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篇1

（一） 國(guó)外研究

對(duì)于國(guó)外研究主要進(jìn)行以下幾個(gè)分類：

（1） 現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)分離現(xiàn)象的存在

1932年，Berle和Means在《現(xiàn)代公司和私有財(cái)產(chǎn)》一書中提出所有權(quán)和控制權(quán)高度分散：大部分的小股東掌握著公司的所有權(quán)，而管理者擁有控制權(quán)，造成了控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)分離的現(xiàn)象。這也是傳統(tǒng)公司治理研究的邏輯起點(diǎn)。此后Jensen & Meckling（1983），Grossman &Hart（1986）分別對(duì)該觀點(diǎn)進(jìn)行了進(jìn)一步的發(fā)展。

然而，自1980年以來(lái)，很多學(xué)者的研究結(jié)果卻顯示出與Berle& Means不同的觀點(diǎn)。根據(jù)Demsetz（1985），Shleifer and Vishny（1986）等的研究結(jié)果表明，所有權(quán)集中的情況在美國(guó)也存在著普遍性，而且大都為機(jī)構(gòu)以及家族持有著企業(yè)的控制權(quán)。

La Porta et al在2000年針對(duì)全世界27個(gè)富有經(jīng)濟(jì)體的上市公司進(jìn)行研究，最終研究結(jié)果表明，在所有樣本中，只有美國(guó)、英國(guó)及日本三個(gè)國(guó)家的上市公司呈現(xiàn)出不同程度的股權(quán)分散現(xiàn)象，而其他國(guó)家大都存在著終極控制人，并且很多企業(yè)都是家族控股。

2000年，Claessens et al參考La Porta et al的研究方法，選取東亞地區(qū)的九個(gè)國(guó)家總共2980家上市公司進(jìn)行研究，得出了同La Porta相類似的結(jié)果。

（2） 兩權(quán)分離對(duì)公司績(jī)效的影響

1924年，Thorstein Veblen在他的中預(yù)言到控制權(quán)會(huì)從資本擁有者手中轉(zhuǎn)移到工程管理者手中，而且這種現(xiàn)象會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的控制權(quán)逐漸分散。然而，工程管理者的專業(yè)素質(zhì)會(huì)以犧牲壟斷利潤(rùn)來(lái)獲取效率的提高。

1932年，Berle & Means 提出作為資源分配的導(dǎo)向，控制權(quán)的分散會(huì)使利益最大化受到破壞，同時(shí)也會(huì)使得產(chǎn)權(quán)所有者在對(duì)公司進(jìn)行管理時(shí)威信力受到抑制。

1967年，作為Thorstein Veblen的學(xué)生，John Kenneth Galbraith提出在控制權(quán)分散的企業(yè)中，擔(dān)任管理者的技術(shù)人員會(huì)犧牲企業(yè)所有者的利潤(rùn)來(lái)提高產(chǎn)出；通過(guò)大量的廣告投放吸引消費(fèi)者來(lái)購(gòu)買，這會(huì)導(dǎo)致公共部分的減少以及私人部分的過(guò)速增長(zhǎng)。

以上三種觀點(diǎn)雖然對(duì)所有權(quán)分散結(jié)構(gòu)都有不同的評(píng)價(jià)，但是他們都一致認(rèn)為所有權(quán)集中度與利潤(rùn)率是正相關(guān)的。

La Porta等，2002年選取了539家公司為樣本進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，兩權(quán)的分離程度越高，終極控制人侵害中小股東的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈，導(dǎo)致公司績(jī)效越低，而現(xiàn)金流量權(quán)對(duì)公司績(jī)效存在著積極的刺激效應(yīng)。

2002年，Claessens等進(jìn)行的相關(guān)研究也證實(shí)了La Porta的觀點(diǎn)。

Claessens等（2002）對(duì)存在金字塔持股結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響進(jìn)行了分析，指出由于金字塔結(jié)構(gòu)的存在，使得終極控制人不僅能為自己獲得個(gè)人利益，也有動(dòng)機(jī)去侵占其他中小股東的利益，并且兩權(quán)的偏離程度與這種掠奪動(dòng)機(jī)呈正相關(guān)，與公司績(jī)效呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，這種現(xiàn)象被稱為終極控制人的“塹壕防御效應(yīng)”。同時(shí)現(xiàn)金流量權(quán)對(duì)公司績(jī)效呈現(xiàn)出了積極效應(yīng)被稱為現(xiàn)金流量權(quán)的“利益趨同效應(yīng)”。

2005年，Yeh對(duì)臺(tái)灣的企業(yè)為樣本研究指出，當(dāng)終極控制人擁有較多的現(xiàn)金流量權(quán)，即所有權(quán)，由于積極的激勵(lì)效應(yīng)，從而使他們有足夠的動(dòng)力去增加企業(yè)的價(jià)值。而較少的現(xiàn)金流量權(quán)則會(huì)使得消極塹壕效應(yīng)變得明顯，從而增加其對(duì)其他中小股東進(jìn)行掠奪的動(dòng)機(jī)。而且在家族控制的企業(yè)中，如果終極控制人通過(guò)交叉持股等方式增大了他們投票權(quán)，企業(yè)價(jià)值就會(huì)顯著降低。

（二） 國(guó)內(nèi)研究

國(guó)內(nèi)基于終極控制論對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究發(fā)展較晚，且對(duì)于現(xiàn)金流量權(quán)、控制權(quán)分離與公司績(jī)效的研究較少，但是在我國(guó)進(jìn)行股權(quán)改革之后也開(kāi)始出現(xiàn)一些研究。

2002年，劉芍佳等在對(duì)我國(guó)1160家上市公司進(jìn)行股權(quán)研究后，提出在國(guó)有控股的上市公司中，國(guó)家間接控股，由同行同專業(yè)的公司控股以及，并且整體上市的公司，效率最低。

2005年，葉勇、胡培、黃登仕分析了我國(guó)1260家上市公司的終極控制權(quán)、現(xiàn)金流量權(quán)與其偏離狀況，研究發(fā)現(xiàn)兩權(quán)之間相差5%左右，而在家族企業(yè)中，兩權(quán)相差比例較大。

篇2

中圖分類號(hào):F270 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1672-3309(2009)11-0045-03

一、引言

自Berle and Means(1932)的開(kāi)創(chuàng)性研究以來(lái),早期公司治理理論研究的重點(diǎn)主要集中于傳統(tǒng)的問(wèn)題上。這一問(wèn)題的產(chǎn)生主要是由于自現(xiàn)代公司產(chǎn)生以來(lái),企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)產(chǎn)生了分離,兩權(quán)分離的狀況使具有不同效用函數(shù)的股東和經(jīng)理人之間的委托――關(guān)系存在著一種風(fēng)險(xiǎn):人可能以損害股東利益為代價(jià)而追求自身收益的最大化,亦即人的機(jī)會(huì)主義行為使委托人(股東)收益最大化目標(biāo)無(wú)法實(shí)現(xiàn)。然而,自上世紀(jì)80年代以來(lái)許多的研究表明,企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)在世界范圍內(nèi)是集中的而不是分散的。集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)可以較好地解決傳統(tǒng)的問(wèn)題,大股東由于在投資企業(yè)存在重大經(jīng)濟(jì)利益,因此,他們有強(qiáng)烈的愿望密切地監(jiān)視管理者,以確保管理者沒(méi)有從事有損于股東財(cái)富的活動(dòng)。但大量的實(shí)證研究也同時(shí)指出,大股東在加強(qiáng)對(duì)企業(yè)管理層的管理和監(jiān)督、降低股東和經(jīng)理人的傳統(tǒng)問(wèn)題從而提高企業(yè)價(jià)值的同時(shí),也帶來(lái)了新的問(wèn)題,即控股股東對(duì)中小股東利益的掠奪。這種被控股股東掠奪了的中小股東的利益就是控制權(quán)私有收益,是被控制性股東獨(dú)自占有,而其它中小股東無(wú)法享有的利益。伴隨著這一問(wèn)題的出現(xiàn),控制權(quán)私有收益影響因素的研究也成為當(dāng)前公司治理研究中的核心熱點(diǎn)問(wèn)題。而在諸多研究中有較多學(xué)者認(rèn)為,大股東與中小股東目標(biāo)函數(shù)的不同是控制權(quán)私有收益產(chǎn)生的主觀原因,而控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離則是其根本原因。

二、文獻(xiàn)回顧

La Porta等針對(duì)全世界27個(gè)富有經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行研究,并首次沿著所有權(quán)的鏈條追尋出誰(shuí)擁有最大的投票權(quán),結(jié)果發(fā)現(xiàn)許多國(guó)家的上市公司都存在有惟一的終極控制股東,而且其控制形態(tài)大都集中在家族或政府手中。Claessens等(2000)在東亞也發(fā)現(xiàn)了類似的情況,控股股東加強(qiáng)對(duì)公司控制的典型模式是金字塔所有權(quán)結(jié)構(gòu)和公司間交叉持股,并借此擁有超過(guò)現(xiàn)金流權(quán)的控制權(quán),進(jìn)而實(shí)現(xiàn)追求其私人收益的目的。

我國(guó)對(duì)控股股東與中小股東之間利益沖突的研究正處于起步階段。唐宗明等(2003)眾多國(guó)內(nèi)學(xué)者認(rèn)為,大股東主要通過(guò)金字塔式控股結(jié)構(gòu)和交叉持股兩種途徑來(lái)實(shí)現(xiàn)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離,從而達(dá)到以較少的現(xiàn)金流權(quán)獲取更多的控制權(quán)私有收益的目的。控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離造成了大股東的掠奪行為,分離程度越高,大股東實(shí)施掠奪行為的動(dòng)力就越強(qiáng)。

三、研究假設(shè)和變量定義

1、研究假設(shè)

基于前人已有的對(duì)于終極控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)以及兩權(quán)分離度的研究成果,本文提出3個(gè)研究假設(shè):終極控制權(quán)比例越高,控制權(quán)私有收益也越高;現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)私有收益成負(fù)相關(guān)關(guān)系;兩權(quán)分離度越高,控制權(quán)私有收益也越高。

2、控制權(quán)私有收益變量模型及變量定義

本文采用大宗股權(quán)溢價(jià)法對(duì)控制權(quán)私有收益的規(guī)模進(jìn)行測(cè)度。唐宗明和蔣位(2002)等國(guó)內(nèi)學(xué)者雖然針對(duì)國(guó)內(nèi)存在嚴(yán)重的股權(quán)分置現(xiàn)象的國(guó)情,以每股凈資產(chǎn)來(lái)替代股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值,但并沒(méi)有考慮到股東由于持有股票而可以獲得預(yù)期的現(xiàn)金流(如股利、資本利得等)?？紤]到以上情況,本文將控制權(quán)私有收益的公式改進(jìn)為:PBC=(PA-PB) / PB-E,其中,PBC表示控股股東的控制權(quán)私有收益; PA表示非流通股轉(zhuǎn)讓時(shí)的每股價(jià)格; PB表示轉(zhuǎn)讓的非流通股每股凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值; E表示股份持有者根據(jù)所持股比例獲得的預(yù)期的正常現(xiàn)金流,其值是股權(quán)出讓公司前3年凈資產(chǎn)收益率的加權(quán)平均值。

各變量的定義如下:變更股權(quán)比例(CS),被轉(zhuǎn)讓股份占公司總股本的比例;轉(zhuǎn)讓時(shí)流通股比例(LT),流通股股數(shù)與公司總股數(shù)之比;凈資產(chǎn)收益率(ROE),企業(yè)稅后凈利比上股東權(quán)益;公司規(guī)模(GM)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù);固定資產(chǎn)比重(BZ),固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值;現(xiàn)金流權(quán)(CF),每條控制鏈所有鏈間控股比例乘積的加和;終極控制權(quán)(KZ),每條控制鏈中最小的控股比例之和;兩權(quán)分離度(FL),終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之差。

四、實(shí)證分析

1、樣本選擇

本文的相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安中國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)研究數(shù)據(jù)庫(kù)及中國(guó)上市公司并購(gòu)重組研究數(shù)據(jù)庫(kù),并從中選取了2003～2008年間發(fā)生大宗股權(quán)交易的非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓事件124起作為樣本,來(lái)估計(jì)中國(guó)上市公司的控制權(quán)私有收益。樣本的選擇滿足以下條件:(1)股權(quán)轉(zhuǎn)讓后第一大股東發(fā)生變更,受讓方成為第一大股東。(2)公告披露顯示為非關(guān)聯(lián)交易并公布轉(zhuǎn)讓價(jià)格。(3)樣本中國(guó)有股的轉(zhuǎn)讓已得到有關(guān)政府管理部門的批準(zhǔn)和確認(rèn)(交易成功)。(4) 交易雙方以自愿方式進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)商,不包括國(guó)家股在國(guó)有單位之間的無(wú)償劃撥、抵債或被法院公告拍賣。(5)由于其他原因而使某一方被動(dòng)成為控制方的予以剔除。如由于其他股東的股權(quán)變動(dòng)而使某一股東被動(dòng)地成為控制方的上市公司不作為樣本。

2、描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文對(duì)樣本公司進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析。從表1可以看出樣本公司的流通股比例、 凈資產(chǎn)收益率、公司規(guī)模、固定資產(chǎn)比重的均值比所有上市公司總體的均值要低,其中,樣本公司凈資產(chǎn)收益率的均值是上市公司總體均值的1/3還要低。由此我們可以簡(jiǎn)單推測(cè),流通股比例和固定資產(chǎn)比重越低、公司規(guī)模越小及財(cái)務(wù)狀況不佳的上市公司越容易獲取控制權(quán)私有收益,也更容易成為控制權(quán)轉(zhuǎn)移的對(duì)象。此外,樣本公司的終極控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的均值分別為31.39%和23.48%,兩權(quán)分離度的均值為7.91%,控制權(quán)私有收益的規(guī)模為18.22%,略高于Dyck and Zingales(2004)得出的39個(gè)國(guó)家的14%的平均溢價(jià)水平,較之美國(guó)等國(guó)家的溢價(jià)水平更是高出很多。

3、多元回歸分析

為了檢驗(yàn)兩權(quán)分離度等因素對(duì)控制權(quán)私有收益獲取的影響,本文構(gòu)建了如下控制權(quán)收益影響因素模型:

PBC=C+β1×CS+β2×LT+β3×ROE+β4×GM+β5×BZ+β6×CF+β×KZ+β×FL+ε

按照上述回歸模型,我們進(jìn)行了回歸分析,結(jié)果如表2所示。

從表2中我們可以看出,股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例系數(shù)為正且在1%的顯著性水平下顯著, 這主要是由于購(gòu)買者以超出每股凈資產(chǎn)的價(jià)格和以協(xié)議轉(zhuǎn)讓而不是在公開(kāi)市場(chǎng)購(gòu)買的方式獲得企業(yè)控制權(quán),其目的很有可能是為了獲取控制權(quán)私有收益,股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例越大,則獲取其控制權(quán)的可能性也越大,因此,股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例與控制權(quán)私有收益呈正相關(guān)的關(guān)系。流通股比例的系數(shù)同樣為正,且在5%的顯著性水平下顯著。這是因?yàn)?流通股比例反映的是上市公司在證券市場(chǎng)的資本化比率,規(guī)模大,說(shuō)明融資數(shù)較多,可供侵害的空間較大,這也同時(shí)說(shuō)明了股權(quán)的潛在購(gòu)買者更在意的是獲取控制權(quán)私有收益的空間。研究還得出每股凈資產(chǎn)收益率的系數(shù)為負(fù),且在1%的水平下顯著,這與在描述性統(tǒng)計(jì)分析中,所有上市公司的每股凈資產(chǎn)收益率的平均值幾乎是樣本公司的每股凈資產(chǎn)收益率平均值的4倍的結(jié)果不謀而合,企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況不佳,控股股東利用財(cái)務(wù)不佳做掩飾來(lái)獲取私人收益就更方便,從這點(diǎn)看,溢價(jià)水平與財(cái)務(wù)狀況成負(fù)相關(guān)關(guān)系說(shuō)明了財(cái)務(wù)狀況不佳的上市公司的控制權(quán)更易成為潛在購(gòu)買者的目標(biāo)。上市公司企業(yè)規(guī)模和私有收益之間為負(fù)相關(guān)關(guān)系,且在1%水平顯著,這表明大股東利用控制權(quán)獲取的私利隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大而減少,原因在于規(guī)模大的企業(yè)受到的監(jiān)督比較多,信息相對(duì)透明,大股東對(duì)公司和少數(shù)股東進(jìn)行侵害的成本較高。固定資產(chǎn)比重與私有收益之間為負(fù)相關(guān)關(guān)系,且在10%的顯著性水平下顯著,這主要是因?yàn)楣潭ㄙY產(chǎn)與其它資產(chǎn)相比,目標(biāo)較為明顯易于受到監(jiān)督,控制性股東很難在不被發(fā)現(xiàn)的情況下將其轉(zhuǎn)移?，F(xiàn)金流權(quán)與私有收益呈負(fù)相關(guān)關(guān)系且在10%的顯著性水平下顯著,這一結(jié)果驗(yàn)證了現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)私有收益成負(fù)相關(guān)關(guān)系的研究假設(shè),控制股東所持有的控股比例越高,其掠奪的控制權(quán)私有收益的邊際收益將越低,從而在一定程度上抑制了終極控制股東的侵害動(dòng)機(jī)。終極控制權(quán)回歸系數(shù)的符號(hào)與我們假設(shè)預(yù)期相同,但是并沒(méi)有通過(guò)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn),這只能在一個(gè)側(cè)面驗(yàn)證了我們提出的假設(shè)但在統(tǒng)計(jì)上并不支持。兩權(quán)分離度回歸系數(shù)的符號(hào)與我們假設(shè)預(yù)期相同,且在10%的顯著性水平下顯著,這在一定程度上支持了兩權(quán)分離度越高控制權(quán)私有收益也越高的假設(shè),這是因?yàn)楝F(xiàn)金流權(quán)與終極控制權(quán)的分離將出現(xiàn)偏離“一股一權(quán)”的不合理現(xiàn)象。控制股東可以利用很少的資源獲取企業(yè)的控制權(quán),從而降低了侵害中小股東可能帶來(lái)的對(duì)控制權(quán)共享收益的抵消作用,因此兩權(quán)分離度越大,大股東對(duì)中小股東利益的侵害動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈,侵害程度也越嚴(yán)重。

五、研究結(jié)論

通過(guò)以上的研究,本文得出以下幾點(diǎn)結(jié)論:

(1)我國(guó)的控制權(quán)私有收益水平約為18%,略高于Dyck and Zingales(2004)得出的39個(gè)國(guó)家的14%的平均溢價(jià)水平,較之美國(guó)等國(guó)家的溢價(jià)水平更是高出很多。

(2)在進(jìn)一步對(duì)控制權(quán)私有收益的影響因素進(jìn)行回歸分析中得出,股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例與流通股比例越大,控制權(quán)私有收益越高,上市公司每股凈資產(chǎn)收益率和固定資產(chǎn)比重越低,公司規(guī)模越小,控制權(quán)私有收益越高,控制權(quán)也越容易成為轉(zhuǎn)讓的對(duì)象。

(3)在一定程度上現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)私有收益成負(fù)相關(guān)關(guān)系;兩權(quán)分離度越高控制權(quán)私有收益也越高,終極控制權(quán)對(duì)私有收益的影響并不顯著。

隨著對(duì)控制權(quán)私有收益問(wèn)題研究的深入,控制性股東對(duì)中小股東侵害方式和程度被大眾所熟知,但是終極控股股東這個(gè)隱藏于控制性股東之后的“看不見(jiàn)的手”對(duì)中小股東的侵害卻不易被察覺(jué),雖然目前其程度并不十分顯著,但是隨著改革開(kāi)放的深入,控制權(quán)市場(chǎng)的不斷活躍,終極控股股東對(duì)中小股東的侵害必將更加隱蔽,其程度也必將更為嚴(yán)重。因此,從股權(quán)結(jié)構(gòu)上完善我國(guó)上市公司的公司治理,充分發(fā)揮監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管職能,從制度上保護(hù)中小投資者的利益也變得越來(lái)越迫切。只有股東通過(guò)倡導(dǎo)理性的價(jià)值理念,上市公司通過(guò)不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),完善公司治理,社會(huì)制度不斷得到完善,才能形成良性互動(dòng)的局面,共同推動(dòng)中國(guó)證券市場(chǎng)的規(guī)范、穩(wěn)健、高效和有序發(fā)展。

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追溯到最終控制股東的控制權(quán)配置研究是分析股權(quán)集中環(huán)境下大股東與中小股東沖突的重要研究范式，而終極控制股東在我國(guó)資本市場(chǎng)更為普遍，規(guī)制上市公司終極控制股東行為已經(jīng)成為我國(guó)資本市場(chǎng)“投資者保護(hù)”制度建設(shè)的重要內(nèi)容。制度環(huán)境的不同會(huì)導(dǎo)致公司行為的差異，也會(huì)形成公司終極控制權(quán)的不同特征。我國(guó)具有轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)特征，會(huì)有哪些獨(dú)特的制度特征對(duì)上市公司終極控制權(quán)配置產(chǎn)生影響？其影響機(jī)制如何？只有明確終極控制權(quán)配置的這些制度前因，才能理解終極控制股東的行為動(dòng)機(jī)，進(jìn)而提出治理終極控制股東行為的有效方法。相關(guān)研究多聚焦我國(guó)制度環(huán)境的某些重要方面，例如李增泉等[1]研究了區(qū)域市場(chǎng)化進(jìn)程和金融發(fā)展深度對(duì)我國(guó)民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)終極控制股東安排金字塔層級(jí)的影響，李維安和錢先航[2]研究了不同地方政府干預(yù)水平下終極控制股東兩權(quán)分離對(duì)經(jīng)理層治理的影響，而Fan等[3]則認(rèn)為國(guó)有性質(zhì)終極控制股東拉長(zhǎng)金字塔層級(jí)是應(yīng)對(duì)國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓受制度限制的替代性分權(quán)方式。而對(duì)我國(guó)制度特征影響上市公司終極控制權(quán)配置的系統(tǒng)研究相對(duì)缺乏，也就無(wú)法揭示出多種制度因素交互影響下公司終極控制權(quán)配置的權(quán)衡問(wèn)題，這構(gòu)成了本文研究的主要內(nèi)容。

一、制度環(huán)境對(duì)終極控制權(quán)配置的影響與“自上而下”分析框架

1不同制度環(huán)境下的終極控制權(quán)配置

自Laporta等[4]開(kāi)創(chuàng)性地將公司控制權(quán)研究追溯至終極控制股東以來(lái)，眾多“法律和財(cái)務(wù)”主題下的跨國(guó)研究揭示出不同制度環(huán)境下終極控制權(quán)配置的差異。這些研究的一個(gè)基本啟示是忽略關(guān)鍵制度差異去比較不同市場(chǎng)上公司行為將無(wú)法得到正確結(jié)論。

不同制度環(huán)境下大型公司終極控制存在的普遍性和具體特征并不相同。Claessens等[5]、Faccio和Lang[6]以及Gadhoum等[7]對(duì)歐洲、東亞和拉美多數(shù)國(guó)家大型公司的研究表明，美國(guó)、英國(guó)大型公司中存在終極控制股東的比例較低，而且終極控制股東也很少使用金字塔等控制權(quán)強(qiáng)化方式；而東亞和歐洲國(guó)家的多數(shù)大型公司存在控制股東并最終控制在巨富家族或國(guó)家手中，這些國(guó)家的終極控制股東運(yùn)用多種控制權(quán)強(qiáng)化方式實(shí)現(xiàn)超出現(xiàn)金流的控制權(quán)，其中東亞國(guó)家大型公司的兩權(quán)分離度更高。

不同制度環(huán)境下終極控制權(quán)配置的經(jīng)濟(jì)后果呈現(xiàn)差異。Morck等[8]的綜述研究發(fā)現(xiàn)一國(guó)向社會(huì)股東提供的法律保護(hù)不足以抵御企業(yè)內(nèi)部人的不法行為時(shí)，終極股東的金字塔控制對(duì)公司治理可能特別有害，甚至?xí)莼蔀槿趸Y本市場(chǎng)資源配置效率并阻礙經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)設(shè)防問(wèn)題。而在要素市場(chǎng)不發(fā)達(dá)和制度不健全的新興經(jīng)濟(jì)中，控制股東又可能通過(guò)終極控制權(quán)配置組建內(nèi)部資本市場(chǎng)，以緩解外部融資不足和降低市場(chǎng)交易費(fèi)用。制度環(huán)境還會(huì)影響對(duì)終極控制權(quán)結(jié)構(gòu)所采取治理策略的選擇。Gilson和Schwartz[9]認(rèn)為，美國(guó)的治理措施屬于“交易的事后司法審查”，允許控制股東與小股東的私利自由締約，而將違約行為交由有經(jīng)驗(yàn)且執(zhí)行力強(qiáng)的司法系統(tǒng)判斷；而歐盟多數(shù)國(guó)家則實(shí)行“控制權(quán)強(qiáng)化方式事前限制”，通過(guò)結(jié)構(gòu)化方法限制大股東追求控制權(quán)集中的能力。

2“自上而下”分析框架

“法律和財(cái)務(wù)”研究框架下的跨國(guó)研究盡管揭示了終極控制權(quán)配置的國(guó)別差異，但它一方面無(wú)法解釋一國(guó)內(nèi)部相同法律環(huán)境下不同公司之間的終極控制權(quán)配置差異；另一方面其考察的制度變量主要集中于法律和執(zhí)行程度，無(wú)法解釋多種制度因素對(duì)公司終極控制權(quán)配置的交互影響。Fan等[10]提出“自上而下”分析框架，用于梳理新興市場(chǎng)多種制度力量的相對(duì)重要程度與關(guān)聯(lián)關(guān)系，從而探究新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家有哪些制度特征塑造了有別于發(fā)達(dá)市場(chǎng)的公司行為。該框架依次分析三個(gè)層面的制度差異：一是國(guó)家制度層面，包括司法體系與執(zhí)行效率、政府的管制政策和公共治理行為、社會(huì)規(guī)范以及宗教文化傳統(tǒng)等。二是市場(chǎng)制度層面，包括產(chǎn)品、勞動(dòng)、經(jīng)理人、原料和金融資本市場(chǎng)。三是公司制度層面，包括公司垂直一體化與多元化特征、所有權(quán)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)等。新興市場(chǎng)的這些基本制度因素往往與發(fā)達(dá)市場(chǎng)有差異，也導(dǎo)致公司行為有別于發(fā)達(dá)市場(chǎng)，而且一些制度因素發(fā)揮作用的方式也與發(fā)達(dá)市場(chǎng)不一致。

本文運(yùn)用這樣的分析框架，在國(guó)家制度層面重點(diǎn)關(guān)注政府行為和國(guó)家所有權(quán)、在市場(chǎng)層面關(guān)注市場(chǎng)化進(jìn)程和資本市場(chǎng)發(fā)展特征，研究它們?nèi)绾嗡茉焐鲜泄窘K極控制股東的行為動(dòng)機(jī)，并進(jìn)一步影響上市公司的終極控制權(quán)配置。

政府行為特征和政策質(zhì)量是研究新興市場(chǎng)內(nèi)公司行為的首要制度因素。政府干預(yù)程度高、國(guó)有所有權(quán)比重高仍然是現(xiàn)階段分析我國(guó)公司終極控制權(quán)配置的重要制度背景，并且對(duì)國(guó)有和私有公司產(chǎn)生不同影響。

二、政府行為特征與公司終極控制權(quán)配置

1政府干預(yù)與非國(guó)有公司終極控制權(quán)配置

新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家政府干預(yù)商業(yè)活動(dòng)較多，在我國(guó)也是如此，市場(chǎng)配置資源的機(jī)制還不完善，各項(xiàng)規(guī)章制度仍處于建設(shè)之中，制度執(zhí)行存在滯后性。無(wú)論在中央政府層面還是地方政府層面，政府主導(dǎo)著經(jīng)濟(jì)資源的配置，如土地、能源、水電和金融資本等，在這些資源配置中偏向國(guó)有公司，而非國(guó)有公司則在行業(yè)準(zhǔn)入、銀行信貸、政府補(bǔ)貼甚至稅收征繳等方面受到一定程度的“所有制歧視”。

這種政府行為特征對(duì)非國(guó)有公司行為產(chǎn)生的影響表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：一是由于政府提供的正式產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度供給并不完善，市場(chǎng)契約監(jiān)督和執(zhí)行成本較高，非國(guó)有公司會(huì)更加依賴非正式制度建立私人產(chǎn)權(quán)的自我保護(hù)，這些非正式制度包括關(guān)系聯(lián)結(jié)、企業(yè)集團(tuán)、家族紐帶和政治關(guān)聯(lián)等。二是在政府配置多數(shù)資源并具有所有制歧視時(shí)，非國(guó)有公司的所有者會(huì)通過(guò)向政府的尋租行為創(chuàng)造公司價(jià)值，即非國(guó)有公司會(huì)花費(fèi)成本向政府官員行賄和建立政治關(guān)聯(lián)，借此獲得政府資源配置的優(yōu)先對(duì)待、財(cái)政資金的轉(zhuǎn)移支付，或者避免被政府直接剝奪。這兩方面動(dòng)機(jī)反映到非國(guó)有公司終極控制權(quán)配置上，導(dǎo)致非國(guó)有公司呈現(xiàn)出集團(tuán)化、家族控制和控制權(quán)集中度高等特征，這種終極控制權(quán)配置結(jié)構(gòu)一方面是私有產(chǎn)權(quán)的自我保護(hù)，另一方面也能保證控制家族獨(dú)占向政府尋租所獲得的利益并且增強(qiáng)向政府尋租相關(guān)敏感性信息的隱蔽性。這意味著，在政府干預(yù)較多的制度環(huán)境中，家族控制的非國(guó)有公司建立較為集中的控制權(quán)結(jié)構(gòu)，不僅可能是避免被職業(yè)經(jīng)理人剝奪的制度替代，更是為了保護(hù)政治尋租利益避免被政府剝奪。

但是，上述分析只是反映了我國(guó)政府行為的一個(gè)總體特征，政府干預(yù)程度會(huì)隨著政府行政層級(jí)不同而產(chǎn)生差別，也會(huì)隨著不同地方政府公共治理質(zhì)量而產(chǎn)生差異。一是，不同行政層級(jí)政府行為差異主要源于財(cái)政分權(quán)體制，這種體制可以用經(jīng)濟(jì)分權(quán)與垂直的政治治理體制緊密結(jié)合來(lái)概括。經(jīng)濟(jì)分權(quán)指的是擴(kuò)大地方政府在地方經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展中的事權(quán)以調(diào)動(dòng)地方政府的積極性；垂直的政治治理體制指的是中央政府有絕對(duì)權(quán)威對(duì)地方官員進(jìn)行任命和考核，將地方官員的政治升遷與當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)績(jī)效考核掛鉤，而分稅制改革又通過(guò)明確稅權(quán)劃分和稅收收入返還機(jī)制硬化了地方政府來(lái)自中央政府的預(yù)算約束。于是，地方政府層級(jí)越低則越可能出現(xiàn)事權(quán)大于財(cái)權(quán)的財(cái)政壓力，更有動(dòng)機(jī)向轄區(qū)內(nèi)下級(jí)政府和公司攫取資源用于本級(jí)政府的公共治理。二是，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)從速度型發(fā)展向規(guī)制型發(fā)展轉(zhuǎn)變，政府的政策目標(biāo)也從單一追求經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)向追求經(jīng)濟(jì)社會(huì)的和諧發(fā)展。政府角色轉(zhuǎn)變是一個(gè)動(dòng)態(tài)過(guò)程，再加上地方資源稟賦和發(fā)展實(shí)力存在差異，就會(huì)出現(xiàn)不同地方政府在經(jīng)濟(jì)、社會(huì)和政治目標(biāo)之間的權(quán)衡不同，處于同一行政層級(jí)的政府會(huì)出現(xiàn)公共治理質(zhì)量差異。這些差異也為在一個(gè)國(guó)家內(nèi)驗(yàn)證上述理論演繹結(jié)論提供了自然實(shí)驗(yàn)條件。例如Chen等[11]的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在財(cái)政赤字、政府補(bǔ)貼和可調(diào)控財(cái)政收入部分越高的地方政府，所轄非國(guó)有上市公司越傾向建立政治關(guān)聯(lián)；而建立了政治關(guān)聯(lián)的私有公司，家族控制權(quán)更為集中，第一大股東單一控制程度更高，控制董事會(huì)席位也更多。

2國(guó)家所有權(quán)與國(guó)有公司終極控制權(quán)配置

國(guó)家控制多數(shù)大型公司是我國(guó)較為獨(dú)特的制度背景，政府通過(guò)終極控制股東的身份和對(duì)國(guó)有公司高管行政任命方式主導(dǎo)國(guó)有公司的公司治理和經(jīng)營(yíng)。執(zhí)行國(guó)有資產(chǎn)管理制度與運(yùn)用國(guó)家所有權(quán)服務(wù)政府公共治理是國(guó)有終極控制股東兩個(gè)主要?jiǎng)訖C(jī)：一是與非國(guó)有公司自主選擇終極控制權(quán)配置不同，政府作為終極控制股東首先要執(zhí)行國(guó)家關(guān)于國(guó)有資產(chǎn)管理的改革政策，因而國(guó)有公司終極控制權(quán)配置具有一定的外生性。我國(guó)“堅(jiān)持公有制主體地位”的基本經(jīng)濟(jì)制度決定了國(guó)有公司中國(guó)有股權(quán)比重較高且不能向私有部門自由轉(zhuǎn)讓，尤其是導(dǎo)致控制權(quán)變更的轉(zhuǎn)讓會(huì)受到更嚴(yán)格的管控。與此同時(shí)，我國(guó)國(guó)有資產(chǎn)管理體制改革也是國(guó)有公司終極控制權(quán)配置發(fā)生變動(dòng)的主要原因，如我國(guó)實(shí)行“各級(jí)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)―國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)―國(guó)有公司”三層次的國(guó)有資產(chǎn)管理體制決定了國(guó)有公司終極控制股東通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)控制的普遍性。而我國(guó)國(guó)有公司分類監(jiān)管、分類評(píng)價(jià)、分類治理的改革思路又決定了不同行業(yè)國(guó)有公司的終極控制權(quán)配置變動(dòng)呈現(xiàn)差異性，越是在自然壟斷和涉及國(guó)計(jì)民生的重點(diǎn)行業(yè)，越會(huì)被更高行政級(jí)別的政府所控制，國(guó)家所有權(quán)比重越高，在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)國(guó)家所有權(quán)比重則會(huì)下降。二是國(guó)家所有權(quán)也是各級(jí)政府實(shí)現(xiàn)財(cái)政收入和公共治理目標(biāo)的重要手段，政府將經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略、稅收、就業(yè)、福利和社會(huì)穩(wěn)定等公共治理目標(biāo)通過(guò)國(guó)家所有權(quán)傳導(dǎo)至國(guó)有公司。這些公共治理目標(biāo)與國(guó)有公司價(jià)值最大化目標(biāo)并不一致，由此給被控制的國(guó)有公司帶來(lái)“政治成本”，這種因公共治理目標(biāo)而產(chǎn)生的侵占國(guó)有公司資源的動(dòng)機(jī)甚至要高于非國(guó)有股東因私利目標(biāo)而產(chǎn)生的侵占動(dòng)機(jī)。這種政治動(dòng)機(jī)會(huì)影響國(guó)有公司終極控制權(quán)配置結(jié)構(gòu)，對(duì)于政府公共治理壓力較大的終極控制股東，較大的控制權(quán)、較短的金字塔層級(jí)將有利于降低政府干預(yù)和轉(zhuǎn)移資源成本，對(duì)于政府公共治理質(zhì)量較高的終極控制股東，為激活市場(chǎng)和非國(guó)有經(jīng)濟(jì)，減緩國(guó)有控制的低效率，又會(huì)減少在國(guó)有公司中的控制權(quán)、拉長(zhǎng)金字塔層級(jí)以實(shí)現(xiàn)向國(guó)有公司分權(quán)。

同理，國(guó)家所有權(quán)對(duì)國(guó)有上市公司終極控制權(quán)配置的影響也會(huì)因?yàn)檎姓蛹?jí)不同和地方政府公共治理質(zhì)量差異而產(chǎn)生區(qū)別。政府層級(jí)越低，地方政府公共治理壓力越大，則越可能呈現(xiàn)出“掠奪之手”特征，向轄區(qū)內(nèi)國(guó)有公司攫取資源用于本級(jí)政府的公共治理。這種差異同樣也為在一個(gè)國(guó)家內(nèi)驗(yàn)證上述理論演繹結(jié)論提供了自然實(shí)驗(yàn)條件。例如夏立軍和陳信元[12]研究發(fā)現(xiàn)，中央政府基于公司規(guī)模和行業(yè)特征采取的“抓大放小”和“戰(zhàn)略調(diào)整”的改革策略導(dǎo)致大規(guī)模公司、管制性行業(yè)公司更可能由高級(jí)別地方政府控制，而且政府持有股權(quán)比例更高。逯東等[13]研究發(fā)現(xiàn)，地區(qū)相對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率越高，地方政府越會(huì)減少對(duì)國(guó)有公司的終極控制權(quán)；而相對(duì)于省級(jí)政府，市級(jí)政府公共治理目標(biāo)中的經(jīng)濟(jì)利益指標(biāo)，以財(cái)政盈余衡量，對(duì)政府控制權(quán)影響更強(qiáng)。

三、市場(chǎng)化進(jìn)程特征與公司終極控制權(quán)配置

市場(chǎng)機(jī)制是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中資源配置的主要力量，構(gòu)成企業(yè)運(yùn)行的基礎(chǔ)環(huán)境。而在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，市場(chǎng)機(jī)制還處于不斷健全過(guò)程中，這種市場(chǎng)化改革動(dòng)態(tài)過(guò)程也成為研究我國(guó)企業(yè)行為和終極控制權(quán)配置的重要制度特征。

1我國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程不平衡性及其對(duì)公司的影響

市場(chǎng)化進(jìn)程是指我國(guó)從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過(guò)渡過(guò)程中一系列經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、法律制度乃至政治體制的綜合變革。這方面的代表性研究有樊綱等[14]對(duì)我國(guó)省際市場(chǎng)化指數(shù)的構(gòu)建和分析。他們總結(jié)了我國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程的不平衡性特征：一是不同區(qū)域市場(chǎng)化進(jìn)程不同步，東部沿海省市和中西部一些省區(qū)有較明顯差異。二是不同市場(chǎng)不平衡性，產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)育程度高于要素市場(chǎng)。三是產(chǎn)業(yè)部門不平衡性，制造業(yè)、建筑業(yè)和商業(yè)等競(jìng)爭(zhēng)性部門的市場(chǎng)化程度較高，而資源性產(chǎn)業(yè)、具有天然壟斷屬性的產(chǎn)業(yè)以及有公共產(chǎn)品屬性的產(chǎn)業(yè)，市場(chǎng)化程度相對(duì)較低。

市場(chǎng)化進(jìn)程的不平衡性會(huì)通過(guò)多種渠道直接影響公司行為。市場(chǎng)化進(jìn)程不同直接導(dǎo)致產(chǎn)品市場(chǎng)和金融市場(chǎng)發(fā)展在空間上的非均衡分布，在市場(chǎng)化進(jìn)程較高的區(qū)域和行業(yè)，企業(yè)面臨的融資約束較小、各類要素更容易配置而且配置效率較高、各類信息更為充分、市場(chǎng)中介服務(wù)較完善且企業(yè)利用市場(chǎng)交易的成本更低。市場(chǎng)化進(jìn)程不同也會(huì)導(dǎo)致各區(qū)域和行業(yè)中投資者保護(hù)程度呈現(xiàn)差異。主要原因在于：一是市場(chǎng)化進(jìn)程不同，企業(yè)面臨的來(lái)自市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的約束力有強(qiáng)有弱。二是市場(chǎng)化進(jìn)程不同，各區(qū)域地方性政策法規(guī)也不一致。三是市場(chǎng)化進(jìn)程不平衡導(dǎo)致各區(qū)域或行業(yè)的法律執(zhí)行質(zhì)量也不相同。

2降低市場(chǎng)交易費(fèi)用動(dòng)機(jī)與公司終極控制權(quán)配置

當(dāng)市場(chǎng)化進(jìn)程不足時(shí)，公司利用市場(chǎng)的交易成本較高，甚至需要自己承擔(dān)一些外部市場(chǎng)缺失的費(fèi)用，而這正是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中公司從事經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的關(guān)鍵差別所在。這時(shí)，公司有動(dòng)機(jī)通過(guò)終極控制權(quán)配置，使用金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股組建股權(quán)較為集中的公司集團(tuán)，建立內(nèi)部市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)對(duì)要素市場(chǎng)、勞動(dòng)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的部分替代。這有助于提高各交易主體的產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平和契約執(zhí)行效率，降低整個(gè)集團(tuán)的交易費(fèi)用和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，最終增加經(jīng)營(yíng)效率。運(yùn)用終極控制權(quán)配置降低市場(chǎng)交易費(fèi)用背后的經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)因是，公司在進(jìn)行資源配置時(shí)如果使用外部市場(chǎng)機(jī)制的成本較高，就會(huì)通過(guò)建立股權(quán)較為集中控制鏈網(wǎng)以更多地運(yùn)用權(quán)威配置資源。

這種理論分析得到實(shí)證證據(jù)的支持，鄭國(guó)堅(jiān)和魏明海[15]研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)?shù)貐^(qū)市場(chǎng)化程度和法制化水平較低時(shí)控股股東更有可能建立關(guān)聯(lián)的內(nèi)部資本市場(chǎng)以降低交易費(fèi)用，并且上市公司持股比例更高，以保證內(nèi)部市場(chǎng)渠道順暢。李增泉等[1]研究發(fā)現(xiàn)，區(qū)域市場(chǎng)化進(jìn)程和金融發(fā)展深度不足時(shí)，民營(yíng)公司終極控制股東會(huì)拉長(zhǎng)金字塔層級(jí)以放大債務(wù)融資能力，從而緩解融資約束。

3利用市場(chǎng)進(jìn)程不足的利益侵占動(dòng)機(jī)與公司終極控制權(quán)配置

當(dāng)市場(chǎng)化進(jìn)程不足時(shí)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)公司施加的壓力也就不足，市場(chǎng)對(duì)外部投資者的保護(hù)也不夠健全。這時(shí)，公司的控制股東又有利用市場(chǎng)約束不力侵占其他利益相關(guān)者的動(dòng)機(jī)。該動(dòng)機(jī)的實(shí)現(xiàn)同樣需要合適的終極控制權(quán)配置來(lái)搭建利益轉(zhuǎn)移的“隧道”，金字塔式集團(tuán)化控制、運(yùn)用超權(quán)股和交叉持股等多種控制權(quán)強(qiáng)化方式加大兩權(quán)分離程度往往是這類終極控制權(quán)配置模式的典型特征。這種終極控制權(quán)配置的優(yōu)勢(shì)在于：首先，可以放大控制股東自身財(cái)富對(duì)社會(huì)財(cái)富的控制力，為掠奪提供機(jī)會(huì)。其次，它能夠通過(guò)組織結(jié)構(gòu)和內(nèi)部交易的復(fù)雜性降低信息透明度，降低掠奪成本。最后，擁有超出現(xiàn)金流權(quán)較多的控制權(quán)也賦予控制股東不會(huì)因利益侵占而被取代的設(shè)防能力。

讓問(wèn)題更加復(fù)雜的是，上述兩種后果不同的市場(chǎng)激勵(lì)同時(shí)存在且不易區(qū)分，無(wú)論哪種動(dòng)機(jī)主導(dǎo)都會(huì)出現(xiàn)以終極控制股東為核心的金字塔集團(tuán)化終極控制權(quán)配置。這種權(quán)衡特性也意味著，如果要具體區(qū)分何種動(dòng)機(jī)導(dǎo)致的終極控制權(quán)配置結(jié)構(gòu)，需要對(duì)終極控制股東具體特征以及其所面臨的外部環(huán)境做深入分析。這種理論分析也得到實(shí)證證據(jù)的支持，F(xiàn)an等[16]的研究表明，當(dāng)終極控制股東在上市公司兩權(quán)分離程度較大時(shí)，集團(tuán)化控制結(jié)構(gòu)和內(nèi)部資本流動(dòng)主要服務(wù)于利益剝奪而降低整個(gè)集團(tuán)的價(jià)值，而當(dāng)企業(yè)集團(tuán)融資約束較大時(shí)，集團(tuán)化控制結(jié)構(gòu)和內(nèi)部資本流動(dòng)提高資金配置效率而提升整個(gè)企業(yè)集團(tuán)的價(jià)值。

值得一提的是，鑒于國(guó)有終極控制股東的特殊性，市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)國(guó)有公司和非國(guó)有公司的影響還是具有細(xì)微差異的。一是市場(chǎng)化進(jìn)程的影響傳導(dǎo)到國(guó)有公司的終極控制權(quán)配置不會(huì)像非國(guó)有公司那樣直接，最終還是要通過(guò)政府行為轉(zhuǎn)變來(lái)實(shí)現(xiàn)，隨著市場(chǎng)化水平提高，政府向“服務(wù)型”轉(zhuǎn)變，政府公共治理質(zhì)量就相應(yīng)提高，會(huì)減少對(duì)國(guó)有公司的控制，表現(xiàn)在終極控制權(quán)配置上，就是國(guó)有公司更可能由低級(jí)別政府控制、股權(quán)比例更低而金字塔層級(jí)更長(zhǎng)。二是與私人終極控制股東利用市場(chǎng)監(jiān)管不足為私人財(cái)富追逐控制權(quán)不同，政府終極控制股東更可能為政府公共治理目標(biāo)而侵占國(guó)有公司利益，這在行政級(jí)別較低的市縣級(jí)政府更為顯著。當(dāng)然在應(yīng)對(duì)市場(chǎng)機(jī)制不足、利用終極控制權(quán)配置降低市場(chǎng)交易費(fèi)用、實(shí)現(xiàn)效率提升方面兩類性質(zhì)終極控制股東具有較大的一致性。

四、資本市場(chǎng)發(fā)展初期特征與上市公司終極控制權(quán)配置

政府行為和市場(chǎng)化進(jìn)程兩方面制度特征對(duì)上市和非上市公司行為都產(chǎn)生影響，但是上市公司還具有一定特殊性，突出表現(xiàn)為上市公司具有融資優(yōu)勢(shì)和較多分散的公眾股東。上市公司在終極控制股東所主導(dǎo)的企業(yè)集團(tuán)中就具有重要的戰(zhàn)略地位，上市公司終極控制權(quán)配置顯然會(huì)受到我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展初期特征的直接影響。

1資本市場(chǎng)發(fā)展初期的特征

資本市場(chǎng)發(fā)展初期，與上市公司終極控制權(quán)配置相關(guān)的制度特征主要包括三個(gè)方面：一是股票發(fā)審管制導(dǎo)致的“殼資源”問(wèn)題。雖然我國(guó)股票發(fā)審制度經(jīng)歷了審批制、核準(zhǔn)制、上市保薦人制度等逐漸市場(chǎng)化的變革，但是在注冊(cè)制沒(méi)有真正實(shí)現(xiàn)之前，“名額限制”和“政府管制”導(dǎo)致了地區(qū)之間、部門之間和公司之間為獲取上市融資資格進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。二是分拆上市與上市公司的獨(dú)立性不足問(wèn)題。分拆上市是指將公司的核心業(yè)務(wù)重組為股份公司并增資擴(kuò)股上市，是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展早期公司上市的主要模式，導(dǎo)致上市公司關(guān)聯(lián)交易比重高而獨(dú)立性差，如竇歡等[17]統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，截至2012年末，我國(guó)資本市場(chǎng)上隸屬于企業(yè)集團(tuán)的上市公司比例為704%。三是服務(wù)于國(guó)有企業(yè)改革而又維護(hù)公有制主體地位形成的“一股獨(dú)大”結(jié)構(gòu)。我國(guó)大多數(shù)上市公司，尤其是國(guó)有公司，第一大股東持股比例較高，也導(dǎo)致終極控制股東在上市公司中“單一控制”程度高，在董事會(huì)和高管職務(wù)中占據(jù)多數(shù)席位。

2上市公司終極控制權(quán)配置與控制股東利益侵占動(dòng)機(jī)

資本市場(chǎng)發(fā)展初期階段特征對(duì)上市公司終極控制權(quán)配置的主要影響就體現(xiàn)為上市公司中終極控制股東存在的普遍性、隸屬企業(yè)集團(tuán)的金字塔式控制結(jié)構(gòu)和終極控制股東較高的“單一控制程度”。這對(duì)于終極控制股東利用控制權(quán)優(yōu)勢(shì)在上市公司進(jìn)行資源轉(zhuǎn)移提供了激勵(lì)，激勵(lì)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是利用上市資格具備的融資優(yōu)勢(shì)，上市公司在終極控制股東主導(dǎo)的企業(yè)集團(tuán)中成為資金供給平臺(tái)。二是由于上市公司與母公司之間“天生”的股權(quán)與交易關(guān)聯(lián)，而終極控制股東又在上市公司擁有較高的控制權(quán)，其余股東主要是分散的中小股東，這些條件的結(jié)合為終極控制股東通過(guò)資金占用和關(guān)聯(lián)交易從公司其他利益相關(guān)人轉(zhuǎn)移資源，而不是通過(guò)價(jià)值創(chuàng)造獲得財(cái)富提供了便利。比較明顯的證據(jù)是，終極控制股東與上市公司之間資金和業(yè)務(wù)往來(lái)呈現(xiàn)出一定規(guī)律，即上市公司在公開(kāi)上市前、再融資前和面臨退市危機(jī)時(shí)，終極控制股東存在支持行為，但在隨后都伴隨著更為嚴(yán)重的終極控制股東掏空行為。劉峰等[18]將其根源總結(jié)為終極控制權(quán)配置決定了上市公司只是集團(tuán)中的一個(gè)特殊成員公司，其業(yè)績(jī)提高并不是終極控制股東控制權(quán)行使的“終極目的”，而是獲得終極控制權(quán)總收益最大化的“中間目的”。

結(jié)合整體市場(chǎng)化進(jìn)程特征與資本市場(chǎng)發(fā)展初期特征后可以發(fā)現(xiàn)，終極控制股東無(wú)論出于緩解融資約束還是利益侵占動(dòng)機(jī)，在其主導(dǎo)的企業(yè)集團(tuán)中擁有上市公司都有助于目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。特定終極控制權(quán)配置結(jié)構(gòu)與特定環(huán)境下的終極控制股東盈利模式逐漸形成了相互強(qiáng)化格局，可以預(yù)見(jiàn)，如果沒(méi)有制度環(huán)境的深刻變化，這種相互強(qiáng)化格局難以打破。

五、結(jié)論與啟示

篇4

La porta等（1999）最早開(kāi)始通過(guò)層層向上追溯上市公司控制鏈結(jié)構(gòu)的方法來(lái)尋找終極控制人，他們將各條控制鏈的持股比例相乘然后再加總后的結(jié)果作為現(xiàn)金流量權(quán)比例，而將各條控制鏈中的最小持股比例加總后的結(jié)果作為終極控制權(quán)比例。具體計(jì)算可以通過(guò)一個(gè)例子來(lái)說(shuō)明。圖1是蘇寧電器2009年年報(bào)中所披露的該公司與終極控制人間的產(chǎn)權(quán)和控制關(guān)系圖。在圖1中，可以看出蘇寧電器的終極控制人是張近東，其終極控制權(quán)為41.37%（13.47%+27.90%），而現(xiàn)金流量權(quán)則為31.67%（28%*13.47%+27.90%），兩權(quán)偏離程度為41.37%/31.67%=1.31。

（二）兩權(quán)偏離對(duì)公司績(jī)效影響的理論基礎(chǔ) 具體包括：（1）委托理論。委托關(guān)系是指一個(gè)主體（委托人）通過(guò)一種契約制授權(quán)給另外一個(gè)主體。（人）以委托人的利益為核心而從事某項(xiàng)活動(dòng)。委托理論是隨著股權(quán)分散理論的出現(xiàn)而產(chǎn)生的。1932年Berle和Means提出了所有權(quán)分散的概念，他們認(rèn)為企業(yè)的控制權(quán)和所有權(quán)是分離的，企業(yè)的管理層掌握控制權(quán)，而股東擁有所有權(quán)，管理層在股東進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的過(guò)程中，很可能因?yàn)椤暗赖嘛L(fēng)險(xiǎn)”和“逆向選擇”的影響而偏離股東的利益導(dǎo)向，損害公司價(jià)值，從而產(chǎn)生了成本。成本的存在使得公司績(jī)效不斷降低，如何有效降低管理層和股東之間的成本，一直是學(xué)術(shù)界討論的熱點(diǎn)。

隨著研究的深入，學(xué)者們逐漸發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中才是全球大多數(shù)上市公司的主要特征。股權(quán)集中導(dǎo)致了終極控制人與其他中小股東間成本的產(chǎn)生。這是因?yàn)橥ㄟ^(guò)金字塔持股或者交叉持股等方式終極控制人可以實(shí)現(xiàn)以較少的現(xiàn)金流量權(quán)獲得較多的控制權(quán)的目的，一旦當(dāng)終極控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)發(fā)生了偏離，終極控制人就會(huì)為了牟取個(gè)人的私益而不惜犧牲其他中小股東的利益，作出一些有損公司價(jià)值的行為。因此，終極控制人與其他中小股東之間產(chǎn)生了一種非契約式的關(guān)系。中小股東的持股比例較低，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)決策幾乎沒(méi)有什么表決權(quán)，因而很少能直接參與公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)或?qū)芾韺舆M(jìn)行監(jiān)督，這些權(quán)利都直接由擁有最終控制權(quán)的終極控制人所享有，所以實(shí)際上公司的委托關(guān)系可以用圖2表示：中小股東委托終極控制人，然后控制人再委托管理層對(duì)公司進(jìn)行經(jīng)營(yíng)。同時(shí)終極控制人和中小股東作為企業(yè)的所有者又共同委托管理層行使經(jīng)營(yíng)決策權(quán)。如圖2所示，終極控制人既是管理層的委托人，也是其他中小股東的人，在某些情況下，管理層又通常由控制人親自委派其他人擔(dān)任，形成決策上的“一致行動(dòng)人”，這就很可能導(dǎo)致管理層缺位或控制人與管理層合謀，共同掠奪其他中小股東利益，從而極大地?fù)p害公司價(jià)值。

在我國(guó)上市公司中，國(guó)有資本“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象依然存在，而且在我國(guó)國(guó)有控股的上市公司中，終極控制人是政府、國(guó)家機(jī)關(guān)、國(guó)有企業(yè)和全體公民等，所以通常并不具有實(shí)際的行為能力，在這類公司中從終極控制人到公司的管理層之間存在很多中間層級(jí)，委托關(guān)系較為復(fù)雜，因此終極控制人對(duì)管理層更加缺乏必要的監(jiān)督和約束，管理層在某種意義上成為了公司的“所有人”，管理層在經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程中，很容易利用企業(yè)的資源獲取個(gè)人的私有收益，所以我國(guó)國(guó)有控股的上市公司中主要是管理者與股東之間的委托關(guān)系。然而，在我國(guó)民營(yíng)上市公司中普遍存在著家族控制的特征，因而企業(yè)的終極控制人是十分清楚明朗的，在這類公司中終極控制人一般會(huì)對(duì)公司實(shí)施嚴(yán)密的控制，企業(yè)的管理層通常是完全依附于終極控制人，所以終極控制人與管理層之間的委托關(guān)系很弱。對(duì)于企業(yè)的其他中小股東來(lái)說(shuō)，由于信息的缺乏以及監(jiān)督成本的高昂，使其不能很好地參與公司治理，在這種情況下終極控制人牟取個(gè)人私利的動(dòng)機(jī)就會(huì)很強(qiáng)，從而損害這些中小股東的利益，并且終極控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)偏離的程度越大時(shí)，終極控制人的掠奪動(dòng)機(jī)也會(huì)越強(qiáng)，所以在我國(guó)民營(yíng)上市公司中終極控制人與其他中小股東的利益沖突更加激烈。

（2）控制權(quán)私利理論?？刂茩?quán)共享利益和控制權(quán)私利是控制權(quán)收益的主要構(gòu)成部分?？刂茩?quán)共享利益與所有權(quán)相對(duì)應(yīng)，來(lái)自于企業(yè)的利潤(rùn)分配，是所有股東對(duì)企業(yè)財(cái)富的共同分享。控制權(quán)私利則只為終極控制人所有，而不能與其他中小股東所共享，是指企業(yè)的終極控制人利用自身的優(yōu)勢(shì)地位，挪用公司的資源或侵占其他中小股東利益所產(chǎn)生的個(gè)人收益。終極控制人為了自己的利益而將公司的資產(chǎn)進(jìn)行輸出和轉(zhuǎn)移的行為被稱為“隧道挖掘”，也被稱為“掏空”、“搶劫”等?？刂茩?quán)私利是控制權(quán)收益的主要部分，也是研究者關(guān)注的重點(diǎn)。在同等條件下，終極控制人擁有的現(xiàn)金流量權(quán)越多，共享利益就會(huì)越大，從而能更好地激勵(lì)終極控制人提高企業(yè)的價(jià)值，然而，對(duì)于終極控制人而言，由于控制權(quán)超出了其所享有的現(xiàn)金流量權(quán)，因而使其有足夠能力和動(dòng)機(jī)去侵占中小股東的利益、轉(zhuǎn)移上市公司的資產(chǎn)并損害公司價(jià)值。終極控制人取得控制權(quán)私利的形式有貨幣形式和非貨幣形式兩種。貨幣型收益主要包括過(guò)高的薪酬、侵占的資金和轉(zhuǎn)移的公司資源等，非貨幣形式收益主要包括社會(huì)聲望、在職消費(fèi)和良好的家族傳統(tǒng)及人際關(guān)系等。

（3）信息不對(duì)稱理論。信息不對(duì)稱是指在市場(chǎng)中信息在參與市場(chǎng)活動(dòng)的雙方間的分布狀態(tài)是不均勻的，買賣雙方所掌握信息的程度是不相同的。信息優(yōu)勢(shì)方能夠非常便利地獲取信息，而信息劣勢(shì)方要獲取充分信息則相對(duì)困難。在上市公司中這種信息不對(duì)稱的現(xiàn)象十分普遍。由于股權(quán)集中的影響，使得終極控制人以較少的現(xiàn)金流量權(quán)獲得了較多的控制權(quán)，掌握了控制權(quán)的股東由于特殊地位，必然擁有比中小股東更多的信息，從而導(dǎo)致終極控制人有更多的機(jī)會(huì)利用這種信息優(yōu)勢(shì)而采取自利行為，攫取控制權(quán)私利。

在市場(chǎng)中每個(gè)股東都是“理性經(jīng)濟(jì)人”，都希望實(shí)現(xiàn)自己的利益最大化。在股權(quán)集中的情況下終極控制人的控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)會(huì)產(chǎn)生偏離，終極控制人擁有絕對(duì)的控制權(quán)使其作為管理層的委托人以外，還無(wú)形中成為了其他中小股東的人，所以終極控制人很可能利用其獨(dú)有的信息優(yōu)勢(shì)為個(gè)人牟取私利，從而侵害其他中小股東的利益，攫取控制權(quán)私利。因此，當(dāng)終極控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的偏離程度越大時(shí)，攫取的控制權(quán)私利將會(huì)越多。

二、終極控制人“掏空”行為約束機(jī)制分析

（一）自由現(xiàn)金流量 具體包括：（1）自由現(xiàn)金流量的成本。在成本理論的前提下，自由現(xiàn)金流量理論被Jensen于1986年最先提出。Jensen認(rèn)為自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)在滿足了凈現(xiàn)值大于零的所有項(xiàng)目所需資金的那部分現(xiàn)金流量。應(yīng)當(dāng)讓所有股東享有這些自由現(xiàn)金流量以此來(lái)實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化并保持公司的高效運(yùn)作。然而，公司的管理層作為內(nèi)部控制人，不愿意讓股東享有這些自由現(xiàn)金流量，而更傾向于將公司產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量用于以下“自利”行為：用于構(gòu)建“商業(yè)帝國(guó)”、用于管理層個(gè)人的各種津貼、補(bǔ)貼等；用于多元化并購(gòu)；根據(jù)個(gè)人偏好在集團(tuán)調(diào)配資金等。此外，管理層還具有較強(qiáng)的信息優(yōu)勢(shì)，從而導(dǎo)致了其與股東之間在自由現(xiàn)金流量的使用用途上產(chǎn)生嚴(yán)重的利益分歧，股東的力量較弱，因此自由現(xiàn)金流量成本就不可避免地產(chǎn)生了。（2）自由現(xiàn)金流量成本的約束。Jensen提出的自由現(xiàn)金流量的問(wèn)題主要是指管理層和股東之間的問(wèn)題，它與股權(quán)集中背景下的終極控制人的掏空盡管都屬于公司治理的范圍，但二者有所區(qū)別，因?yàn)槎咧饕婕暗睦婕瘓F(tuán)關(guān)系不同。自由現(xiàn)金流量關(guān)注的是管理層與股東之間的關(guān)系，而掏空則更加側(cè)重于終極控制人與其他中小股東。這三者在信息的優(yōu)劣勢(shì)上，順序依次為：管理層、終極控制人、中小股東，可見(jiàn)，中小股東最難以保護(hù)自己的利益，更容易受到來(lái)自管理層和終極控制人的傷害。實(shí)際上，終極控制人掏空自由現(xiàn)金流量時(shí)，兩個(gè)術(shù)語(yǔ)所面對(duì)的問(wèn)題是一致的。在公司存在自由現(xiàn)金流量時(shí)，容易引發(fā)終極控制人的掏空行為，也就是說(shuō)，自由現(xiàn)金流量是掏空的現(xiàn)實(shí)條件之一，掏空現(xiàn)象是中小股東承擔(dān)成本的極端表現(xiàn)形式。因此，公司應(yīng)當(dāng)盡量減少自由現(xiàn)金流量，從而降低成本。公司可以通過(guò)并購(gòu)和適當(dāng)提高資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)減少因自由現(xiàn)金流量所導(dǎo)致的成本。放寬并購(gòu)限制，可以抑制上市公司囤積自由現(xiàn)金流量、或用于不合理投資項(xiàng)目。提高增加公司的負(fù)債，可以通過(guò)債務(wù)到期還本付息的硬性要求限制終極控制人對(duì)自由現(xiàn)金流的占用，從而降低其對(duì)公司其他中小股東利益的侵害。

（二）現(xiàn)金流量權(quán)比例 金字塔持股、交叉持股等方式使終極控制人能夠?qū)崿F(xiàn)以較少的現(xiàn)金流量權(quán)獲取較多的控制權(quán)的目標(biāo)，終極控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的偏離使具有了對(duì)中小股東利益進(jìn)行攫取的動(dòng)機(jī)，而終極控制人享有的控制權(quán)使其擁有掠奪中小股東利益的能力。然而，不同的現(xiàn)金流量權(quán)意味著終極控制人的這種掠奪行為的成本也各不相同。較高的現(xiàn)金流量權(quán)意味著較高的侵占成本，即對(duì)終極控制人來(lái)說(shuō)現(xiàn)金流量權(quán)是其采取掠奪行為的一種成本上的約束。

（三）獨(dú)立董事制度 普遍的共識(shí)是：董事會(huì)具有獨(dú)立自才能更好地治理公司，因?yàn)橹挥歇?dú)立自的董事會(huì)才能獨(dú)立地考慮股東利益。在形式上，董事會(huì)獨(dú)立性的強(qiáng)弱，取決于董事會(huì)中獨(dú)立董事所占比例的大小，獨(dú)立董事所占比例越大，董事會(huì)獨(dú)立性就越強(qiáng)，那么董事會(huì)就越能為股東利益著想。我國(guó)證監(jiān)會(huì)要求上市公司董事會(huì)成員中至少應(yīng)當(dāng)有三分之一是獨(dú)立董事，希望通過(guò)引進(jìn)獨(dú)立董事制度能夠?qū)Υ蠊蓶|的行為進(jìn)行有效制約。事實(shí)上，在董事會(huì)中獨(dú)立董事的比例越高，終極控制人越難以占用上市公司的資產(chǎn)，這是因?yàn)殡S著獨(dú)立董事數(shù)目的增加，獨(dú)立董事對(duì)終極控制人提出的過(guò)度投資、關(guān)聯(lián)方購(gòu)銷、惡意擔(dān)保等事項(xiàng)發(fā)表異議的概率也會(huì)增加，從而制約了終極控制人對(duì)上市公司所采取的“掏空”行為。

（四）股權(quán)制衡制度 股權(quán)制衡是指公司外部股東對(duì)終極控制人的牽制和監(jiān)督。除終極控制人外，如果還存在持有一定比例股份的少數(shù)股東，而且股份與終極控制人的股份接近，那么對(duì)終極控制人來(lái)說(shuō)少數(shù)股東的制衡能力就會(huì)較強(qiáng)，否則，少數(shù)股東的制衡能力就較弱。提高外部股東的股權(quán)制衡度將使公司治理機(jī)制得到更充分的體現(xiàn)。這是因?yàn)橥獠抗蓶|股權(quán)制衡度越高，則意味著公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中，一方面，終極控制人有監(jiān)督管理層的動(dòng)機(jī)，另一方面相互制衡可以防止終極控制人對(duì)其他中小股東利益的侵占。有研究表明，公司治理指數(shù)與第二大、第三大、第四大、第五大股東的持股比例及第二至第五大股東的持股比例總和數(shù)都呈正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明股權(quán)制衡、公司控制權(quán)的爭(zhēng)奪都能提高公司治理的質(zhì)量。因此，股東股權(quán)制衡制度能遏制終極控制人的“掏空”行為，有助于公司價(jià)值的提升。

篇5

中圖分類號(hào)：F27文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引言

Berle和Means在《The Modern Corporation and Private Property》（1932）中提出的股權(quán)分散的假設(shè)，即經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)是分離的，是人們研究公司治理問(wèn)題的邏輯起點(diǎn)。Baumol（1959），Jensen and Meekling（1976），Grossman和Hart（1980）等著名學(xué)者贊同和進(jìn)一步發(fā)展了Berle和Means的觀點(diǎn)。20世紀(jì)九十年代末，以LLSV為代表的學(xué)者們發(fā)現(xiàn)所有權(quán)和控制權(quán)集中才是目前全球企業(yè)的主導(dǎo)形式，現(xiàn)在公司治理研究主要基于LLSV范式。

La Porta等（1999）開(kāi)創(chuàng)了對(duì)公司終極控制權(quán)的研究，研究了27個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)，發(fā)現(xiàn)許多上市公司都存在唯一的終極控制人，且其控制權(quán)最終集中在家族或政府手中。學(xué)者們的研究顯示，西歐、北美和東亞國(guó)家（日本除外），終極控制人為家族控制具有普遍性（Claessens，Lang & Young，2005；Gadhoum，Gueyie & Hentati，2006；Atting，2007）。Claessens（2000）發(fā)現(xiàn)，東亞公司中有超過(guò)半數(shù)的公司，其股權(quán)結(jié)構(gòu)為家族控制形態(tài)；Faccio& Lang （2002）發(fā)現(xiàn)，歐洲的奧地利、法國(guó)、德國(guó)、意大利以及瑞士等國(guó)家的上市公司終極控制人為家族的比例大多為50%，英國(guó)、愛(ài)爾蘭則為公眾持有上市公司。Lang & Young（2005）發(fā)現(xiàn)，有59.74%的美國(guó)公司存在終極控制人。Gadhoum & Hentati（2006）通過(guò)比較發(fā)現(xiàn)在歐洲、加拿大和東亞國(guó)家所有權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中的大部分公司都至少由一個(gè)終極控制人所控制。發(fā)展中國(guó)家也存在大股東控制，并且國(guó)家仍然是最重要的終極控制人（Chernykh，2005）。

劉芍佳、孫霈和劉乃全（2003）是最早對(duì)我國(guó)終極控制權(quán)進(jìn)行研究，他們發(fā)現(xiàn)中國(guó)84%的上市公司目前仍然由政府直接或間接地最終控制著。葉勇等（2005）發(fā)現(xiàn)中國(guó)72.06%的上市公司最終是由政府控制的，但呈明顯的下降趨勢(shì)；非政府控制的上市公司達(dá)到20.64%，有明顯的上升趨勢(shì)。賴建清（2005）把上市公司的實(shí)際控制人分成兩大類――國(guó)有控制人和非國(guó)有控制人，國(guó)有股東仍然直接或間接控制了約77.13%的上市公司。翁淑育（2000）和沈中華（2002）發(fā)現(xiàn)我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)上市公司存在有明顯的家族控制形態(tài)；而香港由于資本主義背景，上市公司大多由家族所控制（La Porta等，1999）。

二、政府控制上市公司行為分析

我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展迅猛，政府控股上市公司主要集中在需要國(guó)家控制的主干領(lǐng)域，這些公司一般規(guī)模較大，在整個(gè)資本市場(chǎng)中占據(jù)重要力量，研究政府控股上市公司終極控制權(quán)特征對(duì)中國(guó)公司治理制度的完善具有更重要的意義。

政府控股公司是國(guó)家調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的一種重要手段，其運(yùn)行過(guò)程和經(jīng)營(yíng)目標(biāo)不可能是單一的經(jīng)濟(jì)過(guò)程和利潤(rùn)指標(biāo)，要摻雜更多的社會(huì)性因素，因此對(duì)于政府在國(guó)有控股公司中控制機(jī)制的分析就顯得很有必要。研究我國(guó)公司的治理問(wèn)題必須從研究政府的角色及其影響開(kāi)始，政府性質(zhì)的控制主體對(duì)企業(yè)的干預(yù)程度存在較大差別，會(huì)顯著影響終極控制人的行為。在同樣的市場(chǎng)化進(jìn)程、政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)程度和法制化水平下，地方政府控股上市公司受到政府的干預(yù)會(huì)多于非地方政府控股上市公司?？梢灶A(yù)期地方政府控股上市公司終極控制人的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)行為更容易受到上市公司所處地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程、政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)程度以及法制化水平的影響。政府作為終極控制人，首要目標(biāo)是為了實(shí)現(xiàn)社會(huì)和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，政府在現(xiàn)在的框架下同時(shí)具有社會(huì)經(jīng)濟(jì)管理職能和國(guó)有資產(chǎn)管理職能，為維護(hù)其主要的社會(huì)經(jīng)濟(jì)管理職能，政府有將國(guó)有資產(chǎn)管理作為有效社會(huì)經(jīng)濟(jì)管理手段的沖動(dòng)。

三、統(tǒng)計(jì)分析與結(jié)論

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源和變量定義。按照一般對(duì)地方政府控股上市公司的理解和界定，并參考了劉勺佳（2003）、楊淑娥（2009）等的判定標(biāo)準(zhǔn)，以在深圳和上海證券交易所上市的2005～2008年終極控制人為地方政府的上市公司為初始樣本，并按條件進(jìn)行篩選：（1）剔除金融保險(xiǎn)類公司；（2）剔除終極控制人控制權(quán)比例在10%以下的公司；（3）剔除被ST、PT的公司；（4）剔除資產(chǎn)負(fù)債率小于0或大于1的公司；（5）剔除資料模糊的公司。在此基礎(chǔ)上得到4年共923個(gè)地方政府控股上市公司樣本。本文的原始數(shù)據(jù)指標(biāo)主要是根據(jù)北京色諾芬信息服務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)2004～2009年數(shù)據(jù)中指標(biāo)、上述上市公司2004～2008年年度報(bào)告以及中國(guó)證券報(bào)等。

控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的定義及計(jì)算公式綜合在表1中。（表1）

（二）描述性統(tǒng)計(jì)分析。對(duì)樣本數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析采用的是SPSS11.5軟件，處理1，285個(gè)樣本，下面將一些指標(biāo)數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)指標(biāo)列示，如表2所示。（表2）根據(jù)樣本的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，地方政府控股上市公司的終極控制人傾向于采取金字塔結(jié)構(gòu)和交叉持股等導(dǎo)致控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離的方式控制上市公司，其中擁有終極控制人的公司比例為76.5%，高于國(guó)內(nèi)全部公司的平均水平78.1%。地方政府控股上市公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離的比例并不多，只有31.3%，這低于全部公司的平均水平。其中，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離的最大比例僅為36.75%（不考慮剔除的一些特殊公司），均值為3.91%，兩權(quán)偏離程度不高。反映地方政府控股上市公司終極控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)是否偏離的虛擬變量平均值為0.3131，說(shuō)明有31.31%的地方政府控股上市公司都存在著不同程度的控制權(quán)與所有權(quán)偏離，兩權(quán)偏離現(xiàn)象一般，不是太普遍。

我國(guó)地方政府控股上市公司的現(xiàn)金流權(quán)比例平均為34.82%，控制權(quán)比例平均為38.74%，終極控制人平均用34.82%的所有權(quán)掌握了地方政府控股上市公司38.74%的投票權(quán)。兩權(quán)的偏離率平均為3.91%，總體上高于西歐國(guó)家或地區(qū)的兩權(quán)偏離程度（3.84%），這與地方政府控股上市公司的政府背景有關(guān)，相關(guān)分析已在理論分析中體現(xiàn)。

（三）研究結(jié)論。本文采用2005～2008年923個(gè)地方政府控股上市公司的樣本數(shù)據(jù)，對(duì)地方政府控股上市公司終極控制權(quán)特征進(jìn)行分析，通過(guò)描述性分析進(jìn)行驗(yàn)證。研究發(fā)現(xiàn)：地方政府控股上市公司中擁有終極控制人的公司比例為76.5%，但控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離的比例并不多，只有31.3%，說(shuō)明我國(guó)地方政府控股上市公司最終控股股東的行為特征與民營(yíng)和家族上市公司有很大區(qū)別，主要原因在于地方政府的政策性導(dǎo)向，致使我國(guó)地方政府控股上市公司的終極控制人采用金字塔形控制結(jié)構(gòu)等運(yùn)用終極控制的方式來(lái)管理上市公司，同時(shí)選擇控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離不大的方式治理上市公司，以得到最好的經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益。

（作者單位：1.冀中能源邢礦集團(tuán)；2.邯鄲銀監(jiān)分局）

主要參考文獻(xiàn)：

[1]La Porta，Lopez-de-Silanes，“Corporate Ownership Around the World”[J].Journal of Finance，1999.

篇6

中圖分類號(hào)：F275.4 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2014）24-0063-04

一、問(wèn)題的提出

行為股利理論的提出雖然經(jīng)歷的時(shí)間較短，研究成果也為數(shù)不多，但他們所研究的問(wèn)題卻是傳統(tǒng)股利政策始終解決不好的問(wèn)題，尤其是在解決管理者為什么支付股利這一問(wèn)題上，近年出現(xiàn)了一個(gè)新興的研究領(lǐng)域，即股利的羊群行為。所謂羊群行為，原指動(dòng)物成群移動(dòng)、覓食，而在行為財(cái)務(wù)學(xué)領(lǐng)域，羊群行為是指公司管理者基于外部信息不對(duì)稱和公司聲譽(yù)問(wèn)題的考慮，在其財(cái)務(wù)決策過(guò)程中所采取的追隨群體或模仿他人行為的做法，該種做法可以作為群體中不同個(gè)體間相似行為的直接解釋。我國(guó)學(xué)者黃娟娟（2009）在對(duì)我國(guó)上市公司1993―2006年間的股利政策進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司在每股現(xiàn)金股利的發(fā)放上存在高度集中的“群聚”現(xiàn)象，并從管理者心理行為的視角提出管理者的“羊群行為”，可以成為我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利群聚現(xiàn)象的一個(gè)合理的解釋，即“股利羊群行為”。股利羊群行為的提出為羊群行為在股利政策方面的直接應(yīng)用開(kāi)辟了思路。

行為公司財(cái)務(wù)認(rèn)為，從委托―理論角度來(lái)看，公司管理者之所以會(huì)產(chǎn)生羊群行為，一是基于管理者獲取信息的不同（Welch，1992；Banerjee，1992；Lee，1993；Chamley，Gale，1994）；二是基于管理者對(duì)自己聲譽(yù)問(wèn)題的關(guān)心（Scharfstein，Stein，1990；Zweibel，1995）。而在委托―的分析框架中，由于具有不同的股權(quán)特征，其不同控制類型上市公司對(duì)現(xiàn)金股利的行為存在顯著差異（劉孟暉，2011），同時(shí)，大股東不同控制類型的上市公司在對(duì)信息的獲取、行業(yè)地位的關(guān)注、公司聲譽(yù)的考慮上也存在著明顯的差別，因而其羊群行為程度也可能存在顯著差別。鑒于此，本文結(jié)合上市公司終極控制權(quán)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)狀況，研究上市公司不同的終極控制權(quán)以及終極控制人不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)現(xiàn)金股利羊群行為的影響。

二、理論分析和研究假設(shè)

（一）終極控制權(quán)與控制模式

所謂終極控制權(quán)，是指在公司股權(quán)控制鏈條中，其最終控制者通過(guò)直接和間接持有公司股份而對(duì)公司擁有的實(shí)際控制權(quán)。我國(guó)《公司法》規(guī)定：控股股東是指其出資額或持有公司股份占公司資本總額或股本總額50%以上的股東；其出資額或持有股份的比例雖然不足50%，但依其出資額或持有的股份所享有的表決權(quán)足以對(duì)股東大會(huì)的決議產(chǎn)生重大影響的股東。根據(jù)這一規(guī)定，又可以將控股股東分為絕對(duì)控股股東和相對(duì)控股股東。絕對(duì)控股股東是指擁有50%以上表決權(quán)的股份，能絕對(duì)保證對(duì)控股子公司高管的任命和經(jīng)營(yíng)的股東；相對(duì)控股股東是指擁有的股份不足50%，但仍能決定子公司高管的任命和經(jīng)營(yíng)的股東。不過(guò)，從上述《公司法》對(duì)控股股東的界定和分類可以看出，其并沒(méi)有對(duì)控股股東控制權(quán)的下線給出一個(gè)明確的界定。La Porta等（1999）通過(guò)對(duì)公司實(shí)際控制人的控制權(quán)及其所有權(quán)的研究，給出了20%的標(biāo)準(zhǔn)，即認(rèn)為20%的投票權(quán)是終極所有者擁有的最低投票權(quán)，表明在20%的下限條件下公司就被控制了。因此，參考我國(guó)《公司法》所給出的所有權(quán)比例要求以及La Porta等所提出的20%（或10%）的標(biāo)準(zhǔn)，筆者將公司控制模式分為大股東絕對(duì)控制模式、大股東相對(duì)控制模式和經(jīng)理控制模式三種。其中大股東絕對(duì)控制模式是指第一大股東持股比例大于50%的上市公司，這類公司的控股股東，其所有權(quán)與控制權(quán)均大于或等于50%，屬于強(qiáng)勢(shì)股東控制模式；大股東相對(duì)控制模式是指第一大股東的持股比例在20%～50%之間的上市公司，這類公司的控股股東，其所有權(quán)雖然低于50%，但卻擁有對(duì)公司的實(shí)際控制權(quán)；經(jīng)理控制模式是指第一大股東持股比例小于20%的上市公司，這類公司內(nèi)部不存在具有較大股權(quán)的控股股東，公司資源往往由經(jīng)營(yíng)者掌控，呈強(qiáng)勢(shì)經(jīng)理和弱勢(shì)股東形態(tài)。前兩類屬于股東控制類公司，第三類屬于經(jīng)理控制類公司。

（二）終極控制權(quán)與股利羊群行為

在管理者羊群行為產(chǎn)生動(dòng)因的研究上，行為公司財(cái)務(wù)主要集中在兩個(gè)方面，一是基于信息問(wèn)題而產(chǎn)生的羊群行為，即信息層疊模型，如Banerjee（1992）模型、Welch（1992）模型等。所謂信息層疊即指在一般的序貫決策選擇中，當(dāng)個(gè)人能夠觀察到前人的行為且認(rèn)為放棄自己的私人信息而跟隨前人的做法是最優(yōu)選擇時(shí)，就將產(chǎn)生信息層疊。二是基于聲譽(yù)問(wèn)題而產(chǎn)生的羊群行為，即聲譽(yù)羊群模型。這是從委托―理論角度來(lái)研究管理者的羊群行為。Scharfstein and Stein（1990）以公司的投資行為為研究對(duì)象，提出導(dǎo)致羊群行為的主要原因在于管理者對(duì)于自己聲譽(yù)的關(guān)心；Zweibel（1995）則指出，聲譽(yù)上的考慮會(huì)導(dǎo)致管理者避免偏離羊群。而在股利支付方面，黃娟娟（2009）的研究表明，公司聲譽(yù)是股利羊群行為產(chǎn)生的真正動(dòng)因，聲譽(yù)越低，公司羊群行為的程度越高。

從公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，大股東不同控制類型對(duì)其獲取信息的能力和對(duì)聲譽(yù)的考慮有著顯著影響。一般來(lái)說(shuō)，掌握公司控制權(quán)的大股東在獲取信息上具有較強(qiáng)的信息優(yōu)勢(shì)，因而相較于其他類型的公司具有更為理性的判斷力，其在決策時(shí)追隨普通大眾行為的可能性也較小。McNally and Smith（2003）對(duì)不同類型內(nèi)部人的預(yù)測(cè)能力和獲利性進(jìn)行考察的結(jié)果表明，越靠近決策中心的內(nèi)部人，往往信息優(yōu)勢(shì)越強(qiáng)。同時(shí)，在聲譽(yù)方面，對(duì)公司管理者來(lái)說(shuō)，公司聲譽(yù)的提高能夠?yàn)楣芾碚邆€(gè)人贏得名譽(yù)、薪酬和職業(yè)生涯的良好發(fā)展機(jī)會(huì)，而在股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的公司，管理者往往控制著公司資源，由于公司的沖突表現(xiàn)為股東與管理層利益的不一致，管理者所作出的決策往往更傾向于私利的考慮，因此其更傾向于模仿聲譽(yù)好或與大多數(shù)公司類似的股利支付行為。鑒于此，本文提出：

假說(shuō)1：相對(duì)于經(jīng)理控制類公司，股東控制類公司發(fā)生股利羊群行為的可能性較小。

假說(shuō)2：相對(duì)于股權(quán)控制類公司，經(jīng)理控制類公司更容易發(fā)生股利羊群行為。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量選擇與測(cè)量

1.終極控制權(quán)控制模式

為檢驗(yàn)前述假說(shuō)，根據(jù)前述公司控制模式的分類，選擇大股東絕對(duì)控制模式（SCA）、大股東相對(duì)控制模式（SCR）和經(jīng)理控制模式（SCD）三種模式共三個(gè)0―1控制類型啞變量作為解釋變量。即對(duì)于SCA模式，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例在50%及以上時(shí)，取1，否則取0；對(duì)于SCR模式，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例大于等于20%、小于50%時(shí)取1，否則取0；對(duì)于SCD模式，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例低于20%時(shí)取1，否則取0。

2.股利羊群行為

關(guān)于羊群行為的度量，Stickel（1990），Chang、Cheng and Khorana（2000）均曾用絕對(duì)離差來(lái)分別測(cè)度分析師預(yù)測(cè)結(jié)果偏離羊群行為的大小和投資者對(duì)市場(chǎng)的羊群行為。同時(shí)，在股利方面，考慮到羊群行為是指對(duì)于群體中不同個(gè)體間相似行為最直接的解釋，而每股現(xiàn)金股利就是上市公司現(xiàn)金分紅最直接的表現(xiàn)。因此，在度量股利羊群行為時(shí)，用公司每股現(xiàn)金股利與上一年行業(yè)內(nèi)所有公司平均每股現(xiàn)金股利的絕對(duì)離差來(lái)構(gòu)建股利羊群行為指標(biāo)（Herd_cd），即Herd_cd=/CDit-Herdt/。該指標(biāo)越大，說(shuō)明上市公司出現(xiàn)每股現(xiàn)金股利羊群行為的可能性越弱；反之，則越強(qiáng)。

3.控制變量

由于公司的股利支付政策可能會(huì)同時(shí)受到公司現(xiàn)金流量、債務(wù)水平、規(guī)模、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)以及公司治理程度等其他因素的影響（Lang and Litzenberger，1989；Fama and French，2001；Harford等，2008；Jiraporn，2011等），為了保證研究結(jié)果的可靠性，對(duì)可能影響公司現(xiàn)金股利分配決策的公司治理狀況、公司規(guī)模、盈利能力、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、現(xiàn)金流量及償債能力等其他因素進(jìn)行了控制。主要包括：獨(dú)立董事比例（Idp）、兩職是否合一（Dual）、管理層持股（Mghold）、董事會(huì)規(guī)模（Board）等反映公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)特征的指標(biāo)及資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量（Cfps）、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（Npg）和公司規(guī)模（Lnsize）指標(biāo)。此外，為了控制年度和行業(yè)間的差異，還根據(jù)CSR行業(yè)分類劃分設(shè)置了11個(gè)行業(yè)啞變量（Ind），根據(jù)樣本年限設(shè)置了4個(gè)年度啞變量（Year）。

（二）回歸模型與方法

為檢驗(yàn)公司終極控制權(quán)對(duì)股利羊群行為的影響，本文提出如下模型：

其中，被解釋變量Herd_cd表示公司股利羊群行為程度大小，解釋變量Xi（i=1，2，3）分別代表SCA、SCR、SCD三個(gè)變量。

（三）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的樣本取自2008―2012年間在我國(guó)滬深A(yù)股市場(chǎng)上市交易的上市公司。數(shù)據(jù)來(lái)源于新浪財(cái)經(jīng)、銳思（RESSET）金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)及上市公司公布的年報(bào)數(shù)據(jù)。在樣本選擇的過(guò)程中，首先，考慮到金融類上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的不可比性，剔除了金融類上市公司；其次，考慮到所反映信息的真實(shí)性，剔除了可能無(wú)法反映股利政策真實(shí)情況的ST與PT公司；最后，考慮到研究的可靠性和準(zhǔn)確性，又剔除了每股收益為負(fù)的上市公司及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常和有缺失的上市公司。經(jīng)過(guò)上述篩選程序，最終獲得5 651個(gè)樣本觀測(cè)值。

四、實(shí)證結(jié)果及其分析

（一）多重比較分析

表1給出了不同終極控制權(quán)控制模式下的公司現(xiàn)金股利羊群行為的比較結(jié)果。可以看出，不同控制模式下的股利羊群行為均值和標(biāo)準(zhǔn)差均較小，上市公司在進(jìn)行股利分配決策時(shí)均存在一定的羊群行為， 但羊群行為的程度在不同的控制模式下有顯著差別：大股東強(qiáng)勢(shì)控制模式下，股利羊群行為指標(biāo)均值最高，且分別顯著高于大股東相對(duì)控制模式公司和經(jīng)理控制模式公司，說(shuō)明其羊群行為的程度最弱，即現(xiàn)金股利羊群行為發(fā)生的可能性最??；而大股東相對(duì)控制模式公司的股利羊群行為指標(biāo)均值又顯著高于經(jīng)理控制模式公司，說(shuō)明在經(jīng)理控制模式公司，其羊群行為的程度最強(qiáng)，即現(xiàn)金股利羊群行為發(fā)生的可能性最強(qiáng)。比較結(jié)果初步支持了假說(shuō)1和假說(shuō)2。

（二）回歸結(jié)果及其分析

為了考察大股東不同控制類型下股利羊群行為的狀況，分別以SCA、SCR和SCD為解釋變量對(duì)模型1進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表2中的列（1）、列（2）和列（3）所示。從SCA、SCR和SCD的系數(shù)來(lái)看，SCA的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明大股東絕對(duì)控制的公司其股利羊群行為程度較弱，發(fā)生股利羊群行為的幾率較小，結(jié)論支持了假說(shuō)1；SCR的系數(shù)為負(fù)但不顯著，說(shuō)明隨著大股東控制權(quán)的減弱，公司每股現(xiàn)金股利支付水平發(fā)生羊群行為的幾率逐漸增強(qiáng)，但不確定；SCD的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明在經(jīng)理控制下，上市公司的股利羊群行為程度顯著增強(qiáng)，上市公司在考慮股利支付政策時(shí)通常會(huì)模仿行業(yè)每股現(xiàn)金股利平均支付水平，股利羊群行為發(fā)生的幾率較大，結(jié)論支持了假說(shuō)2。

此外，從控制變量來(lái)看，公司治理變量中只有董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職是否合一變量Dual與公司股利羊群行為顯著正相關(guān)，表明董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一的上市公司其發(fā)生股利羊群行為的可能性較小，其他變量均無(wú)顯著影響。而在公司特征變量中，凈資產(chǎn)收益率Roe、每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量Cfps和公司規(guī)模Lnsize分別與股利羊群行為顯著正相關(guān)，表明公司收益率越好，現(xiàn)金流越充足，公司規(guī)模越大，其在進(jìn)行每股現(xiàn)金股利分配決策時(shí)發(fā)生羊群行為的可能性越??；資產(chǎn)負(fù)債率Debt和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率Npg分別與股利羊群行為顯著負(fù)相關(guān)，表明公司資產(chǎn)負(fù)債率越高，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率越小，其在進(jìn)行每股現(xiàn)金股利分配決策時(shí)發(fā)生羊群行為的可能性越大。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

考慮到本文所選取的樣本屬于寬而短的非平衡面板數(shù)據(jù)（僅有5個(gè)時(shí)間點(diǎn)），為了避免自由度的損失，筆者對(duì)不同控制類型下的股利羊群行為采用了隨機(jī)效應(yīng)模型對(duì)其進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果仍然是大股東絕對(duì)控制SCA與股利羊群行為指標(biāo)Herd_cd顯著正相關(guān)，經(jīng)理控制SCD與股利羊群行為Herd_cd指標(biāo)顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明假說(shuō)1和假說(shuō)2的研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。限于篇幅，回歸結(jié)果不在此處列示。

五、研究結(jié)論與啟示

本文以股改后滬深兩市2007―2011年的A股上市公司為樣本觀測(cè)值，從行為財(cái)務(wù)學(xué)的視角，考察大股東控制、管理者羊群行為與現(xiàn)金股利支付之間的關(guān)系，并得出以下結(jié)論：（1）在大股東絕對(duì)控制的上市公司，出現(xiàn)模仿行業(yè)每股現(xiàn)金股利平均水平的羊群行為的可能性較小，控制權(quán)的集中有利于弱化現(xiàn)金股利的羊群行為；（2）在股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，由管理者控制公司資源的經(jīng)理控制類上市公司，則模仿行業(yè)每股現(xiàn)金股利支付水平的羊群行為的可能性較大。

本文的研究結(jié)果表明，我國(guó)上市公司股利羊群行為在不同的終極控制權(quán)下表現(xiàn)出不一樣的程度，控制權(quán)的集中有利于弱化股利支付的羊群行為。然而，既有研究文獻(xiàn)表明，當(dāng)控股股東擁有較大比例的所有權(quán)和控制權(quán)時(shí)會(huì)導(dǎo)致控股股東將現(xiàn)金股利異化為利益侵占的工具，股東控制類公司更容易發(fā)生異常高派現(xiàn)行為?？梢?jiàn)，控制權(quán)的集中對(duì)公司現(xiàn)金股利異象問(wèn)題的解決既有有利的一面，也有不利的一面。因此，對(duì)我國(guó)上市公司股利支付異象的治理既非股權(quán)集中，也非股權(quán)分散和多元化，而是需要在其不利和有利的影響之間進(jìn)行權(quán)衡，并尋求有效的監(jiān)管和制衡機(jī)制，使公司的股利政策與其長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展相協(xié)調(diào)。

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篇7

股權(quán)結(jié)構(gòu)一直是公司治理研究的熱點(diǎn)領(lǐng)域之一，合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以緩解公司治理中的問(wèn)題。近年來(lái)，隨著公司治理理論和實(shí)踐的發(fā)展，公司治理的核心已從管理者和小股東之間的委托問(wèn)題（Jensen and Meckling，1976）發(fā)展到終極控制股東與其他廣大中小股東之間的問(wèn)題（La Porta等，1999）。多數(shù)公司存在著終極控制股東，更為重要的是終極控制股東的控制權(quán)（投票權(quán)）與現(xiàn)金流權(quán)（所有權(quán)）的偏離也廣泛存在（La Porta等）。在終極控制這種情況下，公司治理的主要問(wèn)題已不再是管理者與外部股東之間的問(wèn)題，而是終極控制股東與其他中小股東之間的問(wèn)題（La port等，1999；Claessens等，2000）?！皟蓹?quán)偏離”就是第二代問(wèn)題的延伸，由于控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離，使得控制權(quán)、收益、風(fēng)險(xiǎn)均發(fā)生了變化，終極控制股東能利用更小的現(xiàn)金流權(quán)控制更大的資源，實(shí)現(xiàn)侵占行為的同時(shí)卻只面臨較小的風(fēng)險(xiǎn)。這樣產(chǎn)生的成本會(huì)顯著的影響公司績(jī)效和企業(yè)價(jià)值。

一、終極控制的提出

國(guó)外對(duì)于終極控制的研究最早始于La Porta等人。La Porta等（1999）對(duì)世界27個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體上市公司所有權(quán)的控制結(jié)構(gòu)作了開(kāi)創(chuàng)性的研究工作。他們根據(jù)公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)及其相應(yīng)的控制權(quán)機(jī)理，通過(guò)追溯層層的所有權(quán)鏈條來(lái)尋找誰(shuí)最終擁有公司法人終極所有權(quán)和控制權(quán)，提出了“終極產(chǎn)權(quán)所有者”。他們以20%的投票權(quán)為最終的控制形態(tài)劃分標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中或相對(duì)集中是多數(shù)國(guó)家上市公司中一種普遍現(xiàn)象，且大多數(shù)國(guó)家的公司存在終極控制股東，其中家族最終控股的公司所占的比重比較大。Claessens（2000）等參考ka Porta等的研究，探討了東亞九個(gè)國(guó)家共2980家上市公司的終極控制權(quán)情況，發(fā)現(xiàn)家族控制也廣泛存在于東亞公司中，且多數(shù)公司的終極控制股東同時(shí)參與和控制經(jīng)營(yíng)層，終極控制股東的控制導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)的下降。

國(guó)內(nèi)關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究大多是從上市公司直接控股股東即第一大股東的角度來(lái)進(jìn)行研究的，劉芍佳等2003年開(kāi)始嘗試用終極所有權(quán)進(jìn)行研究股權(quán)結(jié)構(gòu)。劉芍佳等以終極產(chǎn)權(quán)論為基礎(chǔ)，在建立新的股權(quán)結(jié)構(gòu)分類方法的基礎(chǔ)上對(duì)1105個(gè)國(guó)內(nèi)公司問(wèn)卷調(diào)查后發(fā)現(xiàn)，我國(guó)84%的上市公司最終由政府控制，而非政府控制的比例僅為16%。總體上說(shuō)，股權(quán)高度集中，終極控制股東大多為國(guó)有性質(zhì)。葉勇等（2005）的研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司終極控制股東與西歐國(guó)家有顯著的差異，在20%的投票權(quán)劃分標(biāo)準(zhǔn)下，我國(guó)95.4%的上市公司存在終極控制股東。

因而，終極控制股東才是實(shí)際掌握公司財(cái)政的主體(王化成等,2007），且我國(guó)存在終極控制股東完全控制的公司（李斌等，2011）。

二、兩權(quán)偏離

“兩權(quán)偏離”現(xiàn)象及其研究是國(guó)內(nèi)外學(xué)者在股權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)等領(lǐng)域新的發(fā)現(xiàn)。這里的“兩權(quán)”區(qū)別于傳統(tǒng)意義上的企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)，而是由于企業(yè)集團(tuán)控制鏈產(chǎn)生的控制股東的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)。La Porta等(1999)開(kāi)創(chuàng)了“現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的偏離”方面的研究。他們的研究發(fā)現(xiàn)終極控制股東常常利用金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股和雙重股權(quán)來(lái)構(gòu)建一個(gè)復(fù)雜的控制鏈，從而實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的偏離。但La Porta等并沒(méi)有對(duì)終極控制股東的現(xiàn)金流權(quán)進(jìn)行詳細(xì)研究，因而無(wú)法知道終極控制股東兩權(quán)偏離的真實(shí)性和偏離程度。后來(lái)Clasessen等（2000）參考La Porta等研究方法對(duì)終極控制股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流進(jìn)行了詳細(xì)的研究，發(fā)現(xiàn)終極控制股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離在世界范圍內(nèi)廣泛存在，兩權(quán)偏離的比例平均為0.746:1。終極控制股東主要通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)的股權(quán)控制關(guān)系實(shí)現(xiàn)所有權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離，在金字塔結(jié)構(gòu)中，公司所處的層級(jí)不同，終極控制股東的兩權(quán)偏離程度不同（Bertrand和Mullainathan，2003）。

在我國(guó)上市公司中終極控制股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)也存在著偏離，且不同行業(yè)上市公司的兩權(quán)分偏離存在著差異（葉勇等，2005，2007)。我國(guó)民營(yíng)上市公司中終極控制下的兩權(quán)偏離現(xiàn)象比較常見(jiàn)，且兩權(quán)偏離度較大（王俊秋等，2007），最大值達(dá)到了48.74%，且總體上遠(yuǎn)高于西歐和東亞等其他國(guó)家和地區(qū)（韓亮亮等，2008）。

總體來(lái)說(shuō)，我國(guó)上市公司具有更為集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，我國(guó)上市公司終極控制下的兩權(quán)偏離現(xiàn)象較普遍，且鄒懌等（2009）研究發(fā)現(xiàn)：我國(guó)上市公司終極控制股東的兩權(quán)偏離度從2003年到2007年呈逐漸上升的趨勢(shì)。

三、兩權(quán)偏離下終極控制股東的超額控制對(duì)公司績(jī)效的影響

（一）終極控制股東的超額控制

以上研究賦予了“兩權(quán)偏離”新的意義，即剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)的分離。剩余索取權(quán)來(lái)源于股東投入資金后取得的股份比例，即現(xiàn)金流權(quán)；而剩余控制權(quán)來(lái)源于控制股東的投票權(quán)。而掌握公司的剩余控制權(quán)通常意味著擁有對(duì)公司資源的支配和利益分配的決定權(quán)。作為理性的經(jīng)濟(jì)人，終極控制股東則通過(guò)多層次控制關(guān)系形成間接控制，他們對(duì)剩余控制權(quán)的掌握程度加強(qiáng)了他們?cè)诠局卫砗凸芾韺用娴膶?shí)際控制程度，由此就可能享受超過(guò)法律規(guī)定其享有的權(quán)利，實(shí)現(xiàn)超額控制，取得超額收益。

在具體控制手段上，終極控制股東一般會(huì)通過(guò)構(gòu)建金字塔式持股模式或進(jìn)行交叉持股等手段，使其控制權(quán)超過(guò)實(shí)際投入資金的現(xiàn)金流權(quán)，以此實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的超額控制（La Porta等，1999）。

（二）終極控制股東超額控制的效應(yīng)

終極控制股東在達(dá)到超額控制前，更接近于“利益趨同效應(yīng)”，實(shí)現(xiàn)超額控制后，更容易產(chǎn)生“利益侵占”（La Porta等，1999）。Shleifer和Vishny(1997)認(rèn)為終極控制股東的存在使其一方面有動(dòng)機(jī)監(jiān)督管理者采取正確的經(jīng)營(yíng)決策，緩解廣大股東與管理者之間的沖突，從而提高公司績(jī)效；另一方面他們有動(dòng)機(jī)侵占其他中小股東的利益，采取掠奪行為，損害公司績(jī)效。

終極控制股東現(xiàn)金流權(quán)的大小代表其與公司利益的一致程度。現(xiàn)金流權(quán)比例越高，他們?cè)接袆?dòng)機(jī)促使公司正常經(jīng)營(yíng)，從而提高自己的財(cái)富，降低損害公司價(jià)值獲取私有收益的動(dòng)機(jī)(Yeh，2005)，現(xiàn)金流權(quán)對(duì)控制股東具有正的激勵(lì)效應(yīng)（La port等，2000)。因而，終極控制股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)等價(jià)時(shí)，終極控制股東并沒(méi)有明顯的動(dòng)機(jī)來(lái)故意損害公司績(jī)效（Bozec和 Laurin（2008)；但當(dāng)終極控制股東通過(guò)金字塔持股、交叉持股以及雙重持股方式增強(qiáng)他們對(duì)控制公司的控制權(quán)，實(shí)現(xiàn)超額控制時(shí)，終極控制股東就有較多的控制權(quán)去侵占其他中小股東的利益、進(jìn)行掠奪行為，而較小的現(xiàn)金流權(quán)則降低了其掠奪行為所帶來(lái)的成本，超額控制程度越大，控制股東的這種掠奪行為就越嚴(yán)重（楊淑娥等，2008，2009）。

（三）兩權(quán)偏離對(duì)公司績(jī)效的影響

終極控制股東較多的控制權(quán)使得其有能力去掠奪中小股東的利益，損害公司績(jī)效，而較小的現(xiàn)金流權(quán)則降低了終極控制股東掠奪行為所帶來(lái)的成本。因而，兩權(quán)偏離使得終極控制股東有能力且有動(dòng)機(jī)轉(zhuǎn)移被控制公司的資源，進(jìn)行掠奪行為，損害公司績(jī)效(Yeh，2005)。

Claessens等（2000）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)終極控制股東的現(xiàn)金流權(quán)與公司績(jī)效正相關(guān)，控制權(quán)與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)；而控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之間較大的偏離將導(dǎo)致公司績(jī)效的下降。Lemmon和Lins(2003)對(duì)東亞800家上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，控制股東通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)獲得的控制權(quán)超過(guò)其現(xiàn)金流權(quán)時(shí)，公司股票的回報(bào)率比其他公司低10%-20%。而Volpin(2002)的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)終極控制股東擁有的所有權(quán)低于50%時(shí)，終極控制股東對(duì)公司績(jī)效的影響不敏感。

葉勇等（2007）對(duì)我國(guó)上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，ROE較低的行業(yè)整體具有終極控制股東兩權(quán)偏離度較高的特點(diǎn)。蘇坤和楊淑娥（2008，2009）發(fā)現(xiàn)我國(guó)民營(yíng)上市公司終極控制股東的兩權(quán)偏離現(xiàn)象較為嚴(yán)重，終極控制股東的現(xiàn)金流權(quán)與公司績(jī)效正相關(guān)，其現(xiàn)金流權(quán)具有正的激勵(lì)效應(yīng)；終極控制股東的超額控制權(quán)與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)，具有負(fù)的塹壕效應(yīng)。張耀偉（2009）研究結(jié)果顯示，終極控制股東兩權(quán)偏離對(duì)公司績(jī)效具有顯著的負(fù)向效應(yīng)，其負(fù)向效應(yīng)隨終極控制股東現(xiàn)金流權(quán)比例的提高而趨于降低。而在現(xiàn)金流權(quán)一定的條件下，終極控制股東兩權(quán)偏離度越高，其對(duì)公司績(jī)效的負(fù)向效應(yīng)越強(qiáng)。而胡科和張宗益（2010）對(duì)我國(guó)民營(yíng)上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，終極控制股東兩權(quán)偏離度與公司價(jià)值呈U型關(guān)系。

四、結(jié)論與啟示

綜上所述，從現(xiàn)有的文獻(xiàn)來(lái)看，大多上市公司存在著終極控制股東，且他們往往通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)等“杠桿工具”來(lái)加強(qiáng)他們對(duì)控制公司的控制權(quán)，實(shí)現(xiàn)超額控制，導(dǎo)致他們的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)發(fā)生偏離，并進(jìn)而以其擁有的超額控制權(quán)控制目標(biāo)公司，侵害其他中小股東的利益，損害公司績(jī)效。

現(xiàn)有文獻(xiàn)的大多研究只關(guān)注終極控制股東的掠奪行為和兩權(quán)偏離對(duì)公司績(jī)效的影響，而對(duì)終極控制所帶來(lái)的問(wèn)題的研究及其對(duì)終極控制股東掠奪行為約束的研究較少。

由于終極控制問(wèn)題的普遍存在及其引發(fā)的公司治理問(wèn)題的復(fù)雜性和獨(dú)特性，有關(guān)終極控制的研究，不應(yīng)停留在終極控制股東兩權(quán)偏離與公司績(jī)效方面，應(yīng)更多的關(guān)注終極控制股東與廣大中小股東之間的問(wèn)題；以及如何約束終極控制股東的掠奪行為，減少其對(duì)其他中小股東利益的掠奪以及對(duì)公司績(jī)效的損害，提高公司治理效率。

因此，本文認(rèn)為對(duì)于終極控制股東掠奪行為約束的研究，不僅有助于約束終極控制股東掠奪行為機(jī)制的建立，還有助于我們更深刻的理解終極控制與廣大中小股東之間的問(wèn)題，減少終極控制股東對(duì)公司績(jī)效的的損害，提高公司治理效率。

基于此，本文認(rèn)為今后相關(guān)研究可從對(duì)終極控制股東行為的約束方面進(jìn)行深入的研究。

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篇8

一、引言

公司治理問(wèn)題是企業(yè)在實(shí)踐中不可回避的話題，因此，公司治理在理論界當(dāng)中一直是熱門的話題之一。而問(wèn)題作為公司治理的核心問(wèn)題，其重要性尤為突出。Berle與Means（1932）認(rèn)為公司中的問(wèn)題主要是股東與管理者、股東與債務(wù)人等等利益相關(guān)者的利益沖突，然而隨后的大量研究發(fā)現(xiàn)，問(wèn)題中終極控制人與中小股東的利益沖突才是其中最具代表性的。因此，從20實(shí)際80年代開(kāi)始，以LLSV（La Porta，Lopez-de-silanes，shleifer與Vishny）為代表的關(guān)于終極控制人與中小股東的沖突研究成為公司治理研究的前沿。與此同時(shí)，由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制是由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過(guò)渡而成的。所以，在上市公司以及大型企業(yè)中，股權(quán)相對(duì)都比較集中，終極控制人與中小股東的沖突顯得尤為突出。另外，我國(guó)的股票市場(chǎng)表現(xiàn)近期一直萎靡，這與終極控制人對(duì)中小股東的利益侵占有著一定的關(guān)系。因此，為了完善我國(guó)的資本市場(chǎng)，維護(hù)中小投資者的合法利益，引導(dǎo)我國(guó)資本市場(chǎng)健康發(fā)展，研究終極控制人的所有權(quán)特征與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系顯得尤為重要。

二、文獻(xiàn)回顧

如上文所述，公司治理中的問(wèn)題可以分為兩個(gè)部分，一類以Berle與Means為基礎(chǔ)的（B-M）委托關(guān)系，該類只要是研究股東與管理者、股東與債務(wù)人等等利益相關(guān)者的利益沖突。而另一類就是以LLSV為代表的關(guān)于控制性股東與中小股東的沖突問(wèn)題。下文分別對(duì)這兩個(gè)方面的文獻(xiàn)分別進(jìn)行綜述。

（一）（B-M）委托關(guān)系研究綜述

在英、美、日企業(yè)所有權(quán)廣泛分散、股權(quán)集中度不高的背景下，Berle與Means1（1932）在《the modern corporation and private property》中，首次提出了控制權(quán)與所有權(quán)分離這個(gè)創(chuàng)新觀點(diǎn)。隨后詹森與麥克林2（1976）提出的委托理論對(duì)兩權(quán)分離研究進(jìn)一步發(fā)展。根據(jù)他們對(duì)委托關(guān)系的定義，要緩解兩者的沖突，就必須給予管理者一定的股權(quán)，即管理者持股。此后學(xué)術(shù)界紛紛對(duì)管理者持股的行為進(jìn)行了大量的研究并提出了利益一致假說(shuō)與壁壘效應(yīng)假說(shuō)。

所謂的利益一致假說(shuō)，就是指當(dāng)管理者的持股比例增加時(shí)，管理者的利益就與股東的利益逐漸趨于一致，在這種情況下，管理者的個(gè)人利益就與公司股東的利益捆綁在一起。使得管理者也以企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)。但是當(dāng)管理者的持股比例過(guò)高的時(shí)候就可能產(chǎn)生相反的效果。Fama和Jense（1983）3指出當(dāng)管理者的持股比例過(guò)大時(shí)，他們將會(huì)對(duì)企業(yè)進(jìn)行控制，為他們實(shí)現(xiàn)非企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)提供便利。這就是壁壘效應(yīng)假說(shuō)。

（二）（LLSV）委托關(guān)系研究綜述

B-M委托關(guān)系是以英、美、日企業(yè)所有權(quán)廣泛分散為背景而創(chuàng)立的。但是隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，以東亞、西歐部分國(guó)家上市公司為代表，股權(quán)集中度相對(duì)較高且存在控制性股東的公司逐漸出現(xiàn)在歷史舞臺(tái)?？刂菩怨蓶|與中小股東的問(wèn)題，即LLSV委托關(guān)系逐漸成為重要的研究熱點(diǎn)之一。

Shleifer與Vishny4（1997）研究表明，B-M委托關(guān)系下的成本可以通過(guò)所有權(quán)集中有效降低，但是終極控制人的出現(xiàn)也帶來(lái)了終極控制人侵占其他股東利益的成本，而且國(guó)家對(duì)投資者的法律保護(hù)越完善該成本就越小。隨后，La Porta等（1999）5發(fā)現(xiàn)終極控制人的控制權(quán)超過(guò)所有權(quán)的現(xiàn)象在27國(guó)家600家大公司樣本中普遍存在，這種現(xiàn)象導(dǎo)致其他股東無(wú)法有效監(jiān)督控制性股東，進(jìn)而令終極控制人有動(dòng)機(jī)與權(quán)力去實(shí)施侵占中小股東權(quán)益的戰(zhàn)略或者項(xiàng)目。Claesens、Djankow6 （2000）對(duì)九個(gè)東亞國(guó)家（地區(qū)）的2980家上市公司的所有權(quán)特征進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，公司價(jià)值與終極控制人所有權(quán)存在顯著的正相關(guān)，但是公司價(jià)值與控制權(quán)比例卻呈顯著負(fù)相關(guān)，而隨著兩權(quán)偏離程度的增大，其對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)面影響也就越大。La Porta等人（2002）以及Joh7（2003）分別以27個(gè)國(guó)家前20大企業(yè)和5829家韓國(guó)公司為樣本進(jìn)行實(shí)證分析也得出與上述學(xué)者類似的結(jié)論。

國(guó)內(nèi)學(xué)者方面由于中國(guó)證監(jiān)會(huì)到2004年才要求上市公司披露終極控制人的產(chǎn)權(quán)與控制關(guān)系，相關(guān)研究04年以前相對(duì)較少。

賴建清、吳世農(nóng)（2005）研究發(fā)現(xiàn)，受我國(guó)股權(quán)分置現(xiàn)象的影響，兩權(quán)分離度與公司價(jià)值沒(méi)有顯著關(guān)系。王鵬、周黎安（2006）8以2001～2004年中國(guó)A股市場(chǎng)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，研究發(fā)現(xiàn)，終極控制人的控制權(quán)對(duì)企業(yè)價(jià)值有顯著的負(fù)影響，而所有權(quán)則有顯著的積極影響，而且兩權(quán)分離程度越大，公司價(jià)值下降越多，并出現(xiàn)邊際遞增現(xiàn)象。但是谷祺9（2006）以121家家族企業(yè)為研究對(duì)象，卻發(fā)現(xiàn)所有權(quán)與控制權(quán)比例都對(duì)企業(yè)價(jià)值有顯著負(fù)向影響。葉勇（2007）10通過(guò)整理分析2003年深圳證券交易所上市的505家上市公司終極控制權(quán)、所有權(quán)發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司主要通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)等方式使其終極控制權(quán)與所有權(quán)產(chǎn)生偏離，且其偏離幅度與上市公司的市場(chǎng)價(jià)值負(fù)相關(guān)。陳獻(xiàn)一（2011）11選用2007年至2010年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為研究對(duì)象也得出類似結(jié)論。

綜上所述，我們可以看出，我國(guó)大部分的上市公司股權(quán)都比較集中且由國(guó)家控制，而國(guó)家控制的上市公司容易出現(xiàn)主體缺位的現(xiàn)象，控制權(quán)實(shí)際掌握在有關(guān)人員的手中，這令中小股東利益更容易受侵害。因此研究終極控制人所有權(quán)特征與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系顯得十分必要。另外，從上文可知現(xiàn)有的實(shí)證研究數(shù)據(jù)相對(duì)比較舊，而且沒(méi)有通過(guò)比較得出國(guó)有與非國(guó)有兩種特征的公司終極控制人所有權(quán)特征與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系異同。因此，本文將應(yīng)用2010與2011年的上市公司數(shù)據(jù)，分國(guó)有與非國(guó)有兩類樣本進(jìn)行回歸分析并進(jìn)行比較。

三、研究假設(shè)

Claesens（2002）指出，終極控制人的所有權(quán)權(quán)對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值具有“激勵(lì)效應(yīng)”，終極控制人的所有權(quán)正越大，就越有動(dòng)力去提高的企業(yè)價(jià)值，他通過(guò)侵害公司利益而最大化個(gè)人利益的動(dòng)力就越小。因?yàn)樗扇∩鲜鲂袆?dòng)的成本會(huì)隨著所有權(quán)的上升而上升。

因此提出假設(shè)1：終極控制人的所有權(quán)與企業(yè)價(jià)值成正比。

但是當(dāng)終極控制人通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)或者其他方式使得控制權(quán)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)所有權(quán)時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生很強(qiáng)的壁壘效應(yīng)。終極控制人就能夠輕松通過(guò)投資項(xiàng)目、控制權(quán)轉(zhuǎn)讓以及投資政策等手段侵害中小股東的權(quán)益，獲取控制權(quán)私人權(quán)益。

因此提出假設(shè)2：終極控制人的兩權(quán)分離程度與企業(yè)價(jià)值成反比。

根據(jù)國(guó)內(nèi)外學(xué)者相關(guān)研究表明，家族控制、規(guī)模較小的企業(yè)比國(guó)有控制的企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離程度大。在我國(guó)由于非國(guó)有企業(yè)相對(duì)于國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)融資途徑相對(duì)比較狹窄，獲得直接上市的機(jī)會(huì)較少，其往往通過(guò)借殼上市的方法進(jìn)入股市。而且為了節(jié)省資金非國(guó)有企業(yè)通常傾向采取金字塔機(jī)構(gòu)來(lái)控制一家或者多家上市公司，因此非國(guó)有企業(yè)的兩權(quán)分離程度較大。而王鵬、周黎安（2006）指出兩權(quán)分離程度越大，公司價(jià)值下降越多，并出現(xiàn)邊際遞增現(xiàn)象。

因此提出：

假設(shè)3：終極控制人為國(guó)有的企業(yè)比非國(guó)有的企業(yè)兩權(quán)分離程度較小，分離系數(shù)較大。

假設(shè)4：終極控制人為非國(guó)有的企業(yè)與國(guó)有的企業(yè)相比，其兩權(quán)分離系數(shù)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響較大，其回歸系數(shù)比國(guó)有要大。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與資料來(lái)源

本文選取滬深A(yù)股上市公司2010與2011兩年數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，并根據(jù)前人的研究經(jīng)驗(yàn)作了以下調(diào)整：1）對(duì)金融類企業(yè)進(jìn)行剔除，因?yàn)槠滟Y本結(jié)構(gòu)以及營(yíng)業(yè)模式與傳統(tǒng)行業(yè)差異較大。2）剔除了數(shù)據(jù)不全的企業(yè)。在此基礎(chǔ)上根據(jù)國(guó)泰君安的終極控制人資料，其將終極控制人分為國(guó)有與非國(guó)有企業(yè)。其中屬于國(guó)有的終極控制人有國(guó)有企業(yè)、非企業(yè)單位、機(jī)關(guān)事業(yè)單位、機(jī)關(guān)、國(guó)務(wù)院、省、地區(qū)級(jí)政府，級(jí)政府，縣級(jí)政府，縣級(jí)及以下政府，事業(yè)單位，院校等，屬于以上類別的均歸類為具有國(guó)有性質(zhì)和背景的終極控制人，其余則為非國(guó)有性質(zhì)背景的終極控制人。調(diào)整后共有樣本3323個(gè)，其中國(guó)有樣本1350個(gè)，非國(guó)有樣本1973個(gè)。所有數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量設(shè)計(jì)

根據(jù)本文的研究目的，本文選取了企業(yè)價(jià)值作為因變量，終極控制權(quán)、終極所有權(quán)以及兩權(quán)分離度作為自變量，而根據(jù)前人的研究成果，本文將年份變量，盈利能力以及資本結(jié)構(gòu)作為控制變量。

變量的具體定義如下表1所示：

表1 變量定義表

其中，衡量?jī)蓹?quán)分離程度的指標(biāo)遵循Claessens、Djankov、Lang（2000）計(jì)算分離度的方法，將所有權(quán)與控制權(quán)的比率作為分離系數(shù)，其越小說(shuō)明所有權(quán)與控制權(quán)的分離程度越大。而終極控制權(quán)與所有權(quán)的相關(guān)定義與國(guó)內(nèi)外學(xué)者基本一致，我們將現(xiàn)金流量權(quán)作為衡量終極所有權(quán)的指標(biāo)，而終極控制人的現(xiàn)金流權(quán)等于最終控制人通過(guò)所有控制鏈條累計(jì)持有上市公司所有權(quán)之和，每條控制鏈的所有權(quán)比例等于該控制鏈各個(gè)環(huán)節(jié)控制比例的乘積。而終極控制權(quán)比例為每條控制鏈上最弱的表決權(quán)相加之和。

五、實(shí)證回歸結(jié)果與分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

從表2看，全樣本中企業(yè)價(jià)值的變異系數(shù)較大達(dá)到2.14，證明樣本中企業(yè)價(jià)值參差不齊，差異較大。而國(guó)有樣本與非國(guó)有樣本的對(duì)比中我們可以發(fā)現(xiàn)，非國(guó)有企業(yè)的企業(yè)價(jià)值比國(guó)有企業(yè)的企業(yè)價(jià)值均值要高，這可能是國(guó)有股在公司治理中的攫取之手效應(yīng)大于幫助之手效應(yīng)所導(dǎo)致的。另外，從兩權(quán)分離系數(shù)來(lái)看，非國(guó)有樣本中的兩權(quán)分離系數(shù)均值為0.8095比國(guó)有的0.8918要大，假設(shè)3得到驗(yàn)證，這與Claesens（2000）的實(shí)證結(jié)果相一致。

表3 變量間的皮爾遜相關(guān)系數(shù)

從表3可以看出除了control與ownership兩者之間的相關(guān)性較大外其余變量之前的相關(guān)性都比較小。因此，為了分別揭示控制權(quán)與所有權(quán)對(duì)企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，我們需將兩者分開(kāi)進(jìn)行回歸。

（二）OLS回歸結(jié)果分析

表4 OLS回歸結(jié)果

表5 共線性情況

根據(jù)上述情況本文將分7個(gè)模型進(jìn)行回歸，如表4所示模型1～3是以總體為樣本進(jìn)行研究的，而考慮到control與ownership的相關(guān)關(guān)系，為了分別揭示控制權(quán)與所有權(quán)對(duì)企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，我們分別將control與ownership分開(kāi)放入模型2與模型3中進(jìn)行回歸分析。模型4與5，模型6與7是國(guó)有樣本與非國(guó)有樣之間的對(duì)比。

從整體上看，模型1至7的F值都比較大，其對(duì)應(yīng)的P值都是0，證明總體上看，7個(gè)模型的解釋程度都比較高。從總體樣本上看，模型1的F值比模型2與模型3的要小，這是受control與ownership兩者共線關(guān)系影響所致。7個(gè)模型中D.W值都比較適中，表明所有模型都通過(guò)了序列自相關(guān)檢驗(yàn)，不存在序列自相關(guān)問(wèn)題。而從表5可知除了模型1以外其余6個(gè)模型各變量VIF值都小于3，表明6個(gè)模型都不存在多重共線性，通過(guò)多重共線性檢驗(yàn)。

從總體樣本上看，由模型1可以看出，由于control與ownership有很強(qiáng)的共線關(guān)系，所以終極控制權(quán)、終極所有權(quán)以及兩權(quán)分離系數(shù)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響并不顯著。因此我們需要通過(guò)模型2與模型3分析，通過(guò)分析可以發(fā)現(xiàn)：首先，終極控制人的所有權(quán)對(duì)企業(yè)價(jià)值有顯著的負(fù)影響，與原假設(shè)1不一致，這可能是掠奪性分紅現(xiàn)象的存在而導(dǎo)致的。其次，終極控制權(quán)與企業(yè)價(jià)值是負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與Claessens（2002）所得出的結(jié)論是一致的，終極控制人的控制權(quán)對(duì)企業(yè)價(jià)值有“壁壘效應(yīng)”。最后，在模型2與模型3中兩權(quán)分離度與企業(yè)價(jià)值都有顯著的正相關(guān)關(guān)系，這與假設(shè)2相符，兩權(quán)分離程度越大，兩權(quán)分離系數(shù)越小，企業(yè)價(jià)值越小。

從國(guó)有樣本與非國(guó)有樣本的比較上看，通過(guò)對(duì)模型4-7分析發(fā)現(xiàn)，非國(guó)有樣本的兩權(quán)分離系數(shù)的回歸系數(shù)比國(guó)有的要高出一倍。表明非國(guó)有企業(yè)的企業(yè)價(jià)值對(duì)兩權(quán)分離系數(shù)的敏感性比國(guó)有企業(yè)的要高。這與假設(shè)4相一致，假設(shè)4得證。另外，非國(guó)有樣本中的終極控制權(quán)與終極所有權(quán)的回歸系數(shù)的絕對(duì)值都比國(guó)有樣本的要大，表明非國(guó)有企業(yè)的企業(yè)價(jià)值對(duì)終極所有權(quán)與終極控制權(quán)的敏感程度較高。這可能是非國(guó)有企業(yè)中掠奪性分紅現(xiàn)象與“壁壘效應(yīng)”比國(guó)有企業(yè)更為嚴(yán)重所導(dǎo)致的。這與非國(guó)有企業(yè)在資金等各方面資源相對(duì)緊缺有很大關(guān)系。

六、結(jié)論與建議

通過(guò)上述的實(shí)證分析我們可以得出以下結(jié)論：

首先，終極所有權(quán)對(duì)企業(yè)價(jià)值有顯著的負(fù)影響，而且非國(guó)有企業(yè)的負(fù)面影響比國(guó)有企業(yè)更為明顯。這表明我國(guó)企業(yè)中可能存在著掠奪性分紅的現(xiàn)象，而且非國(guó)有企業(yè)的掠奪性分紅現(xiàn)象比國(guó)有企業(yè)更為嚴(yán)重。因?yàn)樗袡?quán)越大，掠奪性分紅所得的利益越多，進(jìn)而使得企業(yè)價(jià)值下降得越多。

其次，終極控制權(quán)對(duì)企業(yè)價(jià)值有顯著的負(fù)效應(yīng)，兩權(quán)分離程度與企業(yè)價(jià)值也有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，這也表明我國(guó)的確存在著終極控制人侵害中小股東權(quán)益的現(xiàn)象，而且非國(guó)有企業(yè)比國(guó)有企業(yè)更為明顯。這是因?yàn)閮蓹?quán)分離程度越大，兩權(quán)分離系數(shù)這個(gè)指標(biāo)就越小，終極控制人侵害中小股東的收益就越大，成本就越低。而非國(guó)有企業(yè)比國(guó)有企業(yè)更為明顯的原因則可能是非國(guó)有企業(yè)的公司內(nèi)部治理規(guī)范程度比國(guó)有企業(yè)的相對(duì)要低，其通過(guò)兩權(quán)分離這種手段去掠奪上市公司的資源以及中小股東的利益所受到得限制相對(duì)較少。

最后，非國(guó)有企業(yè)的兩權(quán)分離程度比國(guó)有企業(yè)的兩權(quán)分離程度要高。這是因?yàn)榉菄?guó)有企業(yè)相對(duì)于國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)資金相對(duì)緊缺而且融資途徑相對(duì)比較狹窄，獲得直接上市的機(jī)會(huì)較少，因此其往往通過(guò)借殼上市的方法進(jìn)入股市。而為了節(jié)省資金非國(guó)有企業(yè)通常傾向采取金字塔機(jī)構(gòu)來(lái)控制一家或者多家上市公司，以滿足自己發(fā)展的需求。

根據(jù)上述結(jié)論本文提出以下建議：

首先，完善相關(guān)法規(guī)，加大對(duì)資本市場(chǎng)的監(jiān)管力度，保護(hù)好中小股東的合法利益。雖然近年來(lái)，相關(guān)法律制定對(duì)于終極控制人侵害中小股東的行為起到了一定的限制性作用，但是由于懲罰力度不足，違規(guī)操作頂風(fēng)作案的事件時(shí)有發(fā)生。因此，本文認(rèn)為政府應(yīng)該加大違規(guī)的懲罰力度，一來(lái)可以提高違規(guī)者的違法成本，二來(lái)可以調(diào)動(dòng)中小股東的監(jiān)督的積極性。

其次，提高相關(guān)信息披露水平，盡可能消除終極控制人與中小股東之間的信息不對(duì)稱性。終極控制人能夠侵害中小股東利益的一個(gè)重要原因就是因?yàn)閮烧咧g的信息不對(duì)稱。因此，政府應(yīng)該在這方面進(jìn)行努力，為中小投資者提供一個(gè)良好的投資環(huán)境，保護(hù)好中小股東的合法權(quán)益。

最后，加大對(duì)非國(guó)有企業(yè)的支持力度。由結(jié)論可知，非國(guó)有企業(yè)的中小股東利益侵占現(xiàn)象比國(guó)有企業(yè)更為嚴(yán)重，其中重要原因之一就是其資源相對(duì)缺乏，尤其是融資問(wèn)題。政府應(yīng)該拓寬非國(guó)有企業(yè)的融資途徑，這樣既能滿足企業(yè)發(fā)展需求促進(jìn)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展，也能夠?qū)ΡＷo(hù)中小投資者利益起一定作用。

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篇9

關(guān)鍵詞:政府干預(yù) 終極控制人 兩權(quán)分離 盈余質(zhì)量

問(wèn)題提出

本文從終極控制人的角度來(lái)研究我國(guó)的盈余質(zhì)量問(wèn)題(文中所涉及的盈余質(zhì)量主要是指盈余管理程度)。所謂終極控制人是指在公司中具有最終控制權(quán)且不被任何人所控制的股東。東亞國(guó)家和西歐國(guó)家上市公司普遍存在金字塔持股及交叉持股等復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu),這表明終極控制人才是上市公司真正的所有者。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)往往會(huì)造成終極控制人現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離。在本文中,終極控制人對(duì)上市公司的現(xiàn)金流權(quán)以其對(duì)上市公司各個(gè)環(huán)節(jié)持股比例乘積之和衡量,控制權(quán)則以終極控制人對(duì)上市公司各個(gè)環(huán)節(jié)中控制最弱的一環(huán)持股比例衡量。舉例來(lái)說(shuō),假設(shè)投資者A擁有X公司的持股比例為x,X公司擁有Y公司股權(quán)比例為y,Y公司擁有Z公司的股權(quán)比例為z,那么通過(guò)這個(gè)控制鏈條,投資者A在Z公司的現(xiàn)金流權(quán)比例為xyz。如果投資者通過(guò)多條控制鏈控制上市公司,那么投資者對(duì)上市公司的現(xiàn)金流權(quán)等于各條控制鏈上的現(xiàn)金流權(quán)比例之和。投資者A在Z公司的控制權(quán)比例為x、y、z中的最小值,即min(x,y,z)。同樣,如果投資者通過(guò)多條控制鏈控制上市公司,那么投資者對(duì)上市公司的控制權(quán)等于各條控制鏈上的控制權(quán)比例之和。

由此可見(jiàn),在直接控制的情況下,現(xiàn)金流權(quán)比例和控制權(quán)比例是相等的,也即不存在兩權(quán)分離。但在多級(jí)控制的情況下,往往會(huì)出現(xiàn)終極控制人的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離。已有文獻(xiàn)表明終極控制人兩權(quán)分離會(huì)降低上市公司盈余信息含量,但并未有學(xué)者深入研究其影響機(jī)理,本文將試圖從盈余管理的角度尋求解釋,并考察政府干預(yù)是否會(huì)影響兩者的關(guān)系。

終極控制人現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離對(duì)盈余質(zhì)量的影響

La Porta等(1999)和Claessens等(2000)的研究表明,控股股東一般通過(guò)發(fā)行具有不同投票權(quán)力的多重股票、金字塔持股和交叉持股,使其控制權(quán)超過(guò)現(xiàn)金流權(quán),從而實(shí)現(xiàn)對(duì)公司超額控制。隨著現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離程度增加,控股股東剝削行為帶來(lái)的利益相對(duì)于剝削的成本而言十分豐厚,因此,控股股東利用公司資源獲得控制權(quán)私利的動(dòng)機(jī)會(huì)隨之增加(Lemmon 和Lins,2003;Joh,2003;Baek、Kang和Park,2004)。Shleifer和Vishny(1997)指出,現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離將會(huì)加速股權(quán)集中產(chǎn)生的問(wèn)題。因?yàn)榭毓晒蓶|可以利用其絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的投票權(quán)將上市公司的利益轉(zhuǎn)移到自己手中,同時(shí)只按照其擁有的股權(quán)比例部分承擔(dān)由于利益轉(zhuǎn)移而給上市公司帶來(lái)的損失。因此,只要通過(guò)轉(zhuǎn)移上市公司資源所獲得的利益大于因現(xiàn)金流權(quán)的存在而承擔(dān)的成本,控股股東就有動(dòng)機(jī)轉(zhuǎn)移上市公司資源,對(duì)中小股東實(shí)施利益侵占。

由于特殊的股票發(fā)行與改制上市制度,我國(guó)大部分上市公司都脫胎于國(guó)有企業(yè),國(guó)家在上市公司中占有絕對(duì)或相對(duì)的控股地位,形成相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)。少數(shù)非國(guó)有上市公司盡管不受維護(hù)公有制的法規(guī)限制,但受上市額度的限制也不得不形成相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)(李增泉,2005)。盡管我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)在很大程度上是由國(guó)家的相關(guān)法規(guī)所決定的,但是已有的研究表明股權(quán)結(jié)構(gòu)仍然會(huì)對(duì)控股股東的利益侵占行為產(chǎn)生重要影響。此外,已有的文獻(xiàn)表明金字塔的股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國(guó)較為普遍(Fan等,2005;楊興君等,2003)。金字塔的控股結(jié)構(gòu)可以實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離,現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的背離使得控股股東具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)和能力對(duì)中小股東實(shí)施利益侵占。例如,在我國(guó),控股股東通過(guò)不正當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)交易、資金擔(dān)保及占用資金等手段“掏空”上市公司,侵害中小股東利益的現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮。

控股股東侵占行為的典型特征是隱秘性。因?yàn)榍终夹袨橐坏┍话l(fā)現(xiàn),將會(huì)招致監(jiān)管者和外部股東及分析師的干預(yù),從而造成一系列嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果,如控股股東聲譽(yù)受損并成為監(jiān)管的重點(diǎn)對(duì)象(Leuz等,2003;Haw等,2004)。因此,為了保護(hù)侵占行為的隱秘性,避免外部股東的干預(yù),控股股東往往會(huì)控制公司會(huì)計(jì)政策,降低企業(yè)信息披露的透明度,隱藏企業(yè)的真實(shí)業(yè)績(jī),使其服務(wù)于內(nèi)部人,以更好地攫取控制權(quán)私利。而控股股東的控制地位加之現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離也使控股股東有能力操控會(huì)計(jì)信息。換句話說(shuō),相對(duì)于現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離程度較低的公司而言,兩權(quán)分離程度越大的公司,會(huì)存在強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)進(jìn)行機(jī)會(huì)主義的盈余管理,以掩飾他們偏離價(jià)值最大化的行為。控股股東的這種機(jī)會(huì)主義盈余管理行為將會(huì)降低會(huì)計(jì)盈余的可信性。

政府干預(yù)、終極控制人兩權(quán)分離與盈余質(zhì)量的關(guān)系

研究文獻(xiàn)表明,完善和有效的法律體系及法律外體系(Extra-Legal System)會(huì)增加控股股東侵占行為的法律風(fēng)險(xiǎn)及成本,從而抑制其侵占行為。Dyck和Zingales(2004)對(duì)39個(gè)國(guó)家的大額股權(quán)交易的研究發(fā)現(xiàn),較強(qiáng)的投資者保護(hù)有助于降低控制權(quán)的私人收益。Nenova(2003)的研究也發(fā)現(xiàn)法律對(duì)小股東利益的保護(hù),對(duì)收購(gòu)的監(jiān)管以及相應(yīng)的執(zhí)法強(qiáng)度等因素可以解釋75%的控制權(quán)私人利益。La Porta等(2000)對(duì)33個(gè)國(guó)家股利政策的研究分析發(fā)現(xiàn),法律對(duì)投資者的保護(hù)可以降低與自由現(xiàn)金流相關(guān)的成本,減少控股股東對(duì)小股東的利益侵害。Haw等(2004)對(duì)東亞和歐洲22個(gè)國(guó)家的研究發(fā)現(xiàn),法律和法律外的制度環(huán)境,如完善的法律體系、有效執(zhí)行的司法體系及有效的稅收系統(tǒng)對(duì)上市公司出于掩飾其利益侵占行為的盈余管理具有重要的抑制作用。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的一個(gè)重要特征就是“分權(quán)讓利”,地方政府演變成了一個(gè)具有獨(dú)立經(jīng)濟(jì)利益的主體。上市公司對(duì)地方政府意義重大,政府不僅可以通過(guò)證券市場(chǎng)融資,而且在稅收、就業(yè)和社會(huì)穩(wěn)定方面起著重要作用,所以,對(duì)所屬上市公司的干預(yù)也就成為地方政府的必然行為。地方政府與當(dāng)?shù)貒?guó)有企業(yè)利益交互影響、錯(cuò)綜復(fù)雜。分權(quán)改革后,為了提升政績(jī)表現(xiàn),地方政府有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)對(duì)當(dāng)?shù)貒?guó)有公司實(shí)施各種干預(yù)。比如,政府官員可能因?yàn)榈貐^(qū)財(cái)政赤字、保護(hù)失業(yè)和縮小地區(qū)貧富差距等問(wèn)題而要求轄區(qū)內(nèi)國(guó)有企業(yè)更多的支持其施政目標(biāo)。同時(shí),政府又往往對(duì)國(guó)有公司實(shí)施各種保護(hù)性干預(yù),如政策傾斜、地方保護(hù)政策、貸款擔(dān)保等。Zhou(2001)對(duì)我國(guó)煙草工業(yè)研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)企業(yè)的成長(zhǎng)性下降、面臨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)時(shí),地方政府會(huì)實(shí)施貿(mào)易管制來(lái)保護(hù)企業(yè)。Poncet(2005)研究發(fā)現(xiàn),某一地區(qū)財(cái)政自、以往的失業(yè)率、公共消費(fèi)占地方總消費(fèi)的比例越高,某一行業(yè)的勞動(dòng)密集性與財(cái)政貢獻(xiàn)越大,政府的保護(hù)程度越高。在受到政府干預(yù)較多的國(guó)有企業(yè),企業(yè)往往具有多重目標(biāo),不僅要實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的保值增值,提高企業(yè)利潤(rùn),有時(shí)還需要承擔(dān)一些政策性任務(wù),如減少失業(yè)、安撫職工等。Boycko(1996)研究發(fā)現(xiàn),國(guó)有企業(yè)冗員現(xiàn)象比其他性質(zhì)的企業(yè)更嚴(yán)重,反映出其負(fù)擔(dān)了政府在社會(huì)就業(yè)方面的職能。政府干預(yù)越多,政府目標(biāo)就會(huì)滲透到企業(yè),從而企業(yè)就不再單單以追求利潤(rùn)最大化為唯一目標(biāo)。

地方政府對(duì)上市公司的干預(yù)無(wú)論是行政干預(yù)還是保護(hù)性干預(yù),都與公平競(jìng)爭(zhēng)相悖,容易遭受社會(huì)輿論的譴責(zé),而且官員在保護(hù)性干預(yù)過(guò)程中可能陷入尋租交易的泥潭,演化為不合法行為。這些不合法的行為一旦泄漏,地方政府的干預(yù)行為將會(huì)造成嚴(yán)重的政治成本。政府干預(yù)越多,公開(kāi)披露的政治成本越大。為了避免社會(huì)成本,政府干預(yù)行為具有不可泄漏和隱秘的特征。

因此,為了保護(hù)政府干預(yù)行為的隱秘性,地方政府官員和管理層均有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)和能力控制上市公司會(huì)計(jì)政策并進(jìn)行機(jī)會(huì)主義的盈余管理。

不同地區(qū)政府的干預(yù)程度不同,表明控股股東所獲得的控制權(quán)私利有所不同。政府干預(yù)越嚴(yán)重的地區(qū),往往說(shuō)明政府與企業(yè)的目標(biāo)分歧越大,因此,控制權(quán)私利也越大,控股股東對(duì)中小股東的利益侵占動(dòng)機(jī)和能力越強(qiáng);政府干預(yù)程度較低的地區(qū),往往說(shuō)明政府與企業(yè)的目標(biāo)分歧越小,因此,控制權(quán)私利較小,控股股東對(duì)中小股東的利益侵占動(dòng)機(jī)和能力較弱。由此可見(jiàn),不同地區(qū)由于政府干預(yù)程度的不同,控股股東因現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離而進(jìn)行的盈余管理程度也會(huì)有所不同。

提高上市公司盈余質(zhì)量及減少政府干預(yù)的建議

金字塔的股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國(guó)較為普遍,這種持股結(jié)構(gòu)使得終極控制人對(duì)上市公司存在現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離。

本文的研究認(rèn)為,終極控制人對(duì)上市公司的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離將會(huì)加速股權(quán)集中產(chǎn)生的問(wèn)題,這類公司的控股股東有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)和能力從上市公司攫取控制權(quán)私利?？毓晒蓶|在攫取控制權(quán)私利的同時(shí),為了避免外部投資者和監(jiān)管部門的監(jiān)督及聲譽(yù)受損,往往有動(dòng)機(jī)對(duì)上市公司進(jìn)行盈余管理,而這種盈余管理的行為將會(huì)影響到公司盈余的可信性。政府干預(yù)程度越低的地區(qū),控股股東對(duì)中小股東的利益侵占行為更容易受到抑制,從而其盈余管理程度也較低。因此,要提高公司的盈余質(zhì)量,應(yīng)更多的引入市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和市場(chǎng)配置機(jī)制,政府應(yīng)減少甚至消除其對(duì)經(jīng)濟(jì)的不恰當(dāng)干預(yù)。具體而言,可從以下三個(gè)方面入手:

首先,中央政府應(yīng)改變對(duì)地方官員的考核方式。長(zhǎng)期以來(lái),中央政府對(duì)官員的考核任用機(jī)制過(guò)分強(qiáng)調(diào)短期性的經(jīng)濟(jì)發(fā)展指標(biāo)如GDP、財(cái)政赤字、失業(yè)率等,這是導(dǎo)致地方官員過(guò)度干預(yù)企業(yè)的重要誘因。中央政府應(yīng)逐步轉(zhuǎn)變對(duì)地方官員的考核方式,建立市場(chǎng)化的考核標(biāo)準(zhǔn),減少短期性經(jīng)濟(jì)指標(biāo),更多地強(qiáng)調(diào)公共服務(wù)質(zhì)量、市場(chǎng)秩序、法律環(huán)境建設(shè)等。這種政府職能和考核方式的轉(zhuǎn)變將有利于從根本上改變地方政府的行為激勵(lì),減弱地方政府的過(guò)度干預(yù)動(dòng)機(jī)。

其次,由于地方政府可以對(duì)公司管理層任命施加影響,致使公司管理層權(quán)責(zé)不清,企業(yè)的行為經(jīng)常不是為了價(jià)值最大化,而是為政府官員的政績(jī)服務(wù),從而導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu)趨于無(wú)效,進(jìn)而影響會(huì)計(jì)信息的真實(shí)性。為了維護(hù)公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境,保護(hù)利益相關(guān)者的合法權(quán)益,引導(dǎo)社會(huì)資源的有效配置,應(yīng)該改革國(guó)有公司經(jīng)理人的任命方式,讓政府逐漸淡出該領(lǐng)域,把這一權(quán)力交給市場(chǎng)。

最后,監(jiān)管層應(yīng)加強(qiáng)對(duì)投資者的法律保護(hù)。我國(guó)的《證券法》雖于1998年底就已頒布,但即使在《證券法》頒布實(shí)施之后,投資者仍然難以得到實(shí)質(zhì)性的法律保護(hù)。一個(gè)典型的表現(xiàn)是,雖然備受投資者期待,但證券民事賠償制度至今未能得到有效施行。因此,為提高上市公司的盈余質(zhì)量,國(guó)家應(yīng)提高法律的執(zhí)行力度,消除法律執(zhí)行的地區(qū)差異,提供一個(gè)能讓投資者事前形成關(guān)于經(jīng)濟(jì)公正穩(wěn)定預(yù)期的制度環(huán)境。

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3.Shleifer, A., R. W. Vishny.A Survey of Corporate Governance.Journal of Finance, 1997,52

篇10

一、引言

在股權(quán)結(jié)構(gòu)體系中，大致分為兩類，一類是金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)，另一類是交叉持股型的股權(quán)結(jié)構(gòu)。金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)，顧名思義，是一種形狀類似于金字塔的縱向多層級(jí)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

值得注意的是，如國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督委員會(huì)持有的100%的國(guó)家電網(wǎng)公司的股權(quán)在股權(quán)結(jié)構(gòu)研究中我們并不將其視作金字塔鏈條的一條。根據(jù)La Portaetal.對(duì)于金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)的相關(guān)闡述，這種100%的控股結(jié)構(gòu)并沒(méi)有在帶來(lái)絕對(duì)控制權(quán)的同時(shí)只帶來(lái)低于投票權(quán)的現(xiàn)金流權(quán)。但是這種鏈條的層級(jí)增加也是有意義的，通常來(lái)說(shuō)，層級(jí)越多，實(shí)際控制人的隱蔽性越好，這種情況下來(lái)進(jìn)行對(duì)上市公司的利益攫取的話就更加不容易被發(fā)現(xiàn)。

在這一結(jié)構(gòu)下，實(shí)際控制人往往只需掌握絕對(duì)控股權(quán)，就可以對(duì)鏈條最底方的公司實(shí)施控制。正是這一特征構(gòu)成了金字塔型控股結(jié)構(gòu)的重要特征，也就是在享有投票主導(dǎo)權(quán)的同時(shí)只占有少量的現(xiàn)金流權(quán)。

相比分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，這種家族式的鏈條型的金字塔控股結(jié)構(gòu)有著自己得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)。實(shí)際控制人可以將旗下子公司利益大量攫取到自己這里，造成掏空公司的現(xiàn)象，引起公司的損失。但由于自己鏈條式的結(jié)構(gòu)，對(duì)于子公司的現(xiàn)金流權(quán)享受得很少，因此只會(huì)受到少量的損失。舉一個(gè)具體的例子：若甲享有A公司51%的股權(quán)，他可以通過(guò)轉(zhuǎn)移A公司1億元的收入到自己旗下，A公司的1億元損失中自己只用承擔(dān)0.51億元，而收入了1億元，從結(jié)果來(lái)看甲通過(guò)自己的絕對(duì)控股權(quán)實(shí)現(xiàn)了0.49億元的凈收益。而現(xiàn)實(shí)中由于金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)的鏈條更長(zhǎng)且更加隱蔽，實(shí)際控制人往往只用承擔(dān)甚至不到不到損失的20%，卻能在決策中扮演舉足輕重的角色。并且這種結(jié)構(gòu)下可以實(shí)現(xiàn)融資作用的放大，實(shí)際控制人通過(guò)多鏈條來(lái)控制其他企業(yè)，可以用少量的初始資金控制巨大的財(cái)富。

二、文獻(xiàn)綜述

La Portaetal.（1999）對(duì)于金字塔型的股權(quán)結(jié)構(gòu)給出了一個(gè)確切的定義：如果一是公司擁有一個(gè)終極所有人；二是至少存在一個(gè)上市公司，它在該公司和終極所有人之間的至少20%的投票權(quán)鏈條上，但如果擁有100%的股權(quán)就不能算作一個(gè)層級(jí)，并且金字塔的股權(quán)結(jié)構(gòu)中必須有上市公司在其中，只有滿足上述條件的公司才能成為金字塔型控股結(jié)構(gòu)式的公司。

J Bena（2013）等認(rèn)為實(shí)際控制人的產(chǎn)生是由于公司創(chuàng)建初期的投融資需求建立的，并且公司的控制人結(jié)構(gòu)是否為金字塔型與公司的可抵押現(xiàn)金流密切相關(guān)。當(dāng)可抵押NPV（可抵押現(xiàn)金流的現(xiàn)值與投資額的差）大于0時(shí)，實(shí)際控制人會(huì)直接持有公司的大量股份，而當(dāng)可抵押NPV小于0時(shí)，實(shí)際控制人會(huì)通過(guò)金字塔型的控股結(jié)構(gòu)來(lái)持有公司股份。從文字上方來(lái)講也是比較容易理解的，隨著控制鏈的加大，公司的現(xiàn)金流權(quán)會(huì)逐級(jí)遞減，而控制權(quán)則仍然保留，所以當(dāng)NPV大于0時(shí)，公司保持盈利狀態(tài)，所以實(shí)際控制人會(huì)傾向于保留更多的現(xiàn)金流權(quán)而選擇直接控股。同時(shí)作者得出的結(jié)論還有擁有合伙公司的公司相比獨(dú)立的公司而言規(guī)模更大，但是獨(dú)立的公司更加容易盈利。

篇11

中圖分類號(hào)：F275

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1672―3309(2009)06―0064―05

公司債務(wù)政策一直是財(cái)務(wù)研究領(lǐng)域的熱點(diǎn)和難點(diǎn)，當(dāng)上市公司采用債權(quán)融資時(shí)，必須在選擇債務(wù)數(shù)量的同時(shí)選擇債務(wù)的期限，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是企業(yè)在融資時(shí)不可回避的問(wèn)題。

一、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

在中國(guó)債權(quán)人法律保護(hù)較弱的情況下，短期債務(wù)的使用增加，被用來(lái)減緩控制股東與債權(quán)人之間的沖突，然而，大股東本身也具有監(jiān)管職能，其監(jiān)管可以作為短期債務(wù)監(jiān)管的替代。La Porta等(1999)認(rèn)為，擁有足夠股份的第二大股東可以在一定程度上限制控制股東掠奪行為。Edwards和Weichenrieder(1999)注意到，其他大股東不但具有控制和監(jiān)督最大股東的激勵(lì)，而且具有控制和監(jiān)督最大股東的能力。肖作平(20051研究發(fā)現(xiàn)，存在少數(shù)大股東聯(lián)盟的公司傾向使用高的債務(wù)，說(shuō)明少數(shù)大股東聯(lián)盟有利于抑制控制股東的機(jī)會(huì)主義行為和有效地監(jiān)督管理者。同時(shí)，由于出現(xiàn)了與第一大股東相抗衡的股東。在股東大會(huì)和董事會(huì)上就難以形成絕對(duì)控制權(quán)下的第一大股東“一言堂”現(xiàn)象，從而減緩了沖突問(wèn)題。Friend和Lang(1988)的研究表明，由于大股東的存在可以打消疑慮或者作為一種信號(hào)顯示，表明管理者受到了嚴(yán)密的監(jiān)管，因此，企業(yè)中大股東的存在使得貸款人不必過(guò)于依靠短期貸款來(lái)控制管理者，因?yàn)榇蠊蓶|與他們的利益是一致的?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)1：股權(quán)制衡與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

在我國(guó)，由于特殊的股權(quán)設(shè)置背景導(dǎo)致上市公司股權(quán)相對(duì)集中，且主要集中于控股大股東手中，而且很多控股股東通過(guò)組建復(fù)雜的組織結(jié)構(gòu)方式來(lái)控制上市公司(葉勇、胡培、何偉，2005)，這為本文從終極控制人的角度研究債務(wù)融資問(wèn)題提供了基礎(chǔ)。我國(guó)絕大部分上市公司由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，到目前為止，大部分上市公司仍由國(guó)有產(chǎn)權(quán)控制。最終控制人為國(guó)有產(chǎn)權(quán)時(shí)，其受政府行為的影響更大。相對(duì)于終極控制人是非國(guó)有產(chǎn)權(quán)的公司而言，政府對(duì)于終極控股股東為國(guó)有產(chǎn)權(quán)的上市公司的干預(yù)更加明顯，主要體現(xiàn)在：一是通過(guò)財(cái)政補(bǔ)貼降低公司違約的可能性，從而使公司更容易從銀行獲得長(zhǎng)期借款(孫錚，2005)；二是直接通過(guò)對(duì)銀行借貸決策的影響，幫助公司獲得貸款，并且，為了降低官員輪換對(duì)貸款成本的影響，這種貸款更多的是長(zhǎng)期貸款(Fan et al，2003)。而且，在銀行公有和企業(yè)公有的產(chǎn)權(quán)制度安排下，政府干預(yù)作為司法體系的替代機(jī)制，降低了債務(wù)契約的履約成本，從而導(dǎo)致具有“政治關(guān)系”的企業(yè)在缺乏保護(hù)債權(quán)人的法律環(huán)境下仍能獲得長(zhǎng)期銀行貸款的支持。孫錚等人(2005)認(rèn)為。在國(guó)有企業(yè)改革過(guò)程中。為了保證國(guó)家改革政策和改革措施的順利貫徹執(zhí)行，為非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展創(chuàng)造外部條件，具有特殊經(jīng)濟(jì)地位的國(guó)有企業(yè)往往會(huì)以犧牲自身的利益為代價(jià)來(lái)承擔(dān)這種改革的社會(huì)成本，正是這種承擔(dān)改革成本的理由，成為國(guó)有企業(yè)通過(guò)各級(jí)政府向財(cái)政和銀行索要各種補(bǔ)貼和銀行貸款的籌碼(林毅夫，20041?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)2：終極控制人為國(guó)有產(chǎn)權(quán)的上市公司具有相對(duì)較高的長(zhǎng)期債務(wù)水平。

把治理環(huán)境因素引入到公司治理研究領(lǐng)域中最具有代表性的是La Porta等人。外部治理環(huán)境對(duì)成本有顯著影響，政府干預(yù)顯著增加了成本，而提高市場(chǎng)化進(jìn)程和法律對(duì)投資者的保護(hù)水平有利于減少成本。我國(guó)市場(chǎng)是一個(gè)新興加轉(zhuǎn)軌的市場(chǎng)，這種特殊的制度環(huán)境造成了地區(qū)之間發(fā)展的不平衡。因此，分析我國(guó)上市公司的治理機(jī)制效應(yīng)，不能僅僅從股權(quán)結(jié)構(gòu)人手，還必須探討隱藏在股權(quán)結(jié)構(gòu)背后更深層次的治理環(huán)境因素的影響。樊綱等(2003，2004，2006)從政府與市場(chǎng)的關(guān)系、非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)育、要素市場(chǎng)的發(fā)育、市場(chǎng)中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境等5個(gè)方面，對(duì)中國(guó)各個(gè)省級(jí)行政區(qū)域的市場(chǎng)化程度進(jìn)行的比較分析表明，我國(guó)各地區(qū)之間的市場(chǎng)化進(jìn)程存在顯著差異。孫錚等人(2005)利用滬深A(yù)股上市公司1999～2003年的數(shù)據(jù)實(shí)證研究了市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，結(jié)果表明：企業(yè)所在地區(qū)的市場(chǎng)化程度越高，企業(yè)長(zhǎng)期借款占總借款的比重越低：反之亦然。在市場(chǎng)化水平低的地區(qū)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和要素市場(chǎng)發(fā)展水平都較低。而經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低，致使地方政府財(cái)政實(shí)力較低，財(cái)政實(shí)力、要素市場(chǎng)的發(fā)育水平，都可能導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)改制留下的“包袱”顯得更嚴(yán)重，而這需要國(guó)有產(chǎn)權(quán)控制的公司通過(guò)更多的“現(xiàn)金輸出”方式來(lái)解決(雷光勇，劉慧龍)。在公有產(chǎn)權(quán)背景下，相對(duì)于非國(guó)有控股公司，國(guó)有控股公司能夠獲得相對(duì)較多的長(zhǎng)期貸款?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)3：其他條件相同的情況下，市場(chǎng)化程度對(duì)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的影響，最終控制人為國(guó)有產(chǎn)權(quán)的公司，比最終控制人為非國(guó)有產(chǎn)權(quán)的公司，要更為明顯。

二、研究方法

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源

本文利用北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究中心的色諾芬數(shù)據(jù)庫(kù)，選取了2003～2006年間在上海證券交易所和深圳證券交易所進(jìn)行交易的所有上市公司作為初始樣本，并進(jìn)行了以下篩選程序：(1)剔除了含B股或H股的上市公司，因?yàn)檫@些公司面臨境內(nèi)外雙重監(jiān)管，與其他公司的監(jiān)管環(huán)境不同；(2)剔除了金融保險(xiǎn)業(yè)的上市公司，因?yàn)檫@些公司存在行業(yè)特殊性；(3)剔除了ST、PT的公司，因?yàn)镾T、PT的公司存在較大的重組。會(huì)對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的研究帶來(lái)很多的異常值；(4)剔除數(shù)據(jù)缺失及財(cái)務(wù)異常的公司。

本文選取樊綱、王小魯編制的市場(chǎng)化指數(shù)作為市場(chǎng)化進(jìn)程的替代變量。由于樊綱、王小魯?shù)摹爸袊?guó)市場(chǎng)化指數(shù)――各個(gè)地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程報(bào)告”截至目前已經(jīng)報(bào)告到2005年，而各地區(qū)各年度的市場(chǎng)化指數(shù)不會(huì)發(fā)生較大變化，本文取前5年市場(chǎng)化進(jìn)程數(shù)據(jù)的平均數(shù)作為2006年市場(chǎng)化進(jìn)程的數(shù)據(jù)。

(二)變量定義與模型選擇

1、被解釋變量

對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的度量有兩種方法：一是加權(quán)平均債務(wù)期限，二是長(zhǎng)期債務(wù)占總債務(wù)的比重。通常以一年以內(nèi)(含一年)作為劃分短期和長(zhǎng)期債務(wù)融資的時(shí)間界限，短期債務(wù)融資包括銀行短期借款、商業(yè)信用以及一年以內(nèi)到期的短期負(fù)債，一年以上的長(zhǎng)期負(fù)債為長(zhǎng)期債務(wù)融資。鑒于數(shù)據(jù)的可獲得性，我們把償

還期限在一年以上的債務(wù)定義為長(zhǎng)期債務(wù)，定義債務(wù)期限結(jié)構(gòu)(DM)=長(zhǎng)期債務(wù)／總債務(wù)。

2、解釋變量及控制變量定義

本文選取股權(quán)制衡度、終級(jí)控制人產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和市場(chǎng)化指數(shù)做為解釋變量。為了詳細(xì)檢驗(yàn)本文提出的研究假設(shè)，本文參考了肖作平及國(guó)內(nèi)其他相關(guān)文獻(xiàn)，對(duì)其他可能影響公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的因素加以控制。在不同的年度，宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平是不一樣的，對(duì)企業(yè)的債務(wù)期限也會(huì)產(chǎn)生影響。為了控制宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響，本文引入年度虛擬變量，預(yù)計(jì)企業(yè)的債務(wù)期限帶有一定的年度特征。不同行業(yè)的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)不同，在現(xiàn)金流特征、受管制的程度、收益穩(wěn)定性以及稅率等方面都有不同。因此，預(yù)計(jì)企業(yè)的債務(wù)期限將帶有一定的行業(yè)特征，并且從多個(gè)行業(yè)中選取樣本，也可以避免造成單一行業(yè)中由于行業(yè)管制等絕對(duì)因素對(duì)回歸模型的干擾。同時(shí)，為控制共線性問(wèn)題，本文沒(méi)有設(shè)置制造業(yè)行業(yè)虛擬變量。

3、模型建立

根據(jù)前面的理論分析和研究假設(shè)，計(jì)量模型可以表示為：

DM=α+β1BAIANCE+β2ULTICTROL+β3MAR+β4SIZE+β5M+β6M/B+β7FCF+β8ETR+β9PIE+β10Industry+β11Year+ε　(模型一)

DM=α+β1MAR+β2SIZE+β3M+β4M/B+β5CF+β6ETR+β4P/E+β8Industry+β9Year+ε　(模型二)

三、統(tǒng)計(jì)結(jié)果及其分析

(一)變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果及其分析

表3與表4分別是全樣本、國(guó)有產(chǎn)權(quán)控制子樣本與非國(guó)有產(chǎn)權(quán)控制子樣本變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從上述描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果中，可以粗略地看出：(1)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的均值為0.1609，說(shuō)明我國(guó)上市公司以短期債務(wù)為主：國(guó)有產(chǎn)權(quán)控制的公司占總樣本的多數(shù)；地區(qū)市場(chǎng)化程度變量平均值為7.0459，這說(shuō)明我國(guó)地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程水平程度已超過(guò)平均水平，最大值為10.41，最小值為0.79，標(biāo)準(zhǔn)差為1.9181。各地區(qū)發(fā)展還不太平衡。(2)國(guó)有產(chǎn)權(quán)控制的公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)均值(0.1754)高于最終控制人為非國(guó)有產(chǎn)權(quán)的公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)均值(0.1252)，表明終極控制人為國(guó)有產(chǎn)權(quán)的上市公司可能具有相對(duì)較高的長(zhǎng)期債務(wù)水平。(3)非國(guó)有產(chǎn)權(quán)控制公司子樣本所處地區(qū)的市場(chǎng)化程度平均來(lái)說(shuō)要明顯高于國(guó)有產(chǎn)權(quán)控制公司子樣本，具體表現(xiàn)為，前者M(jìn)AR均值7.3858明顯大于后者的均值6.9074，表明市場(chǎng)化程度比較高的地區(qū)，非國(guó)有產(chǎn)權(quán)控制的公司數(shù)量與控制程度可能相對(duì)較高。

(二)全部樣本及子樣本回歸

表5左側(cè)是全樣本的回歸結(jié)果，股權(quán)制衡度以1％的顯著性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)，這與假設(shè)1相符，說(shuō)明其他大股東在一定程度上限制了控股股東的掠奪行為，因而不必依靠短期債務(wù)來(lái)約束第一大股東。終級(jí)控制人產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)，說(shuō)明在公有產(chǎn)權(quán)背景下，政府對(duì)有國(guó)有背景的企業(yè)提供更多的長(zhǎng)期貸款，這與子樣本描述性結(jié)果一致，然而其回歸結(jié)果不顯著，這可能是因?yàn)椋阂皇墙鼛啄陣?guó)有商業(yè)銀行的市場(chǎng)化改革，原來(lái)國(guó)有商業(yè)銀行受制于政府的局面有所改變，銀行不再盲目向國(guó)有企業(yè)提供長(zhǎng)期貸款，企業(yè)的信貸軟約束問(wèn)題有所緩解。二是國(guó)家做為股東的監(jiān)督約束沒(méi)有得到充分發(fā)揮，進(jìn)而造成管理者的內(nèi)部控制和道德風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致公司治理的殘缺，因此，小股東與債權(quán)人要求增加短期負(fù)債來(lái)抑制控制股東的掠奪行為，而政府又可以提供更多的長(zhǎng)期貸款，終極控制人為國(guó)有產(chǎn)權(quán)的上市公司面臨著兩方面的權(quán)衡問(wèn)題，實(shí)證結(jié)果證明后一種影響更加明顯。

市場(chǎng)化指數(shù)MAR是綜合了五大指數(shù)而得出的總指數(shù)，在理論上更能代表市場(chǎng)化進(jìn)程，在全樣本中，市場(chǎng)化指數(shù)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)，這與孫錚等人(2005)的研究結(jié)論一致。AdjR2在兩個(gè)子樣本中，國(guó)有控制的子樣本高于非國(guó)有控制的子樣本，說(shuō)明在國(guó)有控制的子樣本中，此模型更能說(shuō)明問(wèn)題，在非國(guó)有控制的上市公司中可能還存在其他影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素。在國(guó)有控制的樣本中，MAR以1％的水平顯著，而在非國(guó)有控制的子樣本中，即使在10％的水平下。MAR也不顯著。從市場(chǎng)化指數(shù)回歸系數(shù)的顯著性水平程度、回歸系數(shù)絕對(duì)值大小、市場(chǎng)化指數(shù)對(duì)回歸擬合度的貢獻(xiàn)方面進(jìn)行比較，我們可以發(fā)現(xiàn)，在國(guó)有產(chǎn)權(quán)控制樣本中，上述指標(biāo)均明顯高于非國(guó)有產(chǎn)權(quán)控制樣本時(shí)的情況，這與假設(shè)3相符，說(shuō)明市場(chǎng)化程度對(duì)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的影響，最終控制人為國(guó)有產(chǎn)權(quán)的公司，比最終控制人為非國(guó)有產(chǎn)權(quán)的公司，要更為明顯。

我們對(duì)模型進(jìn)行了序列相關(guān)性和多重共線性的診斷，經(jīng)驗(yàn)認(rèn)為，DW值約等于2，方差膨脹因子(VIF)小于10，則模型不存在序列相關(guān)性和多重共線性。從表5可以看出，本研究結(jié)果中各變量的方差膨脹因子比較小，說(shuō)明進(jìn)入模型的各變量之間基本不存在多重共線性，DW值也處于2附近，因此不存在序列相關(guān)性問(wèn)題。

四、研究結(jié)果及討論

本文實(shí)證研究了股權(quán)制衡以及終級(jí)控制人對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，最終發(fā)現(xiàn)：(1)當(dāng)其他大股東持股比例增加導(dǎo)致股權(quán)制衡度提高時(shí)，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)也會(huì)提高。(2)終極控制人為國(guó)有產(chǎn)權(quán)的上市公司具有相對(duì)較高的長(zhǎng)期債務(wù)水平但結(jié)果不是很顯著。(3)其他條件相同的情況下，市場(chǎng)化程度對(duì)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的影響，最終控制人為國(guó)有產(chǎn)權(quán)的公司，比最終控制人為非國(guó)有產(chǎn)權(quán)的公司，要更為明顯。

本文不僅從股權(quán)結(jié)構(gòu)方面研究了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。而且關(guān)注了隱藏在股權(quán)結(jié)構(gòu)背后更重要、更基本的因素，即公司所處的治理環(huán)境對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。只有在外部治理環(huán)境和公司內(nèi)部治理機(jī)制相互作用的前提下。才能從根本上緩解大股東與中小股東，以及債權(quán)人的利益沖突，從而促進(jìn)公司治理水平的提高，提升公司業(yè)績(jī)。本文結(jié)論的有效性還要依賴于市場(chǎng)化指數(shù)的準(zhǔn)確性和有效性，并且2006年的市場(chǎng)化指數(shù)利用了前五年指數(shù)的平均數(shù)，可能存在一些誤差，需要進(jìn)一步研究和檢驗(yàn)。

參考文獻(xiàn)：

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