國應(yīng)當(dāng)充分利用后發(fā)展國家的優(yōu)勢,借鑒亞洲其他國家的做法制定專門的REITs法律法規(guī),即采用統(tǒng)一立法模式,這樣的操作具有巨大的優(yōu)越性。
首先,制定REITs專項法能夠減少立法沖突,克服目前存在的法律制度的局限。正如前文所述,我國目前的各項法律制度存在著一些局限甚至自相矛盾的問題,制定REITs專項法則顯然減少了這些法律制度之間的沖突,同時,統(tǒng)一的立法模式可以使REITs的過程及各種規(guī)定一目了然,從而在適用這一REITs專項法的時候有利于投資參與人以及裁判人員的實際操作,尤其對于我國現(xiàn)在的情況,對于大多數(shù)人來說,REITs是一種新生事物。這就從法律法規(guī)上保障了REITs的發(fā)展。
其次,制定REITs專項法可以維持法律的穩(wěn)定性,節(jié)約立法成本。REITs所涉及的法律部門比較多,如果對所有涉及的法律部門都進(jìn)行修訂,一方面立法成本很高,費時費力,另一方面現(xiàn)有法律都進(jìn)行修改不利于維持法律的穩(wěn)定性,而采取統(tǒng)一立法的模式則完全避免了上述弊端,也發(fā)揮了后發(fā)展國家的優(yōu)勢。
再次,制定REITs專項法也符合我國法律體系的完整性。我國作為大陸法系國家,成文法在我國的法律體系中占有不可動搖的地位,制定REITs專項法則繼續(xù)保持了成文法的優(yōu)勢,符合我國大陸法系的完整性。同時,制定REITs專項法也可以更好的為REITs參與者及法院提供守法和司法方面的的法律基礎(chǔ)。
基于上文的分析,我國發(fā)展REITs應(yīng)當(dāng)采取制定REITs專項法的統(tǒng)一立法模式,這樣既能發(fā)揮我國作為后發(fā)展國家的優(yōu)勢,充分利用我國發(fā)展REITs的有利條件,又能克服目前我國法律體系中存在的各種局限,最大程度的促進(jìn)我國房地產(chǎn)與信托業(yè)的合作。
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針對中國剛性需求和投機(jī)需求并存的情況，只有從供給和需求兩方面著手，形成差別供給，抑制投機(jī)需求，才能從根本上解決民生問題和投機(jī)行為的矛盾性。一方面，可以引入房地產(chǎn)機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者具有獨特的投資理念和運作方式，己經(jīng)成為國際房地產(chǎn)資本市場發(fā)展中的重要力量。由于中國房地產(chǎn)市場中的投資者結(jié)構(gòu)復(fù)雜，投機(jī)行為頻繁嚴(yán)重，因此機(jī)構(gòu)投資者的“領(lǐng)頭羊”作用可以對房地產(chǎn)商進(jìn)行重新洗牌。機(jī)構(gòu)投資者具有較強(qiáng)的市場分析能力、管理協(xié)調(diào)能力和風(fēng)險控制能力，引入機(jī)構(gòu)投資者會增加房地產(chǎn)供給市場的競爭力，形成優(yōu)勝劣汰的淘汰機(jī)制。
另一方面，應(yīng)當(dāng)擴(kuò)大保障性住房的建設(shè)?？紤]到居民住房需求的剛性，國家應(yīng)該大力推動廉租房和保障性住房的建設(shè)，從根本上盡可能消除剛性需求給投機(jī)需求帶來的基礎(chǔ)性作用，使房地產(chǎn)價格對一消費和投資的影響得以加強(qiáng)，進(jìn)而加強(qiáng)對實體經(jīng)濟(jì)的影響，強(qiáng)化貨幣政策效果。雖然目前中國在政策!二鼓勵并從指標(biāo)仁要求廉租房和保障性住房的建設(shè)，但是很多地方政府選擇限價房來調(diào)節(jié)房地產(chǎn)供應(yīng)效果。限價房是比一般商品房售價略低的商品房，其實質(zhì)并不屬于保障性住房范疇，限價房只有與廉租房、經(jīng)濟(jì)適用房政策配套使用才能對市場起到分級調(diào)控的作用。因此，擴(kuò)大廉租房的建設(shè)，增加經(jīng)濟(jì)適用房，輔助建設(shè)限價房，刁能使保障性住房政策效用最大化。立足于短期，可以緩解高房價帶來的民生問題，立足于長期，則可以控制房地產(chǎn)市場泡沫的增加，抑制投機(jī)行為。論文寫作
2拓寬房地產(chǎn)融資渠道，推進(jìn)直接融資的發(fā)展
中國的房地產(chǎn)融資主要是間接融資渠道，即銀行信貸。這種間接融資方式會使銀行成為承擔(dān)市場分先的主體，一旦發(fā)生金融危機(jī)，就會對整個國家的金融體系造成重大沖擊。如果我們能夠大力發(fā)展直接融資渠道，溝通房地產(chǎn)市場和金融市場的連接機(jī)制，使房地產(chǎn)行業(yè)存在的行業(yè)風(fēng)險分擔(dān)給企業(yè)本身和其他金融機(jī)構(gòu)，就能夠有效的打擊房地產(chǎn)行業(yè)中的投機(jī)行為，減少房地產(chǎn)市場泡沫，抑制房價。目前中國可以發(fā)展的直接融資渠道主要包括房地產(chǎn)典當(dāng)、房地產(chǎn)信托和房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化等。房地產(chǎn)典當(dāng)是一種以房屋為抵押典當(dāng)產(chǎn)品的特殊借貸關(guān)系，和抵押貸款相比，其在抵押期的管理上更加靈活，抵押期可以有使用和經(jīng)營收入，在風(fēng)險的控制上更為靈活。房地產(chǎn)信托是指房屋擁有者基于信用的基礎(chǔ)，將房屋交給信托企業(yè)代為管理。信托企業(yè)作為一個專業(yè)的管理團(tuán)體，通過對房地產(chǎn)的有效經(jīng)營，使房地產(chǎn)具有一投資收入和穩(wěn)定的回報，為委托者帶來資金收入。
（一）MM理論 1958年，美國財務(wù)學(xué)教授Modigliani和Miller提出MM理論，其基本結(jié)論為：在九項假設(shè)條件下，公司的價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。公司的價值取決于其實際資產(chǎn)，而不是債務(wù)和股權(quán)融資的市場價值。Modigliani和Miller通過嚴(yán)格的數(shù)學(xué)推導(dǎo)證明了MM理論基本觀點的兩個重要命題。命題I：無論公司是否進(jìn)行債務(wù)融資，公司價值等于公司所有資產(chǎn)的預(yù)期收益額按適合該公司風(fēng)險等級的必要報酬率折現(xiàn)后得到的現(xiàn)值，即公司價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)；命題Ⅱ：公司的綜合資本成本率與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。MM理論的基本觀點是在嚴(yán)格的假設(shè)條件下得到的，其中，最重要的假設(shè)之一是“公司在無稅收環(huán)境中經(jīng)營”，但在財務(wù)管理實務(wù)中，這一假設(shè)環(huán)境并不存在，因此，Modigliani和Miller對這一理論做出了修正。
1963年，Modigliani和Miller發(fā)表了《公司所得稅和資本成本：一項修正》一文，在這篇論文中，考慮了所得稅對公司資本結(jié)構(gòu)的影響，提出了MM理論修正觀點的兩個命題。命題I：有債務(wù)公司的價值等于同等風(fēng)險下無債務(wù)公司的股權(quán)資本價值加上債務(wù)帶來的稅收優(yōu)惠，即公司價值與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)；命題Ⅱ：有負(fù)債公司的綜合資本成本等于無負(fù)債公司的綜合資本成本加上風(fēng)險報酬率，風(fēng)險報酬率也資本結(jié)構(gòu)和所得稅稅率有關(guān)。MM理論的權(quán)衡理論認(rèn)為公司的最佳資本結(jié)構(gòu)點是債務(wù)融資帶來的稅收優(yōu)惠和財務(wù)風(fēng)險上升而導(dǎo)致的成本之間的平衡點。
（二）成本理論 成本理論通過研究成本與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系而提出資本結(jié)構(gòu)理論。Jensen和 Meekling（1976）認(rèn)為，成本分為對股東的成本和對債權(quán)人的成本，其中，股東與經(jīng)理層的利益沖突導(dǎo)致的成本是外部股東成本，而債權(quán)人面臨的違約風(fēng)險及破產(chǎn)成本等為債權(quán)成本。Jensen和Meekling認(rèn)為，不同的資本結(jié)構(gòu)下，這兩種成本此消彼長，因此，公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)選擇在兩者之和最小的一個點。Jensen和Meekling的成本理論為資本結(jié)構(gòu)的激勵設(shè)計提供了理論基礎(chǔ)。此后，很多學(xué)者借助于成本理論，從利益沖突視角對資本結(jié)構(gòu)設(shè)計及優(yōu)化進(jìn)行了分析。Diamond（1989）分析了股東和債權(quán)人之間的利益沖突，他認(rèn)為，處于成長期和成熟期的企業(yè)由于其已往的良好聲譽(yù)可能更易于獲得低成本的債務(wù)融資，而處于初創(chuàng)期的企業(yè)由于沒有這種良好聲譽(yù)可能只能選擇股權(quán)融資或高成本的債務(wù)融資。
（三）優(yōu)選順序理論 Myers和Majluf（1984）提出了資本結(jié)構(gòu)優(yōu)先順序理論。Myers和Majluf認(rèn)為：在信息不對稱時，企業(yè)將盡量避免通過發(fā)行普通股或其他風(fēng)險債券進(jìn)行融資；為使內(nèi)部融資能滿足企業(yè)的融資需求，企業(yè)事先需要確定一個目標(biāo)股利比率；在確保安全的前提下，企業(yè)才會通過外部融資解決其融資需求，而且會優(yōu)先選擇風(fēng)險較低的證券。即在信息不對稱的條件下，企業(yè)偏好內(nèi)部融資，如果需要外部融資，則偏好債務(wù)融資，再選擇外部股權(quán)融資方式。Narayanan（1988）以及Heinkel和Zeehner（1990）對該理論進(jìn)行了發(fā)展，從新增投資和融資的視角得出了與之類似的優(yōu)選順序融資理論。 Narayanan（1988）認(rèn)為股票被高估的程度比負(fù)債大，因此，債務(wù)融資不會對股價產(chǎn)生不利影響。Heinkel和 zeehne （1990）則認(rèn)為公司資本成本會導(dǎo)致新項目的吸引力變小，從而避免過度投資。Lucas和 McDonald（1990）提出了動態(tài)的優(yōu)先順序融資理論，該理論認(rèn)為管理層傾向于在企業(yè)有了好的市場業(yè)績后進(jìn)行股權(quán)融資。
二、房地產(chǎn)上市公司融資現(xiàn)狀
目前，我國房地產(chǎn)上市公司可以通過銀行貸款、房地產(chǎn)信托、債券融資、股權(quán)融資、產(chǎn)業(yè)投資基金、租賃融資等方式融資，本文以資產(chǎn)負(fù)債率作為衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和融資行為的指標(biāo)。據(jù)多家機(jī)構(gòu)統(tǒng)計截至今年3月的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2011年我國房地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率基本都在50%以上，資產(chǎn)負(fù)債率在50%以下的，僅有陸家嘴、海泰發(fā)展、ST重實、綠景地產(chǎn)、渝開發(fā)和S*ST天發(fā)等數(shù)家公司。在31家已披露信息的房地產(chǎn)上市公司中，上實發(fā)展的資產(chǎn)負(fù)債率最高，達(dá)到82%，保利地產(chǎn)、濱江集團(tuán)、廣宇發(fā)展、華遠(yuǎn)地產(chǎn)等幾家公司的資產(chǎn)負(fù)債率也超過70%，萬科A的資產(chǎn)負(fù)債率為67%。數(shù)據(jù)顯示，房地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率較往年均有較大提升。相比之下，2010年31家樣本房地產(chǎn)上市公司的平均負(fù)債率為63.81%，而這個數(shù)據(jù)在2009年僅為59.92%。我國房地產(chǎn)上市公司的資本結(jié)構(gòu)和融資行為仍然存在著一些問題：
（一） 融資方式單一，財務(wù)風(fēng)險集中 雖然目前我國房地產(chǎn)上市公司可以選擇多種融資方式，但由于各種融資方式都存在著一定的局限性，如信托融資和債券融資主體和制度限制嚴(yán)格，股權(quán)融資存在著成本高、周期長等限制，真正可操作的融資方式仍然比較少，尚未形成成熟的融資體系，銀行貸款仍是房地產(chǎn)上市公司的主要選擇。由于房地產(chǎn)行業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中所占的比重和重要地位，過于單一的融資方式不僅會增加房地產(chǎn)企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，而且還會拉高商業(yè)銀行乃至整個金融市場的金融風(fēng)險水平。目前其他的融資方式，如房地產(chǎn)信托、產(chǎn)業(yè)投資基金等方式在我國的房地產(chǎn)融資市場的發(fā)展水平有限，這也是房地產(chǎn)企業(yè)融資創(chuàng)新點所在。
（二）房地產(chǎn)行業(yè)融資效率低下，資源配置不合理 房地產(chǎn)企業(yè)融資后，并不是以優(yōu)化資源配置為導(dǎo)向來使用資金，市場上總是出現(xiàn)投資過熱或過冷的現(xiàn)象，高空置率和供不應(yīng)求的現(xiàn)象并存。房地產(chǎn)行業(yè)募集資金的效率仍然有待提高。
（三）房地產(chǎn)金融制度建設(shè)不完善，監(jiān)管與調(diào)控不力 由于房地產(chǎn)行業(yè)的重要地位，國家不斷地對房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行宏觀調(diào)控，但效果仍然不理想。
三、房地產(chǎn)上市公司融資改善路徑
針對我國房地產(chǎn)上市公司融資現(xiàn)狀，尤其是存在的問題，提出以下改善路徑：
（一）合理確定目標(biāo) 資本結(jié)構(gòu)決策是企業(yè)融資決策的重要方面之一。房地產(chǎn)上市公司融資改善的首先要對宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)環(huán)境進(jìn)行分析，結(jié)合企業(yè)的戰(zhàn)略方向、投資項目、現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和風(fēng)險水平確定合理的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。房地產(chǎn)企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)并不是一成不變的，準(zhǔn)確地講，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是動態(tài)資本結(jié)構(gòu)，以適應(yīng)財務(wù)環(huán)境的適時變化。企業(yè)在選擇融資工具時，可以利用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券及可贖回債券等彈性較好的融資工具，以保持彈性資本結(jié)構(gòu)。
（二）優(yōu)化資本結(jié)構(gòu) 從目前我國房地產(chǎn)行業(yè)上市公司整體資本結(jié)構(gòu)來看，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)是融資改善的必由之路。資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化包括兩個方面：一是股權(quán)資本和債權(quán)資本比例結(jié)構(gòu)的優(yōu)化；二是股權(quán)資本內(nèi)部結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。房地產(chǎn)上市公司在資本市場的再融資可以實現(xiàn)這兩個方面的優(yōu)化。通過再融資，可以實現(xiàn)我國房地產(chǎn)上市公司資本負(fù)債率達(dá)到合理水平，國有股也可以實現(xiàn)相對減持，引入新的素質(zhì)較高的機(jī)構(gòu)投資者，進(jìn)而實現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，這樣也有利于上市公司資本結(jié)構(gòu)變動后管理績效的提高。從資本運用的目的來看，企業(yè)融資是為了獲取企業(yè)發(fā)展所必需的資本，而不是到證券市場上“圈錢”，所以企業(yè)還應(yīng)樹立“項目導(dǎo)向型”的融資理念，企業(yè)募集到的資金應(yīng)投向于符合企業(yè)戰(zhàn)略的項目，這樣才能實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，提高資本使用效率，避免資本的無效利用。
（三）創(chuàng)新融資方式 在發(fā)達(dá)國家，房地產(chǎn)融資方式很多，包括房地產(chǎn)投資基金、保險資金、養(yǎng)老基金、股票市場等，而這種融資方式的創(chuàng)新在我國比較少見，而且還存在著一些操作限制。目前，我國房地產(chǎn)企業(yè)的融資方式存在著一些困境，只有9家企業(yè)在海外上市，還有很多房地產(chǎn)企業(yè)還未上市，這說明，我國房地產(chǎn)企業(yè)的融資方式和融資能力在整體上不夠強(qiáng)，因此，加快房地產(chǎn)企業(yè)融資方式的創(chuàng)新也很有必要性。房地產(chǎn)投資信托基金和房地產(chǎn)抵押貸款證券化作為融資創(chuàng)新方式還在探索之中，離具體操作還有一定距離。前文討論的房地產(chǎn)投資信托、產(chǎn)業(yè)投資基金等融資方式，已經(jīng)在理論上證明了其可行性，其操作的推行還有賴于國家政策的支持和企業(yè)融資創(chuàng)新意識的覺醒。
（四）完善證券市場制度 證券市場是我國資本市場的重要組成本部分，證券市場的健康發(fā)展是房地產(chǎn)上市公司融資理性發(fā)展的前提，因此，證券市場制度的創(chuàng)新和完善是企業(yè)融資優(yōu)化的制度前提和保證。首先在監(jiān)管上，我國可以借鑒發(fā)達(dá)國家證券監(jiān)管的經(jīng)驗，綜合運用政府監(jiān)管和行業(yè)自律監(jiān)管，重視行業(yè)自律，使證券市場監(jiān)管更有效。其次，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)也需要對證券市場制度進(jìn)行和創(chuàng)新和完善，上文提到的發(fā)達(dá)國家房地產(chǎn)融資方式也可以引入我國，但需要證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對其運用加以指導(dǎo)。
房地產(chǎn)上市公司的融資并不僅僅是單個房地產(chǎn)企業(yè)的問題，也關(guān)系到整個房地產(chǎn)行業(yè)、金融市場和政府監(jiān)管部門的宏觀調(diào)控，房地產(chǎn)上市公司的融資完善也需要多管齊下，共同優(yōu)化。
參考文獻(xiàn)：
房地產(chǎn)行業(yè)是中國支柱產(chǎn)業(yè)之一，在我國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的大背景下，房地產(chǎn)行業(yè)得到了快速發(fā)展，很多地方政府的一半以上的財政收入都來源于房地產(chǎn)行業(yè)。然而，因為近些年來房價高企，普通百姓無力購買房地產(chǎn)，想直接投資房地產(chǎn)行業(yè)，分享房地產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展的收益，更加困難：一是上市房地產(chǎn)公司的股票，在整個行業(yè)受國家打壓的背景下，沒有活力，不好投資；二是直接投資房地產(chǎn)公司實體，需要的是大筆的資金，也不是一般人能投資的；
另一方面，房企融資渠道狹窄單一，過度依賴銀行信貸。在因房價高企，國家加強(qiáng)了對房地產(chǎn)行業(yè)的宏觀調(diào)控，緊縮了銀根的背景下，很多房企因融不到資，資金鏈斷裂而倒閉。
國外很常見的房地產(chǎn)投資基金，卻是普通百姓直接投資房地產(chǎn)行業(yè)的一條相對比較方便的途徑，同時也是房地產(chǎn)企業(yè)的融資的一條合法途徑。
引進(jìn)房地產(chǎn)投資基金，可以為普通百姓多一條投資房地產(chǎn)行業(yè)的渠道，也對房地產(chǎn)企業(yè)的融資開辟了另一條合法途徑。
一、房地產(chǎn)投資基金界定
房地產(chǎn)投資基金，在美國等多數(shù)國家簡稱為房地產(chǎn)投資信托，在英國和亞洲稱為房地產(chǎn)投資基金，是指在信托法基礎(chǔ)上發(fā)展起來的一種專門投資于房地產(chǎn)業(yè)的證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金，通過發(fā)行股票（受益憑證），集合公眾投資者資金，由專門機(jī)構(gòu)經(jīng)營管理，通過多元化的投資，選擇不同地區(qū)、不同類型的房地產(chǎn)項目進(jìn)行投資組合，在有效降低風(fēng)險的同時通過將投資不動產(chǎn)所產(chǎn)生的收入以派息的方式分配給股東，從而使投資人獲取長期穩(wěn)定的投資收益。
房地產(chǎn)投資基金，通俗地來講，是指投資人將資金投資在由專家管理的房地產(chǎn)投資組合里，主要用來購買有穩(wěn)定租金收入的成熟物業(yè)，以得到的收益來回報投資人。由于采取公開募集，并發(fā)行上市交易的收益憑證的形式，所以被定義為大眾投資工具。迄今為止，中國現(xiàn)在的房地產(chǎn)投資基金只是一種房地產(chǎn)投資信托計劃，而并不是真正意義上的房地產(chǎn)投資基金。它們之間的共同點：首先是將房地產(chǎn)投資作為基金投資的重要目標(biāo)；其次是集中投資者的資金，交由投資專家進(jìn)行投資，所以被通稱為房地產(chǎn)投資基金。
在房地產(chǎn)投資信托的發(fā)明地及最發(fā)達(dá)的美國，如果要取得房地產(chǎn)投資信托資格，公司每年必須將至少90%的應(yīng)納稅收入分配給股東。取得房地產(chǎn)投資信托資格的公司可以從企業(yè)應(yīng)納稅收入中扣除付給股東的股息，因此，房地產(chǎn)投資信托沒有企業(yè)稅，股東要按收到的股息和資本收益付稅。
房地產(chǎn)投資基金，不同于房地產(chǎn)直接投資，也不同于房地產(chǎn)上市公司的股票。因為她比房地產(chǎn)直接投資方便靈活，也比房地產(chǎn)股票的回報穩(wěn)定。房地產(chǎn)投資基金也能通過上市發(fā)行，為房地產(chǎn)企業(yè)融來大筆資金。
二、房地產(chǎn)投資基金的意義
房地產(chǎn)投資基金通過集合社會各方面資金，使用專業(yè)人士投資和經(jīng)營管理，因此，它不僅可以解決開發(fā)企業(yè)外部融資渠道單一和困難的問題，而且可以促進(jìn)房地產(chǎn)資金和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化并減少商業(yè)銀行的貸款風(fēng)險，更為中小投資者參與房地產(chǎn)投資和收益提供一條現(xiàn)實的途徑。
1.有效降低銀行體系的經(jīng)營風(fēng)險
從1997年亞洲金融危機(jī)的產(chǎn)生可以看出，房地產(chǎn)泡沫的破滅是亞洲金融危機(jī)出現(xiàn)的一個重要原因。而銀行業(yè)不僅在房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生中發(fā)揮著重要作用，而且也深受房地產(chǎn)泡沫破滅的危害。因此，銀行體系的安全決定著金融體系的安全。作為銀行信貸資金的重要補(bǔ)充，房地產(chǎn)投資基金可以有效減少銀行體第所承擔(dān)的巨大金融風(fēng)險。作為國際金融市場上普遍的安全性和獲得性較為理想的投資方式，房地產(chǎn)投資基金可分流部分銀行儲蓄資金，以減速輕銀行系統(tǒng)的經(jīng)營負(fù)擔(dān)，對居民的消費也將起到一定的刺激作用。房地產(chǎn)投資基金的發(fā)展也必將帶動銀行網(wǎng)點銷售、資金結(jié)算、托管等等一系列中間業(yè)務(wù)的產(chǎn)生，為銀行業(yè)創(chuàng)造新的利潤增長點。
2.拓寬我國房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道
由于我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)融資渠道較為單一，中國人民銀行在2003年6月16日的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》，實際上切斷了房地產(chǎn)市場賴以生存的資金鏈。按照目前防地產(chǎn)市場的需求趨勢，促進(jìn)行業(yè)良性發(fā)展的最根本問題不在與強(qiáng)制管理風(fēng)險，而是開辟多元化融資渠道，發(fā)展多種沖抵風(fēng)險的工具，保證防地產(chǎn)開發(fā)的資金供給，并分散資金供給雙方的風(fēng)險。因此，從發(fā)展的前景看，房地產(chǎn)投資基金具備成為我國房地產(chǎn)資金供給主流渠道的特性和條件。房地產(chǎn)信托投資的迅速發(fā)展幾乎引起了房地產(chǎn)融資方面的最大的變革。
3.促進(jìn)我國房地產(chǎn)資本市場的形成
從市場發(fā)展來看，我國的房地產(chǎn)金融創(chuàng)新仍停留在一個較第的水平，至今沒有建立一個穩(wěn)定的房地產(chǎn)資本市場。房地產(chǎn)投資基金這種新型投資工具的出現(xiàn)為社會大眾資本介入房地產(chǎn)業(yè)提供了有利條件。正是由于房地產(chǎn)投資基金的迅猛發(fā)展，美國的房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)從一個主要由私有資本支撐的行業(yè)過渡到主要由公眾資本支撐的大眾投資產(chǎn)業(yè)。因此，引進(jìn)房地產(chǎn)投資基金機(jī)制將有助與我國房地產(chǎn)資本市場的形成和發(fā)展。
4.有利于房地產(chǎn)經(jīng)營專業(yè)化和資源的優(yōu)化配置
我國的房地產(chǎn)主體行為很不規(guī)范，房地產(chǎn)投資基金的專業(yè)化運作使房地產(chǎn)投資漸漸從投機(jī)行為轉(zhuǎn)向理性的投資行為。房地產(chǎn)行業(yè)將進(jìn)一步細(xì)分，出現(xiàn)專門的房地產(chǎn)投資管理公司，土地交易公司，物業(yè)開發(fā)公司和物業(yè)管理公司等等，從而使得整個房地產(chǎn)價值鏈進(jìn)一步豐富和完善。房地產(chǎn)投資基金由于具有較高的政策水平和投資管理經(jīng)驗的專家操作，依據(jù)國家產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向合理進(jìn)行房地主投資，減少了盲目性。因此，在我國引進(jìn)房地產(chǎn)投資基金機(jī)制，將在客觀上促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)調(diào)整，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。
三、房地產(chǎn)投資基金的案例分析
目前我國內(nèi)地尚處在房地產(chǎn)投資基金的起步階段。除了稅收政策、財務(wù)制度、資產(chǎn)管理等方面的障礙之外，還有國內(nèi)的金融體系以及現(xiàn)有房地產(chǎn)政策支持下的市場環(huán)境等深層次的問題。
從目前看來，盡管2004年10月18日出臺《信托投資公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》（征求意見稿）已超過幾年，但由于存在房地產(chǎn)的配套法規(guī)和稅收政策等原因，該辦法的正式出臺進(jìn)展緩慢。同時一定數(shù)量的內(nèi)地開發(fā)商和投資機(jī)構(gòu)，已經(jīng)在探尋將中國內(nèi)地的房地產(chǎn)項目，作為房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品，列入在新加坡或中國香港上市的可能性方法。譬如，由廣州越秀集團(tuán)旗下上市公司越秀投資有限公司（0123.HK）、越秀房地產(chǎn)投資信托基金（0405.HK）于2005年12月21日在香港證券交易所掛牌交易。也有的國內(nèi)信托公司開始率先進(jìn)行準(zhǔn)房地產(chǎn)信托基金的嘗試，譬如，聯(lián)華國際信托投資有限公司設(shè)計并推出了國內(nèi)首只準(zhǔn)房地產(chǎn)投資基金聯(lián)信?寶利。
第一只國內(nèi)發(fā)行的類房地產(chǎn)投資基金聯(lián)信?寶利，值得業(yè)內(nèi)人士分析研究。
2005年1月22日，聯(lián)華國際信托投資有限公司順利推出了被譽(yù)為國內(nèi)首只“準(zhǔn)房地產(chǎn)信托基金”的“聯(lián)信?寶利”1號（“聯(lián)信?寶利”中國優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)投資信托計劃，募集資金金額≥2000萬元，期限9-18個月，信托預(yù)期收益為5.3%+浮動收益+超額收益，信托資金運用方式為貸款或股權(quán)融資）。同年3月11日，聯(lián)信?寶利一號公開發(fā)售，原定30天的推介期，提前于3月25日便發(fā)行結(jié)束，投資者認(rèn)購金額達(dá)8515萬元。資金運用的主要方向是：給房地產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)貸款；投資于房地產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)股權(quán)；購買商業(yè)用途樓房或住宅。信托資金收益主要來源是房地產(chǎn)企業(yè)貸款利息收入；房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)投資收益；房產(chǎn)轉(zhuǎn)讓與租賃收入。首期募集的資金，將主要用于給房地產(chǎn)企業(yè)提供貸款。自正式面世以來，聯(lián)信?寶利就受到市場追捧，至2006年7月21日已發(fā)行到“聯(lián)信?寶利”第九期，總共籌資10多億元。
該產(chǎn)品是按照房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的標(biāo)準(zhǔn)來設(shè)計的，并借鑒了美國REITs、我國香港領(lǐng)匯房地產(chǎn)信托基金和內(nèi)地證券市場基金的成熟管理模式。
之所以說準(zhǔn)“房地產(chǎn)信托基金（REITs）”，源于聯(lián)信?寶利產(chǎn)品從發(fā)行、設(shè)計上借鑒了國外流行的房地產(chǎn)信托投資基金方式。據(jù)聯(lián)華國際信托業(yè)務(wù)管理部經(jīng)理陳穎介紹，聯(lián)信?寶利首次引進(jìn)中介機(jī)構(gòu)參與管理、首次實行受益人大會制度、按照公募產(chǎn)品要求進(jìn)行充分的信息披露，而這些都是國外房地產(chǎn)信托基金最經(jīng)常使用的REITs方式。為了防范風(fēng)險，聯(lián)華信托還為該產(chǎn)品引入了一家國有商業(yè)銀行作為托管銀行，負(fù)責(zé)監(jiān)督該項基金的使用；普華永道會計事務(wù)所負(fù)責(zé)審計工作，戴德梁行提供項目的可行性咨詢。除此之外，聯(lián)信?寶利產(chǎn)品內(nèi)容與以往的房地產(chǎn)信托項目大有區(qū)別。一方面，該信托產(chǎn)品改變以往由特定項目委托發(fā)行的模式，采用先發(fā)行產(chǎn)品募集資金，再把資金匹配到項目上去，按基金的模式滾動來做，與現(xiàn)行的證券投資基金非常類似，只是聯(lián)信?寶利是專門用于房地產(chǎn)投資項目。
REITs匯合眾多個人和機(jī)構(gòu)資金，然后從已上市或未上市公司手中收購房地產(chǎn)資產(chǎn)包，像股票一樣在主要交易所掛牌上市，根據(jù)法律，REITs只能投資于房地產(chǎn)行業(yè)，而且要求財務(wù)制度更加透明，有明確界定的最高負(fù)債水平。
“聯(lián)信?寶利”由于高收益而大受投資者歡迎。根據(jù)設(shè)計，優(yōu)先受益人的預(yù)計最低基準(zhǔn)年收益為5.3%，如果信托計劃年收益率達(dá)到5.3%以上，優(yōu)先受益人還可享受10%的超額收益。如果整體信托計劃運作收益低于年5.3%，則由劣后受益人以其信托財產(chǎn)補(bǔ)足。
四、房地產(chǎn)投資基金發(fā)展的未來展望：市場極大，未來發(fā)展?jié)摿Υ笥锌蔀?/p>
由于目前中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定成長，人民幣有升值預(yù)期，加上2010年上海世博會等利多因素影響．不動產(chǎn)需求隨之提振，長期以來大量人口自農(nóng)村遷入城鎮(zhèn)地區(qū)，使得城市地區(qū)房地產(chǎn)價格節(jié)節(jié)攀升。大環(huán)境的經(jīng)濟(jì)景氣，必然會影響投資者的投資意愿。而預(yù)期投資者對于宏觀經(jīng)濟(jì)情況越樂觀，其購買房地產(chǎn)投資基金發(fā)展的機(jī)率越高?？吹街袊康禺a(chǎn)投資基金發(fā)展市場的原因，除了內(nèi)地龐大的房地產(chǎn)市場需求外，包括自住性與投機(jī)性需求，更因為有越來越多的QFII等外資，開始對中國房地產(chǎn)市場產(chǎn)生極高的興趣，這對發(fā)展中國不動產(chǎn)證券化必可造成正面的積極作用，更何況，中國將以其優(yōu)于全球的經(jīng)濟(jì)成長與人口成長成為亞洲地區(qū)第一大市場。
何宗益（2003）在探討臺灣地區(qū)房地產(chǎn)投資信托證券化商品市場規(guī)模的研究中，以各國房地產(chǎn)投資基金市值占其股市市值的比率，推算臺灣地區(qū)房地產(chǎn)投資基金的規(guī)模。以美國2007年3月房地產(chǎn)投資基金市場發(fā)展為例。擁有近50年發(fā)展歷史，約有300多個房地產(chǎn)投資基金在運作，基金所控制的商業(yè)物業(yè)，包括商業(yè)辦公大樓、廠房、購物中心的運營等，其管理資產(chǎn)總值（RE1Ts規(guī)模）超過26,384億元（人民幣，以下同），有近三分之二的房地產(chǎn)投資基金在全國性的證券交易所上市交易，其房地產(chǎn)投資基金市值約占股市市值2.7%；日本房地產(chǎn)投資基金市值約4,091億元，其房地產(chǎn)投資基金市值約占股市市值1.4%；新加坡房地產(chǎn)投資基金市值約占其股市市值6.5%：而澳大利亞的房地產(chǎn)投資基金市值占股市市值的比率最高，約為29.9%。若深滬兩市2009年3月底A、B股市值合計161,474.24億元來推估中國房地產(chǎn)投資基金市場規(guī)模，假設(shè)其比率約1%，則保守預(yù)測將直逼1億元。因此，以目前中國經(jīng)濟(jì)繁榮情勢來看，加上房地產(chǎn)投資基金市場規(guī)模在中國都還是起步階段，如果成功將不動產(chǎn)證券化推展開來，中國的房地產(chǎn)投資基金市場極大，未來發(fā)展?jié)摿Υ笥锌蔀椤?/p>
參考文獻(xiàn)：
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